货币危机

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货币危机范文第1篇

20世纪后半期，国际金融危机尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征，就是出现了多重危机共生的现象，即不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下，传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象，共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于危机共生的研究现状来看，多数文献仍仅局限于货币危机与银行危机的共生；①而对另一类型的共生危机，即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。

事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart（2002）的研究结果表明，发展中国家②84％的债务违约会引发货币危机，66％的货币危机会引发债务危机。同时，就国际社会来看，墨西哥（1994）、法国（1998）、阿根廷（2001）等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机。可以说，研究货币危机与债务危机间的共生性，对于金融危机理论演进以及共生性金融危机外延的推广具有重要意义。

从理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应；而且，传统的金融危机预警文献在指标选取上，也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素。但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系？两种危机间的联系机制能否得到实践的检验？货币危机与债务危机间的共生联系效应又是否具有可持续性？深入研究这些问题，无论是为实证分析提供理论依据，还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等，都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的可持续性问题对于构建完善的危机预警体系，以及为政府寻求高效的危机处理方式具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，即通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期内是否存在某种稳定的联系，以检验二者间联系的可持续性。

二、货币危机和债务危机共生性与联系效应综述

就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献（IMF，2001）以及一些政策性文献（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被认为是最早研究货币危机与债务危机共生问题的学者，他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为。尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收这两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引（Dreher等，2004）。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，并在对这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系等三方面，对这一问题进行了系统的论述（具体的研究思路如图1所示）。Herz和Tong（2003）指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为两个方面：一是货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发；二是这两类危机间也存在互补性和替代效应，③即自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两危机间具有相互弱化的替代关系。Herz和Tong（2003）还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下，具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。Dreher等（2004）在以上分析的基础上，更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制。他们指出，总需求的负面冲击、国际（实际）利率水平的上升以及太阳黑子因素等，都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易和产量损失、失业以及投资者和投机者行为会使债务危机向货币危机传导；而政府政策的权衡以及原罪现象，则会形成货币危机向债务危机的传染；同时，政府预算约束下融资方式的选择，则会使货币危机与债务危机间呈负相关关系。④此外，Bauer等（2003）从政府政策选择的角度，分析了这两类危机间的共生联系机理。他们通过对政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，并据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府预算约束的框架下，对货币危机与债务危机的联系机理进行了理论分析。[12－14]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。

同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分别通过模型，分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生性危机生成中预期的自我实现效应。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）则从汇率政策的角度，研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件。其结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制；而在实行硬钉住的国家中，贬值更倾向于引发债务违约。[16]

实证分析方面，主要是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开的。从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等（1998）的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系。[17]Reinhart（2002）通过考察信用评级在货币危机和债务危机传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系；而新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别。但是，Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。相反，Herz和Tong（2003）利用74个发展中国家1975－2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，即储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等，都是形成货币危机和债务危机的共同原因。Dreher等（2004）通过80个国家1975－2000年的面板数据证明，短期内货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，且中长期内政府预算融资形成的两种危机负相关关系的理论假设也成立；但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通过对13个新兴市场经济体近期（1994－2002年）小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论（检验结果表明，在这些国家中，货币危机与债务危机的相关系数只有6％）。[15]

三、模型设计、变量选取与样本说明

（一）模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下三种。

（1）Frankel和Rose（1996）将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投机压力指数来定义货币危机。他们将投机压力指数定义为汇率、外汇储备和利率变动的加权平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外汇市场压力指数（ExchangeMarketPressure,EMP）来定义货币危机。他们将外汇市场压力指数定义为月度实际汇率变动、储备变动和名义利率变动的加权平均；当该指标超过均值2倍标准差时，就定义为货币危机。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外汇市场压力指数来定义货币危机。所不同的是，他们的EMP没有考虑利率的因素，仅仅是汇率变动和外汇储备变动的加权平均。[21－22]

考虑到数据的可得性以及分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel和Rose（1996）的定义，并借鉴Bauer等（2005）关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，[23]即当一国货币名义贬值率不低于25％，并且贬值率的变动率不低于10％时，视该国发生了货币危机。

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer等（2005）关于金融危机程式化事实的研究结论，⑤将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40％，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文选取58个发展中国家（其中新兴市场经济国家27个）1976－2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自UnitedNationsStatistics。具体指标变量根据作者计算整理得到，样本国家见附表1。

（二）样本国家共生性危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义，本文对各个国家不同年份共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出104次共生性危机。各年度共生性危机的分布情况如图2所示。

图2样本国家1976－2005年共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出，20世纪90年代以前，发展中国家共生性危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值；此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型的发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后，货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

为了进一步考察货币危机与债务危机长期内是否存在稳定的联系效应，本文将通过相关系数检验、面板数据ADF检验以及协整分析，分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。其思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度；然后通过面板数据ADF检验方法来检验变量的平稳性；当两个变量为同阶单整变量时，再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系。如果两者存在协整关系，则通过误差修正模型来检验两者间的因果关系；否则，认为两变量间不存在协整关系。为简化说明，本文分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

（一）相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数，以及绘制相关系数分布特征图（见图3），发现就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为－0.217803；并且从相关系数分布特征图上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

（二）面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC检验；Breitung（1999）的Breitung检验；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS检验；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP检验等方法。为了避免检验方法本身的局限性对检验结果的影响，本文同时采用这五种方法分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率进行平稳性检验。具体检验结果见表1、表2。

从表1来看，货币危机的变量在1％的显著性水平下均通过了检验；债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5％的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设。由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，货币危机的变量在1％的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I（0）；而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10％的显著性水平下，其他检验也未通过。经过综合判断，本文认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，即DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，本文再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验。结果显示，差分后ΔDC在1％的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher－ADF检验和Fisher－PP检验。根据这一结果，本文认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I（1）。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，即两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

（三）协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，本文将分析重点转向新兴市场经济国家。由以上单位根检验结果得知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系。具体检验思路为：首先对变量进行回归；然后检验残差的平稳性。如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时，本文选取变截距个体固定效应模型。模型形式设定为：

以货币危机作为因变量，采用GLS（cross－sectionweights）对模型进行估计，得到发展中国家债务危机与货币危机的面板数据回归结果：

残差序列｛e｝的表达式为：

其中，α[,i]*的估计结果如表3所示。

从表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10％的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher－PP检验；在LLC检验、Breitung检验和Fisher－PP检验中，均未能拒绝含有单位根的原假设。由此可以认为残差序列｛e｝为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系。这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

