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从企业成长上为投资者赚钱
在赌场上,参与者是一个零和游戏,即有人赚钱必然有人赔钱,不考虑交易成本,合在一起必然为零。在理想的股票市场上却不是这样,如果上市公司能够不断创造价值,作为股东的投资者所持有的股份就会不断增值,体现在股票价格上就是股价的持续上涨,这时候市场的参与者,不管是卖的一方或是买的一方都会赚钱。但如果上市公司基本不创造什么价值,或者估值水平过高,透支了未来一段时间企业成长的价值,则在一段时间内可能是有人赚必然有人赔。虽然部分投资者可能在做波段的过程中赚钱,但这个波段的钱,赚一次可能就再会赔一次。基金公司作为股票市场的主要参与者,也会面临同样的境遇,如果是这样的市场,基金公司这整个群体不可能特立独行,都做到绝对回报。
作为基金经理,其重点和强项是选择个股,力争从行业里面找到有稳定回报、相对善待股东、不浪费投资者钱的公司,或者买入一些低估值相对安全的股票,从这两个角度来为投资者赚钱。程世杰说:“作为一位老基金经理,我已经形成了相对稳定的投资风格,简单说来是重公司价值,轻投机价值。”长期来看,从股票市场中赚钱,需要选好公司,但仅靠此获得绝对回报也很难,毕竟股票的回报率最终取决于企业的成长情况。
目前我国股票投资很难做到每个阶段都不赔,想完全回避金融风险较难,回避一次风险,可能就错过一次机会,但这并不代表股票投资没法为投资者赚钱。如果想在股票市场上赚钱,较好的办法是选择优良个股,将波动放在一个较长的时间里来观察。“我在买股票的时候更偏向于买一些低估值低风险的股票。买一支股票,我先往下看,看会有多少风险,然后再往上看,看有多少上涨空间。这样做的目的,是要首先看会不会赔钱,尽量不赔钱或少赔钱,再看会不会赚钱”程世杰说。
从研究机制上为投资者赚钱
程世杰表示,鹏华是一家非常重视研究的公司,很多基金经理也是从研究员成长起来,为投资者赚钱的理念,不仅根深蒂固于基金经理心中,也已贯彻到研究员当中。在鹏华,研究员不是单纯写报告,还要考虑是不是能够为投资者赚钱。
仅有业绩评价是不够的
很显然,投资者投资基金买的是基金未来的业绩,可是历史业绩并不能保证未来业绩的持续性和稳定性,国外学者分析多年的业绩数据表明,基金业绩并不具有明显的持续性,中信证券研究表明,开放式基金2003年业绩排名与2004年业绩排名之间的相关系数仅为0.19,这说明基金的短期收益不具有显著的持续性,仅仅根据短期内的历史业绩表现不能指导未来的投资。这诚如投资者所看到的,博时价值增长2003年取得了业界第一的净值增长率,然而2004年的业绩却不尽人意,合丰成长、嘉实增长等新锐则取得了2004年的领先业绩。投资者不禁会问,为什么会出现这样的结果呢?该怎么样选择基金呢?
