资本市场支持民营企业发展探究
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摘要：文章采用理论研究结合案例分析的逻辑路径，对资本市场支持民营企业发展展开研究。通过对当前民营企业发展现状、资本市场支持民营企业发展所存在的不足、我国发达地区及国外成熟的资本市场支持民营企业发展的相关案例展开分析，从资本市场建设和市场参与主体两个角度对资本市场支持民营企业发展提出了相关对策建议。
关键词：资本市场民营企业融资高质量发展
一、我国民营经济发展的现状
2018年以来受全球国际贸易保护主义抬头、经济由高速增长转入高质量发展阶段等因素的影响，民营企业发展面临阶段性困难，特别是2020年以来在新冠肺炎疫情冲击下民营企业经营压力进一步加剧。这主要表现为规模以上私营工业企业利润总额自2017年开始持续下滑，2017—2019年降幅分别为9.6%、5.6%和5.1%；2021年二季度以来，以民营企业为主的小型制造业PMI连续三个月位于荣枯线以下，景气度显著弱于大、中型企业；民间投资持续位于低位，2021年1—6月民间固定资产投资累计完成额近两年年均复合增速仅3.4%。民营企业之所以面临当前困境，既受宏观经济及政策等外部环境的影响，也与民营企业自身特征有关。从外部环境来看，一是外部宏观形势错综复杂，2018年以来全球贸易保护主义、单边主义势力抬头，严重影响全球格局稳定，主要经济体均面临较大经济下行压力，同时2020年突发的新冠疫情中断了全球经济复苏节奏，民营企业面临的宏观环境较为严峻；二是民营企业面临的内部政策环境一度恶化，供给侧改革、去杠杆政策的推进均导致民营企业面临阶段性阵痛，但随着大量支持民营企业发展、降低民营企业融资成本相关政策的推出，这一痛点已开始缓解；三是后疫情时代需求端复苏缓慢，特别是消费持续疲弱，目前尚未恢复到疫情前的水平，民营企业普遍面临市场需求不旺盛的问题；四是在全球经济复苏、海内外供需错配、流动性宽松等多重因素的带动下大宗商品价格大幅上涨，位于中下游的民营企业普遍面临原材料成本上涨压力，利润受到侵蚀。从内部因素来看，一是民营企业转型升级进程有待加快，我国90%以上民营企业都是中小微制造业企业，缺乏核心技术和自主品牌，产品技术含量不高、附加值低、竞争力弱，难以与日渐丰富的市场需求相匹配；二是民营企业普遍规模较小、抗风险能力偏弱。疫情期间我国采取停工停产等严格的疫情防控措施，民营企业面临关门停业、资金链断裂等压力，生存状况较为严峻；三是部分民营企业前期经营粗放、盲目多元化扩张、偏离主业，在强监管环境下必然面临较大压力；四是民营企业信息透明度相对较低，同时由于自身信用不足，加剧了融资难度。
二、资本市场支持民营企业发展的不足
资本市场通过资本市场顶层设计———多层次资本市场体系———多样化资本市场工具这一路径为民营企业在融资、转型升级、产业整合等方面提供支持，但当前资本市场对民营企业的支持还受到较多限制，整体政策效果略有不足。
（一）多层次资本市场体系仍有待进一步优化
随着注册制改革稳步推进，上市、交易、再融资、并购重组、退市等制度创新全面铺开，由主板、创业板、科创板、新三板、区域股权交易市场构成的多层次资本市场体系日趋健全完善。但当前市场结构不均衡、发展规模不合理、各板块之间有效竞争不足、板块之间缺乏差异化的上市标准、不同板块之间缺乏转板对接和退出机制等问题尚未彻底解决，这导致资本市场的资源配置功能未能得到充分发挥，多层次资本市场对接实体经济融资需求的效率有待进一步提升、支持民营企业发展的功能有待进一步强化，后续来看多层次资本市场体系仍存在进一步优化的空间。
（二）新三板和区域股权交易市场支持力度有待增强
新三板市场和区域股权交易市场是资本市场支持民营经济发展的重要抓手。当前新三板各项改革措施稳步落地，市场制度进一步完备，改革成效不断显现，新三板市场服务中小民营企业的能力持续增强。但新三板市场股票交易不活跃、市场流动性不高等问题仍有待解决，特别是在投资者结构及流动性管理工具方面有待进一步优化。同时，精选层转板上市也有待正式落地，新三板服务中小民营企业的能力仍需增强。区域股权交易市场面临区域间发展不均衡的问题，且由于其门槛低，对申请上市的企业并未设立明确的财务标准，易导致风险集聚，这在一定程度上导致其对民营企业的支持力度不足。
（三）投资者结构不均衡，缺乏长期稳定资金来源
