私募投资协议

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私募投资协议范文第1篇

关键词：对赌协议；PE；合法性

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1673-2596（2016）01-0038-04

一、问题的引出

2012年11月最高人民法院对海富投资诉甘肃世恒等增资纠纷案作出了终审判决，最高院的判决对以后类似的案件审理具有一定权威参考价值，使得理论界关于对赌相关问题的法律研究有了诉讼案例支撑。但对赌协议究竟是否有效仍存在很大争议，有必要进一步研究。苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）在兰州市中级法院甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）增资纠纷一案。该案中，各方共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（简称《增资协议书》），其中第七条第（二）项约定了对赌条款。①该案一审法院兰州市中级人民法院依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款判定该对赌条款无效[1]。而二审中，甘肃省高级人民法院则参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件〉若干问题的解答》第四条第二项②认定该部分约定无效[2]。二审后，世恒公司向最高院提请再审。2012年11月最高人民法院在该案的再审中认为《增资协议书》中第七条第（二）项不违反法律法规禁止性规定，是当事人真实意思表示，是有效的。此判决确认了该案中对赌协议的有效性，体现了我国司法机关在处理新型民商事案件中秉持了保护公众利益、促进交易、尊重意思自治的价值取向[3]。对赌协议是PE机构③投资过程的中常见的重要协议，也是PE机构保护自身利益的重要手段。近年来，随着创业投资行业在我国的不断发展，对赌协议的签订数量与日俱增。在此之前，对赌协议的有效性问题一直处于模糊阶段，虽有PE机构与被司纠纷常有，但很少有当事人诉上法庭，或者虽已上诉到法庭但最后调解结案，此案可以说是国内有关对赌协议的首个判例。虽然最高法院的判决具有很高的参考价值和示范作用，但我国毕竟不是判例法国家，因此对赌协议的有效性仍陷于很大争议。对赌协议的有效性决定PE行业发展的前景，是不可回避的重要问题，那么它究竟是否具有有效性呢？下面笔者将从对赌协议的合理性和合法性两个方面加以分析。

二、对赌协议的合理性分析

对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism），译为“估值调整机制”，即投资方与融资方签署投资协议时对未来不确定情况的约定，因为是对未来不确定情况的约定，类似赌博性质，称之“对赌协议”。PE对于被投企业的了解仅仅依靠拟投企业单方面提供的单方面资料，由于信息的不对称，导致PE机构对拟投企业的评定具有一定的风险。为了保证投资物有所值，PE机构与拟投企业约定对赌协议，即如果拟投企业未来实际经营业绩低于预测的经营业绩，PE机构会要求企业给予其更多股权或者现金补偿（一般为优先股分红形式）；相反，如果高于预测，则PE机构会拿出一部分股权作为奖励送给被投企业管理层的股东[4]。通常对赌协议以被投企业未来的实际经营业绩为标尺，以被投企业管理层与PE之间的股权转让或现金为补偿手段。所谓“存在即合理”，对赌协议在PE机构投资过程中之所以如此常见，在于其具有平衡协议各方利益的合理性，并发挥着重大作用，具体表现为以下几个方面：

（一）对赌协议能够有效减少行业决策风险

如前所述，PE机构对拟投企业进行尽职调查的过程中，仅仅依靠的是拟投企业单方面提供的资料，PE机构与拟投企业之间存在信息不对称的极大可能。拟投企业一般是从事某个具体行业的企业，比如从事机械、生物医药等等特定领域的企业，而作为PE机构的工作人员，主要学习的是金融知识，对于生物医药或机械等等特殊领域的市场前景并不了解，对拟投企业的产品缺乏一种在该行业内的全局认识。即便PE机构的工作人员通过收集材料对该行业做了认真细致的行业研究分析，但是在信息爆炸的今天，网络充斥大量垃圾信息，这就导致PE工作人员所做的行业分析，未必是市场真实的反映。因此，PE机构在投资中往往会面临信息不对称带来的市场风险。此外，即便PE机构做了真实准确的市场行业分析，但是，当今市场瞬息万变，一种发明可能很快被新的科研成果代替，譬如BP机时代，每个人都认为其有很大的市场前景，却未预料到BP机很快被手机取代。或者这种新发明原本就不代表着该领域的发展方向，譬如传统治疗糖尿病的胰岛素研究还走在第一代胰岛素、第二代胰岛素和第三代胰岛素的研究路径上，殊不知另辟蹊径的胰岛素类似物研究已经取得巨大成果，并对糖尿病的治疗具有更好的作用。基于对相关领域不了解的情况下的投资决策，PE机构面临着巨大的市场风险。然而，对赌协议的签订，保障了市场前景预料错误的情况下，不至于投资款付之东流，因此，对赌协议在一定程度上减少了PE的决策风险。

（二）对赌协议能够实现投资人自身利益最大化

投资的风险性已是投资学的常识，但是投资者会本能地规避风险。PE机构与被投企业，虽然在民法角度而言是平等的市场主体，然而被投企业可以通过隐瞒自己的弊端骗取PE机构的投资，即PE机构存在信息劣势。但是PE机构在签订协议的过程中占有一定的优势，PE是资金的拥有者，被投企业是资金需求者，亦是资金的缺乏者。被投企业为了获得PE机构的投资，签订合同时不得不有所妥协，因而略处弱势地位，也许在无法律约束的情形下，PE机构会推行格式条款。但现代社会是法制社会，PE机构不能任意制定排除被投企业权利、加重被投企业义务的格式条款，因为格式条款可能会招致法院的无效认定。为此，对赌协议约定一定的业绩指标，这种经验业绩指标既是PE对被投企业投资价值的要求，亦是被投企业对自身发展的一种规划，亦是对PE的一种自信的承诺，弥补了PE机构的信息劣势。PE机构通过对赌协议实现自身风险的规避、实现利益最大化的目的。

