换股并购

前言：想要写出一篇令人眼前一亮的文章吗？我们特意为您整理了5篇换股并购范文，相信会为您的写作带来帮助，发现更多的写作思路和灵感。

换股并购范文第1篇

【关键词】换股并购；换股比率；溢价支付风险

一、溢价支付风险

企业并购的核心问题是并购支付方式和支付金额。由于换股并购不需要支付大量现金，不会影响主并购公司的财务状况，可以突破并购规模的限制，具有“以大吃小”的效应，而且能够实现合理避税，因而换股并购方式成为了目前最具有代表性的一种并购支付方式。例如，上世纪末，美国换股并购金额已尼占到了总并购交易金额的70％以上，日本的企业并购也基本上接近了这一比例，达到67％。但是，由于换股并购一般要通过向目标公司股东增发或新发主并公司股票的方式进行的，常常会稀释主并公司控股股东对公司的控制权。如果主并公司支付给目标公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，换股并购还可能摊薄主并公司每股收益；如果目标公司实际每股净资产较低，如果确定的换股比例制定得不合理，则有可能降低主并公司每股净资产。因此，换股并购经常与现金方式结合使用，以避免换股并购的缺陷。在每股收益不被稀释这一约束条件下，应尽量寻找到主并公司可以接受的换股比率。

约束换股比率的重要因素是并购溢价的支付风险。换股并购发生的前提之一是并购后公司股东所拥有的股票价值大于并购前两企业股东所拥有的股票价值之和，即存在并购溢价。换股比率的确定过程，实际上就是并购溢价在双方之间分配的过程。如果主并方用较高的比率换取目标企业的股票，则会对主并方股东不利，只有主并方把该比率确定在双方利益均衡的水平上，并购协议才能达成。并购公司向目标公司支付的溢价，取决于目标企业的发展前景以及并购后可能产生的协同效应。如果并购公司不考虑目标公司发展前景的不确定性和溢价产生的条件而盲目支付溢价，这就是溢价支付风险。

二、换股比率的确定

如上所述，换股比率是否合理，是换股并购成败的关键，因为换股比率的高低直接决定了参与合并各方股东在合并后公司中所拥有的权益份额。合并双方公司价值是确定换股比率的基础，这里所指的价值应当是合并双方股权的内在价值，它可以用公司未来预期现金流量的现值进行衡量。内在价值是一个动态变化的价值，由公司潜在的获利能力、增长机会、行业成长性、资产质量等因素决定。

1．换股并购中目标企业价值的评估方法。（1）现金流量折现法。现金流量折现法将企业的经济生命周期描述为现金流，在考虑时间价值和风险价值的基础上将预期的现金流量进行折现，然后再与并购支付价格相比较来进行并购决策。由于现金流量折现法将公司未来的经营状况同公司资产的当前价值联系起来，因而是目前公认的最科学、最成熟的价值评估方法之一。但是，虽然现金流量折现法考虑了资本的时间价值、风险价值和未来期间的现金流，但它没有认识到企业由于拥有一定的人力、物力、财力、技术等而拥有一些投资机会。不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等这些灵活性进行定价，忽略了经营灵活性的价值。换句话说，现金流量折现法忽视了被并购方拥有的隐含的期权价值，因而必然会低估了被并购企业的内在价值。（2）实物期权定价法。1973年，美国麻省理工学院学者布莱克（Black）和（Scholes）提出了期权定价模型，即布莱克―舒尔茨期权定价模型（B―S模型）。该模型是目前公认的最科学，也是最常用的期权定价模型。实物期权是指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。与一般的企业并购不同，如投资性企业并购只是为了取得投资收益，战略并购中并购双方都是为了取得并购协同效应，只有采用实物期权定价法，才能将这类企业并购中所隐含的潜在的投资机会，或者说具有的隐含的期权价值包含在评估的价值之中，从而合理地对企业进行准确的估计。所以说，实物期权定价法为企业合并后，合并主体存在的经营灵活性的价值评估提供了一种全新的思路和计算方法，成为企业价值评估的一种新的理论工具，使战略型公司并购中目标企业价值的评估更准确。在实物期权理论下，企业并购中目标企业价值应由两部分组成，一部分是用现金流量折现法计算的企业价值，另一部分是用期权模型计算的期权价值。出于特定的研究目的考虑，本文对实物期权定价模型不再展开研究。