本文通过对58个发展中国家1976－2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板数据ADF检验和协整检验，定量研究了新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题。结合实证分析结果，大致可以得出以下两点结论。

货币危机范文第2篇

关键词: 货币危机 国民资产负债表 资产运营一般模式预警指标体系

中图分类号: F830.9 文献标识码: A 文章编号: 1006-1770(2009)011-019-04

学术届对于金融危机的理解和定义各不相同,著名经济学家雷蒙德•戈德史密斯认为金融危机是指所有或绝大部分金融指标一次性的、急剧的、短暂的、超周期的恶化,这些指标包括短期利率、资产(股票、房地产)、厂商的偿债能力以及金融机构的破产等。根据成因不同,IMF在《世界经济展望》(1998年5月)中将金融危机分为货币危机、银行危机、股市危机和债务危机等。在开放经济条件下,货币危机成为金融危机最常见的外在表现,其根本原因在于经济体的内部失衡。银行危机、股市危机和债务危机常常是货币危机的直接诱因,并与货币危机相互交织,使得金融危机变得更加复杂(李小牧等,2001)。

Paul Krugman(1979)最早定义了货币危机,但至今争议仍然较多。Graciela Kamninsky等(1997)对货币危机的定义比较具有操作性,他们认为货币危机是指对一国货币的攻击所导致的该国货币大幅贬值或国际储备的大幅下降或者二者兼而有之的状态(刘志强,2000)。

国外对于货币危机的研究主要经历了三个发展阶段。第一代货币危机理论是由克鲁格曼在1979年提出的,它认为货币危机的基本原因是经济基础状况恶化;第二代货币危机理论是Obstfeld在90年代提出的,这种的货币危机理论更多地注意到政府政策目标的多重性及其决策的非线性,并详细地探讨了政府与其它经济主体之间的博弈过程,它认为即使宏观经济基础没有恶化,市场预期的突然改变也可能引发货币危机;第三代货币危机理论是在1997年后提出的,其特点在于强调危机的传染性和微观性,危机传染学说的主要代表为信息不对称理论和流动性危机导致清偿力危机的理论,其代表人物克鲁格曼(1999)认为,经典的M-F模型忽略了实际汇率对投资的影响,因为企业的投资水平受制于它的财务杠杆和所有者权益的净值(张宝林,2001)。

本文在回顾上述三代货币危机理论的基础上,从国民资产负债表出发,根据资产运营一般模式和一般均衡理论,从独特的角度探讨了货币危机的机理,并据此提出了有关的预警指标。笔者认为,在次贷危机的冲击下,美元贬值可能造成的货币危机将再次成为笼罩在全球上空的阴影,因而本文的研究意义深远。

一、国民资产负债表和资产运营一般模式

货币危机最终表现为一个经济体的国际储备大幅降低或者货币大幅贬值,无法有效动用自身的金融资产甚至非金融资产抵御国外投机的冲击。因此,从资产运营角度诠释货币危机的机理,首先就应当从理解国民资产负债表开始。

(一)国民资产负债表

国民资产负债表就是将企业资产负债表技术运用于国民经济,这一构想最早是由H. D. Dickingson (1936) 提出的,

R. W. Goldsmith (1955) 编制了较为完整的美国国民资产负债表,之后的诸多经济学家在此有重要贡献。在1968年、1977年和1993年颁布的各种SNA文件中,联合国不断规范了国民资产负债表的基本结构。

这种标准将“国外”视同为一个机构部门,以反映本国各机构部门与国外之间的经济联系。“国外”部门与本国各机构部门共同构成国民资产负债表项目分类的经济主体,通过各经济主体分别核算之后再合并就得出国民资产负债表的金融资产和非金融资产及其各细分种类。

(二)资产运营一般模式

本文从资产价值形态的角度将国民资产负债表中的资产重新归类,将金融资产中的货币黄金、特别提款权、通货和存款、保险专门准备金等称为现金资产,将金融资产中的贷款和其它应收账款称为信贷资产,将金融资产中的股票和其它权益、股票以外的证券称为证券资产,将包含固定资产、存货及贵重物品等各种生产资产与有形及无形的非生产资产在内的非金融资产称为实体资产。

在经济活动中,人们(个人或企业)对财富的追求使得他们愿意付出劳动,从而促使资产从一种价值形态向另一种价值形态转化,其结果便是资产的增值或贬值。因此,资产运营的过程反映了微观经济活动的内容,资产运营的结果又必然体现为资产负债表的变化,而加总微观主体资产负债表就得到了各机构部门以及国民经济总体的资产负债表,从而可用资产运营一般模式来分析货币危机。

资产运营一般模式是指通过如下三个步骤实现经济主体自身利益最大化。一是确定现金资产、信贷资产、证券资产、实体资产及其组合;二是构建具体环节的“运营单元”,通过四类资产的16种可能转换,最终实现资产现金化;三是将不同的“运营单元”有机地连接成一个资产运营过程,实现连续的循环过程,从而为经济主体创造价值。

同时,本文还用如下的矩阵及运算表示出上述四类资产的16种转换。若用A、B、C、D分别代表现金资产、信贷资产、证券资产、实体资产,则可以用如下的字母组合来表示这16种资产运营方式,例如AA就表示现金资产现金化。

因此,在一定的约束条件下,若用

分别表示A、B、C、D四类资产运营的利润函数,则微观主体的资产运营目标函数就可以

简单表示为最大化总利润:

二、四类资产市场的失衡与开放经济条件下的货币危机

货币危机就是经济金融的严重失衡,它的对立面就是经济金融的合理均衡,因而可以用资产运营一般模式和一般均衡理论来分析它。

假设一个小的开放经济体是完全竞争的,资本可以在国际间自由流动,并且在初始的约束条件下呈现动态均衡的状态。那么,在微观上,它就表现为个人或企业通过资产运营过程的连续循环实现自身利润最大化,并按照等量资本获取等量利润的原则实现正常的资产运营过程;在宏观上,它就表现为现金资产市场、信贷资产市场、证券资产市场和实体资产市场及其子市场的动态均衡,国民经济就处于理论上的稳态增长路径。