（三）对赌协议能够激励被投企业管理层

对赌协议不仅仅是对未达到业绩目标的被投企业的惩罚，亦有对被投企业超过业绩目标时奖励，即被投企业超过经营业绩目标，PE将会对被投企业的管理层股东给予股权奖励。该种奖励机制，能够促使被投企业的管理层对企业的经营发展勤勉尽责，因为利益捆绑机制更有利于企业的成长。当然，如果对赌协议约定不切实际的业绩目标，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略所带来的风险，从而把企业推向困境[5]。鉴于创业者和投资者都是理性人，业绩目标的制定，是创业者经过周密的自身估量和投资者进行充分财务和市场分析得出的结果，不切实际地制定业绩目标一般是不会发生的。即便有业绩预测不切实际的案例，也是源于对于行业发展的错误认识或者对创业者能力的错误估计，而不是非理性、天马行空的预测。约定对赌协议，仅仅是为了防止PE机构尽调过程中，被投企业提供虚假财务和市场信息骗得PE的投资，是对被投企业信息优势的一种约束。当然，PE机构不能仅仅约定对被投企业的惩罚措施，为了保证公平，PE机构还会约定被投企业超过约定经营业绩时给予其管理层股权奖励。一旦经营业绩做好了，创业者能获得双重好处：在获得PE机构股权奖励的同时，企业上市的可能性更大，股权在上市后成倍增值。实质上，PE机构与被投企业约定对赌条款的目的并不是为了获取被投企业更多的股权，PE机构投资被投企业的终极目的期望被投企业上市，然后获取上市后股权增值所带来的收益。由此看来，对赌协议除了能帮助PE机构规避信息不对称可能带来的风险，更大的好处是能够对被投企业的管理层带来极大的激励作用。（四）对赌协议能够约束被投企业确定合理的市盈率PE机构在进入被投企业前，会有一个市盈率的约定。市盈率的约定，实质上是对企业以往经验业绩的一种认可，但是估值本身是一种大约的估计，而这种大约的估计会给PE机构带来巨大风险。如某被投企业2010年注册资本100万元，2011年拟私募融资200万元，该企业将市盈率定为10倍，也就是说，现在企业经过一年经营，价值被估值为1000万元，PE机构拿200万元进入该企业持股20%，而原股东提认缴了注册资本为100万元，现在却享受80%的股权。估值过程中，市盈率一般都会被被投企业定为较高值，而PE机构企业的实际价值缺乏确切的了解，如果企业估值过高，PE机构进入被投企业的时候出了较多的钱，实际上拿了较少的股份，这意味着PE机构进入该企业的时候已经承受了损失。市盈率的约定一般由被投企业决定，难以砍价，再者企业价值评估是一种预测，虚高的可能性较大。因此，PE机构在面对被投企业约定市盈率的时候已经承担了巨大风险。然而，对赌协议的约定能够对被投企业合理确定市盈率提供一种约束，减少市盈率虚高给PE机构带来的巨大风险。

三、对赌协议的合法性分析

从上述分析可知，对赌协议不仅能够保障PE机构的利益，还能促使被投企业的发展，其存在具有很大合理性。不仅如此，对赌协议的签署也具有合法性，笔者就从以下几个方面论述对赌条款的合法性：

（一）对赌协议符合自由公平原则并体现各方利益诉求

对于合同自由的原则，我国《合同法》第四条规定当事人依法享有自愿订立合同的权利。双方协商一致并按照自己的利益诉求所达成合同条款是有效的，这是民法中最重要的意思自治原则的体现。本案中的对赌条款是海富投资与甘肃世恒等各方在自由协商基础上达成的，合同各方作为当代商业社会的理性人，必然是在对自身利益充分权衡后作出的决定，符合当事人各方的利益诉求，彼此清楚明确协议的法律后果，因此，该对赌协议完全符合合同法规定的合同自由原则。作为当代世界各国处理合同纠纷的首要原则，合同自由原则符合中国市场经济发展和现代法治的本质要求。此外，对于对赌协议有效性的判断还取决于《合同法》第七条规定，该条规定当事人订立、履行合同，应当遵守公序良俗原则。对赌协议显然没有违反我国的公共秩序，善良风俗及社会公益。那么，上述案例中对赌协议是否符合合同公平原则？所谓合同公平原则，是法律认可的以公平理念确定民事主体间的民事权利义务与民事责任的基本原则。我国《合同法》第五条规定当事人应当遵循公平原则确定各方的权利和义务。此条的实质在于以公平原则指导缔约方确定合同条款之内容，以合理地分配权利义务；其目的在于合理限制和保护当事人缔约自由，以便维系交易双方的利益均衡[6]。在双务合同中，对待与给付应当具有一定的等值性，由于该等值性在实务中欠缺明确的标准加以判，因此现代民法基本上采用主观等值原则加以判断，即当事人主观上愿以此给付换取对待给付，至于客观上是否相当，在所不问，法院不能扮演“监护”的角色，以自己的价值判断，变更合同的内容[7]。我国虽未规定合同的对价原则，但是双务合同的对价性不言而喻。以上述案例中的对赌协议为例，缔约各方意思表示真实，不存在欺诈胁迫等情形，各方愿以这样的给付交换，可用主观等值原则加以判断；其次，该对赌协议约定被投企业未来实际经营业绩低于预测，PE机构会要求企业给予其更多股权，作为被投企业价值被高估的补偿；但相反，如果未来实际经营业绩高于预测，PE也会拿出自己的一部分股权奖励作为被投企业管理层的股东，这种惩罚与奖励相结合的机构，充分体现了订立合同的公平性。由上述可知，对赌协议本质上符合合同法公平、自由、平等等基本原则的要求，不存在无效的可能性。

（二）对赌协议没有违反法律法规并不构成保本收益

根据我国《合同法》第五十一条规定，④就对赌条款而言，排除欺诈胁迫，恶意串通，以合法形式掩盖非法目的，损害社会公共利益等可能性，认定其是否有效主要在于它是否违反法律、行政法规强制性规定。甘肃省高级人民法院认为《增资协议书》第七条第(二)项有关金融法规，应当确认合同无效”之规定[8]。其实不然。本案中，甘肃省高级人民法院认定对赌协议是PE机构保本的工具，违反风险共担原则。其实不然，对赌协议并未保障PE机构的收回成本。对赌协议约定被投企业未达到约定的预测经营业绩，PE机构会要求企业给予其更多股权，作为被投企业价值被高估的补偿。PE获得了更多的股权并不意味PE保障了自己的成本。被投企业的价值实现完成依靠公司管理层的经营，一般经营失败，企业盈利极少，甚至濒临破产。即便PE机构获得了更多股权，而该股权代表的价值已经是大大缩水，即PE机构卖掉所有的股权也可能不足以弥补自己的投资亏损。由此我们可知，对赌协议并不能给PE机构带来保本的效果。也就是说对赌协议签订后，PE机构仍然承担着重大的风险。如果对赌协议约定的是现金补偿，该种现金补偿也是通过优先股分红获得的，其获得现金补偿的前提也是企业盈利和股权价值没有缩水，也不是一种保本收益。因此，海富投资诉甘肃世恒一案中，甘肃高级人民法院认为对赌协议违反风险共担原则是不合理的。对赌协议在本质上并不违背风险共担的原则，所以更不存在违反司法解释所述的违反金融法规的可能性。

