投资规模分析

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投资规模分析范文第1篇

［关键词] 河南 投资规模 投资结构

从短期来看，在拉动河南经济增长的“三驾马车”中，净出口和消费对经济增长的带动作用不可能有较大幅度提高。因此投资就成为今后相当长一段时间内河南经济发展的重要推动力。但就目前来看，河南投资不论从规模还是结构上看都还存在一些问题。

一、投资规模问题――总量偏低与增速过快同时并存

1.总量偏低

十五时期是河南投资快速增长的时期，特别是2004年以来，河南投资的增长速度远远快于全国，但是从总量上来看，投资规模依然偏低。可以从以下几个方面来进行分析:

(1)2004年以前河南固定资产投资增长速度长期慢于全国。2004年以前，河南全社会固定资产投资增速除了在个别年份（如1999年、2000年等）略高于全国水平外，其余年份均低于全国水平。长期投资增速上不去是河南投资总量较低的一个重要原因。

(2)河南全社会固定资产投资率较低。投资率是衡量投资规模的一个重要指标，它是指一个地区全社会固定资产投资总量占同期GDP的比重。河南“八五”、“九五”时期投资率分别为26.7%、28.5%，全国分别为34.1%、36.0%;而浙江分别为39.5%、37.1%;广东分别为48.2%、33.6%;可见，河南投资率低于全国水平，和东部一些省份相比，河南的差距就更大。进入“十五”时期以后，由于国家西部大开发政策的实施，带动了西部地区投资的发展，西部省份的投资率均达到35%以上，而河南2002年投资率为29.6%，这一投资率已经是河南的历史最高水平，但与全国相比，仍相差12.55个百分点。2003年河南投资增势强劲，投资率又创新高，达到32.9%，但和全国的47.2%相比，仍相差14.3个百分点。2004年，河南投资增速远高于全国水平，但河南投资率是35.2%，全国是51.5%；2005年河南投资增速为41.3%，全国为25.8%，但就投资率来看，河南和全国仍相差7.1个百分点；2006年河南投资依然是飞速增长，增速达到37%，远高于全国24%的增长速度，但就投资率来看，河南仍低于全国5.1个百分点。

(3)河南人均固定资产投资水平低。2004年河南人均固定资产投资额为3189元，是全国人均投资量的59.2%，分别是浙江、江苏、山东、广东的24.6%、36.5%、42%和45.9%。2005年河南固定资产投资飞速增长，人均固定资产投资额达到4483元，比2004年增长了近1300元，但与全国人均固定资产投资6776元相比，差距依然很大。而浙江、江苏、山东、广东等东部省份的人均固定资产投资量分别是13581元、11693元、11399元、7567元，更是远远超过河南。河南与中部六省中的其他省份相比，也只是处于中游。

(4)河南投资与GDP的总量占全国的比重不相称。近几年，由于河南经济增长速度快于全国平均增长速度，河南GDP占全国的比重也不断上升，由1998年的5.48%上升到2004年的6.46%。但与此同时，河南的投资增长速度却慢于全国平均增速，河南投资占全国投资的比重也呈不断下降趋势，由1998年的4.67%下降为2003年的4.19%。2004年以后，由于河南投资增长速度远远超过全国，从而投资量占全国的比重也有所上升，使河南投资与GDP占全国比重背道而驰的局面有所改变，即便如此，两者依然是不相称的。如果从人口、经济总量和投资这三者的对比来看，这种不相称就更明显，2006年，河南人口居全国第一位，占全国的7.5%左右，GDP居全国第五位，占全国总量的5.95%。而全社会固定资产投资仅占全国的5.38%。

2.2003年以来投资增速过快

但是在注意到河南投资总量偏低的同时，也不能忽视近几年河南固定资产投资增长速度过快的问题。2003年以来，河南每年全社会固定资产投资增长速度都在20%以上，2003年河南固定资产投资增速由2002年的11.8%一跃达26.9%。2004年以来河南投资增速更是远远超过全国水平，2004至2006年全国固定资产投资增长速度分别是25.8%、25.7%和24%，而河南同期的固定资产投资增长速度分别为34.1%、41.3%和37%，远远高于全国水平。投资之所以能够拉动经济增长，是因为固定资产投资在建设期内表现为一种单纯的需求，能够对经济增长产生一种拉动。但是一旦固定资产投资建成投产以后，它就由单纯的需求变为单纯的供给，这时如果没有有效需求来吸纳这一增量供给，必然出现总供给大于总需求的失衡状况，从而影响经济的长远发展。目前之所以还没有出现这种状况，是因为固定资产投资保持了一个持续的高速增长，增加的产能被下一轮更大规模的投资所吸纳，但是受到社会资源等因素的限制，这样一种投资增长速度是不可能长期维持下去的。因此，就目前来看决不能以投资总量偏低来掩盖目前投资增长速度过快的问题。

二、投资结构问题分析

1.“十五”期间投资产业结构不合理

河南目前投资产业结构问题也比较突出，总的来说是第二产业投资过热，增速过快,而第一、三次产业投资增长缓慢,特别是第一产业投资力度与河南农业大省的地位不相符合。同时第二产业内部不平衡问题有所突现，传统产业投资力度过大，而高新技术产业投资力度过小。

(1)河南第一产业投资比重较低，且下降趋势明显。2000年在河南全社会固定资产投资中第一产业投资占到6.97%，之后这一比重连年下降，到2005年这一比重下降到3.8%，五年间整整下降了3.17个百分点。分析其原因，主要是投资主体的投资积极性在绝对或相对的下降。从投资主体的角度分析，第一产业投资主体主要包括政府、农村集体组织和农户（农村居民个人）。就投资能力来说，随着经济的发展，不论是政府还是农村集体组织和农户，其投资能力在不断地提高，这主要反映在这三类投资主体对第一产业固定资产投资的绝对量不断增长上，如财政用于农业基本建设的资金由2000年的7亿元增长到2005年的17亿元，农村集体单位固定资产投资总量由2000年的225亿元增长到2005年的400亿元，农村居民个人固定资产投资总量由2000年的255亿元，增长到2005年的450亿元。但是从投资积极性来看，由于第一产业的投入产出率较低，无论是政府、农村集体组织还是农村居民个人对农业固定资产投资的积极性都在不断下降，这一点可以从各投资主体投资占总投资的比重这一指标看出。首先，政府用于农业基本建设支出的财政资金总额在不断增长，但其占财政总支出的比重是不断下降的，由2000年的1.60%下降到2005到的1.52%。其次，就农村集体组织来看，虽然其固定资产投资额的绝对值在不断地增长，但是从其占全社会固定资产投资的比重来看，却是不断下降的，由2000年的15.2%下降到2005年的9.1%。再次，就农村居民个人来看，其固定资产投资的绝对值也是在不断地增长，但是其占全社会固定资产投资的比重却也是不断下降的，由2000年的17.3%下降到2005年的10.3%，五年下降了7个百分点。