2．换股比率的确定方法。换股比率是指为换取一股目标公司的股份所需付出的并购公司股份的数量。换股比率的确定是换股并购过程中一项重要的决策。确定换股比率的方法主要有每股净资产法、每股净资产加成法、每股收益法、每股市场价格法、每股企业价值法等。这些方法各有其特点，分别适用于不同的情况。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并购前各自的每股收益为基础确定换股比率的方法，即：换股比例=主并公司每股收益/目标公司每股收益。每股收益法的理论依据是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此换股比率进行企业合并，可以保证合并后双方每股收益不被稀释。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操纵，并且没有考虑公司的成长性、风险水平的影响以及合并后每股收益的潜在变化。所以，只有合并后双方的盈利增长能力相同，才可以适用该种方法；如果合并合并双方的盈利增长能力不同，或者双方的每股收益为负值时，则不能适用于该种方法。（2）每股市价法。每股市价法是以并购各方每股市价为基础确定换股比率的方法，即换股比率=主并公司每股市价/目标公司每股市价。每股市价法的理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，还能够反映其成长性、风险以及合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比率的前提条件是存在活跃的市场，一般而言，合并双方必须是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此条件下，以股票市价作为换股比率，才能充分反映合并双方股东的利益诉求。每股收益法相比，股票市场价格比较客观，但是由于股票价格容易受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，从而使股票的市场价格往往与其内在价值存在较大的出入。因此，直接根据股票市价确定的换股比率尽管是客观的，但未必是可靠的。（3）每股净资产法。每股净资产法是以公司并购前各自的每股净资产为基础确定换股比率的方法，即换股比例=主并公司每股净资产/目标公司每股净资产。每股净资产法的理论依据是：净资产是公司长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映公司的实际价值，是判断一个公司资产状况和投资价值的最直接指标。与每股收益和每股市价法相比，每股净资产法不易受公司及相关人员的操纵，不仅具有客观性，而且具有可靠性。每股净资产法的突出优点是，可以适用于非上市的公司合并，而且具有直观性强、操作简便的优点。但是，每股净资产法的主要缺陷是：每股净资产的高低并不代表其收益能力的大小，资产的数量与资产的质量是两个不同的概念。因此，依据每股净资产法确定的换股比率，可能会歪曲合并双方的意愿和利益要求。（4）每股净资产加成法。每股净资产加成法，是以并购基准日，并购双方的每股净资产为基础，并将预期增长作为加成系数，来确定换股比率的方法。即，换股比率=（并购方每股净资产/被并购方每股净资产（1+预期加成系数）。从我国已发生的换股并购案例来看，大多数采用的是成本价值加成法，原因在于我国上市股权结构存在流通股与非流通股并存的“二元结构”格局，非流通股的定价依据主要是每股净资，因而在进行换股合并时，并购双方很难找到一个让各类股东都满意的换股比率。

参考文献

换股并购范文第2篇

1材料与方法

1.1风险因素确定

动物卫生风险分析尤其注重流行病学调查,通过流行病学调查,做到细分风险事件,掌握风险事件发生发展过程,查找与疾病发生、传播有关的风险因子[9]。根据这一方法本研究查阅草鱼出血病有关文献资料,罗列相关风险因子。同时从2010年5月至10月,在全国草鱼主养区调查草鱼出血病流行情况。根据该疫病流行特点,咨询多位草鱼研究人员、鱼病兽医师、生产一线工作人员等,根据他们的生产经验推荐草鱼出血病发生的有关风险因子,最后总结、归纳。

1.2风险评估指标体系构建

风险指标是反映风险事件发展的尺度和衡量标准,在对事件进行评估时,风险指标体系的构建需要充分考虑其代表性、系统性、综合性和易获性等原则,能够反映疫病的现状和客观规律[10]。层次分析法是一种多目标的风险决策工具,它可以将复杂的系统问题条理化、层次化、清晰化[11]。草鱼出血病的发生受多种因素的影响,利用层次分析法将上述罗列的因素加以归纳总结,以构建草鱼出血病发生的风险指标体系。

