股权结构

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股权结构范文第1篇

关键词：双重股权结构；控制权；管理能力

中图分类号：D412.67 文献标识码：A 文章编号：

一、引言

双重股权结构，是通过分离现金流权和投票权解决创始人和投资者潜在矛盾的有效手段，简单的说，就是少数人（主要是创始人）的投票权大于其股权的结构。在双重股权结构下，普通股被设计为两种不同的系列或者说是种类，通常称为优级股与一般股。优级股通常掌握在企业内部管理层特别是企业的创始人手中，与“一股一权”不同，优级股给予了这些特定股东大量控制权，以此达到对创始人实际控制权的保护。

在一个单元股权结构的企业中，控制权与所持有的股份是相对应的，股东一般通过持有股份的多少来体现其对企业的控制力。但在双重股权结构中，优级股每股所拥有的投票权大于其所持有的股份，而一般股即使是拥有大量股权，其实际的控制权也是微弱的，因此在双重股权结构中，控制权是集中在少数人手中的。举例来说，谷歌和Facebook均采用了这一股权结构，对外发行的A类股票（一般股）每股只有一个投票权，而管理层手中的B类股票（优级股）每股则有十个投票权。在Facebook的IPO之后，扎克伯格拥有公司18%的股份，但却拥有高达57%的投票权。在谷歌公司创始人布林和佩奇仅有该公司21.5%普通股的情况下，他们可以行使73%的投票权。

二、双重股权结构产生的原因

双重股权结构产生的原因，或者说人们选择这种股权架构的理由，归纳起来主要有：控制人谋取个人福利、防止恶意收购、有利于公司的长期发展。

双重股权结构下，公司的控制权集中在管理层，投资者几乎不能对企业的决策产生影响，也就是说公司管理层可以自由做出任何决定而不受投资者意见的束缚，这就为控制人谋取个人福利提供了有利条件。采用该种股权结构可防止恶意收购是由很多学者指出的，其中Jarrell和Poulsen对美国1976到1987年间94个双重股权结构的公司研究表明，收购双重股权结构的公司的公开声明会导致股价显著下降。而对于有上市打算的公司来说，不断的融资虽然会稀释创始人的持股比例，但因其双重股权结构带来的控制权相对集中，故可在一定程度上有效防止因过分稀释股权最终被恶意收购的局面，当然这种保证并不绝对。

另外，双重股权结构也有利于公司的长期发展。投资者一般来说都是短视的，他们关注的通常是企业能够带来的短期利益，而管理层对公司的长期计划可能与投资者的短期利益诉求相背，这时双重股权结构可以使管理层免受投资人的压力，专心企业长期管理，不用在意短期股价波动，从而有利于公司的长期发展。

此外，本文认为，管理层的管理能力也是人们选择双重股权结构的一项重要影响因素。因投票权的集中制，管理层的决策与管理能力对公司影响至关重大，能否考虑周全，成功带领公司抵御各种风险是其管理能力的核心，这也构成一些杰出管理团队选择该股权架构的原因。

三、双重股权结构的利弊

对于双重股权结构，人们的态度可谓褒贬不一。投票权的集中一方面有利于提高公司的运行效率，防止恶意收购，有利于公司的长期发展，但另一方面，大部分的表决权由少数人掌握又会引发一系列的管理问题。主要的管理问题有以下三点：第一，投资者几乎不能影响企业管理层及其决策，使得监督形同虚设，一旦公司运作出现问题，股东们除了抛售自己的股票别无选择。而且经理层的在职消费问题在这一股权结构下也很严峻，他们会利用职位便利浪费大量现金流，追求个人利益最大化而不是股东利益最大化。第二，投资者们之所以会接受这看似不平等的条约，是因为他们没有太多的选择，对可能的盈利机会都很看重，可是一旦业绩变差，投资者大量抛售，企业能否顺利地维持下去也是一个问题。第三，控制权的高度集中会产生“一言堂”的现象，不能集思广益，创始人牢牢把控公司，也许会抑制公司的发展。

四、双重股权结构的发展前景

双重股权结构的优点和缺点都是很明显的，是否选择采用取决于对利弊的权衡，以及本企业自身的特点和发展阶段。本文认为，双重股权结构在未来是有发展空间的，从近年来不断成功的公司范例中已经表明了对这种结构的认可。尽管这种股权架构存在很多弊端，但相信随着相关法律法规的完善和管理透明度的增加，双重股权结构的管理问题会在一定程度上得到解决。

参考文献：

[1] 魏勇强. 双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J]. 特区经济, 2012(10).

股权结构范文第2篇

【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。

引言

2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。

一、股权结构对股利政策的影响

股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。

二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策

（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题

股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。

由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。

国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。

（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题

上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。

三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响

（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响

股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。

在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。

（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响

股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。

股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。

股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。

（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策

我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。

以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。

股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。

应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。

2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。

观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。

结论

总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。

股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。

【参考文献】

[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）

[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.

股权结构范文第3篇

【关键词】直接上市证券公司公司治理

对照规范化公司治理的要求，目前我国证券公司的治理还存在许多缺陷，尤其是证券公司的股权结构不尽合理，已经成为我国证券公司稳步健康发展的障碍。国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性，使证券公司不可避免地带有国有企业的特征，难以形成规范、健康的公司治理结构。另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，股权流动性差。从发展的角度看，直接上市是解决证券公司产权主体空白、改善股权流动性的有效措施，促进证券公司治理结构的合理优化，进而提高证券公司经营绩效。但上市的实际效果如何，还有待于深入考察。

一、我国两家证券公司上市后的股权结构

截至2003年12月31日，根据证监会网站及两家证券公司网站公开资料整理可以得出：

1、宏源证券股权结构特点是：大部分股权是未上市流通股，占总股比例为60.17%，并且大部分是国有法人持股，前七大股东都是法人股，持股份额为57.57%，前五大股东持股份额为53.77%；中国信达资产管理公司是第一大股东，持股份额为37.28%，占相对控股地位（中国信达资产管理公司是具有独立法人资格的国有独资金融企业）。

2、中信证券股权结构特点是：未上市流通股占总股比例为83.88%，大于宏源证券，流通股所占比例更小；但其前五大股东持股份额为56.94%，比宏源证券高3.17%；前十大股东都是法人股，所持股份都是未流通股份，占总股比例为69.76%；中国中信集团公司是第一大股东，持股份额为31.75%，占相对控股地位（中国中信集团公司是具有独立法人资格的国有企业）。

总之，宏源证券与中信证券两者的股权结构是比较相似的。两者的超过半数（50%）股权都是未上市流通股，并且大部分也都是国有法人持股。两者都有一个相对控股股东，并且都属于国有企业。然而，美国五大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的只有1家，十大投资银行中第一大股东持股比重超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%；美国五大投资银行的前五大股东平均持股比重仅为15.6%，十大投资银行的前五大股东平均持股比重为16.7%，其中，沃特豪斯集团公司的前五大股东持股比重仅为3.34%。

二、我国两家证券公司上市后的绩效表现

1、两家证券公司上市后的绩优表现

（1）宏源证券。1997年中国建设银行和中国信达资产管理公司入主宏源证券以后，宏源证券加快了发展步伐，各项业务得到了持续健康发展。据中国证券业协会的统计，宏源证券曾一度在全国120多家券商中净资产收益率排名达到第2位，利润总额排名达到第5位，具备较强的盈利能力。2000年以来，虽然股票市场持续低迷，但宏源证券还一直保持着盈利的局面。根据历年的财务数据，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最为惨淡的2004年，宏源证券上半年的每股收益仍有0.0052元。另据年报显示，截止2000年底，公司总资产50.92亿元，净资产6.72亿元，总股本5.19亿元。与1996年底相比，总资产增长了220%，净资产增长了69%，总股本增加了154%。三年来连续盈利，平均净资产收益率在10%以上，并且在全国8个省、市、自治区、直辖市的10个城市拥有21家证券营业部。2000年实现净利润8176.97万元，较1999年翻了一番；2001年在证券市场持续低迷的恶劣形势下，仍然实现了4494.29万元的净利润，在全国110家证券公司中排名22位；2002年上半年业绩创出新高，实现净利润3200.76万元，净资产收益率5%，按上海证券交易所的统计排名，在国内综合类券商中利润排名第四，净资产收益率排名第一。2003年成功完成增发，筹集了6个多亿的资金，公司实力进一步加强。尤其在经历了最近几年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能够保持盈利状况。

（2）中信证券。中信证券的资产质量及各项业务在国内名列前茅。在2003年极度疲弱的市场环境中，中信证券净资本占净资产比率及利润总额依然排名第一，净利润也在同行业中位居前列，股票承销金额达120.32亿元，列同行业第一位，并且被《亚洲货币》杂志评为中国最佳的证券公司。2003年年报显示，在证券市场竞争加剧，证券行业普遍亏损的情况下，中信证券2003年实现营业收入8.16亿元，比2002年下降1.23%；实现净利润3.65亿元，比2002年上升232.03%，每股收益从2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流动比率9.09，较上年末的4.77增长了90.57%，资产的流动性增强，扣除代买卖证券款后，流动资产占总资产的86.26%，说明公司的资产结构良好、流动性强。2003年末公司股本24.815亿元，股东权益54.81亿元，净资本额为48.35亿元，净资本与股东权益的比例为88.21%，说明公司资产质量较高，不良资产及高风险资产的比例较低，符合《证券公司管理办法》关于财务风险监管指标的有关规定。

2004年半年报显示，中信证券总资产已达137.46亿元，净资产52.65亿元，上半年股票承销金额已达96.54亿元（名列券商承销额首位），拥有41家证券营业部，2004年3月成为首批获准发行定向公司债的证券公司。

2、两家上市证券公司绩优背后隐藏的风险

（1）宏源证券。2004年的半年报显示，在宏源证券的收入构成中，手续费收入是其重要的利润支柱。公司手续费收入为9855.8万元，占营业收入的62.90%。因交易量增加及新增营业部等原因，2004年1-6月公司手续费收入较2003年1-6月增加了4522.95万元，增幅为84.81%。在营业收入增加的同时，支出也在增加。2004年上半年公司营业支出16932万元，同比增加了2004万元，增长幅度为13.42%。同时，因归还卖出回购款导致经营活动产生的现金流量出现负增长2177万元，归还借款本金及利息，导致筹资活动现金流量负增长6756万元，公司上半年现金及现金等价物呈现负增长7958万元。此外，2004年上半年，宏源证券自营证券差价收入为负2049.61万元。可以说，在其绩优背后隐藏着一定风险。并且，从宏源证券2000年以后5年年报显示的净利润、每股收益及净资产收益率这三项主要盈利指标逐年下降（见表1）也可以看出这一点。

（2）中信证券。与国内其他券商一样，中信证券的营业收入基本上取决于市场涨跌，收入来源很不稳定。在股市大幅上涨时，营业收入主要来自自营业务和经纪业务，在股市低迷时，经纪业务是最重要的收入来源。在股市大幅上涨的1999年和2000年，中信证券的营业收入分别为10.3亿元和22.78亿元，自营业务收入的比重分别为37%和48%，2000年自营业务收入超过经纪业务收入，成为最大的收入来源。但2001年下半年以来，随着股市的下跌，营业收入大幅下降，2001年为19亿元，2002年为8.26亿元，2003年上半年为2.95亿元，2004年上半年为4.87亿元；自营业务收入比重逐年下降，2001年为26%，2002年为4%，2003年上半年为1.5%。此外，2004年上半年实现净利润0.57亿元，比2003年同期下降63.67%，每股收益从2003年同期的0.063元降到0.023元，这也是由于自营业务受股市下跌的影响。可见，中信证券的盈利能力受自营业务风险的影响越来越困难。

三、结论

从上文分析来看，在近几年证券市场持续低迷的情况下，两家上市证券公司的业绩表现较好。可以说，上市对两家上市证券公司的业绩提高有积极作用。但是也应看到，在两家证券公司绩优的背后还存在一定隐患。由前面的分析可知，尽管证券公司上市后股权结构将趋于多元化和分散化，但国有股的控股地位依然不变，流通股比重比较低，且流通股高度的分散于个人股东中。因此，对于上市证券公司的管理还将会保留行政干预色彩，仍然将会有国有股产权虚置问题，和其他已经上市的国有大型企业相似，也将会有内部人控制问题和管理层的选择、约束、激励的问题，只不过比上市前可能程度会低一些。总之，证券公司上市后并没有给证券公司带来很高业绩，上市在完善我国证券公司股权结构方面还存在一定局限性。当然，这两家证券公司上市时间都不长，而且只是个例，不能得出具有统计意义的推断。

【参考文献】

[1]傅建设：从中信证券之困看券商出路[J]，新财经，2003（9）.

[2]孙永祥、黄祖辉：上市公司的股权结构与绩效[J]，经济研究,1999（12）.

股权结构范文第4篇

 

关键词： 股权结构 问题 隧道挖掘

1 引言

股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。

2 伯利—米恩斯模式下的问题

20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。

企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，

即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。

问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。

3 股权结构与问题研究的新进展

近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，la porta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。faccio和lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，claessens等对东亚9国2 980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都

很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。holderness和sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。

公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如la porta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。

johnson，la perta，lopez-de-silanes 和shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。

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股权结构范文第5篇

[关键词] 股权结构 资本结构

资本结构显示了企业资金来源构成,其中股东权益和负债的相关比例,不仅影响到企业经营的成本进而影响到利润,也影响到收益的分配。资本结构的影响因素很多,包括公司的各个方面,其中股权结构是很重要的一方面。本文以中国上市公司的数据,分析股权结构对资本结构的影响。

一、基本观点和假设的提出

根据以往的研究,公司的股权结构对资本结构有影响的因素,包括股权集中度、流通股结构和所有者类型等。管理层持股虽然属于一种激励机制,但是也关系到股权结构,在这里也一并列入分析。

1.股权集中度对资本结构的影响

理论认为,股权融资可以稀释现有股东的控制权,因此股东出于保护控制权的目的,会避免股权融资,转而采取债务融资,导致资本结构升高。从另外的角度,股权集中度高的公司,债务的成本减小,监督成本更低,这样就增加了杠杆(Firth,1995;Hasbrouck,1988)。因此股权集中度高的公司,会有着比较高的负债比率。这里提出假设1:股权集中度高的公司,杠杆比例高。

2.管理层持股对资本结构的影响

管理层持股作为一种激励机制,也关系到公司的股权结构。根据理论,管理层持股会降低股东和经理人之间的成本。管理层持股比例高的公司,经理与股东的利益更紧密联系在一起,公司经营相对谨慎一些,因此资产负债率就比较低。而管理层持股比例小的公司,由于经理与股东的利益并不一致,因此在经营的时候可能采取风险大的财务政策,资产负债率比较高。可见,管理层持股比例高的公司,应该有着比较低的杠杆比率。这里提出假设2:管理层持股高的公司,杠杆比率比较低。

3.流通股比例对资本结构的影响

中国上市公司的股权很长时间都是二元结构,在股改之前,公司股票并不全体上市。这种独特的资本结构,是资本结构最重要的影响因素之一,超过了企业财务状况的影响(冯根福等,2000)。在外流通股所占的比例,会影响到公司股东控制权。如果流通股比例少,公司控制在非流通股股东手里,公司经营可能会趋于保守。另外由于过去中国上市公司股票不全流通,在融资的时候大股东不必担心控制权的流失,因此公司会采取股权融资,使得杠杆比率比较低。因此这里提出假设3:流通股比例低的公司,杠杆比率比较低。

4.所有者类型对资本结构的影响

不同所有权的公司,可能会由于对经营风险和收益的要求的不同,而采取不同的资本结构政策。中国上市公司的所有权,一般按照控股股东的性质,分为国有、民营、集体、社会团体、职工持股和外资等几类,其中国有和民营公司的数量最多,在一般的研究中常对这两大类公司进行比较。很多研究发现,国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业(樊毅,2005)。孙永祥(2001)发现民营上市公司的资产负债率远低于国有控股上市公司。可能是民营上市公司在财务方面比较谨慎,因此负债率相对比较低,另外国有公司更容易得到银行的贷款支持,因此负债率比较高。因此这里提出假设4:相对于国有公司,民营公司的杠杆比率比较低。

除了上述几个股权结构的影响因素,公司特征中行业和规模也是与资本结构最相关的。不同行业的企业根据其所处行业的特定商业风险逐渐形成自身独特的资本结构,每个行业内的企业具有相似的资本结构。Schwartz and Aronson(1967)论述了负债比率的强烈行业影响,也由此支持了最优资本结构观点。国内有很多研究,认为行业对资本结构有重要影响(陆正飞、辛宇,1998;郭鹏飞和孙培源,2007等)。而公司规模也是影响公司融资和资本结构的主要因素。Titmanand Wessels(1988)和 Rajan and Zingales(1995)等都发现公司规模与杠杆比率有关系。国内也有很多文献,如陆正飞和辛宇(1998)等对中国上市公司的情况进行分析,发现了公司规模对资本结构的影响。因此本文将行业和规模作为控制变量进行考虑。

二、模型和变量

根据传统的资本结构影响因素模型,以股权结构的变量和控制变量为自变量,公司资本结构变量为因变量进行截面数据回归。

构造回归模型如下:

其中资本结构变量:

DebtR(资产负债率):总资产中负债总额的比例。资产负债率=期末负债总额/期末总资产。

由于负债分为短期负债和长期负债,两种类型的负债对公司的经营起到不同的作用(一般说来短期负债用于公司日常经营以及业务往来,而长期负债则用于固定资产以及长期投资)。为了能够分析不同负债与股权结构的关系,这里再考虑长期负债资产百分比指标。因此也对长期负债资产百分比进行回归。

LDebtR(长期负债资产百分比):总资产中长期负债的比例。计算为期末长期负债总额/期末总资产。

股权结构变量:

Concen(股权集中度):以第一大股东持股比例来衡量。

Owner(所有者类型):以第一大股东类型来衡量。分为国有、民营、集体、社会团体、职工持股、外资等6类。

FlowS(流通股比例):以流通在外普通股比例来衡量。

Manager(管理层持股):以管理层持股比例来衡量。

控制变量:

Asset(公司规模):以期初总资产来衡量。这里取期初总资产数据的对数进入回归。

Ind(行业):根据证监会上市公司行业分类,本文样本选取是工业制造业共6类行业的公司数据。

三、数据和统计描述

1.数据来源

样本数据来自Wind数据库和CCER数据库以及上海证券交易所、深圳证券交易所网站。本文选择了以下几个行业的公司:采掘业(B)、制造业(C)、电力、煤气及水的生产和供应业(D)、建筑业(E)、交通运输、仓储业(F)和信息技术业(G)。由于制造业(C类)过于庞大,因此按照二级科目分类,其余按照一级科目。制造业(C类)的二级分类如下:C0:食品、饮料;C1:纺织、服装、皮毛;C2:木材、家具;C3:造纸、印刷;C4:石油、化学、塑胶、塑料;C5:电子;C6:金属、非金属;C7:机械、设备、仪表;C8:医药、生物制品;C9:其他制造业。去掉数据不完整的公司,最终选择了沪深两市1994年至2006年上市的共978家公司,以这些公司从1998年至2006年的年度数据进行分析。

2.统计描述

表1是相关变量描述,其中管理层持股由于实行的晚,大部分持股比例很低,因此中位数接近于0,标准差也比较大。

在进行统计描述的时候,对资本结构的分类考虑了流动负债和长期负债的不同,因此除了资产负债率之外,还对长期负债率和流动负债率加以描述。

(1)股权集中度与资本结构。根据大股东持股比例的高低将数据分为3组(见表2中Panel A)。可以看出,资产负债率随着大股东持股比例的上升而下降,从46%降低到43%,股东权益比例随着大股东持股比例的增加而升高,从52%升高到56%。

(2)管理层持股比例与资本结构。根据管理层持股比例的大小将数据分为4组(见表2的Panel B)。从表格数据可以看到,管理层持股比例小于1%的最低比例一组,资产负债率最高,达到45%,而其他三组的资产负债率都明显小于第1组。在管理层持股比例大于50%最高的一组,资产负债率最低,只有37%。这个符合理论的说法,即管理层持股比例高,可能会采用比较稳健的财务政策,公司的杠杆比率会降低。

(3)流通股比例与资本结构。这里根据流通股比例的大小将数据分为3组(见表2的Panel C)。在数据中可以看出,随着流通股比例的升高,资产负债率从41%升高到48%,这与假设相符。流通股比例高的公司,会倾向于采取一个高的杠杆比率。

(4)所有者类型与资本结构。根据控制人类型的不同将数据分为国家控股(0)、民营控股(1)、外资控股(2)、集体控股(3)、社会团体控股(4)和职工控股(5),还有一些公司的数据不详(6)共7类(见表2的Panel D)。从中可以看出,资产负债率最高的是民营公司和外资公司,达到46%,最低的是社会团体控股的公司,负债仅占36%。民营公司的杠杆比率比国有公司的高,这是与孙永祥(2001)、樊毅(2005)的研究不符的。但是从长期负债来看,民营公司的长期负债比国家控股的要略低一些,分别为5%和7%,而流动负债高于国家公司,分别为41%和37%,。这里一方面是民营公司比较谨慎,因此采取比较低的长期负债率。另一方面,是很可能是因为国有公司受到国家扶持,容易得到长期贷款或者发行债券,而民营企业相对来说不容易得到长期贷款或者发行债券,而只是靠流动负债。

(5)公司规模与资本结构。根据总资产规模的大小将数据分成8组(见表3)。数据显示,总资产规模最小的一组,资产负债率最低为是40%。随着规模扩大,资产负债率和流动负债比例缓慢上升,到资产规模在40-50亿的时候到达最高,资产负债率为53%。然后资产负债率开始下降,在资产规模大于100亿之后,资产负债率为50%。在负债中,流动负债的比例与资产负债率的变化类似,随着规模的增大而上升之后下降,但是下降的幅度要大于资产负债率。长期负债资产百分比则随着资产规模的上升呈缓慢上升趋势,从规模最小的6%上升到规模最大一组的18%。

一般说来,规模小的公司,运营比较灵活,另外偿债能力也有限,因此可能负债少一些,即使有负债,也多是流动负债。规模大的公司,一般投资大,长期负债会多一些。上面的分析与这个观点是符合的。

四、实证结果

用Eviews5.0软件,以最小二乘法进行回归,计算结果如表4所示。从中可以看出,股权结构的几个变量的回归系数都是显著的,但是对总的资产负债率和长期负债率的影响不同,控制变量中规模的影响是很显著的,行业影响则不显著。

根据表4的数据,公司的资产负债率与大股东持股比例呈现显著的负相关,加入规模和行业两个控制变量之后,显著性更强。对于长期负债,大股东持股比例单独回归的时候,对长期负债率的影响是不显著的。但是加入资产等影响因素后,就会有显著的负相关系。这说明大股东持股比例是对公司的资产负债率起着负影响,但是对长期负债没有显著影响。这与本文的假设相反,即不是大股东持股比例高的公司就会采取高的杠杆比率。

无论是资产负债率还是长期负债率,都与管理层持股比例呈现显著的负相关,这是与本文假设相符合的,即管理层持股比例高的公司,会采取比较稳健的财务政策,因此公司的杠杆比率比较低。

因变量DebtR、LDebtR分别表示资产负债率和长期负债资产百分比。自变量Asset、Concen、Manager、FlowS、Owner、Asset、Ind分别表示大股东持股比例、管理层持股比例、流通股比例、控制人类型、总资产和行业。括号内是t值。

资产负债率与流通股比例呈现显著的正向关系,说明流通股比例高的公司会有比较高的杠杆比率,这与本文的假设相符。但是加入规模和行业的控制变量之后不再显著,说明流通股比例影响能力小于规模。而对长期负债的影响并不显著。

控制人类型对资产负债率的影响不显著,但是对长期负债率有显著的影响,说明不同控制人类型公司的长期负债比例是不一样的,根据虚拟变量假定,可以看出,国营公司的长期负债率高于民营公司。这符合本文的假设,也与前面的描述统计相符合。

控制变量中,规模对资产负债率和长期负债率都是显著的正相关,说明随着规模的升高,公司越来越多地利用负债。这与以往的研究是相符合的。而行业变量的系数则不显著,说明虽然行业是影响资本结构的一个因素,但是在回归的过程中,或许是因为虚拟变量的问题,并没有得到预期的答案。

五、结论

本文对中国上市公司股权结构对资本结构的影响作了实证检验,结论如下:

1.上市公司的股权结构对资本结构有影响。股权集中度越高,公司的杠杆比率越低。这与理论认为大股东持股比例高的公司杠杆比率高不符。大概是中国上市公司之前股票没有全流通,即使股票融资大股东也不会担心失去控制权,因此造成公司的杠杆比率低。

2.管理层持股比例越高,公司的杠杆比率越低。这与理论的观点相符合。随着管理层持股比例的升高,经理与股东的利益更加紧密结合,因此会选择比较谨慎的财务政策,公司的杠杆比率降低。

3.流通股比例越高,公司的杠杆比率越高。这个符合理论的观点,流通股比例低的时候,在大股东的控制下,公司的经营趋于保守,因此杠杆比率低。随着流通股比例的升高,杠杆比率升高。但是加入规模控制变量之后,流通股比例的影响不再显著。

4.公司的控制人类型对总的杠杆比率没有影响,但是对长期负债率有影响。国营公司的长期负债比率高于民营公司。这大概是因为,民营企业比较谨慎,因此长期负债比率比较低。另一方面,国有公司得到国家支持,银行贷款比较容易,因此长期负债的比例相对高一些。

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