(2)2003年以后第二产业投资占总投资的比重增长过快。2003年以前，第二产业投资占总投资的比重是一个下降的趋势，但2003年以后第二产业投资却实现了“爆发式”的增长。2003年，在国有及其他经济类型投资中，第二产业投资648.16亿元，增长63.4%;所占比重由2002年的34.6%迅速上升为2003年的41.0%。特别是随着对能源、原材料需求的增加,基础行业投资快速增长,如2003年河南省能源工业投资增长58.1%，原材料工业投资更是增长140%。2004、2005年依然保持着这种增长趋势，如2005年河南煤炭、化工、机械、食品、纺织工业投资增长速度都在50%以上。但工业内部产业结构矛盾仍然比较突出，主要是高能耗行业增长偏快,一般加工工业产能扩张过快,而高附加值、高技术含量的技术升级类投资比重偏低等。

(3)第三产业投资比重过低。现代经济发展的重要特点是服务业所占的比重越来越高，像美国、英国、德国、日本等发达国家第三产业占经济总量的比重达到70%以上。与我国经济发展水平相当的土耳其、印度的服务业在20世纪80年代后期都超过或接近GDP的50%。而我国2006年第三产业增加值占经济总量的比重只有39.5%，河南只有29.3%。河南第三产业的这种发展现状与近几年对第三产业的投资量是相关的。2003年以前第三产业投资比重是一个不断上升的趋势，但2003年由于第一产业和第二产业的投资增长速度远远高于第三产业的投资增长速度，从而使第三产业投资所占比重大幅度下降，由2002年的64.4%下降为2003年的57.3%，下降了7.1个百分点。2003年以后，由于第二产业投资的过快增长，第三产业投资比重连年下降，到2005年第三产业投资占总投资的比重下降到51.2%，这与2002年的最高水平相比相差10多个百分点。

2.不同城市间三产投资很不均衡

河南省不同城市间三产发展很不均衡，从而导致不同城市间三产的投资很不均衡。有的城市服务业相对发达，投资量相对较大,如郑州,其三产投资占其总投资的比重分别为:1.87%、32.47%、65.66%;有的城市工业很发达，第二产业投资相对较大，而一三产业投资相对较小，比较典型的城市是洛阳，其三产投资比重分别是2.42%、51.3%、46.22%;有的城市工业不发达，投资量很小，因此一三产业投资量相对较大，比较典型的城市是信阳，其三产投资比重分别是7.48%、22.38%、70.14%;还有的是典型的农业城市，第一产业投资相对较大，二三产业投资量相对较小，如驻马店三产投资比重分别为12.7%、32.95%、54.35%。当然并不是说城市产业发展要整齐划一，各城市应根据自己的比较优势来形成自己的产业结构，但是还是应注意三产在一定程度上的协调发展，这样才有利于实现地区的最优规模经济。

3.投资分布不合理，投资主要集中在以郑州为中心的工业城市圈内

从投资的地域结构来看，投资过于集中，如2005年河南全社会固定资产投资主要集中在以郑州为中心的工业城市圈内。其中郑州、洛阳、新乡、焦作四个市集中了河南投资总量的43.41%。而其他14个城市投资总量只占河南投资总量的56.59%。有些市投资总量明显偏小，几百万人口的市每年才几十个亿的投资。有的市连续几年增幅上不去。有些市投资增幅虽然不低，达到百分之四五十，但由于基数很小，总量并不大。有些市的投资基本上是高速公路形成的，其他投资比较少，工业投资更少，仅占城镇投资的20%左右。

4.基础设施投资仍然比较薄弱

基础设施投资总量偏低，“十五”时期，河南省城镇基础设施投资完成4325.16亿元，年均增长18.2%，低于城镇固定资产投资增幅7.5个百分点。具体来说，基础设施投资比较薄弱主要体现在四个方面：一是公路。河南省十五时期公路投资总量虽然居全国第一位，但主要是高速公路投资完成的，而国省干线公路改造、农村公路，以及场站建设任务还很重，与建设全国公路交通枢纽中心的目标相比还有很大差距。二是城市的道路、供水、供热、供气特别是污水、垃圾处理设施欠账较多，必须加大投入、加快建设。三是随着城市人口不断增多，还需要大量增加住宅建设。四是卫生、文化、体育等社会事业基础设施投资仅占全社会投资的4.7%，社会发展滞后于经济发展的问题比较突出。

参考文献:

投资规模分析范文第2篇

关键词:城市轨道交通;项目;技术经济特性;投资制度;融资;组织模式;绩效

城市轨道交通以它对城市土地价值的深远影响和巨额建设成本，代表了城市公共投资规模的高水平，并成为政府投资项目管理体制改革更为活跃的课题。新古典经济学理论注重市场的运行，不太关心市场如何发展[1]，然而正是制度中的激励性，决定了准公共品项目所能获得的社会投资和系统运行效率，因此，发展和效率成为城市轨道交通产业制度变革的逻辑基点(见图1)。值得关注的是制度变革的实施成本，根据樊刚等人定义，所谓实施成本是指制度变革过程开始以后一切由“信息不完全”、“知识不完全”和“制度预期不稳定”所造成的经济效率损失，是旧体制下各种经济组织的结构、功能以及规范组织间关系的各种正式和非正式制度、规则、习惯等向新制度过渡所必须的设计、创新、磨合过程所造成的经济损失，即实施新制度的交易成本[2]。

采用二分法，城市轨道交通建设项目投资的基本模式不外两种，即一元投资和多元投资，两种结构中的投资主体、客体，以及产权、经营权归属、责权利的约定，具体环境中的行为规则等要素，共同构成了特定的项目投资制度，其设计目的在于满足城市发展需求，完成项目融资和促成项目交易。事实上，投资制度目标功能的效用和成本不是一成不变的;而投资制度非预期的派生功能所产生的执行成本也将以各种形式出现在项目的全寿命周期中。实施成本的增加意味着目标收益的减少，从而影响以发展和效率为设计初衷的制度绩效。本文试图在分析城市轨道交通建设项目技术经济特性的基础上，考察技术经济特性对投资制度目标功能效用、成本的直接影响，以及和投资制度若干派生功能之间的内在关联;并借助实证来说明投资/组织模式和建设项目自然属性的契合程度是影响其制度实施绩效的重要因素，也是制度修正、变革的主要依据(见图2)。

1 城市轨道交通项目的技术经济特性

城市轨道交通项目技术经济特性有两个层面的含义，即基于网络型城市基础设施的自然垄断产业技术经济特性和作为建设项目的全寿命周期技术经济特性。

1.1 城市轨道交通的网络规模经济效益

城市轨道交通必须借助传输网络才能进行客运交易，因此归属于物质型网络产业。通常在一个结构良好的传输网络上，节点和连接的增多意味着线路数或者网络的交易量将以几何级数递增。因此，相对于极高的固定成本，网络传输的边际成本极低，随着载客量(运量)的持续上升，网络全寿命周期的平均成本将持续下降。和非网络的单线传输规模经济相比，网络系统的规模经济效益几乎没有边界[3]。所以，城市轨道交通业的规模经济和网络化经营的关联度极强，这就决定了城市轨道交通建设通常都要经历单线—多线—网络这样一个产业成熟过程。

1.2 城市轨道网的范围经济效益

城市轨道交通项目内含稀缺资源的使用:土地，加之存在巨大的网络规模效益，如果每种运营产品都配置一条轨道，重复投资将造成资源的极大浪费。因此，产业有联合建设或运营的要求(所有的运营产品统一使用一个网络)。

