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一、实物期权的概念
1.实物期权的定义。实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的,他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利,在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划,并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间的差别。与金融期权相比,实物期权具有以下四个特性:非交易性;非独占性;先占性;复合性。
2.实物期权的种类。
(1)延迟期权(Option to defer)。延迟期权即管理者可以选择时本身企业最有利的时才执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时,对管理者而言即获得一个等待期权的价值(the value of the option to wait) ,若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权,其损失部分就是此投资方案的机会成本。
(2)修正期权(Option to amend)。在企业的生产过程中,管理者可根据市场景气的变化(如产品需求的改变或产品价格的改变)来改变企业的运营规模。当产品需求增加时,企业便可以扩张生产规模来适应市场需求,反之则缩减规模甚至暂停生产。
(3)放弃期权(Option to abandon)。若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损,则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划,也就是管理者拥有放弃期权。如果管理者放弃目前投资计划,则设备与其他资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvage value)。在情况不利于企业管理者时,管理者可选择继续经营或停止生产以获得放弃价值。
(4)成长期权(growth Option)。企业较早投入的计划,不仅可以获得宝贵的学习经验,也可视为未来投资计划的基础投入。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时,主要受到两个因素所影响:一为过去投资计划的决策,另一为未来创新的不确定性,两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz,Peske & Schrank(1999)也认为,评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值,必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会,也即使将R&D投资价值视为一种复合期权,故此投资价值为:R&D投资计划价值=现行投责方案价值十未来成长性投资机会价值的现值。此外,实物期权还包括延续性投资期权(Time-to-build option)、转换期权(Option to switch)、多重期权(Multiple interacting options)等。
二、实物期权在风险投资中的应用
1.实物期权在风险投资中应用的意义。由于成长型高科技企业价值的不确定性,且存在知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高和企业外部环境不确定性大等特点,因此风险投资家(venture capitalist)就利用
分段投资来锁定风险。分段投资还被认为是风险投资家进行公司监督的一条有效途径。一般而言,在风险投资过程中,风险投资家与企业家之间存在信息不对称,或者说是动机不对称。这一不时称导致了风险投资家的成本,因为他们要控制企业家行为,以防止风险企业家以牺牲风险投资家的利益为代价做出利己的行为。这些成本取决于公司的类型、发展阶段和其他投资特征(Gompers 1995年)。Hsu(2002年)认为风险投资家利用期权进行分段投资,而不是直接投入下一轮投资所需的资金,这样做就能对投资进行有效的监控。