如果外部主客观因素使得某一约束条件突然变化,比如政策条件或市场预期等发生转变,那么这种冲击就可能引起力量分布的不均衡,使得原有的均衡状态发生某些结构性变化。并且,由于现代经济的特征在于价值运动引导使用价值运动,金融资产市场比实体资产市场反应更快、流动性更强。因此,现金资产市场常常会先出现失衡,进而通过资产运营将失衡传递到其它三类资产市场上,最终导致本币的对内通胀和对外贬值。

(一)现金资产市场的失衡

在国民资产负债表中,现金资产包括货币黄金和特别提款权、通货和存款、保险专门准备金。现金资产市场失衡通常表现为与现金资产有关的资产转换市场中的供求均衡被打破,包括现金资产现金化、现金资产信贷化、现金资产证券化和现金资产实体化这四种转化,因而现金资产市场就可相应细分出四个子市场。

由于本位货币的法定支付功能以及现金资产的相对同质性等特征,这四类资产转化又通常现金资产现金化开始。现金资产现金化是指将一种现金资产转换为另一种现金资产,从经济体的层面上来说,主要表现为外汇交易,其次是互换交易(Swap),其中前者占有绝大比重。因此,现金资产现金化市场的失衡主要表现为外汇市场失衡,在外汇供求上,经常项目中贸易顺差的持续增长和资本项目套利资金持续净流入使得外币供给持续大幅度增长,因而对于本币的需求也相应大幅度上升,而对本币持续的超额需求使得本币面临持续的升值压力。在固定汇率制度下,它迫使官方汇率和市场汇率长期走势间的差异持续扩大;在浮动汇率制度下,它则会使得该经济体出现本币长期升值。

因为现金是不生息的,作为外币现金资产的国际游资在转化为本币现金资产后,不可能以本币现金的形式保存,而必然转化为其它资产形式。它们或者以银行存款的形式通过银行的资金运用转化为银行的信贷资产实现增殖,或者通过证券市场转化为证券资产实现投资增殖,也可能通过直接投资的渠道转化为实体资产进入实际再生产过程实现增殖。此外,由于贸易顺差而产生的本币投放也不可能仅仅获得银行存款利息,其中大部分还是可能会转化为实体资产、应收账款等,以获得进一步的价值增殖。因此,本币升值和资金在不同资产市场之间的流动必然会引起资产价值形式的转化,改变原有市场格局和利益分配,从而打破其它资产市场原有的均衡状态被打破。

(二)证券资产市场的失衡

国际游资通过现金资产现金化之后转化为本币现金资产,然后投资于该经济体内的证券市场,使得证券资产需求持续大幅度增加而供给相对不变,证券资产价格持续高涨,主要表现为股指的一路高涨。另一方面,在巨额外汇储备形成过程中,中央银行被迫投放大量本币,这些货币也可能由企业或银行最终投入到证券资产中以追求价值增值,进一步推高对证券资产的需求。

具体来说,我们可以把证券资产分为原生证券资产和证券衍生资产两大类,而两个细分市场的失衡在一定程度上又具有自循环机制。本币资金持续大量投入到原生证券资产市场,而实体经济既定的制度背景和再生产环节决定了原生证券资产供给的增加相对比较稳定,故原生证券资产价格便会出现持续上涨。同时,由于原生证券资产是证券衍生资产的基础,原生证券资产量价齐升就必然引起相应的证券衍生资产市场的迅速膨胀。

两类证券资产的量价齐升显然有助于提高人们对经济信心,并通过心理预期作用影响人们对原生证券资产收益预期和风险升水的主观判断。这两者是影响原生证券资产价格的关键因素,因为原生证券资产基本价格=实体资产预期收益/(贴现率+风险升水-收益增加率),而实体资产预期收益和风险升水又以实体资产一定的事态变化发生率为依据,原生证券资产的市场价格则受制于交易者对预期收益和风险升水的主观判断。如果投资者主观判断的证券资产预期收益率远高于由实体资产收益率,相应的风险升水又远低于实体资产所决定的水平,那么原生证券资产市场价格便将远远高于其基本价格,市场价格高于基本价格的部分即为资产泡沫。尽管原生证券资产的基本价格是由实体经济决定的,而且从理论上说,托宾Q(=原生证券资产市场价格/原生证券资产基本价格)可以用于衡量其泡沫性的程度,但在实践中原生证券资产的基本价格很难确定,故其泡沫性程度只能通过原生证券资产价格增长率与实体资产收益增长率的差异程度来判断。这种差距很大时就意味着原生证券资产市场出现了严重失衡。

然而,在实体资产收益率增长相对稳定的前提下,依赖主观预期支撑起来的原生证券资产超高价格显然仅仅是资金推动型上涨的结果,属于一种典型的介稳系统,即具有耗散结构的自组织弱混沌系统,这种相对稳定的介稳系统必须依靠与外界进行资金交换才能得以维持,但又很容易被外界的微小扰动所破坏。这正如在沙堆垒集的过程中,偶尔会有一颗沙粒引起一个小的崩塌,随着沙堆越来越高,崩塌也越来越大。临界状态时,几粒沙子的运动就将引起大的滑坡(灾变)。某些特定市场信息,比如政治、经济、军事、地震或其它偶发性事件等,都可能引起投资者主观预期的突然逆转,证券市场急剧跳水和巨额赎回开放式基金,证券资产现金化就是国际游资大量撤资的过程,这种不规则的资金流动通过联动效应、操纵、蚂蚁撬动堤坝和逆向效应等常常可能引起该经济体内部、整个地区甚至全球性证券资产市场的崩盘和全面的经济金融危机,并最终表现为货币危机。

(三)信贷资产市场的失衡

信贷资产主要表现为商业银行贷款和企业的应收账款,前者为银行信用,后者为商业信用。由前可知,持续的贸易顺差和国际游资的流入引起外汇占款大量增加使得中央银行的货币政策日益被动,本币现金资产的大量增长相当于中央银行向社会投放相应的基础货币,也必然相应增加商业银行的派生存款,由此引起商业银行信贷资产的大量增加,而在企业信贷资产需求相对稳定的前提下,就会引起信贷资产市场的失衡,引起企业盲目投资和信贷资产质量下降,使经济结构出现畸形化。另一方面,出口企业换汇的大量增加也使得它们因自有资金更为充裕,而降低赊销条件、增加应收账款,成果导致企业之间“三角债”的大量增加,此即为商业信用的盲目扩张。而在一定的条件下,企业三角债与商业银行不良资产的杂织常常容易引起商业银行的挤兑危机、信贷危机甚至倒闭破产,由于商业银行内在的脆弱性和易传染性,进而可能很快演变为全局性的金融危机和经济危机,并最终导致货币危机的爆发。