1.3 高沉淀成本和强外部性

城市轨道交通的资产专用性极强，沉淀成本大。同时，极高的固定成本和巨额运营成本[4]，使得单线生产的平均成本居高不下，平均成本和边际成本相差悬殊。加之较强的社会公益性控制的低位票价，导致主营业务的内部收益率差，几乎无限期地拉长了项目的静态和动态投资回收期，这是形成轨道交通业进入壁垒的重要因素。

1.4 较强的可替代性

尽管交通产品和服务是生活必需品，需求弹性较小。但是城市轨道运输和其他运输方式都是对人和物的空间位移，存在较强的相互替代性，因此产业有一个较强的外部竞争环境，限制了项目的价格和赢利空间。

1.5 项目建设或运营的基本技术标准具有统一性

尽管每个城市轨道项目是一次性且独特的，但是由于存在着网络规模经济和范围经济，因此，网络内各项目的技术标准必须统一、兼容，比如，售票刷卡的制式，供电、通信等公用系统的技术指标。不然，在项目使用期将导致线路改造工程的提前出现，以及社会成本的极大增加。

1.6 网络规划的稳定性要求

城市轨道交通要同时承担解决城市交通问题和引导城市土地资源开发的命题，这可从SOD(服务型)和TOD(规划型)两种城市轨道交通规划模式中得到反映。因此，建设项目的范围规模、工期、质量等参数紧密地和中远期城市规划结合在一起，由上游线路规划的不确定性引发的下游工程设计变更、索赔的风险极大。

1.7 工程的强风险性

除了轨网的规划风险外，工程受地质、地面、地下各种景观、既有设施的影响也很大[5]。另外，技术难度导致的技术风险还将进一步诱发项目的公共安全风险、经济风险。

2 城市轨道交通项目投资模式绩效变迁分析

如前所述，城市轨道交通项目投资的基本模式可分为一元投资和多元投资，其目标功能是完成项目融资和促成项目交易，效用标准是项目启动资金和后续投入的迅速按时到位，同时为未来项目的权益交换架构一个运作平台，基于项目法人责任制的企业化以及股份制项目公司不妨说是城市轨道交通项目走向市场化运作的一个折中方式。执行目标功能的成本即为目标成本，二者的时间函数标志着投资制度绩效将沿着产业发展路径发生变迁。

2.1 投资模式的目标功能效用变迁

2.1.1 城市轨道交通项目一元投资结构通常对应传统的政府投资模式

由于准公共品特性导致的市场失灵，在城市轨道交通网络的建设初期和常规成长期，世界多数国家的政府都规律性地充当着轨网建设项目的投资主体，由此生成的国有独资公司作为项目全寿命周期的管理主体(如上海申通，广州地铁，天津地铁)。依托政府财政和良好的信用，一元投资结构能在轨道交通的单线项目时期快速筹措项目资金，操作简便，融资速度快，项目资金迅速和按时到位的可靠性强[6]。

显然，单纯而持续的一元投资将对政府财政产生压力。更为主要的是，如何解决特大型城市积重难返的市区交通和持续强劲的城市边缘组团交通，如何促成城市轨道交通作为自然垄断产业所特有的网络规模效应，是摆在政府面前的命题。受政府财力和信用程度所限，在进入城市轨道交通网络化建设时期后，传统的一元投资结构在满足大量的正外部社会效应需求面前显得力不从心，融资能力明显不足(见图3)。

2.1.2 多元投资结构通常对应两种市场化投资模式

(1)真正的市场化投资出现在城市轨道交通产业成熟时期，结构良好的城市轨道交通网络已基本形成，网络所特有的技术外部性和政策支持，使新增项目拥有潜在的盈利模型。企业以获取利润为目的，以企业信用或项目收益为融资基础，以商业贷款、发行股票等商业化融资为手段，筹集资金并加以运用，其中具有代表性的是香港地铁、新加坡地铁和东京地铁[7]。政府通过向其他投资人出售股权的方式，收回一部分建设资金。非国有独资的公司制企业是市场化投资主体，它们自主进行投融资活动，独自承担和享有相应的责权利。

(2)以城市发展为驱动力的市场化投资出现在城市地铁建设初期或高速成长期，主营业务盈利模型的缺位，使得市场化融资只能在政策支持下，借助项目外部效益的内部化模型，再采用项目融资方式，其实质是政府投资为主导的市场化投资。通常有各级政府合资(上海轨道交通3号线)，政企合资(北京城铁、天津轻轨)，公私合资PPP(北京地铁4号线)等多种方式。

对于单线项目，多元投资结构受股东的信用程度所限，融资能力不会很大，且操作环节多，过程复杂，融资速度慢，项目资金迅速和按时到位的可靠性相对较差。但是在一定区间内，面对项目建设网络化带来巨大的资金缺口，多元投资机制的融资功能显然比一元投资机制更具适应性，更能满足城市发展对轨道交通建设的外部效应需求(见图3)。

2.2 投资模式的目标成本变迁

执行投资制度目标功能的成本即目标成本。技术经济特性制约了投资结构对融资方式的选择:利息及其他交易确定费用，作为融资成本中的显性部分沉积在项目全寿命周期的建造成本项中;而交易的实施费用将作为融资成本中的隐性部分，使投资模式的目标成本发生变迁(见图4)，并成为项目全寿命周期总成本理论值和实际值之差的重要成分。

2.2.1 一元投资结构的隐性融资成本

一元投资通常为政府投资，项目盈利模型差，商业贷款筹集困难，出于减轻还贷利息压力，且拥有政府的信用优势，一元投资结构往往有寻找外国政府低息出口信贷的激励。这种融资方式的显性成本(利息)很低，在单线项目建设初期具有明显优势，但必须使用贷款方指定的本国设备，核心技术吸收差，备品备件全靠进口，极大的隐性成本通过项目运营期居高不下的维护、修理成本体现出来。更为关键的是，伴随轨道网络的逐渐形成，各线路之间设备标准、制式的不兼容问题日益突出，将极大地削弱网络运行的规模效益，引发各线路非预期的设备提前改造成本，这个问题已经在20世纪90年代建设的中国城市轨道项目的当前运营中凸现。

2.2.2 多元投资结构的隐性融资成本

城市轨道交通项目漫长的投资回收期成为多元资本大规模进入该产业的最大障碍，因此，除了运用各种优惠政策设计一个良好的项目盈利模型外，在城市轨道交通的单线和网络化建设期，政府仍然不得不成为每个多元投资结构的控股方，这就意味着政府必须为一个个多元投资结构的建立一次次注入资本金。

转贴于 3 城市轨道交通项目技术经济特性和投资模式派生功能的内在关联

3.1 自然生成产业的市场结构

由于技术经济特性的作用，使得不同的投资模式在城市轨道交通产业中生成了不同的市场结构。

国有独资公司作为政府投资项目的自然垄断经营主体，该主体随着城市轨道交通规模的扩大，将历经项目管理的单线—多线—网络3个不同时期，以至于在城市轨道交通产业的发展和成熟期，大多数一元投资均拥有城市全部或局部的轨道网络。

