创业与投资范文精选

文献综述

对IPO定价效率的衡量最早可以追溯到Stoll＆Curley［3］309－322的研究，他们通过实证研究得出，IPO发行价与首日收盘价差越小，发行者获得的发行收入就越多，流入实体经济的金融资源就越多，从而资金使用效率就越高，所反映出IPO定价效率也就越高。因此，新股上市首日抑价率成为IPO定价效率的衡量指标。此后，大部分学者均采用该指标来衡量IPO定价效率。然而，这一评价指标隐含一个重要的假设，即二级市场是有效市场。但大量的研究都表明，市场有效假说在国内外大多资本市场并不成立，因此，把抑价率作为评价IPO定价效率高低的绝对指标，可能会把二级市场对股价的高估错误的归为一级市场对股价低估，从而把二级市场的无效率归为一级市场的无效率（Ritter［4］3－27；Loughran＆Ritter［5］23－51）。基于此，许多学者从信息角度评价IPO定价效率。Benveniste＆Spindt［6］343－361认为，在IPO市场中由于存在信息不对称，从而影响新股的定价。因此，新股发行价格中所反映的与股价相关的私人信息的丰富程度成为评价新股定价效率的标准，新股价格中所包含私人信息越多则定价越有效。在此基础上，Lowry＆Schwert［7］3－26的研究进一步加入公共信息，提出了以新股发行价是否完全反映与其相关的公共信息作为IPO定价有效与否的衡量标准。也有一些学者，Purnanandam＆Swaminathan［8］811－848、Gao［9］77－89利用新上市公司股票的市盈率与同一行业内具有可比性公司的市盈率进行对比，进而评价新股IPO定价效率。但基于经典的股票定价模型，股票的未来现金流和投资机会决定其市场价值，而公司上市前后的估值水平和创收能力一般差异较大，因此，Zheng［10］287－309认为通过公司上市前的盈利水平计算的市盈率来衡量IPO定价效率，可能会低估新股的市场价值。此外，Hunt－McCooletal［11］1251－1269引入随机前沿分析法，估计新股发行价与最优前沿面（内在价值）的偏离程度，进而评价IPO是否存在定价无效现象。该方法是运用单边随机前沿，仅考虑前沿面下方的价格水平估计的结果会出现较大的偏差。学者们在对IPO定价效率衡量方法研究中，IPO定价效率的影响因素是研究的中心。

定价效率的研究是寓于效率影响因素的研究当中。在IPO定价效率的众多影响因素当中，风险投资与IPO定价效率的关系是学界关注的一个焦点，对于两者的关系学界做了大量的研究。产生了认证假说、监督假说和躁动假说三种假说。前两种假说都认为风险投资的参与具有缓解新股定价中的信息不对称功能。认证假说，该假说认为风险投资资本在IPO过程中存在着提高新股定价以获取短期利益的冲动和害怕定价过高而损害自身声誉的顾忌。前者使IPO价格偏离企业内在价值，而后者使IPO价格更接近企业内在价值。在实际定价过程中，风险投资更倾向于维持自身的声誉，会诚实揭露和反映企业的真实价值，并分析企业未来的发展前景，在市场中充当三方认证的角色，从而使新股价格与其内在价值偏离较小，即IPO具有较高的定价效率（William＆Kathleen［1］；Jian＆Kini［2］）。监督假说则认为由于风险投资资本具有高水平的企业价值分析能力，因此能对企业起到很好的监督作用，因此有风险投资资本参与企业的IPO价格定得离企业内在价值更接近，即IPO定价效率更高［12］241－263。而与前面两个假说不同，躁动假说则认为风险投资为了获得持续经营，必须在资本市场上募集后续资金。

特别是在经验欠缺的情况下，要借助IPO记录提升自身的声誉，因此为了使企业尽快上市，风险投资会倾向于降低发行价格，从而加大价格和内在价值的偏差，降低新股定价效率（Gompers［13］133－156；Sirri＆Peter［14］1589－1622）。在对我国股票市场IPO定价效率的研究中，国内学者邓召明［15］60－64、谷秀娟和门彦顺［16］40－44、陈胜蓝［17］152－165采用新股发行抑价率来评价股票市场IPO定价效率。从实证的结果得出，我国股票市场存在较高的抑价率，即新股定价存在无效率的现象。然而，这些研究忽略了一个现实情况，即我国股票市场并不满足有效市场假说［18］54－61。与此同时，也有部分学者从信息角度进行研究，贺炎林等［19］63－71通过研究发现中国股票市场初步询价阶段的公共信息的揭示能力较强，而累计投标询价阶段信息的揭示能力较弱；总体而言，中国股票市场IPO询价制不是完全有效。邹斌和夏新平［20］60－69研究得出在询价定价过程中机构投资者的参与提高了新股价格中私人信息的资本化程度，进而他们认为我国IPO询价制的市场化改革提高了新股的定价效率。但他们研究的这种方法更适用于不同发行制度下新股定价效率的对比，不能作为定价效率的绝对评价指标。此外，基于前沿理论，白仲光和张维［21］51－59研究发现我国新股发行价格存在着明显的下边界，而王新宇和赵绍娟［22］24－29的研究则表明我国新股发行价格存在明显的上边界。然而，他们的研究只是分别考虑了新股定价中的单边效应。在此基础上，郑志丹和张宗益［23］16－24利用了双边随机前沿模型，同时考虑到新股定价过程中的折价效应和溢价效应，进而更加全面地分析了询价制度下我国股票市场新股的定价过程。这种方法抛开传统的基于新股发行抑价率的研究视角，把所有影响股票定价的因素归为一般的偏差、折价效应及溢价效应，减少了受传统研究中所设定假设的限制，从而提高估计的准确度也更能反映新股的实际定价过程。

国内风险投资与IPO关系研究主要寓于IPO抑价率的研究，寇祥河等［24］19－25研究发现国内主板和中小板中，有风险投资背景的企业IPO抑价率高于无风险投资背景的企业。徐立平和赵云峰［25］36－41的研究也得到相同的结论。刘媛媛等［26］64－70研究发现创业板市场中创业投资参与与企业IPO初始回报显著正相关。而对于风险投资与IPO定价效率之间关系的研究相对较少，为此本文拟对风险投资与创业板IPO定价效率进行研究，以期补充国内在这一领域的研究。基于上述国内外学者的研究，本文拟从随机前沿视角研究国内创业板IPO定价效率，并进一步探讨风险投资与创业板IPO定价效率之间的关系。

研究设计

美国创业投资基金的法律定义严格意义上的创业投资基金,系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金,委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产,主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益资本,并通过资本经营服务直接参与企业创业,当企业创业成功即退出投资,以实现资本增值和进行新一轮投资的一种特定类型的投资基金品种。

在美国,投资基金的法律称谓是“投资公司”,但1940年颁布的《投资公司法》主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管（当时尚未出现创业投资基金这类投资基金品种）。而且由于与证券投资基金相比,创业投资基金投资于未上市创业企业,无通过操纵市场损害其它投资者之虞;且主要以私募方式设立,较少涉及公众投资者权益。因此,美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的创业投资基金,在1958年制定了《小企业投资公司法》（因其受到政府特别扶植,故只能投资于一定规模以内的小企业）。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来《投资公司法》等法律的修正案中,对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定,并将其界定为“企业发展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以体现其“培育与促进企业发展”这一本质内涵,从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通证券的证券投资基金。后来韩国法律中的所谓“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其它华语地区所谓的“创业投资公司”,也可以说是与美国法律中的“企业发展公司”称谓一脉相承。

美国创业投资基金的组织形式

在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。

合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。

“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。

创业投资（venturecapital，亦称“风险投资”）作为“支持创业的投资制度创新”，对于推进创业型经济的发展和增加社会就业具有重要的战略性意义。但是，创业投资由于所支持的对象是未上市创业企业，不仅具有高风险性，还往往是一种权利义务高度不对称的投资活动。例如，投资于具有流动性的上市公司股票，投资者既可通过股东大会等渠道行使“以手投票”的权利，也可随时出售股票行使“以脚投票”的权利；而对创业投资而言，则很难行使“以脚投票”的权利。正因为创业投资一方面具有重要的战略性意义，另一方面自身又处于弱势地位，所以，从法律上切实保护创业投资的权益便显得格外重要，但由于创业投资在运作过程中必然要涉及与之相关的方方面面，因此，只有建立健全完善的创业投资法律体系，才能切实保护创业投资的权益。

创业投资法律体系的基本构成

从创业投资运作的内在要求和国际经验看，完善的创业投资法律体系应当包括五个方面的法律制度安排。

一、与创业投资基金组织形式相关的法律制度

创业投资的主体按其组织化的程度不同，可以分为“非组织化的创业投资”和“组织化的创业投资”两大类。前者系由分散的个人或非专业机构以其名义直接或通过委托方式间接从事创业投资；后者系由两个以上的多数投资者通过“集合投资”形成新的财产主体，再以新的财产主体的名义进行投资，由于它具备了国内所俗称的“投资基金”的本质内涵，故本质上即是创业投资基金。在以上两大形态的创业投资中，通过创业投资基金间接从事“组织化的创业投资”既有利于实现投资运作的专家管理，又有利于形成专业的创业投资市场。根据创业投资的特点，创业投资基金通常必须以公司或有限合伙的形式设立，因此，完善的《公司法》和《合伙企业法》等法律是发展创业投资的首要前提。由于创业投资（基金）公司和创业投资（基金）有限合伙等企业具有区别于一般加工贸易类企业的特点，所以，往往需要根据创业投资（基金）企业的特点，对《公司法》和《合伙企业法》等法律进行适当修订；有时甚至需要在《公司法》和《合伙企业法》等法律的基本框架下，制定有关创业投资（基金）企业的特别法。

例如，我国台湾地区的创业投资业之所以在上个世纪80年代即得以快速起步，在很大程度上要归功于台湾的公司法比较适用于创业投资基金，并于1983年根据创业投资（基金）公司的特点，制定了《创业投资事业管理规则》这部专门调整创业投资股份有限公司的特殊法令。美国作为最早探索发展创业投资的国家，其创业投资之所以在上个世纪70年代受阻，则在很大程度上是因为《投资公司法》这部调整包括创业投资（基金）公司和证券投资（基金）公司在内的特别公司法，主要仅适用于证券投资（基金）公司，却并不适用于创业投资基金（公司）。按照《投资公司法》及其配套的《投资顾问法》的规定，投资者超过14人的投资公司，不得实行业绩报酬。这一限制虽然有利于抑制证券投资基金经理人的冒险投机动机（在证券市场上冒高风险通常能获得高收益，基金经理也随之将获得高业绩报酬；而一旦冒险失败，投资亏损却完全由投资者承担），保护中小投资者权益，但对创业投资基金而言，却是不够公平的。因为，证券投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，借助于市场本身即可较好地激励基金经理人（基金业绩好时，基金经理可以受托更多的资产；否则，基金经理将很难再管理更多的资产）；然而，对创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，往往要5～7年后才能体现业绩，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与投资者的收益一致性问题。正是这种人为的业绩报酬限制及其他法律限制导致美国的公司型创业投资基金的发展受阻。幸亏以有限合伙形式设立创业投资基金可以逃避“投资者超过14人即不得实行业绩报酬”的人为法律限制并被视作免税主体，加之通过数次修订《统一有限合伙法》使得有限合伙引进了不少公司制度的运作机制；所以，自上个世纪80年代以来，有限合伙型创业投资基金得以发展起来。

美国创业投资基金的法律定义严格意义上的创业投资基金,系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金,委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产,主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益资本,并通过资本经营服务直接参与企业创业,当企业创业成功即退出投资,以实现资本增值和进行新一轮投资的一种特定类型的投资基金品种。

在美国,投资基金的法律称谓是“投资公司”,但1940年颁布的《投资公司法》主要是针对证券投资基金的设立、运作与监管（当时尚未出现创业投资基金这类投资基金品种）。而且由于与证券投资基金相比,创业投资基金投资于未上市创业企业,无通过操纵市场损害其它投资者之虞;且主要以私募方式设立,较少涉及公众投资者权益。因此,美国并没有就一般意义上的创业投资基金专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的创业投资基金,在1958年制定了《小企业投资公司法》（因其受到政府特别扶植,故只能投资于一定规模以内的小企业）。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来《投资公司法》等法律的修正案中,对创业投资基金的运作作出了一些特别豁免规定,并将其界定为“企业发展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以体现其“培育与促进企业发展”这一本质内涵,从而区别于从事产品经营的一般企业与投资于可流通证券的证券投资基金。后来韩国法律中的所谓“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其它华语地区所谓的“创业投资公司”,也可以说是与美国法律中的“企业发展公司”称谓一脉相承。

美国创业投资基金的组织形式

在美国,规范投资基金的有关法律,如《投资公司法》,将“公司”（Company）这一组织界定得十分宽泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的组织团体”均可以称为公司。创业投资基金的种类也很多,按组织形式的不同,可以分为公司型和合伙公司型两大类。其中,公司型创业投资基金又可分为有限责任公司和股份有限公司两种形式,它们的共同特点是基金本身即是一个独立法人,所有投资者作为基金的股东,对基金资产承担有限责任。由于股东人数较多,基金规模通常较大。

合伙公司型创业投资基金又分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙三种类型。它们的共同特点是均被视为“人的聚合”,不存在“公司税”问题,因而运作成本大大降低。在合伙公司型创业投资基金中,有限合伙公司又最为普遍。因此,有必要特别加以介绍。创业投资有限合伙公司的特点,是除了管理合伙人作为“一般合伙人”（generalpartner）对合伙公司承担无限责任外,非管理合伙人均作为有限合伙人（limitedpartner）只需对合伙公司承担有限责任。由于管理合伙人必须对合伙公司承担无限责任,从而对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人只需对合伙公司承担有限责任,因而又兼备了公司型基金的股东只需对基金承担有限责任的优点。管理合伙人作为创业投资有限合伙公司的经理人,其本身通常也是一个有限合伙公司,即创业投资管理有限合伙公司。由于它主要是通过专家管理优势和社会信誉优势来赢得委托者,而不是像一般意义上的企业那样必须依靠雄厚的资本实力作信用保证,故其资本规模普遍很小。它在创业投资有限合伙公司中所占的份额也通常只有1%,其余的99%则由非管理合伙人认购。

“小企业投资公司”,作为一种特殊类型的创业投资基金,既可以按照一般公司形式设立,也可以按照合伙公司形式设立,其本身的运作也是完全市场化的。所不同的是,由于在其运作过程中政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并在税收上予以必要的优惠,故其设立必须经美国小企业管理局的审查批准,投资运作必须接受美国小企业管理局的监管,以确保其真正投资于国家重点支持的小企业。

第一章总则

第一条为促进创业投资企业发展，规范其投资运作，鼓励其投资中小企业特别是中小高新技术企业，依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国中小企业促进法》等法律法规，制定本办法。

第二条本办法所称创业投资企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。

前款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。

前款所称创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。

第三条国家对创业投资企业实行备案管理。凡遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。