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从全球范围来看,股指期货自诞生以来,便以其低成本、高收益、高风险等特征吸引了大量资金的参与,目前已经成为世界上交易量最大和流动性最好的金融衍生产品之一,被公认为是股市上最为有效的分散风险的工具之一。截至2008年底,全球股指期货占全球交易量的比重已经高达36.76%(见表1)。
股指期货发展历程回顾
自1982年堪萨斯期货交易所(KCBT)推出首支股票指数期货以来,股指期货己经在全球取得了快速的发展,其发展大致可以分为初始发展阶段、相对停滞期和蓬勃发展期三个阶段。
初始发展阶段(1982~1988年)。20世纪70年代,股市危机频繁出现,接二连三的暴跌给股民与机构投资者带来了巨大的损失。虽然机构投资者能够通过投资组合管理以规避股市的非系统性风险,但对于齐涨共跌的系统性风险仍是束手无策。因此,创造类似于外汇期货和利率期货等可用于规避系统性风险的股市避险工具便显得日益迫切。有鉴于此,KCBT在1982年2月24日推出了世界上第一个股指期货产品――价值线指数(Value Line Index)期货合约。同年4月21日芝加哥商业交易所(CME)推出了标准普尔500(S&P500)股票指数期货交易,紧接着纽约期货交易所(NYSE)也于同年5月6日推出NYSE综合指数期货交易。股指期货一诞生,就取得了空前的成功。价值线指数期货合约上市当天交易量近1800张,当年就成交了35万张。S&P500股指期货的成交量则更大,上市当天的交易量就达到3963张,当年达到150万张。
股指期货的成功,不仅大大促进了美国期货市场的规模,而且也引发了世界性的股指期货交易热潮。1983年2月,澳大利亚的悉尼期货交易所(SFE)推出澳大利亚证券交易所普通股价格指数(ASE)期货交易。1984年1月加拿大多伦多期货交易所(TFE)推出多伦多证券交易所300种股票价格指数(TSE300)期货交易。1984年5月伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)推出金融时报―证券交易所100种股票价格指数(FTSE-100)期货交易。1986年5月香港期货交易所(HKFE)推出恒生指数(HSI)期货交易。1988年9月大阪证券交易所(OSE)和东京证券交易所(TSE)分别推出日经225指数(Nikkei225)期货交易和东证股价指数(TOPIX)期货交易。
相对停滞期(1988~1990年)。1987年10月的全球股票暴跌重创了全球股市。美国政府在分析股灾形成原因时认为,如同导致了1929年股灾的卖空机制一样,股指期货也是导致本次股灾的罪魁祸首。布兰迪报告得出了投资者在股指期货市场上的组合保险与指数套利交易策略最终导致了市场崩溃的结论,股指期货不幸成为了替罪羊,因而全球股指期货市场发展陷入低谷之中。
蓬勃发展期(20世纪90年代后至今)。随着经济的复苏和发展,以及全球金融市场的日益国际化,股指期货的发展速度更为迅猛。发达国家和部分发展中国家相继推出了以自己国家或地区的股票指数为标的物的期货交易,比如德国、意大利、奥地利、比利时、瑞士、西班牙、俄罗斯、菲律宾、韩国以及中国台湾地区。而新加坡国际金融交易所(SIMEX)更是首开交易国外股指期货之风,于1986年9月推出了Nikkei225期货交易,2006年9月推出了新华富时中国A50指数。1990年9月,CBOT也推出了日本的TOPIX期货交易。CME和新加坡交易所衍生产品部(SGX-DT)于1997年初都抢先上市了以台湾股票指数为标的物的指数期货合约(见表2)。
股指期货对股票市场的影响
从理论上来讲,衍生品市场与原生品市场本质上是一种互补关系,原生品市场的主要功能是融资和投资,衍生品市场的主要功能是分散风险,使得原生品市场的运作更为流畅和有效。虽然股指期货作为期货市场的一种创新品种,但由于其以具有代表性的股票指数作为标的物,因而其价格的波动就不可避免地会对现货市场产生一定的影响。从国外股指期货的发展历程来看,股指期货的迅速发展一方面对整个股票市场起到了积极的作用。另一方面,其好比一把“双刃剑”,对股票市场也有一些消极的影响。