(四)实体资产市场的失衡

金融资产运营虽然能提高经济效率但削弱了国民资产负债表的稳定性,加大了经济体遭受金融风险的概率。而实体资产的稳健运营才是经济长期增长的源泉与核心。相对过剩的现金资产引起实体资产市场失衡的机制主要包括:一是由于利率的持续过低弱化了其资源优化配置功能;二是推动了楼市、土地、黄金、古玩、大宗原材料等稀缺性实体资产价格的持续上涨;三是通过FDI转化为实体资产造成了盲目重复投资。

首先,本币现金资产的相对过剩引起货币市场上供给相对过多,从而使得市场利率持续偏低甚至掉入了流动性陷阱,而利率作为最重要的资金价格难以发挥其优化资源配置的功能,这势必引起整个经济体效率持续降低;其次,大宗产品和原材料等实体资产价格的上涨和预期利率的上升,将加大内向型企业的生产成本,降低其盈利能力,而本币升值又会降低外向型企业的出口价格,因而企业的盈利能力和出口竞争力也相应降低;第三,FDI过多流入也可能扭曲实体经济结构,加大了对外资和外债依赖,使得出口依存度过高,,弱化了本国经济增长的基础。

因此,实体资产市场长期失衡的结果就是降低了实体资产的收益率,最终损害的还是国内外直接投资者。实体资产收益率持续偏低的后果有三点:一是国外直接投资会逐渐退出,导致经济长期衰退;二是使得银行信贷资产不良率升高,企业三角债积弊难还,信贷资产市场严重失衡;三是实体资产收益率持续偏低,但以此为基础的证券资产收益率却相对过高,其差异主要由二级市场的价差弥补,由于要维持持续的价差就必须有持续的资金投入,一旦投资者预期发生逆转撤走资金,势必引起证券资产市场危机。比如,次贷危机的过程就是由于美国新房销售率下降较多,银行信贷收缩,收益大跌的预期引起房地产美股大跌,各国金融机构也因为持有大量次级债券而遭受损失。当然,其它两种情况也可能引起金融危机,甚至多种情况是共同发生和交叉传染,引起了全局性的危机。

三、货币危机预警指标体系的构建

通过资产运营一般模式分析可知,四类资产市场的运作不但事关微观层面而且更与宏观层面直接联系,因而要建立货币危机的预警机制就必须从四类资产市场运作的有关指标体系入手。

从现金资产市场来说,其对内市场主要指货币市场、对外市场主要指外汇市场,因而实际利率和实际汇率及其增长率毫无疑问应当成为首要的监控指标,其次就是国内外利差,影响汇率及货币供应的外汇储备也应当成为重点监控指标,第四就是M1和M2的超额指标,第五就是M2与外汇储备之比。

从信贷资产市场来说,商业银行存款总量、存贷比、国内信贷与GDP之比也是需要重点控制的指标,还有商业银行的资本充足率和不良资产率也应该被考虑。因为商业银行自身具有内在的脆弱性和独特的传染性,其负债直接影响派生存款进而影响货币总量,同时商业银行资产是否安全更是事关其盈利状况和自身的存亡大事。此外,国内储蓄率、国家外债余额/GDP、财政赤字/GDP也都是与信贷市场有关重要的预警指标。

从证券资产市场来说,股价指数通过加权形成,从总体上反应了整个市场的涨跌情况,也是危机预警的重要指标。此外,股市的平均市盈率、融资增长率、总市值及其增长率也应当为当局重点关注的指标。

从实体资产市场来说,GDP及其增长率、总产出、进口总量、出口总量、外商直接投资以及贸易顺差及其增长都应该是货币危机预警的重要先行指标。此外,国内外相对通货膨胀率、失业率等也应该包括在内。

需要指出的是,由于本文研究深度有限,货币危机的机理和预警指标体系的构建尚待进一步完善,预警机制和预警指标阈值和权重也需要进一步量化。而且,我们并未真正从国家效用函数角度出发以数理和也来以计量的方法进行模型化。这些都是以后值得重点深入研究的方向。

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货币危机范文第3篇

关键词：货币危机；预警理论；模型

货币危机泛指汇率的变动幅度超出了一国可承受的范围这一现象，或者是“对货币的投机性进攻导致货币大幅度贬值或国际储备大幅度下降的状态”。货币危机预警是与投机性货币冲击理论的发展密切相关的。货币危机预警的主要目的是提早识别危机发生的信号，以便该国能够及时采取适当的措施，减少危机发生的概率，乃至避免危机的发生，或者减少危机发生的强度和烈度。关于货币危机预警理论的研究始于对20世纪六七十年代拉美货币危机的研究，随着金融自由化、国际化进程的不断加速，货币危机的发生频率及造成的危害随之增加，1992～1993年欧洲货币体系危机、1997～1998年亚洲货币危机与金融危机爆发进一步刺激了经济学界对货币危机预警理论的研究。本文将对货币危机的主要预警模型进行梳理和归纳。

一、信号分析模型

信号分析模型(KLR)是Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年首先提出的。它以经济周期转折的信号理论为基础，其核心思想是通过研究货币危机发生的原因，确定哪些经济变量可以用于货币危机的预测，然后运用历史上的数据进行统计分析，来确定与货币危机有显着联系的变量，以此作为货币危机发生的先行指标。信号分析模型分四步进行：(1)确定货币危机的原因和危机预警时段；(2)运用历史上的数据进行统计分析，确定与货币危机有显着关系的变量，进而确定先行变量；(3)按照噪声一信号比的最小化规则，确定阈值；(4)一旦经济中相应指标变动超过阈值，则将之视为货币危机即将在24个月内发生的信号。由于KLR模型中各个变量的分析是单独进行的，所以它在本质上是一个单变量模型。