1.3风险因子权重确定

采用德尔菲法确定权重[12]。依据构建的草鱼出血病风险指标体系,建立判断矩阵,比较两个因素重要程度时,根据因素间的相对重要程度给1~9分,其中1表示同等重要,3稍微重要,5比较重要,7重要,9绝对重要,反之填1/3、1/5、1/7、1/9;偶数表示重要程度介于前后奇数之间,最后通过矩阵求解权重[12]。以调查表方式咨询了国内50余位有关专家,进行风险权重确定,专家主要包括从事草鱼出血病研究的科研人员、水产技术推广人员、养殖户或鱼病兽医人员等。1.险评估模型选择本研究根据陆生动物常用风险评估方法[68],借鉴生态学环境综合评价方法[10],结合草鱼出血病特点和发病规律,综合考虑各指标体系,构建草鱼出血病发生风险评估模型。

2结果与分析

2.1风险因素

通过归纳、分类、总结,最后确定引起草鱼出血病发生的风险因素主要有鱼种、免疫、水温、水质、池塘状况、放养密度、饲养管理、发病史、天气等9个方面。

2.2风险指标体系

针对9大方面的风险因素,利用层次分析法构建草鱼出血病风险指标层次体系,该体系包括9个目标层和26个风险指标层,如图1所示。2.3风险权重通过对9个目标层构建判断矩阵,两因素比较、计算,求解出B1B9(B1鱼种、B2免疫、B3水质、B4放养密度、B5水温、B6饲养管理、B7发病史、B8天气、B9池塘状况等)的权重集合为W={0.167;0.202;0.124;0.109;0.101;0.097;0.092;0.081;0.064},其中B2免疫与B1鱼种的权重值最高。矩阵一致性检验CR=0.094,小于0.10,因此矩阵具有较满意的一致性。各风险指标层权重见图1。

2.4各风险指标量化赋值标准

2.4.1一等级重要风险指标赋值

根据各风险因子性质,鱼种是否带毒和鱼种是否接受免疫具有重要影响权重,如果其赋值为1,即能够直接被评估为高风险。C1鱼种是否带毒*:本研究中发现某一地区草鱼种常来自相对集中的苗种场或养殖户。在江西南昌和佛山南海区的几个重点苗种场进行不定期抽样监测,将样品冰冻带回实验室进行RT-PCR检测。检测结果为阳性的草鱼种,即判断为鱼种携带病毒,为高风险,权重系数为1,直接赋值1分;C4鱼种是否接受免疫*:通过养殖户生产记录可知,鱼种下塘后从未接受免疫措施,即为高风险,权重系数为1,直接赋值1分;这两个指标只要符合其中之一,即整个养殖系统发生草鱼出血病的风险为高。以上两点均不符合,则按下述逐条赋分。

2.4.2三等级评判标准

风险指标分为可测量风险指标和不可测量风险指标两类。不可测量风险指标按照三等级评判标准分为高、中、低3个风险等级,对应的风险量化值为:1、0.66、0.33。这类指标赋值情况见表1。

2.4.3四等级评判标准

根据危害识别细化原则,某些风险指标可按照四级评判标准分为高、较高、中、低4个等级,对应的风险量化值为:1、0.75、0.5、0.25,具体各指标说明见表2。

2.5评估模型

采用综合评分法来表述草鱼出血病发生的风险概率,其函数模型为:,ijijijR=∑wp其中,R为草鱼出血病发生概率,wij表示第i项风险指标层j项风险指标的绝对权重,pij表示第i项风险指标层j项风险指标的风险赋值。

2.6模型验证

2010年510月利用该模型对3个草鱼养殖区华中(湖南、湖北、安徽)、华南(广东、江西)和西南(广西、四川、重庆)121份草鱼出血病病例进行模型验证,通过现场鉴定或实验室分子检测共确诊草鱼出血病37例,占30.58%。华中、华南、西南3个养殖区域病毒性草鱼出血病发生率分别为35.7%、23.08%、34.21%。3个区域中,华南地区草鱼出血病疫苗使用情况较普遍,达63.33%;而华中地区和西南地区疫苗使用率都比较低,仅为7.35%和4.54%。应用该模型对调查收集的3个养殖区草鱼养殖情况、疫苗使用情况、养殖技术、管理技术和疫病流行情况等进行半定量风险评估,得出华中地区草鱼出血病发生风险概率为0.699,西南地区为0.69,华南地区为0.568。可以看出,广东地区发生草鱼出血病风险较华中和西南地区低。这跟笔者调查的实际养殖情况较符合,模型评估结果较准确。