究其原因,乃是因为基金投资是多种因素综合作用的结果,这些因素既包括基金的风格、基金投资组合的情况,还包括基金管理公司的股权稳定、投资决策机制、管理团队的建设等。传统的基金评价以量化指标为核心,以公开的净值数据、投资组合数据为依据,而没有考虑与基金投资相关的一些定性因素。然而,这些定性因素往往形成基金的独特气质,它们对于基金的长期业绩具有不可忽视的决定作用。例如,某公司出现未料的股权变动,可能会影响基金投资团队的稳定性,从而使得基金的业绩变差;或者,某明星基金经理的加入可能使得基金的业绩得到改善。再例如,某基金的风格发生重大改变,由投资一线蓝筹股转为专注中盘股,这将改变该基金的风险收益特征,使得基金的业绩预期发生变化。因此我们说,仅有业绩评价是不够的,它只是对基金的过往历史业绩做了一个总结,而没有对未来的业绩预期做出判断。投资者不仅需要了解哪知基金历史运作优秀,还需要进一步被告知哪只基金未来具有稳定的业绩预期,这样投资者在购买基金时才会感觉心中有底,这就是基金投资评价产生的内在推动力。
定量与定性相结合的投资评级
为满足投资者这种深层次的需求,中信证券研究部在已有中信基金评级的基础上进一步扩展了基金评价体系,推出中信开放式基金投资评级系统。中信基金评级以定量的业绩指标为核心,与此相辅相成的是,中信开放式基金投资评级将同时反映对基金公司及基金管理团队的定性评价。它综合定量和定性两方面的因素,为投资者提供判断基金未来业绩的持续性的重要参考。(如图1)
中信开放式基金投资评级采用定量和定性相结合的评价体系,其中定量指标的参考权重为30%,定性指标的参考权重为70%。定量指标重点考察收益率、风险和风险调整指标,其中风险调整收益作为核心指标,主要采取效用函数调整的中信评级指标。定性指标包括基金公司状况(公司状态、公司文化、投资纪律等)、管理团队(风格和才能、连续性/有效性、投资经历、其他职责、团队状况等)、基金特征(规模、资产周转、流动性、融资情况、基金费用等),其中基金公司状况和管理团队为主要指标。
评级从业绩筛选开始,根据设定的原则,参与投资评级的基金应为运作满一年,在中信基金评级中取得三星以上一年评级的开放式基金。在筛选出具有评选资格的基金后,分析师收集相关资料,分析这些基金的公司背景、产品特点、过往业绩、规模变动、基金经理等情况,形成一份访问大纲,然后往目标基金所在的基金管理公司进行实地调研,与该基金的基金经理及其他重要成员进行面对面的访谈。得到一手资料后,分析师将结合定量的业绩考察和定性的调研结果,判断一只基金的长期运作能力,给出初步的评级结果(“推荐”或者“谨慎推荐”),并将评级结果与相关资料提交评估小组。评估小组经过反复的讨论,或者确认分析师的评级结果,或者做出适当的改变。
1、基金实际风格检验
1.1基金投资风格识别方法
识别基金投资风格有事前分析和事后分析两种方法,事后风格分析又分为基于组合的风格分析和基于收益的风格分析法。通常,事后风格分析被用于研究和应用领域,主要有以下几种模型。晨星投资风格箱法是典型的基于组合的风格分析法,创立于1992年,理论基础来自于Fama对资产横截面收益率特征的认识。该方法首先要确定市场上每只股票的分类,再对基金所持股票的特征值进行特定加权平均处理以划分基金类别。Sharpe多因素回归模型是典型的基于收益的风格分析法,根据基金收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来判断基金投资风格。Fama,French(1992,1993,1996)集中对1963-1990年在NYSE,AMEX和NASDAQ挂牌上市的公司进行研究,发现市场价值(MV)、账面价值市值比(BV/MV)、与β作为三个风险因子,共同决定了收益率。Gruber(1996)在此基础上加入了债券收益率的因素,建立四因素模型,并将这个模型用于基于成长/价值属性和大盘/小盘属性的风格识别和风格调整绩效评价。Idzorek,Bertsch(2004)提出了SDS指标来测量基金在某一时期内投资组合结构变化的波动率,以此来揭示具体维度上的风格漂移程度,SDS值越高,基金的风格越易变。