2.风险投资期权的Black-Scholes定价模型。Black-Scholes定价模型假设标的资产价格运动为一般的维纳过程,通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合,根据无套利思想,推导出Black-Scholes微分方程,然后,根据不同的边界条件,得到不付红利的欧式看涨期权和欧式看跌期权的定价公式:
欧式看涨期权:
其中:
S(t,S):看涨期权的价值;S标的资产的当前价值;X:期权的执行介格;r:期权有效期间的无风险利率;t:距期权幻期日的时间;σ:标的资产标准差(波动率);N(dl), N(-dl):累计正态分布函数。
由上面等式可以看出看涨期权的价值C由五个变量决定:标的资产的当前价值S;期权的执行价格X;期权有效期间的无风险利率r;距期权到期日的时间t和标的资产标准差(波动率)。用Black-Scholes定价模型时投资项目中的实物期权进行估价时,标的资产的当前价值S就是项目的净现值,期权的执行价格X就是在执行期权时的投资成本。在S,X,r,t和Q这五个变量中,前四个都可以在投资项目的预测数据中找到,只有σ需要佑计得到。对σ的估计有两种办法,一种办法是在市场中寻找类似的项目,用类似项目中的σ直接代替该项目中σ。另一种办法是确定各种市场状况可能出现的概率,估算在每种市场状况下项目的现值,然后通过计算得到。
3.风险投资分段投资期权应用实证分析。假定有一个风险投资项目,该项目投资1000万元,风险投资家就可以获得目标公司的20%股份。双方设立的合约规定,风险投资家在一年后应注入3000万元,以获取该公司的20%股份。因此,标的资产的当前价值为1000万元(20%股份的当前价值),所有投资的历史年度波动率为100%,无风险利率用当年政府债券的年利率2.255%。
由于分段投资期权是欧式看涨期权,所以用Black-Schole:定价模型进行定价。输入参数(S=1000万元;X=3000万元;r=2.255%;t=1年;Q=100%)后,就可以得出这份看涨期权的价值为113万元(计算过程略)。这意味着风险投资家要获取这一份特殊的合约必须支付1113万元.而不是1000万元。
参考文献:
论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。
一、引言
过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。
针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。
二、金融期权
金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。
以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。
由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。
三、实物期权方法
在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。
静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:
下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。
1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。
2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。
3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。
参考 文献 :
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)
5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)
4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。
5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。
6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。
由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。
参考文献:
1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)
2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778
3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)
(一)优化管理
资金链收支是企业经营的主要活动之一,关系着固有资金额度的调配情况,并且对资金收支具有宏观性的影响作用。借助证券投资扩大了资金链的收支范围,同时为企业管理给予了优化性的指导,帮助经营者解决实际营运中的决策性困境。企业可以建立现代化管理模式,利用市场交易方式解决内控管理问题,并且引导资金链收支的均衡性。对于管理局势落后的企业,也可利用证券交易活动锻炼市场营运能力。
(二)辅助调控
国家在发挥经济调控职能阶段,利用证券交易搭建金融产业调控平台,服务于广大投资者的交易活动,这些都是颇具经济意义的交易行为。市场经济快速发展背景下,国家干预金融产业发展的力度越来越大,这是宏观干预经济事业的有效方式,降低了传统证券经济体制的风险系数。而证券投资能够反映金融市场的变化趋势,为国家参与调控给予了先进的指导,广泛收集与金融相关的市场资料,全面提升了国家调控金融经济的政策性作用。
二、证券投资的主要风险形式
作为金融产业不可缺少的一部分,证券投资在市场经济发展历程中发挥了重要作用,不仅对投资者提供了广阔的收益平台,也为集资者们创造了更多的资金储备方式。因社会主义市场环境尚处于改革阶段,证券投资活动还处于风险期,任何一项证券投资都有可能带来不同的风险问题。证券投资项目执行阶段,其风险形式主要包括:系统风险、非系统风险等两种,这些都关系着整个行业的可持续发展情况。
(一)系统性风险
是指由于全局性事件引起的投资收益变动的不确定性。系统风险对所有公司、企业、证券投资者和证券种类均产生影响,因而通过多样化投资不能抵消这样的风险,所以又成为不可分散风险或不可多样化风险。例如,国家经济政策变动限制了金融业的发展空间,对金融产业、证券市场、经营企业、投资个人等造成全面性的影响,这种风险是对金融体系的市场冲击,风险具有系统性、全面性等特点。
(二)非系统风险
是指由非全局性事件引起的投资收益率变动的不确定性。在现实生活中,各个公司的经营状况会受其自身因素的影响,这些因素跟其他企业没有什么关系,只会造成该家公司证券收益率的变动。把证券投资主体范围缩小,其是企业或个人投资的一种行为,从主体角度分析投资的风险性,往往是由某一个局限性因素造成的,这类风险不是系统性的,仅仅是对投资主体造成的风险损失。
三、证券投资前期市场风险特点评估
伴随着市场经济体制的深化改革,证券投资市场运筹范围不断扩大,为各类投资者们提供了市场交易活动空间,带动了金融产业链的稳步运转。证券投资前期是一个非常关键的时期,投资者不仅要纵观整个市场行情的变化,还要对各类项目收益额度进行全面性的分析,找出一套适合本项目投资的运作方案。针对上述两种风险形式,证券投资前期要做好风险特点的评估工作,再提出切实可行的资金调配方式。证券投资风险特点评估结果:
(1)客观性。
由于证券市场的风险现象是不可避免的,其具有客观性特点,这是不受主观意识变动的风险问题。详细来说,证券投资风险受到外界条件的影响甚大,尤其是市场环境变动会带来价格变动,投资者买入与卖出价格差额超标,直接导致了投资者盈利水平的降低。
(2)未知性。
风险是未知的,固然具有未知性特点,任何一个企业或个人都无法预知风险发生的时间。证券投资受到主客观因素的作用,对于投资收益预期水平无法感应,同时也难以判断风险对行业造成的具体损失,这些都来源于投资决策的不可预知,以及外界环境变动对投资造成的风险影响。(3)破坏性。证券投资风险问题形成,必然会导致一系列的不良后果,或是对投资者决策产生误导作用,或是对金融体系营运产生危害,这些都不利于市场经济的健康发展。尽管证券投资风险是可以控制的,但其造成的破坏性具有不利作用,投资者往往会蒙受惨重的损失,这也是所有证券投资者们普遍关注的问题。
四、从投资准则优化风险控制体系
基于金融产业体系优化调整背景下,证券投资前期市场风险问题受到了普遍关注,投资者们对风险评估与控制方式更加重视。为了避免证券投资决策失效造成的不利影响,投资方应坚持良好的投资准则,严格规范证券交易活动流程,才能把风险损失控制在最小范围内。
