智能投顾的发展及监管问题研究

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摘要：随着全球智能投顾服务的蓬勃发展，我国也开始了对这一领域的探索历程。文章结合中国特殊的金融市场环境以及我国目前智能投顾产品的现状，从多个维度上展开分析，参考国外智能投顾领域经验，揭示我国智能投顾模式存在的主要问题。最后在前述分析基础上结合市场提出智能投顾新模式的解决方案。

关键词：智能投顾；金融科技；金融监管

一、引言

智能投顾，原名为“Robo-Advisor”，是计算机搜集投资者理财需求、资产状况、风险承受能力、风险偏好等因素，通过一系列算法搭建数据模型替代传统的人工理财顾问，为客户提供更加客观、准确的理财服务，故又称为“机器人投资顾问”。智能投顾是对普惠金融概念的一种实践，使以前只有高净值人群才能享受到的财富管理服务普惠至普通民众，其主要优势在于服务效率更高、门槛及成本更低。由于我国智能投顾还处于初步发展阶段，目前，我国《证券法》中仍然没有关于智能投顾的明确官方概念界定。我国的智能投顾目前还未达到完全的“智能化”，多为提供一定计算机技术的投资顾问服务，即“半智能”投顾。我国对于智能投顾的摸索可以追溯到2012年，当时的“智能投顾”被定位为“荐股软件”。2012年12月，中国证监会在《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》中，将荐股软件定义为拥有一种或多种特定的证券咨询服务功能的软件工具、产品或终端设备，但是，仅仅拥有证券历史数据汇总的简单统计功能则不属于“荐股软件”的范畴。2018年，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第23条规则中，官方再次提及“智能投顾”。规定中提到，“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务。”从侧面肯定了传统金融机构如银行、证券公司等经营智能投顾业务的合法合规性，同时也明确了金融机构从事智能投顾业务时应当遵守本意见的一般性规定，包括投资范围、风险隔离、投资者适当性、信息披露等。放眼全球的金融市场，美国、英国等金融市场较为发达的西方国家已经开始将智能投顾服务作为普通投资者资产管理的重要工具。最早出现智能投顾业务的是美国，2010年左右，伴随着大数据和金融科技的蓬勃发展，美国开始了对于这种新型的投资顾问模式的探索。Wealthfront、Betterment、CharlesSchwab等智能投顾平台如雨后春笋般出现在金融危机后的美国的金融市场，并且许多传统金融机构也通过自主建立智能投顾业务或者并购的形式，纷纷投入智能投顾行业。受到西方国家智能投顾发展的影响，2015年，国内的金融市场也开始出现智能投顾的概念。2016年，我国的智能投顾服务井喷式发展，开启了我国的“智能投顾元年”，目前，智能投顾服务已经在我国大量展开并不断优化。然而，从市场实际需求和实践来看，无论在国际还是国内，智能投顾服务模式都还存在着一系列的问题，而国际实践，尤其是美国实践要比中国实践更丰富、更领先，因此其一些经验也更值得中国借鉴。

二、我国智能投顾的现状

我国的智能投顾从2015年发展至今，银行、券商、基金、互联网创业企业纷纷参与其中，因此产生了一系列各式各样智能化、专业化程度不一的智能投顾平台。虽然智能投顾概念已在中国市场遍地开花，但由于没有清晰明确的行业规范，各个平台对智能投顾的理解参差不齐。智能投顾的分类也有很多，招商证券将智能投顾细分为全智能投顾和半智能投顾，并指出我国目前行业以半智能投顾模式为主。根据平台的业务模式，东吴证券将国内的智能投顾平台分为独立建议型、混合推荐型和一键跟单型。文章在前人的基础上，根据平台的性质，进一步将智能投顾分为三大类，一是独立的金融科技平台，二是互联网公司，三是传统的金融机构（如表1所示）。独立的金融科技平台上如蓝海智投、弥财、理财魔方等等，都在我国智能背景，并且对于国外的智能投顾市场较为熟悉，在开发国内智能投顾产品时很大一部分参考国外成熟的智能投顾产品，挂钩的金融产品也和国外较相似，多为海外ETF。因此这类平台也被称为我国智能投顾市场的探路者。互联网公司开发的智能投顾产品，优势在于明显的分散化优势和大数据优势，其挂钩的金融产品通常覆盖基金、股票、债券、保险等多种不同类型的大类金融资产，如京东集团的京东智投，蚂蚁金服的帮你投等。京东智投，依托于京东集团的用户大数据，根据用户的自身财务特征，能够更精准地描绘出用户画像，帮助投资者制定最适合的投资策略。智能投顾区别于传统投顾的最大优势之一，就是能够利用算法进行千人千面千时的个性化投资组合构建。传统金融机构，则拥有更为丰富的客户资源优势以及金融产品资源优势。传统金融机构的智能投顾平台又可以细分为银行系、保险系和证券系。代表性产品主要有平安保险的平安一账通、招商银行的摩羯智投、广发证券的广发贝塔牛以及嘉实基金的嘉实金贝塔等等。这类产品在资产配置中，国内的公募基金占有较大的比例，尤其是银行系智能投顾产品。其拥有的客户体量和资金体量是最大的，因此隐藏的风险也是最大的。2021年12月，京沪粤三地证监局分别向辖区内的基金公司和基金销售机构下发了《关于规范基金投资建议活动的通知》，投资组合中基金产品占比较大的智能投顾产品受到较大影响。2022年6月，招商银行、工商银行等纷纷暂停了其智能投顾产品，传统型金融机构在智能投顾业务上出现停滞。这一现象并非意味着我国智能投顾发展受到限制，而是我国智能投顾向着规范化进程又向前迈出了一大步。取代以前的粗放式发展，我国对于智能投顾行业开始转型关注发展的质量。截至2020年，全球智能投顾资管规模已经达到9875亿美元，智能投顾用户已达2.24亿人，其中美国智能投顾资产规模达7497.03亿美元，美国仍然是全球最大的智能投顾市场。我国与美国的智能投顾相比，我国智能投顾行业整体上仍然处于摸索阶段，智能化程度低，且智能投顾用户规模还较少。此外，收益率不佳、投资组合数量少也是我国智能投顾发展面临的巨大阻碍。

