债券市场

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债券市场范文第1篇

这一交易方式推出后，截至9月底，债券远期交易累计成交60笔，金额87.34亿元，成交较为清淡，这说明，目前金融市场形势下，国内机构仍无法借助远期交易获得投机、对冲或者套利的操作机会。尽管国内将逐步推出西方成熟市场的各种基本工具，但市场表现说明“引进”产品在国内仍面临着较长时期的磨合以及被选择的过程，因而，有必要重新审视西方思维模式下，金融市场的行为模式和交易方式。

一、债券市场金融工具比较

美国债券市场主要存在预发行，回购及逆回购、期权及期货、本息剥离工具等金融工具，这些工具的活跃，有助于提高市场流动性、降低发行人融资成本。例如，债券发行前活跃的预发行交易能够提前度量市场需求，便于发行人、承销商对债券的定价；回购及逆回购交易有助于提高市场流动性，帮助交易机构实现短期融资；债券的期货及期权市场，有利于市场参与者在流动性市场中建立分散化的对冲策略；本息剥离工具产生的零息债有助于实现现金流的重组，满足不同投资群体对不同现金流结构的需求。

近儿年，通过研究西方成熟市场运行状况，国内债券市场逐步引进了一些金融工具，目前已扩大到（质押式、买断式）回购及逆回购交易、本息剥离工具、远期债、远期交易以及即将推出的预发行交易等工具。从市场表现看，质押式回购及逆回购交易工具存在时间最长，已成为银行等金融机构调节流动性、管理头寸的基本手段，在银行间债券市场各交易品种中交易量排名第一，2004年交易量将近10万亿元。买断式回购与质押式回购类似，能够向市场参与者提供融资渠道，在国内债券市场基础券种较少、尚未建立连续拍卖发行制度等因素的制约下，2004年交易量仅为1200多亿元。由发行人主导开发的本息剥离工具，由于国内市场流动性不足、不能满足市场参与者的有效需求，交易稀少，国家开发银行也仅试探性地操作了一次。远期债主要为了解决国内资金供给与利率的季节性波动较大的问题，这一安排最早在财政部发行国债时启用。目前，市场资金较为宽松，人民银行在央行票据发行中使用这一制度，用以熨平公开市场操作对资金市场的冲击。而即将推出的债券预发行制度，能够帮助确立价格发现机制，缩短承销时的分销周期，减小承销商的资金占用。

二、远期交易手段及国内发展现状

远期交易是金融市场运用较为普遍的规避利率风险的金融衍生工具，与现货交易的根本区别在于延迟了标的交割时间。广义上的金融远期合同，包括远期利率协议、期货、互换和期权。在国内债券市场，远期交易在大概念上包括远期债、二级市场的远期交易和即将推出的预发行制度，而曾经出现的国债期货交易由于当时的监管及市场环境方面的因素，被监管机构叫停后尚未恢复。

按照交易方式、场所的不同，远期金融合同可分为场内集中交易和场外交易两种方式，其中，期货和期权这两种交易方式都已制度化、标准化，通常按照集中竞价方式分别在期货交易所和期权交易所安排上市交易；远期利率协议、互换通常在场外交易，在西方市场基本不属于期货交易法律所管辖的范围。在美国，债券远期交易的场外交易（柜台买卖）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），这一规定通过将国债远期交易排除在期货交易的适用范围外，使远期交易得以在场外进行。而日本债券远期交易的制度化，是在1992年日本证券业协会实施债券远期交易规定后才开始的。在市场建设方面，国内远期交易基本与国际接轨，银行间市场的远期交易由人民银行监管，属于场外交易的组成部分。

在西方成熟债券市场中，远期交易作为一种必要和正常的交易机制存在着。一般来说，远期交易最主要的经济效益在于提供了避险手段，并为市场参与者增加了买卖时机的弹性；而市场主管机构、机构内控部门最关注的是市场中买空卖空的投机气氛是否太浓，且随着交割期限的延长，是否会增加价格波动引发的市场风险、以及违约交割带来的信用风险。从国外的经验来看，为有效规避自身的买卖风险，交易双方都会审慎选择交易对象，并且定期重新审核机构间往来的授信额度，因而，对交易风险的控制必然会使远期交易的市场集中度较高，交易的也集中在几家大机构手中。

