债务融资

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债务融资范文第1篇

关键词契约理论公司债务融资债转股

1综述

公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。

随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。

早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。

2我国大公司债务融资的现状

目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。

通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。

3公司债务融资中产生的博弈

我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。

考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。

银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。

假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。

在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本

Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a3.1公司正常盈利下与银行间的博弈

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。

在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。

3.2公司亏损情况下与银行间的博弈

如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。

然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。

由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。

4结语

本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。

参考文献

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债务融资范文第2篇

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时，债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为，其成因具体包括以下几个方面。

1．管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2．企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4．银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用，它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市公司都是国家控股，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面，一个方面是要树立企业独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2．优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。

4．考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献：

1.鄂秀丽，季小杰.财务风险的控制方法.财务与会计,2005(7)

2.郭燕枝.试比较经营杠杆和财务杠杆.哈尔滨商业大学学报,2003(1)

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债务融资范文第3篇

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.10.043

1绪论

1.1研究背景

在世界经济全球化的体制下，国内外的经济联系日趋紧密，国内企业的发展在整个国民经济体系中有着举足轻重的地位，它们的生存发展关系到国家民生和社会的稳定。对于企业来说盈利才是其本旨，而其中财务杠杆效应就反映着企业的经济后果，所以我们不难发现企业债务融资的财务杠杆效应才是整个体系的核心。有关债务融资的杠杆效应问题一直都是学术界的焦点，许多研究都让我们对其有了深刻的认识，但是这些研究都未给出明确调控债务融资杠杆效应、给出合理资本结构的具体方法，因此本文将主要通过分析其存在的问题给出可靠的建议。

1.2研究方法

本文采用理论分析、综合比较分析、规范研究方法和案例分析相结合的研究方法。

首先，通过深入、广泛的资料搜集和文献阅读了解债务融资以及其产生的杠杆效应的概念界定以及本文所能涉及的所有相关财务指标的知识。

其次深入企业进行调查研究，搜集相关实例或者数据，运用横向和纵向比较方法来充分证实债务融资杠杆效应所面临的现状以及存在的问题，并且分析产生这些问题的原因。

最后通过具体企业的实际数据，利用规范研究方法以及案例分析方法，运用各项财务指标的相关计算公式为案例企业探寻较为合理的资本结构和债务融资结构，提出有效的解决对策，从而有效控制企业债务规模，降低资本成本，实现企业的可持续发展。

2债务融资及相关财务指标的概念界定

2.1债务融资杠杆效应的相关概念

2.1.1经营杠杆

企业因存在固定的经营成本，在不超过固定经营成本的范围内，企业可以通过增加销售额来降低单位销售额的固定成本，从而增加企业的营业利润，这就形成了经营杠杆。企业销售量的变动对息税前利润产生的影响就引发了经营杠杆效应。企业利用经营杠杆既能获得经营杠杆利益，又遭受经营杠杆风险带来的利益损失。经营杠杆用息税前利润EBIT表示资产总报酬即销售额减去变动性和固定性成本，经营杠杆的大小用经营杠杆系数DOL来表示即企业息税前利润变动率与销售变动率之间的比。

2.1.2财务杠杆

企业因固定资本成本的存在，当企业债务经营时，无论企业掌握多少营业利润，债务的利息和优先股的股利在通常情况下都是固定的。一旦息税前利润增大，每一份息税前利润所要负担的固定财务费用就会相对减少，使得企业普通股收益或者每股收益变动率大于息税前利润变动率，从而会给股东带来较大的收益。这就产生了财务杠杆。它是用来评价企业财务风险的，财务杠杆作用大小用财务杠杆系数DFL来表示即息税前利润与息税前利润减去债务利息差额的比，财务杠杆系数越大，则财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；反之亦然。