近年来，A股市场“去散户化”进程稳步推进，外资、机构持股比例持续上升。但对比境外成熟市场来看，目前A股市场机构投资者实力仍较为薄弱，长期稳定资金不足。一是境外资金占比仍存在较大提升空间，当前韩国、日本以及我国台湾市场外资持股比例分别达到36.6%、30.2%、27.3%，美国市场外资持股比例也达到16.0%，均远高于A股市场的4.3%①。二是机构投资者的持股比例也仍有待进一步提升，从成熟资本市场来看多由机构资金主导，机构投资者持股比例远高于个人投资者，如美国机构投资者持有市值占比达到93.2%，远高于A股市场的18.4%②。不均衡的投资者结构导致目前A股市场波动性仍较高，这在一定程度上限制了资本市场资源配置功能的发挥，并进一步导致资本市场对民营企业的支持力度受到削弱。
三、国内外资本市场支持民营企业发展的案例分析
（一）国内发达地区资本市场支持民营企业发展
1.晋江。晋江为福建省下辖县级市，地处沿海地区，当地经济以民营企业为主导。目前晋江已有境内外上市公司50家，首发及再融资累计募集资金规模近750亿元，上市公司总市值超3500亿元，主要集中在纺织服装、食品饮料、造纸等轻工业，产业集群效应明显。晋江民营经济发达主要有三方面原因：一是充分利用海外资本市场助力晋江民营企业发展。晋江是著名的华侨之乡，依托庞大的海外华侨关系，多数晋江民营企业均冠以“洋帽子”，这为其在海外资本市场融资提供了极大的便利。目前海外上市的晋江民营企业主要分布在我国香港、新加坡、马来西亚、韩国、德国、美国等地。二是新三板、区域股权交易市场对晋江民营企业融资形成重要补充。多数晋江民营企业规模偏小、难以满足沪深交易所上市条件，因此自2012年以来新三板以及海交所、天交所等区域股权交易市场成为晋江民营企证券市场业挂牌融资的重要选择，并对沪深交易所形成了有效补充。三是地方政府大力支持民营企业上市。晋江市政府于2007年开始推出企业上市支持政策，此后晋江上市公司数量迎来爆发式增长。2017年晋江市政府进一步加大对企业上市的支持力度，针对股改板挂牌交易、后备企业改制等均给予奖励与补助，进一步助推中小民营企业通过资本市场做大做强。2.江阴。江阴为江苏省下辖县级市，与晋江同为“全国十强县”。资本市场支持当地民营经济发展取得显著成效，形成A股市场“江阴板块”，并获得“华夏A股第一县”称号。江阴民营经济发达主要有三方面原因：一是地方政府前瞻性引导民营企业上市融资。早在1994年江阴即提出“资产重组、资本经营”的发展思路，通过出台相关鼓励政策、成立企业股份上市指导小组等手段，大力支持企业上市融资。在江阴市政府的前瞻性引导下，江阴民营企业竞相上市，综合实力稳步提升。二是采取境内为主、境外为辅的多元化融资渠道。江阴民营企业充分利用境内外资本市场、采用多样化上市方式，在A股市场、我国香港特区以及新加坡、韩国、伦敦、法兰克福等地上市融资，大大扩宽了自身融资渠道。三是江阴民营企业以资本市场为依托，助力传统产业转型升级与规模化经营。江阴民营企业多为制造业企业，以资本市场为依托，相关企业将科技与资本进行对接，积极推动技术改造与产品研发，实现传统产业的转型升级；同时江阴民营企业还积极采取并购重组等手段进行产业链延伸与垂直整合，形成了明显的规模效应。
（二）国外成熟市场金融支持中小、创新企业发展
1.美国。通过对美国中小、创新企业发展历程的梳理，我们认为其在金融支持中小、创新企业发展方面有以下三方面经验值得借鉴。一是美国政府高度重视中小企业发展，对中小企业的保护和金融支持成熟到位。19世纪30年代美国政府即出台《小企业法》《小企业经济政策法》等中小企业发展的配套制度，为资本市场支持中小企业发展创造良好的政策环境。美国还建立了引导和扶持中小企业发展的官方机构，包括隶属国会的小企业委员会和作为政府部门的小企业管理局（SBA），其中小企业管理局依法具有资金支持等职能。二是美国拥有高度发达的多层次资本市场，是中小企业直接融资的重要平台。美国资本市场高度发达，对于一般行业成熟的企业，有相匹配的全国性市场纽交所，对于不同于常规行业新兴行业的小规模公司，有相匹配的纳斯达克，包含全国和小型资本市场。美国还具有发达的区域性交易所，芝加哥交易所等，场外还有柜台交易系统、粉单市场和地方柜台。三是在传统资本市场外，美国还为中小企业提供丰富的直接融资手段，包括金融投资公司、政府主导的特殊中小企业私募投资基金（SBIC）以及众筹投资等新型融资计划等，为中小企业直接融资提供支持，对传统资本市场形成有效补充。