Chan,Chen&Lakaonishok(1999)研究发现,总体来说基于收益率基础和持股特征的分析方法获得对风格的鉴别结果基本相似。前者最大的缺点是数据比较难获得,而后者利用大量的历史数据对现阶段的风格只具有较小的说明作用。在预测未来收益方面,通过分析认为前者比后者更准确。Radcliffe(2002)研究表明,收益率基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的47.9%,而持股组合基础方法提供的预测能力可以解释基金未来一个季度收益率变化的41.8%,所以收益率基础方法的预测性好于持股组合基础方法的预测性。
1.2基金投资风格漂移现象
国内外大多采用上述方法对基金实际投资风格进行实证分析,从而判定其投资风格是否发生漂移。
DandiBartolomeo,ErikWitkowski(1997)使用美国证券市场上1995年以前存在的748只共同基金研究发现有40%的基金发生了投资风格变化现象。Moonkim,RaviShukla&MichaelTomas(2000)采用晨星公司提供的1993年12月~1996年12月份的基金数据,运用判别分析方法对基金进行分类,研究基金宣称的投资目标与基金实际投资目标相匹配的程度,发现超过50%的共同基金宣称的投资目标与其实际投资目标不一致,其中严重不一致的共同基金超过33%。Chan,Lakonishok(2002)用1976年1月至1997年12月美国市场上的共同基金数据,采用两种风格识别方法(HBSA与RBSA),发现基金风格存在漂移现象。
曾晓洁(2004)等运用RBSA风格法对基金的投资风格进行了识别和划分,发现基金投资风格在经历了牛市和熊市的交替后发生较明显的变化,有超过一半的基金实际投资风格发生改变。赵宏宇(2005)采用HBSA风格法,发现基金投资风格发生了漂移,而且同一基金管理公司所管理的基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张津,王卫华(2006)验证了投资风格研究方法中的夏普模型在我国的适用性,并通过研究发现我国大部分基金没有保持其投资风格的一致性,投资风格发生了漂移。顾华平(2008)应用Sharpe投资风格分析法对我国股票型开放式基金的实际投资风格进行了分析,结果表明,在2004年3月到2008年3月期间,大多数基金的实际投资风格与其契约风格不同,从整个考察期看,基金的投资风格并不稳定,表现出随市场状况变化而漂移的特征。龙振海(2010)通过截面横向分类以及贝叶斯判别分析的方法考察基金风格类别的变动,研究发现,基金风格类别变动现象既存在于年度之间,又存在于年度之内;短期内基金类别总的变动率高,而长期基金类别总的变动率低。
2、基金投资风格漂移原因
基金风格漂移通常被认为是基金经理追求短期超额收益的结果,但事实上,其形成的原因往往是多方面的。国内外学者从委托理论、行为金融学等理论基础出发,对基金投资风格漂移现象从诸多方面给予了解释。
宏观经济波动。基金经理投资的主要参照是市场经济环境的变化和股票的价格波动,所以宏观经济的变动可能会对基金造成很大的影响。Jan,Geert(2007)研究发现,导致基金风格漂移的主要原因是变化的宏观环境和股票价格的波动性。陈会荣(2006)认为基金的投资风格虽受制于基金定位、基金经理的投资风格和经验等微观因素,但市场大势对股票基金的总体投资风格有重大影响,即股票市场的整体走势对基金投资风格的变化存在较大的影响。刘建国,张玲君(2010)认为在我国这样一个不断动荡的市场中,基金经理们势必会不断地调整其投资组合,来顺应市场的变化,这就使得基金原本的投资风格易发生改变。
市场预期。WayneFerson,RudiSehadt(1996)使用一些常用的预测变量作为信息变量,将这些信息变量与传统定价模型结合预期市场未来变化,结果发现这种市场预期变化最终使基金经理改变了资产组合的投资风格。Jan,Geert(2002)使用62只欧洲基金数据研究发现,基金的市场预期变化和基金经理调整都会使基金改变原先的投资风格。熊胜君,杨朝军(2005)对我国证券投资基金投资风格变化的原因进行实证检验,结果表明市场预期是基金投资风格转变的主要原因。