三、我国智能投顾的发展

2018年，我国开始实施“资管新规”，规定资产管理行业中曾经的收益“刚性兑付”更改为净值报价，从此以后金融市场不再有投资保本的金融产品。曾经将存款等保本型理财工具作为主要投资方式的广大投资者急迫地寻求低风险的理财替代产品。在我国，资产管理从业需要严格的资质要求，而拥有投资顾问资质的从业人员与投资者的需求远远供不应求，投资成本高，服务效率低的问题推动着我国智能投顾服务的发展。2019年10月，中国证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，通知中明确了试点机构可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并可以代客户做出基金投资决策和申购、赎回等交易，这一举措有利于金融机构尤其是传统金融机构率先创新运用智能投顾进行财富管理。2021年12月，京沪粤三地证监局已分别向辖区内的基金公司和基金销售机构下发《关于规范基金投资建议活动的通知》，这一举措，意味着我国的基金投顾正在走向规范化，健康化。根据国家统计局相关数据，2021年，我国人均收入达到35128元，两年平均实际增长达到5.1%，且城乡可支配收入不断缩小。随着国民经济的持续增长，越来越多的普通居民有了投资理财的需求，小额理财、智能化理财成为了我国投资顾问行业的发展趋势。同时，我国的受教育程度问题不断改善，2021年，每10万人中具有大学文化程度的就有15467人。人民对于物质文化的需要转变为对于美好生活的渴求，投资者队伍不断壮大。运用PEST分析框架对我国的智能投顾发展进行分析，即政治、经济、社会、文化，四个维度，均表现出我国的智能投顾行业有着较为积极的成长环境。由此可以预见，智能投顾在我国还有很大的发展空间和发展动力。目前而言，智能投顾业务在我国还处于起步阶段。我国的金融市场，金融工具价格波动幅度过大，投资者追求短线收益投资且不够理性等问题亟待解决。对比智能投顾市场较为成熟的欧美国家，我国特殊的金融环境决定了不能够照搬西方经验，而是需要结合自身情况探索一条具有中国特色的发展道路。全球最大的智能投顾机构Betterment诞生于2008年的金融危机，而中国的大部分智能投顾产品成立于宏观经济较热的2015年前后，主要是迎合投资者对于理财市场的需求。美国的智能投顾诞生于雪中送炭，而我国的智能投顾更像是一种锦上添花。刻画用户画像也是我国智能投顾需要关注的地方。用户画像是智能投顾一系列服务的起点，我国主要采取搜集调查问卷的方式。由于监管当局对于投资者信息保护等原因，在我国，智能投顾只能够以调查问卷的形式主动了解投资者的信息，导致搜集的信息较为单一，分析结果不准确，无法为投资者输出最优的投资决策。尤其是2021年8月颁布的《中华人民共和国个人信息保护法》之后。最后是投资标的方面，也是目前最难以解决的问题之一，中国的金融市场产品种类单一，价格波动较大。国外的智能投顾投资标的主要是ETF，投资组合中除股票、债券外，还包括了房地产、自然资源等投资种类。我国的智能投顾产品投资组合中的资产标的，主要是以公募基金为主，且目前公募基金数量较少，同质化严重，这样的客观条件导致了智能投顾服务的优势明显削弱。

