投资保护

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投资保护范文第1篇

关键词：中国；俄罗斯；保护投资

中图分类号：F832.48；F835.124.8　文献标志码：A　文章编号：1008－0961(2011)05－0060－05

随着中俄各种经济主体相互投资的不断发展，各方对投资的保护问题日显突出。中俄之间签署了大量的双边协议，借以保护中俄双方经济主体的商业利益。但由于多数中方企业及相关人士对这些协议的忽视或未透彻地理解而导致的对这一法律工具的漠视，必然会造成法律风险日益增多。因此，我们有必要对《中俄保护投资协定》进行系统的梳理与分析。

一、中俄两国之间的协议状况

从上世纪70年代末中国经济改革开始，中国跨国经济活动日益增强，跨国贸易极其活跃，跨国投资逐年增多。30年来，中国的经济实力不断增长，形成了巨额资本积累。由此，中国国际经济地位也发生了重大变化，已经从引资为主的投资东道国变成同时兼具境外投资母国的双重地位。对外投资的不断发展，法律风险的日益增多，由此引发跨国投资的保护问题日显突出。在我国对外经济活动中，对俄经济贸易合作也呈现前所未有的局面，中俄之间签署了大量的双边协议。

二十多年来，中俄两国政府为加强两国各领域的合作签订了涉及政治、经济和文化领域的各种条约、协议数十个，在两国之间建立起相对完善的公法体系，为两国国家关系的发展，尤其为两国在国际政治领域的合作提供了重要的法律保障。

中俄之间在经济交往方面的协议紧紧地围绕着两国经济关系的发展步伐，可以说是两国经济关系发展的法律佐证。改革开放后，中俄两国之间签署了大量的双边协议，其中涉及两国经济领域的合作协议主要包括：《中俄政府间关于经济贸易关系的协定》(1992年)、《中俄政府间关于对所得避免双重征税和透漏税的协定》(1994年)、《中俄政府间关于进出口商品合格评定合作协议》(1996年)、《中俄政府间关于解决政府贷款债务的协定》(1998年)、《中俄政府间2001―2005年贸易协定》(2000年)、《中俄政府间关于短期劳务协定》(2000年)、《中俄政府间关于共同开发森林资源合作的协定》(2000年)等等。

发展到21世纪，两个国家都发生了巨大的变化，都进入了市场经济的转型时代。俄罗斯在政治改革上疾风暴雨，国体、政体发生了巨变，经济发展缓慢起步；而中国实行可控制、有计划的体制改革，经济发展令世人瞩目，一跃成为世界上第二大经济体。在短短的二十多年间迅速积累的巨额外汇资本，形成了中国史无前例的境外投资需要和投资能力。为了规范中俄两国的投资行为，保护投资人的利益，促进相互投资，2006年两国签订了《中华人民共和国政府和俄罗斯联邦政府关于促进和相互保护投资协定》(以下简称《中俄保护投资协定》)。

就我国地方对俄经济业务发展而言，我们同时需要关注地方性协议。在这些协议中直接涉及中俄两国地方和区域合作的协议是《俄联邦各主体行政机关与中国地方政府间关于合作原则的协议》，该协议由中俄两国政府于1997年11月10日在北京签订。该协议的目的是积极地促进俄联邦各主体行政机关与中国地方政府间合作的发展，并创造良好的条件。为此，双方主管机关应根据需要建立联系。该协议第3条规定，俄联邦各主体行政机关与中华人民共和国地方政府可以就其管辖范围内的合作问题达成协议，按照本国的法律并依法签订有关协议，但这些协议不是国际条约，因而，两国地方主体双方无权干涉那些属于对外政策、国防、国家边界、领空及俄联邦和中华人民共和国管辖范围内的和领土问题，同样也无权对两国、两国政府、双方中央各部和主管部门签订的协议做修改或者对其发表特殊的意见。俄联邦各主体行政机关与中华人民共和国地方政府将只能按照本国的法律履行有关协议。

尽管中俄国家间的协议很多，但涉及投资保护性质的协议却只有2006年签署的《中俄保护投资协定》，它是近二三十年中俄经济发展的结果。

二、对协定基本内容的重点分析

《中俄保护投资协定》共13条，分别从定义、促进和保护投资、投资待遇、征收、损失补偿、支付的转移、代位、缔约双方争议解决、缔约一方与缔约另一方投资者争议解决、其他义务、适用、磋商及生效、期限和终止的各个方面作出规定。《中俄保护投资协定》，虽然文字简约，但其中包含了在中俄两国之间进行跨国投资相关的最为核心的问题和基本方面。所有设置的焦点都是针对投资者可能面临的几大风险及控制和降低风险的方法设计，这些设计被固化为协定的条款，使其成为两国投资者可资利用的法律工具。

《中俄保护投资协定》设定的目的是为缔约一方的投资者在缔约另一方领土内投资创造有利条件，相互鼓励、促进和保护投资，以激励投资者经营的积极性和增进两国繁荣，使两国在平等互利的基础上加强合作。

该协定的第1条对协定使用的六个概念进行了定义说明，阐释了相关概念在本协定中的含义。根据协定的第1条第1款的规定，“投资”一词系指缔约一方投资者依照缔约另一方的法律和法规在缔约另一方领土内所投入的各种财产，包括但不限于：动产、不动产及任何财产权利；股份、股票及其他形式的对商业组织的参股；与投资相关的金钱请求权或其他具有经济价值的行为请求权；知识产权，特别是著作权、专利、商标、商名、工艺流程、专有技术和商誉；法律或法律允许依合同授予的商业特许权，包括勘探、耕作、提炼或开发自然资源的特许权。作为投资的财产发生任何形式上的变化，不影响其作为投资的性质，只要该变化不违反接受投资一方的法律和法规。

我国对俄投资者在理解“投资”定义时应注意的要点之一是，投资人可以使用“各种财产”进行投资，该协定将这些财产划分为五大类，展示了中俄投资人在选择财产形式上广泛的可能性。所列财产清单是开放性的，包括了物权、债权、股权和无形财产权的几乎所有的财产权形式，融汇了产业投资和资本投资的丰富内容，适用所有类型的投资主体。