基金经理的变动。Gallo,Lockwood(1999)对1983年至1991年更换了基金经理人的基金的业绩、风险及投资风格进行研究,认为基金管理人的变动经常导致投资风格的改变。郭文伟(2010)等认为,基金经理变更次数越多,基金风格漂移程度越大,而且随着时间的发展,频繁地更换基金管理人对基金风格漂移的影响越显著。同时发现,基金经理从业时间越长,其管理的基金风格漂移程度越低。
业绩压力。当基金业绩不好时,基金经理会主动采取调整股票组合的方法改善基金的市场表现从而改变了基金的投资风格。因而,过去业绩的好坏是影响基金投资风格持续性的一个重要因素。Lynch,Musto(2003)和LouisK.C(2004)等通过分析均发现,过去表现较差的基金更倾向于改变原来明显不成功的风格而尝试某种新风格。王敬,刘阳(2007)也有类似发现,认为过去业绩对基金的投资风格持续性有一定影响,基金保持或改变原有风格也会对其未来业绩产生影响。
3、基金投资风格漂移与其业绩的关系
通过国内外学者的研究证实基金风格漂移现象确实存在于市场之中,那么关于风格漂移与基金业绩两者关系的研究就显得尤为重要和现实。国内外对该问题进行研究的时间还不长,尽管有了一些成果,但并未形成一致结论,主要有几下几种观点。
基金投资风格保持一致性能够获得较好的业绩。Indro(1998)等研究发现,基金投资风格及其持续性对基金业绩有很大的影响,并且投资风格和投资策略都改变的基金业绩最差。Wermers(2002)基于组合特征管理视角研究风格漂移问题,发现风格一致性高的基金业绩要好于发生风格漂移的基金。KeithC.Brown,W.V.Harlow(2005)运用多元变量模型检测基金投资风格的一致性,得出在市场上涨时,投资风格一致性越高的基金,业绩表现上越好;反之,表现则越差。同时证明,基金投资风格的一致性与基金未来绩效的一致性存在着显著的联系。
基金投资风格漂移更利于获取较好的业绩。Gallo,Lockwood(1997)运用晨星公司的分类方法和因素分类方法,并通过比较多样化风格的业绩与单独风格的业绩发现,多样化的风格能够有效地改善基金的业绩表现。Ahmed,Lockwood&Nanda(2002)通过数据检验发现,通过市场资本量和成长因素分类的股票收益排名随着时间的推移发生剧烈的变动,保持单一风格的基金组合业绩远逊于精准的多风格变换策略组合。付金花(2006)等以40只2003年12月31日前上市的偏股型开放式基金为样本,利用RBSA风格分析法,对其2004年1月1日至2005年12月31日期间投资风格变异进行实证检验,发现部分基金产生了风格漂移,且其绩效远远优于固守宣称风格的基金绩效,不过,这是以市场持续低迷为前提存在。张建,刘欣文(2008)发现基金风格漂移与基金业绩相关,特别是使用条件业绩模型时发现两者正相关。张宗益,项慧玲(2010)以经历了2005年4月1日到2009年11月30日期间的51只开放式股票型基金为样本,运用Fama-French三因素模型对其投资风格进行检验,发现经过风格调整之后,基金普遍获得了超额收益,表现好于市场基准组合的表现。
基金风格漂移与基金业绩在具体的市场条件下表现出不同的关系。李学峰(2010)等以2004年2月27日前上市的29只开放式股票型基金为样本,采用RBSA风格分析方法对投资风格进行静态分析和滚动分析时则发现,在行情上升阶段,投资风格一致性高的基金绩效优于投资风格一致性低的基金,而在行情下降阶段则不存在显著差异。宋威(2009)与郭文伟(2010)等都发现牛市行情中发生风格漂移的基金绩效要优于固守宣称风格的基金绩效,而在熊市行情中发生风格漂移的基金绩效则低于未发生风格漂移基金的绩效。因此,风格漂移的影响不可一概而论,在牛市中会增加基金绩效,而如若处置不当,在熊市中则会放大风险导致绩效降低。
4、总结
社保运营;管理主体;监管体制
[中图分类号]F842.0[文献标识码]A [文章编号]1009-9646(2011)03-0003-02
一、背景