国内债券市场已建立起做市商制度（15家机构做市商）和结算制度（43家结算行），以活跃二级市场，但由于市场流动性不足，金融机构拘囿于“持有到期”的盈利模式，使得在资金来源上占主导地位的国有银行交易金额不高，市场中自营交易额要高于金额。所以，在现阶段国内金融市场的运作方式下，二级市场流动性不足导致远期交易不活跃，这是市场发育的问题，与某些市场人士提出的利率结构问题（短期利率太低）、机构内部资金管理粗放等因素关系不大。

三、国内远期交易发展的可能途径

远期交易方式必须准确定位，才能激发市场参与者的真实需求，真正在市场中发挥作用，这是开发、推广金融工具的基本之道。

在国内，银行占主导地位的金融业的经营哲学不是“交易”，二级市场的流动性也不强，所以，远期交易不能单纯定位于“二级”市场。从国内现阶段资本市场和金融工具发展阶段来看，融资性需求强于交易型需求，即伴随融资行为的金融工具可能比单纯的交易型金融工具更具有生命力。例如，笔者在开发信用工具、开拓风险交易市场过程中，基本会向金融机构推广两种产品，一是人民币贷款的信用违约互换工具（CDS），另一种是附带融资性质的信用链接产品（CreditLinkedInstrument），大多情况下，金融机构往往会对融资性质的信用产品表现出较为浓厚的兴趣。

债券市场范文第2篇

这件事在4月25日又出现了逆转，作为天威债的承销商，建设银行在央行的协调下同意借钱给天威集团以渡过这次难关。

央行作为协调人来为天威债平事，可能是由于天威债并不是证监会管理的交易所债而是央行负责管理的银行间债―总的来说，交易所债违约造成的社会影响大，比如咱们以前说的超日债违约，而银行间债违约可能造成的影响更为复杂。这是因为在银行间债券市场销售产品的公司资产量巨大而且信用水准要求相对较高。购买银行间市场企业债的投资者一般把这些产品作为安全稳定收益放到自己的投资组合里，如果发生真正意义上的违约，有可能引起一系列连锁反应。

而从市场体量来说，银行间债券市场占据整个中国债券市场的90%以上。在现在的当口，由于担负着降低中国企业整体杠杆水平的任务，央行对银行间债券市场的稳定性非常看重。

不过让人放心的是，天威债虽然在发行上市的时候信用评级是AA+，即值得信赖的投资级，但是2012年8月以后它就因为公司的业务问题开始被调降评级。截至2015年4月它已被下调为B/负面（意思是B级债券，而且还有信用等级继续下调的可能性）。而在天威集团公布了自己不能支付利息的消息后，4月22日Shibor不但没有上涨，反而下跌了8个基点。

既然在银行间市场交易的企业债的发行者都是信用等级比较高的公司，为什么还会出现天威债这种垃圾级产品？

答案很简单，时间在走，公司在变。

如果你是个有一定投资年龄的公司人，你可能会记得一个伟大的名字―天威保变。这家以输变电变压器为主要产品的公司二级市场股票价格更是累计复权涨幅超过25倍。天威保变原控股公司就是天威集团。

天威集团的吸引力还在于其对新能源大力度的投资，并且很快获得收益。大概因为它太棒了，这家公司被另一家央企―兵装集团―看上，2008年1月由国务院做主，天威集团100%的股份划转给兵装集团。兵装集团在获得天威集团后表示在其后10年给予公司总共450亿元人民币以投资新能源的注资承诺―这也正是天威集团开始走背运的催化剂。

2008年天威集团在母公司的鼓励下有21个新能源项目开始建设，而这种投资使这家公司在2010年后新能源投资出现周期性变化之时受到了非常大的损害。其上市公司在2011年开始出现亏损（但是当时保定市政府给予了上市公司补贴，所以上市公司账面上的亏损是从2012年开始的），而且这亏损在其后的3年里呈现加速的迹象。

债券市场范文第3篇

两原因推高债市

总体而言，2008年是一个债券牛市。债券牛市的形成原因主要有两个：股市的持续走弱和强烈的降息预期。2008年对股市是一个大熊市，从年头到年末，中间几乎没有一次像样的反弹，股市长期走弱，造成各路资金从股市逃出，转而投向相对安全的债券市场，使得债券市场的行情不断走高。