投资人应注意的要点之二是，协定规定了“依照缔约另一方的法律和法规在缔约另一方领土内”进行投资，即投资的法律适用是投资东道国法律，协定第1条第6款也强调了“缔约方的法律法规”是指中俄两国的法律法规。我国对俄投资人要清晰地确认这一点，以避免我国投资人习惯了的以投资人母国法律来考量在东道国的投资项目。投资行为比贸易(买卖)行为复杂的最重要的因素是投资行为触及投资目标国多种法律。由于投资涉及的不是简单的债权债务关系而是物权和资本权的复杂关系，这就使了解投资目标国

的内国法成为投资法律尽职调查的关键内容。

依据协定的第1条第2款，在该协定中“投资者”包括两种法律主体：一种是根据缔约国任何一方的法律和法规，具有其国籍的自然人主体；第二种是非自然人性质的法律上的实体，包括根据缔约国任何一方的法律设立或组建且住所在该缔约一方境内的公司、协会、合伙及其他组织。对“投资者”的立法文字表述，看上去简单，但意义深远。整个协定规范的创设，实际上是为两国的经济交往的私权主体做出的安排，即令投资资本来源于国家，其投资行为仍属私权交易，遵循的应是市场游戏规则。在协定规范的投资交易中，其主体行为的私权性必须首先被认定。作为个体的自然人和作为市场经济主体的法人及各类法律责任形式的组织，他们是协定创设的跨国投资舞台的主角。可见，该协定是为拥有私权的“投资者”创建，是强化两国私权互动的一种保障机制。

该协定的第2条《促进和保护投资》包括三方面原则性的规定：其一是缔约一方应鼓励为缔约另一方的投资者在其领土内投资创造有利条件，并依照其法律和法规接受这种投资；其二是缔约一方应根据其法律法规在其领土上对缔约另一方投资者的投资提供完全的保护；其三是在不违反缔约方法律法规的情况下，缔约方应对在本国境内从事与投资相关的活动的缔约另一方的国民在提供签证和工作许可方面予以优惠考虑。这是对两个缔约国的国家公权提出的作为要求，也是两个缔约国保护投资的原则性的宣示。这种要求和宣示能对两国政府职能机关产生多大作用，尚无数据证实。实践表明，任何国际立法、条约和协定，其实现的关键条件确实有赖于相关国家公权职能机关具有配套的工作机制，如果没有创建出具体的工作机制，那些精心设计的规则还会在某种程度上停留在理想状态。

该协定的第3条《投资待遇》包括五款。第1款是缔约一方应保证在其领土内给予缔约另一方投资者的投资和与该投资相关的活动公平和平等的待遇，在不损害其法律法规的前提下，缔约方不得采取任何可能阻碍与投资相关的行为的歧视措施。第2款是在不损害其法律法规的前提下，缔约一方应给予缔约另一方投资者的投资及与投资有关的活动不低于其给予本国投资者的投资及与投资有关活动的待遇。第3款是缔约一方给予缔约另一方投资者的投资及与投资有关活动的待遇，不应低于其给予任何第三国投资者的投资及与投资有关活动的待遇。第4款是对适用本条第3款的解释，即第3款所述的待遇，不应解释为缔约一方有义务将由下列原因产生的待遇、优惠或特权获得的利益给予缔约另一方投资者：其一是建立自由贸易区、关税同盟、经济联盟、货币联盟或类似机构的协定，或者基于将形成此类联盟或机构的过渡协定；其二是与税收有关的国际协定或者国际安排；其三是俄与原苏联国家之间的与本协定项下投资有关的协定。第5款是解释在不损害本协定第4、5、9条规定的前提下，缔约双方给予的待遇可以不高于缔约双方依据双方都加入了的与投资待遇相关的多边安排所给予的待遇。

本协定第3条规定的“投资待遇”实质内容包括一项基本原则、两种附条件的投资待遇。第1款突出强调的是公平待遇原则，要求协定的两个缔约国要秉持公正，给予对方投资者平等合理的条件，不歧视投资者。该条是原则性的宣示，具有抽象性，而非像“国民待遇”和“最惠国待遇”的这种在国际法上的具体待遇模式。本条第2款规定的正是“国民待遇”，即给予缔约另一方投资者的投资及与投资有关活动不低于其给予本国投资者的投资及与投资有关活动的待遇。在协定中给予“国民待遇”的前提条件是“不损害其法律法规”，即不损害两个缔约国的内国法相关规定。本条第3款规定的是“在通常情况下”缔约一方给予缔约另一方投资者的投资及与投资有关活动的待遇，不应低于其给予任何第三国投资者的投资及与投资有关活动的“最惠国待遇”，它的前提没有“国民待遇”那么苛刻。

协定第4条《征收》包括两款。第1款是缔约任何一方对缔约另一方的投资者在其领土内的投资不得采取征收、国有化或其他类似措施，除非为了公共利益的需要，并符合三项条件：依据国内法律程序、非歧视性的、给予补偿。第2款用以解释第1款，即第1款所述的“补偿”，应等于采取征收或征收为公众所知的前一刻被征收投资的市场价值，并适用两者中更早者。该价值应根据普遍承认的估价原则确定。“补偿”包括自征收之日起到付款之日按六月期美元借贷的伦敦同业借贷利率计算的利息。“补偿”的支付不应迟延，并应以可自由兑换的货币进行。

对我国对俄投资者来说，“征收”意味着投资项目遭遇法律风险，这种风险来自东道国国家。由东道国国家需要和东道国社会公共利益的需要形成了东道国与外来投资者之间的征收关系，这种关系是对原有市场关系的破坏，击碎了投资者的预期，意味市场关系的结束和事实上不平等的征收关系的发生。在这一关系中外国投资者处于弱势地位，其投资项目的命运被东道国掌控，风险损失实难避免。“征收”可能发生在任何一个国家，为了弥补投资者的损失，协定给在迫不得已的情况下发生的“征收”设定条件，使“征收”必须在合法程序下进行，并且不能无成本进行。根据《中俄保护投资协定》，其“补偿”并未停留在原则层面上，而是突出了设置对被“征收”投资人的经济补偿的具体规则和操作机制。