为了克服KLR模型的单变量属性，Kaminsky(1999)进一步对发生货币危机信号的指标进行综合考虑，它提出了4个预测危机的复合指标，1个复合指标是对各预警指标发出信号数的简单加总，另外3个复合指标则分别考虑了指标分布不均衡、指标时间延续性以及指标不同权重。通过对预测指标的扩展，KLR模型已经能够较好地处理预警结果输出的单一化问题，并利用多个复合指标可以更好地发送预警信息，极大地改善了预警效果。

Kaminsky(2003)又进一步提出了多状态KLP模型。他将货币危机分为6种，即经常账户恶化型危机、财政赤字型危机、金融过剩型危机、国家外债型危机、国际资本流动突然逆转型危机和自我实现型危机。研究发现，新兴市场国家的货币危机通常属于前4种，其发生与受害国经济的脆弱性有关；发达国家的货币危机通常属于后两种，经济基本面通常良好，多由不利的国际市场形势所致。这样一来，KLR模型可以在对货币危机预警的同时，进一步将货币危机的损失与其类型联系在一起，厘清对货币危机深度的认识。

信号分析模型经过不断修正完善，已经成为使用最广泛的货币危机预警模型，它可以根据多个变量发出的信号估计危机发生的概率，同时有效提供关于危机根源和广度的信息，但该模型也存在一些明显不足：(1)主要以宏观经济环境为背景，没有考虑到政治性事件及一些外生事件对货币危机爆发时间选择的影响；(2)KLR模型的隐含假设是在解释自变量和因变量之间存在一个特定的函数关系，即阶跃函数关系，这一界定使得模型无法对一个变量是刚刚超过阈值，还是大幅超过阈值进行区分，因而使得变量提供的信息未能充分利用；(3)模型指标大多集中在外汇储备、信贷增长与实际汇率等方面，仍避免不了倾向性；(4)虽然通过加权平均解决了预警指标的单一化问题，但由于各变量之间的相互关系仍未纳入考虑，因此，这种汇总是表面的。

二、离散选择模型

针对信号分析模型的上述缺陷，有学者提出了离散选择模型，它最重要的突破在于通过纳入新的解释变量来扩展模型，进而同时考虑所有相关变量。其代表性的研究成果包括以下几种：

Frankel和Rose(1997)构建的货币危机发生可能性的面板Probit模型。其研究思路是通过对一系列前述指标的样本数据进行极大对数似然估计，以确定各个引发因素的参数值，从而根据估计出来的参数，建立用于外推估计某个国家在未来某一年发生货币危机可能性的大小。该模型研究发现，金融事件是离散且有限的，货币危机的发生则是由多种因素引发的，譬如在FDI流入枯竭、外汇储备较少、国内信贷增长迅速、实际汇率高估的时期等，货币危机发生的概率较大。此后，Andrew Berv和Catherine Pattilo(1998)对1997年泰国货币危机及墨西哥、阿根廷发生货币危机的概率进行预测，但准确度并不高。

BussiOre和Fratzscher(2002)认为二元Probit模型混同了危机前的诱发期和危机后的恢复期，而实际上在这两个时期危机预警指标的表现具有很大差异，他们将外汇变动分为三种状态或时期，即货币危机平静期、诱发期和恢复期，并在此基础上提出使用三元应变量Logit模型进行危机预测。该模型对32个国家1993年12月至2001年9月的月度数据验证，预测效果还比较理想，在样本内可正确预测73％的诱发期和85％的平静期，在样本外预测亚洲金融危机时，可以正确预测57％的诱发期和83％的平静期。此后，Kumar等(2003)提出了基于滞后宏观经济和金融数据的Logit模型，该模型使用32个发展中国家1985，1999年数据，主要分析了利率调整引起并未预期到的货币贬值，以及总货币贬值水平超过以往水平的情形。该模型的实证结果表明，外汇储备和出口的下降以及真实经济的虚弱是导致危机发生的最重要解释变量。

应该说，离散选择模型出现了从二元离散选择模型拓展到多元离散选择模型的方向，且模型的预测值较好解释了危机发生的概率，但也存在一些不足之处，主要表现为：(1)模型中存在将连续变量转换为二元或多元离散变量后信息的损失，而且没有确立一个根据预警危机和避免噪声的能力对变量进行排序的标准；(2)不同指标对于不同国家的重要性不尽相同，所以假设参数恒常的面板模型在货币危机的预警方面通常表现很差(Abiad，2003)；(3)由于自变量存在多重共线的可能，这直接限制了更多变量的采用，最终影响对危机预测的准确性。 。

三、马尔可夫状态转移模型

马尔可夫状态转移模型(Markov—switchingModel)是体制转换模型中最常见的形式。它将结构性的变化视作一种机制向另一种机制的转换，譬如金融运行特征发生的显着变化，包括大幅起落或中断，汇率急剧下降、经济增长趋势逆转等，进而将结构变化内生化进行估计。

Martinez-Peria(2002)提出了一个带有动态转换概率的状态转换模型，该模型采用两种形式：一是汇率转换模型，假设汇率是一个AR(4)过程；二是向量自回归模型，假设内生变量有3个，即汇率、利率和外汇储备，均服从一阶Var过程。在此基础上，他直接对投机供给建模，同时加入预期因素，对1979-1993年欧洲货币体系的货币投机性冲击进行研究，研究表明，没有考虑变量状态转换性质的模型可能存在设定偏误问题，经济基本面和预期因素共同决定了危机发生的概率。

转贴于

Abiad(2003)也将体制转换模型用于预测货币危机，他首先拓展了预警指标，即宏观经济指标、资本流动指标和金融脆弱性指标三类，而后采用单参数检验显着的预警指标分别对1972～1999年印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国等5国是否发生货币危机进行了预警。研究表明，体制转换模型预测货币危机的准确性比已有的预警方法更高，同时发出的错误信号更少。在Abiad研究的基础上，张伟(2004)进一步验证了Abiad的结论，他通过扩大研究范围、改变样本区间、选择不同的预警自变量，更为全面客观地评价体制转换模型在建立货币危机预警系统方面的效果，总体而言，该模型的预警能力较强，时效性也较强。