市场化投资的性质和政策条件决定了多元投资通常对应于单线项目全寿命周期中某阶段的特许经营。这样，就某个特定的城市轨道交通市场结构而言，将必然遭遇各种项目投资模式对产业的“横切”;各种单线、多线、网络项目业主混合并存于产业的发展期。

3.2 间接制约项目的组织模式

理论上可以把重在发展的项目投资模式和重在效率的项目组织模式加以整合。

投资规模分析范文第3篇

建企投资规模问题

企业投资规模是指企业在一定时期内的投资额，一般用企业所投资的全部项目的投资总额或所需的自有资金数额来衡量，通常后者较为准确。为定量说明建筑业企业投资规模情况，笔者以建筑业上市公司为样本进行了分析，为消除企业规模因素，便于横向比较，采用相对数据进行了比较，即选择了2008~2010年三年来中国铁建、中国中铁、中国建筑等30家建筑业上市公司投资活动流出的现金占企业年末总资产的比例来说明企业的投资规模情况。从总体情况来看，30个建筑业上市公司三年来投资活动流出的现金占总资产比例的算术平均值为7.28%，即行业平均投资规模为7.28%。从各企业三年平均投资规模来看，30个企业中有1个企业投资规模超过30%，2个超过20%，2个约为11%，26个企业低于10%，同一企业在不同年度其投资规模也呈现出相当程度的差别。26个投资规模低于10%的企业中有11个在5%~10%范围间，有8个在5%~8%范围间，有15个低于5%，2个低于1%。如分析30个企业三年投资的90个数据，在90个数据中，有16个数据超过10%，其中1个超过50%，为浦东建设2008年投资规模数据，达到56%；1个为33%，3个在21%~27%之间，有10个在10%~15%之间，有74个在10%以下，其中在5%以下的有48个。由上述数据可见，建筑业上市公司投资规模还是呈现出一定的规律，超过90%的企业其年度投资活动流出的现金控制在总资产的15%以内，超过80%的企业低于10%，超过50%的企业低于5%。

虽然建筑业上市公司的投资规模呈现上述规律，但没有依据来证明符合大多数企业投资规模范围的企业其投资规模就是合理的。

建企投资效果问题

建筑业企业的竞争力主要体现为市场开发能力、合同履约能力、实现收入能力、盈利能力和偿债能力等五种能力，五种能力的强弱直接影响了企业经营绩效水平的高低。

企业的投资活动自然会对这五种能力产生影响，投资效果也必然会影响到企业的经营绩效水平。企业的投资活动其中对前四种能力是积极的、正面的影响，对偿债能力则是消极的、负面的影响。为了定量说明企业的投资活动对企业经营绩效的影响程度，即企业的投资效果，笔者仍然选择了中国铁建、中国建筑等30家建筑业上市公司2008~2010年的数据进行分析。

企业投资活动对市场开发能力的影响。在企业的年度报告中能够查出企业的年度新签合同额。而企业通过投资活动，如通过运作BT、BOT、房地产开发、材料生产、机械制造及投资于其他项目可以直接增加企业市场承揽额。

2008~2010年，30家建筑业上市公司三年总合同额为66,954亿元，而投资活动带来的合同额约为4,985亿元，约占总合同额的7.45%。30个企业中投资活动带来的市场份额占本企业新签合同额比例最高的是浦东建设，高达2/3，主要为BT项目；中南建设也超过了60%，主要为房地产开发项目；有6个企业超过30%的合同额是通过投资活动获取的；也有杭萧钢构、东南网架、延长化建三个企业的比例为零，投资活动并未能给企业直接带来合同份额。

企业的投资活动对于合同履约能力的影响。建筑业企业在项目中标后，需要配置适当的人、财、物、机资源进行履约，企业所拥有的这些资源情况及对资源的配置能力就直接决定着企业的履约能力。考虑到数据的可获取性，企业的履约能力以年度资产负债表中的固定资产净额、货币资金及其他应收款之和来表示，30个企业合计额为4,391亿元。将企业现金支出中的购买设备款、补充企业营运资金及其他增加企业生产能力的现金支出活动考虑为投资活动对企业履约能力的影响，30个企业三年合计额为1,186亿元，约占27%。30个企业中最高的中冶约为56%，有11家企业超过了30%，有17家超过20%，也有上海建工、四川路桥和北方国际3家企业为零。由此可见，投资活动对于提高企业的履约能力的作用是非常明显的。

企业的投资活动对于收入能力的影响。在企业的年度报告中能够查出企业的年度销售收入，30个企业三年的收入合计为41,127亿元。

而投资活动产生的收入主要包括BT、BOT、房地产开发、工业制造、材料生产、矿产资源及其他投资类公司所实现的收入，30个企业三年投资活动形成的收入合计为4,081亿元，约占9.9%。中材最高，近60%的收入是通过投资获取的；天路、安徽水利、中南建设和科达股份等企业也均超过了30%；30个企业中有15个超过10%；同样杭萧钢构、东南网架、延长化建的比例为零。

企业的投资活动对于盈利能力的影响。企业的盈利能力以实现的毛利润为衡量依据，30个企业三年来实现的毛利润总额为4,264亿元，而通过投资活动共实现毛利润约为1,045亿元，约占24.5%。投资活动对于企业盈利能力的贡献是非常显著的，投资活动实现了不足1/10的收入，但却产生了近1/4的毛利润。部分建筑业企业实现的利润主要来自于投资活动，30家企业中投资活动对于盈利能力贡献率超过50%的有8个，其中深天健全部利润、科达股份超过90%的利润、中材超过80%的利润均来自于投资活动；也有7家企业投资活动产生的毛利润不足10%。

企业的投资活动对于偿债能力的影响。

以30个企业三年负债的算术平均值为计算依据，30个企业三年负债算术平均值的合计额为10,834亿元。投资活动对偿债能力的影响则用企业投资活动产生的现金流量净额为计算指标，30个企业的合计值为2,293亿元，约占21%，即企业的负债中约有1/5是由于投资活动引起的。需要注意的是本处计算过程并没有考虑到投资活动形成的资产，因本文主要比较的是同一口径下各个企业的相对值，同时也是为了便于计算，企业投资活动对负债的实际影响比例应低于21%。除深天健和中南建设2个企业投资活动产生的现金流量净额为正数外，其他企业均为负值，且路桥国际公司投资活动的影响比例超过90%，浦东建设则超过80%，有12个企业超过了20%。

综上，建筑业上市公司的投资活动对于企业五种能力均会产生一定程度的影响，影响程度由强到弱分别为合同履约能力、盈利能力、偿债能力、实现收入能力和市场开发能力，其中前三种能力影响较为显著，均超过了20%。

建筑业上市公司以7.28%的投资规模，新签了7.45%的合同额、增加了27.01%的履约能力、实现了9.92%的收入、24.49%的毛利润和21.16%的负债，企业投资活动对企业经营绩效的贡献还是非常明显的。