该协定第5条规定的“损失赔偿”，主要针对的是投资东道国发生的不可抗力的情况，如战争、国民骚乱、全国紧急状态或其他类似事件。在此情况下，缔约一方的投资者在缔约另一方领土内的投资因上述原因遭受损失，缔约另一方对其恢复原状、赔偿、补偿或采取其他措施的待遇，不应低于它在相似的情况下给予本国或任何第三国投资者的待遇，并从优适用。协定第6条规定了“支付的转移”，其含义是缔约任何一方应按照其法律和法规，保证缔约另一方投资者在履行了所有税收义务后可以将其在该缔约方领土内与投资有关的“支付”自由转移出境。这些“支付”包括投资收益，全部或部分出售或清算投资获得的款项；对借贷的“支付”，在缔约一方的领土内从事与投资有关活动的缔约另一方国民的收入，由投资争端解决获得的“支付”及征收的赔偿等。协定第5条和第6条是对缔约的两个国家公权保护投资的细化要求，即在发生不可抗力情况下的赔偿方面及在整个投资过程中投资人所获得的收益自由汇出东道国方面的具体要求。

该协定第7条“代位”的含义是，在缔约一方对其投资者在缔约另一方领土内投资的非商业风险规定了财政补偿并据此对该投资者进行了支付情况下，缔约另一方应承认缔约一方依照法律或合法交易通过“代位”获得的该投资者所有的权利和请求权。但是根据协定，通过“代位”获得的权利或者请求权不应超过该投资者原有的权利或者请求权，也不能损害缔约另一方已经获得的该投资者的原有权利或者请求权。这一条的规定为投资者母国从投资者处取得“代位”求偿权提供

了条件，使投资者母国在为其投资者进行了非商业风险的财政支持和补偿后在发生上述风险事故时能以母国身份进行国家求偿提供法律依据。

《中俄保护投资协定》的第8条和第9条都是争议解决条款。第8条缔约双方间争议解决涉及的是两个缔约国公权主体之间争议解决的规定，设定两种途径：其一是缔约双方对协定的解释或适用所产生的任何争议，应尽可能通过外交途径协商解决；其二是如果争议在六个月内未能通过外交方式解决，根据缔约任何一方的要求，应将争议提交专设仲裁庭解决。第8条从第2款到第7款对通过仲裁途径解决两国就该协定产生的争议作出了较为详尽的设置，形成了可操作的机制：仲裁庭由三名仲裁员组成，自收到书面仲裁申请之日起两个月内组建，缔约双方应各自任命一名仲裁员。该两名仲裁员应在其任命之日起两个月内共同选定一位缔约双方均认可的第三国国民担任首席仲裁员。如果仲裁庭未能在自书面仲裁申请提出之日起四个月内组成，缔约双方间又无其他约定，缔约任何一方可以提请国际法院院长作出必要的任命。如果国际法院院长是缔约任何一方的国民，或由于其他原因不能履行此项任命，应提请国际法院中非缔约任何一方的国民并无其他不胜任原因的最资深法官履行此项任命。仲裁庭应自行决定其程序。仲裁庭应按照本协定以及缔约双方都承认的国际法原则作出决定。仲裁庭的裁决应以多数票作出。裁决是终局的，对缔约双方均有拘束力。应任何缔约一方的请求，仲裁庭应对其所作的裁决进行解释。争议各方应承担其仲裁员及出席仲裁程序的代表的费用。首席仲裁员和仲裁的相关费用应由争议双方平均承担。

第9条缔约一方与缔约另一方投资者争议解决，该条规定了两个缔约国私权主体之间因投资产生的争议的解决途径。协定首先强调，缔约一方与缔约另一方投资者之间产生的与投资相关的任何争议应尽可能通过协商友好解决，如争议自争议任何一方提出之日起六个月内未能通过协商得以解决，则应将争议经如下途径解决：一是提交给作为争议一方的缔约方国内有管辖权的法院；二是提交给根据1965年3月18日在华盛顿签署的《关于解决国家和他国国民之间投资争端公约》设立的解决投资争端国际中心(如果该公约对缔约双方均已生效)，或依据解决投资争端国际中心附设机构规则进行(如果该公约对缔约一方未生效)；三是根据《联合国国际贸易法委员会仲裁规则》设立的专设仲裁庭。协定确认，一旦投资者将争议提交给相关缔约方有管辖权的法院，或者提交给“中心”仲裁，或者提交给专设仲战庭，其选择将是终局的。并且在被选择的法院或仲裁机构的判决或裁决也是终局的，对争议双疗均有拘束力。缔约各方应当依据本国法律和法规保证该裁决的执行。根据协定，仲裁裁决应当基于本协定的条款；投资东道国的法律和法规，包括与法律冲突相关的规则；国际法的规则和普遍接受的原则。

在中俄两国政府签署《中俄保护投资协定》的同时又签署了《关于促进和相互保护投资协定议定书》，其中的条款作为本协定的组成部分。该议定书主要内容包括：其一是明确协定不适用于中华人民共和国香港特别行政区和澳门特别行政区。其二是关于《中俄保护投资协定》第9条，在投资者将本协定第9条所提及的争端递交解决投资争端国际中心和专设仲裁庭之前，作为争端一方的缔约方可以要求相关投资者用尽该缔约方法律法规所规定的国内行政复议程序。该国内行政复议程序应当在最惠国待遇的基础上实施，应当自行政复议机构受理投资者行政复议申请之日起不超过90天。如果行政复议机构没有受理上述申请或在受理后90日内未予答复，相关投资者有权将该争端递交本协定第9条第2款第2项和第3项所规定的解决投资争端国际中心和专设仲裁庭，不应阻止投资者将争端递交解决投资争端国际中心和专设仲裁庭，不应取代本协定第9条第2款第2项和第3项所提到的仲裁程序和机构。

三、小结

长期以来，中俄关系被普遍认为是“政热经冷”，密切的政治关系没有带来经济合作实质上的提升，两国在政治与经济两大领域的发展略显失衡，不尽如人意。长远看，对两国来说，这种失衡都潜藏巨大风险，因为没有在两国建立起健康的经济关系，就意味着两国构建的政治协作大厦失去了稳固的经济基础。一种没有经济基础的政治关系意味着什么呢?很难真正长久，会蜕变成国际政治博弈的晴雨表。国家之间公权关系的长治久安恐怕离不开两国私权主体在经济上的种种联姻，那种经济上的血脉相通，才是两国政治上的本质需要。为了解决这一长期存在的问题，鼓励和增强两国经济主体的相互投资无疑是强化两国经济关系的重要步骤，使两国经济、民事主体以跨国区域经济为舞台，在民事流转和经济投资合作上建立起广泛联系，形成稳定的供求关系链和相关市场体系。借助这种趋势的发展，才能改变中俄原有的只在政治关系层面上繁荣的虚像。在广泛的经济领域、民事主体之间实现深层互动，增强两国的经济基础性私权关系，这是两国签订保护相互投资协定的真正背景原因。