3讨论

动物卫生风险分析是当前国际通行的实施动物卫生科学管理的重要技术手段,是对动物卫生事件进行预防性风险管理的一种通用工具。在陆生动物卫生风险分析方面近年来已开展不少研究工作,如禽流感[68]、口蹄疫[13]等的风险分析。本研究以进出口风险评估方法(IRA)[14]为基本思路,初步构建了草鱼出血病发生的半定量风险评估模型,为水生动物疫病发生风险评估提供了可以借鉴的方法。动物疾病的发生与多种因素有关,众多评估动物疫病发生风险的报道常采用生态综合评估模型的方法[12],这些模型综合考虑各方面因素,为采取风险管理决策提供依据[15]。李静等[6]2006年构建的高致病性禽流感发生的风险评估框架包括8个方面因素,17个子风险因素;之后王靖飞等[8]对风险因素进行提炼,使得评估模型更准确,风险管理措施针对性更强。蓝泳铄等[7]构建的模型则有22项风险因素。本研究同样采用上述方法,初步构建了草鱼出血病发生风险的评估模型。

目前常用的风险评估方法有定性、半定量和定量3种[16]。定性风险评估是风险分析的初级阶段,以“高、中、低”来表示风险评估结果,它以较强的灵活性尤其适合初次开展研究的学科。定量风险评估方法以事件发生的概率为基础,建立风险因素与后果之间的向量依存关系,以数字形式表述风险评估结果,准确性高[17]。定量风险评估是风险分析的高级阶段,需要丰富的数据,工作量大,难度高。草鱼出血病严重影响草鱼健康养殖,但是在水生动物疫病风险评估方面可利用的资源和数据非常有限,模型构建难度较大,这在初次进行风险评估的学科尤为突出[1718]。本研究模型在构建过程中充分利用现有资料,紧密结合草鱼出血病发生特点,并以调查表形式采用德尔菲法确定权重。专家组成多样,既有科研人员,又有一线生产经验丰富的专家,保证了评估结果的真实可靠,矩阵一致性较好(CR=0.094)。另外,构建的半定量风险评估模型,结合了定性风险评估灵活性强和定量风险评估结果相对准确的双重优点。

换股并购范文第3篇

然而，本刊记者从多个渠道了解到，广汇能源此番突如其来的股份回购计划十分蹊跷，甚至不排除暗藏“祸心”的可能。

从2008年末至今，通过多次的送配，广汇股份复权来看最大涨幅接近20倍，在这样一个高位进行股份回购完全不符合常理——即使以暴跌后的股价9.04元计算，广汇能源的市净率仍然高达5.5倍。而以往出现过的上市公司股份回购案例，多集中在低市净率时期。

相对于大股东增持而言，上市公司股份回购需要完成的“流程”较长，包括董事会审议通过，股东大会审议通过，债权人通告等。有分析人士指出，较长的流程能为广汇能源幕后的资金提供充分的出逃时间。

风险释放：或许只是刚刚开始

《股市动态分析》周刊在今年4月初第14期“风险警示”栏目中曾提示投资者关注广汇能源的投资风险，原因是从技术分析的角度出发，以周K线来看，广汇能源的走势已经呈现“黄昏之星”走势，这一周K线形态往往提示见顶下跌风险。

此后，广汇能源股价渐次回落，印证了这一技术面上的判断。

至今年7月13日第28期时，《股市动态分析》周刊再次提示投资者关注广汇能源股价暴跌风险——尽管公司股价较最高位迅速回落，但公司天量融资余额蕴藏的风险不容忽视。至7月19日跌停，这一判断再次得到验证。

那么，广汇能源的股份回购意向是否显示下跌风险已经获得全面释放？

从种种迹象看来，广汇能源股价下跌的风险或许只是刚刚开始，股份回购很可能成为掩护资金出逃的“烟幕弹”，公司股价长期走势不容乐观。

蹊跷的“高市净率回购”