四、结语

综上所述，PE机构与被投企业约定的对赌协议，符合合同法基本原则的规定，体现订立各方的真实意思表示，不存在无效的可能性。此外，对赌协议中即便PE机构获得了更多的股权，但是股权并不代表真实的现金价值，即便是现金补偿，前提是企业持续盈利或者经营良好，PE机构能够获得优先分红，因此，即便是现金补偿，也存在着一定的风险，不可能构成所谓的保本收益。对赌协议对于PE行业的发展具有至关重要的，能够有效减少PE机构的行业决策风险，在尽职调查和谈判中能够约束被投企业确定合理的市盈率，确保投资方向准确，以免给投资人造成不必要的损失。对赌协议还能够实现投资人自身利益最大化，利益最大化是投资的终极追求，投资人选择PE投资，就看中其高收益，如果利益不能实现最大化，PE行业的发展将受很大限制。此外，对赌协议能够激励被投企业管理层，这是作为投资机构的PE再实现自我价值最大化过程中与实现社会价值最大化的完美契合。对赌协议是PE机构投资的重要协议，对赌协议的有效性的认定，直接决定PE行业发展前景，因此，应当谨慎对待，不能想当然判决其无效。此外，我们知道PE是推动我国中小企业发展的巨大推手，PE是解决中小企业融资难的重要途径，为了我国经济的持续健康发展，维护PE行业的有效运行，应当尽快从立法层面确认对赌条款的有效性。

注释：

①对赌协议即投资方与融资方签署投资协议时对未来不确定情况的约定，因为是对未来不确定情况的约定，类似赌博性质，称之“对赌协议”。

②最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。

③PE为“PrivateEquity”的简写，中文译为“私募股权基金”。

④我国《合同法》第五十一条规定，欺诈胁迫，恶意串通，以合法形式掩盖非法目的，损害社会公共利益，违反法律、行政法规强制性规定的合同无效。

参考文献：

〔1〕〔8〕兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决书.

〔2〕甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号民事判决书.

〔3〕王玮.对赌协议法律问题的再探析———以海富投资诉甘肃世恒等对赌协议案为例[EB/OL].

〔4〕赵东升.私募股权基金法律实务大全———募集•融资•企业改造•上市[M].上海社会科学院出版社，2011.188.

〔5〕史海山.对赌协议的法律性质及风险防范[J].中国证券期货,2011(7).

〔6〕桂志立.公平原则与合同的缔结[J].商场现代化,2006(9).

私募投资协议范文第2篇

关键词：项目 后评价 中央企业 建议

投资建设项目从开始到结束经历的一个完整活动过程称为一个项目周期。从投资决策机制角度，一般把项目周期划分为项目规划、立项、评估、融资、实施和后评价六个阶段。

后评价是项目周期中的一个重要阶段，一般指项目投资完成之后进行的评价。通过对项目实施过程、结果及其影响进行调查研究和全面回顾，与项目决策时的目标及技术、经济、环境等指标进行对比，找出差别和变化，分析原因，总结经验，汲取教训，提出对策建议，改善新一轮投资管理和决策，达到提高投资效益的目的。

一、我国项目后评价的发展概况

20世纪30年代，美国政府第一次有目的的对政府投资项目进行了后评价。从上世纪70年代开始，后评价被许多国家和世界银行、亚洲银行等组织广泛地用于世界范围的投资活动结果评价中。

我国的项目后评价是从建设项目的后评价中逐步发展起来的。20世纪80年代中后期，在吸收一些国外机构主要是世行贷款项目管控经验的基础上，国家计委组织了一批国外贷款项目的后评价。2004年《国务院关于投资体制改革的决定》明确提出建立政府投资项目后评价制度，为确立项目后评价在我国投资管理体制中的作用和地位奠定了基础。随着《中央企业固定资产投资项目后评价工作指南》（国资发规划[2005]92号）和《中央政府投资项目后评价管理办法（试行）》（发改投资[2008]2959号）两个文件的实施，我国的后评价制度逐步完善，项目后评价工作近年来取得了长足进步。

二、中央企业在项目后评价工作中存在的一些问题

中央企业长期以来在国民经济中占有重要地位，近年随着其发展壮大，投资规模持续上升，一些重大投资项目动辄数百上千亿。由于其国有资产背景，许多中央大型企业如中石油等单位都设立了后评价工作管理的兼职和专职机构，编制了行业或企业具体的投资项目后评价实施细则和操作规程，项目后评价工作得以不断推进，但也存在着问题与不足。 部分企业对后评价工作的作用和意义认识不足，重视程度有待加强。由于种种原因，相较于项目前期决策、实施和运营阶段，部分中央企业对后评价工作重视程度不够。很多投资项目甚至是重大项目，在运营多年后未能开展后评价工作。已经开展后评价工作的项目，也由于一些部门对后评价工作的认识不到位，参与、配合的积极性不高，使得后评价的工作开展不畅。

由此以来，导致项目管理没有形成闭环管理，也未能对项目中出现的经验和教训及时进行总结，投资项目未能形成有效的责任追究，一定程度上影响了投资效率。 后评价管理制度和办法相对滞后，体系不够完善。《中央企业固定资产投资项目后评价工作指南》的出台为中央企业的后评价工作奠定了基础，但由于各行业之间差别大，项目种类多，该指南很难贴合各行业的具体情况。部分央企也未能及时根据企业所在行业和项目特点出台有针对性的细则和方法，导致后评价体系不完善，在实践中可操作性不强。

此外，项目后评价工作经费在很多企业中没有明确来源，缺乏制度上的保证，也一定程度的影响了工作的开展。 后评价工作缺乏独立性。项目后评价重要原则之一就是独立性原则，后评价应由未参加项目前期和实施过程的咨询机构或专家来完成。但部分中央企业的很多后评价工作由项目单位自行完成，出现了“自己评价自己”的现象，完成的后评价报告往往刻意回避问题，缺乏客观公正性，使得工作流于形式。 工作难度加大，专业人才缺乏。后评价是对项目全过程，全方位的评价，涉及知识面广、工作量大，而随着央企近年扩张迅速，并购项目和海外投资项目逐年增多，需要开展后评价的项目日趋复杂化、多样化，后评价工作难度不断增大。目前后评价队伍的整体数量和水平，难以适应具体的工作要求，后评价工作出现了统计化的现象。

三、建议 高度重视，使后评价工作能够制度化。中央企业应建立专职或兼职机构，从投资额度、项目类型（并购项目）等方面划分，以明确哪些项目需要开展后评价。进一步加强培训和宣传，转变对后评价工作的认识，使有关部门充分重视后评价工作，积极参与配合。 不断完善后评价体系。各企业应结合自身实际，制定有针对性的制度体系。就笔者所在单位为例，近年逐步建立了投资项目后评价管理制度、实施细则，并针对不同产业、不同类型的项目（如炼化项目和气电项目，建设项目和并购项目等），编制了典型项目后评价报告、自评价报告模板等，形成了较为完善的后评价体系，具有较强的可操作性。 建立回避机制，由独立或者相对独立第三方完成后评价。建议由上级单位聘请有资质、相对独立的咨询机构进行后评价。部分项目后评价可由建设单位提前开展自评价，第三方在此此基础上开展详细后评价。

应明确后评价资金来源和经费标准，加大资金投入力度，以保证后评价工作的开展。笔者建议可在项目可研投资估算中列出一笔专门的后评价费用，或由上级投资管理部门列出专项资金作为保障;避免后评价费用由项目运营单位承担，以确保后评价工作的独立性。 具体工作开展上，中央企业的后评价应注重分析、评价项目对行业布局、企业发展、投资效益和国有资本保值增值方面的影响。现场调研要充分重视，并以数据资料收集为核心，尽力取得第一手资料，避免走形式。以笔者参与的项目后评价为例，在具体工作中制定了详细的现场调研方案，经济评价部分统一了评价模型，对具体参数提出深入、细致要求，对各项指标尽量予以量化，以使各项目在后评价时具有横向可比性。