应该说Maikov-switching模型通过估计过程中将结构变化内生化，充分利用因变量本身的动态信息，有效避免与阈值设置相关的各类问题，以及由此带来的把连续变量转换为离散变量所造成的信息损失。但该模型的一个重要问题是，制度因素在发展中国家货币危机预警的形成中扮演了重要角色，要引入制度变量，及将时间序列模型扩展为组合模型，这都需要根据具体的国家和数据频率进行相应的调整，增加了研究的复杂性。

四、人工神经网络模型

人工神经网络模型(Artificial Neural Network-ANN)，是一种基于连接学说构造的通信生物模型，它在一定程度上保存了人脑的思维特征，通过合理的样本训练、学习专家的经验、模拟专家的行为，并通过引入非线性转换函数来求解各种复杂的非线性问题，从而使它具有很强的模式识别能力和高速信息处理的能力。近年来，ANN在货币危机预警的应用程度不断提高，极大促进了预警建模和估计动态系统的发展。

Fratzscher(2002)提出一个多层感知器ANN模型，以克服困扰货币危机预警模型的数据开采和样本外预警效果差的问题。他对1990～2000年欧洲5个主要发达国家进行了预测，模型的网络输入采用时间序列数据和技术指标，而且在预测前，他应用R/S分析方法对上述几个货币市场的有效性进行了分析。研究表明多层感知器ANN模型的预测结果优于其他模型，多层感知器ANN模型70％的方向预测准确率大大超过了KLR模型50％的准确率。

Click等人(2005)提出了一个应用广义回归神经网络(GRNN)进行货币危机预警的模型。他们利用1998～1999年的日度数据以测度市场情绪，变量包括汇率(以美元度量)、股票价格指数、银行间利率、储蓄利率，其结果在预测精度上和统计性质上优于其他模型，尤其是作为比较基准的随机游动模型。

Lin等(2006)进一步引入了模糊逻辑的推理功能，提出了数据导向的神经模糊模型(NFM)来对货币危机进行预警。NFM的理论基础是，一个经济体在货币危机爆发前后的表现有明显差异，且这种反常行为具有再发性。该文在Kaminsky and Reinhart(1999)的基础上，使用了1970～1998年20个国家的数据，研究表明，与Probit模型相比，NFM不但具有更好的样本外预警能力，该模型还提供了变量之间相互关系的信息。

但是，用神经网络组合模型进行货币危机预警也存在一些难以解决的问题。首先是神经网络自身的优化问题。如隐藏层数及隐藏层结点数的确定、激活函数的确定、局部最优等。神经网络的结构直接影响着预测效果。此外，神经网络可以根据残差最小的原则不断地调整参数来改变预测效果，但是它不能改变输入数据，而货币等金融数据往往是波动的。存在噪音的。因此，如何对数据进行除噪，优化神经网络的输入数据是另一个值得研究的问题。

五、其他预警模型

对货币危机使用的其他预警模型还有：

1　DCSD模型。DCSD预警系统是由Andrew和Pattillo(1999)在FR回归预警模型与KLR信号预警模型的基础上开发而成。该模型通过实证分析发现，绝大多数指标与危机发生概率之间存在线性关系，这一线性关系在临界值处有一个跳动，随后将继续以更大的倾斜度线性相关。因此，它采用一般到特殊的方法来简化分段线性模型的形式，直至得出最终最简化的模型形式。具体而言，就是先按显着性递增的次序对所有的预测变量(解释变量)进行排序，通常用每个预测解释变量所对应三项的显着性的检验统计量来进行排序，将显着性不强的变量从模型中去除，最终可获得最简化的模型形式。

2　费舍尔判别分析(FDA)模型。FDA模型是一种单模态分析方法。它借助方差分析的思想，选择一个最优的投影向量w，同时使得在投影空间中的类与类之间的差异尽可能的大，确保投影到一维空间上的样本具有较好的可分离性。Bardos(1998)指出，FDA的优势在于其稳健性、易解释性，技术上简单，容易维持。Burkart和Coudert(2002)认为，已有预警模型繁多的一个主要原因是无法区别类似的变量，也无法决定其各自的权重。有鉴于此，作者利用15个新兴国家1980～1998年间的季度数据，构建了FDA预警模型。但结果显示，FDA与Logit和Iprobit模型的结果无显着差别，尽管受到多重共线性的困扰，后者的预警功能还是要I：gFDA更强。

3　Duration模型。Tudela(2004)考察了20个OECD(经合组织)国家在1970～1997年间的货币危机。文章通过引入钉住汇率的连续维持期及其久期，分析了货币危机的时间依赖问题，结果显示，维持期与货币危机的发生存在显着的负相关。这表明，汇率调整的政治成本是随着钉住汇率维持期的长短而变化的，旨在保护汇率的稳定政策的可信度的提高会减少放弃钉住的概率。

4　极值理论中的POT模型。极值理论是一门用来分析和预测异常现象或者小概率事件风险的模型技术，其最重要的意义在于评估极端事件的风险。近年发展起来的Porrg型(Peaks Over Threshold)是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模，由于POT模型有效地使用了有限的极端观察值，因此通常被认为在实践中是最有用的。Schardax(2002)把极值理论用于货币危机预警当中，通过对1998年俄罗斯金融危机前后东欧8个国家的数据进行实证分析，从模拟结果可以看出POT模型对货币危机有良好的适用性，样本内的解释力能达到70.81％，并且它对样本外的预测能力也非常高。但是，极值理论应用于货币危机预警尚处于探索阶段，目前数据的不足也是这种方法运用的一个制约因素。尽管可以通过模拟方法来解决数据不足的问题，但成本相对较高。

六、结论及建议

纵观20世纪90年代以来人们对货币危机预警的研究，不难发现具有以下鲜明特点：

1　偏重研究模型的改进，对有关风险预警的定性研究不够深入。现有研究更偏重数据模型的使用，但考虑到具体国别不同，特别是政治制度、经济环境、开放程度和金融体制等的不同，因此还需要根据具体实际选择模型，特别是还应该注重专家的综合评估意见及审慎分析，来加强预警指标体系建立的研究工作。

2　风险预警仍然局限在宏观和行业层面，目的是帮助潜在的受害国能够及时采取措施，避免危机的全面爆发，鲜有关注企业遭受货币及外汇风险预警要求的研究。

货币危机范文第4篇

收稿日期：2007-09-19

作者简介：沈悦(1961-)，女，陕西人，经济学博士，西安交通大学博士生导师;