如果按照重要程度对建筑业企业五种能力分别赋予不同的权重，根据各个企业每项能力的定量数据，可以计算各个企业的加权得分，可以根据得分的不同判别各个企业的投资活动在整体经营绩效中所发挥的使用情况。为计算方便起见，除将盈利能力权重设置为30%、偿债能力设置为10%外，其他三项能力的权重均设置为20%。通过计算可以得出，30家建筑业上市公司投资效果对企业总体经营绩效的影响比例为14.1%，即企业的整体经营绩效有14.1%来自于投资活动。最高的中材达到46%，有4家企业超过40%，7家超过30%，11家超过20%，超过行业平均水平的有15家，有13家低于10%，其中最低的仅为1.2%。从数据情况来看，建筑业上市公司投资效果各不相同，在企业总体经营绩效中发挥的作用也各不相同，且差距较大，反映了建筑业上市公司对投资活动的思想认识、对企业发展的商业模式、对投资活动的管理运作能力等方面还是存在较大差距的。

建企投资效果与投资规模的关系

为探讨建筑业企业投资活动及综合投资效果与投资规模的关系，可以利用上述数据建立数学模型，通过对各变量进行相关性及回归分析，能够分析出企业的五种能力及综合投资效果与投资规模间的关系。从直观上讲，企业投资活动在整体经营活动中的作用应该与投资规模呈显著的正相关关系，即投资规模越大，投资活动在整体经营活动中的作用越明显、影响越大，因投资活动带来的市场份额、履约能力、实现收入、盈利额及负债也应当占有整体水平的更大比例。利用SPSS软件对各变量进行相关性分析后，可以惊奇地发现除负债水平与投资规模呈显著的正相关关系外，其他4个分项指标及综合投资效果指标与投资规模并不存在显著的正相关关系。当前建筑业上市公司的实际投资表现与直观感觉相悖，投资规模大的企业，其投资效果在整体经营绩效中的比例并不一定大；投资规模小的企业，其投资效果所占比例也不一定小；这种情况说明不同的企业其投资管理水平、投资效率还是存在较大差别的。建筑业上市公司投资规模与投资效果实际上的弱相关关系造成无法建立计算公式，因而也无法利用现有数据确定企业的最佳或合理投资规模。与此同时，因投资活动所引起的市场份额、实现收入及盈利水平3个变量则呈现显著的正相关关系，即投资活动带来的合同额占企业总合同额的比例越高，实现收入及盈利水平占企业的总收入及总盈利的比例也越高，这个结论则是与直观感觉相同的。

投资规模分析范文第4篇

【关键词】投资战略；投资组合；实物期权

企业的生存靠发展，企业的发展却要依赖于投资。这里的投资是广义的概念，不仅包括企业在新领域的拓展，同时也包括企业原有领域内的创新。固然，企业要进入一个新的领域，需要依托于某个项目，并投入大量的资源。但是，企业在自身业务范围内的创新，无论是产品线的延伸还是现有产品的改良，都会面临来自技术、市场方面的风险，并耗费大量的资源，这就具备了投资项目最基本的特征。因此，项目投资是企业发展的重大决策，这种选择和决策，无论是扩大再生产或是开拓新市场都将对企业的发展起着决定性的作用。

一、投资战略的制订

企业投资战略作为企业发展战略的一部分是和整体发展战略相适应的，相应于企业的创新发展和稳定发展两种基本战略，投资战略也有两种基本战略，即创新型投资战略和稳定型投资战略。企业选择创新发展还是稳定发展，取决于企业自身发展的需要，取决于对市场前景和企业态势的把握。而选择投资战略方向（产品－市场选择）与确定投资战略态势（竞争分析）构成了企业发展战略的核心，它们构成了企业投资战略选择的前提。在明确了企业发展战略的基础上，投资战略的选择包括投资战略类型、投资时机选择和投资项目的优化组合。

二、投资项目的选择

企业投资项目的选择决不是漫无目的的搜寻，而是应该根据企业既定的投资战略，以企业自身投资能力为基础，围绕企业核心竞争力进行项目选择。没有方向性的项目选择不但浪费大量的财力、物力，而且往往无法发现真正适合企业的项目，错失良好的投机时机。

1、基于企业投资战略的项目选择

企业的投资战略为项目的选择指明了方向，稳定型投资战略要求企业的投资围绕企业现有业务领域、现有市场进行核心多元化或者至少是相关多元化投资。因此，企业在选择投资项目时，必然会围绕现有产品进行纵向或横向的信息搜寻。所谓纵向是指向现有产品的上游或下游延伸，横向是指丰富产品类型以覆盖更多的细分市场。无论是纵向还是横向都要求企业在自己熟悉的领域内搜寻项目信息；与此相对应，创新型投资战略要求企业跳出现有的业务框架，开发全新的产品或拓展新的市场，甚至是在完全陌生的领域进行投资。但这种投资并不意味着四处开花，毫无方向，它必须以企业的投资能力为基础，以企业核心竞争力为中心，是企业核心竞争力的延伸。

2、基于企业核心竞争力的项目选择

企业核心竞争力是企业生存的基础，同时也决定了企业拓展的能力边界。企业必须明确的知道自己的核心竞争力所在，是品牌影响力、管理能力、人才储备、技术水平，抑或是规模实力。无论是稳定型投资战略下的纵向、横向扩张，还是创新性投资战略下的完全多元化都不应该脱离企业核心竞争力的控制范围。例如，企业的核心竞争力在于品牌影响力，那么企业就应该在原有行业领域内，而不应该和原有业务脱离过大，否则品牌影响力就无法得到有效的延伸；如果企业的核心竞争力在于人才储备，则需要进一步明确人才结构，技术人才充足的企业显然适合投资于产品的研发，而销售人才充足的企业则适合新市场的开拓。由此可见，在企业投资战略为项目选择提供了基本的方向后，企业核心竞争力再次确立了信息搜寻的范围及中心。

3、基于企业投资能力的项目选择

企业投资能力是由企业资金实力、现金流状况、筹资能力等因素共同决定的，投资能力决定了企业的投资规模，包括单个投资项目的规模和企业总体投资规模。投资项目规模的确定包括两个方面：首先，投资能力决定了投资规模的可能性，就总体投资规模而言，企业投资能力决定了它的边界，超越自身能力的投资规模显然是不切实际的。对于单个项目的投资规模，它必然是在总体投资规模内的，另外从分散风险的角度，企业不可能将所有的资源投资于某一个项目，这种项目风险将会是致命性的，一旦项目失败将威胁到企业的存亡。因此，企业对单个项目投资规模的确定必须在投资能力的基础上考虑风险分散的要求；其次，客观条件决定了投资规模的可行性，这里的客观条件包括物质技术条件、市场规模以及经济效益等。物质技术条件决定了投资项目的性质，资本密集性、技术密集性和管理密集性行业所要求的投资规模存在相当大的差距。市场规模决定着项目发展的空间，进而决定了投资规模的边界。经济效益通过项目不同规模下的边际收益率和企业资金成本间的比较，准确地界定了项目投资规模的临界点。企业总体投资规模及单个项目投资规模的确定再次缩小了投资项目选择的范围，这不仅有助于企业提高项目选择的效率，而且大大的节约了企业资源的耗费。