四、我国智能投顾的监管问题

监管问题是目前我国的智能投顾服务发展面临的主要问题。这些监管问题有的是已经暴露亟待解决的，有的是仍然存在着隐藏的风险，有的是由于客观环境所限制的，有的是可以调整以此促进智能投顾健康发展的。文章将整个智能投顾的监管分为三部分，即运营过程，监管边界以及监管对象的界定。

（一）对智能投顾服务运营过程监管的问题智能投顾业务的服务对象是不特定的投资者，交易的商品为投资策略。智能投顾服务和投资者之间的关系与经营者和消费者之间的关系有一定的相似之处。在智能投顾的服务过程中，不可避免地需要涉及收集、处理大量的用户信息。由于智能投顾服务运行具有一定程度的专业性要求，所以不会向投资者详细描述特定投资组合以及资金流向的具体信息。由于信息不对称，智能投顾的运营人员有动机篡改或泄露用户信息，以此为自己谋取利益，即存在一定的操作性风险。如果一个国家放开智能投顾服务的发展，并且没有对运营过程进行严格的监管，甚至可能引发大范围的系统性风险。对于智能投顾运营过程的监管，我国在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第23条中有所涉及，但是界定较为模糊。比如信息披露的详细程度，具体内容等并未做出明文的规定。因此智能投顾的运营平台向投资者披露的内容都是对自身有利的，回避对自身不利的信息。信义义务的智能投顾应该遵守的重要准则，投资顾问应该运用自己的专业知识，结合用户的投资偏好和财务背景，为客户提供最优的投资决策建议，以客户利益最大化为己任，并向客户详尽地披露当前投资组合所隐含的具体风险。但目前我国的智能投顾行业，绝大多数平台没有尽到应尽的义务。当前，智能投顾行业在我国蓬勃发展，我国投资者迫切地需要在技术界定与信息披露的相关立法，以此来保护投资者的利益。但目前而言，智能投顾运营问题的灵活性、复杂性是难以用政策监管来规避的。

（二）监管边界模糊的问题目前，我国金融业实行“一行两会”的监管体系，即中央银行、银保监会和证监会。金融产品也相应被划分为两大类型，银保监会负责对银行、保险、信托业务进行监管，而证监会负责对证券、基金等业务进行监管。我国大多数智能投顾产品涉及的领域为公募基金产品，但智能投顾的投资标的发展趋势为投资组合多元化，在风险相同的情况下，构造最优的投资组合，这样就可能会涉及到跨监管机构的投资组合。智能投顾服务向投资者给出的资产配置可能会涉及到股票、基金、保险甚至一些另类资产，因此，分属于不同行业的金融产品由于智能投顾被包装成了一个不属于任何行业的特殊金融产品。这个特殊的金融产品原则上应该受到银保监会和证监会的双重监管，但现实中，双重监管即意味着双重的监管缺失。我国对于跨行业的金融产品还没有给出完美的监管方案，并且，我国的智能投顾高速发展，很有可能出现监管方案的滞后性，亦不能解决这种跨行业监管的难题。监管边界模糊的问题增加了我国金融市场的系统性风险，对于我国智能投顾的发展也是不利的。

（三）监管对象难以界定的问题智能投顾服务的现实运营者为一系列程序和算法。在传统的人工投顾模式中，主要通过立法的方式来约束、监管投资顾问信义义务的履行。信义义务主要约束的对象是经营机构和自然人，投资顾问应该在法律范围内向委托人提供专业的投资理财服务，如果违反了相应的信义义务，投资者可以要求该服务机构承担相应的法律责任。智能投顾服务与传统人工投顾的运营主体有着本质上的差别，监管的信义义务主体也随之发生了变化。智能投顾服务是通过问卷调查等方式搜集用户信息，再通过一系列的程序算法对这些信息进行深入解析，将关键信息提取并嵌套进预先设置好的策略和模型中，为投资者输出理论上最优的投资决策。但金融市场变化莫测，智能投顾输出的都为理想条件下的投资决策。虽然智能投顾可以满足投资者“千人千面千时”的投资需求，但仍然可能会出现一些信义纠纷，这时的信义主体界定就变得尤为重要。智能投顾可以代替人工投顾，更加高效地为投资者提供建议，但现实中信义义务主体的界定却不能够简单地取代。目前我国的智能投顾还处于半智能模式，很多的投资决策需要人工的辅助，人工参与部分的比例以及重要性都很难用量来衡量，这也给监管对象的界定增加了难度。

