证券稳定贷款数据报告

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虽然GDP(国内生产总值)同比增速在一季度继续减速，但更能反映经济拐点和实际政策效果的年化环比增速已大幅反弹，二季度可能进一步上升到12%。

应公布能较快反映经济拐点的GDP环比数字，避免决策者被同比增速误导;有关部门应尽快对银行进行窗口指导，控制贷款增速。

防止政策用力过度

国家统计局即将公布一季度GDP增长速度。GDP的同比增速很可能从去年四季度的6.8%继续下降到今年一季度的6.0%左右，因此可能被一些人认作短期内继续加大政策刺激力度的理由。

但笔者认为这种观点相当危险。这是因为，在经济出现拐点的前后，同比数字有很大的误导性。

根据国际经验，环比增速比同比增速一般能提前两个季度体现经济增长的拐点。从政策效果来说，同样要求决策者应该更关注环比。理由是，评估短期经济政策效果应该是看在最近一个季度的基础上总需求和就业情况是否改善，而非是否比十二个月以前有所改善。如果过分强调相对于十二个月以前是否改善(即只看同比)，就会掩盖最近一个季度的政策成果。反过来，如果要求当季政策立即扭转过去一年的累计经济下行，就会造成政策过度反应。

可见的是，虽然一季度GDP同比增速预计继续下降到6%，但年度化的(经季节性调整后，下同)环比增速已经从去年四季度的低谷(1.5%)大幅反弹到6.8%。今年二季度，即使同比增长速度仍然可能很低(我们预测为6.3%)，但年度化的环比增速预计将继续大幅反弹到12%以上。换句话说，经济拐点事实上已经出现，而不是在几个季度之后。

笔者的结论是，去年年底以来的宽松宏观政策已经产生了明显的扩大内需的效果，并在二季度将产生更加强劲的作用。我们的企业调研结果也支持上述结论。因此，在近几个月信贷高速增长之后，扩张性政策不应在短期内继续加码。相反，应及时控制信贷增速，以保存政策资源，防止出现信贷投放大起大落。

信贷猛增三大恶果

过去几个月的贷款增速无法持续，也不应允许其持续。

第一，如果对目前贷款增速不加控制，中期通货膨胀压力必然加剧。过去四个月，新增贷款已经达到约5万亿元，超过去年的总额，相当于一年前同期的370%。即使今后三个季度月均新增贷款量维持在一季度的一半(即每月7000亿元),全年信贷增速也将达到36%，广义货币(M2)增速至少25%。根据历史相关经验，25%的广义货币增速意味着在12-18个月后通货膨胀可能达到5%～10%。

第二，要防止近几个月的5万亿元贷款中部分资金进入高风险领域。去年11月份中央推出两年内实施4万亿元刺激内需的大型项目，按规划，这些中央支持的风险较小的项目在今年全年要求信贷提供不到1万亿元的融资。但是，过去四个月银行就贷出了5万亿元。笔者认为，应关注如下风险:1.部分贷款流入股市;2.一些企业将部分贷款转贷给其他企业用于高风险项目;3.开发商利用假按揭获得开发贷款的情况死灰复燃。另外，一些银行为了抢先做大贷款规模，大量使用票据贴现将资金贷出去。一旦资金控制权到了企业手中，而许多企业又没有好项目，资金的流向就面临风险。

第三，如果当前对贷款增速不加控制，等风险大面积暴露之后再采取强硬措施，就可能加剧信贷的大起大落，加大经济出现二次见底的风险。实证分析表明，当季的新增贷款环比增幅在很大程度上决定了下个季度的环比GDP增长。这个结论得到了我们企业调查结果的支持。所以，今年一季度新增贷款环比增速(300%)的飙升，肯定会导致二季度GDP的环比大幅上扬。

但是，二季度的新增贷款环比必须大幅度下降。只有二季度以后月均新增贷款比一季度下降80%，至每月3000亿元，才能将全年新增贷款控制在7万亿元，全年贷款增速控制在23%，以将中期通胀和信贷风险勉强维持在可控范围内。但如果在二季度对贷款增速不加控制，将导致三季度被迫以更大力度砍压贷款，加剧贷款大起大落，加大经济二次见底的风险。

短期内应节约“子弹”

理想的政策刺激应该是将政策资源(包括在通胀和信贷风险可控前提下的贷款扩张、在财政可持续前提下的赤字财政)在两年经济下行期间，进行比较平均的配置，这样才能有效地平滑经济周期。换句话说，不应在短期内将“子弹”全部用光，否则刺激政策的不可持续性可能会导致更多的经济波动。

笔者的具体政策建议是：

一、建议国家统计局公布GDP环比数字，避免决策被同比增速误导。

二、建议最高经济决策部门明确支持央行和银监会采取措施稳定贷款增速。

三、建议央行和银行监管部门尽快对银行进行窗口指导，要求银行合理控制放贷节奏。如必要，还应该考虑采用货币政策工具。同时，应该在短期内避免继续降息和降低存款准备金。如果经济确实出现二次见底的迹象，届时再使用降息手段和加大财政刺激的力度也不迟。