积极影响
价格发现与烫平股票市场的波动
从国外股指期货经验来看,股指期货价格的变动领先于股票现货市场价格的变动。股指期货市场由于其自身的特点,在流动性和交易成本上具有较大的优势,因而对信息反应更为灵敏,期货交易者大都熟悉某种资产的行情,有丰富的经营知识和广泛的信息渠道以及分析、预测方法,其结合自身的成本、预期收益对资产的价格走势进行分析的判断,因而能够反映供求变动趋势。随着股指期货市场的不断发展和完善,期货市场的价格发现功能越来越完善,期货价格将在更大范围内综合反映更多的供求影响因素,更准确的预测未来价格变化的趋势。从理论上来说期货的价格和现货的价格在到期日将趋于一致。
从长期看来,股指期货的推出可以减缓市场价格的剧烈的波动。在2008年金融危机中沪指最大跌幅高达70%,而作为危机的始作俑者,美国同期的标准普尔500指数跌幅则为50%,远低于沪指。究其原因在于西方证券市场有股指期货作为风险对冲工具,投资者可以迅速构建股指期货头寸以对冲股票市场上的风险。
增强股票市场的流动性及交易量
从套期保值者和投机者进入股指期货市场来看,股市的流动性和规模都将有较大的提高,而且股指期货的交易量的提高也会提高股票市场的交易量。虽然,股指期货的市场规模有可能超过股票市场的规模,但这并没有影响股指对股市流动性的长期推动作用。
而股指期货市场与股票市场间的大量频繁套利也将增加对股票指数成份股票的交易量,同时也会缩小买盘和卖盘之间的价差,从而提高现货市场的流动性。例如:CME推出S&P500股票价格指数期货后,在短短的三年时间就大大超过了纽约证券交易所股票现货的成交量。香港在1986年推出恒生指数期货后,股票现货的交易量当年就增长了60%。
促进机构投资者发展
股票市场缺乏规避系统风险的工具一直是机构投资者控制入市资金量的重要因素。股指期货上市后,社保基金、企业年金、保险资金等大型机构投资者,可以利用股指期货对冲股票市场的风险,实现符合其资金性质的风险收益。这将进一步扩大机构投资者投入股票市场的资金量,增加机构投资者在股票市场的比例,促进市场健康稳步发展,从而完成市场持有结构由个人投资者为主的投资结构向机构投资者的转变。从国外机构投资者的发展历程来看,其高速发展的阶段正值推出股指期货之后,这一现象在美国更加的明显。此外,随着机构投资者的大量进入,股票市场的容量也得到了进一步的扩大。
优化股票市场结构
伴随着股指期货的推出和发展,指数中对股指有较强影响力、基本面较好、流动性较高的权重蓝筹股必将会受到更多机构投资者的青睐,而一些基本面较差的中小盘股的活跃程度将日渐萎缩。股市的结构将逐步两极分化,主要的蓝筹股群体决定了大盘的方向,蓝筹价值型投资理念将占剧市场主导地位。而这种股票市场结构两极分化的格局,也正是目前国外股票市场的现状。
消极影响
交易转移
长期来看,股指期货的推出活跃了市场气氛,增加了股市交易量。但由于股票指数期货交易对于股票现货交易有着低交易成本、低保证金、高杠杆等优点。因此,在股指期货推出的初期,那些投机者和偏爱高风险的投资者会将大部分资金由股票市场转移至期货市场,以获取更高利益。在这种情况下,部分资金从股市转向了股指期货市场,从而导致股市成交量下滑。严重的话,甚至可能会出现期货市场的交易规模超过现货市场的情况,从而减少股票市场的流动性。比如日本在1988年9月推出股指期货后,股指期货的交易量大大超过了现货市场,最高时曾高达现货市场的10倍,而在同一时期作为股指期货标的的现货交易日见萎缩。
市场间价格波动的传递
虽然股指期货具有价格发现和价格平抑的功能,因此推出股指期货后长期内有利于股市稳定股市的价格。但由于期货市场和现货市场的信息反映机制和灵敏程度的不同,而且由于股指期货是对未来的预期,预期带有很大的不确定性,所以股指期货的价格波动一般比现货市场更为强烈。鉴于两个市场的关联性,股指期货的价格波动往往通过套利交易或其他渠道,又会迅速影响股票现货市场的价格,加大股票现货市场的价格波动(见图1)。而由套利交易,市场操纵等交易者市场行为和现金结算制度所造成的“到期日效应”对股价的影响则更大,例如2009年11月24日我国股票市场的大跌便是受新加坡新华富时中国A50股指合约交割的影响。但从长期来看,股指期货的推出并不会从根本上改变股市自身的运行规律及价格走势(见表3),影响股票市场的因素还主要取决于公司业绩、资金的流动性及宏观经济形势。因而,股指期货的规避市场风险之作用仍然是主流。