2014年，我国约1400亿美元对外投资规模已超过利用外资规模，成为资本的净输出国。在我国企业“走出去”这一战略下，中央企业更将起到带头和示范作用，只有更好的完成项目后评价工作，才能为这一战略起到保驾护航的作用。

私募投资协议范文第3篇

中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2014）07-064-06

估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）在中国被翻译为对赌机制，估值调整协议被称为对赌协议。对赌协议是指在股权性投资安排中，投资方与融资方或融资方股东约定，如果被投资企业在约定的时限到来之时未事先约定的财务绩效（如某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或复合增长率）或者未能成功上市，则投资方有权要求获得现金或股权补偿；有的投资安排中还规定如果被投资企业能够完成约定的财务绩效则控股股东有权从投资者手中获得部分股权。

对赌协议主要被用于私募股权（PE）上市前投资和上市公司重组暨非公开发行中，具体形式主要包括：（1）现金补偿：目标公司或标的资产净利润低于约定利润的，目标公司或其控股股东、资产出售方以现金方式对投资者、上市公司进行补偿。（2）目标公司及其控股股东回购、受让投资者持有的股权：当目标公司因各种原因未能上市，或者财务指标低于约定，投资者有权请求目标公司及其控股股东按约定价格回购投资者所持股权。（3）控股股东向投资者转让股权：即如果目标公司因各种原因未能上市，或者财务表现低于约定指标，控股股东向投资者转让所持一定比例的目标公司股权。本文主要讨论的对赌协议是现金对赌，其与股权对赌的区别在于：在满足某一触发条款（例如未达到业绩承诺）时，投资方行使估值调整权利的方式，不是由原股东转让规定数额的股权给投资方或由目标公司向投资方增发新股以加强投资方对公司的控制，而是由目标公司或原股东以对赌协议中约定的方式直接补偿现金给投资者。

本文主要从合同法和公司法层面研究现金对赌协议的效力问题，尤其是目标公司和私募投资人之间的效力。现金对赌协议的效力在司法部门的审查中于合同法和公司法两个层面饱受争议，在关于“海富案”的大讨论中，众多的学者和业界人士从法教义学的角度探讨了对赌协议的效力，但鲜有会计处理的角度出发考察对赌协议合法性和合理性之文献。本文从会计处理的角度入手，结合合同法一般规定和公司法原理，质疑我国当前司法机关在规制现金对赌协议时所确立之规则。

一、对赌协议的会计处理

最高人民法院在“海富案”中认定私募投资人和目标公司之间的对赌条款无效，但对赌协议中目标公司大股东对公司的担保条款合法有效。①“海富案”后，实务届已普遍意识到投资方与目标公司之间的对赌安排和投资方与目标公司控股股东之间的对赌安排是不同的。因此，以下将对上述两种情形的会计处理分别讨论，会计处理是下文讨论对赌协议在公司法规则影响之下效力问题的基础。

（一）对赌协议主体为投资方和目标公司

举例而言，如果某私募股权投资公司“蜀汉创投”于20X0年投资某拟上市公司“诸葛山珍”1000万元。“诸葛山珍”公司接受投资前股本950万元，“蜀汉创投”增资后拟持有股份比例为5%，总股本增加为1000万元。

图表 1

投资协议中的对赌安排如下：

（1）利润指标：“蜀汉创投”入股后“诸葛山珍”公司年均净利润不得低于2000万元，如果低于2000万元，“诸葛山珍”公司应按以下计算方式给予“蜀汉创投”现金补偿。补偿金额计算方式为：补偿金额=950万元?＃?? 实际净利润/2000万元）。上述补偿金额从资本溢价中支出。

（2）回购约定：如果“诸葛山珍”3年内未完成“合格的首次公开发行”，则“诸葛山珍”必须以1300万元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍赐丁彼?钟械摹爸罡鹕秸洹?%股权。

如果不考虑到对赌安排的特殊性，按照一般的增资会计处理方法，“诸葛山珍”公司增资完成后，应确认：

借：银行存款――1 000万

贷：股本――50万

资本公积――950万

在“海富案”中，目标公司就采用了上述会计处理方式，海富公司支付2，000万元购买世恒有色3.85%的股权，其中按注册资本3.85%的账面价值计算所对应的114.7717万元记入新增注册资本（股本），差额1，885.2283万元形成资本溢价，记入了资本公积。实践中在私募投资方通过定向增资的方式对目标公司投资时往往存在高额溢价，通常将少量的投资款作为股本，而高额的溢价则记入了目标公司的资本公积。这种会计处理方式在我国实践中并不鲜见。②然而，《企业会计制度》第82条明确，资本公积包括资本溢价，而“资本（或股本）溢价，是指企业投资者投入的资金超过其在注册资本中所占份额的部分”。由于资本公积属于公司，包括股东在内的任何人均不得非经法定程序处置，对赌协议中的现金补偿看上去就有损害公司和债权人的嫌疑，这正是上述会计处理方式带来的必然后果。

但是，如果考虑到对赌协议中投资者权利所具有的“期权”性质，上述简单的会计处理就显得不恰当了。对赌协议是投资方与目标公司在达成融资协议时对于未来不确定情况进行的一种约定，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，则目标公司可以行使一种权利或投资方不能行使权利。因此对赌协议可以被认为是期权的一种形式。在上述协议中“蜀汉创投”依据股权转让协议中的对赌安排实际上享有一项认沽期权（put option）。《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》第20条规定：“嵌入衍生工具，是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分现金流量随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动的衍生工具。嵌入衍生工具与主合同构成混合工具，如可转换公司债券等。”而在上述投资中，部分现金流量将随着利润指标的变动而变动，而全部现金都将随着是否完成“合格的首次公开发行”而变动。因此可以认为该笔投资实际上是一项嵌入衍生工具与主合同构成的混合工具。考虑到对赌协议中包含了三年未完成“合格的首次公开发行”则“诸葛山珍”应按固定价格回购的条款，以及未达到利润指标时的现金补偿条款，在将来可能对公司带来负的现金流，故应当确认为交易性金融负债。由于“诸葛山珍”已经完成增资程序，应当确认股本增加，但也应相应减少资本公积。

根据《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》第21条，应当将混合工具（嵌入衍生工具+主合同）以公允价值计量，且其变动记入当期损益的金融负债。又根据第9条，属于衍生工具的金融负债应当计为交易性金融负债。假如依Black ? Scholes公式测算，期权的公允价值为550万元，则可以将“蜀汉创投”的投资确认为一项“交易性金融负债”和一项“长期应付款”。