在一般情况下，上市公司进行股份回购的原因包括：流通的股票价格被过分低估（长期下跌），出于稳定股价的考虑进行回购；现金较为充裕的情况下回购股份，从而推高每股收益、降低PE、增加实际控制人控制力度。

并且，上市公司理性的进行股份回购，其回购价格不会严重高于净资产价格，即是在低市净率环境下进行回购。

广汇能源此番股份回购意向之所以蹊跷，就在于其实在高市净率时进行回购。即使以7月19日跌停价9.04元计算，广汇能源总市值也高达475亿元，而公司一季度末的净资产值为86.4亿元，市净率约为5.5倍。

事实上，回顾2012年以来的上市公司股份回购案例，就可以看出广汇能源的不同寻常。江淮汽车（600418）在2012年末进行股份回购，回购定价为不高于5.2元/股，当时江淮汽车每股净资产在4.6元附近；宁波华翔（002048）2012年中期开始进行股份回购，回购定价按市净率计算亦不到2倍；宝钢股份（600019）的股份回购更是在“破净”的情况下进行。

在高达5.5倍市净率的时候，广汇能源抛出股份回购意向，其行为是否理性已不需多言。另外，广汇能源今年一季度末的货币资金为19.47亿元，相对于其52.6亿的总股本和254亿元的资产总额而言，在手资金并不充裕。

有投资者向本刊记者表示，手里拿着200多亿现金的贵州茅台还没有回购股份，倒是资金并不宽裕广汇能源拉起了回购的大旗，这多少显得有些滑稽。

股份回购疑似缓兵之计

上述种种疑点显示广汇能源抛出股份回购意向并不那么“单纯”，其更深层次的意图尚未公开。

有接近广汇能源的人士称，上市公司股份回购从提出到真正执行，整个流程需要经过较长的时间，广汇能源醉翁之意不在“回购”，而在于“时间”。

根据相关规定，上市公司股份回购，其董事会应当在做出回购股份决议后的两个工作日内公告董事会决议、回购股份预案，并召开股东大会的通知。此后，独立财务顾问需要就上市公司回购股份事宜进行尽职调查，出具独立财务顾问报告，并在股东大会召开5日前公告。

完成这些步骤后，还需要获得股东大会的审议通过。

而走完上述流程后，股份回购还不能马上进行，还需要通告债权人。通告债权人后，再报送股份回购的备案材料。

也正是因为上市公司股份回购的流程较长，不少公司出于稳定股价的考虑，采取了更简单的大股东增持的方式。

广汇能源为何撇开了大股东增持的方式？

事实上，广汇能源自2008年10月以来股价持续大幅度上涨，但期间经过了多次的送配，因此复权后才能清晰的看到股价的累计涨幅。若以复权价（向前复权）计算，广汇能源2008年10月16日最低为0.77元/股，到2013年3月25日最高14.65元，期间约4年半的涨幅超过了19倍！

换股并购范文第4篇

【关键词】企业并购；混合支付；最佳比例；每股收益

中图分类号：F27文献标识码A文章编号1006-0278（2015）08-030-01

一、企业并购的概述

企业并购包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购主要包括公司合并、资产收购、股权收购三种形式。企业作为一个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素。但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。

企业并购的付款方式可分为多种方式，其中主要包括了现金支付、换股支付、承债式并购、债权转股权方式等等。现金支付用现金购买资产，是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制；换股支付用股票交换股票，此种并购方式又称“换股”，一般是并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数，通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。本项目主要研究的是现金支付和换股支付的混合支付方式，因为单一的支付方式都会带来一定的风险，单一的现金支付可能会使企业的借款剧增，财务杠杆带来的财务风险可能会导致公司遭受巨大的损失，而单一的换股支付可能会使主并购公司的被严重稀释，出现“反并购”的现象。

二、企业并购的背景

在经济转型背景下，我国企业并购呈现“两快两慢”的特点。“两快”：第一，中国并购市场快速发展。2006-2011年中国并购交易案例数的年均复合增长率达到46.6%，交易金额的年均复合增长率达到33.9%，高于同期中国GDP的增长。第二，跨境并购快速增长。2011年中国企业共完成跨境并购110起，同比增长93%，披露的并购金额达到280.99亿美元，同比增长112.9%；2011年中国并购市场完成外资并购案例66起，同比增长50%，披露交易金额的41起案例交易金额为68.6亿美元，同比增长209.2%。2012年A股上市公司发生并购1191起，涉及金额3125亿元。“两慢”：第一，促进并购的金融产品创新慢，无论是贷款、股票、债券、信托产品，还是金融机构的参与程度，均处于萌芽阶段。第二，支持并购的制度创新慢，无论是市场机制的健全和监管制度的弹性，还是区域、行业壁垒，均难以适应并购市场快速发展的需要。

