资本溢价

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资本溢价范文第1篇

关键词：资本资产定价 CAPM 纳什议价模型 博弈论

一、资本资产定价模型及其逻辑悖论

资本资产定价模型（CAPM）是从现代资产组合理论中直接推导出来的模型，一般表示为：

其中，是给定资产或资产组合的收益率；为无风险收益；是市场组合的收益率；为给定资产或资产组合的系统风险。

㈠模型含义

现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是与整体经济运行（如通货膨胀、经济危机等）相关的风险，非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统风险，而系统风险因与整体经济运行有关，是不能通过多样化的投资消除的。理论上说，一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险，市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统风险的定价（非系统风险是得不到市场回报的）。

在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成。 是资产组合P与市场组合M的协方差，是市场组合的风险（也就是系统风险）， 可以衡量资产组合的系统风险。是资产组合P因承担系统风险所得到的回报（也就是风险补偿）。

㈡模型的逻辑悖论

CAPM模型描述了市场达到均衡状态时资产定价，我们关注的是市场是如何达到这个均衡状态的。CAPM模型对均衡过程的分析是较为粗糙的，首先，模型设定了如下假设：

1、投资者都是风险规避者。

2、投资者遵循均值—方差原则。

3、投资者仅进行单期决策。

4、投资者可以按无风险利率借贷。

5、所有的投资者有相同的预期。

6、买卖资产时不存在税收或交易成本。

按上述假设，我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必然是相同的，当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次，这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。

这个分析的缺陷在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。在形成这个最优风险资产组合时，投资者要买入一些资产，并卖出另外一些资产。但根据上述的假设,由于投资者决策目标一致，持有的资产结构完全一致，而市场中交易双方都是这些投资者，这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产，这样的交易显然不可能发生。对于另一种可能性，即集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整，由此形成新的均衡，这也不可能。因为信息完全透明，投资者人人皆知，而且对资产价值的判断完全一致，因此也不会有实质性的资产交易活动发生。同时，我们还要考虑这样一个问题，受中央银行货币政策影响，在投资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的，这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整，而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题。或者说，在无风险利率发生调整时，原有均衡仍将得以维持，投资者之间不会发生实质性的资产交易活动，均衡点仍然在原处，但该点已经不是最优点。

造成上述悖论的关键原因是模型假设中认为投资者对资产特性的完全一致认同，加上模型认为投资者会追求任何最优组合，而这一最优组合又是所有投资者一致认同的，因此，所有投资者都会选择同一最优组合，即一致决策，一致做出买入某项资产或卖出某项资产的决定，由此无法满足资产交易所需的条件。而且,我们也可以从博迪、莫顿的《金融学》一书中看出CAPM模型悖论造成的理论分析后果,即使投资者陷入了是否该相信自己能战胜市场的两难境地。⒋因此，我们有理由认为原有的达到均衡市场的分析存在问题，其后果是我们会质疑模型是否成立。

二、资本资产定价的纳什议价模型

学术届很早就注意到资本资产定价模型的不足之处，但主流方向集中在对该模型的修补。虽然APT理论从另一个角度探讨资本资产的定价问题，但该理论也存在着重大的缺陷。⒌

正是由于上述的原因，我们力图换过一种思维去克服CAPM及APT的缺陷。考虑到资本资产定价模型的逻辑悖论及市场是否能达到均衡，我们尝试用非合作博弈理论来探讨资本资产的定价问题。一个基本看法是：资产的价格在交易时才能真正体现出来，而交易则可以看做是一个纳什议价过程。⒍

1．Nash(1950,1953)谈判模型

Nash认为谈判的特征由两点决定：

第一、谈判结果所产生的收益分配情况;

第二、如果谈判破裂会产生什么结果。

Nash指出，谈判解(纳什解)应该满足以下公理：

公理1　个体理性。，即优超，为现状点。

公理2　联合理性。P中不存在优超的效用值,即满足pareto最优。

公理3　对称性公理。在两个谈判者涉及的所有方面均相同的对称谈判中,谈判解也是对称的。在对称谈判中，谈判双方的地位一模一样，如果互换地位仍是相同的谈判局势。

公理4　线性不变性公理。如果对谈判的效用模型中任何一方的效用函数作保序线性变换，则谈判的实物解不变，效用解由原谈判的效用解经相同保序线性变换而得。保序线性变换则是对效用函数U进行如下线性变换：au+b,a>0,在保序线性变换下，偏好的结构不变，变动的仅是效用的数值(效用的相对度量)。

公理5　无关选择公理。记G为一种谈判局势，其现状点 ，可行集为P，解为。设G′为一新谈判局势，可行集P′是P的一个子集，现状点，在P′内，则仍为G′的解。

2．Nash谈判模型的推广

Nash谈判模型建立在过于抽象的公理基础上，这就使模型缺乏对现实的解释力。Jansvejnar(1982,1986)对该模型进行了改进，该模型中谈判解由各方的威胁点、谈判力(bargaining power)以及对谈判破裂担心程度(fear of disagreement)决定。下面给出这两个概念的严格定义，并且给出简单的解释。

谈判力的定义：

并且，

i方的谈判力 受制度、经济以及其它变量(用向量Z表示)的影响，这些变量对于Nash谈判模型来说是外生的，因为它们不能作为谈判的目标而直接进入各方的效用函数。每一方的净收益都随着他的谈判力增加而增加；零收益对应于完全没有谈判力的情形，而最大收益则对应于谈判方具有完全谈判力的情形。⒎

谈判破裂担心程度(f)的定义:

。

在谈判的每一个阶段,i方都在考虑一个赌博，即用目前得到的净收益来赌的小增量收益(例如管理层考虑是否接受工会增加工资的要求)，那么是谈判方i对破裂结果的局部规避(local aversion)。⒏所以i方接受这个赌博的最大概率就从反向上衡量了i方对于损失 的规避。由于当很小时接近于零，Aumann和Kurz(1977)就把作为i方担心谈判破裂程度的反向量度，而且指出。

资产的定价受到威胁点、谈判力、及谈判破裂担心程度的影响，这是显而易见的，而且这一观点也比资本资产定价模型更富有人格化的意义。从某种意义上说，资本资产定价的纳什议价模型是资本资产定价模型的更为微观的基础，或者更进一步说说，资本资产定价的纳什议价模型描述了资本资产定价模型中市场是如何达到均衡的过程。

事实上，上述模型及其推广从不同的思路出发，在探讨资本资产定价时，得出了与CAPM类似但更直观、更易理解的结论。⒐但CAPM的分析在此就停滞不前，而我们的分析则可以再进一步，下面就举一个模型为例。

3．一个模型的举例

为了很好地解释资产的定价是个不完全信息下的动态有限次博弈过程，本文引入一个不完全信息下的动态博弈模型。在此模型中，假设:

①若买卖双方的报价和回价过程是在某一天的早晨和黄昏之间进行，就不存在综合折现因子δ。

②若报价或回价过程耗时一周或更多，那么就不得不考虑综合折现因子δ。

③对转让方和受让方来说，如接受和拒绝一个报价，其支付函数等值，则选择接受。

④转让方具有不完全信息，即他不能肯定受让方愿出哪种价格；受让方具有完全信息，即他知道自己愿出多少价(顶价)，受让方的类型由其愿出的价格而定。

⑤转让方估计受让方的价格是的概率是q，是的概率是1-q。

假设资产的交易双方甲、乙只进行两次谈判，出场次序如下：①甲报价；②乙接受或拒绝(接受就结束博弈)；③甲报价；④乙接受或拒绝。

支付函数为: 如被接受

＝δ 如被接受

＝0 如、都未被接受

如被接受

= 如p2被接受

＝0 如,都未被接受其中,

假设综合折现因子δ=0.9

在不完全信息情况下,受让方是还是的概率将决定均衡是混同均衡还是分离均衡。由于这个博弈持续两个阶段，所以具有不完全信息的转让方有机会在具有完全信息的受让方拒绝从而披露出一些信息之后,作第二次报价。

这个模型的重要结论是:

①谈判中的博弈能导致非效率。在分离均衡中，拖延他们的交易直至第二个阶段，这是非效率行为，因为支付会被折现。此外，始终不购买，从而丧失了可能从资产交易中获得的潜在收益。

②受让方支付的价格在很大程度上依赖于转让方的均衡信念(概率)。例如，转让方认为受让方顶价低的概率是0.05，那么定价将偏低，但如果他认为这个概率是0.5，价格就将升高。⒑

正是从这些结论出发，我们对中国不规范、不完善的资本市场上存在的问题可以提出理论上的探讨。比如，在国外股票倾向折价发行，而国内则是溢价发行。对此，我们提出的假说可以给出一个解释，那就是：国外折价发行是市场的必然选择，而国内的溢价发行则是采取了机会主义的行为。

我们可以这样来加以具体的描述。在国外相对较为发达的资本市场上，股票发行商考虑到风险的控制及信用等，采取了折价发行的措施⒒，这本是市场选择的必然结果（最优选择）。⒓而在国内则不是这样。国内是借鉴国外的经验，看到的是国外的股票上市后都会上涨这一现象，就以为股票上市是必然会上涨的，当然也就会采取机会主义行为让股票溢价发行。⒔

4、探讨博弈过程定价与资本资产定价的逻辑起点：

资本资产定价模型是一种市场均衡状态的定价模型，但正如第一部分我们分析的那样，我们会问，是否真的存在这样的均衡状态呢？如何投资者对每种资产的评价一样，那么这些资产卖给谁呢（或者说谁来买呢）？博弈论的定价方式或许能给我们一些启发。

既然资产价格是一个博弈的过程，其价格可以视为一个随机过程（如GARCH模型等），那么类似资本资产定价模型的市场均衡定价模型的意义从哪里可以体现呢？

我们可以用这样的一个故事来描述博弈论定价与资本资产定价的逻辑起点：

比如有两家投资者就一种资产交易谈判（假设甲卖给乙），甲利用某资产定价模型把该资产定价为a, 乙利用某资产定价模型把该资产定价为b，资本资产定价模型的逻辑是：如果a≠b,则存在投机套利机制，使其自动趋于相等，因此达到市场均衡。但事实并没有 那么简单。

假设利用资本资产定价模型来定价一项资产的目的在于评估或卖给他人时谈判的参考价格（财务上的观点，超边际分析？），那么这个参考价格到底能起多大的作用呢？事实上，谈判时自己的评估是不重要的，对方对该资产的评估起决定性的作用。应该指出，对方对该资产的评估也是利用某种资本资产定价模型来定价的。那么谈判的实质在于双方试探对方的参考价格（这就是所谓的互探底牌），这也是我们在前文所述的纳什议价模型的主要内容。

在这里必须指出，纳什议价模型是一个静态的、信息完全且对称的博弈模型，但在现实经济中，更多的是信息不完全、且不对称，而且还有时间因素。比如，如果考虑时间因素，意味着谈判的某方在这次谈判后，马上吸取经验和教训，以防在下次谈判再次犯错误（贝叶斯学习过程），这样可能达到一个市场均衡。

我们的结论是，两种定价方式对信息的依赖程度很高，即信息披露很重要。

三、关于讨论后思考的思考

在上文我们也谈到，资本资产定价模型假定投资者对证券收益率的概率分布有着完全相同的预期，那么交易如何发生，是否可以说交易量为0时的交易价格就是模型中决定的价格呢？但交易量为0又何来的价格，或许这里就是资本资产定价模型难以检验的最重要的原因。⒕

或许可以这样说，资本资产定价模型是否成立的核心问题就是均衡价格的存在与否。⒖对该模型的修正及APT理论都回避了这一问题（特别地APT理论带来新的问题即因素的含义不能确定等）。当然，对该问题回避的一个理由可以是，均衡价格并不一定是一个点，可以是一个区间，这样就可以存在成交量，或者说模型允许投资者对证券的收益率估计有误差，但显然这种解释力很微弱。

我们再来看资产理论的现状（90年代中期）。非常不幸，整个状况很混乱。单因素的CAPM显然难有作为、也很难有哪个模型的扩展形式成为标准，而且如果我们要提出一个所有研究人员都一致支持的可行资产定价模型，第一个迫切需要解决的问题是决定有多少个因素需系统定价，以及这些因素具体是哪些。Chen,Roll and Ross(1986)所进行的工作向这个方向跨出了重要的第一步，然而令人奇怪的是，在Chen ,Roll,Ross之后就没有作者试图解决这个问题。我们不禁问：沿着这种思路探讨资产定价是否有必要？我们可不可以沿着非合作博弈定价理论的思路呢？

首先必须澄清一个对博弈论的误解。其实博弈论对不确定性也有很深的刻画。比如诺奖得主泽尔腾（1975）提出的颤抖手均衡的概念，其基本思想就是，在任何一个博弈中，每个参与人都有一定的可能性犯错误，类似一个人用手抓东西，手一颤抖，他就抓不住想抓的东西，即博弈偏离均衡路径。博弈论用此概念来预测均衡结果（原博弈均衡的极限）的思想，与计量经济学里用随机游走的概念来描述股票价格波动有些类似。而且重复、多人的博弈模型的解释力也不一定是一般意义理解的那么弱。