因此于本次私募投资完成之时，应借记“资本公积”50万元；贷记“股本”50万元。同时借记“银行存款”1000万元；贷记“交易性金融资产”550万元和“长期应付款”450万元。

如果三年内利润指标满足且完成了“合格的首次公开发行”，则最终应将上述长期应付款和交易性金融负债转会权益，此时应借记“交易性金融资产”550万元和“长期应付款”450万元；贷记“资本公积”1000万。

假如利润指标未能满足（仅为1000万元）且未能完成首发上市，则“诸葛山珍”须依对赌协议之约定给予“蜀汉创投”现金补偿，补偿金额为475万元[950??-1000/2000）]，且回购金额为1300万元。

此时应借记“股本”50万元；贷记“资本公积”50万元。同时借记“交易性金融负债”550万元、“长期应付款”450万元、“财务费用”300万元③、“营业外支出”475万元；贷记银行存款1775万元。

假如利润指标满足，但因其他原因未能完成首发上市，则“诸葛山珍”须回购股权但无须做现金补偿。回购金额1300万元。此时应借记“股本”50万元；贷记“资本公积”50万元。同时借记“交易性金融负债”550万元、“长期应付款”450万元、“财务费用”300万元；贷记“银行存款”1300万元。

当然，上述会计处理仅仅是期初处理，认沽期权作为公司的交易性金融负债，其变动损益还应在此后各期记入当期损益。

当然，如果最后诸葛山珍利润达标且顺利完成首发上市，则诸葛山珍公司最终应将上述长期负债和交易性金融负债转为权益，应借记“交易性金融负债”550万元和“长期应付款”450万元，贷记“资本公积”1000万元。但由于中国证监会实践中一般要求对赌协议在首发上市之前就解除，这一步一般会在申请上市之前就完成。

从以上的分析中可以发现，即便对赌协议的主体为投资方和目标公司，目标公司在投资协议中负有在未完成一定业绩指标或者未完成上市的情况下有义务向投资人作出现金补偿，也完全可以清楚地在目标公司的资产负债表上反映出来。与“海富案”相比，在“蜀汉创投”对“诸葛山珍”的投资中并未将溢价部分记入资本公积，而是记入了“交易性金融负债”和“长期应付款”，它们不属于利润分配的范围之内，也就不存在损害债权人利益的可能。

（二）对赌协议主体为投资方和目标公司股东

举例而言，“蜀汉创投”于20X0年投资某拟上市公司“诸葛山珍”1000万元。“诸葛山珍”公司接受投资前股本为950万元，“蜀汉创投”增资后拟持有股份比例为5%，总股本增加为1000万元。

图表 2

投资协议中的对赌安排如下：

（1）利润指标：“蜀汉创投”入股后“诸葛山珍”公司年均净利润不得低于2000万元，如果低于2000万元，“诸葛山珍”之股东孔明应按以下计算方式给予“蜀汉创投”现金补偿。补偿金额计算方式为：补偿金额=950万元?＃?? 实际净利润/2000万元）。

（2）回购约定：如果“诸葛山珍”3年内未完成“合格的首次公开发行”，则孔明必须以1300万元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍赐丁彼?钟械摹爸罡鹕秸洹?%股权。

此时诸葛山珍公司增资完成后，应确认：

借：银行存款――1000万

贷：股本――50万

资本公积――950万

由于此项投资将来并不会对“诸葛山珍”产生负现金流，故不必记入负债，可直接记入资本公积成为将来利润分配的依据。目标公司诸葛山珍在上述交易安排中也没有授出任何认沽期权。

（三）简要分析

在与上述“诸葛山珍”例类似的“海富案”中，私募投资人与公司的现金对赌协议被最高人民法院认定为无效，其实质上的原因是构成了不符合公司法规定条件和程序的利润分配，以致于损害了公司法人财产的独立性和债权人的利益。最高人民法院据以作出裁判认定合同无效的依据是《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条，从上文会计处理分析中可以看出，私募股权投资溢价部分并不一定被记载于资本公积，不一定会构成形式意义上的利润分配。现金对赌协议中如果目标公司的财务指标不达标，目标公司要向投资方支付补偿金额，这实际上是向投资方卖出了一项认沽期权，该期权应当按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》进行定价和会计处理。由于该笔投资同时具有股权转让和期权买卖的性质，且私募投资人取得的权利兼具债权和股权两种性质，实质为一种复合型金融工具，其会计处理不能简单地记入资本公积，也不能简单地记为负债。

至于该项期权的行使是否可能构成公司法之下的非法利润分配，下文将作出详细分析。

二、对赌协议效力的影响因素――合同法和公司法视角

上述会计处理分析都服务于一个目的，即判断特定的现金对赌协议在我国法律之下的效力，进而判断其能否被执行进而实现对赌协议的目的。在讨论“海富案”以及上文虚拟的“诸葛山珍”案中现金对赌协议的效力时，主要都有三种对其效力提出质疑的理论。

（一）对赌协议不是赌博协议

第一种观点认为对赌协议是赌博合同，进而以《合同法》第52条第4项或第5项为由认定其无效。④然而，将对赌协议认定为赌博安排进而可以依合同法认定其无效的观点是错误的。

什么样的“赌博”是被法律禁止的呢？在金融衍生交易中常会有合同存在赌博的外观。举例而言，甲为航空公司，乙为原油生产商。甲春天认为秋天原油价格会从现在的80元上涨为90元，乙认为原油价格会停留在80元。双方基于此订立一项原油期货合同：乙同意以85元的价格在秋天向甲出售一万桶原油，甲则同意以该价格购买。在本例之下甲、乙和原油价格的变化在订立合同之前就有切身的利害关系，协议的作用并非凭空制造出风险进而进行财富分配，而是降低当事人面临的风险，属于金融衍生交易理论上的对冲性合同，具有保险之性质，故一般不被认为是非法的赌博合同。但如果上述期货的交易人与原油的价格涨跌本来并无直接关联，而是通过这样的交易将自己置于风险之中。那么这样的交易对于风险规避的交易当事人而言是不效率的，无益于社会福利的增加，其效力可能被法律否定。简言之，保险和赌博的区别在于保险使人们减少他们面临的风险，而赌博则增加人们面临的风险。⑤因此，某一合同究竟是否具有赌博的属性，应当结合合同的内容，包括双方当事人的身份等加以判断。判断是否能够以赌博为由否定一个对赌条款的效力，关键在于当事人就该合同项下的交易是否具有保险利益（insurable interest）。申言之，私募股权投资中的对赌协议条款与赌博协议的区别在于，对赌协议的双方都与作为财富转移（现金补偿、股权补偿等）之依据的财务指标、特定事件（例如“合格的首次公开发行”）有切身的利害关系，并且能够在一定程度上通过判断和行为对其产生影响，公司通过对赌协议卖出了一个金融产品（认沽期权期权）的购买，私募投资人通过在整个投资协议中给予公司或大股东一定优惠作为购买该金融产品的对价，并将风险转移给公司或大股东承担。可见，对赌条款并不是单纯地将社会财富进行重新分配，而是对冲私募投资内在风险的工具，合同双方具有保险利益。