市场风险的传递效应
由于股指期货天然联结着期货市场与股票现货市场,因此,股指期货市场风险将可能通过不同的方式传递到股票市场,而且这种风险的传递效应具有极大的破坏性。
一是股指期货交易机制不够完善带来的风险传递。主要是交易所各项交易规则和制度不完善。如涨跌停板制度、保证金制度、交割结算制度等不完善。据研究分析,香港期货交易所的相关结算制度、风险管理制度不健全是造成香港股市1987年股市暴跌的重要因素之一。而造成我国“3・27”国债期货事件的一个主要原因也是交易规则不完善,过低的保证金比例(保证金大概只有合约市值的1%)、未实行涨跌停板制度、未实行持仓限量制度等。
二是市场运行失灵产生的风险。在1987年全球股市大崩盘后许多报告均认为风险的源头是程序交易。虽然后来许多研究发现程序交易并不是最重要的因素,但程序交易却起到了直接的作用。由于股市下跌,风险规避者卖出股指期货以降低持股比例,期货卖方的压力使得期货合约的价格低于期货的理论价格,计算机程序认为有套利机会,进而买进股指期货的同时卖出股票,致使股市再度下跌,继而又触发了风险规避者的期货卖出,这样一来就形成了恶性循环,最终使得股市大跌。
三是可能产生不公平的交易行为以及操纵市场的情况。由于股指期货市场与现货市场之间客观的存在某种联系。这就使一些大投资者可能在交易中以牺牲小投资者的利益来运用股指期货交易来操纵市场,以谋取高额利益。此外,由于运用股指期货的投资者通常也是股票自营商或者是股票经纪商,这就使得他们在经营自营业务时,抢在客户之前交易为其自营账户下单以赚取利润,从而在期货市场和现货市场产生了不公平的行为。
推出正当时
笔者认为,随着国内资本市场的稳步发展,股指期货推出的条件日臻成熟。
第一,股票市场将进入全流通时代,已经满足推出股指期货的要求。经过近些年股权分置改革,我国股票市场全流通纷至沓来。截至2009年12月21日收盘,两市流通市值与总市值比为63.35%,2010年底有望达到90%,市场正加速向全流通时代过渡。从国际经验来看,成为股指期货标的物的资产的指数必须具备交易活跃、覆盖率高等特点。要建立稳定的股票指数期货体系,股票指数就要满足上述的两个特点,不能受到人为的操纵。截至2009年12月21日,沪深300成分股的总市值已经达到20.8万亿元,占全部A股总市值的75.93%,沪深300成分股对整体市场的代表性较强。因此,以沪深300为标的推出股指期货的条件已经完全具备。
第二,机构投资者有对股指期货的诉求。随着我国机构投资者的快速壮大,缺乏对冲机制已成为制约其继续发展的关键因素,推出股指期货是市场机构投资者的共同愿望。目前国内机构投资者由于缺乏必要的做空工具,仅靠单边做多的投资操作必然面临巨大的系统性风险。在经历了2007年的暴涨和2008年的暴跌行情后,其对风险对冲机制的需求更为强烈。一旦股指期货推出,机构投资者在投资运作中引入股指期货套保,将引领A市场价值投资理念的回归。
第三,操纵沪深300指数可能性不再。1995年“3・27”国债期货事件的阴影,一直影响着股指期货的推出。由于当年国债量小,在风险控制措施不完善的情况下,国债期货很容易通过操纵现货市场的走势来达到逼仓的目的。而截至2009年11月底,中国A股总市值已达23.6万亿人民币(折合3.46万亿美元),成为全球第三大市值市场,位居美国(14.64万亿美元)和日本(3.52万亿美元)之后。其中,上海和深证交易所分别列全球交易所市值排名第6位和第16位,市值分别为2.62万亿美元和0.84万亿美元,而沪深300成分股的总市值占全部A股总市值的75.93%。在这样的背景下,单纯的操纵已不可能出现,推出股指期货已到了“万事俱备,只欠东风”的阶段。