2.2债务融资相关财务指标的概念

2.2.1偿债能力指标

（1）资产负债率即企业负债总额对资产总额的比率，表现为企业资产总额中，债务资金所占的比重，用来综合反映企业偿债能力。

（2）流动比率是企业存在的流动资产与流动负债的比率，企业最合理的流动比率是2，在此情况下企业偿债能力才有保障。

（3）速动比率是企业流动资产扣除存?等变现能力差且不稳定的资产与流动负债的比率，它准确可靠地评价了企业的短期偿债能力。

（4）股权比率是企业所有者权益与资产的比率，股权比率越大则表明所有者投入的资金占比大。

（5）利息保障倍数是企业息税前利润即净利润、所得税和利息费用三者与利息费用的比率，它代表企业获利能力对债务利息偿还的保障程度。

2.2.2盈利能力指标

净资产收益率和总资产报酬率是衡量企业盈利能力的两大指标。净资产收益率指标代码为ROE，定义为净利润/净资产，反映企业权益资本的获利能力。总资产报酬率指标代码为ROA，定义为息税前利润/总资产，反映企业资产利用的效果。净资产收益率越大表明企业盈利能力越好；在总资产报酬率中，息税前利润总额=净利润+所得税+利息支出，息税前利润率全面反映了企业全部资产的获利水平，一般情况下，息税前利润率越高，则表明该企业的资产利用效益越好，整个企业的获利能力也就越强，经营管理水平也就会越高。

3债务融资杠杆效应的现状及存在的问题

在现今债务融资模式运用较为广泛的形势下，我国企业仍然存在着依靠自有资金经营发展或者由于企业自身规模太小难以举债经营发展的两大举债不力的问题。

首先，针对企业依靠自有资金经营发展的情况来看，家族企业在这类不进行债务融资的企业中占据了很大一部分的比重。家族企业众多且分布广泛，家族企业的利益高度相关，其经营者即所有者拥有了家族共同的整体利益。一旦家族企业进行了债务融资，不管是利用债务融资获得了利益还是利用债务融资承担了风险，对于家族企业来说，无疑是不妥的。如果企业通过债务融资获取了相应的财务利益，作为家族企业的所有者权益就会因为缺乏如其他企业那样的科学分配模式而造成家族企业为了获取的利益而分崩离析。为此，在众多不利用债务融资的企业中，存在着很大一部分的家族企业是很少通过债务融资来进行企业的生存发展的，更多的是利用家族自有的资金来发展企业，在此传统的经营模式下，这类企业就会丧失通过举债引起的杠杆作用而产生的收益。

其次，针对企业难以举债经营发展的情况来看，这类企业目前融资能力有限，融资非常困难。由于债务融资中发行债券和股票的筹资方式受到政府的宏观调控和金融风险的影响，导致该类企业难以通过这两种方式进行融入资金经营；再者由于自身规模的限制，自有资金有限，但是鉴于债权机构对于该类企业的评估，可知该类小型企业规模小，资金运营能力以及盈利能力较差，一旦债权机构向其借入资金，就必然会承担着到期不能收回债务的风险，为此，尽管这类规模较小的企业期望债权机构给予相应的借贷资金来谋求企业长久发展，债权机构也不愿意向这类企业借入资金来增加自身的投资风险。

4解决债务融资杠杆效应存在问题的对策

企业通过债务融资的筹资方式无疑能够获得财务收益，若企业放弃这一方式就会丧失利用借入资金获取收益的机会，因此部分举债不力的传统企业需要改变经营模式，适度举债经营，具体对策如下：

（1）企业应当改变传统经营模式，分离经营权和所有权。传统企业经营权和所有权相结合，若举债经营，一方面获取财务收益，由于缺乏科学的管理模式，难以科学分配利益；另一方面发生风险，企业所有者即企业经营者，必然承担全部责任，难以区分责任的大小及其归属。为此，企业必须改变传统经营模式，分离经营权和所有权，只有在经营权和所有权分离的情况下，企业才有可能通过债务融资方式来筹集资金，改变其经营模式。

（2）政府应当提供政策扶持。企业难以通过举债来发展很大程度上是因为企业债务融资的常用方式：发行股票及债券、银行借贷受到政府的宏观调控。一旦政府出台政策就会对企业的发展产生影响，因此，从这个角度来看，为了让企业能继续发展来给我国国民经济提供源源不竭的动力，那么政府就应该在适应全球经济的大环境下出台利于企业发展的政策，给予企业政策扶持，以方便企业更加透明地经营发展。

5债务融资杠杆效应的实证分析

5.1案例企业介绍及选取

常州市天宁建设发展有限公司是一家国有独资企业，是一般纳税人性质的企业，该企业财务指标的相关数据如表1。

基于债务融资的杠杆效应在现今运用不合理，存在着较多问题，大多数企业难以合理控制债务比率，无法通过合理安排资本结构，适度债务来把控企业财务杠杆并且经营企业，在此，为了对常州天宁建设发展有限公司在债务融资下的财务杠杆效应状况进行可靠性分析，本文将运用2012年、2013年、2014年三年常州天宁建设发展有限公司的具体数据作为分析所需要的样本数据来客观认识该企业的相关财务指标，然后通过相关财务指标运用其计算公式来分析目前该企业在债务融资的情况下各项财务指标的使用程度以及企业的经营形势，进而可以对症下药找到合理的解决方法来自我调节企业的债务，使得在债务融资的筹资方式下，利用更大的财务杠杆利益来最大程度地减少财务风险所引发的不利影响，并且科学控制相关财务指标来确保企业可持续发展下去。