私募股权投资人之所以要和目标公司订立对赌条款，其目的在防范现实存在的两种风险：（1）目标公司内部人与投资人之间的信息不对称造成的风险。在信息不对称的情况下，容易出现“柠檬市场”，即投资人倾向于支付一个较低的价格或者用债权投资并要求较高的利息，从而又使那些前景较好的企业不愿意接受，进而出现逆向选择的情形；（2）目标公司管理层的机会主义行为。在私募投资人投资于目标企业之后，双方就形成了长期关系型契约的关系，在订立投资协议时，私募投资人无法预计管理层面对新出现的情形将如何决策，因而受制于其机会主义行为产生的影响。对赌协议将上述风险带来的不确定事件暂时搁置，留待该不确定性消失后双方再重新结算，使得股权交易的可能性大增，从总体上增加了社会福利。⑥

但应当特别注意的是，承认对赌协议在解决投资人与目标公司信息不对称问题方面的价值，并承认对赌双方就该交易具有保险利益，仅仅是解决了《合同法》第52条第4项之下以损害社会公共利益为由质疑合同效力的问题。有学者仅以对赌协议存在解决信息不对称问题并促成交易之功效为由肯定对赌协议效力，而不讨论其在公司法资本维持规则影响之下的效力问题，看似理解了私募股权投资的商业实践和经济效用，实乃浅薄之论。如果不直面公司法上利润分配和抽逃出资规则的拷问，无论怎么强调对赌协议对融资方经营管理的正面激励，强调对创业投资的促进作用，都不能消除人们对股东与公司之间对赌协议效力的质疑。

（二）对赌协议是否构成违反资本维持原则的利润分配

第二种理由认为对赌协议之下的现金补偿构成利润分配，因违反《中外合资经营企业法》第8条关于利润分配按注册资本比例进行的强制性规定。对于非《中外合资经营企业法》之下的一般有限责任公司和股份有限公司，根据《公司法》第35条和第167条的规定，股东也应当，在公司利润缴纳相应税款、弥补亏损、提取公积金后，根据股东决议进行利润分配。因此有论者认为对赌协议之下现金补偿也有违反公司法利润分配规则之嫌。

以最高人民法院终审判决为代表的此种观点仍值得商榷。本文认为，即使签订对赌协议的主体是目标公司和投资人，在不违反资本维持原则并进行适当的会计处理的前提下，现金补偿型对赌协议仍应被认定为有效。理由如下。

首先，利润分配意味着公司将其现金或财产无对价地转移给股东。然而履行既已存在的双务合同项下债务的行为却不能被认为是无对价的转让。如前所述，目标公司在于私募投资人订立投资协议的时候就向私募投资人授出了一项认沽期权，期权具有合同性质自不待言，目标公司根据该合同在未来根据财务指标和上市完成与否负有一项或有债务；另一方面，期权本身是有价值的，而期权作为一个有价值的金融商品在投资合同订立之时就已经移转给了私募投资人，事后目标公司履行对赌协议项下的现金补偿义务是合同履行行为，并非无对价的财产转移。如前所述，该认沽期权的对价是体现在整个投资协议的条款之中的，不能因为私募投资人没有拿出一笔单独的价款购买该认沽期权就认为该期权是无偿授出的。以“诸葛山珍”案为例，在对赌协议签订时诸葛山珍公司实际上就已经向蜀汉创投转移了价值550万元的财产（认沽期权）。此时该认沽期权的对价已经包含在了整个投资协议之中。

其次，从前文会计处理分析中可以看出的是，私募投资人投资的溢价部分不一定会记于“资本公积”，如果考虑到在目标公司和私募投资人的对赌条款中当事人的意思和交易的实质是由公司向私募投资人授出一项认沽期权，则更宜记于“交易性金融负债”和“长期应付款”。私募投资人根据通过对赌协议所获得的认沽期权实际上对公司享有了一项附条件的债权，而无论我国公司法还是公司法的一般原则都没有禁止股东成为公司的债权人。

公司利润分配规制的根源在于保护中小股东和债权人的利益，如果私募投资人根据对赌协议享有的期权能够被准确地以负债的形式反映在目标公司的资产负债表上，而不是反映在资本公积上，那么至少有调节能力债权人的利益就能够通过对目标公司资产负债表的调查得到保证。例如如果银行在对目标公司贷款时仅须审查目标公司的资产负债表就能够了解公司在对赌协议项下负有金融债务，从而保护自己的利益，例如在贷款协议中要求提供担保等。

可能产生的疑问是，与目标公司的对赌协议是否还是会对无调节能力的债权人产生不公呢？例如，诸葛山珍公司可能引起出产的野生食品的产品质量问题侵害大量消费者的生命健康权利，而如果诸葛山珍因此陷入资不抵债之境地，这些侵权债权人的清偿比例可能会因蜀汉创投行使对赌协议项下的现金补偿或回购请求权有所降低。这些无调节能力债权人无法通过事前对公司的尽职调查了解其财务状况和资产的结构，也无法通过要求担保或提高利息等方式降低风险。如此看来，私募投资人与目标公司的对赌协议对无调节能力债权人利益的影响是现实存在的。但是，这并不能成为否定此类对赌协议效力的理由。如果公司财产足够清偿全部债务，那无调节能力债权人的利益就不会受到影响；如果公司财产不能清偿全部债务，也可以通过“衡平居次原则”甚至“自动居次原则”的适用让作为私募投资人在对赌协议项下的债权劣后于包括无调节能力债权人在内的其他获得清偿。⑦因此，否定对赌协议的效力仍无必要。

另外可能产生的一个问题是，在最终行权之时认沽期权的价值与投资溢价的差额，即被记为“长期应付款”的部分是否能被认为是利润分配呢？答案仍然是不能，目标公司在投资协议签订的时候已经负有对赌协议项下的义务，此后的现金支付都是公司对该义务的履行，而并非无对价的资产流出。

以上从对赌协议的会计处理角度反驳了“目标公司履行现金对赌协议项下的义务构成违法的利润分配的观点”，下面从法教义学的角度进一步质疑：即使现金对赌协议违反了利润分配的强制性规定，是否就一定要否认该协议的效力呢？本文同意“海富案”中不应当允许私募股权投资人依对赌协议取得公司支付的现金补偿，但认为合同效力不宜否定。应当明确的是，违法性并不必然导致合同无效，在判断合同是否因违反禁止规定而无效时，一个重要的参考因素是，为了达到禁止规定所追求的目的，是否有必要使该合同无效。最高人民法院《合同法解释（二）》将《合同法》第52条第5项的强制性规定限定解释为了“效力性强制性规定”，《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》也明确指出一般来说效力性强制性规范才能否认合同的效力，《中外合资经营企业法》第8条是否属于效力性强制性规范主要应当看是否必须借助合同无效这一工具才能实现维护资本维持原则的目的。如果认为公司履行对赌协议项下的义务构成违法的利润分配，也可能只需要撤销公司的履行行为，而没有必要否认对赌协议本身的效力。具体到“海富案”这种由于不适当的会计处理造成的纠纷，可以认定履行行为构成非法的利润分配，但不宜否定合同本身的效力。