(一)统筹原则
按照统筹兼顾原则能够实现产业效益的最大化,帮助证券投资者带来预定的收益额度。基于社会主义市场的不稳定性,证券投资在创造收益过程中,也面临着不同程度的风险。投资者要坚持统筹兼顾的原则额,对证券投资进行全面性的分析,掌握投资风险以提前做好应急处理对策。当遇到市场风险时期,要从收益与损失两个方面给予调控,保障投资项目收益达到理想状态。
(二)分散原则
证券的多样化,建立科学的有效证券组合;证券投资在分析、比较后审慎地投资。市场经济开始走向多元化发展趋势,经济投资活动也应朝着多样性方向发展,从而保障了资金投入的收益性。对于证券投资而言,资金持有者要选择不同的投资方向,减小资金的集中密度。例如,购买股票时,可根据市场行情选择几种股票进行投资,一方面分散了风险损失,另一方面也增加了收益来源的途径。(三)投资程序确定投资方案、选择证券经纪商、办理证券交割、办理证券过户。投资程序执行情况对最终收益也有影响,必须要做好详细的投资操作规划,按照特定流程执行证券交易方案,进而实现市场投资收益的最大化。证券投资前期要做好准备工作,对投资交易活动实施全面性的分析,探讨市场交易秩序的具体方案,对证券交易潜在风险执行综合判断,尽可能减小风险投资失效带来的资金损失。
五、科学应用证券投资方式防范风险
经过较长时间的编制与规划,金融行业已经形成了相对完善的调控体系,以市场经济为导向执行了一系列的营运决策。证券投资前期市场风险具有广泛的危害性,处理不当则会导致投放资金的完全流失,并且对金融体系稳定性造成多方面的危害。科学利用证券投资方式是很有效的对策,根据实际情况执行投资方案,降低了证券投资的风险系数。
(一)证券套利
利用证券的现货和期货价格的差价进行套买套卖,从中获取差额收益的活动。一般情况下,当现货和期货价格差异到一定程度,投资者可根据收益额度大小及时买卖交易,避免证券囤积过久而耽误了最佳收益,这也是减小长期投资风险的可行性办法。证券套利交易方式要考虑投资周期,并且对证券产品价格波动时刻关注,选择最佳时机完成交易。
(二)证券包销
对于新发行的证券,按一定的价格全部予以承购,即在证券发行前线按全价给发行者,再由银行向市场公开发售;发行者按规定付给银行一定的包销费用。“包销”投资可最大限度地降低成本投入,扩大投资方在证券市场的占有率,经过分销之后,可大大减小投资者的风险承当范围,并且降低了经济损失额度。
(三)发行
企业债券投资中存在的问题
目前,在企业债券投资中主要存在“四重四轻”的问题:
一是重行业垄断特征判断,轻行业实际状况关注。在投资过程中,对部分垄断企业有偏好,而对其行业实际经营状况忽视关注。
二是重企业所有制属性关注,轻财务数据解读。对大型央企、国企发行的债券有偏好,而忽视对其财务状况特别是反映偿债能力的财务数据进行解读分析。
三是重外部评级结果,轻内部评级授信。当前,企业债券在发行前的普遍做法是由发行人付费邀请外部评级公司为债券的主体和债项进行评级,债券发行时向市场投资者公开评级结果和披露评级报告。但在发行人付费模式下,“以价定级”或“以级定价”等现象时有发生,影响了评级行业的公信力。只单纯依赖第三方机构评级结果进行投资决策,而忽视内部评级授信,则会在企业债券的风险控制上形成一定隐患。
四是重投资收益分析,轻限额组合管理。在投资企业债券过程中,内部决策程序上多重投资收益分析,而忽视限额组合管理。
“三看三查三控”的操作要点
针对以上“四重四轻”的问题,笔者认为,农商银行在进行企业债券投资决策分析时,要严格按照本行信贷政策指引,重视对于行业景气度的判断和个券主体财务情况的分析,向行业分析精耕细作和企业所有制属性一视同仁的方向发展。同时,对于有条件的行社,可以试行内部评级机制。具体来说,要做好“三看三查三控”措施,切实防范企业债券投资风险。
三看:一看企业资质。二看企业所属行业。景气度良好的行业违约风险较低。三看团队。公司管理团队是重要的考量标准,选择一个守信誉的企业非常重要。
三查:一查企业财务报表;二查第三方评级报告;三查发行人实地经营状况。具体来说,投资机构在投资债券时可以从公开的途径获得债券发行时的资金募集说明书、外部评级报告以及企业各年度的财务报表和审计报告。但是,企业的实际情况可能无法得到真实呈现,如果仅靠公布的文字说明参与非发行地区或不熟悉的行业或者企业的投资,对投资部门来说风险还是较大的。因此,建立与发行人的信息沟通机制,有条件时对发行人进行实地查看,对投资部门具有重要的意义。通过实地查看可了解企业经营以及财务情况的变化,一旦发现违约信号,可以及时进行风险规避。