2008到2009年以来,股市从暴跌到一直温温吞吞,表现乏力,相应全国社保基金6000亿资产随之缩水6.79%,虽然我国规定了社会基金30%的投资控制线,但亏损额依旧高达394亿元。全国社保基金理事会在2008年年报时称该基金成立9年来,年均投资收益接近9%。但是有个重要的因素――通货膨胀考虑进来的话,扣除同期高位的通货膨胀率之后,这一收益将下降至6%左右,也就是与5年期银行存款收益相当。
专家表示,目前社保资金在运作中真正面临的最大风险在于其营运效益差,盈利水平不断降低,资金缺口问题日益突出。据有关权威部门测算,全国养老基金平均回报率扣除通货膨胀后,实际收益率为负数,没有实现其所自称的基金保值增值。
二、我国社保基金运营盈利的问题根源
承上所述,由于体制问题,保值增值难的根源在于我国社保基金保值增值的运营管理中存在着太多的问题。我们结合学术界的主流意见,总结如下:
1.管理主体分散
目前地方社保基金的统筹层次较多,管理主体多元化。如央企和省属企业的养老保险和失业保险的统筹主体为省级社保机构,而医疗、生育和工伤保险则由市级或者县级统筹管理。现有的管理体制影响基金存量规模的同时,也增加了管理的链条和管理成本,社保基金的管理难度一片混乱。
2.社保基金投资渠道单一不合理
在地方性社保基金的管理上,为了防止社保基金的挪用和流失,国家对省级社保基金的投资渠道做了严格限制,只允许投资国债和银行定期存款,从一定程度上控制了社保基金的投资风险,但这样单一的投资渠道和管理方法也影响了社保基金的保值增值。全国社保基金在股市,在对外投资中,鲜有亮点。
3.私营化运作,不适合中国国情
中国是世界上少数的将社保基金委托给商业基金运营机构进行投资的国家。目前绝大多数国家均由政府成立相应机构独立运营。
三、美国的运作经验值得中国学习
金融证券市场高度发达的美国,在社会保障基金投资问题上,政府却十分谨慎。为什么投资经验如此丰富的背景下,却异常保守,其社保基金70年来一直不允许入市呢?这与我国社保基金的积极投资风格形成了鲜明的反差,可以看出很多问题。
美国社保基金称主要理由有两个:一是认为社保基金安全性永远是最重要的,股市有风险,购买国债或存入银行,政府和老百姓才心里踏实;二是美国民众认为庞大的联邦社保基金再由政府背景下入市,必然不能完全遵守市场游戏规则,会有悖于市场的自由竞争与公平,甚至非常有可能会带来政府对私人经济的操纵与控制。美国《社会保障法案》明确规定:联邦社保基金只能投资于美国政府对其本息均予以担保的“孽息型有价证券”。这种担心是有据可查的,社保基金与证券投资基金有着本质的不同。一方面,它由政府直接控制,其运作完全可以与政策调控配合默契,从而保证在与交易对手的博弈中立于不败之地。另一方面,还是体制问题,社保基金不需要接受市场监管部门的管制,即使它在交易过程中真的有什么不合法规之处,按目前的现实也很难追究它的责任。显然,这两个方面的现实,都是有违资本市场公正性原则的。
四、启示
1.社保基金存储档次选择上应精打细算,合理安排
尽量利用当期征收的保费,支付当期社会保险待遇,以提高社保基金使用效益。在保证社会保险待遇支付的情况下,尽量及时转存定期存款,减少活期存款的余额,能转存期限长的就存期限长的。建立一个良性循环存储机制,既保证社保待遇支付,又使基金能够得到长期高效收益。
2.建设多元化的投资主体,培育市场化的独立基金管理法人机构
培育基金市场的机构投资者可以包括两类:社保基金成立的独立基金法人,他们受托承办养老保险基金的投资管理,并以其经营业绩获得收入与利润;高度专业化的证券公司和信托投资机构,最重要的是通过竞争来参与养老保险基金的投资管理。
3.建立统一规范的社保基金投资运营监管体制,确保基金投资的安全稳定
通过监管体系中监管制度法规的建设与相应的监管机构的建设,确保政府机构对多元化投资的监督与管理,调控基金资产的结构与比例,形成一个多元、分散而又规范有效的社保基金投资运营体制。
4.丰富社保基金的投资品种,增加基金投资渠道
社保基金投资渠道的多样化不仅可以降低投资风险,增加基金的流动性,同时能够增加社保基金的中长期收益。随着我国资本市场的不断发展和完善,社保基金投资股票的比例必将不断增加,因此利用股票等多元化的投资手段提高社保基金的盈利能力已是大势所趋,但不可在股市投入过于集中。当然多元化投资一定要有科学的投资组合,保证总有一定的投资方向会有收益。
[1]全国社保基金网.