另外，《公司法》第20条第1款规定了股东不得滥用股东权利损害公司利益，但第2款规定的责任形式是损害赔偿，也并不涉及合同效力的判断，法院以该款为由认定合同无效亦缺乏理论依据。

综上所述，最高法院认定投资方与公司之间的现金对赌协议构成公司法禁止的利润分配，进而认定协议无效是不适当的。

（三）对赌协议不是借贷

正如上文所述，对赌协议之下PE投资兼具股权投资和债权投资的性质，而如果将其溢价部分记入“交易性金融负债”和“长期应付款”，则该笔投资似乎更具有债权投资的性质，那么该协议是否可能因违反央行《贷款通则》第61条中关于企业之间不得相互借贷的规定，进而依最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项前段规定而被确认为无效呢？⑧即使像有的学者所建议的那样，将对赌协议包含的权益成分和负债成分分拆计算，⑨即把相当于期权价值的数额记入所有者权益部分，将债权数额部分记入债务，似亦难以逃脱借贷合同的嫌疑。

但是，在考察最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项前段能否作为认定对赌协议无效的依据时必须结合上下文进行体系解释，并考察其规范目的，而不能形式主义地认为只要合同具有债权融资性质就应依该条而认定无效。结合第4条第1项和第3项，可以发现本条主要规制的是参与联营但以保底条款或者固定收益方式不承担联营亏损的行为，其要件是无论联营的经营业绩如何，投资方都获取固定收益，使得其投资行为更像是借贷行为。“海富案”中双方关于利润补偿的规定也确有规定固定收益的嫌疑（前文所举“诸葛山珍”案亦同），但如果考虑到对赌协议的特殊性质（兼具股权融资和债券融资的属性）和特殊目的（调整对企业的估值以便利股权融资），应当认为对赌协议和普通的借贷合同是存在本质区别的，适用第4条第2项前段存在将有名合同的规制手段强行套入具有特殊目的的无名合同之嫌疑，扭曲了当事人的意思，确系“削足适履”。尤其在“赌上市”的对赌协议中，对赌条件的设置就是为了激励大股东和管理层按照既定规划实现公司上市的目标，这种协议的目的更不可能是借贷。

退一步讲，“海富案”中的现金对赌条款实际上并非保底条款类型的约定，因为该条款只约定了第一年的具体利润指标，对其他年份没有约定。因此，投资者显然并非不承担经营风险――其他年份如果经营亏损，投资者是不能获得补偿的。这样的条款不符合名为联营实为借贷的定性，不违反风险共担的原则。

（四）小结

如果在融资方的会计报表上能够准确反映出含有对赌协议的私募股权投资的实质，即股权投资和债券投资的结合，且目标公司除出让股权外还向私募投资人授出了一项认沽期权，理论上公众投资者和有调节能力的债权人就可以通过审查公司的财务报表对公司的价值进行准确评估。

“海富案”中，目标公司将私募投资者的投资溢价部分记入资本公积，使得该公司的每股净资产相对于将其记入负债的情况下有大幅度的提高，无论对债权投资人还是股权投资人都显得更有吸引力或欺骗性。而将溢价部分记入负债则能够还原交易的实质，也使得债权人能够准确公司真实的净资产。相应地，公司法也就没有必要牵强附会地运用利润分配的强制性规则否定对赌协议的效力。

事实上，只要会计规则能够反映上述债权股权投资结合的交易实质，目标公司的股东和私募投资人也会慎重选择是否由目标公司和私募投资人签订对赌协议，因为这样会使得公司所获得的投资溢价不能记入资本公积，从而不能增加每股净资产，进而可能在一定程度上失去对后轮的私募投资人、债权人乃至资本市场上公众投资者的吸引力。可见，当会计处理能够反映当事人真实意思和交易实质的时候，私募投资协议的双方是能够基于自身利益作出合理选择的。

三、总结

本文认为，目标公司与私募投资人所签订的对赌协议是作为融资方的目标公司向私募投资人授出的认沽期权，协议双方均与合同项下作为财富转移指标的事项有切身利益，该协议具有保险合同的性质，不能以其为赌博合同为由否定其效力。从公司法层面来看，对赌协议的存在可能造成公司财产无对价地流出，表面上看确有非经正当程序向股东进行利润分配之嫌疑。但这种情况的产生主要是由于在会计处理上融资方将私募投资人的溢价投资部分记入了所有者权益中的资本公积部分，未能反映出私募投资中私募投资人获得了一项富有价值的认沽期权的交易实质。更恰当的会计处理方式是测算出私募投资人所取得的认沽期权的价值记入交易性金融资产并将溢价的剩余部分记入长期应付款或者或有负债，并根据投资后认沽期权行权条件的满足与否，对交易性金融资产的公允价值进行调整并相应地记入公允价值变动损益。而私募投资人取得上述期权的对价包含在了整个投资协议之中。

通过这样的会计处理，即使将来私募投资人行权也不会造成公司财产的无对价流出，目标公司其他有调节能力的债权人可以根据公司的财务报表准确衡量公司的价值，调整对该公司的投资和交易行为，因私募投资人行使对赌协议项下权利发生侵害债权人利益的可能性较小。运用合同无效的法律工具应当十分慎重，尽管有“海富案”判决在先，司法机关仍不应简单认定私募投资人与目标公司的对赌协议无效，而应结合具体案情判断。

注释：

①最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号民事判决书.

②陈泽桐，赵宇. 我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示”. 华南国际经济贸易仲裁委员会《中国股权投资与公司治理――2013年华南企业法律论坛论文集》. http：//junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf. 最后登录时间：2014年1月5日.

③此时回购溢价300万元可以被认为是本金为1000万元，利率为10%的三年期贷款的利息.

④《合同法》第52条第4项、第5项规定，损害社会公共利益的合同和违反法律、行政法规强制性规定的合同无效.

⑤Posner， Eric A. and Weyl， E. Glen， An FDA for Financial Innovation： Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st Century Financial Markets （June 4， 2012）. Northwestern University Law Review， Vol. 107， Forthcoming； University of Chicago Institute for Law & Economics Olin Research Paper No. 589； U of Chicago， Public Law Working Paper No. 382. Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=2010606 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.2010606， pp.2.

⑥彭冰. “对赌协议”第一案分析. 北京仲裁. 第81辑. 第192页.

⑦许德风. 论破产债权的顺序. 当代法学. 2013（2）. 第80-82页.