5.2案例企业偿债能力指标分析

债务融资到期需要偿还一定的本息，因此分析该企业的偿债能力，能够更好地使得企业认识到债务融资给予的是财务杠杆利益还是财务杠杆风险，并且为企业做出科学的债务融资规模提供切实可行的根据，本文将对该案例企业的流动比率，速动比率、利息支付倍数、股东权益比率进行分析，对企业的偿债能力作出判断，见表2。

从短期偿债能力角度看，该企业流动比率和速动比率都较低，表明该公司并没有偿还流动负债的良好保障，无论是流动资产还是扣除存货以后的速动资产都难以有效地保证企业能够偿还债务，这表明该企业的短期??还能力较差；从长期偿债能力角度看，该企业的股东权益比率较小，2012年所有者投入占企业资产的29.41%，2013年所有者投入有所增加，2014年则继续保持了增加态势，增加了债务融资，总体上分析，该企业的股东权益比率较低，过度依靠债务融资，对于债权人缺乏有效可靠的保障，面临较大的财务风险。

5.3案例企业盈利能力相关指标分析

财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数来衡量，财务杠杆系数等于1，代表企业获得少量的财务杠杆利益，也承担着少量的财务杠杆风险。在上述两大指标下，若企业具有良好的盈利能力，那么该企业就能够具有偿债的保证和具有获取财务利益的可能。根据第二章重要盈利指标的计算公式，我们可以得出该样本企业的盈利能力，见表3。

根据表3的企业盈利指标数据的显示表现常州天宁建设发展有限公司的资产负债率高于全国30%-50%的平均水平，总资产报酬率以及净资产收益率都比较低，ROA明显低于同期Rd。

根据表3中该企业净资产收益率与资产负债率数据，可以得出下图1，直观地看出两者的变动关系。

通过图1可以得出常州天宁建设发展有限公司的净资产收益率与资产负债率呈负线性关系，随着在产负债率的增加或者降低，净资产收益率呈现降低或者增加的趋势。

通过图2直观反映了常州天宁建设发展有限公司的总资产回报率与资产负债率也呈现负相关关系，随着资产负债率的降低或者增加，总资产报酬率呈现增加或者降低的趋势。

债务融资范文第4篇

    1999年农乐公司经福建省外经委批准设立,主要生产经营范围为动物饲料的加工和销售,产品主要包括畜、禽、鱼等动物饲料,其中技术含量高、利润较丰的中小料的销售比重达到80%以上。公司年销售额1亿多元人民币,其客户主要是福建和广东两省的饲料经销商和大型农牧场,目前共有大中型客户150多家。

    农乐公司隶属于在维尔京群岛注册的海峡群岛集团,公司注册资本150万美元,唯一的注册出资人——海峡群岛控股管理公司(以下简称海峡控股)拥有其100%股份。海峡控股共有10位股东,其中Smith先生拥有90%股份,为绝对控股股东,其余10%股份分别由董事会主席和其他董事拥有。公司股票没有发行上市。

    海峡控股在新加坡设立董事会,负责管理监督其属下26家生产企业的经营。其旗下企业遍及中国、马来西亚、越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦等国家。董事会下设区域董事,每名区域董事专门负责集团在某个国家里的所有下属企业。海峡控股的所有下属企业不设置董事会和监事会,由董事会选聘的总经理负全面责任。农乐公司的总经理下辖销售、生产、财会、采购、技术五个职能部门。

    二、农乐公司面临的困境

    (一)鞭长莫及的大股东治理在农乐公司,存在着一个典型的大股东治理机制。Smith先生拥有90%股份,为绝对控股股东,所有的董事成员和各子公司的总经理候选人均由其直接聘用或审批。对于董事和子公司总经理而言,努力提高公司绩效是稳定自己职位的唯一途径。虽然从机制理论上分析,农乐公司的大股东治理具有极高的效力,但是,Smith先生和几名兼任董事的小股东要亲力亲为地对每个企业的经营管理进行监督,在精力和时间上均是不可能的,因为他们面对的是26家分布在中国、印度尼西亚、斯里兰卡、越南等七国具备一定规模的生产企业,厂址分散,距离遥远。而且,根据集团战略,随着东亚和东南亚经济的进一步发展,海峡群岛集团将继续在这些地区开设新工厂,届时,股东想要亲自监控将更加力不从心。因此,农乐公司的大股东治理机制的效力是大大打了折扣。