第四,目前股指期货推出的各种制度和技术准备已经基本就绪。从2006年7月份股指期货规则草案意见征求会在沪举行,到2007年8月份股票和股指期货跨市场监管体制确立,再到2008年9月份底28家券商获得IB业务资格,再到2009年11月30日的期市统一开户顺利完成,标志着股指期货筹备过程中的各项基础工作已经完成。另外,中金所开展了三年多的股指期货仿真交易及各年度的应急演练也为股指期货的推出铺平道路。
关键词:股权分置改革 效应 检验
股权分置改革是我国资本市场发展中一个独特的经济问题。自中国证券市场创建以来,上市公司的股权分置状况就一直存在。随着市场经济的发展, 股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的桎梏。鉴于此,从制度层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于2005年4月29日正式启动,截至2006年底,沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改,标志着中国资本市场逐步向全流通时代迈进。
一、样本选取
本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象,考虑到研究的需要,剔除了数据不全和即将停市的上司公司,还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、工业、公用事业、信息技术等各行各业,保证了样本的全面性。相关数据来源于股权分置改革专网和搜狐财经网。
二、变量选取及模型建立
(一)解释变量的选取
本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积超额收益率,从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性,将股改前后的大盘指数统一调整为同一水平(本文选取2000点),因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格进行修正时,采用公式如式①。
其中,Pjt代表股票j在t日修正后的价格,I0为修正前股票j的市场价格,为当日股票市场的大盘指数。
(二)被解释变量的选取
事件研究法通过考察事件发生前后的累积超额收益率来判断事件对股价波动的影响, 在计算样本公司的累积超额收益率时,首先需要计算检验期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率,计算公式如式②所示。
其中,Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率, Pjt表示第j只股票在t日的收盘价,t=-25,-24,…,-1,0,1,…,25。这里0代表股改公告日。
计算证券市场的日收益率时,上海证券交易所利用上证综合指数进行计算,深圳证券交易所利用深圳成分指数进行计算。
采用事件研究法计算样本公司的累积超额收益率时计算步骤如下:
1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性,计算个股的正常收益率Rjt 如式③。
Rjt =αj+βjRmt+εjt③
其中,Eεjt ,Var=σ2εj,εj, 是期望为零的随机项, αj和βj 为市场模型的参数。
根据式③对股价收益模型进行回归,估计出参数 和 ,并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率,计算公式如式④。
其中,表示股票j在第t日的正常的日收益率,即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。
2.计算超额收益率
为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度,需要计算个股超额收益率ARjt ,计算公式如式⑤。