至少我们可以先这样描述博弈论的定价理论：一个交易的价格如何成为市场上的均衡价格，而且这个价格被投资者接受（即CAPM假设中认为投资者只是价格的接受者而不是价格的制订者，或者说他们缺乏以交易影响价格的市场能力）。博弈论分析的结果告诉我们，他们不是缺乏影响价格的能力，也不是不想去影响价格，因为谁都梦想自己能影响价格。但通过与市场的博弈发现，试图以交易去影响价格是不明智的选择！这与莫顿（p334）对CAPM的分析思路惊人地一致！！

为了更好地理解一个交易的价格如何成为市场上的均衡价格，我们可以进行一个模型分析：

我们假定议价不是双边的，而是多边的，即大家都集中到市场，不但两辆之间议价，而且有机会转向市场上的其他人议价。⒗我们先假设每个人从正在议价的对手转向他人所需时间很短，每人议价时以概率q选择软策略，而以概率1-q选择硬策略。但是由于有很多潜在的合作伙伴，所以当双方都很硬时，每个人会在下一段转向别人。由于这种机会的存在，每个人在自己软、对方硬时，由于认为自己吃了亏，也不会接受其结果,而会转向别人。只有当他得到(双方都软)或（对方软，己方硬）时，他才会心满意足离开市场。但由于每人都会这样考虑，因此无人得到,这样每人在时段t的预期效用是:

其中为局中人s在时段t选择软策略的概率，其中s=i,j,i≠j。而 为局中人i在时段t未做成生意，转向他人预期于时段t+1能得到的效用。而P是其他人在时段t做成生意的概率，而1-P为其他人中至少有1人在时段t没做成生意的概率，1-P当然又与每人选择的q值有关，也与市场上的人数有关。

利用对称性，q对所有人会相等，所以，其中N是除了一对局中人之外，所有其他人两两议价的对数。如总人数为M，则N=(M-2)/2。如果q在0与1之间，则当N足够大时，p趋于0，而1-p趋于1。

将(1.1)中的对求偏导数，并设1－P＝1，可得：

假设（t+1）是最终时段，则：

其中q由给出，由给出。不难验证。这意味着(1.2)永为正，即最优q为其最大值1。

这里有一个微妙的矛盾。当q=1时，则P=(1-q)N=0,因此，所有人都采取合作策略，所以在时段t，所有人都会做成生意，因此没有人可以在转向他人时找得到合作伙伴。下一时段没有合作伙伴，则每人的决策又变成表3中的一时段决策，其最优q又不会为1。这一矛盾意味着，虽然在一个市场中人很多时，最优q可以非常接近1，但决不会完全等于1，这种微小的选择非合作策略的概率正是市场上有可能找得到下一个合作伙伴的条件，因而是市场能用潜在合作机会使人们选择合作策略的概率趋于1的条件。

分析到这里，我们就会发现这与博迪、莫顿在他们的《金融学》一书中的一段话的思想惊人的相似（p334）。他们在书中写到：CAPM意味着，大多数投资者采取的消极投资法，是将无风险与某一指数基金组合，该指数基金中风险资产的比例与市场投资组合相同，其效果等同于积极地研究证券并试图“战胜”市场。那些特别睿智而能干的投资者确实能通过努力获取收益，但是从一段时期看，他们之间的竞争减少了收益，甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。其余的人仅仅通过消极的投资就可以从他们的工作中获益。

我们可以这样理解这段话：投资者试图去“战胜”市场是徒劳的，但如果大家都不去试图“战胜”市场，那么市场就是可以“战胜”的。那么，对一个具体的投资者而言，接受CAPM，投资者的理念是认为市场是可以“战胜”的，还是不可以“战胜”呢？投资者陷入了两难，而这个两难境地正是前文分析的逻辑悖论造成的结果。

联系我们刚刚提出的软硬策略模型。在该模型中事实上也提出了这个问题，所不同的是，CAPM陷入了两难，而软硬策略模型把它内生化，正试图解决这个问题。这也从另一个侧面说明了我们用非合作对策定价的分析框架取代CAPM及APT的合理性。

注释：

⒈在分析思维上更接近行为金融学，我们先提出这个假说，下个步骤必须进行计量分析为该假说提供证据。

⒉这与直观的一般理解非常一致，而且这一观点也比资本资产定价模型更富有人格化的意义。

⒊从某种意义上说，资本资产定价的纳什议价模型刻画了资本资产定价模型更微观的经济现象。

⒋详细内容可参见本文第三部分。

⒌APT最重大的缺陷是该模型并不能明确系统风险因素具体代表些什么

⒍我们的一个感觉是，资本资产定价模型和非合作博弈定价理论两者的终极目的是一致的，只是在分析思路上走了不同的路。我们希望能找出两者之间的相通之处及根本的分歧在哪里。

⒎如果有经验的谈判者彼此很了解,他们偶尔会对各方现有谈判力的价值不能达成一致。这种冲突的发生可能是由于经济和制度条件经常发生变动,这些变动至少在短期会不同程度地影响各方对于各自谈判力的认识。

⒏如果hi相对于Xi很小,那么i方被迫接受破裂结果而损失Xi的概率qi就必然很小,否则i方不会进行这个赌博。而且,i方越不愿意损失Xi,qi就必须越小。

⒐当然模型的结论是不一样的，CAPM推导出一个β系数，而我们的模型则推导出更直观、更易理解的因素如威胁点、谈判力的大小、及谈判破裂担心程度等。

⒑这意味着尽管受让方是低价购买者,但如果处在被认为是会出高价的一组成员中,他将是不幸的，因为他的付价还价能力将很弱。

⒒形象地说，就是为了把股票全部卖出去或为了以后还有股票可卖，发行商宁愿便宜出售股票。

⒓这也体现出CAPM的悖论：CAPM定出的是市场的均衡价格，那为什么必然地发行价是比均衡价格要低的价格，而不是均衡价格本身呢？难怪有人说，股票的定价不能靠模型，而更多地是一种艺术。如果我们同意这种说法，那么艺术就艺术在到底要比模型定价低多少这一点上。

⒔因为“不抬价白不抬价”。

⒕Roll,1977甚至认为该模型是同意重复，且他证实了在夏普等三人提出的模型和Black的β系数为0。

⒖顺便提一下，我们这里的质疑同样可以针对商品市场，因为在经济学里分析商品市场价格的决定也用了均衡价格的概念。但在商品市场的分析中用均衡价格的概念行得通，因为在商品市场均衡时消费者和生产者对商品的评价可以不一样。而这种分析运用在资本市场上却存在问题，这是因为资本市场与一般商品市场的特征存在着太多的不同。我认为，最大的不同就是资本市场中的“商品”（资本、资产）的效用是不确定的。

⒗这个问题看起来很复杂，但我们可以巧妙地通过构造一个并不是很复杂的博弈模型来解决。

参考文献：

1、Investments、WillianF.Sharpe、GordenJ.Alex ander、JeffreyU.Bailey、FifthEdition 清华大学出版社 Prentice-HallInternationalInc., 1998,p262.