    (二)缺位的董事会董事会是公司治理的重要组成部分,董事会在公司中的作用发挥及其与其他公司治理机制的互助,是公司良好运营的重要保障。但是,农乐公司没有设置董事会,在其所属的集团中,董事会的设置只局限于海峡控股,这主要是考虑到:第一,精简组织机构和降低人力成本。由于农乐公司和海峡控股的其他子公司一样,只是中等规模的生产企业,若是在这一组织层次设置董事会,将会出现机构重置、人员臃肿、组织边际效率低下的现象,并且董事成员的薪酬和董事会的日常运行开支将是一笔不小的支出,对于利润空间不大的饲料企业来说是个不可忽视的负担。第二,由于Smith先生不愿意减持其股份,董事的剩余索取权激励非常微弱,加上现实中某些企业的董事会表现未如人愿,Smith先生对子公司层次的董事会的作用评价很低。董事会机制的缺失,实际上缺少了一种监督与制衡机制,减弱了对总经理的约束力。

    (三)经理人激励机制的不足农乐公司没有实行股权激励制度,总经理没有股份,其工资采取年薪制,即每月的固定薪水加年底奖金,年底奖金根据当年业绩由集团董事会决定。所以,农乐公司的经理人激励机制存在着不足:固定的薪水无法充分保持激励效果,而根据当年业绩决定奖金的制度促使总经理过度关心短期业绩,存在采取短期经营行为和操纵会计数据的动机。

    (四)无法利用资本市场监督机制 股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等是资本市场监督公司经理人的有效手段,对于改善公司治理具有重要的作用。农乐公司的股东出于绝对控股等方面的考虑,不愿公开上市,所以,股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等资本市场特有的机制就无法在农乐公司发挥作用。对于农乐公司的治理体系来说,它又缺少了一支“生力军”。

    (五)战略排斥公司控制权市场机制 在英美国家,公司所有权结构较为分散,潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司控制权。由于绩效较差的公司更有可能成为收购目标,其经营层在公司被收购后也更有可能被解雇,所以,公司控制权市场可以有效约束经理人,提高公司的绩效,是公司治理的一道重要防线。农乐公司出于战略考虑,放弃了公司控制权市场这一道防线。海峡控股自创业以来,采取产业聚焦战略,几十年致力于为用户提供高品质的饲料产品,从不涉及其他行业。中国的南方是海峡控股在20世纪末和21世纪初的全球重点发展市场,它以广东作为在中国发展的桥头堡,随着广东市场的成功进入和发展,福建农乐公司成为其向北方沿海及内陆地区进一步扩展的新据点,一旦福建市场取得成功,将向浙江、江西、湖南等市场进军,稳打稳扎、步步为营地建立起一个市场分布均匀、互相照应、实现规模效应的饲料生产集团。因此,农乐公司在海峡控股占据着十分重要的战略地位,公司控制权市场机制对其并不适用。

    三、农乐公司实施债务融资治理机制的有利条件

    为了提高治理效力,保障股东和相关利益者的利益,必须基于公司的现实情况寻找其他的控制手段。对于农乐公司来说,债务融资是一个非常合适而且可行的控制手段。

    (一)公司所处的行业特性Jesen(1986)指出,负债的“控制假设”并非总具有正效应,例如在那些快速成长、有大量高盈利性投资项目而没有现金流量的公司,“控制假设”的效应并不重要。因为在这种情况下,企业需要经常到资本市场去融资,资本市场便有机会评估和监督这些企业及其经营层和融资项目。相反,在低成长性公司,如果现金流充沛,“控制假设”的效应就相当重要,因为这些公司的经营层很有可能滥用手里的现金资源,谋取自己的利益而损害股东的利益。因此,在成熟且发展缓慢的行业中,债务融资机制才可以很好地发挥其治理作用。而饲料生产行业目前正处于行业生命周期成熟期的中晚期,市场增长缓慢,收益也较稳定。农乐公司所属的海峡控股从事该行业已有数十年历史,并取得了稳固的市场地位,积累了丰富的行业经验,从厂址选择、人才选拔、市场开拓到机构设置等,都总结出一套高效的饲料加工企业的成熟管理模式。由此分析,农乐公司将长期保持较多的现金流,而在约束机制并不健全的情况下,经营层的努力水平及其对现金的使用效果无法保证,闪此,如果引入债务融资机制,可以迫使经营层努力经营、提高经营效率、控制费用支出,从而产生足够的现金流用于还本付息,达到降低成本的目的。