投资保护范文第2篇

关键词:投资者保护;测量;研究综述;法和金融学;公司治理

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2010)02-0076-05

The Measurement of Investor Protection: A Literature Review

XU Gen-wang1, MA Liang1, WU Jian-nan2

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China; 2. School of Public Policy and Administration, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China)

Abstract:As the source of company growth, stock market development and even economic growth, investor protection has been the hot point of international studies, especially following the growth of law and finance school. Becoming the key variable, the measurement of investor protection is vital to and difficult for lots of problems to explore. Based on triple-level (countries, regions, and companies) to analyze, classic researches and very recent works towards investor protection measurement are discussed in this literature review, in which studies conducted by domestic scholars are analyzed specifically. It’s found that investigation both from inside and outside aspects of listed companies simultaneously is deserved to be focused on.

Key words:investor protection; measurement; literature review; law and finance; corporate governance

1 引言

国内外研究表明,证券市场发展在很大程度上取决于股东和债权人的法律保护程度[1,2]。既然投资者保护力度是影响证券市场发展的重要因素,那么什么因素决定了投资者保护的力度?学者们关注最多的因素是一国或地区的法律起源[3,4]。此后学者们还探讨了非法律因素对投资者保护力度的影响[5]。但上述研究多是国别研究,尽管其数据收集对象为上市公司,但仍然以国别研究为纲领[6]。研究中对投资者保护的测量可分为两大类,分别是宏观研究中的国别度量和微观分析中的上市公司测量。前者研究以La Porta等四位学者(简称LLSV)为首,后者针对LLSV测量盲点,采用地区和上市公司的数据进行分析。关于前者的述评已经积累了较多文献,但针对后者的研究尚待开启。

国内对投资者保护的度量主要采取法律规则测量和间接测量两种方式:前者根据LLSV的界定方式,结合中国特征考察相关法律中对投资者保护的规定,按照历史演进纵向分析;后者探讨投资者保护与其他因素(如掠夺行为)的逻辑关系,以之作为替代性测量指标。由于缺乏合适的测量指标,研究者往往无法实质考察不同公司在投资者保护上的差异及其经济后果,许多文献都停留在泛泛而论上[7]。本文将综述国内外有关投资者保护的测量问题,以及投资者保护与其他变量的相关研究,探究中国证券投资者保护的测量方法,并为今后研究提出可行的建议和方向。

2 如何测量投资者保护?――国外研究评述

2.1 LLSV的经典研究

关于投资者保护的研究主要是LLSV发起的。对投资者保护的研究以上市公司的委托关系为基础,聚焦公司治理和大股东的“掠夺”行为,考察公司外部人(中小股东和债权人)如何抵制和防范公司内部人对公司利益或投资者全体利益的掠夺[8]。法律作为保护外部投资者的重要机制成为学者们关注的焦点。LLSV搜集整理了49个国家的法律和证券市场发展的数据,根据法律体系的起源和特点予以分类,通过不同法系对投资者权利的规定来反映投资者保护状况[1]。

LLSV选择一股一票制、邮寄投票、强制分红等指标,如果该国法律有此规定,则赋值为1,否则为0。上述指标汇总得出各国“抗董事权指数”。此外,LLSV还设计了“债权人权利指数”,体现对债权人的保护。投资者保护既需要立法保障和支持,也有赖于执法严厉和无偏,为此LLSV设计了执法效率方面的指数。LLSV对投资者保护的理解反映出其坚持“法律论”的立场,即立法对投资者的保护至关重要[9]。他们主要关注公司治理中投资者对公司控股股东、董事会和高层管理者的对抗,没有考虑证券交易中投资者的权利[10]。

2.2 DLLS的后续研究

LLSV的研究虽然得到了多数学者的共识,但也引发了一些批评[4]。由于其多数变量是衡量对少数股东权利的保护,但对少数股东的保护并不是公司法的唯一目的,因此Pistor又设计了发言权、退出权、对抗管理层权利、对抗控股股东权利等指标加以补充[11]。此外,Pistor还衡量转轨经济中法律制度的有效性。

LLSV也修正了其对投资者保护的测量方法,这体现在La Porta[12]和Djankov等(以下简称DLLS)[13]的研究中。他们提出“抗自我交易指数”,从三个维度描述了投资者保护:交易的透明度(披露程度指数)、自我交易的法律责任(董事责任指数)以及股东经理和董事的不正当行为的能力(股东投诉指数),最终平均为投资者保护力度指数。DLLS计算72个国家的法律条款,数据来源于对律师的调查,并以公司法、法庭采证规则和证券监管规定为基础。

如果投资者权利得不到保护,那么在公司中获得多数股权就成为消除侵占现象的唯一方法。但如果这样,投资者就必须投入更多精力进行监督,投资数量也必然有限。结果将导致创业精神受抑制,赢利性投资项目减少。因此,DLLS认为,哪里的假公济私现象得到遏制,哪里的股权集中程度就低,对行业的信任度就越高,投资者就能够实现投资组合多元化,而企业家也就能够获得资金[13]。

3 中国中小投资者法律保护的横向比较和历史研究

3.1 中国与其他国家的横向比较

由LLSV开创,Pistor和DLLS加以修正的投资者保护指数研究,都是从法律的完备性和执法效率两个方面,考察投资者权利是否完备并得到有效保护。但是,除DLLS以外,上述指数都没有包括中国。有鉴于此,Allen等[14]以及国内学者对中国投资者保护状况进行了分析。

按照LLSV[1]的计算方法,中国在9项股东权利中仅有三项,分别是投票权、通信投票权和召开特别股东大会的权利。据此计算,中国投资者保护的法律得分是3,属中等水平[15]。按照DLLS[13]的方法,2006年中国投资者保护指数为5,略低于亚太地区和经合组织成员国。中国证券投资者保护指数有这么高吗?由于国有股“一股独大”,我国投资者所享有的合法权利往往无法实现或实现成本高昂。与立法相比,中国的执法效率更低[14],有法不依、执法不严的问题远甚于有无法定的问题[16]。因此,尽管DLLS的测量更加精细和具体,但并未考虑“实施中的法律”,仍然停留在“字面上的法律”,其测量结果也是不准确的。而且将中国与发达国家相比不合适,因为两者差异太大。合理的做法是将中国与同处转轨时期的国家相比[17]。