三、投资项目的可行性研究

可行性研究是整个项目投资的核心部分，是项目决策的主要依据。因此，可行性研究的科学性和准确性直接关系着企业投资的成败。一份良好的可行性研究报告应该做到对项目的前景和项目未来的运行轨迹作出精确的估算，从而保证项目决策的成功率。

可行性研究有三种类型：机会研究、初步可行性研究和技术科技可行性研究。机会研究的主要任务是为项目投资方向提出建议，即在一个确定的地区和行业内，以市场调查为基础，选择项目，寻找最有利的投资机会；初步可行性研究的主要任务是对机会研究认为可行的项目进行进一步论证，并据此作出是否投资的初步决定，是否进行下一步的技术经济可行性研究。

机会研究和初步可行性研究更多的是对项目的风险、技术方案、经济效益等要素给出粗略的评价，往往限于数据选择的补充分，评价局限于定性的层次，无法精确的描述项目前景。而技术经济可行性研究才是整个项目可行性研究的核心部分，它必须在收集大量数据的基础上，对项目的各项要素给出完整的定量分析，用准确的数据对项目进行评价，它是项目决策科学化的重要手段，是项目或方案抉择的主要依据之一。

技术经济可行性研究包括项目前景预测、技术方案评价、财务评价、社会和环境评价等重要内容，每个部分都拥有许多成熟的行之有效的评价方法和工具，本文不欲对此做简单的罗列，而将重点对企业实际操作过程中容易忽视的环节进行讨论。

投资规模分析范文第5篇

关键词：宏观经济环境；投资规模；投资效率

中图分类号：F2756 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）03-0035-08

改革开放以来，我国经济依靠投资而高速增长的特征十分明显，投资规模成为驱动我国经济发展重要因素之一，但投资规模的扩张没有带来投资效率的显著提高。在我国经济步入“新常态”的背景下，投资规模扩张对国民经济增长的拉动日趋乏力，而投资效率的提高成为我国经济发展模式转变亟待解决的问题。企业的投资行为不仅受到企业内部治理环境的影响，来自宏观经济环境的外生冲击也是影响企业投资行为的重要因素。我国企业的投资行为更易受到宏观经济环境因素的冲击。本文以我国非金融类上市公司2001-2015年的年度数据为样本，试图从经济周期、宏观经济政策（货币政策与财政政策）、资本市场（信贷市场和股票市场）三个维度，实证分析宏观经济环境对我国企业投资规模与投资效率的影响，以期为提高企业的投资效率提供一定的参考。

一、理论分析和研究假设

（一）经济周期与企业投资

企业的投资规模在完美市场假设下仅与投资机会有关。考虑到企业的投资原则，只要满足期望投资收益率大于资本成本就会利用该投资机会。由于企业的期望投资收益率受到经济周期的影响，经济周期可通过投资机会影响企业的投资规模。当经济周期处于恢复或者扩张阶段时，消费者收入的增加导致社会总需求随之增长，致使企业的期望投资收益率上升、投资机会增加，加之管理者对市场前景的预期更为乐观，企业往往会在此时做出扩大投资的决策。因此，经济周期对企业的投资规模具有显著的正面影响[1]。但是，完美市场的假设在现实中难以满足，企业的实际投资行为会受到诸多摩擦因素的影响，导致真实投资规模与最优投资规模发生偏离，即出现非效率投资。由于融资约束现象在我国企业中普遍存在，经济周期波动会导致资本成本的变化，进而影响企业投资是否能够得到充足的资金支持。在经济周期紧缩时期，信贷资本收缩，资本成本上升，融资约束现象更为严重，更容易导致出现企业的非效率投资：受融资能力所限，大批非国有企业在经济紧缩时期被迫放弃原本拥有的优质投资机会，进而出现投资不足；与之相反，对部分低投资机会的国有企业而言，它们即使在经济紧缩时期也能凭借其拥有的资源禀赋优势而保持较强的融资能力，进而出现过度投资[2]。因此，本文提出如下研究假设。

H1a：经济周期的扩张能够显著促进我国企业投资规模的扩大，反之亦然。

H1b：相对于经济周期扩张时期，经济周期紧缩时期更容易导致企业的非效率投资。

（二）货币政策与企业投资

货币渠道与信贷渠道是货币政策影响企业投资行为的微观传导途径，货币渠道通过投资机会直接影响企业的投资规模：货币供给总量在扩张性货币政策下的增加引致市场利率、资本成本相应下降，从而增加了企业的投资机会、扩大了企业的投资规模；基于Tobin Q理论，股价在扩张性货币政策下普遍上升，致使企业的重置成本相对于市场价值趋于下降，企业更偏好于弃旧置新、扩大其投资规模（张超等，2015）。信贷渠道通过资本供给间接地影响企业的投资规模，扩张性货币政策不仅增加了信贷市场上的资金供给、降低了信贷成本，而且在金融加速器的作用下可通过改善企业的资产负债表状况而提高企业的资产净值、增强企业的资产担保能力，进而促进企业投资规模的扩大。所以，货币政策对企业的投资规模具有显著的正面影响，但对投资效率不一定具有同样的影响。在紧缩性货币紧缩下，受货币供应量下降的影响，银行等金融机构的贷款供给出现明显缩减，企业获得信贷资本的难度加大、成本提高。面对有限的资金，企业只能通过合理的财务规划来保持一定的融资能力，同时更加慎重地选择投资机会，从而有利于投资效率的提高[3]；基于企业经营风险趋于增加的考虑，银行等金融机构会加强对授信企业的监督管理，从而降低了企业非效率投资行为的发生。因此，本文提出如下研究假设。

H2a：扩张性货币政策能够显著促进我国企业投资规模的扩大，反之亦然。

H2b：相对于紧缩性货币政策，扩张性货币政策更容易导致企业的非效率投资。

（三）财政政策与企业投资

政府投资对私人投资的影响主要包括“刺激私人投资，产生带动效应”和“抑制私人投资，产生挤出效应”（刘扭霞，2000），财政政策对企业投资规模所产生的影响会因为“带动效应”和“挤出效应”的大小而有所不同。摹按动效应”看，我国的政府投资偏向于产业链较长的项目，时间跨度大，波及范围广，对私人投资所产生的刺激作用更为明显；从“挤出效应”看，我国的政府投资并没有限制私人投资的领域，我国的利率也并非完全市场化，财政政策扩张所引起的利率上升幅度有限，加之货币政策的反向调节有效缓解了利率的上升，从而控制了私人投资成本的上升、削弱了财政政策的“挤出效应”。所以，我国的财政政策对企业投资规模的刺激作用更为显著。

另外，关于财政政策对我国企业投资效率的影响还要考虑我国特殊的财政分权制度背景。财政分权的治理模式和缺乏良好的制度约束，导致我国的财政政策是一种在经济周期下行期比上升期更为积极的“扩张偏向型财政政策”（方红生和张军，2009）。地方官员在经济周期下行时会基于“晋升锦标赛”压力而加大财政支出，迫于地方经济增长压力而加大对国有企业的干预力度，此时国有企业往往因被迫扩大投资而导致出现非效率的投资；反之，对于没有政治关联的非国有企业而言，并没有在财政扩张中得到更多的投资机会。因此，本文提出如下研究假设。