    (二)银行合作伙伴与贷款成本海峡群岛集团是香港汇丰银行的全球VIP客户,向年来一直保持着紧密的合作伙伴关系。香港汇丰银行在福建设有办事处,在我国债权人市场尚未完善的情况下,它无疑是农乐公司最佳的具备监督者身份的银行合作伙伴。为了及时掌握债务人农乐公司的财务和经营状况,香港汇丰银行实施审核大笔资金往来、定期实地视察等监控措施,实际上成为农乐公司的一位强有力的“外部董事”,有效地监督农乐公司的经理人员。

    资金成本是决定企业资本结构的重要因素,如果借贷市场的价格过高,债务融资机制反而会损害公司价值。由于农乐公司规模较大,公司管理规范,资产质量较好,所以在获取贷款能力、贷款成本上均具有较大的优势。农乐公司在香港汇丰银行贷款年利率约在5%~6%之间,低于海峡控股的内定标准收益率8%,有利于提高公司EVA。

    从上述分析可以看出,农乐公司在行业特性、银行合作伙伴和货款成本方面均为应用债务融资治理机制提供了很好的条件,但是,要充分发挥债务融资治理机制的效力,仅仅依靠这些有利条件还不够,所以农乐公司采取了相应措施以配合债务融资控制机制的实施。

    (一)高股利政策 成本理论认为,股东喜欢将剩余的现金作为股利发放,管理者则希望手中掌握充足的现金流,便于其追求自身利益最大化。为降低成本,减少经营者控制企业资源的能力,应采取高股利政策,高股利政策与负债控制似设理论相呼应。由于农乐公司处于行业成熟阶段,生产经营较为稳定,现金流也比较宽裕,因此采取现金股利方式和剩余股利政策,在保障企业的日常经营需要和投资项目的所需资金外,如有剩余,则派发股利;如没有剩余,则不派发股利。这样可以有效地控制经营层手中的自由现金流,使企业拥有的自由现金流尽量多地以现金形式发放给股东,增加股东的实际财富。

    (二)有效的绩效评估农乐公司引入平衡计分卡来全面号核评价经营层的经营绩效,避免由于过分关注财务指标而促使经营层为了追求短期业绩而采取投机行为或操纵会计利润的情况发生,而希望通过此测评体系引导经营层去真正推动公司前进。并在考虑债务融资机制影响的基础上,在财务指标和经营效率方面予以特别的考虑。

    高负债会产生高额的财务费用,高额的财务费用则会降低账面净利润,如果按照通常的财务指标口径计算分析,往往会低估企业的盈利能力,导致对经营层的错误评价。因此,应使用调整后的盈利指标如EBIT、EBITDAEI等对经营层进行评价,使其具有可比性。能否及时足额偿还到期债务本息是一个敏感指标,农乐公司还注意考核债务逾期率,罚息额等指标。月外,农乐公司对股利支付指标也予以考核。

    (三)保持财务灵活性当企业发生意外情况而导致现金流困难时,必须有额外的资金来弥补现金缺口。比如当原料价格大幅增长或需要改良机器设备时,需要大笔现金支出,但是单靠企业正常运营产生的现金流又无法满足,就需要从企业外部获取额外的现金,以保证企业的持续经营。如果这时企业没有保留一定的融资能力,无法得到额外的资金注入,大额到期的债务本息很可能使企业陷入困境。为应对随时可能发生的不利情况,确保企业持续经营,农乐公司主要通过以下两种途径来保持适当的剩余融资能力:一是关联企业间短期应急性借款,主要是为了满足短期的资金周转需要,在资金回笼之后就要归还,并按实际使用天数计息;二是银行授信额度控制,主要是解决较长时期和金额较大的现金问题,该额度由董事与银行签订,当农乐公司需要动用该额度时,必须先经海峡控股审批之后才能取得资金。