五、提出建议

对于我国智能投顾的发展，大部分学者着眼于智能投顾行业的监管问题，并提出了多个维度的建议，如（李文莉，杨玥捷，2017）认为保护投资者利益，应该从智能投顾的信义义务方面来监管，（牛雪芳，2018）从功能和行为角度对智能投顾的监管问题入手，认为当局应该利用牌照监管和功能监管逐渐引导我国智能投顾健康发展，而（于文菊，2018）认为，建立评估反馈机制和保险机制的方法是我国智能投顾行业发展的良药。文章基于前人的建议，立足于智能投顾在我国的发展现状，结合我国的特殊金融环境，借鉴智能投顾发展相对成熟的西方国家所使用的监管措施，对于我国的智能投顾发展提出一些建议。

（一）提升智能投顾平台准入标准智能投顾是近年来伴随着金融科技发展兴起的一种金融创新，人员的专业性和技术的成熟程度都有待提升。智能投顾服务本质上为一种投资顾问服务，其不同之处在于利用科技帮助投资者进行更加高效的资产配置，这种服务背后本身就隐含着巨大的操作性风险。因此，对于智能投顾平台的服务人员队伍，不仅需要专业的金融知识，更需要高标准的职业道德规范。我国法律对于人工投顾有明文的约束，但智能投顾服务人员行业的界定较为模糊，且智能投顾服务过程相对人工投顾更不透明。随着智能投顾服务的普及，为保证广大投资者的利益，我国应该尽快发布明确的智能投顾行业人员准则，促进智能投顾行业优化服务人员队伍。如建立相关专业知识的培训系统，定期开展职业培训；设置从业人员资格认定系统，组织从业人员资格考试；建立兼具金融和计算机网络背景的复合型监管团队，做到对于智能投顾程序的有效监管；要求智能投顾平台定期披露智能投顾产品运营的报告等等。保证智能投顾服务整个运营过程合理合法合规，维护金融市场的公平和稳定，避免给投资者带来损失。

（二）建立灵活的监管规则对于智能投顾产品的监管权责的问题，我国目前也还没有明文的规定。我国现有的法律规定传统的人工投资顾问不能够直接代替投资者做出交易指令，智能投顾是智能投资顾问，也不能够越过投资者直接参与金融产品的交易。参考西方国家的智能投顾模式，当智能投顾服务发展到一定阶段，智能化提高，要求智能投顾产品完全的为投资者进行资产配置，其中就包括代替投资者做出决策。有学者提出，可以通过“自由量裁”的方法来解决这种矛盾。具体而言，即投资者授权智能投顾平台，在一定的“自由量裁”范围内打开投资者的证券账户，进行买入、卖出、转换偿还、赎回等一系列原本只能投资者本人进行的操作。智能投顾产品的管理权责问题，同样可以参考“自由量裁”的解决方案。由监管根据智能投顾产品中大类资产配置的比例，结合具体情况来判定监管的权责归属。同时定期披露和处罚监管中存在重大风险或违反规定的智能投顾平台或产品，保证监管权责的透明性，最大限度保障投资者的利益。

（三）明确监管对象，关注算法的更新我国的智能投顾还处于初级阶段，原本应该由计算机程序完成的工作也需要人工来执行，并且其中的算法为人工开发，因此将人工智能与传统投顾人员置于同一地位，将人工智能认定为民事法律关系的主体是不合理的。运营平台虽然没有和投资者直接接触，但与投资者的信息接触密切，是整个智能投顾服务的主导者，因此可以将智能投顾平台作为监管对象。从严要求智能投顾牌照的管理，将不合规的智能投顾平台排除在外，加强对智能投顾平台信义义务履行的培训与监管。对于智能投顾的算法，监管当局也应当密切关注。金融市场环境变化莫测，智能投顾算法不得不快速更新。监管应当持续性地对于评估算法的适当性、合法性进行评估，防范系统性风险的发生。智能投顾的出现，拓展了我国广大投资者参与金融市场的途径，同时，也为普通居民财富管理提供了一种新的更加智能、更加便捷的服务方式。传统的人工投资顾问成本高，主要是服务高收入群体，而智能投顾最大化发挥规模效应，将资产管理最大程度普适化。我国的投资者数量庞大，大多不具备基础的金融知识储备，且不够理性。在加强对于智能投顾平台的同时，对于投资者的教育也是必不可少的。同时，金融市场的成熟程度也是影响智能投顾发展的重要因素。智能投顾服务在面临诸多挑战的同时，也迎来了更大的发展机遇。完善对于智能投顾行业的监管措施，是目前我国智能投顾发展最有效也是最紧迫的路，只有这样才能使智能投顾行业更加健康地发展。完善监管措施，同时加大创新力度，我国的智能投顾领域定会更上一层楼。

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作者:何柳亭 单位:北京工商大学经济学院