3.2 中国投资者法律保护的历史分析

沈艺峰等从股东权利和其他制度与政策两个方面,确定了上述中小投资者法律保护的16条具体条款以及加减分原则,然后根据有关法律法规建立了中小股东法律保护分值[18]。其中,股东权利主要包括LLSV的6项条款,并增加了重大事项表决方式,共7项条款;其他制度与政策主要包括信息披露制度等9项条款。由于法律与行政法规、部委规章的法律效力不同,他们对各类法律法规分别赋予不同分值,真实反映法律效力。

仅从法律法规出台的数量进行研究,很可能得出相反的结论[7]。为此,许年行、吴世农在此基础上引入“执法力度指标”,构建了包括立法与执法两个方面的投资者保护指标体系[19]。与立法有关的变量是中小投资者法律保护总分值,与执法有关的变量包括两组:一是“年处罚金额与年筹资总额的比值”和“年违规家数与上市公司数的比值”来衡量与证券市场有关的法律法规的执行情况;二是分别用“年检察院的结案数与接受案件数的比值”和“年法院执行案件数与人口总数的比值”来衡量检察院和法院的执法效率。

王鹏也从立法和执法两个角度考察投资者保护水平,立法维度参照LLSV和沈亿峰等的研究;执法力度以各省法律环境指数[20]和加权信用水平数据[21]来测量[22]。将投资者法律保护条款与法律执行力度相乘以构造综合法律指标,即从纵向反映不同年度的法律保护差异,又从横向体现不同地区的执法力度差异。

以国家为分析单位,采用跨国数据考察不同国家投资者保护的差异是以往许多研究都采用的策略。这种研究路径尽管有其可取之处,但却可能存在测量误差大、样本有限、数据可获得性低等问题[5]。这种方法只适用于对不同国家之间的对比研究,而对国内不同公司的研究不适用;这种方法侧重于事前保护手段,但却不能解释为何在同样的法律规范下不同公司之间投资者保护的极大差别[23]。这种反思性批判导致对同一国家内不同地区之间投资者保护差异的研究,比如上述的历史分析。这种研究策略认为,即便同一国家内也存在制度发展上的显著差异,而区域性差异会像国家之间的制度差异一样,影响融资决策及其他因素[24]。国内跨区域研究可以发现制度对公司决策的影响,而无需考虑各国差异的干扰[25]。

4 国内上市公司投资者保护的微观研究

除了历史分析和横向比较,国内学者还就上市公司投资者保护进行了研究。由于没有投资者保护的准对应变量,学者们一般通过探讨投资者保护与其他变量的逻辑关系,以其他变量作为替代指标。投资者保护不利的表现在于,公司内部人通过多元化经营、关联交易等隧道行为“掏空”公司资本和股东利益,损害投资者权益。因此,可以将上市公司大股东侵害度或掠夺程度[26]作为测量投资者保护力度的负向指标。比如,有学者认为“一股独大”和国有股集中是投资者保护的对立面,因而可将股权结构与控股股东制衡关系作为投资者保护的表征指标[27]。或者仅考虑国有股问题,分行业研究不同类型行业的国有股集中问题[28]。也有学者认为,信息披露的准确性和真实性是决定投资者保护的重要因素,因而可从上市公司年报的审计意见类型来刻画投资者保护程度[29]。还有学者将上述二者结合在一起,利用股权结构制衡机制和企业控制权市场机制,以及财务信息披露和透明度保障机制作为测量投资者保护的虚拟变量[30]。

4.1 基于股权结构的测量

张人骥、刘春江从公司治理的微观角度定义了基于股权结构的股东保护变量[27],包括三个操作变量,分别是第一大股东的绝对持股比例、第一大股东的相对持股比例、第一大股东的股本性质。中国上市公司特殊的股权结构客观上导致公司内部人控制相当严重,国有股比例越大,公司内部人控制就越强,而内部人控制强就意味着投资者保护差,因而就在国有股与股东保护之间建立了某种逻辑联系。然而,这种测量在实证研究中却未得到支持。实证分析发现,“一股独大”未必导致掏空,反而控股股东持股比例越低,掏空越严重[31]。此外,国有股权在一定程度上发挥着替代性的投资者保护功能,因而国有股权控制未必是投资者保护差[32]。因此,经验数据说明从股权结构来操作投资者保护变量的做法值得商榷。

与其考察影响大股东掠夺行为的潜在因素,不如直接以掠夺程度作为测量变量,从结果角度考察投资者权益实际受到侵害的状况。Berkman等对中国证券市场的研究中,采用企业关联交易或担保的价值作为掠夺程度的虚拟变量,考察了政治关系与小股东保护的关系,以及隧道行为的决定因素和影响[26]。

4.2 内外兼具的测量

仅从公司内部股权结构角度考察投资者保护,一方面缺乏经验数据的支持,另一方面没有考虑除法律以外其他环境因素的影响。对此其他学者进行了补充,从公司内外两方面考察投资者保护。王克敏、陈井勇认为股权结构(大股东监督水平)和外部投资者保护分别代表公司治理的内外两种机制,当外部治理机制较弱时,大股东的存在可以减少成本,并改进公司绩效[33]。他们利用上市公司年报的审计意见类型来刻画投资者保护程度[29]。审计意见类型反映了一家公司年报数据的真实性和准确程度,数据越真实,则外部股东获得的信息质量就越好,从而对其保护也就越强。韩志丽等构造了一个投资者保护的虚拟变量,包括第二至第十大股东持股变量的平方和(赫芬德尔指数,反映股权结构制衡机制和企业控制权市场机制)及是否在其他市场挂牌交易(反映财务信息披露和透明度的机制)两个变量[30]。

从外部环境角度测量投资者保护的学者认为,处于同一法律体系下的不同上市公司的投资者保护水平主要取决于信息披露质量和监管环境[31]。他们采用上市公司年报的审计意见类型与会计师事务所类型作为信息披露质量的替代性指标,进而作为投资者保护水平的虚拟变量。国际四大会计事务所比当地会计公司拥有更高的声誉维持需要和独立性,需要为犯错承担更大的法律责任,其审计工作代表着更高的审计质量。因此,如果会计事务所为国际四大,则认为信息披露质量高,投资者保护水平高。

中国内地上市公司在境外成熟证券市场上挂牌上市(如到香港上市的H股和到美国上市的B股)的投资者保护水平更高,因为这些公司将面临着双重的监管环境,并受到大量境外机构投资者的监视,而且需要采用国际会计标准,面临着更高的信息披露要求,因而不得不加强监管力度,其信息披露程度也更高

[34]。据此可设计另一个指标,将是否发行H股或B股作为内地上市公司投资者保护的一个变量。

然而,国际四大的会计信息审计质量真的未必比本地会计事务所高。实证研究也发现国际四大与非国际四大的审计质量并不存在着显著的差异[35]。但也有分析发现国际四大的审计质量显著高于国内十大会计师事务所[36]。究竟能否将四大作为上市公司投资者保护的测量指标,尚待进一步的探讨。但是,将交叉上市作为投资者保护的指标已经得到国外学者的证实[37]。

4.3 通盘考虑的测量

除了上述两类研究以外,还有从评价学角度通盘考虑中国投资者保护的评价问题。王晓梅、姜付秀认为,投资者保护的效果评价应该从效率(公司盈利和投资者获得回报)和公平(股东地位平等)两个层面出发,包括投资者获得投资回报、良好的公司质量以及公司诚信等三个评价模块[23]。姜付秀等设计的中国上市公司投资者利益保护指数是迄今较为完善的一个测量指标,但他们仅从事后进行了考察,而投资者保护是一个多维复合概念,其内涵非常丰富,如何从事前、事中及事后全过程来界定和评价是一项困难的事情。

证券投资者既是资金的供给者,也是证券的购买者,这决定了证券投资者拥有双重的身份。但目前研究仅仅考虑了作为上市公司股东和债权人的投资者身份,并未涉及作为证券交易主体的投资者身份。投资者保护主要关注上市公司的内部治理和外部法律制度环境的保障,而证券投资者保护既关注上市公司治理、外部法律制度建设,又关注证券市场的规范与监管,以及投资者教育[10]。这就要求在证券投资者的测量方面,既要吸收现有投资者保护文献的方法,又要开创新的测量指标,主要是券商规范和执法、投资者教育等[10]。

5 结论

投资者保护是公司成长、证券市场发展乃至经济增长的源泉,因而有关投资者保护的研究伴随着法和金融学的兴起而蓬勃发展。“过去的十年见证了运用投资者保护框架的公司治理研究的大爆发”[38]。然而,上述评述表明,有关投资者保护的测量现状尚不尽如人意,相关研究存在不一致、冲突乃至矛盾之处,使我们仍然无法准确判断中国投资者保护的基本状况,并由此限制了相关研究的进一步分析。因此,尽管投资者保护研究取得了较大的进展,但目前还没有发现适合进一步研究的复合指标。

作为一个关键变量,如何测量投资者保护绩效成为大量相关研究亟待解决的难题,也是推进我国投资者保护事业的关键任务。本文从国家、地区和上市公司三个层面,对投资者保护绩效测量的研究文献进行综述,尤其探讨了国内投资者保护绩效的研究进展,认为从公司内、外两个维度综合考察投资者保护绩效的研究值得关注。

参 考 文 献:

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投资保护范文第3篇

关键词：资本市场 投资者保护 制度体系建设

资本市场对一个国家来说至关重要。现代公司越来越多地依赖资本市场，通过资本市场的资源配置功能，公司获得了发展所需的资金，然而，投资者将资金投资证券的目的是为了获利。如果一个国家或地区的投资者在制度以及法律上得不到权利保障，将会打击投资者的投资热情，就不会将资金投入其中，公司为了获得资本又不得不以高回报来打消投资者的顾虑。这种循环不利于经济的发展，有损于资源的有效、优化配置。投资者保护的历史与资本市场本身一样久远。因为投资者是资本市场的基本细胞，若任由欺诈与操纵横行，个体利益得不到有效保护，将有损市场信心，最终无以为继。这一点在1929年大萧条后成为普世性共识，现行的投资者保护模式自始逐步建立。我国资本市场虽有了长足的发展，然而目前却存在着诸多如上市公司圈钱、会计造假、大股东侵占、内部人控制等投资者利益被侵占的现象。这与我国经济的发展背道而驰，必须高度重视并着力解决。

一、投资者利益侵占原因探析

1、制度体系的不完善

投资者利益法律保护是指一国外部投资者藉以防止其权益被内部人侵占的法律规定及其执行机制。我国虽然先后出台了公司法、证券法以及一系列保护中小股东的政策法规，理论上提高了资本市场的运行效率，稳定了金融秩序，然而，在实践中这些法律法规可操作性不强，常常会因为控股股东、内部实际控制人的干扰，达不到保护投资者的效果。现有的证监会对于侵占投资者利益的违法违规行为查处不力，对违规上市公司处罚较轻，起不到法律应有的震慑作用，很难恢复、提升投资者对于资本市场的信心。监管力度的缺乏，使得执法部门的监管多为事后处理，起不到预防侵占投资者利益的违规行为，尤其是针对中小投资者利益保护的制度建设还远远不够。

由于在信息披露制度方面的缺陷，资本市场上还存在着较为严重的信息不对称现象。上市公司股权集中度过高，公司的控股股东、管理层实际控制了公司，作为内部人，掌握着大量真实的公司信息，处于信息的优势一方；外部投资者对于公司的了解，仅限于从公司披露的公开数据中获取信息，处于信息的不利地位。在信息不对称的条件下，内部人就可以通过盈余管理，获取控制权私利，侵占外部投资者利益。

2、投资者自身原因，投机意识深厚，自我保护意识薄弱。

投资者对于自己的权益了解不多，在参与上市公司监督方面不够积极主动，自我保护意识薄弱。投资者或是因为高昂的监督成本而选择搭便车，任由自身利益被占而不得不用脚投票。在信息不对称的资本市场上，处于不利地位的中小投资者，普遍对于市场的价值投资失去信心，不去参加股东大会的投票表决，表达自己利益，股东大会也就无法发挥监督作用。这既是投资者选择短线投机的原因，这又加剧了投资者监督缺位的现象。投资者频繁地短线操作，投机跟风，不利于我国资本市场的长久发展。

其实，在证券市场上，“跟庄”已经成为中小投资者的一个无奈之选。一方面，一般单个散户所拥有的资金根本无法影响证券价格，他们更像是完全竞争市场上的参与主体，是典型的价格接受者，而数量众多的散户之间的联合由于交易成本问题的存在，是根本达不成的；另一方面，相对于获取公司私有信息的巨大成本，单个散户的获益不足以激励中小投资者直接获取信息，“搭便车”心理广泛存在；第三，散户一般也不具备证券投资的专门知识和技术，其交易行为有时甚至是非理性的。大量行为金融学的研究表明，证券市场投资者尤其是中小投资者，其交易行为易受心理和情绪波动的影响，其交易行为远非理性，“羊群效应”、“心理账户”、“反应过度与反应不足”等现象就是明证。

二、完善投资者保护体系的政策建议

加强投资者保护与促进资本市场健康发展是息息相关和一脉相承的，同样也是一项系统工程。为此必须建立与其相适应保障体系，应该从事前教育、事中防范控制和事后处理三个层面来采取措施。加快中小投资者利益保护的制度建设。

1、加强制度体系建设

我国虽已颁布实施了公司法、经济法、证券法等若干旨在保护投资者的法律，但与欧美等成熟资本市场还有一定差距，需要立法部门充分调查研究，针对中国的特殊国情，建立完善我国的制度体系。目前我国资本市场上仍存在着诸如上市公司圈钱、大股东利用控股优势侵占中小股东利益、会计信息披露不完全，失真等不和谐的现象，制度体系建设不能滞后于我国经济快速发展对其的要求，否则资本市场就不会起到促进经济发展的功效。

2、提高执法效率

要达到有效保护投资者利益的效果，一个完善的法律制度体系还需要执法部门的有力配合。我国虽出台了若干旨在保护投资者利益的法律法规，但是如果执法力度不够，实施不下去，那么再完善的法律制度建设都等于零，都永远达不到真正保护投资者利益的效果。所以提高执法者的执法水平、工作效率、加大对于侵占投资者利益行为的处罚力度，发挥法律的震慑作用，才能更好地保护投资者利益不受损害，才能发展更好的资本市场。

3、加强金融监管体系建设。

金融监管部门肩负着稳定经济、金融发展的重任。应当以防范金融风险为己任，维护经济运行环境公平正义为基础，加强对于投资者利益的保护，减少过多地干预经济运行，提高监管部门的权威性与独立性。

参考文献：

投资保护范文第4篇

 

互联网的出现是社会经济与科学技术交融发展的产物，它挑战了传统的金融发展，互联网金融产品的不断创新在推动传统银行体制改革方面发挥了重要作用，为民众的生活提供了便利，迎来了全民理财的时代，但是在这种蓬勃发展的互联网金融发展形势下也出现了各种法律性质的风险问题，导致互联网金融的发展举步维艰，如何有效的解决当前互联网金融在投资理财方面的法律保护问题成为推动互联网金融进一步发展的重要研究问题。以下笔者将针对相关问题进行论述。

 

一、互联网金融投资理财在法律保护方面存在的问题

 

(一)法律保护中的监管权责分配不明，主体不一。中国人民银行出台了相关法规规定应当加强对第三方支付机构的市场准入、业务规范等的管理，也就是说以支付宝公司支付业务为典型的互联网金融发展也是需要接受中国人民银行的管理的。但是余额宝作为支付宝业务中的一种重要构成，其是和货币基金相衔接的增值余额的金融业务，应当接受的是证监会的监督管理，由此来看，支付宝公司中具体的业务类型需要面对的是不同监督管理的主体，但是问题就在于余额宝中的资金具有消费与流转的自由，假如没有具体按照相关的规定对监管主体的权责做出明确的划分，那么很有可能在监督管理中出现权责交叉重叠或者空白的情况。

 

(二)平台定位模糊，账户的信息保护不到位。针对于互联网金融的发展，支付宝公司曾专门在《余额宝服务协议》中做出了相关规定，明确将支付宝公司限定为一个资金支付的平台，不涉及实际交易的参与。但是在很多人看来，利用支付宝进行支付的过程中，支付宝公司实际上在交易中承担的是委托人的身份，也就是用户办理账户并将资金储存其中相当于将资金交给了支付宝公司进行保管，而支付宝 则同第三方的基金管理公司进行合作，基金管理公司用支付宝账户中的资金进行投资。那么，在基金交易过程中究竟该如何定位支付宝公司的行为、是否支付宝公司单方面的不承担任何责任的服务协议是正确的等等此类问题成为业务发展中亟需解决的问题。

 

(三)信息披露严重，风险提示不到位。《中国证券投资基金法》等有关法律特地针对基金托管人、基金委托人和其他义务人在信息披露方面应当承担的义务作出了规定，这就为投资人按照基金合同中规定的时间和方式查阅或者复制公开披露的信息资料提供了保证。在余额宝上我们可以发现它只在开通界面上提供了相关内容的介绍链接，用户需要点击很多链接才能够理解到其中的部分信息资料，而且在用户开通了余额宝之后相关的信息是不能够在界面中查询到的，这就在很大程度上没有使用户的知情权得到切实的保证。

 

二、加强互联网金融投资理财法律保护的措施

 

(一)推动监督管理制度的体系化，建立健全相关立法。要全方位的对互联网金融进行监督与管理，就要有规范的法律制度进行约束，因此需要建立健全关于互联网金融的相关立法，根据现有的一些金融发展的基本原则对互联网金融的监督管理主体和职责范围进行确定与界定，是金融体系内部各部门之间加强彼此的合作。

 

(二)加强工作的审查，明确机构的定位。在互联网金融与实体金融并存的现代社会中，要保证互联网金融能够顺利发展，首先要明确现阶段作为互联网发展的载体的互联网金融机构在互联网理财中的地位，对这一问题的认知不应当由互联网金融机构自身或者其他外界人士对此问题进行设定，而是应当交由监督管理机构在综合全面的考察了交易各方的实际情况、交易的具体信息等问题的基础上做出相关认定，并进而对互联网金融中涉及到的各个金融机构的权利与义务进行明确。在完成上述内容之后，监督管理机构还应当对互联网金融投资理财的相关机构所的服务协议与宣传类信息进行审查，倘若发现信息中存在夸大性的言论、规避风险性的提示内容或者推脱责任的表述，监督管理机构应当根据法律的相关规定对相关机构进行处罚，并责令其进行改正。

 

(三)强化金融预警，加强流动性监管。在互联网金融的发展中，监管工作应当做到主次分明，要重视对消费者利益的保护，健全信息公开制度，建立起必要的风险防范与金融预警机制，强化金融预警。同时需要注意到在互联网金融投资理财中存在的风险之一就是流动性风险，尽管有关的机构已经采取了每日限额与确定长期产品分流资金的相关措施来防止出现资金的流动性风险问题，但是金融市场波谲云诡，一旦金融市场发生变化，大量用户集中提取资金，流动性风险也必然会影响到互联网金融的发展，在意识到了这一问题之后就需要监督管理部门对资金展开动态的跟踪检测，避免出现流动性的风险问题。从国际互联网金融发展水平来看，我国的互联网金融发展在针对投资理财提供的法律保护方面还存在着很多的不足，但是我国的互联网金融发展一直保持着良好的发展局面，不断地弥补其中的缺陷，推动互联网金融朝着更加完善的方向发展，只要重视法律保护行为的完善，不断地提高互联网金融发展的法律水平，我国的互联网金融发展将越来越好。

投资保护范文第5篇

关键词：投资者保护；并购绩效

一、相关定义

投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度，由委托机制带来的信息不对称导致公司的管理者以及大股东可能由于自己的私利侵犯投资者的权益，投资者保护机制就是为解决这一问题而产生的。投资者可以依赖两种保护机制：一是国家层面的制度机制，二是公司层面的政策机制。并购绩效并购不是一个结果而是一个过程，并购绩效的衡量从企业的财务业绩和管理流程等企业各个方面进行考察。从并购活动的进程看，并购绩效主要考虑两个阶段：一是时间发生窗口期间，二是并购完成后企业的长期并购绩效。

二、国外文献研究

（一）法律环境。首先从并购双方的法律属性上看，一是普通法系，二是大陆法系。Leonidas Barbopoulos等（2011）发现被并购方国家法律传统的差异在英国的跨国并购中的收益具有显著影响。在宣告期间和目标公司的长期运营中，普通法系的国家的公司比大陆法系下的表现更好。在一个有着更严更高的资本移动限制或严格的资本控制的市场中并购一家公司可增加更多的股东收益。其次从法律的效率上看，Kai-ShiChuang（2008）通过对1995至2005年之间的并购事件进行分析发现了目标方的累积异常收益和其以反董事权力和法规衡量的投资者保护水平是正相关的，当投标方国家的投资者保护水平（以法规衡量）高时，投标方获得了更低的收益，当双方的投资者保护水平都高时，合并后的企业获得了更高的公告回报。

（二）公司治理。一般说，一国的公司治理水平好，也意味着其投资者保护水平高。E. Han Kim等（2013）调查了26个发达经济体和新兴经济体的公司治理改革，以探究这些改革是否改变了投资者保护进而影响公司投资决策。研究表明，若公司治理改革加强了投资者保护，这种投资者保护之间的差距随着目标方国家的公司治理改革减少（增加），缓和（加强）了筛选的倾向。Laura T. Starks等（2013）利用在1980―1998年期间美国国内5056起并购和371起目标方是在美国的跨国并购样本研究了公司治理的不同是否影响并购中公司的价值。研究发现，在股票并购中，接管溢价随着并购方公司治理水平的提高而下降，并购公司的额外收益也随着其本国公司治理水平的提高而提高，公司治理水平较高的国外并购方更喜欢股票并购。

（三）目标公司属性。Kose John等（2010），把目标公司分为上市公司和非上市公司。其用来自美国的样本检验了并购宣告期间收购者收益和目标企业价值的变化。作者特别关注了小股东的法律保护，当目标方国家的保护水平较高时，目标方为上市公司，并购方在并购宣告期间显著为负，目标分为非上市公司，并购方在此期间的收益显著为正。对于私人公司，投资者保护并没有影响并购方收益和目标公司价值。Jens Hagendorff等（2007）研究了欧洲和美国大银行合并宣告对其价值的影响，发现当目标方的投资者保护水平低时（欧洲），并购方银行实现了更高的收益。相对应的，目标方投资者保护水平其时（美国），获得了并购方获得了较低的收益。

（四）其他方面。控制权Woojin Kim 等（2012）研究了投资者保护如何影响并购方式和控制权结构。当投资者保护水平高时，更易于用股票收购，而在保护水平较低时，更易于出现现金收购。普通法系下的公司并购会导致股权分散，但是在大陆法系下却不会。在大陆法系下，通过并购双方不同地域的分布，产生一系列企业内部控制金字塔结构的一致性，但在普通法系下，这种一致性更弱。政府治理和监管 Kai-Shi Chuang（2008）发现当目标方国家的银行监管对银行活动有着更多的限制以及政府监管者有权力对并购交易进行干涉时，目标方获得了更高的收益。然而，当投标方国家银行监管对银行活动有着更多的限制时，投标方获得了更少的收益，另一方面，投标方国家的监督权威越独立，投标方获得的收益就越多。Jesse Ellis等（2012）良好的政府治理和并购绩效有着很大的关系，但是投资者保护和其关系不大。

（五）评述。在近期的研究文献中，可以看出，投资者保护水平的衡量指标呈现多元化趋势，指标有法律环境、公司治理、控制权、政府监管、全球化等。每一个衡量指标下投资者保护对并购双方主体的以及一方对另外一方的并购绩效都是不同的。以此同时，对于并购绩效也是有着多种划分，一种是并购宣告事件窗口期间的CAR，另一种是并购后企业的经验业绩。

在实证研究的样本来源分析，从样本公司的属性上看，既有上市公司也有非上市公司，在地域分布上，囊括了欧美、亚太、以及新兴市场的并购活动样本。在模型的构建过程中，对于控制变量的的选择来看有并购方式（股权并购、现金并购和混合并购）、并购规模、会计准则治理、GDP等。

从研究结论上看，一般来说，并购活动中，投资者保护水平较高的一方收购另一方较低投资水平的公司，市场反应比较积极。而对于其他情况，各个研究结论存在较大差异。