债务融资范文第5篇

一、金融发展、金融结构与经济增长

现代经济学的核心问题之一就是对金融发展和经济增长关系的研究。自1912年熊彼特《经济发展理论》的出版和1973年麦金农、肖两人正式提出金融发展理论以来，国内外学者对金融发展做了大量研究，基本证实了金融发展对经济增长有着至关重要的作用。一个好的金融体系可以减少信息不对称性与交易成本，进而可以影响到储蓄率、投融资决策、技术创新乃至整个地区长期的经济增长率。随着后来研究范围扩展到国家和地区层面，金融发展对经济增长的促进作用逐步被解剖开，金融结构被纳入到金融发展中去，形成了以银行还是以股票市场为主的不同观点。一种观点强调银行的地位和作用，认为银行主导型金融体制更有利于经济增长；另一种观点强调金融市场尤其是股票市场的地位和作用，认为市场主导型金融体制在经济增长中作用更大；还有学者从内生性的角度出发，认为银行和股票市场两者对经济增长的作用是互补的。国内也有很多关于金融发展对经济增长关系的经验研究，比如曹啸和吴军(2002)、李广众和陈平(2002)把中国作为一个整体来研究金融发展对经济增长的作用；也有学者分省市或区域来研究两者的关系(周好文和钟永红，2004；梁莉，2005等)；还有学者研究了金融发展怎样影响经济增长的途径，比如许长新(1996)、何枫等(2004)、徐琼(2006)研究了金融发展对技术效率的影响。纵观我国金融发展的研究史，前两类研究较多，具体研究金融发展对经济增长贡献途径的比较少，并且基本没有考虑各地区股票市场份额的影响。

二、金融结构与债务融资

从最直观的角度看，无论是银行等金融中介还是股票市场，都是企业外部融资的重要渠道，其发达程度直接影响企业的融资决策乃至企业的成长。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)证实了这点，他们研究了30个国家长期融资对企业绩效的影响，表明股票市场、银行部门的发达程度与企业增长密切相关。金融中介的发展对企业债务融资的影响是多方面的：一是银行等金融中介具有“储水池”的功能，将不同期限的小资金汇集转换成生产资金，作为资金的“集”“散”中心，它反映了国家和地区间资金供给量的大小。当资金完全由市场来调配的时候，利率、股息等融资信息就反映了适当的企业使用适当资金的能力；当资金完全由政府支配的时候，融资信息就反映了国家调控的方向。二是银行等金融中介还有提高企业业绩促进企业增长的作用。作为一种专业化的资金配置形式，他们有能力且有动机对资金的使用方进行监管，因而在市场经济体制下资金总是流向效率高、业绩好的企业。总体来讲，在金融中介发展水平较高的地区，企业的融资环境变得比较宽余，在我国权益融资受限的情况下企业债务融资就会多一些，我们预期银行等金融中介发展水平和债务比率成正相关关系。金融结构还会影响企业债务融资的内部结构。银行等金融中介同时提供短期债务和长期债务，而股票市场提供的是长期性资金，因而股票市场的发展程度会影响到企业长期债务的融资水平。可以预期，一个地区的企业在股票市场上融资的越多它的债务期限越短。

制度背景

《资源约束型与需求约束型体系》的发表和《短缺经济学》的出版，使科尔成为“预算软约束”的鼻祖，自此“预算软约束”被认为是传统的社会主义经济投资低效的原因之一。大家普遍认为我国存在“预算软约束”，其原因是我国的上市公司大多数为原有国有企业改制而来，并且金融业中国有银行一直占绝对的主导地位，上市公司和国有银行就像是政府的两只左右手。这就会造成一方面企业的决策很容易受到政府的干预而偏离企业价值最大化的目标；另一方面，当企业陷入财务困境的时候出于“父爱”政府会出手相救，要么直接给予补贴使其看起来经营良好可以得到银行的贷款，要么政府可以通过国有银行向企业贷款。林毅夫等(2004)证明国有企业普遍存在预算软约束现象；李增泉、余谦和王晓坤(2005)的研究则提供了我国地方政府或大股东通过并购重组补助上市公司的经验证据；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治关系的企业即使没有陷入困境也会得到更多的政府优惠补助，特别是当银行也被国家控制时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍；而Fan(2005)在对跨国资本结构和债务期限结构的研究中发现，政府银行贷款的补助形式中主要是长期贷款。国有银行的主导地位以及我国上市公司的产权性质，决定了在国有银行份额比较多的地区企业的债务融资和长期借款比较多，在非国有银行份额比较多的地区企业的债务融资比较少、短期债务比较多。

基于我国的金融发展历程，本文将我国的金融结构分为两层，第一层是我国目前并存的两种金融体制(即各地区银行等金融中介的发展水平和股票市场的份额)，第二层是银行等金融中介的内部结构——国有银行和非国有银行等金融中介的发展水平。

研究设计

一、变量的选取

1.被解释变量的选择

债务比率LEV，即资产负债率，用债务总额/资产总额计算得出；在资产负债表中一年内到期的长期负债通常被列到短期债务中，但这部分的性质仍然为长期债务，因而衡量期限结构的变量有两个：

债务期限结构1(TERM1)＝长期债务/债务总额

债务期限结构2(TERM2)=(长期债务+一年内到期的长期负债)/债务总额

为了详细地了解我国债务融资的情况以及长短期债务受金融结构影响的程度，还设置了短期债务比率和长期债务比率各两个指标:

短期债务比率1(short1)＝经营性短期债务/总资产，其中经营性短期债务包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款。

短期债务比率2(short2)＝短期债务/总资产

长期债务比率1(long1)＝长期债务/总资产

长期债务比率2(long2)＝(长期债务比率＋一年内到期的长期负债)/总资产

2.金融结构的变量

戈德史密斯是最早以实证研究方式研究国家层面的金融结构和金融发展对经济增长作用的学者之一。在指标的选取上，戈德史密斯创造性地提出了衡量一国金融结构和金融发展水平的存量和流量指标，其中最主要的就是金融相关比率指标(FinancialInterrelationsRatio，FIR)，它是指全部金融资产价值与全部实物资产(即国民财富)价值之比，这是衡量金融上层结构相对规模的最广义指标。除此之外还包括金融构成比率、金融工具比率、金融部门比率、分层比率、金融中介比率、融资比率。国内学术界在计算金融相关比例时，采用了各地区银行当年年末贷款余额与各地区当年GDP之比作为衡量我国地区金融中介发展水平的衡量指标。此外，Rioja和Valev(2002)采用商业银行资产和商业银行资产与中央银行资产总和比值的方法衡量商业银行和中央银行在分配储蓄资源上的重要性，因为相对而言商业银行在分配储蓄资源上比中央银行更有效率；还有国内学者借鉴了戈德史密斯分层比率的方法，即货币类、证券类、保险类金融资产分别占金融资产总和的比率；周立(2002)、周宁东和汪增群(2007)在研究金融发展时注意到了不同类型金融中介的影响，采用了金融市场化比率(FinancialMarketzationRatio，FMR，即各地区当年年末除去四大国有银行以外的其他金融机构的贷款份额)；朱恒鹏(2007)对中国各地区资本自由化进程的研究中，从以下四个方面衡量我国地区金融发展水平和资本自由化进程：制度性因素、经济因素、货币供给与金融发育和金融市场的市场化水平，并把这四个方面分解成更为细致的分指标，其中金融市场的市场化水平中包括了银行及其他传统金融机构的竞争、股票市场两个方面。借鉴以上研究并考虑数据的可得性，本文采用以下几个指标来衡量各地区的金融结构：

(1)股票市场的份额(STOCK)

债务融资和权益融资是企业融资中此消彼长的两大主要渠道。现有的国内研究证明，我国企业的融资并不遵循国外经典的啄食理论，而是一种恰好相反的融资顺序，首先是权益融资然后才是债务融资。在这样的情况下，当一个地区中企业有较多的权益融资渠道的时候，必然会减少对债务融资的需求。因而各地区股票市场的份额代表着该地区企业所能够利用的权益融资的难易程度，代表着企业外部融资中可以有多少由股票市场来解决，股票市场的份额和企业债务融资、长期债务是一种相反的关系。考虑到数据的可得性，本文采用各地区上市公司总资产所占份额来代表各地股票市场的发展。

(2)银行等金融中介的发展水平(FIR)

在借鉴国内外对金融结构和金融发展研究的基础上，以金融相关比率FIR(各地区金融机构当年年末贷款余额和各地区当年的GDP之比)作为金融中介发展水平的衡量指标。

(3)金融中介的内部结构——非国有银行的发展水平(FMR)

考虑到我国金融业的发展历程，借鉴周立(2002)、周宁东和汪增群(2007)的做法，采用金融市场化比率(FMR，各地区当年年末除去四大国有银行以外的其他金融机构的贷款份额)来衡量金融中介的内部结构。

3.控制变量

(1)企业成长性GROTH。Myers(1977)提出拥有较多成长性的公司使用长期债务融资较少。由于投资不足问题的存在，随着公司成长性的增加，股东和债权人之间的冲突会增加。公司可以从三个方面减少这些冲突：一是减少资本结构中债务融资的比重，二是在签订债务契约时加入限制性条款，三是缩短债务的实际融资期限。因而具有较多成长性的公司应当使用较多的债务融资和较短期限的债务。国外后来的大部分经验研究支持了这一观点(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主营业务增长率来作为企业成长性的代替变量。

(2)资产期限(AM)。企业应该使债务和资产的期限相互匹配。如果债务的期限比资产的期限短，当债务到期要偿还本金时手头就没有足够的现金。本文用AM＝固定资产净额/当年折旧来表示。

(3)公司规模(SIZE)。大企业由于信息不对称水平较低、破产风险低、融资成本较低等原因具有使用长期债务融资的优势。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通过实证研究证明了这点。本文采用企业总资产账面价值的自然对数来表示公司规模。

(4)可抵押的资产(MORT)和盈利能力(EPS)。企业可抵押的资产多少和赢利能力的强弱直接影响到可以得到贷款的可能性和贷款的多少。可抵押的资产MORT＝(固定资产＋存货)/总资产；赢利能力用每股收益eps来代替。

(5)年份(DYEAR)。为了控制年度效应，增加了年度哑变量。

二、样本的选取及数据来源

本文的研究样本为2002－2004年在沪深两市上市的公司，由于新上市的公司一般股权融资的份额较大，资本结构不稳定，因而本文选取的样本公司是2001年以前已经上市的公司，并且删除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行业的公司；(3)数据异常和缺失的公司。最后得到854个样本公司，共计2562个观测值。公司财务数据来自wind资讯系统，各地区的数据来自各年的金融统计年鉴和中经网。

实证结果与分析

一、描述性统计

从表1中的描述性统计可以看出，我国上市公司的负债比率平均为45.54%,和杨兴全(2006)的研究结果差不多；而根据Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7国的资产负债率(账面价值)分别为：美国58%、日本69%、德国73%、法国71%、意大利70%、英国54%、加拿大56%，Boothet(2001)。对印度、韩国、巴基斯坦、泰国等发展中国家的资本结构研究表明，我国的债务比率偏低，和我国企业首选权益融资的研究结果是对应的，也说明了金融发展中考虑股票市场的发展是必要的；两个长期债务融资的比率均值分别为14.7%和18.1%，这和肖作平(2005)统计2001年和2002年的期限结构在15%左右浮动的结果差不多。根据AntoniosAntoniouetc(2002)，美国、英国和法国的债务期限结构均值为58.8%，长期债务和总资产的比重为14.2%，所以和国外的研究结果相比我国的债务期限要短得多。我国包括一年内到期的长期借款后长期债务比率为8.7%，两个短期债务比率的均值都在30%以上，短期债务占了债务融资的绝大部分。

2.各地区债务融资数据的均值

从各地区的债务结构统计数据(表格略)上看，地区间债务融资比率和期限结构差距比较大，债务融资比率最高的地区为55.4%，最低的地区为32.3%；期限结构的差距更大，考虑(不考虑)一年内到期的长期债务的期限结构的最大最小值分别为37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通过单因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上显著。

3.实证检验

(1)不同类型金融中介发展水平对债务融资的影响

Y＝a0+a1控制变量+fmr+fir+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。

金融相关比率表示了银行等金融中介的发展水平，表2表明在金融中介发展水平高的地区债务比率较高，有较少的短期债务；非国有银行等金融中介的发展水平和债务融资比率、期限结构显著负相关，并且在非国有银行等金融中介机构比较发达的地区，企业的长期债务较少短期债务较多。也就是说非国有金融中介主要为企业提供了较多的短期债务，而国有银行为企业提供了较多的长期债务。由于非国有银行等金融中介和国有银行相比相差太大，因而企业债务融资的多少还是依赖于国有银行的信贷份额，即非国有银行等金融中介的资金配置力度要远远小于国有银行，所以在金融中介(包括国有的和非国有的)发达的地区企业有较多的债务融资。其他控制变量的回归结果同预期一致(表格中略)，企业成长性和债务比率显著正相关，和期限结构显著负相关；资产期限、可抵押资产、盈利指标、规模同期限结构显著正相关。

(2)金融中介和股票市场发展对企业债务融资的影响

Y＝a0+a1控制变量+fir+stock+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。

表2显示，上市公司在股票市场上份额和企业的长期债务融资显著负相关，和短期债务融资显著正相关，但不影响公司的债务融资比率，这和我们前面的预期基本一致。

(3)金融结构分层的重要程度

Y＝a0+a1控制变量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分别为lev、term2、long2、short1。