2、宋逢明 《金融工程原理》〔M〕 清华大学出版社2000P42。

3、张维迎2001《博弈论与信息经济学》上海人民出版社。

4、杨小凯 ?有光 1999：《专业化与经济组织——一种新兴古典微观经济学框架》，经济科学出版社。

5、John D.Hey Bruce Lyons Yanis Varoufakis 2000《微观经济学前沿问题》，中国税务出版社。

6、姜彦福等：国际技术转让的博弈论议价模型分析，《技术经济》2001.10

7、詹姆斯.托宾、斯蒂芬.S.戈卢布，2000：《货币、信贷与资本》，东北财经大学出版社。

8、保罗.A.萨缪尔森、威廉.诺德豪斯，1999：《经济学》，华夏出版社。

9、魏权龄等1998：《数量经济学》中国人民大学出版社。

10、杨小凯、张永生,2000：《新兴古典经济学和超边际分析》，中国人民大学出版社。

11、William L.Megginson,2002：《公司财务理论》，东北财经大学出版社。

12、沃伦，1966：《现金的谨慎需求的合理性》（A Rationalization of the Precautionary Demand for Cash）,载《经济学季刊》

13、兹维.博迪、罗伯特.C.莫顿, 2000：《金融学》,中国人民大学出版社.

资本溢价范文第2篇

2010年1月8日，港交所公告称，和记电讯国际（02332.HK，以下简称“和电国际”)被母公司和记黄埔私有化，交易价为每股2.2港元，较4天前的停牌价1.65元溢价33%，总交易额42亿港元。

李嘉诚闪电般完成了私有化，这与其之前的立场截然相反。5个月前，他向外界公开宣称，不会像儿子李泽楷那样做“劳民伤财”的事（指电盈私有化）。现在，李嘉诚如此回应媒体：“私有化对股东有益，难都要做。”

外界普遍看好此桩交易，认为私有化有助于和记黄埔重组旗下全球电讯业务。汇丰银行将和记黄埔目标价调高11.5港元，建议“增持”。复牌当天，和电国际股价大涨了28.48%。

曲线私有化

2010年1月4日下午，和电国际突然停牌并向外界宣称，母公司和记黄埔可能向公司股东提出全面收购要约。一时间，引来外界对于和电国际私有化的各种议论。

去年，李嘉诚之子李泽楷私有化电讯盈科遭到小股东强烈反对，最终被否。港府为了防止“种票”舞弊事件再次出现，计划修订私有化的相关法例。李嘉诚当时对媒体表态，不会像儿子李泽楷那样做“劳民伤财”的事。

私有化的整体环境不好，李嘉诚又作出了承诺，但他还是出尔反尔了。“对股东有益，难都要做”。

据第一上海证券公司策略师叶尚志介绍，根据香港法律，全面收购主要有两种情况：一是大股东及一致行动人的持股量达30%至50%，在12个月内再增持2%以上股份；二是九成以上的独立股东同意。

记者查阅香港联交所资料后发现，李嘉诚私人持有和电国际股权5.94%，和记黄埔持有54.42%，因此，李直接和间接持股和电国际高达60.36%。而和电国际对外发行股票48.15亿股（截至2009年11月30日），按照所占股份计算，李嘉诚需要购入剩下的19.08亿股才能完成私有化。

这些剩余股票掌握在摩根大通、挪威中央银行等数家机构投资者手中，它们的意向对私有化的成败具有关键作用。分析人士称，李嘉诚若采取股东大会表决的方式，通过私有化的胜算不大，选择全面收购的方式曲线私有化才是可行之策。果然，李嘉诚采用了第二种方式，溢价33%向上述机构投资者交涉，最后的交易价为每股2.2港元，总金额41.98亿港元。

资本路线图

和电国际是在2004年10月由和记黄埔分拆上市，当时电讯股前景被大行看衰，再加上李嘉诚投资的3G业务持续亏损，上市当日比招股价6.01元下跌2.66%。

IPO出师不利，李嘉诚更换策略，对和电国际展开了一系列资本运作――并购、分拆、出售。2006年，和电国际旗下固话业务“和记环球电讯”以24亿港元被私有化；2007年，和电国际将印度第四大移动运营商HutchisonEssar的控股股份，以109亿美元卖给沃达丰。

2009年5月，和电国际的香港与澳门业务“和电香港”被李嘉诚分拆后独立上市。三个月后，和电国际以13.8亿美元出售以色列第二大移动运营商PartnerCommunciations51%的股权，获利10.8亿美元。10月，它又计划撤出泰国市场，向泰国电讯商CAT出售全资子公司BFTK。

一市场人士说，和电国际频繁出售资产，其所得均以特别股息的方式派发给股东，李嘉诚成为最大的受益者。据介绍，特别股息是指正常股息额外的派息，上市公司经常因完成某项交易获得大笔现金而派发。

据悉，仅出售印度业务，和电国际就获得了84.5亿美元的特别股息。2007年和2008年，和电国际股东每股股票的特别股息累计达到13.75港元，是发行价的2倍多。从公开资料看，和电国际总共获益至少1500亿元，这些收益直接帮补了亏损逾千亿元的3G业务。

酝酿重组

虽然特别股息使李嘉诚收益颇丰，但和电国际出售了大量优质资产后，规模大幅缩小，如今只剩下印尼、斯里兰卡、越南三块手机业务。这些业务无法打进当地国的运营商前三甲，且全部处于亏损状态，因此，目前和电国际独立上市的价值相对较低。李嘉诚也表示，和电国际不明朗的财务表现，不适合继续作为上市公司。

和电国际私有化的另一个重要原因是――股价被外界严重低估。截至停牌时其股价仅为1.65元，而高盛估算，和电国际去年底每股所含现金已达1.75元。

知情人士透露，和电国际通过出售资产筹集了高达78亿港元的现金，因为没有扩展业务的需求。借助私有化李嘉诚可以“独吞”这笔资金，进而填补印尼、斯里兰卡、越南等亏损业务，以及满足其他资本需求。

对于和电国际的下一步，野村证券表示，李嘉诚会采取较长远的策略，增加和电国际吸引力，提升其价值。

叶尚志认为，李嘉诚可能将和电国际剩余业务盘活，盈利之后再度分拆。“和电国际的剩余业务在短期内很难扭亏为盈，而电讯业是和记黄埔的重要板块，李嘉诚必须考虑新的办法。”一电信业人士王先生表示，在去年11月至12月市场低迷期，李嘉诚动用7亿港元16次增持和记黄埔。私有化后，李肯定会对电讯资产业务进行系列调整和重组。

香港分析师们也认为，全球经济逐渐复苏将使电讯业再次发展，私有化和电国际，是李嘉诚重组和黄系内电讯业务的前奏。

资本溢价范文第3篇

我父亲是北京电信局干部，母亲曾是幼儿园老师。小时候，我长得瘦弱不堪，母亲就把我送到宣武区少年宫学习舞蹈。11岁那年，我考入北京舞蹈学院附中。

在冬季，我不到5点就要去锻炼，晚上11点以后才能睡觉。我要自己做饭、完成学业、蜷在窄小的上铺叠被子。有一次从床上摔下来，磕得鼻青脸肿，我向妈妈哭诉，她哽咽着说要接我回家，但父亲却鼓励我：“子怡，人摔跤才能长大成熟。”我在外面吃苦受罪，母亲没少流泪，但她却说：“妈妈心狠你才能成功。”

那时，同学间的竞争很激烈，小姑娘们都好虚荣，拼命巴结老师，我很反感这些，大家都孤立我。于是，13岁那年，我第一次逃学，连续两天藏在学校附近的草地里，用眼泪发泄心中的郁闷。第二天晨曦初现时，惊慌失措的母亲终于找到了我，搂着我说：“子怡，咱不能放弃，坚持下去就能看见曙光！”于是，我回到学校继续苦熬。

小时候，我家经济条件不好，父母微薄的工资要养活我和哥哥，还要负担老辈人，我就琢磨得去挣钱。14岁时，我拍了个护肤品的电视广告，挣到几百元钱，开心极了。记得母亲常说的一句话是：“商店里的玩具，你只能看，不能买。”所以赚到钱后，我先给自己买了只娃娃，剩下的钱都交给了母亲。

初学表演时我险些放弃

1994年我16岁，在全国“桃李杯”舞蹈比赛中获得表演奖。我有点沾沾自喜，父母却理智地劝我：“跳舞是个吃青春饭的职业，你应该找个更稳定的立足点。”我想到了影视，但又没把握，母亲则开明地说：“只要你喜欢，就大胆地去做吧。”1996年，我顺利考入中央戏剧学院表演系。

别看我现在住价值200万元的别墅，拍戏时配有房车，随身带有保姆，可在中戏时住的却是“笼屋”：6人同住一个房间，没空调没电视，屋里除了书桌就是床，只有一扇小铁窗，屋旁则是泛着味的公厕。上学每年要缴8000元学费。父亲那时月薪不足1000元，只好到处为我凑钱，他和母亲节衣缩食，却毫无怨言。母亲说：“只要你有出息，我们吃苦受累值得。”而每月1000元的住宿和生活费，就要靠我自己跑场子跳舞去赚取了。我经常演出到深夜12点，回宿舍后，还要打着电筒温习功课。那时的确很苦，但父亲坚持用写信方式鼓励我：“世上所有的人，都在承受压力，没人能坐享其成。”

当然最苦的还是表演本身。刚开始演戏时，我感觉当众或哭或笑，真是太恐怖了，总达不到老师的要求，成绩很差。每周六返校时，一看到“中央戏剧学院”那六个大字，我的眼泪就“哗哗”往下流，感觉苦日子没有尽头，我因此想到了退学，这无异于给清贫的家庭雪上加霜，可妈妈并没责怪我，而是细语抚慰我说：“你刚到新环境不太适应，再坚持一段时间试试看。”

妈妈知道我的理想，是当幼儿园老师或空姐，于是真就帮我打听相关单位，给我铺平后退之路。她的理解和操劳，反而激发了我的勇气，不久，我对表演有兴趣了，老师打分也很高。

我父母为人朴实、性格平和，即使现在我家条件好了，父亲出门还是骑自行车，母亲的衣服也都是百元以下的。受他们的影响，我从小在生活上就不挑三拣四，在舞台上，更不注重形象是否美丽，老太太、农村妇女等各种角色，我都能演得真实而自然。也许正因为如此，我刚上大三，就被张艺谋选中，主演了影片《我的父亲母亲》并一炮走红。后来，当班主任说“你脱颖而出并非偶然”时，我感激得流下了眼泪。我父母一直是我人生的舵手，他们指引着我劈波驾浪一路前行。

心最苦时有妈妈鼓励

我是因出演《卧虎藏龙》一片而扬名海外的。当初我被选进剧组时，还不知道玉娇龙这角色是否属于我，只能窝在片场里，不停地练剑练书法。每天都有很多女孩，为玉娇龙这个角色试镜。那时，我很绝望，母亲天天都给我打电话，鼓励我“顶住压力，只讲付出，不谈回报”。于是，每次试拍武打戏之前，我都叫武师先把动作告诉我，我提早练，一天打斗10个小时，昏天黑地的，终于得到了这个角色。

但拍摄过程苦不堪言。那天我跟杨紫琼对打，一不小心，她狠劈下来的刀削到了我的手指上，指尖霎时血肉模糊，当时，北京正下雪，我把手指雪里，里面的筋一直在跳，这事我没敢告诉父母。最难受的还是精神上的煎熬，如果周润发和杨紫琼演得好，导演李安会抱抱他们，可对我，他从来没有。拍摄共5个月时间，我就那样孤独地挨着，寂寞时就给母亲打个电话，说完“怎么没人认可我啊”就痛哭失声。母亲边抽泣边安慰我说：“好演员不怕受人冷落。”那时候，我体力和心理压力其实都很大，人瘦得只有90斤重。母亲每次来探班，都带来一大堆补品，那几大包东西比她人都高，不知她是怎么千山万水拖过来的。

后来，这部电影获得奥斯卡奖，我的演艺事业也因此上了一个台阶。发现妈妈在我人生失意时说的话，总能迅速兑现，它避免了我放弃即将到来的成功，坚定了我勇往直前的信念。

母亲的眼泪永远比孩子的多

演过《卧虎藏龙》之后，我拍的多是武打戏，因是真刀真枪，生病流血时常发生。在韩国拍《武士》一片时，一名武师的盾牌打到我头上，由于力度太猛，我的额头顿时肿得像西瓜，几乎被毁容。母亲听说后，尽管刚做完手术，她仍挣扎着给我打电话，哭着求我不要再拍武打戏了。我回家后，她甚至把我的手机藏起来，不让经纪公司找到我。可张艺谋说过：“中国能文能武的女演员太少了。”所以，我后来又参加了他执导的《十面埋伏》的拍摄，还瞒着母亲说，这是部爱情片，整天玩。母亲对此半信半疑。

实际上，在拍《十面埋伏》这部戏期间，我同样没少“挂彩”。最惨的是拍竹海追踪那场戏时，我被散开的竹片扎烂了整只手，血染红了整身戏服。当时，我疼得昏死了过去，醒来后想起了江姐在渣滓洞挨竹签子的镜头。这时，妈妈似乎预感到我又受伤了，辗转打听到拍摄地点，抱着我缠着纱布的手泣不成声。而拍摄竹林打斗场面时，由于两腿需要大幅度分跨，我韧带当场撕裂，再次疼昏过去，母亲也被吓晕了。

此后，她便一步不离地陪着我，不管去度假还是去参加电影展，她都全力做好我的保姆和保安。我在片场小睡时，她不许外人打搅我；我拍戏时，她就在招待所里洗衣服；我睡觉了，她还在给我煲汤。有时她生着病，还硬挺着伺候我。她就像我的保护神，让我在艺术的海洋里欢畅前行。

我经常安慰母亲，说拍武打戏能强身健体，只要筋没断，就不碍大事。每到这时，母亲就背过身去擦眼泪。其实，我们都在哭，但我知道，母亲的眼泪永远比孩子的多。

在家我心里最踏实

我现在出名了，住的是五星级酒店，所参加的宴会也极奢华，可睡得最舒服的地方，还是家里的床。因为有父母和哥哥陪我，我心里最踏实。我哥叫章子男，我们兄妹俩感情非常好。小时候，父母忙工作就由哥哥给我做饭。我在少年宫练舞蹈时，他把我送进去后，就在附近的公园里写作业；我下课后，他再陪我一起回家。我演第一部电影时，才19岁，对谈片子、签合约这些事都不懂，都是我哥帮办的。

在生活中，我们一家四口人非常亲密，无话不谈，但也有吵架的时候，那就是报刊上写了我的绯闻。我父母很传统，希望我能洁身自好，母亲一看绯闻报道就气得直哭，我和我哥就得劝她。但看得多了，家人也就平静了，因为他们知道我周身未愈的伤痛，用绯闻是无法解释的。父亲鼓励我说：”把聪明用在演戏上，再大的风浪，你也能闯过去。”

现在，我给父母买了别墅，但父亲教育我“人出名后绝不许耍大牌”，对亲友邻居要始终如一。我在北京休息时，常跟母亲一起出去买菜，我不化妆，更不穿高档时装，提个菜篮子，跟保安和菜贩子都聊得很开心。他们说“你不像大明星嘛”，其实，我愿意像普通人那样，去品尝多滋多味的生活。

期望“他”能给我安全感

母亲常提醒我说：“你都26岁了，碰到好的对象，该考虑终身大事了。”我小时候勾画过白马王子的样子，是琼瑶小说里的那种，帅气高大，浪漫多情，现在则多了一条，就是一定要彼此理解，能给我安全感。不过，我一年到头都在拍戏，如果恋爱了，又没时间跟他在一起，这对他是很残酷的，所以这事还是等等吧。

资本溢价范文第4篇

关键词：IPO抑价；风险资本；创业板

一、风险投资的概念及特点

风险投资(venture capital)简称VC，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当，它具有高风险、高回报的特征。

广义的风险投资包括所有具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。

而英国风险投资协会(BVCA，Britain Venture Capital Association)的定义是“指为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的的投资行为。”联合国经济合作和发展组织(OECD，Organization of Economic Cooperation and Development)将风险投资定义为:“是一种投资于未上市的新兴企业并参与管理的投资行为。其价值是由企业家和风险投资家通过资金和专业技能共同创造的。”

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。

二、全球新股发行抑价现象及影响

IPO抑价是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。

众所周知，IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，只是各个国家地区的抑价度有所不同，抑价幅度从5%-80%不等。IPO抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会(SEC)1963年的一份研究报告，随后Logue(1973)和Ibboston(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率平均数为正态分布。Ibboston (1975)由于不清楚其中的原因所以将其叫做“谜”。新股抑价与市场有效性产生矛盾。如果新股抑价幅度大且长期居高不下，则会为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利的影响：

其一，由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金。

其二，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。

三、关于创业板市场IPO抑价的程度

(1)2009年10月23日――2010年12月31日在创业板上市的153只股票的平均抑价率为50.73%。

在这一期间，创业板公司是分批上市的，其中，首批上市的28只股票的抑价率均值为106.23%，抑价水平远远高于所有样本平均水平。

笔者认为原因是：在创业板开放前，投资者情绪受外界舆论影响很大，他们普遍认为我国证券监管机构为使创业板能够健康稳定发展必将对拟上市公司进行严格筛选。另外，投资者一般认为首批上市的必定是质量最优的企业，因此会格外看好这些股票，投资信心十足，由此导致过分高的IPO抑价。

(2)笔者分行业对IPO抑价程度进行描述性统计发现，属于传统行业的企业占上市公司总数的54.2%，平均抑价率为50.48%；新兴行业企业占45.8%，其平均抑价率为51.03%。由此可知是否属于新兴行业这一因素对IPO抑价程度无影响，说明投资者并没有更看好新兴行业的发展前景，对其未来发展有较高的的预期。

四、创业板市场IPO抑价的影响因素

1.通过对创业板上市公司研究发现：发行至上市时间间隔与IPO抑价成正相关，且影响最为显著。时间间隔越长代表投资者面临的风险越大，期间的不确定因素越多，投资者要求的回报率越高。这容易导致投资者情绪高涨助长投机气氛，最终形成高抑价；另外，上市公司的发行规模越大，其IPO抑价程度越低，这主要是通过调节供求关系实现的，而且发行规模越大，股票价格越不容易被市场操纵；再者，股票发行价格与IPO抑价度显著负相关。一般的，股票的发行价格越低，股价上升的空间也就越大，那么抑价程度也越高；主承销商信誉评级对IPO抑价率的影响方向为负。

2.笔者在对这两类企业的IPO抑价率、净利润增长率、资产报酬率、净资产回报率和每股收益增长率进行均值比较分析发现，风险资本支持企业的IPO抑价率较无风险资本支持企业低，其余四项指标都高于后者，说明风险资本家在对目标企业进行监督管理，提供增值服务方面作出了显著贡献。综上所述，“认证理论”部分适用于我国创业板市场。

(3)风投背景企业较无风投背景企业有更高的负债率，说明风险资本的参与没有改善企业的资本结构，提高其偿债能力；单因素方差分析结果表明，风险资本家并没有缩短目标企业从成立到上市的年限。由此可知，逆向选择理论部分适用于我国创业板市场。

五、关于完善我国创业板及风险投资行业的相关建议

1.防范创业板风险的措施

（1）加强对保荐人的管理。①严格考察保荐人的业务知识、操作经验、诚信度和敬业精神。②加强对保荐人的惩罚措施。只有提高保荐人的违规成本，才能遏制其造假违规的动机和行为。

（2）开展投资者教育，加强入市辅导，提高投资者抗风险能力。目前我国股票市场上缺乏专业投资者，广大投资者投资知识缺乏、风险防范意识低、跟风现象严重。对此，相关部门应从不同层面对投资者进行风险揭示和理性投资引导工作，提醒投资者谨慎入市，鼓励投资者分散投资。