私募投资协议范文第4篇

（一）双GP现象的委托成本及经济后果

1.干扰成本

第一，在私募股权基金中，LP大多由实业出身，对于基金的运作经验不足，专业知识相比GP欠缺。LP的重心应该放在现有企业的管理上，而不是花费大量的时间精力去干扰GP的管理运作。第二，LP相比于GP更注重短期利益，在实业中，LP通常3年左右就可以收回投资，所以他们会以同样的要求约束GP，而一般私募基金回收期在3到5年，更久可达7到8年，LP介入私募基金的管理中，会干扰GP的投资决策。一个好的长期投资项目可能会由于LP的干扰而被迫放弃，造成利益损失。在GP选择投资行业方面，LP可能会更加偏好房地产等高盈利高风险行业，忽略新兴具有良好发展潜力的行业。以上两个原因会导致GP的决策发生偏差，使私募基金的投资收益下降。双GP现象非但不能使私募基金更好地运作，反而会干扰投资，形成干扰成本。

2.资源错配的成本

LP与GP是委托关系，LP付给GP薪酬，但现在LP介入GP的运作管理，相当于降低了GP的使用效率，对LP来说，花费过多时间去管理已有专业GP的私募股权基金是一种人力资源的浪费,是资源的错配。对LP来说，介入私募基金的管理运作，不仅仅不能提高收益，而且还会造成资本的贬值。

3.沟通成本

对于私募股权基金而言，LP并非唯一的出资人，大大小小的出资人很多，所有的出资人即LP共同委托GP对私募基金进行管理，但目前的现象是出资额大的LP介入基金的管理，这对于其他LP来说，是一件不公平的事。因为人是GP而不是LP,少数的LP并不能代表全部LP的意见。LP内部之间存在较大的沟通成本，同时这种成本又加剧了LP和GP之间的沟通成本。LP和GP对项目有不同的意见，产生了分歧，需要较大成本对此进行沟通。沟通成本降低了私募基金的整体运营效率，对LP和GP来说，都是一种利益损失。

（二）降低“双GP”现象造成的委托成本的建议

1.优化协议内容，分期续订协议

LP与GP在签订协议的时候，应该明确各自的职责范围，并以书面的形式条文化，采取与法律相近的方法来维护各自利益，使双方对权利和义务达成共识，实现控制风险，提高私募基金内部管理效率目的。同时，应分期续订协议，最初协议应该是阶段性的，如果LP对GP满意,可以续订，如果不满意或者投资前景不佳，可以选择“用脚投票”。

2.GP向LP承诺保底收益等条款

我国金融市场尚未成熟,金融工具不很丰富,私募股权投资基金投资尚未进入全面组合各种金融工具的阶段,GP承担无限责任只是针对私募股权投资基金的负债,而非私募股权投资基金内部投资失误。从而,GP应约定向LP承诺保底收益等条款,是GP向LP提供风险保障的一项有效措施。相应地,LP也可对GP设计更合理的根据项目进行动态调整的出资方式和出资比例或额度条款,以控制总体风险。

3.分散投资不同种类的私募基金,以有效分散风险

组建更大规模的基金,对众多项目进行足够数量和规模的分散投资,是一种空间上的风险分散策略。有大型LP因其背景相似,风险承受方式和程度相似,因此LP无需仅局限于一家自有资金,可以通过强强联合形成巨型私募股权投资基金,既可与外资巨型私募股权投资基金抗衡,也可形成投资的规模效应,还可实现风险在多项目中的有效分散。相对应也需建立相应的LP投资风险监管制度,发展相应的风险监管技术。

二、结语

私募投资协议范文第5篇

【关键词】 私募股权； 委托； 风险规避； 信息不对称

一、引言

我国私募股权投资起步于20世纪80年代，从2006开始出现私募股权发展的热潮，并在最近几年出现井喷式发展。早期的私募股权融资通常是以风险投资的概念开始的，直至20世纪90年代末人们才正式熟悉这种投资方式，在凯雷收购徐工、高盛并购双汇、花旗集团收购广东发展银行、华平控股哈药、红杉带领如家登陆纳斯达克等一系列的成功投资案例后，更是引起了一轮新的投资热潮，众多企业引入私募投资后上市所获取的数十倍的市盈率使得一些企业进入误区，但这种高回报的后面存在着一系列的委托风险问题。尽管这样私募股权融资在资本市场上的作用不容忽视，国际经验表明，中小企业的成长和大中型企业的兼并重组所需的金融功能需要由私募股权市场和私募股权基金来提供，私募股权基金已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道。因此解决私募股权委托问题，设计一种风险规避机制对我国金融市场具有重要意义。

二、文献综述

在委托关系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）认为委托人对单一的投资风险偏好是中性的，原因是他们能够通过投资组合分散风险，而Donaldson（1961）Williamson（1963）认为人风险偏好是厌恶的，因为其职业的特性要求其绩效与企业命运相关联。Jensen&Meckling（1976）认为人在委托人利益最大的时候不会采取行动。Kut&Smolarski（2006）认为私募股权投资风险的实质源于信息不对称，委托关系是研究私募股权投资中风险管理的理论基础。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983）发现经理人的努力程度与经济收益存在联系，人同意努力程度与报酬相匹配，并会为得到期望效用付出他的努力。张旭波（2009）认为私募投资在联合投资和分阶段投资上都存在委托关系。邓康桥认为私募投资过程中风险不仅在于信息不对称还存在投资估值风险。现有的国内外文献大都以私募股权投资公司为委托人，是主要风险的承担者，很少研究融资企业作为委托人所存在的风险，而本文将就融资方作为风险主要承载体进行分析研究。

三、问题描述

在私募股权融资过程中，投资方与融资企业存在委托的关系，由于整个私募融资过程的利润点来自被投资企业，因此，被投资企业是风险控制的关键点。在融资过程中，私募股权投资公司和融资企业管理层之间存在着信息不对称问题，主要是融资协议签订前的信息不对称问题和融资协议签订后的信息不对称问题：

1.在融资前，投资方对自身团队的管理能力、组织价值和信息网络能力等方面的信息熟悉度比融资企业更深，可能会导致融资企业无法确定私募股权投资公司质量的好坏，因为投资公司仅仅在路演过程中的信息披露程度并不能使被投资方完全可以甄别鉴定投资公司的质量，从而增加了融资企业的信息鉴定成本，直接导致了融资过程中的成本增多。这样的情况可能会促使私募股权投资公司传递虚假的信息，使得质量高的投资公司不能被甄别，转而寻求其他目标企业，在序贯博弈情形下会形成“良企驱逐劣企”的结果。

2.在融资后投资方是以资本增长最大化为目标，而融资企业管理层是以效用最大化为目标，目标的不一致会导致双方信息上的伪装。事实上，我国的私募股权投资公司基本上以有限合伙制的形式存在，这种组织形式存续期短，结构不稳定，那么信息的一致度随着时间会改变，这样融资企业很难进行信息的搜索，使企业增加了信息搜索成本，另外，私募股权投资机构往往是私下结成的团队，这样就更增加了信息的不透明，所以这些情况需要通过设计一个机制来进行制约，从而引出了理论。