但在并购交易过程中，支付方式的运用作为一个主要环节，其选择适当与否对并购双方都会产生显著的影响，甚至能够决定并购交易的成败。而我国并购发展势催生了以现金和股票混合的主要支付方式。合理的支付方式不但决定企业并购能够成功，也关系到企业并购后的绩效、权益结构和财务安排等。由于我国尚未形成完整的并购支付方式理论体系，而国外的并购支付方式理论也不能完全照搬过来，因此研究企业现金和股票混合支付方式对于推动其成功并购，从而更好地创造经济效益，实现产业整合，获取投资收益和实现战略目标具有重要意义。

三、现金与股票混合支付的研究

假设A公司并购B公司，A公司对外发行股票N1，股票的市价为P1，息税前利润为EBIT1，A公司收购B公司的融资金额全部来源于借款金额；B公司对外发行股票N2，股票的市价为P2。现金与股票混合支付方式计算公式如下：

一方面，本文通过衡量主并购企业的每股收益最大化，建立数学模型确定现金与换股的最佳混合支付比例，较精确直观，避免了以经验之谈判断现金与换股比例的不严谨周密之处，具有较强科学性与说服力，在一定程度上减少了企业并购风险，大大提高了成功并购的可能性，为管理者的决策提供了可靠的理论依据。

另一方面，企业并购是复杂的经济行为，并购支付结算过程中存在各种隐藏的经济风险。要想防范其风险，就必须建立正确的分析评价体系，以优化我国企业并购支付方式。目前我国的并购支付方式理论体系还不完整，本文的研究有利于对其进行进一步研究与完善。

参考文献：

[1]李继伟.我国上市公司并购支付方式的实证分析[D].暨南大学，2003.

换股并购范文第5篇

一、我国中小企业并购融资方式设计

1．融资渠道的构成

(1)权益资本融资。权益融资的主要来源是优势企业的内部资金或股东投入，其数量的基本要求就是达到对目标企业的绝对控股或相对控股，这是优势企业进行并购活动的根本要求。权益资本融资的其他来源还包括购股权证、风险资本、目标企业的管理层及企业内部或外部的其他投资者。

购股权证融资是一种新型的融资工具，融资对象可以是优势企业和目标企业的管理层或员工，也可以是企业外部的投资者。购股权证融资在我国的一些中小企业，尤其是一些中小型高科技企业中已经得到应用。其特点就是一种长期选择权。给予购股权证持有者在某个时期按某一特定价格买进既定数量股份的权利，也可以说是一种股票期权，以在企业将来上市时实现获利。投资者的动力来源于对企业上市的期望和赢利的期望。在购股权证被行使时，原来企业发行的债务尚未收回，所发行的新股则意味着新的融资，公司的资本增加。风险资本的来源比较广泛，例如国内外各类风险投资公司、风险投资基金、创业投资基金等。风险资本的获得以目标企业的资产和未来的收益作为抵押。

(2)债务资本融资。债务资本主要指银行贷款，作为并购双方来说，可以尽可能地寻找一些担保质押手段，获得银行贷款。由于银行贷款较难获得，这部分资金在整个债务资本中处于从属地位。

以上是有关我国中小企业进行并购时融资渠道组成的基本考虑。在此基础上，或可有其他的融资渠道，但必须以融资金额的适度规模和优势企业对目标企业的控股地位为前提。

2．融资方式设计

(1)利用中小企业并购基金融资。从我国中小企业并购融资渠道狭窄的实际出发，应由政府部门资助或牵头设立中小企业并购基金。该基金以产权交易市场为主要投资领域，专门为企业资本扩张或重组调整提供融资与相关服务。按基金与被投资企业的关系可将并购资金划分为参与型并购基金与非参与型并购基金。有发展前景的中小企业在实施并购时理应得到政府的支持，因为中小企业并购有利于当地企业结构和产业结构的调整，有利于区域经济发展。