闵亮(1981-)，女，湖北人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，浙江财经学院会计学院助教。

摘要：本文采用了极值理论对亚洲和拉美国家的货币危机期进行了重新界定和识别。通过极值理论和传统识别方法的对比，发现极值理论对于阈值的选取更具科学性，同时其识别出的危机期无论在判别数量上还是捕捉危机的能力方面都得到了明显的提高。

关键词：货币危机;外汇市场压力指数;极值理论

中图分类号：F830．92 文献标识码：A文章编号：1006-1428(2007)12-0069-04

一､货币危机识别的文献综述

对于货币危机界定和识别的最简单的方法就是将名义汇率的巨大变动直接界定为危机，其中最有代表性的就是Frankel &&Rose(1996)，他们将汇率贬值超过25%界定为货币危机。但这种界定方法存在两个比较严重的问题：1､对于高通货膨胀率国家在正常情况下货币都会贬值10%以上，所以对于这些国家，名义汇率贬值25%不能算作很大的波动，所以也不能界定为危机。针对该问题的改进方法就是用通货膨胀率对名义汇率进行调整，将名义汇率折算成为真实汇率。Goldfajn && Valdes(1998)就将货币危机界定为真实汇率的波动超过1．96个标准差。2､Frankel && Rose等人也发现单一的汇率变动不能完全识别货币危机。对于预警系统，货币危机是个更为广泛的概念：某些时候投机成功，那么该国货币将会大幅贬值;但是更多时候政府采用得当的措施来阻止投机者。如果政府成功地阻止投机者，则该国的货币汇率变动不大，但是国际储备大量损失，国内利率上升甚至恢复资本管制。这样用复合指标――外汇市场压力指数(EMP)来衡量国际外汇市场的投机压力，并将较大外汇市场压力界定为货币危机就更为合理。外汇市场压力指数最初由Girton && Roper(1977)提出，他们用国际储备的收益或损失和汇率的平均变动两个指标，复合成外汇市场压力指数，并以加拿大为例进行检验。Eichengreen，Rose && Wyposz(1996)对Girton && Roper的外汇市场压力指数进行了改进，加入了第三个指标――利率变化。一般来说，利率可以影响资本流动和调解投机活动，他们对整个危机期间相关利率变动进行捕捉，证明了利率能够为货币投机压力提供有用信息。以真实汇率变动､外汇储备变动和利率变动组成的外汇市场压力指数来界定和识别危机的方法被Eichengreen，Rose和Wyplosz(1995);Sachs，Tomell和Velasco(1996);Kaminsky，Lizondo和Reinhart(1998)等采用，并成为应用广泛的货币危机识别方法。

在货币危机预警模型中，如果外汇市场压力指标超出某个阈值，则界定为货币危机发生;不超过则界定为平稳期。Frankel & Rose (1996)认为，当汇率贬值超过25%以上界定为货币危机。Kaminsky，Lizondo & Reinhart(1998)则认为，外汇市场压力指数的波动超过三个标准差应确认为危机。Eichengreen(1995)，Bussiere(2002)则将两个标准差作为识别货币危机的临界值。Roy & Tudela(2000)在预警模型中认为，当外汇市场压力指数下跌大于5%且至少是上期跌幅两倍时危机发生。Alberb & Tenengauzer(1998)则在修改的EMP基础上，利用非线性SETHAR模型给出了具有国家特异性的临界值，并以此识别危机。

综上所述，外汇市场压力指标通过前人的不断完善，已经形成了由汇率变动､外汇储备变动和利率变动三个指标组成的合成指标，通过以往数据的实证检验，其较其他方式能更有效地提前识别货币危机。上述文献都是基于外汇市场压力指数近似服从正态分布前提假设，大量实证研究表明，金融时间序列的实际分布并简单的正态分布，而是“尖峰厚尾”分布，而作为测量汇率风险，界定货币危机的重要金融指标――外汇市场压力指数的时间序列到底是近似服从正态分布，还是实际分布呈现出其他分布特征。该指标的实际分布特征将直接影响我们对货币危机的界定与识别，下面就对外汇市场压力指数的统计分布特征做检验。

二､ 外汇市场压力指数是否近似服从正态分布

1．样本选取和数据来源。

本文选取了和中国同属于转型国家的亚洲和拉丁美洲的17个国家和地区为样本，样本的时间跨度从1993年1月到2005年12月共13年度的158个月度指标，少数国家由于数据不全，仅选取了有效的时间序列。选取的指标包括汇率､外汇储备和利率。其中汇率是将本币对美元的名义汇率通过消费价格指数调整为真实汇率，外汇储备为扣除了黄金的外汇储备，利率则是货币市场利率，但是由于中国等少数亚洲国家货币市场利率开放的时间比较晚，本文用一年期存款利率作为了替代指标。所有的数据来源于世界银行www．worldbank．org，国际货币基金组织www．imf．org的官方网站，部分中国数据来源于中国国家统计局www．stats．gov．cn。

2．EMP分布的描述统计及正态分布检验。

本文引用了KLR对EMP的赋权方法，计算出了包括中国大陆在内的8个亚洲国家和7个拉美国家从1993年2月到2005年12月每个月度的外汇市场压力指数(数据的采集是从1993年1月到2005年12月，由于计算各个指标的变动，所以外汇市场压力指数从1993年2月开始计算)。所使用的软件为Eviews5．1，分别对各国所计算出来的EMP进行了正态分布的检验。

从表1对各国的外汇市场压力指数分布的描述统计量及正态分布检验可以得到：(1)除了墨西哥以外，EMP的分布呈现出明显的右偏特点，即偏度为负数，说明数据的分布具有较长的左尾;(2)所有EMP的峰度都远远大于0，说明EMP的分布要比标准正态分布峰高，综合考虑偏度和峰度，表示EMP在不同的国家和地区都表现出了明显的尖峰厚尾的特点;(3)所有的Jarque-Bera统计量都显著的拒绝了变量为正态分布的原假设。以上统计数据表明，EMP的分布均表现出来较强的非正态尖峰厚尾的统计特性。从EMP的分布来看，前述以正态分布为前提的危机界定方法其界定可能是不准确的。