[2]陈秋兰.社保所内社保基金的内部控制[J].中国科技财富,2009(08).
[3]牛平.社保基金今年将扩大直接股权投资[J].2003(03).
[4]全国社保基金今年“倾心”直接股权投资.上海证券报2009.02.26.
首先,社保基金的管理机制不健全。就我国目前基金市场而言,一些基金管理公司由于内部管理机制不健全,不能很好地对风险做出预测和防范,存在着一定程度的操作违规现象。就投资而言,一些社保基金的投资具有盲目性,在投资之前对投资方向缺乏全面细致的了解,使得一些投资往往收益较低,甚至出现亏损。除此之外,投资范围也存在着一些问题。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》,要求社保基金的资产组合中银行存款和国债的比例不能低于50%,证券投资基金和股票的比例不能超过50%,投资产业基金和市场化股权投资基金不能超过10%。这种规定虽然从安全性出发,尽可能规避了投资的风险,但范围被限制得过窄很容易导致投资收益受到影响,不利于社保基金的保值增长。就社保基金的来源而言,存在着来源不稳定的问题。目前社保基金主要来源于中央财政预算拨款、国有股减持收入和彩票公益金收入等几个方面。这些来源受外界因素影响较大,时间和额度都处于不确定之中。社保基金来源的有限性和不确定性对基金数额的增长造成了不利影响。
其次,缺乏严格的监督。就现状而言,对社保基金的监管主要是由劳动保障部门来实施,其他部门相互配合的方式。在多方主体都参与的情况之下,如果没有对每个部门的监督职责做出一个具体而明确的划分,很容易造成职责不明甚至混乱的局面。在具体进行社保基金监督工作中,可能会出现部门争权或者是互相推诿的状况,这对监督的实施是不利的。除此之外,劳动保障部门是社保基金的管理者,如果仍然在社保基金的监督中掌握主要职能,则会造成监督效力被弱化,很容易滋生腐败。再次,法律法规尚待健全。为了做好社会保障工作,国家加大了相关方面的立法,相继出台了《失业保险条例》、《社会保险费征缴暂行条例》、《社会保险法》等。但是,就实践而言,仍存在着一些情形法律未作出规定,并且已经出台的法律存在着效力层次低、操作性不强等缺点,对于社保基金也没有专门的法律作出规定。
二、解决问题的对策
第一,要健全完善社保基金管理机制。就投资而言,要拓宽投资渠道,把握投资方向。投资渠道被限制的过严,很容易使投资陷于僵化,不利于投资效益的增长。因此,社保基金管理者要从实际出发,考察投资市场行情,在法律允许的范围之内选择适当的投资方向。除此之外,还要注重培养引进专门的人才从事投资管理工作。要想保证社保基金的投资效益,必须要有熟悉经济、金融、投资、管理等方面的专业知识的高素质人才进行管理,在保证社保基金正常运行的基础之上实现社保基金投资效益的增长。为了避免社保基金因为投资不当而出现亏损,可以设立社保基金最低收益率,并建立准备金制度。通过设定最低收益律,可以为投资收益设定一个最低标准,保障收益的稳定;通过建立准备金制度,可以在社保基金出现空缺亏损的时候能够及时弥补。
第二,要对社保基金的投资管理进行严格的监督。对社保基金投资的监管单位和部门的职责进行明确划分,让每个单位和部门都能够在清楚自身职责的基础之上合理履行,避免出现职权不明而互相争夺或者是互相推诿的局面。当社保基金的投资出现问题时,要充分发挥监督效力,追究相关部门和个人的责任。除此之外,还要对从事社保基金投资管理工作的从业人员的资格和工作进行监督,一旦发现存在个人能力不足或者是的情况,要迅速做出处理,避免因为从业人员的行为而造成社保基金的投资管理出现困难。
第三,健全相应的法律法规体系。对于社保基金的投资管理过程中所出现的一些问题,法律并没有做出明确的规定,导致出现无法可依的状况。对于这种情况,需要健全法律法规体系,对社保基金投资管理过程中的一些情况作出法律规定,维护管理秩序。
三、总结