(2)利用无抵押贷款融资。无抵押小额贷款是专门针对中小企业的一种贷款形式，是金融机构提供面向普通小企业的信用贷款产品。金融机构对资金需求方提供贷款支持，不需要正常商业贷款所需要的固定资产、提货单等抵押或担保。由于无抵押贷款有很高的风险，所以对贷款企业要求的门槛较高，无抵押贷款在国内较少，主要在上海等资本市场较发达的地区开展。

国内中小企业对无抵押贷款需求颇为旺盛。目前大中型企业可以用“抵押+信用”的方式获得银行贷款，大型企业还可以通过资本市场融资。但对于小企业来说，往往既无抵押物也找不到担保，使其很难从银行获得融资。出于对风险的担忧，国内银行一直对无抵押贷款望而却步。而在国际上，“信用贷款”却是一种颇为流行的方式。最近，渣打银行在中国推出无抵押贷款业务。无抵押贷款业务在不少新兴市场均获得成功，此类贷款不良率比一般企业贷款高，但低于消费贷款。无需抵押品、重视贷款企业前景的特点使其能较高程度地满足中小企业的融资需求。中小企业应规范公司管理、财务制度以及企业的章程、运作，使其满足无抵押贷款的条件，在必要的时候成功融资。

(3)卖方融资。卖方信贷在美国称“卖方融资”(SellerFinancing)，是指卖方取得固定的收购者的未来偿付义务的承诺。在美国，常于公司或事业部获利不佳，卖方急欲脱手的情况下，产生这种有利于收购者的支付方式。对于公司并购价格固定情况下的卖方信贷而言，运作过程比较简单。并购双方依据并购条款及支付条款的规定存在一种明确的债权债务关系，并购后目标公司经营如何，并购成败与否是并购企业应该承担的责任，不可能无故解除或变更这种债权债务关系。对于公司并购价格不固定、并购价格取决于公司并购后经营业绩的情况，债权债务存在变更的问题，基本做法是在并购之初，买方以现金支付一部分并购价款，其余价款以并购后的业绩调整债务金额分期付清。一般来说，分期支付的时问l～3年较为常见，最多不超过5年，否则市场形势的变化影响公司业绩，对目标公司股东极为不利。

(4)管理层融资。在优势企业对目标企业进行并购的融资结构中，来自目标企业管理层的资本是重要组成部分。向目标企业管理层融资是多样化的，债务资本融资可以给予管理层稳定的债务利息收入，权益资本融资可以给予管理层较为丰厚的分配利润。对于目标企业的管理层来说，拥有股权，就拥有企业的投票权和利润的分配权，这对他们来说是一种很大的激励。给予管理层一定的股权，也就给予了他们对公司一定的控制权和利润分配权。管理层一旦获得企业的股权，企业的利益就是管理层的利益。可见，管理层融资的重要性并不在于融资本身，而在于建立起一种以股权为基础的激励机制。

除此之外，由于目标企业的管理层在企业经营中积累了许多的经验，通过股权的分配可以吸引优秀的经营管理和技术人才，保持目标企业管理和经营的连续性和稳定性，而且，还增强了管理人员对企业的归属感，从而造就出忠诚的企业管理层。

3．融资策略

在中小企业并购融资过程中，策略的选择也非常重要，具体策略如下：

(1)挖掘内部潜力，充分利用企业不需要的非金融性有形资产。并购方利用拥有的机器设备、厂房、土地、生产线、部门等非金融性资产作为支付手段来实现对目标公司的并购。

(2)成功的连续抵押策略。针对我国中小企业资产少，普遍贷款难的情况，可以在融资过程中先以优势企业的资产作为抵押，向银行争取适当数量的贷款，等并购成功后，再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的货款。

(3)风险资本的组合策略。这种组合策略包括风险资本来源的组合和债务资本、权益资本的组合。来源组合就是指从多个风险投资公司获得，这样组合不仅可以降低单个风险投资公司的融资额，降低融资的难度，而且可能由于风险投资公司的不同侧重优势给企业带来多方面的帮助和支持。债务资本和权益资本的组合是指不仅债务资本主要来自于风险资本，而且权益资本也可以部分来自于风险资本，这样可以利用风险资本在债务资本和权益资本中的不同参与程度，获得大量的风险资本，同时可以得到风险资本在企业管理、经营、市场和技术等方面的指导，提高管理水平，实现并购价值。