2007年12月21日，央行宣布1年期存款基准利率上调0，27个百分点至3.87％。从2008年9月16日开始，央行宣布降息，截至2008年12月23日，1年期存款基准利率已降至2.25％。基准利率降息预期和实质性的降息行为使得债券价格持续走高，是债券牛市的第二个重要原因。不妨结合中债系列指数和中证基金指数对2008年的中国债券市场进行一个简要回顾。

与债市相关的指数

中证国债指数综合反映国债市场的运行状况。该指数于2008年1月25日推出，推出当日，该指数为111.85点，至2008年12月9日，该指数为127.76点，总体上涨15.91％，远远超过1年期存款的获利。

中证央票指数综合反映央行票据市场的运行状况。该指数于2008年11月11日推出，推出当日，该指数为107.72点，截至2008年12月9日，该指数为108.99点，总体上涨1.18％。普通个人投资者不能直接投资于央行票据，但可以通过购买债券基金或货币基金间接投资于央行票据。

中证金融债指数综合反映金融债市场的运行情况。该指数于2008年1月25日，当日，该指数为11442点，至2008年12月9日，该指数为128.48点，总体上涨12.29％。

目前，普通个人投资者不能直接投资于金融债，但可以通过购买债券型基金间接投资于金融债。

中证企业债指数综合反映企业债市场的运行情况。该指数于2008年1月25日推出，当日，该指数为113.21点，至2008年12月9日，该指数为129.29点，总体上涨14.3％。

以06马钢债为例，该债券于2006年11月13日上市，存续期限为5年。2008年1月2日，该债券的价格为82.60元，2008年12月9日，该债券的价格为93元，涨幅为12.91％。

中证债券基金指数在2008年的首个交易日为1544点，至2008年12月9日，该指数为1619.45点，总体上涨4.88％。

中证货币基金指数，2008年1月2日为1053.15点，至2008年12月9日，该指数为1086.84点，总体上涨3.2％。

近期解读总体利好

无论从宏观政策调控还是从市场走向来看，债券市场的近期解读总体利好。

可交换公司债券对债市影响不大

从2008年10月17日证监会《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》到现在，市场上还没有出现可交换公司债券。可交换债与可转债最大的不同就在于发行人和对股权的稀释效应的不同，前者的发行人是上市公司股东，而后者的发行人是上市公司本身。事实说明这一品种没有得到发行方的追捧，也不会对债券市场带来深刻的影响，其意义主要在于丰富了债券市场的品种上。

央行票据淡出留出广阔空间

国债、金融债、短融债等将会加大短期限品种的发行力度。更为重要的是，如果公开市场操作转向以正回购、逆回购为主，央行将需要大量的国债、金融债等高等级有价债券作为基础。从目前收益率走势来看，央行票据与1年期国债、金融债之间收益率已经趋于重合。预计央行将主要以逆回购来投放资金，原因是预期2009年国债大规模发行，这将给市场带来巨大压力，如果央行以逆回购的方式投放资金，既可以向市场投放资金，又可以减轻国债供大于求的压力。

降息周期短期内不会改变

债券市场范文第4篇

第一条为规范债券登记、托管和结算行为，保护投资者合法权益，维护债券登记、托管和结算秩序，促进债券市场健康发展，依据《中华人民共和国中国人民银行法》等有关法律法规，制定本办法。

第二条固定收益类有价证券（以下简称债券）在银行间债券市场的登记、托管和结算适用本办法。

商业银行柜台记账式国债的登记、托管和结算适用《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。

第三条债券登记、托管和结算业务遵循安全、高效的原则，采取全国统一的运营管理模式。

第四条中国人民银行依法对银行间债券市场债券登记托管结算机构和债券登记、托管和结算业务进行监督管理。

第二章债券登记托管结算机构

第五条本办法所称债券登记托管结算机构是指在银行间债券市场专门办理债券登记、托管和结算业务的法人。

中央国债登记结算有限责任公司是中国人民银行指定的债券登记托管结算机构。

第六条债券登记托管结算机构承担债券中央登记、一级托管及结算职能；经中国人民银行批准的柜台交易承办银行承担商业银行柜台记账式国债的二级托管职能。

第七条债券登记托管结算机构在债券登记、托管和结算业务中履行下列职能：

（一）设立和管理债券账户；

（二）债券登记；

（三）债券托管；

（四）债券结算；

（五）拨付债券兑付本息和相关收益资金；

（六）跨市场交易流通债券的总托管；

（七）提供债券等质押物的管理服务；

（八）债券持有人向债券发行人依法行使债券权利；

（九）依法提供与债券登记、托管和结算相关的信息、查询、咨询、培训服务；

（十）监督柜台交易承办银行的二级托管业务；

（十一）中国人民银行规定的其他职能。

第八条债券登记托管结算机构应当采取下列措施保证业务的正常开展：

（一）具有专用的债券登记、托管、结算系统和设备，强化技术手段以保障数据安全；

（二）建立系统故障应急处理机制和灾难备份机制；

（三）完善公司治理，建立健全内部控制机制和风险管理制度，定期对登记、托管和结算情况进行内部稽核和检查；

（四）制定债券登记、托管和结算相关业务规则与操作规程，加强对关键岗位的管理。

第九条下列事项，债券登记托管结算机构应当报中国人民银行批准：

（一）章程的制定和修改，并购、合并、重组、分立等重大事项；

（二）内部控制制度、风险管理制度、业务规则以及应急预案的制定和修改；

（三）开展新业务，变更登记、托管和结算业务模式；

（四）与境内外其他市场中介机构有关债券登记、托管和结算的业务合作；

（五）中国人民银行要求的其他事项。

第十条下列事项，债券登记托管结算机构应当报中国人民银行备案：

（一）制定和修改中长期业务发展规划；

（二）高级管理人员变动；

（三）中国人民银行要求的其他事项。

第十一条债券登记托管结算机构应当妥善保存债券登记、托管和结算的原始凭证及债券账务数据等有关文件和资料，其保存时间至少为债券到期后20年。

第十二条债券登记托管结算机构根据业务发展需要，可以编制并定期债券登记、托管和结算业务相关信息。债券登记托管结算机构向其他组织和个人提供上述信息须符合中国人民银行有关规定。

第十三条债券登记托管结算机构对债券持有人有关债券登记、托管和结算的数据和资料负有保密义务，但有下列情形的，应当依法予以办理：

（一）债券持有人查询本人的债券账务资料；

（二）受托人持债券持有人的书面委托查询有关债券账务资料；

（三）人民法院、人民检察院、公安机关等依照法定的程序和条件进行查询和取证；

（四）法律法规规定的其他情形。

债券登记托管结算机构应当方便债券持有人及时获得其债券账户记录。

第十四条债券登记托管结算机构应当公开与债券登记、托管和结算业务相关的收费项目和标准。

债券登记托管结算机构制定或者调整收费项目和标准时，应当充分征求中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）、债券发行人和债券持有人的意见，并将征求意见的情况向中国人民银行报告。

第十五条债券登记托管结算机构应当与债券发行人和债券持有人分别签订相关服务协议，明确双方的权利义务。

债券登记托管结算机构应当在充分征求交易商协会、债券发行人和债券持有人意见的基础上制定相关服务协议的文本，并将征求意见的情况向中国人民银行报告。

第十六条债券登记托管结算机构应当对债券登记、托管和结算活动进行日常监测，发现异常情况、重大业务风险和技术风险以及重大违法违规行为的，应当及时向中国人民银行报告并进行相应处理，同时抄送交易商协会。

债券登记托管结算机构应当与全国银行间同业拆借中心相互配合，建立债券市场一线监控制度。

第十七条债券登记托管结算机构应当于每月前5个工作日内向中国人民银行报送上月债券发行、登记、托管、结算等有关数据和统计信息，并于每年度结束后20个工作日内向中国人民银行报送债券登记、托管和结算业务的年度工作报告。

交易商协会、债券登记托管结算机构和全国银行间同业拆借中心应当按照中国人民银行有关规定建立信息和数据交流机制。

第十八条债券登记托管结算机构应当按有关规定及时公布债券登记、托管和结算业务有关统计信息，但不得泄露非公开信息。

第三章债券账户

第十九条债券账户是指在债券登记托管结算机构开立的用以记载债券持有人所持有债券的品种、数量及其变动等情况的电子簿记账户。

第二十条债券持有人通过债券账户持有债券。债券持有人持有债券以其债券账户内记载的债券托管余额为准。债券持有人对债券账户记载内容有异议的，债券登记托管结算机构应当及时复查并予以答复；因债券登记托管结算机构工作失误造成数据差错并给债券持有人带来损失的，债券登记托管结算机构应当承担相应法律责任。

第二十一条债券登记托管结算机构应当根据分类设置、集中管理的原则制定债券账户管理制度。

第二十二条债券持有人开立债券账户应当按照中国人民银行的规定向债券登记托管结算机构提出申请，且应当保证所提交的开户资料真实、准确、完整。

债券账户采用实名制，不得出租、出借或转让。

第二十三条债券账户分为自营账户和总账户。

第二十四条一个投资者只能开立一个自营账户，中国人民银行另有规定的除外。

具有法人资格的投资者应当以法人名义开立自营账户；经法人授权的商业银行分支机构可以分支机构的名义开立自营账户；证券投资基金等非法人机构投资者可按中国人民银行规定单独开立自营账户。

第二十五条柜台交易承办银行和其他交易场所证券登记托管结算机构等可以在债券登记托管结算机构开立总账户，用于记载其二级托管的全部债券余额。

柜台交易承办银行和其他交易场所证券登记托管结算机构等为二级托管账户持有人确认的托管债券总额应当与其总账户记载的债券余额相等，且总账户内的债券应当与其自营的债券严格分开。

第二十六条债券持有人可申请注销其账户。申请注销时，债券登记托管结算机构应当在确定该账户已无债券托管，且无未到期的回购等未了结的债权债务、质押以及冻结等情形时方可予以办理。

第四章债券登记

第二十七条债券登记是指债券登记托管结算机构以簿记方式依法确认债券持有人持有债券事实的行为。

第二十八条债券发行结束后，债券发行人应当向债券登记托管结算机构提供相关机构和组织出具的债券发行审批、核准、注册等文件复印件、有关发行文件及相关资料。债券登记托管结算机构应当根据债券发行募集资金收讫确认及时办理债券登记。涉及二级托管账户的，柜台交易承办银行和其他交易场所证券登记托管结算机构等为二级托管账户持有人办理债券登记。

第二十九条债券存续期内，因债券发行人预先约定或债券持有人合法要求而派生的债券，债券登记托管结算机构应当根据发行文件和债券持有人的委托，办理派生债券的登记。

第三十条债券因交易结算、非交易过户、选择权行使等原因引起债券账户余额变化的，债券登记托管结算机构应当办理变更登记。涉及二级托管账户的，柜台交易承办银行和其他交易场所证券登记托管结算机构等应当为二级托管账户持有人办理变更登记。

因分立、合并或解散等原因导致债券发行人变更的，债务承继人应当及时向债券登记托管结算机构提交相关证明材料，债券登记托管结算机构应当依法及时办理变更登记。

第三十一条债券登记托管结算机构可依法为债券持有人提供债券质押登记服务，对相应债券进行冻结；或依照法律法规对债券进行冻结。债券被冻结时，债券登记托管结算机构应当在相应债券账户内加以明确标记，以表明债券权利受到限制。

第三十二条因到期兑付、提前兑付、选择权行使等原因导致债权债务终止的，债券登记托管结算机构应当办理债券注销登记；涉及二级托管账户的，柜台交易承办银行和其他交易场所证券登记托管结算机构等应当及时办理托管债券余额注销。

仍处于冻结状态的债券到期兑付时，债券登记托管结算机构应当提存其本息，待相关当事人出具有效法律文件后，按有关规定办理。

第五章债券托管

第三十三条债券托管是指债券登记托管结算机构对债券持有人持有的债券进行集中保管，并对其持有债券的相关权益进行管理和维护的行为。

第三十四条债券持有人应当委托债券登记托管结算机构托管其持有的债券。

债券托管关系自债券登记托管结算机构为债券持有人开立债券账户后成立，至债券账户注销终止。

第三十五条债券登记托管结算机构应当对债券持有人托管的债券采取安全有效的管理措施，保证其托管账务的真实、准确、完整和安全。债券登记托管结算机构对所托管的债券不享有任何性质的所有权，不得挪用所托管的债券。

债券登记托管结算机构出现破产、解散、分立、合并及撤销等情况时，债券持有人在该机构所托管的债券和其他资产不参与资产清算。

第三十六条跨市场交易的债券持有人可将其持有的跨市场交易流通债券进行转托管。债券登记托管结算机构应当及时为其提供转托管服务。

第三十七条债券发行人委托债券登记托管结算机构办理债券兑付本息或相关收益资金分配时，债券发行人应当及时、足额向债券登记托管结算机构支付相关款项，债券登记托管结算机构收到相关款项后应当及时办理；债券发行人未履行上述支付义务的，债券登记托管结算机构有权推迟办理，债券发行人应当及时向市场说明有关情况。

第六章债券结算

第三十八条债券结算是指在确认结算指令的基础上进行的债券过户。

第三十九条投资者或其人应当根据债券交易合同的约定及时发送债券结算指令，其相应的债券账户应当有足够余额用于结算。

第四十条债券登记托管结算机构应当明确结算指令的形式和传递方式，并对其采取有效的识别措施。

债券登记托管结算机构应当根据有效结算指令及时为投资者或其人办理债券结算，债券结算一旦完成不可撤销。

第四十一条银行间债券市场债券结算机制包括全额和净额两种。净额业务有关规定由中国人民银行另行规定。

第四十二条债券结算和资金结算可采用券款对付、见券付款、见款付券和纯券过户等结算方式。

券款对付是指结算双方同步办理债券过户和资金支付并互为条件的结算方式。

见券付款是指收券方以付券方应付债券足额为资金支付条件的结算方式。

见款付券是指付券方以收到收券方支付的足额资金为债券过户条件的结算方式。

纯券过户是指结算双方的债券过户与资金支付相互独立的结算方式。

债券结算和资金结算的风险由结算双方自行承担。

第四十三条已进入债券结算过程处于待付状态的资金和债券，以及该笔结算涉及的担保物只能用于该笔结算，不能被强制执行。

第四十四条债券登记托管结算机构可为投资者的债券借贷提供便利，以保证债券结算的顺利进行，有关办法由中国人民银行另行规定。

第四十五条交易流通受到限制的债券办理转让过户，应当符合相关法律、法规和有关主管部门的规定。

第四十六条办理扣划、继承、抵债、赠与等非交易过户的，债券登记托管结算机构应当要求当事人提交合法有效的法律文件。

第七章法律责任

第四十七条债券登记托管结算机构及相关工作人员有下列情形之一的，由中国人民银行按照《中华人民共和国中国人民银行法》第四十六条的规定进行处罚：

（一）工作失职，给债券发行人和债券持有人造成严重损失；

（二）挪用债券持有人托管债券和资金；

（三）篡改债券账户有关账务数据；

（四）泄露债券持有人账户信息；

（五）其他违反本办法的行为。

债券市场范文第5篇

债券融资和股票融资是直接融资的两种方式，在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是股权融资的3 ～ 10倍。之所以会出现这种现象，是因为企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势。

1.债券融资的税盾作用。债券的税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则在税后支付。这对企业而言相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而负债经营能为企业带来税收节约价值。我国企业所得税税率为33％，也就意味着企业举债成本中有将近1／3是由国家承担，因此，企业举债可以合理地避税，从而使企业的每股税后利润增加。

2.债券融资的财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。股票融资可以增加企业的资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东所均摊。

债券融资则不然，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外（衍生品种除外），其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加。

3.债券融资的资本结构优化作用。罗斯的信号传递认为，企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率越高。迈尔斯和麦吉勒夫的强弱顺势理论也认为，企业发行新股，市场价值将下降。R·W·Masulis的实证表明，当企业发行债券回购股份时，股票价格上升，而当发行股票来还债时，股票价格下降。由此可见，企业发行债券不能仅仅看作企业单纯的融资行为，更为重要的是企业对自身资本结构的战略性调整，是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。

4.债券融资的激励作用。债务的存在类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须努力做好投资决策，并带领员工努力工作以降低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低。债务融资还能避免道德风险和逆向选择，从而改善公司治理。

5.债券融资有利于股权控制。企业通过发行债券筹集资金，只要企业按合同归还本息，控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行债券而使其地位受到挑战。对于债券的投资者，它只享有按期收回投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理，因而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策的控制。只有在企业无法如期归还本息时，控制权才会受到。

以上表明，企业债券较股票融资而言，存在诸多优势。因而就资本市场而言，一国应优先其企业债券市场。20世纪80年代以来，美国企业从股票市场赎回了6 000亿美元的股票，同时在债券市场增加了10 000亿美元的债券，发行债券已成为大多数美国企业外部融资的主要渠道，股票市场已成为次要的资金来源了。

二、我国企业债券融资的现状及分析

我国企业的融资结构并没有遵循融资优序理论，特别是上市公司表现出明显的偏好股权融资趋势，企业债券市场的发展也严重滞后于股票市场，从而导致了资本市场结构严重失衡。以2000年为例，当年通过发行债券融资73亿元，而股票发行（含增发、配股）融资则高达1 417亿元，从总量上来看，截至2001年3月14日，在沪深两个交易所上市的企业债券融资（含转换债券）上市总额199.39亿元，市价总值204.97亿元，而上市股票的上市总额达到1 289.16亿元，市价总值高达48 088.51亿元。

造成我国上市公司股权融资“一枝独秀”局面的原因是多方面的。

1.内部人控制。在我国上市公司的产权结构中，不能流通的国有股权和法人股占多数地位，由于这些股权存在所有者缺位，故难以对人（企业董事会和经理）行使有效的激励和约束；而流通股股东却由于“搭便车”问题的存在，既无监督公司的动机，也无监控的能力。这样一种产权结构的必然结果就是内部人控制。严重的内部人控制导致公司行为更多地体理人的意志，而非所有者意志。在此情况下，经理人的理性选择是放弃债务融资而选择股票融资，因为股权融资既无监督约束，又无偿付股息压力，而债券融资则会加大自身的压力，迫使其努力工作以避免破产。

2.股利分配政策。我国公司法规定，上市公司分配税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5％ ～ 10％列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金收益后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能为每股的85％。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性地分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为突出的现象是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的。由于证监会对现金分红作了有关的规定，2000年派现上市公司达605家，较1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利却下降了19％。由此可见，上市公司支付的股利实际上是很低的，股权融资成本的相对较低是股权融资偏好的直接动因。

3.政府过多的制度约束。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行债券已经改革，发行实行核准制，但到为止，债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券、收益的期限、利率、金额等都是由行政决定的。因此，企业花费不少精力去进行“公关”，发行计划拿下后，不是去想办法如何提高经营水平回报投资者，而是用各种办法去“感激”政府。这不仅增加了发行成本，而且助长了政府审批中的循私行为。

在交易制度方面，银行债券的流通市场根本就不接纳企业债券。原来可以交易企业债券的地方性证券交易中心大多被关闭，企业债券的流通与转让只有在交易所上市这一条路。但是，交易所的上市规定非常严格，存在许多严苛的限制条款。因此，绝大多数企业债券无法流通和转让，导致交易对象减少，交易市场缓慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去。债券到期就无法变现，购买企业债券简直就相当于存入了一笔有风险的定期存款，这就使得投资者远离市场。同时，由于企业债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上就出现发行困难。

4.利率限制。企业债券利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况，按照市场确定。目前我国对企业债券实行限制发行，对利率的限制致使利率调节的实际空间狭小，削弱了债券作为投资工具的吸引力。1998年8月实施的《企业债券管理条理》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40％。并且降息使企业债券与存款的利差逐渐变小。

同时，各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加。再加上周边活跃的市场，又进一步增加了购买企业债券的机会成本，无疑会投资者对债券的购买热情，增加了债券的发行风险。债券发行利率的僵化性和固定性也加大了发债主体和投资主体需承担的风险。现阶段发行的债券利率三年或五年不变，完全抛开企业自身条件的差异，这对债券持有人来说，风险和收益是不对称的。固定的债券利率，对具体投资者来讲，既要承担企业信用风险，又要承担利率风险；对发债企业来讲，则要承担成本风险，例如，发债企业无法在我国连续降息中得到任何实惠。

三、拓展我国债券市场的思路

1.放宽企业债券发行制度限制。建议企业债券发行由审批制逐步向核准制、注册制过渡，改变企业债券发行量和利率由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到体现，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。

2.建立完善的信用体制。由于目前缺乏一个中立而权威的评级机构，使得企业债券的信用风险难以评估，这方面，可以对国外知名的评级机构开放，让其参与到国内的相关业务中来，只有实行完全独立的市场化运作，才能得到投资者的认同。

3.适度开放债券的发行利率。应将发行利率按企业的信用等级充分拉开，真正体现高风险、高收益。目前承销商完全可以利用金融工具手段，如附加利率选择权、采用浮动利率、增加回售条款、利率互换等新型金融工具的，提高企业债券的实际收益率，从而吸引更多的投资者。

4.调整企业债券品种结构。随着国内的快速发展，我国的企业债券品种已远远不能满足投资者的需求。因此，应尽快调整并完善企业债券的品种结构，目前特别是发展可转换债券和可交换债券的创新试点。发展指数化债券，有效规避通胀风险。发展债券基金，降低借贷成本，有效弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷。总之，为市场投资者创造优良的风险规避机制和提供更多的投资品种选择是当务之急。