三控:农商银行投资部门是主动承担一定市场风险以博取较高收益的业务部门,但是,承担市场风险不等于承担操作风险。在业务中要处理好“发展、风控、盈利”的关系,将风险防范放在首位,强调安全至上。在风险防范上要注重三控,即控操作风险、控集中度风险、控信用风险。
一是建立健全配套的投资操作细则,控制操作风险。严格遵守“承受可控市场风险、严格隔离操作风险”的经营策略。在管理架构方面,建立分级授权、职责分明的企业债券投资组织管理架构,包括资产负债管理委员会、债券投资决策管理委员会、风险管理委员会等。
在业务操作方面,投资部门负责修订资金和债券业务相关的操作规程和管理规定,形成完善的制度体系。严格按前中后台业务职能和管理职责进行业务处理。在业务处理中严格按业务授权进行业务审批,实行录入、复核岗位严格分离。
二是建立健全完善的投资及授信额度审批流程,控制集中度风险。债券投资由于具有流动性、安全性和收益性方面的综合优势,已成为农商银行贷款之外的重要资产,投资时应根据总量平衡和结构对应的原则,根据资产负债结构和风险承受能力确定投资规模,并根据资金来源期限确定债券投资期限结构。将企业债券投资纳入集团授信进行管理,对与农商银行没有信贷往来的企业发行的债券,严格客户准入主体信用评级标准,定期跟踪企业资信和财务变化。
在日常操作中,额度审批必须成为投资审批的前置程序。授信审批主要内容是组合限额管理。限额结构包括最大组合限额、单次发行组合限额、单一发行人最大限额。最大组合限额是指全行投资的同类债券余额在全行投资类债券总量中所占的最大比例。单次发行组合限额,是指在债券发行人单次债券发行量中可购买的最大比例。单一发行人最大限额,是全行所持有的单一发行人发行的某类债券余额占债券总余额的比例,该限额同时受限于监管部门的集中度限额。
申请授信额度时,至少要提交四类材料:投资部门出具的价值分析评价报告、发行人评级报告及跟踪评级报告、发行人近三年经审计的财务报告及最近一期的财务报表、风险委员会要求的其他材料。
一、期权的定义及特点
期权,它是一种法律合约,给予其持有者在一定时期内以预定的价格买入或卖出一定数量相关资产的权利。期权价格,又称之为期权费,是期权交易中买卖双方竞价的价格。执行价格,又称协议价格,是买卖双方合约所规定的,在行使权利时实际执行的价格。期限,是指从持有合约到到期时间的时间段。
期权赋予持有人在某给定的日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约。期权是一种独特类型的金融合约,因为它赋予购买者的是做某事的权利而不是义务。购买者仅在执行期权有利时才会利用它,否则期权将不被执行。
二、期权的基本形式及影响因素
期权有两种基本形式一种是看涨期权另一种是看跌期权。看涨期权赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利;看跌期权可视为看涨期权的对立面,正如看涨期权赋予持有人以固定价格购进股票的权利那样,看跌期权则是赋予持有人以固定的执行价格售出股票的权利。期权合约在到期日的价值取决于标的股票在到期日的价值。我们假设交易费用为零。由此,我们会自然想到影响期权收益的因素有哪些。为了论述的方便,我们以看跌期权为例,进行分析。而对于看涨期权,则是一个反向的分析过程。
根据期权定价模型我们知道,影响看涨期权价值的因素可分成两组。第一组包含了期权合约的特征,合约的两个基本特征是到期日和执行价格。第二组影响看涨期权价格的因素则涉及股票和市场的特性。
如果合约的执行价格上升将会提高期权的价值比如,假设价格为60元的股票有两个看跌期权。第一个看跌期权的执行价格为50元,第二个期权的执行价格是40元。由于两者的实值分别为10元(60-50=10元)和20元(60-40=20元)。显然 ,执行价格高的看跌期权具有更高的价值。而如果对于具有不同期限的看涨期权有着相同的权利,由于期限长的有更多的时间可以执行这些权利,因此会更有价值。在其它条件相同时,股票价格愈低,看跌期权的价值也愈高。例如,如果股票价值80元,执行价格100元的看涨期权价值为20;而如果股价升到120元,则看跌期权就会处于虚值状态,因此,看跌期权则没有价值。