H3a：扩张性财政政策能够显著促进我国企业投资规模的扩大，反之亦然。

H3b：相对于财政政策收缩时期，财政政策扩张时期更容易导致企业出现非效率的投资。

（四）信贷市场与企业投资

信贷资本为企业提供了更为充足的资金，减轻了企业在投资中所面临的融资约束，同时也降低了企业的投资成本，提高了资本的整体配置效率[4]。我国金融市场制度欠缺、再融资门槛较高等问题导致我国大部分上市企业的外部融资渠道单一，面临不同程度的融资约束问题；我国的金融市场依然是以银行为主导，造成我国企业的外部融资更多地依赖于信贷资本。因此，信贷市场的扩张对我国企业投资规模的资金供给效应可能更为显著。我国的地方政府出于政绩考核的压力，往往会干预国有银行对国有企业的资金供给，导致国有企业出现严重的预算软约束现象。信贷资源在信贷市场的扩张时期依然偏好于国有企业，造成国有企业呈现出越过度投资越容易获得贷款的非正常现象；对非国有企业而言，信贷市场的扩张并没有让它们获得更多的信贷资金，投资不足现象也没有得到应有的改善（张敏等，2010）。另外，从信贷市场的监督和治理功能看，相对于信贷市场紧缩时期，银行等金融机构对授信企业的监管力度趋于下降，也助长了企业的非效率投资行为。因此，本文提出如下研究假设。

H4a：信贷市场的扩张能够显著促进企业投资规模的扩大。

H4b：相对于信贷市场收缩时期，信贷市场扩张时期更容易导致企业的非效率投资。

（五）股票市场与企业投资

在资本市场完全有效时，企业的投资行为与股票市场波动无关，但现实中的资本市场并非完全有效，股票市场发展可能影响企业的投资。股票市场对企业投资规模所产生的影响被称为股票市场的投资效应，主要包括两种传导机制：一是基于托宾的Q理论，股票市场的繁荣带来企业股票价格的上扬，企业的q值相应上升，投资者对企业前景的未来预期趋于乐观，进而带动企业扩大投资规模；二是基于非对称信息理论，股票价格的上涨给投资者传递了企业资信状况优良的信号，导致投资者对企业未来前景的预期趋于乐观，提高了企业从股票市场融资的能力，进而导致企业投资规模的扩张[5]。所以，股票市场发展对企业的投资规模具有显著的促进作用。从对投资效率的影响看，由于融资约束在我国企业中普遍存在，股市准入门槛和股权融资成本的降低有效缓解了这部分企业因融资渠道单一所导致的投资不足现象；股票市场的繁荣推动了资本市场的完善，为企业提供了向社会融资的市场机制，进而推动了资本的市场化合理流动，提高了资金的整体配置效率，从而有效抑制了资金向过度投资企业的流动（王奇，2016）。因此，本文提出如下研究假设。

H5a：股票市场的发展能够显著促进我国企业投资规模的扩大。

H5b：股票市场的发展有利于抑制企业的非效率投资。

二、研究设计

（一）研究样本选取

本文选取我国沪深两市 A 股上市公司2001-2015年的数据为研究样本，遵循以下标准对样本进行了筛选：（1）在选取样本企业时剔除ST、PT股票；（2）剔除了变量的异常值与缺失值；（3）按照研究惯例删除了金融类公司。最终选取在考察期内符合条件并一直存续的样本数为524家。本文所使用的财务数据主要来自于CCER和CSMAR数据库，市场数据来自于国家统计局网站和2001-2015年的统计年鉴。另外，考虑到异常值对分析结果稳健性的影响，而选择对公司层面的连续变量进行上下1%的winsorize处理。

（二）模型构建与变量测度

为了分析宏观经济环境对企业投资规模的影响，现构建计量模型（1）：

INVi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Cashi，t-1+β4Levi，t-1+β5Agei，t-1+β6GDPt+β7MONt+β8FEt+β9LOADt+β10DEFAULTt+β11STOCKt+β12SRt+Industry+εi，t （1）

模型（1）中的被解变量（INV）表示企业投资规模，借鉴连玉君等的研究方法，本文用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金表示企业的初始投资规模，并利用总资产对其进行标准化处理。模型（1）中的宏观经济环境解释变量包括经济周期、货币政策、财政政策、信贷市场与股票市场，为避免出现解释变量之间的共线性问题，本文在指标设置中尽量剔除了可能的相互影响。经济周期变量（GDP），选用常见指标 GDP增长率衡量。货币政策（MON），借鉴Kashyap A. K.（1991）等的做法，选择实际货币供应量指标衡量，即M2 增长率减去GDP增长速度，减去居民消费物价指数增长速度后所得到的差[6]。财政政策（FE），借鉴雒敏（2012）等的做法，选择财政支出增长率指标作为我国财政政策的变量（雒敏、聂文忠，2012）。信贷市场从信贷资本总量和信贷违约风险两方面进行刻画；对于信贷资本总量（LOAD），借鉴胡国柳（2014）等研究，以我国信贷资本总量的自然对数表示信贷资本总量指标（胡国柳、姜岩磊，2014）；对于信贷违约风险（DEFAULT），借鉴苏冬蔚（2009）等的做法，选取我国银行的整体不良贷款率表示信贷市场的风险[7]。股票市场从股票市场总市值和股票市场收益率波动两方面进行刻画；对于股票市场总市值（STOCK），借鉴刘思佳（2010）等的研究，采用上海与深圳证券市场股票总市值代表股票市场的总量情况，并用GDP对该指标进行标准化处理；对于股票市场收益率波动（SR），借鉴周业安（2010）等的研究，用我国股票市场月收益率的标准差表示股票市场的波动性，代表股票市场的风险程度。

模型（1）中的控制变量选取企业规模（Size）、企业现金持有量（Cash）、资本结构（Lev）、企业投资机会（Q）和企业年龄（Age）的滞后一期变量作为控制变量，考虑到不同的行业具有不同的经营特点，本文还设置了表示行业差异的虚拟变量（Industry）。另外，在模型（1）中，i、t分别表示企业与年代，εi，t为随机扰动项。

为了分析宏观经济环境对企业投资效率的影响，现构建计量模型（2）：

EFFi，t=b0+b1Salei，t-1+b2Share1i，t-1+b3ROAi，t-1+b4GDPt+b5MONt+b5FEt+b7LOADt+b8DEFAULTt+b9STOCKt+b10SRt+Industry+i，t（2）

模型（2）中的被解释变量投资效率（EFF），借鉴 Richardson（2006）等的研究方法，本文分两步测度企业的投资效率：第一步利用Richardson的资本投资支出模型来估计企业最优的投资支出规模；第二步用企业的实际投资支出减去模型估计的最优投资支出。所得差额的绝对值表示企业偏离最优投资的程度，该值越大表示企业投资的非效率程度越大[8]。另外，将其中所得差额为正的一组定义为投资过度（Over Inv），而所得差额为负的一组定义为投资不足（Under Inv）。模型（2）中的控制变量选择与投资效率相关的企业自身特征变量，包括销售规模（Sale）、第一大股东持股比例（Share1）、资产收益率（ROA）。另外，模型（2）中其它变量的解释与上文一致。