2.日本。日本中小企业众多，数量超500万家。日本金融体系对小微企业的支持也主要集中在配套完善的法律体系、创设专门管理中小企业的职能机构以及创建完善多层次资本市场三个方面。一是建立配套完善的法律体系。二战后，日本政府颁布了《中小企业基本法》等法律，表明自己支持中小企业的立场和态度，并对相关政策不断深化，逐步形成了涵盖中小企业融资等方面的较为完善的法律体系。二是创设专门管理中小企业的职能机构。日本设立了专门管理中小企业的中小企业厅，定位与美国的中小企业管理局类似，意在加强对中小企业的保护和支持，特别是对中小企业的金融支持。三是不断完善多层次资本市场，推动中小企业直接融资。主要措施包括设立更符合中小企业融资的创业板，作为传统资本市场的有效补充，以解决中小企业融资以及二级市场交易转让问题；在名古屋、东京、大阪等地设立地方性的区域交易所，降低中小企业股权融资门槛、拓宽融资渠道，带来融资便利；支持中小企业通过债券直接融资，创造便利的债券市场融资环境；设立一批专门为中小企业提供直接融资的机构，其中小企业育成投资公司最具有代表性。
（三）经验启示
通过上述对我国经济发达地区资本市场支持民营企业发展及国外金融体系支持中小、创新企业发展的案例进行分析，我们发现，资本市场支持民营经济发展主要得益于三方面因素：一是建立了可以贯穿民营企业成长周期、满足其不同阶段融资需求的多层次资本市场；二是政府层面对中小民营企业高度重视，通过配套完善的涉及中小民营企业各方面的法律，来保证民营企业良好的发展环境；三是设有专门的中小企业管理机构，以增加对中小企业融资、发展方面的支持和服务，致力于满足中小企业发展的综合需求。
四、资本市场支持民营企业发展的对策建议
通过对当前民营企业发展现状、资本市场支持民营企业发展所存在的不足、我国发达地区及国外成熟市场资本市场支持民营企业发展的相关案例展开分析，我们认为当前资本市场支持民营企业发展仍存在较大发力空间，对此本文分别从资本市场建设和证券中介机构等市场参与主体两个维度提出相关对策建议。
（一）强化资本市场顶层设计
建议进一步完善资本市场基础制度、强化资本市场顶层设计，全面提高资本市场支持民营企业高质量发展的能力。加强资本市场与实体经济的联动，增强资本市场改革的精准性与协同性，顺应当前国家战略和产业转型升级的需求，对重点战略新兴产业适度地在政策和资源上进行倾斜。
（二）优化多层次资本市场体系
打造各细分板块的特色化、优势化业务，加强不同板块间的互补性与协同性，充分满足处于不同成长阶段民营企业的融资需求。提高各板块内部分层的精细化程度，实现不同融资需求与细分市场板块的精准匹配。提高不同板块间竞争的有效性，倒逼各市场板块实现制度创新和效率提升。
（三）强化转板对接机制的建设
在场内与场外市场以及场内市场不同板块间建立通畅的转板对接制度，建立“能上能下”的板块联动机制。加快推进新三板挂牌公司到场内交易所市场转板上市制度的落地，完善新三板市场功能。强化新三板市场与区域股权交易市场的合作机制，提高场外市场不同板块之间的联动。
（四）引入长期稳定的资金来源
大力发展私募股权投资基金，拓宽资金来源，创新运作方式，引导其加大对战略新兴产业的支持力度，提升资本市场服务新经济领域初创期民营企业的能力。进一步扩大机构投资者的规模，加大资本市场对外开放力度，引入境外机构投资者，拓宽A股市场长期稳定的资金来源。
（五）服务混合所有制改革，推动要素公平配置
混合所有制改革能够增加民营企业获得银行间接融资的机会，同时降低民营企业在部分领域的市场准入门槛，推动要素公平配置。其中并购重组、定向增发、资产证券化、员工持股、股权激励等均需要投行的大力参与及支持。
（六）加速企业并购重组，助力民营经济转型升级
并购重组在促进要素升级、实现规模效应、产业整合、推动经济转型升级等方面发挥着巨大的作用。证券中介机构应加大并购重组业务的开展力度，助力民营经济转型升级。
（七）优化企业资本结构，实现民营经济价值增值
证券中介机构应充分发挥多层次资本市场体系和多样化资本市场工具的功能，帮助民营企业优化资本结构，改善资产负债比例，推动民营经济价值提升、实现高质量发展。同时，积极协助民营企业优化股东治理结构，引导民营企业建立现代企业制度，实现企业治理机制专业化。
作者:周旭 单位:南京证券股份有限公司