2.促进风险投资行业发展的措施

（1）为创业投资资本设置不同层次的退出机制。显而易见，风险投资机构从投资之日到退出之时，时间越短，风险控制越容易，时间越长，风险越难控制。所以市场应该提供不同阶段不同层次的退出渠道，这个退出机制不仅是创业板，还应该是不同层次的资本市场，只有这样才能真正发展创业投资。

（2）加强关系创业投资的法律建设。由于我国创业投资行业起步晚，现行的法律条文在制定时没有考虑到创业投资行业的特点，因此存在着许多与创业投资发展不适应的地方，同时在某些方面还存在着法律上的空白，这极大地制约了我国创业投资行业的发展。

为此应结合现行的法律状况以及创业投资的发展方向出台相应的政策法规完善创业投资法制环境。(作者单位：西南财经大学会计学院 四川 成都 611130)

参考文献：

[1]曹凤岐，董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析.财经研究.2006（6）.

资本溢价范文第5篇

【摘要】资本类行业是国民经济的重要支柱，在经济生活中的地位举足轻重。资本类周期性行业对经济周期变化的敏感性程度高、反应速度快，受国家宏观经济政策的影响较大，对实体经济和国家经济政策的反作用力也很大。本文以银行业作为估值研究的重点，对周期因素影响下银行估值的方法进行了案例分析，并对资本类行业的其他估值方法进行了一些探索。

关键词 资本周期性行业；估值方法；银行

【作者简介】刘晴，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：资产评估；赵鸿鑫，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：财政学；雷茜，云南大学发展研究院硕士研究生，研究方向：技术经济及管理。

银行、保险、证券等几大资本类周期性行业由于其自身特点，对实体经济和国家经济政策的反作用力都是很大的。中国的资本类周期性行业和西方成熟市场有所不同的原因是，中国处于重工业化加速时期的金融加速发展周期，此周期还将伴随着中国城市化进程中的未来15～20 年。在这一背景下，我们有必要重新梳理中国资本类周期性行业的估值逻辑。本文以国内的银行业为主，阐述在本文中拟开展的估值研究方法。其他资本类行业和银行业虽然业务结构不同，但是仍有很多相似之处，并且其他资本类行业很大程度上会受到银行业周期波动的影响。因此，以银行业作为资本类行业研究的重点是可行的。

一、经济周期、信贷波动与银行业分析逻辑

对银行业的分析包括盈利和风险两个方面。盈利有价格和数量两个因素。对银行业来说，价格即存贷款息差水平，数量即存贷款规模变量。对风险的度量主要是通过对银行债权资产的质量监控和分析来实现。信贷规模的变化情况，就是银行量、价、风险中的量的变化，主要包括贷款与存款的增量与存量。监管部门对“存贷比”上线有要求，所以存款规模的扩大成为提高可放贷数量的前提，贷款规模的扩大成为增加利息收入的前提。而息差变化的趋势也即银行量、价、风险中的价。银行息差为银行贷款利息与存款利息的差值，影响息差的主要因素有存贷比、贷款结构、存款结构。存贷比越高，息差越大。

二、银行盈利周期的统计考察

中国经济从1998年到2013年经历了一个完整的从衰退到繁荣再到衰退的周期。宏观经济的起落、货币政策的调整，是影响商业银行盈利周期变化的主要因素。货币政策通常是逆经济周期的，在经济高速增长期和放缓期实施紧缩的货币政策，经济衰退期和复苏期实施宽松的货币政策，在经济扩张期则相对稳定，银行的盈利据此呈现周期性波动。为了进一步研究银行盈利周期与经济周期具体的关系，将中国银行业的利润增长情况与宏观经济周期增长情况进行比较。选取较早上市的5家股份制商业银行2002～2013年的净利润数据与GDP增长率数据进行比较。

将2003～2013年中国GDP同比增速与较早上市的5家股份制商业银行净利润增速进行比较，得到图1。

统计测算的结果显示，银行的净利润周期与经济周期变动拟合得较好，两者变动趋势非常一致。银行盈利周期与经济周期在方向上一致。在经济繁荣时期和经济衰退时期，银行利润相对于宏观经济周期有更大的波动率，也就是银行利润波动有更大的弹性。

影响银行利润的主要因素为规模、利差、风险成本、非利息收入、费用，其中最主要的是前三项因素。由于中国的银行业收入来源主要还是存贷款的利差收入，因此可以假设银行的盈利仅仅由存贷款利差收入和拨备决定，也即盈利是由贷款规模增长、存贷款利差和信贷成本计提数量来决定的。这样经过简化之后，银行的盈利就可以表示为：利润＝ 贷款× （存贷款利差－ 信贷成本）（1）

将（存贷款利差－信贷成本） 表示为风险调整利差后进一步推导：利润增速＝贷款规模增速＋风险调整利差增速＋贷款规模增速×风险调整利差增速（最后一项贷款规模增速×风险调整利差增速影响较小，可先将其忽略）。银行的盈利主要由贷款规模增速和风险调整利差增速之和决定，由此得到：

利润增速＝贷款规模增速＋风险调整利差增速（2）

将股份制商业银行和国有商业银行贷款新增额同比增长率季度数据进行统计，并和GDP同比增长率季度数据进行比较（如图2）。

从前面的研究了解到商业银行的利润增速和GDP增长的趋势是一致的。将图1和图2进行比较可以看出， 在商业银行盈利水平较高的2006、2007年，贷款新增额却处于较低水平。而在商业银行盈利水平相对放缓的2009年，贷款新增额同比增长率却达到历史最高水平，贷款的规模变化甚至出现了逆周期的特征。这个结果说明，贷款规模的增长不是决定商业银行盈利水平增长的原因。根据公式（2），当贷款规模增速未能起到决定性作用的时候，商业银行的风险调整利差增速就一定是对利润起到决定作用的原因了，而存贷款利差增速又是风险调整利差增速的主要构成部分。因此得出结论，银行利差的变动决定了银行利润的增速。

银行的盈利周期和经济周期的波动方向是一致的，在经济周期的不同阶段，银行的盈利波动会有不同的特点。在经济繁荣时期银行会获得更高的盈利增长，在经济衰退时期银行利润下降的幅度也会较大。我国商业银行的利差是由中央银行公布的利率水平决定的，也就是说，商业银行的盈利弹性最终是由中央银行货币政策周期决定的。在利率实现市场化之前，中国商业银行的盈利周期都会遵循这个规律。而目前普遍使用的利润驱动因素分解模型，未对贷款规模、息差和非息差收入的成本来源进行更细致的划分和配比。