综上所述，上面的货币危机界定和识别方法在不断改进，但是仍存在以下几个方面的缺陷。首先，上面的方法均是在指标近似服从正态分布的前提下进行的，但是经过检验发现EMP并不服从正态分布，而且表现出较强的非正态尖峰厚尾的统计特性。其次，尽管各种不同的预警模型从不同的角度，利用了不同的方法对定义危机的变量以及识别危机的临界值进行了详细的研究，但是总体说来界定和识别危机的指标和临界值比较简单。上面不同方法识别出来的货币危机时段并不相同，在主观确定临界值的方法中，危机发生的频率与影响的程度受到了阈值选择的影响。最后，对于货币危机的界定不仅仅是外汇市场成功的投机活动，即表现为汇率大幅贬值，也同时表现为潜在的危机事件，包括外汇储备的大量损失和(或者)利率的升高。上面各种方法只包括了较少的货币危机时段，不能够全面的界定出潜在的危机。故本文将基于EMP尖峰厚尾的统计特点，运用极值理论对上述的EMP进行尾参数估计，并重新确定适合亚洲地区和拉丁美洲地区的特有阈值，以及对应的各国危机时间段。

三､ 基于极值理论的货币危机界定与识别

近年来，极值理论能对具有“尖峰厚尾”特征的金融时间序列做更有效和精确的估计，而开始被应用于金融风险量化分析。该理论不研究序列的整体分布情况，只关心序列的极值分布情况，利用广义帕累托分布 或者广义极值分布来逼近风险的尾部分布情况。极值理论的优点在于它没有假设特定的模型，而是让数据自己去选择，只研究极端值的分布情况，它可以在总体分布未知的情况下，依靠样本数据，得到总体分布中极值的分布特征，具有超越样本的估计能力。而本文外汇市场压力指数数据同样有明显的肥尾和波动聚类的特性，同时我们关注的也是这些数据的极值部分，而并不是总体的分布。Koedijk et al．(1992); Koedijk et al．(1990);Hols and Vries(1991)建议并采用了极值理论来分析汇率变动的时间序列。一般极限分布的概率分布密度函数可以写成：

用于估测VaR的极值方法有两类：BMM模型(block maxima model)与POT(peaks-over-threshold)模型。BMM模型主要对块极大值(block maxima)建模，POT模型则对观察值中所有超过某一较大阈值的数据进行建模。本文就是要用POT模型将超过某一阈值的外汇市场压力指数界定为货币危机。极值理论对分布尾部的估计方法主要分两类：基于广义帕累托分布的完全参数方法和基于分布尾部的Hill非参数估计。Akgiray et al．(1988)第一次用极值理论的方法估计尾部形状参数来区分student-t和平稳分布。Akgiray et al．采用的是极大似然估计来估计尾部形状参数的，但是Koedijk et al．(1992)分析认为非参数Hill估计更有效，MLE常常无效而且会产生比较大的标准误差，所以本文拟采用Hill估计来对EMP的尾参数进行估计。

KPSS检验的原假设为序列平稳，备择假设为序列不平稳。

从表2的ADF和KPSS两种方法对外汇市场压力指数数据进行了带趋势和不带趋势的平稳性检验的结果看来，单位根检验的结果都以较高的显著性水平支持了平稳的假设。

接下来，本文需要决定是对每个国家都单独估计一个尾参数κ，还是对所有样本国家一并估计一个尾参数κ。如果估计一个尾参数κ，则有足够的样本对κ进行精确估计。其前提假设就是各个国家的EMP数据分布一致。通过对数据的分析表明，不同国家的数据存在差距，如果仅仅估计一个尾参数就会出现对货币危机的界定集中在几个汇率等波动比较大的国家，而其他国家的危机被忽略。综合上述两个方面的考虑，本文将分地区进行尾参数估计，即对亚洲国家估计一个尾参数，对于拉美国家估计一个尾参数。这样每个参数估计有足够的数据，而且反映了外汇市场压力指数的地区性。

由此可以看出，正确的估计参数κ乃至正确估计分位数的关键在于适当的阈值X(m)的选取，即临界样本或者临界样本序号，所有大于该数据的样本用以κ的估计。如前所述，阈值X(m)取值越大，则样本点就少，偏差就大;而如果阈值X(m)取值较小，就会把分布接近中部的样本点也看作尾部分分布来处理，造成估计的不准确。所以阈值X(m)的选取非常重要，阈值选取的好坏决定了POT模型拟合外汇市场压力指数分布的近似程度。Hill未给出X(m)选取的具体方法，实践中常凭经验选择，本文则采用Hill图法。Hill图法把形状参数γ作为临界样本序号的函数，并描述在直角坐标系中，超过临界样本序号后，两者之间表现为稳定的函数关系，据此我们可以选择与形状参数γ具有稳定函数关系的临界值序号m，在Hill图中表现为临界值之后的形状参数值平稳。

四､用传统方法和极值理论对危机期界定的实证结果与比较

本文采用的传统方法与KLR的方法相同，确定的阈值为均值之上的1．5个标准差，也就是说当外汇市场压力指数超过这个临界值时则识别为货币危机，即EMPjt>μEMP+1．5×σEMP则界定为货币危机，该种方法是诸多界定阈值中最为敏感的一种。由于如果某个国家发生货币危机，可能出现连续数月的外汇市场压力指数超过阈值，所以一旦某个月界定为货币危机，则后面连续的5个月出现的货币危机都界定为同一危机期，即货币危机期之间的间隔为6个月。

从表4中可以看出：两种方法所界定的危机时段并不相同，但是EVT完全包括了传统方法所确定的危机时段，而且还包括了许多新的时间点，这为危机预警模型的建立提供了更多的样本。通过与实际发生的危机历史对比，通过EVT估计的临界值确定的结果能够有效捕捉到亚洲地区近年来发生的重大货币危机，特别是1997年的东亚金融危机。同时发现EVT界定危机较传统方法更为敏感，一般EVT能较传统方法提前数月识别危机。

参考文献：

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[6]Kaminsky，G．，& Lizondo，S．，& Reinhart，C． （1998）． Leading indicators of currency crises． IMF Staff Paper，45（1）1-48

货币危机范文第5篇

论文提要：人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。

最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。

主要参考文献: