房地产投资合作模式

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房地产投资合作模式范文第1篇

境外房地产投资者，主要包括个人投资者、企业投资者和机构投资者三大类。移民、子女教育以及境外资产配置是个人投资者的主要驱动因素，体现出个人购置境外房产的自用和投资需求。企业投资者境外房地产投资尚处于试水阶段，主要以大型房地产企业为主，不同企业根据自身策略会采取置地开发、股权收购或资产收购方式，一方面瞄准了华人境外置业的市场空间，另一方面那些A股上市大型房企通过境外并购借壳上市、发行债券，从而拓宽融资渠道、降低融资成本。相比之下，机构投资者境外房地产投资尚处于萌芽阶段，但已有典型的收购案，例如：中投于2012年以4亿美元购入伦敦德意志银行总部的WinchesterHouse，平安保险于2013年以2.6亿英镑购入伦敦劳埃德大厦等。近年来机构投资者市场发展迅速，现已初步形成了多元机构投资者境外房地产投资趋势与分析范硕内容提要：境外房地产投资逐渐成为国内机构投资者的重要资产配置渠道。在所有投资者中，个人投资者与企业投资者起步较早，机构投资者尚处萌芽阶段，但由于其资金特点、投资需求与政策松绑，从而显现出巨大市场空间，尤其保险资金将成为生力军。机构投资者更适用于搭建直接与间接投资的组合模式，但仍需谨慎面对投资管理能力、境外政治经济文化差异、国内政策约束等风险。关键词：机构投资者房地产境外市场中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1006-1770(2014)06-023-03化格局。

在国内证券市场持股的机构投资者主要有六大类：证券投资基金、QFII（合格境外机构投资者）、信托公司、社保基金、券商、保险公司、银行、财务公司和企业年金（吴先聪，2013）。然而，房地产属于另类投资领域，参照金融时报2013年国际另类投资报告对机构投资者的划分，应主要为养老基金（也称雇主养老金）、保险和基金等。鉴于另类资产配置的1/3集中于房地产投资，本文将着重分析我国与国际雇主养老金对应的企业年金、保险以及基金（包含社保基金）部分。企业型境外房地产投资者以万科、绿地、SOHO等大型房企为代表，大多采用获取商业用地或住宅用地、新建房产出租或出售的“建—租—售”模式，或者采用收购已建成房地产、先以出租获取租金回报、若干年后再出售的“购—持—租”模式，此类投资者可归结为“开发管理型”。相比之下，机构投资者中具备房地产独立开发与后续管理能力的大多采用“购—持—租”直接投资模式，也可以采用通过投资不动产股票、REITs（房地产投资信托基金）、PE（私募股权）等间接投资模式，这类模式可以归为“财务回报型”投资者。

二、投资动机

从外部投资环境来看，房地产投资波动与经济周期存在显著的相关性。2008年金融危机后，欧美等发达经济体的房地产估值处于相对低谷，但2014年初以来美国经济数据显示复苏前景明朗，房地产市场的几个关键性指标如建筑许可数增加等，均显示出美国地产缓慢复苏趋势将得以延续。在此背景下，尽管我国机构投资者拥有大量长期低成本资金，然而国内投资渠道相对有限，再加上人民币对外升值等因素，于是纷纷将目光投向了境外房地产，对美国和欧盟的房地产直接投资在2010年及2012年后出现了显著的增长。然而，最终决定机构投资者境外房地产投资热情的仍然是内在因素，即国内监管政策对机构投资者全球资产配置的逐步松绑。首先，在我国，与国外雇主养老金相对应的补充性养老金是企业年金，但目前企业年金仅限于境内投资，且不能直接投资于房地产，仅可以通过信托产品、特定资产管理计划等间接投资境内房地产1。其次，保险资金投资范围不断拓宽，从2013年以来从单一货币类扩大到货币类、固定收益类、权益类以及另类投资，增加了股权、房地产及无担保企业债等投资形式，并允许开展境外投资2。在基金方面，外界普遍认为中国华安投资有限公司（SAFE）、中国投资有限责任公司（下称中投）、全国社会保障基金（下称社保基金）为中国三大基金，并且资金总规模在2012年底位居全球之首，占全球基金总量近1/3。但相对于发达国家基金而言，中国基金成立历史较短，投资经验仍有待丰富。

三种基金中，尽管政策规定社保基金20%可投资境外市场，但仅限于股票及债权，不包括房地产相关投资3；SAFE和中投已经开始介入境外房地产和基础设施投资。因此，能够投资境外房地产的机构投资者主要是保险、SAFE和中投，尤其保险资金将成为中国资本境外房地产投资的生力军。保险资金境外房地产投资潜力巨大，原因有三：第一，保险资金可用于境外投资的金额高达数千亿美元。据2012年保险资金境外投资管理办法规定，保险公司可将不高于本公司上季末总资产15%的部分投资于非自用性房地产，同时境外投资总额不超过上年末总资产的15%即可。如果再与发达国家保险资金资产配置情况对照，世邦魏理仕2013年研究报告认为在可用于境外投资的1800亿美元中将有约144亿美元资金投向房地产。第二，房地产投资始终是发达国家保险资金投资组合中不可或缺的一种选择，而境外房地产投资能够分散保险房地产投资组合的整体风险。境外房地产市场相对成熟，法律完备、制度成熟、投资者相对理性，故而全球资产配置能较大程度规避新兴市场的制度性缺陷和系统风险（段国圣，2013）。第三，保险资金特点与境外商用及办公物业的收益特点不谋而合。保险业资金体量大、成本低、偿付周期长，而国外成熟商用及办公物业呈现出流动性较差、增值空间较大、现金收益较稳定的特点。鉴于目前国内可投资的优质物业相对稀缺，而境外国际级城市、核心地段的高端办公楼物业拥有相对长期稳定现金收益，因此境外写字楼物业或将成为中国保险资金全球资产配置的选择重点。

三、投资模式

在境外房地产投资方式上主要有两种：设立新的外国公司并作为投资媒介；或者通过注资、并购或以债权及提供担保等方式，获得现有外国公司的所有权或控制权。由于房地产行业是高度区域化行业，优质项目大多是“offmarketdeal（在交易市场外进行的买卖）”，项目获取需要很强的地方关系、与工会和环境组织协调能力、区域市场把控能力等，因此直接投资比较倾向于收购当地中型企业或与当地房企、中介机构进行合作。采用股权式合资经营形式，不仅有利于争取当地金融机构的贷款，也确保了项目进度与预期收益的实现。境外房地产投资商业模式分为直接投资和间接投资。直接投资主要有“建—租—售”的置地开发模式与“购—持—租”的收购管理模式，其中收购已开发的境外物业较为常见。在资产标的选择上，一种是“抄底”，在房价下跌较多的地区收购、打包、销售或上市；另一种是改造销售，买现成楼盘做开发，比如把酒店、写字楼改装成高档住宅销售。欧洲、美国和澳洲等国际级门户城市的最佳地段、最优质建筑、拥有优质租客的核心优质物业因投资回报最有保障，来自全球投资者的竞争相对激烈。直接投资模式比较适用于如SAFE和中投这样具有独立房地产投资能力的机构投资者，以及拥有专业房地产投资团队的保险机构。此外，直接投资的后续管理问题也是机构投资者面临的巨大挑战。

因而，对于大规模有境外房地产投资需求的保险资金而言，比较适用直接与间接投资组合模式，因其可增强投资流动性、降低投资风险、提高投资回报。境外房地产间接投资工具主要包括不动产股票、房地产投资信托基金（REITs）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和住房抵押贷款支持证券（RMBS）等。其中REITs作为房地产市场股权投资的成熟产品，其核心收益就是租金收入以及市场对持有物业价值的重估。REITs具有非关联性、高流动性和高回报率的特点，这与保险等机构投资者具有的强外部性、成本滞后性、资金运转周期长等特点相吻合（王磊磊等，2014），为机构投资者境外房地产投资构建了难得的操作平台，并且可以作为对国内房地产投资商品化尚未成熟的提早实践。REITs投资具体可通过共同基金间接持有REITs、购买REITs股票，或者作为LP参与有限合伙制REITs。除投资REITs外，险资还可以作为LP注资全球资产配置的境内外房地产专项基金，如此分散投资的风险要比直接投资单个地产项目小很多。目前已有不少海外房地产基金瞄准国内保险资金等机构投资者，希望进行长期合作来投资基金所在地的房地产。在国内发展实践中，中金公司、平安信托等已推出投资美国房地产的私募基金，鹏华、诺安、广发等公募基金以美国REITs为主要投资对象，并且业绩领跑国内QDII基金。

四、投资机会与风险

现有研究对境外投资风险及防范的论证有很多，大体上将境外投资风险分为投资风险（决策、运营、评估等）、管理风险（工人罢工、人员流失等）、财务风险（财务核算不统一）、非商业性风险（政治风险、汇率风险等）等几类（王文创等，2006）。单就房地产投资而言，房地产投资风险主要体现在变现性差、投资额度大、价值评估难、操作手续繁复等特点上。对于境外房地产投资而言，机会与风险总是相生相克。境外房地产投资的机会在于此类投资属于长期投资、长期投资与长期负债相匹配，尤其境外物业正处于估值的低谷阶段，存在价值提升的潜力。但受投资能力约束，目前国内机构投资者的关注重点较集中于国际级门户城市的写字楼物业，竞争比较激烈，越发考验投资能力。投资能力是最大的机会，也是最大的风险。境外投资能力体现在如下方面：投资区域的选择、在竞争中快速达成交易、选取恰当的投资期限、构建最优的交易结构、确定最佳的融资安排、获取最大的投资回报，以及购入资产后的有效管理运营能力。

房地产投资合作模式范文第2篇

1、应用概况。融资难一直是房地产行业的发展的瓶颈，房地产证券化的出现不仅提高了房地产投资的灵活性和安全性，也解决了房地产市场的融资难题。发达国家的房地产投资信托已经相对成熟，而我国还处于初步探索阶段，还没有真正意义上的房地产投资信托，这便限制了我国房地产行业的发展。不过，经过房地产业界的努力和国内外金融机构的支持，我国已经出现了类似于房地产投资信托的业务运作模式。如，房地产投资基金和中外合资的房地产投资基金。

2、国内信托产品与国外房地产信托产品的差别。我国产业基金法目前还是个空白，这导致我国现有投资基金全部属于证券投资基金。因此，我国证券市场上的房地产信托产品与国外的房地产投资信托产品差别很大，我国的房地产信托产品还无法通过投资组合来有效分散投资风险，只是一种不成熟的、初级的、过度的金融产品。

二、我国发展房地产投资信托面临的问题

目前，我国发展房地产投资信托面临以下一些问题：

1、金融市场不成熟。发达国家有具有发达的金融市场，而中国的金融市场仍然不成熟。房地产投资信托基金需要在短期内以私募方式形成规模巨大的资金。显然目前中国的金融市场还无法做到这一点。另外，国内封闭式私募基金的流动性差，难以进行多项目投资，这就不利于发挥房地产投资信托风险分散功能。

2、法律制度不够完善。各种房地产信托经营业务的政策法规以及具体实施细则，在我国的现有的法律制度环境下还是一个空白。关于房地产投资信托如何运作、享受的税收优惠，相关的税收财务和证券交易的法律法规迟迟未出台，这些都是房地产投资信托在我国的发展的瓶颈。

3、专业人才缺乏。美国的成熟房地产投资信托与其吸收和利用人才有很大的关系。吸收优秀的复合型人才，这对房地产投资信托的发展起到了重要作用。而我国目前房地产投资信托的专业人才比较缺乏。

4、难获得税收优惠。房地产投资信托在美国之所以盛行，是因为其得到了税收优惠。然而，在中国现行税收上，存在双重征税的问题。依照我国现行公司法，房地产投资信托要先交纳公司税，投资者还要纳所得税，重复征税，使得房地产投资信托的资金回报优势不明显。我国现有的税收政策严重制约着中国房地产投资信托的发展。

三、我国发展房地产投资信托的对策建议

1、加大房地产投资信托的法律和监管力度。完善的法律环境是房地产投资信托业务健康发展的保证。因此，尽快制定符合我国国情的《房地产投资信托基金法》，同时借鉴国外经验，在投资基金法基础上，制定《投资者保护法》、《中外合作基金管理办法》等相关法律。房地产投资信托的发展离不开有力的监管。既要加强监管机制又要增强信托行业自律机制，还要引入委托人和受益人监督机制。因为投资公司与资产管理公司可能因追求自身利益而伤害客户利益，所以引进委托人和受益人对受托人的监督是必要的。

2、积极借鉴国际发展经验。我国的金融相对不发达、房地产市场规模巨大、税制税法改革的滞后等经济金融现状，决定了我国不能照搬其他国家的现有模式，因此，我国房地产投资信托基金发展需要充分借鉴国际房地产投资信托基金发展经验并结合我国的国情，加强对房地产投资信托的规范和金融创新。

3、建立、健全政府支持体系。房地产投资信托主体需要政府出面组建，这不仅提高了房地产信托投资的信用等级，又为房地产投资信托交易提供了制度保证。政府还应制定相关支持政策。如合理的税收政策就能够避免房地产投资信托被双重征税，降低房地产投资信托业务的融资成本。最后，政府应加强资信评估机构建设，重点扶持或者专项建设确立一批权威评估机构。

4、注重培养房地产投资信托专业人才。房地产投资信托既是金融新品种又是大规模的运作资金，所以，一支精通金融业务，深入了解房地产市场的专门人才必不可少。首先，可在高校可设房地产投资方面的相关课程，还可采取在职培训的方式，对房地产或金融领域的相关人员进行培训。其次，房地产投资信托对基金管理者的要求较高，在人才培育方面，要更多的引进竞争机制，既要培养国内人才，又要注重引进国外管理人才。另外，还要注重培养相关配套人才的支持，如会计师、律师、资产评估师等专业人员。这些配套的相关人才对于我国房地产投资信托业务的成熟和专业化具有关键作用。

房地产投资合作模式范文第3篇

关键词：房地产投资信托基金；国际经验；发展模式

中图分类号：F830.8　文献标识码：B　文章编号：1674-2265(2009)01-0048-03

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)，是指通过发行基金受益凭证募集资金，通过合同约定投资政策，由专业投资机构作出投资决策。基金资产由专业受托机构管理，主要投资于房地产资产，或从房地产的采购、发展、管理维护、销售过程中取得租金或销售收入，或为个人和机构提供房地产抵押贷款取得利息收入。并将投资收益中的绝大部分以派息形式按比例分配给投资者的一种房地产类的集合投资计划产品。

REITs在二十世纪60年代产生在美国。二十世纪80年代后得到迅猛发展。根据标准普尔公司的统计。美国房地产投资信托基金已占全球同类产品的90％，其运行模式对全球房地产证券化产生了深刻的影响。近年来，欧洲、亚洲、美洲等18个国家和地区都制定了专门的立法，加入到发展REITs的行列中。因此，应借鉴国际经验，发展我国的房地产投资信托基金。

一、国际房地产投资信托基金运作经验

(一)美国的REITs

美国的REITs通常是以基金形式出现的。REITs成立并在证券交易所挂牌交易后，便进入正式运作阶段。值得注意的是，该类证券一般需经过信用评级机构的评级。房地产投资信托公司必须按成立阶段所定协议实施投资计划。保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务操作，执行房地产买卖、佣金收付及租金与相关商品投资的收支等事宜。投资者通过证券商购买REITs证券，投资收益则从保管机构处获得。美国的REITs具有以下明显特点：

1、税收优惠。美国1960年税法规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以红利方式分配给投资者，则该部分盈利无需缴纳公司所得税，而只由投资者缴纳个人所得税，这就避免了对REITs和投资者的重复征税，进而提高了对投资者的回报。

2、分散化投资有利于规避风险，增加收入来源。REITs所进行的投资是分散了的房地产组合投资。而且还可以投资于其他的REITs，覆盖不同地区、不同类别的房地产项目，不但有利于分散投资风险。还有利于增加收入来源，给投资者满意的回报。

3、投资起点金额较低，且具有较高的流动性。REITs的出现，使得在证券市场上投资房地产成为可能，大大降低了投资者的门槛，小型投资者也可以投资房地产了。而且REITs作为房地产的证券化产品，在证券交易所上市，变现十分方便，大大提高了房地产的流动性。

4、实行专业化团队管理。REITs会雇佣投资专家进行投资决策，或者雇佣专业的管理团队对房地产进行管理，投资者无须亲自管理即可获得比较稳定的收益。

5、与其他金融资产的相关度较低。REITs的风险和收益与股票、债券等其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供一种很好的风险分散途径。

(二)欧洲的REITs

1969年，荷兰确立了类似于REITs的“BI”(fisome beleggings instelling)制度，从而成为欧洲最早发展REITs的国家。在荷兰，BI是一个纯粹的税收机制。为了得到过境税的优惠对待。BI必须符合荷兰中央银行提出的一系列要求，具体包括最低股份资本数额、公司设立地点等方面。而依据BI的组织结构是否为上市公司这一标准。不同类型的BI还分别适用于不同的法律限制。属于上市公司形态的BI，其受益凭证必须在荷兰规定的股票交易所交易。作为股东的荷兰公司直接或间接持有股份总额最多不得超过上市BI总份额的45％；单个投资者持有的上市BI的股份不得超过其总额的25％。而对于非上市公司组织形态的BI，公司股东(本国或外国)持有股份比例最高不得超过总额的25％。

投资收益方面，荷兰法律对BI并没有设定严格限制，只要是来自投资活动的收益，均可用于分配。在收益分配标准上，如果应纳税收益在公司的财政年度最后八个月内进行分配。BI在公司层面上就可免缴企业税。在投资规制上，BI可以投资于任何形式的被动投资，但不能进行主动的投资开发活动。在融资比例上，BI最多能借人的资金不得超过其不动产账面价值的60％，以及其他投资的20％。BI在管理方式上相对自由，一个合格的BI可以使用内部管理方式，也可使用外部管理方式。由此可见，BI比美国REITs工具受到更多限制，具体体现在公司住所、最低资本要求、融资比例、开发限制以及转化成本等方面。

虽然存在上述限制，BI在荷兰还是取得了巨大的成功。从1990到2002年，BI的年度平均回报率达到了8％。有学者认为，BI在荷兰的成功不能全部归结于荷兰的税收透明机制，而应归功于所有BI投资几乎都集中于国内财产这一事实。实际上。作为一种以房地产产品为投资对象的投资工具，BI的成功在很大程度上与这一时期荷兰房地产市场本身的发展不可分割。

(三)亚洲的REITs

以具有典型性代表的新加坡为例。新加坡的REITs市场起步不久，但在短短的时间内已取得不俗的成绩，并已积累了较为成熟的运作管理经验。通过研究新加坡目前已有的REITs的运作管理经验。可以看出它们主要通过以下三大策略来保证REITs基金的稳定收益及资产增值。

1、积极的收购扩张策略。收购扩张策略是指通过积极寻求和收购符合REITs的投资战略及其资产要求的有增值潜力的优质物业，扩大其REITs的总资产规模，以提高总收入来源。这种收购扩张的目的在于通过收益增长、未来潜在的收入和资本增值来提高REITs股份持有者的回报，并且促进REITs资产的多样化、分散投资，以及提高REITs资产的质量。

2、有效的资产管理策略。这些措施包括：改善物业资产质量，通过对物业的翻新和改良提高资产的质量和吸引力，进而提高租金水平，增加资产的收益回报；最小化成本支出，在不降低服务水平的前提下，尽可能地压缩运营支出成本，同时REITs管理者还可以通过扩大资产的规模以达到规模经济效应及摊薄固定成本的目的；有效的租户管理，包括吸引新的租户，及时了解和跟踪现有租户是否有扩租需要，以及所有租户的综合管理。

3、谨慎的资本与风险管理策略。资本和风险管理策略主要包括两个方面，一是允许REITs有一个合理的负债比例。以满足为保证分散化组合投资及未来收购的融资需求。二是为最优化REITs股份持有者的风险溢价，可采用合适的利率和货币对冲策略。

二、我国发展房地产投资信托基金(REITs)的

制约因素

2008年12月13日。国务院办公厅出台金融促进经济发展的政策措施，其中房地产投资信托基金作为创新融资方式的性质得到了明确。尽管在我国发展房地产投资信托基金已是大势所趋，但是目前至少还存在四个制约因素：

(一)税收优惠政策缺失

REITs在美国发展最为成熟，其中一个重要的原因是美国对REITs的税收政策。同样，新加坡也积极鼓励外国公司将境外的房地产透过新加坡REITs的架构在新加坡上市，并提供税务优惠。目前，我国还没有这方面的优惠税收政策出台，对于营业税、租赁税等的征收，会在很大程度上削弱REITs的竞争力。

(二)存在信息不对称问题

在当前情况下，房地产投资信托基金通过购买股权投资于房地产企业。很有可能引致被投资企业的道德风险。由于我国相当多的企业还没有真正建立现代企业制度，多数企业面临着法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业。多数都是运作不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。

(三)相关监管法规不完善

REITs由于其运作流程设计比较复杂，本身不可以直接经营管理所属的资产，要委托专门的管理机构管理，具有双重关系，这样进一步加大了信息不对称的程度，而且，由于REITs的投资领域被要求限制在房地产及相关领域，其透明度远不如证券市场，其价值的确定、财务状况等难以被真正了解。这些都对监管提出了更高的要求。需要进一步完善现有的法律监管体系，以保证REITs的健康运行。

(四)专业人才缺乏

目前我国房地产信托行业还处于初级发展阶段，管理人员以房地产专业人士居多，他们的金融操作能力普遍较弱，复合型人才缺少。人才的培养是个较为缓慢的过程，在发展初期，国内企业应该多与国外企业合作，借助其管理团队运营，并培养自己的团队。同时改善自身的报酬激励机制，大力引进国外人才。

三、发展我国房地产投资信托基金的政策建议

(一)确立我国房地产投资信托基金的发展模式

基于我国现行的相关法律法规和现有的房地产投资产品，我国房地产投资信托基金可采用两种模式：

1、由“信托计划”向REITs转化。由于REITs是一种集合资金投资产品，房地产投资信托计划较为符合REITs产品要求的结构。信托计划模式发展REITs产品的优势在于从结构上可以确立受托人(信托公司)和资产管理人(房地产投资管理公司)的职能，在保证REITs的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托凭证持有人的利益。可以先由信托公司面向投资者发行REITs，并承担托管责任，按照REITs的要求，委托专业性的房地产投资管理公司进行房地产市场的资本运营。

2、由房地产公司发起组建REITs。由房地产公司发起组建REITs，就是由房地产公司与信托公司(或投资银行)、资产管理公司共同组建REITs，通过向其他投资者发行受益凭证(或股份)来募集资金，之后该REITs就可以利用所募集到的资金去购买房地产。从房地产行业发展角度看，房地产公司模式发展REITs策略是最具有法律操作性的。依据现有法律如《公司法》，由房地产公司发起设立房地产投资公司，明确投资目标(持有、经营房地产项目)和收入分配(净收入的分红比例)要求的公司章程，凭借其房地产开发管理的实力和经验以私募形式筹集房地产投资基金(或公司股份)，并进行房地产项目投资管理运作，待相关法律法规出台后，迅速转变为公募形式基金并争取上市交易。

(二)设计合理的房地产投资信托基金税收制度

在国外，80％的房地产投资靠税收驱动，20％靠投资理念驱动。房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展，甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用，因此，有必要对房地产投资信托基金实行税收优惠，以鼓励其发展。

(三)加快房地产投资信托基金组织机构的建设

房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构。包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立多元化投资机构体系，由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并组建监督机构进行监督。

(四)建立发达的房地产信托产品的二级市场

建立和发展房地产信托产品的二级市场对信托的发展非常重要。可以借鉴美国的房地产投资信托基金模式，发展组合型的期限长的产品。同时，调整对房地产信托产品的监管制度，增加房地产信托产品的流动性，解决投资者转手的问题，同时可以通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。

房地产投资合作模式范文第4篇

【关键词】房地产企业融资 房地产投资信托基金

房地产开发行业是一个典型的资金密集型行业，从获得土地、施工建设到销售阶段，每个环节都需要大量资金。因此，房地产企业的融资在一定程度上决定了一个企业的发展甚至生死存亡。由于我国正处于经济转型时期，加上2003年以来政府相继出台的调控房地产市场的宏观政策，房地产企业融资面临许多问题，中小型房地产企业融资困难的问题尤其突出。

本文从我国房地产企业的融资现状出发，在分析其中的问题和成因的基础上，借鉴国外房地产融资模式与融资渠道，重点探讨房地产投资信托基金在我国的发展前景，以期能为房地产企业开拓融资渠道、规避融资风险、规范房地产金融市场提出建议。

一、我国房地产企业融资现状

（一）主要融资模式

在不同的金融体系格局下，房地产企业的融资模式与融资渠道也千差万别。按照金融中介与金融市场在金融体系总所占地位的不同，可以分为两种格局：一是以美国、英国为代表的“市场主导型”，即资本市场比较发达；二是以德国、日本为典型的“银行主导型”，即银行在金融体系中占据主导地位［1］。按照这种划分，“市场主导型”的国家企业融资以直接融资为主，比如发行股票、债券等，“银行主导型”国家以间接融资为主，主要是银行贷款。具体的主要融资方式见图1-1。

（二）我国房地产企业融资现状

我国房地产企业资金现在主要来自七个方面，国内贷款，利用外资，外商直接投资，自筹资金，自有资金，购房者的定金和预付款以及其他资金［2］。

来源：各年《中国统计年鉴》

由以上图表可以看出，国内贷款是除了自筹资金外最大的一项资金来源，并且事实上所占比例要比统计数据更高。

就融资渠道而言，我国目前存在融资渠道单一、各融资渠道发展不完善等问题。具体每种方式分析如下：

1.银行贷款。从统计数据可以看出，我国的房地产企业最主要的融资方式是银行贷款。中国人民银行的《2010年金融机构贷款投向统计报告》显示，2010年全年，主要金融机构发放地产开发贷款新增1647亿元，年末余额同比增长24.7%；房产开发贷款新增4269亿元，年末余额同比增长23%。

但是，过于依赖银行贷款，也存在着许多问题。首先，由于房地产企业所贷款数额巨大，一旦出现不良贷款，银行所承担的风险极大。根据中国人民银行相关资料统计发现，我国四大行房地产开发贷款的不良贷款率是个人住房抵押贷款不良贷款率的几倍，有的相对偏高，达到10%以上。其次，2003年以来相继出台的宏观政策，都在提高信贷门槛，这对于房地产企业尤其是那些资金实力不足的中小企业是个融资的巨大挑战。

2.上市融资。企业上市对现代企业来说，有诸多好处，比如拓展融资渠道、提高公司知名度、没有定期还本付息的压力等等。但对于绝大多数房地产企业来说，取得上市融资的资格并不容易。证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》中对IPO的发行资格做了许多规定，如独立性、主体资格、财务与会计等等。不过，房地产企业还可以通过买（借）壳上市、海外上市等其他途径进行股票融资。尤其是在香港上市，已经成为内地房地产企业日益重要的融资渠道。总体而言，虽然这一融资方式有很大前景，但在我国现行体制下还有很多限制。今年的上市融资发展受到约束可以从表1-2看出。

表1-2近三年房地产一级市场融资额对比表

注：2010年截止11月9日单位：亿元 来源：WIND数据

3.债券融资。目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格．并且对企业资产负债率、资本金及担保等都有严格限制。再加上相关的法律、法规不健全、风险比较大等原因，房地产开发企业通过债券融资的规模相当少。

4.房地产信托。虽然房地产信托对房地产企业有着“救命稻草”般的作用，但是2010年10月银监会下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求各信托公司对房地产信托业务进行合规性风险自查，房地产信托被迫全面叫停。但必须指出的是，房地产信托在信托业务中的比例确实越来越高了。2010年前三季度在资金信托中分别有10.64%、11.35%、13.41%投向了房地产。这一次对房地产信托的“清理”，对房地产企业融资是一个不小的打击。

5.海外房产基金。海外房地产投资基金看好以上海为主的中国房地产市场［3］。海外房产基金的进入，如果控制好风险，可以缓解国内房地产业对银行信贷的过度依赖，也可以起到分散金融系统风险的作用。但由于目前我国尚未颁布房地产投资基金的法律法规，海外地产基金在中国投资还存在诸多风险。再加上国内一些房产企业运作的不规范，海外房产基金在中国的发展还存在着一些障碍。

综上所述，我国房地产企业融资体系尚未建立起来，主要面临的问题一是融资渠道过窄，一方面过分依赖于银行贷款增加了银行的风险，另一方面股票、债券、信托市场发育不完全，正处于起步阶段；二是没有建立起对房地产企业融资的立法、监管和信用体系，一方面没有相应的法律配套，只有各种通知、办法等，另一方面专业化的房地产抵押贷款机构、投资机构、担保机构和保障机构缺位问题严重。

（三）我国房地产企业融资问题的原因分析

1.计划经济时代遗留思想的产物。我国目前正处于经济转轨时期，计划经济时代遗留下的严格控制、保守的思想还占据上风。我国房地产业是在中国经济处于转轨时期一步一步发展起来的，在这一过程中，由于许多改革仍然带有计划经济的思维模式。在对待房地产企业融资问题上，限制其融资渠道，以便更方便实行监管。融资渠道窄，则当进行房地产市场宏观调控时就能更好地控制这一个或几个融资渠道。这种管理模式极大程度上制约了房地产业走向市场化的步伐。

2.商业银行风险意识欠缺。由于我国主要银行是国有控股的，因此缺乏私人银行的风险意识。由于我国房地产业起步较晚，属于新兴产业的范畴，其市场前景也比较看好，因此，很多银行都存在急功近利的思想，希望能够多多发放贷款以赢得巨额利润。各家银行为了抢占市场份额，在激励机制的作用下，一些银行的分支机构对开发商贷款降低客户资质等级评定的门槛，或者是放松贷款审查标准，这样就进一步强化了房地产企业对银行的依赖性，同时也使得银行自身惰于金融产品创新［4］，进入一个融资渠道狭窄的恶性循环。

二、国外房地产企业融资渠道借鉴

前文已经说过两种金融体系的格局产生两种融资模式。现在以美国和德国为例作简要介绍。

美国的房地产金融市场是世界上最发达的市场，其房地产企业融资渠道非常广泛，可以选择银行信贷、REITs、投资基金、股权融资、辛迪加等等，且可选择的金融机构较多，如商业银行、储蓄机构、保险公司等［5］。

德国的住房融资体系主要采用住房储蓄银行体系。该体系的目的是通过政府政策促进居民积极参与住房储蓄来实现建房筹资的自助、社会互助和政府资助。住房储蓄体系由专业的住房储蓄银行(也称为住房储蓄信贷社)经营运作［6］。这些机构虽然性质和业务范围不同，但承担了德国的全部房地产金融业务。

从国外发达国家成熟的房地产市场看，房地产开发资金来源渠道除银行贷款外，还包括各种房地产投资基金、房地产信托等，银行贷款最多不超过房地产总投资的40％。

具体来看，房地产企业融资渠道创新主要有房地产投资信托基金（后文将重点介绍）、典当融资、保险资金融资、夹层融资［7］等。

房地产典当，是房地产权利特有的一种流通方式，它是指房地产权利人即出典人在一定期限内，将其所有的房地产，以一定典价将权利过渡给承典人的行为。房地产设典的权利为房屋所有权。比起银行的抵押贷款，典当以其方便、灵活、快捷的优点成为中小型房地产企业融资的优选。目前大多数业务以短期融资为主，主要满足短期内的资金周转和应急性融资需求。

保险资金融资就是房地产公司或项目向保险资金寻求合作。保险公司不但间接投资房地产公司、房地产信托基金、夹层融资产品和债券等，也会直接买入持有房地产。

房地产夹层融资（Mezzanine Finance）是指在风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式，即它是介于股权和债权之间的投资形式。典型的夹层融资一般有2～7年的投资周期，按照融资结构，融资方一般会每隔一段时间（1个月、3个月、1年等）支付一定的利息，并在到期时支付一笔费用。

三、房地产投资信托基金

在这些创新型融资渠道中，在我国目前研究最多、最热门、最受推崇的便是房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts或REITs）。房地产投资信托基金是一种新型的金融投资产品，是一种采取公司或者信托基金的组织形式，以发行收益凭证的方式汇集公众和机构投资者的资金，主要投资于收益型房地产的一种基金形式。REITs利用募集的资金购买优值的房地产资产，建立一个相当大的房地产资产组合并进行适当的管理，以满足长期投资的需求。它实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益单位，吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理；通过多角化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，取得较高的收益。

（一）类型

从不同的角度观察,房地产投资信托基金可以划分成不同的类型。按照资金募集方式不同，可以将房地产投资信托基金分为私募式和公募式；按照组织形式不同，可以将房地产投资信托基金分为公司型和契约型；按照赎回方式不同，可以将房地产投资信托基金分为封闭式和开放式；按照资金的运用方式不同，又可以将房地产投资信托基金分为权益型，抵押型和混合型［8］。

（二）发展史

房地产信托投资基金（REITs）是1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建而形成的。成立之初主要目的有两个：一是为了解决房地产企业融资困难；二是为了让众多的中小投资者有机会投资房地产行业．以分享其利润。而这两点恰好与中国目前的处境相似。50年的发展过程中，美国房地产投资信托经历了初期的短暂繁荣、70年代受到重创、80年代的复苏，90年代以来又开始迅猛发展。2001年1月1日开始生效的《房地产投资信托现代化法案》扩大了REITs能够提供或参与的服务种类和服务内容，从而极大地促进了REITs的发展。此后几年，REITs的市值规模不断上涨。从美国REITs的发展历史和我国房地产金融业现状来看，房地产投资信托基金在我国的推出具有重要的现实意义。

（三）优点

1.较高的收益回报。从美国的经验来看，由于投资的对象多为优良的房地产物业，有较稳定的租金收入，并且根据法律规定，每年必须将至少90%的应纳税收入分配给股东。相对于其他投资，REITs的收益率更高，有资料显示，从1978年3月至2008年3月为止，道琼斯指数、纳斯达克综合指数、标准普尔500指数和Wilshire5000指数的年复合收益率分别为9.84％、10.76％、12.77％和13.09％，而权益型REITs的年复合收益率高达14.06％，领先于其他4类指数。

2.流动性较好。由于REITs是一种证券化产品，多以股票或收益凭证形式出现，因此具有较高的流动性。

3.税收优惠。根据1960年美国的《国内税收法案》规定，REITs将每年盈利的90％以现金红利方式回报投资者，则无须缴纳公司所得税；而个人红利分配所得也免征个人所得税。

4.分散风险。由于REITs可投资在专门类别的房地产的组合，或者选择投资在不同类别的房地产资产组合，可以有效地做到降低风险。

5.专家理财。房地产资产由专业机构提供专业化管理，基金的管理公司或者是管理经理都是比较专业的房地产从业人员，可以有效提高资金运作效率。

基于以上五个方面的优势，REITs对于投资者来说是个很不错的选择，他们在不需募集巨额资金的情况下，也能够直接参与商业房地产的投资，因而对于房地产企业来说，REITs提供了另一种让非流动房地产资产重新体现其价值的方法，通过REITs进行融资的可行性也较高。

（四）我国现状

我国目前还没有一只真正意义上的房地产投资信托基金，在香港上市的越秀、睿富表现也不尽如人意。由于中国审批涉及的部门多，产业基金上市会涉及证监会、建设部、国家计委等部门多个部门，并且涉及税收问题。正是由于国家部委之间的协调不畅，间接导致了风险投资基金、私募基金和产业投资基金不能上到前台。至今，信托公司发放的投资地方基础设施建设信托、土地储备信托以及路桥类投资信托因有地方债券嫌疑，国家发改委颇有意见。但是，从政府近年来连续出台的相关政策可以看出，我国的房地产投资信托基金市场已被纳入到发展计划中。从2005年的《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，到2007年成立中国证监会房地产投资信托基金专题研究小组，再到2008年《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中明确提出的“支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”，甚而出现了最近天津保障性住房融资欲推REITs的消息，REITs似乎呼之欲出。另外，虽然国内的发行条件还不够成熟，但发行人还可以考虑境外上市。REITs的发行前景就目前看，机会多于威胁。

（五）建议

REITs是我国房地产金融创新的发展方向之一，与证券投资基金相比较而言，由于产业投资基金一头连着货币市场，一头连着资本市场和产业市场，其复杂程度远远高于证券投资基金。因此在借鉴发达国家的基础上，结合前人研究，本文提出以下建议。

1.完善相应的法律法规，尤其是税收方面的法律。从美国的经验可以看出，完善的法律体系是REITs运行的一项坚实保障。从上世纪60年代的《房地产投资信托法案》、《国内税收法案》到如今的《房地产投资信托现代化法案》，美国的这些法律特别是税收方面的相关规定切实保障了投资人的权益，从而也保证了REITs的健康发展。而我国目前在REITs方面的法律法规还是空白，《证券法》、《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等并没有起到规范REITs的实质效果。关于REITs的税收保障更是无从谈起。因此，法律制度的缺陷是目前发行REITs的最大制约因素之一，需要从这方面开始突破。

2.培养专业的房地产投资信托基金领域的管理人才。房地产投资信托基金在国内是一个比较新兴的投融资方式，需要投资人和融资者拥有比较多的专业知识作为支撑，因此培养专业的该领域的管理人才显得尤为重要。进一步地，还可以引入职业资格考试制度，进而利用这类人才引导REITs市场健康、有序地发展。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设［9］。

3.建立信用制度，防范道德风险。房地产投资信托基金顾名思义是建立在信用基础上的，建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，才能保证信托市场的健康发展。可以从以下几个方面入手：建立信托企业征信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业等等。

4.健全信息披露制度。由于REITs类似于股票，也是一种收益凭证，因此让投资人了解信托投资公司的收益、风险等信息是吸引投资人的关键。信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等［10］。

参考文献

［1］黄达.金融学［M］.北京：中国人民大学出版社,2003.

［2］国家统计局.中国统计年鉴.北京：国家统计出版社.

［3］郭冬梅,曾国辉.浅析房地产企业融资渠道的突破与创新［J］.经济研究导刊,2008(10).

［4］［5］［6］杨进.房地产融资多元化模式创新研究［D］.四川：西南财经大学,2006

［7］ 张健.房地产企业融资［M］.北京：中国建筑工业出版社，2009

［8］［9］费淑静.房地产投资信托基金发展的国际经验及对我国的启示［J］.理论学刊,2009(7).

［10］冯.我国发展房地产投资信托基金初探［J］.理财视点,2010(8).

房地产投资合作模式范文第5篇

房地产开发投资决策传统上采用净现值法net present value,简称npv,npv法是传统决策法中最能体现投资目标是实现价值最大化的方法,其原理就是将未来的现金流量期望值以适当的贴现率进行贴现,再将得到的收益现值减去所需投资额现值,得出项目的净现值。表示为:项目净现值(npv)=资产收益现值-资本支出现值一般而言,净现值大于零时项目可行,反之则不可行。第一,如何估计投资项目在未来的现金流;第二,如何确定合适的贴现率,即用适当的贴现率反映项目的风险。

1.1 应用弊端

首先,大量不确定性因素的存在是现实经济生活的本质特征,房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性决定了投资决策时无法准确预期项目的净现金流量以及投资内外部环境的变化。

其次,针对npv决策方法的“立即投资”和“决不投资”二唯论,房地产投资项目具有明显的可推迟性。即使当前因npv<0而无法决定立即投资,但并不意味着应该永远放弃该项目,选择投资的时机不同,投资收益与风险就会随之改变,在推迟期内,市场的有利变化可能使项目npv>0.最后,房地产投资具有不可逆性,一旦资产被确立就不可能毫无损失地收回投资。一方面,房地产资产形态位置相对固定,相对于其他资产而言资产流动性较差,造成投资不可逆;另一方面,房地产交易费税较高,投资形成的资产短期内往往很难通过交易获利,使房地产投资不可逆。

1.2 应对策略

投资项目往往可以按时间先后顺序,分解为多个相互联系的子项目的组合。在某个决策点,根据前面各阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它,投资者可以进行新的选择,也即在项目进展过程中不断对应着一个选择权,这样,投资决策过程才体现出灵活性。

2 实物期权概念及类型

2.1 期权与实物期权

期权是最基本的金融衍生工具之一。期权是一种特定的金融合同,分为买权和卖权两种基本类型。

买权合同赋予其持有者在规定的时间内,以事先预定的价格,从买权合同的出售者处购买一定数量标的资产的权利。卖权合同则赋予其持有者在规定的时间内,以事先预定的价格,向卖权合同的做空方出售一定数量标的资产的权利。

实物期权与企业投资决策分析问题有着密切的联系,它是金融期权在公司理财领域的一种扩展。是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。

2.2 房地产投资决策过程中的实物期权类型

2.2.1 延迟投资期权

由于难以对开发前景进行精确的定性定量预测,投资者暂缓进行大规模的开发,而进行局部、小规模的开发,进一步获得市场信息,改进自己最初对项目各期现金流量的评价结果,这就是所谓的延迟投资期权。

2.2.2 分阶段投资期权

分阶段投资期权,又称分期建设期权,是指把项目所需的投资按时间顺序分成若干相互联系的部分,每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果以及未来市场需求变化。

2.2.3 转换期权

如果项目实施过程中,开发商有能力根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换,则称作转换期权。显然,转换期权的存在为企业的项目营运提供了机动性,为企业适应市场或竞争环境变化提供了有力的工具。

3 实物期权与房地产投资策略的合理运用

3.1 项目分解

分期投资与分期开发策略这一策略的实际应用条件与意义:

3.1.1 项目规模大,全面开发与一次性投资的前期资金投入量大,一则企业难以承受;二则直接影响项目的资本金利润率,对于房地产投资来说,项目的资本金利润率指标远比总投资利润率指标更重要。

3.1.2 开发建设周期长,当项目开发建设周期大于其产品的市场生命周期时,产品在市场上过时,难于售出,使项目实物期权益变小,风险加大。

3.1.3 当项目开发建设周期与房地产市场周期叠加错位于市场周期下降期时,项目将被迫面临市场周期下降阶段带来的一系列风险,使实物期权权益下降。

因此,将项目分解为若干期,分期开发建设,就成为房地产投资开发的常见方式。房地产投资商在运用项目分解分期投资与开发策略时还要充分重视以下问题的解决:

(1)项目每一期投资与开发的后评价问题。实物期权理论的核心思想在于实现投资行为与市场趋势的动态适应。以前一期实际发生与形成的企业客户群、客户群接受的产品与对产品的不满,检验与发现该期决策的缺陷点,为后续期投资开发提示重要的思路与策略诸方面的改进。

(2)项目每一期投资与开发后的项目重新定位问题。必须把每一期项目的开发建设都视作“全新的项目”,重新进行市场调查、项目定位,重新制订投资运作方案。

(3)项目各期投资与开发之间协调问题。项目前一期开发经营的现金流入,可用来支持后续期开发建设的现金流出,加快资金周转。

3.2 项目联合投资与合作开发策略

多个投资主体联合投资与合作开发一个或多个房地产项目,有助于扩大投资、分担风险。实际运作中,联合投资的失败往往集中在二个问题上:一是当面临市场风险时,某出资方意识到风险损失大于撤资违约金时,会采取宁可违约也要撤资的措施;二是投资各方责任、权益分配的复杂性带来的法律关系模糊状态。

3.3 项目转让策略

项目转让,实际上是一方放弃未来的实物期权收益,而将其转让给另一方。当房地产销售出现较大的波动、产品空置率快速上升时,为减少损失,投资者可以收缩开发模式甚至中止开发。一般地说,房地产开发商会选择项目转让策略。

4 实物期权法应用于房地产开发投资决策的意义

传统的npv决策方法在不确定的市场环境下,容易造成房地产投资价值的低估,因为它没有考虑到投资项目可能包含的期权价值。实物期权法则充分考虑了由决策者的决策灵活性创造出来的那部分价值。

另外,实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的作用,为准确评估项目价值提供了新的思路,从而,突破了npv法将决策思维定格在“立即投资”和“永不投资”二唯论上的局限性。

目前实物期权已经被上海的房地产企业采用,这种融资方式主要是本地房地产企业在开发的楼盘竣工前,将楼盘的若干套商品房以期权的形式,协定价格提前出售给外国投资者,销售收入作为本地房地产企业的启动资金,投入到进一步的开发过程中。