三、银行业估值方法探讨

用相对价值法对银行估值应该使用市净率（PB） 法还是使用市盈率（PE） 法，其实取决于哪种方法更有助于我们看清行业或公司盈利模式。国际上对银行主流的估值方法是市净率（PB） 法，国内众多的资本市场研究也倾向于认同PB法。在盈利波动极大而无法合理评估、资本极易重置而无法持续享有溢价、面临极大的经营压力而存在资产清算的风险的情况下，使用PB方法估值是较为合适的。对照以上三种使用PB估值法的情况，对中国商业银行进行分析。首先，对中国商业银行的业绩波动进行统计可以看出，无论是过去还是未来两年，都没有盈利极大的波动现象。其次，进入壁垒和利率管制后，短期内放开的可能性也不大。由于潜在的政府信用保障以及较为健康的资产负债表，境内银行的偿付风险极低，因而也存在资产清算的可能不大。未来一段时间银行仍将处于半垄断下的较快增长。因此，基于盈利的PE估值法仍是未来银行业估值较为合适的方法。

四、基于PE 的资产价格周期模型的案例分析

由于银行的收益稳定，银行的价格会随着经济周期波动，因此选择PE法来进行估值。这里使用实体经济的投资周期来度量的朱格拉周期作为资本类行业周期的参数，同时结合行业特点进行一定的调整，从而得到估值模型。

（一） 分析步骤

通过建立方程P/Plong=f(X1,X2……Xn)，把估值模型与周期性因素和行业因素紧密地结合起来，是本文的一个重要创新点。对于银行业，长期价值用收益替代。主要步骤如下。

1.建立VAR 方程，获得与周期性变量的关系：P/E = f(gdp, fi, M2, ldr)。其中，P/E为企业市价与收益的比值；gdp为国民生产总值同比增速；fi为全社会固定资产投资额增速；M2为货币供给量同比增速；ldr为银行存贷比。

2.评估日的宏观参数的值代入方程，求取P/E 。

3.把P/E的值和评估日的E的值代入P = E×P/E，得到评估日企业的市价。

（二） 变量选择以及数据来源说明

本文选取招商银行的市盈率P/E、国民生产总值同比增速gdp、全社会固定资产投资额增速fi、货币供给量同比增速M2和银行存贷比ldr为变量建立协整方程，其中P/E、M2、ldr数据来源于巨灵金融服务平台数据库，gdp、fi数据来源于中国经济信息网数据库。

（三） 数据处理及相关检验

1.数据的预处理。除PE外，上述数据都具有明显的季节性，因此这里先使用12季节调整法对序列处理， 得到季节调整后的数据是： pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。

2.数据平稳性（单整） 检验。本文实证研究所选取的数据都是时间序列数据，为了保证分析的精确性和结论的准确性，首先必须对数据的平稳性进行检验，对于非平稳序列还必须检查变量差分后是否具有平稳性，因为所有变量的单整阶数相同是协整检验的必要条件。在此使用ADF （Augmented Dickey-Fuller） 检验。在检验过程中，基于赤池信息准则（AIC准则） 和SC（Schwarz Criterion） 准则共同决定滞后期。在检验的时候使用EVIEWS6.0模型。原始数据序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述数据其原始序列都是不平稳的，将其一阶差分后，在5%的显著水平上，上述数据都是平稳的。本文将其分别记为：pe_sa～I（1）、gdp_sa～I （1）、fi_sa～I （1）、m2_sa～I（1）、ldr_sa～I（1）。具体如表2所示。

3.VAR模型建立。建立VAR模型时选择滞后4期来建立模型。具体的VAR方程为：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

4.VAR模型单位根检验。由图3可知，VAR模型不存在单位根，说明模型很平稳。

5.VAR模型预测。根据VAR方程：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

结合数据，计算出招商银行2011年第二季度的PE=12.44。估值结果如表4所示。

五、对估值结果与市场定价的分析

根据以上分析，银行业的估值结果应该是基于对银行业绩的重构。在这一基本前提下，对历史业绩进行计量，对未来业绩进行预期，并根据宏观经济环境、各银行的成长性给出合理的市盈率水平，得出估值的结果。通过计算，2010年银行的整体PE是A股市场估值水平最低的一个板块，利润调整之前和调整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率为35倍左右，沪市平均市盈率为22倍，2011年整体PE更低。而银行业的净资产收益率一直在15％左右，仅仅低于A股市场上的煤炭开采板块，说明市场对银行业上市公司的定价水平是不合理的。银行作为垄断的资金融通中介，如果经济不陷入大规模衰退，银行长期发展的压力比产业部门小。对银行PE 的折价缺乏合理的支撑。纵观整个资本类行业，证券、保险都存在同样的定价偏低问题。

金融理论的一个重要根基是无套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定价最终消失。根据分析，对银行板块内部而言，大银行具有更高的盈利能力、更低的风险水平以及更广阔的业务空间。而相对来讲，城市商业银行的高成长预期最终可能只是一种幻觉，而小银行在大部分时间的市场表现优于大银行。究其原因主要是市场对高BETA值的追逐和偏好。当前的市场投资者（其中包括机构投资者） 更多的是投资于趋势而不是价值。投资趋势就意味着风险越高越好，按照当前的市场投资逻辑，风险越高则溢价越高，这严重违背了高风险理应给予折价的经典金融理论。对于风险偏好的错误定价使得套利可能源于高风险企业破产或者风险偏好改变。而A股市场至今还没有形成一个很好的退出机制，高风险企业破产这个方法很难见效。通过套利带来的价值回归最终就有赖于A股市场的风险偏好改变。当前投资者集体偏好风险的投资风格是否会长期存在，有赖于评估机构的努力，有赖于市场管理者对市场的呵护，有赖于投资者整体素质的提高，也有赖于A股市场真正合理的上市公司价值观的建立。

六、总结

本文研究了资本类行业估值的理论基础，指出资本类行业作为虚拟经济的代表，普遍具有高杠杆的特性。进一步分析了中国处于重工业化加速时期的金融加速发展周期下资本类行业估值的方法。以银行业作为估值研究的重点，对传统的估值框架进行了重构，并对周期因素影响下银行估值的方法进行了案例分析。由于在对利润进行重构基础上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此从不同侧面提供估值的参考信息依然是必要的，对资本类行业的其他估值方法的探索还需进一步深入。

参考文献

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[2]陈小悦,肖星,过晓艳.配股权与上市公司利润操纵[J].经济研究,2000,(1).

[3]邓二勇,吴邦栋.长江策略“自上而下”周期分析体系梳理[J].长江证券研究所,2011,(5).

[4]奇林科.新帕尔格雷夫货币金融大辞典第三卷[M].北京:经济科学出版社,2000.

[5]任泽平,陈昌盛.经济周期波动与行业景气变动的基本联系[R].国务院发展研究中心宏观经济研究部,2011,(7).