而影响看涨跌期权价值的关键因素是标的资产价值的变动性。标的资产的价值变动愈大,则看涨跌期权愈有价值。现在考虑两种股票A和B,每一种都服从正态分布。对每种证券(如图1)说明了在到期日各种股票价格的概率。正如从图中看到的,股票B比股票A有较大的变动性。这意味着股票B既有较大的异常高收益率,也有较大的异常低收益率。我们假设这两种证券的期权有相同的执行价格。对期权持有人而言,远低于股票B之平均水平的收益并不比仅适度低于股票A平均水平的收益差多少。因为在每种情况下,期权都以虚值告终。然而,对期权持有人来说,远高于股票B平均水平的收益却好过仅适度高于股票A平均水平的收益。因为看跌期权在到期日的价格是股票与执行价格之差,所以B的看跌期权的到期价值在这种情况下较高。即如图中所示,在执行价格的右边部分,对于A和B来说无论变动性大小,A与B的看跌期权均处于虚值状态,其值为零;而对于在执行价格左边部分,由于A和B均处于实值状态,两者变动性不同收益也不同。而变动性越大,其看跌期权的市场价值也越大。
由于看跌期权的购买者仅在他们执行期权时才支付执行价格,而延期支付能力在利率高时有较小的价值,而在利率低时则价值较大,因而看跌期权的价值与利率负相关。
三、期权投资组合策略比较
(一)期权投资组合概念的引入
在现实中,股价不可能只形成单边走势,投资者总面临价格波动的不确定性。尽管期货和远期的出现提供了卖空机制,但无论股票,期货,远期都只能单向获利。
(二)期权投资组合策略及比较分析
将基础资产与不同品种(看涨或看跌)期权加以组合,或将两种及以上不同品种(不同执行价或到期日)期权加以组合,可构成新的支付损益分布的投资组合,称之为期权组合投资策略,不同期权组合投资策略适用于不同风险偏好的投资者。按此定义本文将按两大类组合分别展开讨论。假定当前时刻市场股价为,未来t时刻股价为,看涨期权价格为C,看跌期权价格为P,期权执行价格为X。研究假设如下:(1)不考虑货币时间价值;(2)仅考虑欧式期权情形;(3)期权到日无红利支付;(4)不考虑交易费用。限于篇幅本文重点分析第1类组合。
1、保护性看跌期权与抛补看涨期权。保护性看跌期权组合,即持有股票多头同时增加一个看跌期权多头(虚值)的组合。抛补看涨期权(也称卖出有担保的看涨期权)组合,指持有股票多头同时增加一个看涨期权空头(虚值)的组合。假如投资者持有一份股票多头当前价格为 ;引入保护性看跌期权后,既购买期权价为P的看跌期权。引入抛补看涨期权,既卖出期权价为C的看涨期权。下面对保护性看跌、抛补看涨组合的支付损益,与引入期权组合投资策略之前的支付损益比较。在多头情形时,无论股票未来涨跌(既大于或小于),只要X+C 时,抛补看涨组合与股票净损益的差值也将面临负缺口。
当投资者预测的下跌走势与实际相吻合且未来市价一旦跌落至执行价以下时,不仅可保证其原持有资产价值不会损失同时还能获取收益,下降幅度越大> P成立的可能性也越大,保护性看跌期权组合实现超额损益的概率也就越大,而抛补看涨期权组合则是无条件实现超额损益,两者均实现了原有资产的保值增值;股价上涨,一旦高于执行价格时,对保护性看跌期权会放弃执行,在损失一个期权费P同时获取股价上涨的好处,而抛补看涨期权的空头期权执行的可能性加大,尽管获取了期权费但会支付股价上升带来的更多差价,从净损益看股价高企时引入该两种投资策略,反而可能使净损益下降,投资策略优势地位消失殆尽。只有在股价处于低位且两期权处于虚值状态时方能体现组合投资策略的优越性。
2、双限期权。指持有股票的同时又持有看跌期权多头和看涨期权空头。假定股票现行价格为,看跌期权与看涨期权执行价为与,
四、利用期证券—期权降低投资风险
证券投资组合理论告诉我们:在投资时,如果我们把所拥有的资源完全按市场组合的比例进行配置,就能把单个资产所具有的特有风险分散掉,仅剩系统风险。但在风险降低的同时,组合也只能获得证券市场的平均报酬。
如果我们把期权引人证券投资组合中,情况也许会发生变化。如图2中的(a)图,假设证券市场有上述的A、B两只股票。由于B股票比A股票有更大的市场变动性,具有高风险高收益的特点。所以,B股票的风险—收益线在A股票的总风险—收益线上。
图2的(a)图中,有两条证券市场上的股票A、B。股票B的总风险比A大,所以B的斜率比A大,相同风险下投资者要求更高的收益率。如果我们对B进行期权套期保值,利用期权规避掉非系统性风险如方向性风险久期。则股票B收益不变风险减小,总风险—收益曲线像右上方移动到B’。则股票B的证券市场线从SML左移到SML’,即在相同风险下提高了投资组合的期望收益,如图(b)从K提高到K’。