三、实证检验

（一）描述性统计

表1报告了公司层面主要变量的描述性统计，从表1中可以看出企业投资规模（INV）的最小值和最大值分别为00000和06022，企业投资效率（EFF）的最小值和最大值分别为00000和05327，说明样本企业的投资规模与投资效率都存在较大差异，这为本文的研究创造了较好的条件。表2报告了宏观经济环境因素的描述性统计，从表2中可以看出2001-2015年间我国宏观经济环境中的各个因素存在较大差距，这表明我国的宏观经济环境在不同的时期存在着较大差异，也在一定程度上说明了宏观经济环境的不同对企业的投资行为存在不同的影响。

（二）多重共线性检验

本文所设定的模型（1）中既包括公司层面的变量，也包括宏观层面的变量，现分别针对公司层面和宏观层面变量之间的相关性进行检验，结果见表3和表4。从表3的检验结果可知各公司层面变量之间的相关系数较低，不存在严重的多重共线性问题；各控制变量均与企业投资规模或投资效率显著相关，说明本文在控制变量上的设置是有意义的。从表4的检验结果可知各宏观层面变量之间的相关系数较低，不存在严重的多重共线性问题，初步证明了本文解释变量设置的合理性。

（三）假设检验结果

本文采用平衡面板数据进行回归分析，并依据Hausman检验的结果选择固定效应模型进行实证分析。

1.宏观经济环境对企业投资规模的影响

表5中式（1）表示的是控制变量与企业投资规模的回归结果，式（2）在式（1）的基础上引入了作为解释变量的经济周期，回归结果显示其显著为正，说明我国企业的投资行为具有显著的顺周期特征，本文提出的假设H1a得到支持。式（3）在式（2）的基础上引入了作为解释变量的货币政策，回归结果显示其显著为正，说明货币政策的扩张能够显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H2a得到支持。式（4）在式（3）的基础上引入了作为解释变量的财政政策，回归结果显示其显著为正，说明财政政策的扩张能够显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H3a得到支持。式（5）在式（4）的基础上引入了作为解释变量的信贷市场发展指标，回归结果显示信贷资本总量变量显著为正，而信贷违约风险变量显著为负，说明我国的信贷总量配置制度和信贷市场波动风险都能够显著影响企业的投资规模，即信贷市场的发展能够显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H4a得到支持。式（6）在式（5）的基础上引入了作为解释变量的股票市场发展指标，回归结果显示股票市场总市值指标和股票市场收益率波动指标都没有通过显著性检验，说明股票市场的发展不能显著促进我国企业投资规模的扩大，本文提出的假设H5a未得到有效支持，可能的原因在于我国的股票市场发展相对滞后，企业依然具有较强的信贷融资偏好，导致股票市场发展对我国企业的投资规模影响较小。

2.宏观经济环境对企业投资效率的影

表6中式（1）表示的是控制变量与企业投资效率的回归结果，式（2）在式（1）的基础上引入了作为解释变量的经济周期，回归结果显示其显著为负，说明经济周期的扩张能够显著促进企业投资效率的提高，本文提出的假设H1b得到支持。式（3）在式（2）的基础上引入了作为解释变量的货币政策，回归结果显示其显著为正，这一结果表明与货币政策紧缩时期相比，货币政策宽松时期更容易导致企业的非效率投资，本文提出的假设H2b得到有效支持。式（4）在式（3）的基础上引入了作为解释变量的财政政策，回归结果显示其没有通过显著性检验，本文提出的假设H3b未得到有效支持，可能的原因在于我国政府直接利用财政政策干预经济运行的力度越来越小，同时也减少了对微观企业投资决策的干预。式（5）在式（4）的基础上引入了作为解释变量的信贷市场发展指标，其中信贷资本总量变量未通过显著性检验，可能的原因在于信贷资本总量的扩张缓解了非国有企业的融资约束，有利于其投资效率的提高，加之非国有企业在我国经济中所占比重的扩大，信贷歧视的改善，导致信贷资本总量扩张对企业投资效率影响的不确定性；信贷违约风险变量显著为正，说明我国信贷市场的风险能够显著影响企业的投资效率，本文提出的假设H4b得到了部分支持。式（6）在式（5）的基础上引入了作为解释变量的股票市场发展指标，股票市场总市值指标和股票市场收益率波动指标都没有通过显著性检验，本文提出的假设H5未得到支持，可能的原因在于我国的股票市场发展相对滞后，股票市场融资对企业负债融资的替代效应并不明显，对企业投资效率的影响也并不显著。

3.稳定性检验

（1）宏观经济环境对企业投资规模的影响。首先，对被解释变量企业投资规模进行指标替代，用企业固定资产、在建工程和工程物资之和的年增长率表示企业的投资规模，进行稳定性检验，结果表明对前文的研究成果并没有产生显著影响。其次，因为企业的投资行为往往时间跨度较长，具有一定的滞后效应，本文在所设定的模型（1）中加入解释变量企业投资水平的滞后一期变量，采用动态面板（GMM）的估计方法重做上述检验，结果显示与前文的研究结果并没有显著差异。

（2）宏观经济环境对企业投资效率的影响。首先，对被解释变量企业投资效率进行指标替代，借鉴靳庆（2012）等的研究方法，用投资对企业价值的敏感性指标衡量企业的投资效率，依次引入宏观经济环境变量与企业价值的交互项，进行稳定性检验，结果表明对前文的研究成果并没有产生显著影响[9]。其次，将样本按照解释变量投资效率的不同，分为投资不足和投资过度两组，重做上述检验，结果显示与前文的研究结果并没有显著差异。

四、结论

作为企业赖以生存的基础，宏观经济环境不可避免地影响着企业的投资行为。在开放型增长模式下，投资的高速增长一直是我国经济增长的主要动力，但投资规模的扩大并不代表投资效率的提高。基于此，本文从宏观经济环境视角入手，结合我国特殊的制度环境分析宏观经济环境对我国企业投资规模、投资效率的影响，并以2001-2015年间我国上市公司的相关数据为样本进行实证分析，得出的主要结论如下：第一，我国企业的投资规模与投资效率具有显著的周期特征。第二，货币政策的扩张能促进我国企业投资规模的扩大，但不利于我国企业投资效率的提高；财政政策的扩张能促进我国企业投资规模的扩大，但对我国企业投资效率的影响并不显著。第三，信贷市场的发展能够促进我国企业投资规模的扩大，但对我国企业投资效率的影响并不显著；股票市场的发展对我国企业投资规模和投资效率的影响都不显著。

参考文献：

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[4]Rajan Rhaguram，Luigi Zingales.Financial Dependence and Growth[J].Social Science Electronic Publishing，1996， 88（3）：559-586.

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[8]Scott Richardson.Over-Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies[J].2006，11（2）：159-189.

[9]靳庆鲁，孔祥，侯青川.货币政策民营企业投资效率与公司期权价值[J].经济研究，2012（5）：96-106.

Investment Scale， Investment Efficiency and Macroeconomic Environment

――An Analysis based on the Empirical Data of Listed Companies in China

MA Hong1，WANG Yuan-yue2

（1.Management College， Ocean University of China，Qingdao 266100，China；

2.School of Economics，Ocean University of China，Qingdao 266100，China）