(4)分期付款策略。一般的做法是优势企业在获得目标企业控股地位的同时，以分期付款方式在一定时间内将款项付清，这样可以在一定程度上降低融资的规模和难度，尽快实现并购。

(5)“甜头加时间差”。在获得债务资本时，可在利率等方面给债权方更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款，这样可以减轻并购后随之而来的还债负担。

(6)国际融资。优势的中小企业可以通过引进外资方式获取资金，丰富的国外资金可以保证并购企业快速发展。如尚德集团，2005年12月14日成功在纽约那斯达克市场上市，筹集资金近4亿美元。

(7)战略合作伙伴。中小企业在并购过程中，可以通过引进战略合作伙伴的方式筹集资金。看好企业前景的战略合作伙伴不仅可以在资金上对目标企业提供支持，而且可以提供管理经验、市场消息，保障完成并购的企业整合。

当然，实际操作时应根据企业具体的情况，采取不同的策略。但这些策略的目标应以降低融资金额和融资成本，降低还债压力，保证并购效应的实现为基础

二、中小企业并购支付方式的选择

企业并购时，可通过现金支付、换股支付、承担债务(零成本收购)和债权支付等方式完成并购。

1．支付类型分析

(1)现金支付是并购交易中最简单的价款支付方式。目标公司的股东一旦收到对其所拥有的权益的现金，就不再拥有对目标公司的所有权及其派生出来的一切其他权利。现金支付的优点在于交易简单、迅速。但现金支付会造成优势企业短期内大笔现金支出，一旦无法通过其他途径获得必要的资金支持，将对企业形成较大的财务压力，甚至有可能因现金流出量太大而造成经营上的困难；同时目标公司收到现金后，账面会出现一大笔投资收益，从而增加企业税负。

(2)换股并购，即目标公司的所有者以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股金投入，从而成为并购后新公司股东的兼并方式。换股并购可以使两家公司相互持股，结成利益共同体，同时并购行为不涉及大量现金，避免了所得税支出。但换股并购方式将导致股权结构分散，可能会不利于企业的统～经营和管理。值得注意的是，发达国家以换股方式进行并购交易越来越多，其占总额的比重显著提高，1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，占总金额的9l％；到1999年换股金额占总金额的68％；2000年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占到72％，而日本的这一比例己上升为67％。

(3)零成本收购又称为债务承担，即在资产与债务等价的情况下，优势企业以承担目标公司债务为条件接受其资产的方式，实现零成本收购。零成本收购的对象一般是净资产较低、经营状况不佳的企业。优势企业不必支付并购价款，但往往要承诺承担企业的所有债务和安置企业全部职工，这种情况在我国企业并购中尤为常见。零成本收购的好处是为优势企业提供了低成本扩张的机会，优势企业通过注入资金、技术和新的管理方式，盘活一个效益差的企业。同时，各级地方政府还常常制定一些优惠措施，以鼓励优势企业接收亏损企业、安置企业职工，因此，零成本收购还能额外享受到一些优惠政策，促进优势企业的经营发展。但是，零成本收购也有它的弊端：一是目标公司往往债务大于资产，其实际上已不是零成本，而是在接受一个资不抵债的企业；二是片面强调安置职工，结果造成人浮于事，反而拖累了优势企业。

(4)债权支付型，即优势企业以自己拥有的对目标公司的债权作为并购交易的价款。这种操作实质上是目标公司以资产抵冲债务。债权支付方式的优点是找到了一条很好的解决原并购双方债权债务的途径，把并购和清偿债务有机地结合起来。对优势企业来讲，在回收账款的同时可以扩大企业资产的规模。另外，有些时候债务方资产的获利能力可能超过债务利息，对优势企业的发展是比较有利的。

2．中小企业并购中的支付方式

中小企业并购可以采取其中一种支付方式，也可以选择几种方式组合使用。由于目前中小企业融资渠道受到限制，能筹集到的资金有限，因此采用完全的现金支付方式应慎重考虑，但对换股支付等不立即支付现金的方式应多加利用。