3.计算累积超额收益率CARt
累积超额收益率用来考察该事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的平均影响,将平均超额收益率进行加总可以得出累积超额收益率。
其中,ARjt为股票j在第t日的超额收益率,AARt表示样本第t日的平均超额收益率,CAR(t1,t2)为样本公司第t1日到t2日的累计平均超额收益率。
(三)模型建立
由于 的总体均值和总体标准差未知,根据数理统计学的有关定理,AARt和CARt均适用T检验。对于平均超额收益率AARt,其检验统计量如式⑧。
从累积平均超额收益率可以直观地判断股权分置改革事件对股票价格是否产生影响:
1.根据有效市场理论(Fama,1970;Jensen,1978),如果一个股票市场是有效市场,则意味着市场不应该存在累积超常收益率,即 应该在零附近随机波动。
2.如果股权分置改革事件不对股票市场产生影响,那么,股权分置改革事件日当天,股市累积超额收益率应保持不变,呈随机水平波动。
3.如果股权分置改革事件对股票市场产生显著影响,那么,当股权分置改革事件发生时,就会出现事件日或者前后检验期累积超额收益率的增加或者减少,表现为累积超额收益率曲线的上升或者下降。
三、股权分置改革的市场效应检验
本文通过分析样本公司在股权分置改革信息公布前后若干天的累积超额收益率的变化趋势,分析股权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的股票价格对数据进行处理,得到样本公司在股改前后的平均超额收益率 和累计平均超额收益率,如下表所示。
从上表可以看出,股改前样本公司的平均超额收益率有正有负,但累积平均超额收益率大部分为正。除了少数几天以外,大多数事件窗的当日平均超额收益统计检验并不显著。在邻近股改前几日平均超额收益逐渐变大并呈上升趋势,说明股改信息在公告日前有部分泄露现象或者投资者通过分析公司活动能预期到公司股改。在公告日当天,市场的反应较为强烈,平均超额收益率达0.57%,并且通过1%的显著性检验,说明股改公告对股价有显著正向冲击。在股改后的事件期内,统计检验的结果比较显著,绝大部分通过了1%的显著性检验。通过研究发现,股改后平均异常收益率仍然有正有负,但累积超额收益率几乎全部小于0,说明股权分置改革并没有给广大投资者带来显著为正的累积超额收益。
根据上表所示的股改前后样本公司的累积超额收益率,绘制出累积超额收益率的趋势图如下图所示。
从图中可以看出, 在股权分置改革的事件期前25个交易日中样本公司的累计超额收益率波动较小, 呈现出围绕0值上下波动的趋势;在接近股改公告日,累积超额收益都呈小幅度上升趋势。在股改后样本公司的累积超额收益率值波动较大, 出现了较大幅度的上升或下降的趋势,这说明我国股票市场还不是一个有效的市场,投机现象比较严重,这种心理作用使得累积超额收益率出现较大波动。样本公司的累积超额收益率在股改完成后一直呈下跌趋势并在第5日达到拐点并逐渐上升,在股改后第10天达到该时间区间的顶峰,说明股票市场对股权分置改革信息的反应是充分的,样本公司的累计超额收益随投资者对股改信息的预期而上下波动。累积超额收益率除了在股改后第10个交易日为正值外,其余时间都在0值以下波动,说明股权分置改革没有达到投资者预期的效果,它给证券市场带来的是负面的社会效应。
四、研究结论
本文通过对股改前后样本公司的股票价格进行修正,研究股权分置改革的市场效应。在研究的过程中,剔除了影响股票价格波动的主要因素——大盘走势,澄清了股价的上涨是由于牛市行情导致的还是股权分置改革带来的价格上升效应。研究结果表明,样本公司在股改前累积超额收益率在0附近随机波动,在股改后的时间段期间,产生了显著为负的累积超额收益率,说明股权分置改革并没有给广大投资者带来预期的效果,也没有给证券市场带来正面的市场效应。
参考文献:
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王啸是我的同学,今天下午,老师辛辛苦苦在讲台上课,而王啸在下面做小动作,玩玩具, 后来被 老师发现,老师说:“把你玩的东西拿出来”,王啸说:“我就是不给你”,后来,老师把他的玩具仍掉了,王啸便生气躲在桌子底下怎么也不出来,结果浪费了全班同学的时间。像他这样上课不听讲已经有五六次了,他这样下去成绩一定会越来越差的。这样是违反了小学生守则第三条和第七条,不努力学习,不尊敬老师。
他这样下去是不行的, 应该向 老师承认错误,我们早就学过古诗《长歌行》。上面有“少壮不努力,老大徒伤悲”,要珍惜时间,才能成为一个好学生。
我决不能像他那样不努力学习,不用心听讲又不尊敬老师。应该努力学习,用心听讲尊敬老师,珍惜时间,成绩才能提高,才能做一个好学生。
指导老师:修华英
目前,幼儿园中班、大班每册《帮我早读书》教材中都有几首古诗,这是幼儿最感兴趣的学习内容。教师倘能于讲授前钻教材,入脑筋,便可在课堂上坐春风,施细雨,取得良好教学效果。下面说几点浅见:
一、吃透教材,成竹胸中
汉乐府歌辞《长歌行》“百川东到海,何时复西归?少壮不努力,老大徒伤悲。”这里仅摘取后四句,欲教学这四句,须对前六句“青青园中葵,朝露待日。阳春布德泽,万物生光辉。常恐秋节至,黄华中衰”有深刻的理解,备课做到通览全首,胸有成竹,教学才能厚积薄发,事半功倍。可以这样设计教案:孩子们都吃过葵瓜籽,对葵花的生长过程却知之甚少,启发他们七嘴八舌,定会说得差不多,教师只需点明葵花的生长,一要雨露滋润,生根,发枝,长叶;二要阳光照射,开花,结果,成熟。葵花的生命虽然短暂,整个过程仅仅两百来天。但它对人类的贡献却是很大的,它能榨油,能炒着吃。葵花如此,万般植物亦如此。倘对教材有了这样的理解,讲授后面的四句便不会显得突然。在让幼儿联系江水从何而来,到哪里去,回不回头,理解“百川东到海,何时复西归”后,重点讲授“少壮不努力,老大徒伤悲”,通过师幼互动,教育他们从小珍惜时间,学习做人,努力成才,便会瓜熟蒂落,水到渠成。
二、领读全诗,指导赛诵
唐朝骆宾王诗《咏鹅》“鹅鹅鹅,曲项向天歌。白毛浮绿水,红掌拨清波。”教学这类明白如话、浅显易懂的古诗,可先由教师领读,幼儿跟着读三五遍,找班上善读的幼儿再领读两三遍。教师接着用动作把诗从头至尾表演一番,进行讲解;诗描写白鹅游泳时的情景,“曲项”“白毛”“红掌”,是白鹅的体形特点,最好联系幼儿的身材、相貌、服装加以比较;“浮绿水”“拨清波”,是白鹅的生活习性和行动特点。诗人抓住这些,把白鹅游水时的形象和它悠然自得的神态写得非常生动、逼真。白毛、红掌,在碧绿的清水映衬下,色彩鲜明,惹人喜爱。相传诗人写这首诗时还只七岁。第三步,指导幼儿先从头至尾朗读三四遍,再两句两句默记三四遍,开始比赛,要求举手到讲台面前,面对大家诵诗,一气呵成,字正腔圆,有板有眼,感情丰富。教师视情况口头奖励背得好的,鼓励背得差的。最后强调,幼儿年龄小,想学游泳一定要有家长陪同,保证安全。
三、贯穿德育,讲明道理
唐朝孟郊诗“慈母手中线,游子身上衣。临行密密缝,意恐迟迟归。谁言寸草心,报得三春晖。”讲授此诗时,宜先用最通俗易懂的白话,解释相关词语。如“游子”指离乡外出打工或做其他事件较长时间不回家的儿子;“慈母”指能够抚爱子女的母亲;“寸草心”指寸把长左右小草的心,这里比喻游子;“三春”指春季三个月,整个春天;“晖”指太阳光;“三春晖”指三春的阳光,用以比喻母亲对儿子的抚爱。接着领读全诗,指导学生熟读全诗。然后,简要讲解诗意:儿子要到外地去,母亲千针万线,把衣服缝得结结实实,担心儿子久久在外,无人给他缝补。母亲对子女的慈爱,正如春天的阳光使得小草得以生存一样,做子女的又怎能报答得了母亲的恩情?诗中选取母亲为临行的儿子缝补衣服的小事,通过形象的比喻,把母亲儿子,儿子敬重母亲的感情,表现得真切感人。最后告诫幼儿,我们一定要对母亲包括父亲有感恩之心,感恩之情,感恩之言,感恩之行。中央电视台有一则广告,画面是一个幼儿见到母亲每晚用盆端着水给奶奶洗脚的情景,之后就模仿起来,每晚也用盆端着水给母亲洗脚,可向幼儿推介,教育他们自幼养成尊敬长辈、孝敬长亲的传统美德。