七言律诗长征

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七言律诗长征范文第1篇

关键词：套期保值比率；中国；铝期货市场

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）13-0105-04

引言

中国是世界上最大的铝型材生产基地和消费市场，铝是经济发展的重要基础原材料。近年来我国的电解铝行业发展迅速，规模日益扩大。2014年，我国电解铝单位企业产量达到266.92万吨，相比之下我国铝加工企业的规模偏小，采购原铝时采用现货购买的方式，通过期货市场进行避险的意识不强。现货价格的波动使我国铝加工企业在稳定产销关系时面临着很大风险，不利于企业的持续发展。因此，利用期货市场进行套期保值成为企业的迫切需求。

本文采用上海期货交易所的铝期货对长江有色铝现货的套期保值绩效进行实证研究，选取的数据为2013年1月4日至2014年11月28日上海期货交易所铝期货的日收盘价和长江有色铝现货的日平均价，共计460对日数据。本文首先分析铝期货市场的特征，对铝对数收益率序列进行了描述性统计，对价格序列进行了单整和协整检验，其次分别采用OLS模型和DVECH-GARCH模型来估计套保率，并通过套保有效性指标来比较两者对冲效果，最后总结实证研究。

一、主要套期保值理论

（一）天真套期保值理论

传统套期保值理论也称“天真套期保值理论”，该理论假设现货和期货价格波动范围一致而且变动方向完全相同，所以只要将同种资产在现货和期货市场上建立数量相同月份相近的相反头寸即可，因此为了完全消除存在的市场风险，该理论认为最优保值比率为1。但该理论的假设太过苛刻，与现实差异较大，与商品价格变化的实际情况不符，所以在现实条件下很难应用。我国在1990年底建立期货市场，与发达国家完善多层次的期货市场结构相比，我国期货市场发展过程较短，市场结构有待完善，存在的基差风险较大，因而运用传统方法难以达到理性的避险效果。

（二）组合投资套期保值理论

Johnson（1960）[1]和Ederington（1979）将马克维茨的资产组合理论应用于套期保值问题上，提出利用风险资产组合的期望收益率和方差来研究套期保值问题。投资者利用期货和现货组合收益的均值和方差，在预期收益下，确定投资于期货和现货市场的头寸使组合风险最小。该组合考虑到了投资者的风险偏好，与传统套期保值理论相比具有实际价值，但是不足之处在于计算最大效用和报酬风险时需要刻画投资者的效用函数，由于效用函数存在较大的主观因素，因此难以用精确的数学方法表示。

二、套期保值模型

（一）普通线性回归模型

普通线性回归模型（OLS）计算套保率是由Johnson L.（1960）和SteinJ.L（1961）提出的，属于静态套期保值模型。用St表示铝现货价格，Ft表示铝期货价格，h表示估计的套保率。首先对价格序列进行调整，对现货和期货价格采取自然对数的形式，得到两者的对数收益率，令rs=lnSt - lnSt-1，rf=lnFt-lnFt-1，其中rs表示期货收益率，rf表示现货收益率。对现货和期货的收益率序列进行普通最小二乘回归，得到的线性方程中，最优套保率为期货收益率序列前的回归系数。

运用OLS模型计算套期保值比率符合方差最小条件时需要满足计量经济学经典线性回归模型的基本假设，要求随机干扰项满足同方差和无自相关假定等[2]。在实际研究中，金融时间序列的随机干扰项经常出现波动聚集性，时间序列是非平稳的，存在异方差和自相关现象。因此，在这种情况下OLS估计的结果往往是有偏的，不再具有最小方差的特征而且用OLS方法计算出来的套保率是个静态的数值，实际上现货和期货之间的波动情况是随着时间的变化而不断改变的。

（二）DVECH-GARCH模型

OLS模型忽略了期货和现货价格存在的长期协整关系，价格序列的自相关性以及回归方程残差序列的异方差性。Engle[3]于1982年提出了自回归条件异方差模型（ARCH），对于金融时间序列，信息集合在不同时间不断发生变化，对应的条件方差随对应信息集的变化也在变动。ARCH模型能够跟踪随时间改变的方差，表明时间序列条件方差的变化特征，采用ARCH模型可以消除残差序列的波动聚集性。

ARCH模型适用于短期异方差时间序列，当时间序列的滞后阶数较大时，应该采用Bollerslev（1986）[6]提出的广义自回归条件异方差模型，即GARCH模型。GARCH模型是用某个协方差的滞后项代替随机干扰项的高阶滞后项，把条件方差转变为ARMA过程。

三、套保绩效评价指标

套保绩效即对冲的有效性，反映了套保相对于不进行套保的风险回避程度，套保绩效是检验不同模型风险回避程度的重要指标。Ederington（1979年）提出了套期保值有效性的标准，也就是检验风险降低的百分比，在Markowitz[4]的投资组合理论中，用相关资产的相关系数或协方差表示风险水平，具体是用套保后的风险变动水平除以只持有现货头寸的风险总量来检验套期保值效果，用e来表示。e的计算公式为：

e= （1）

将计算出来的不同的套期保值比率代入（1）式，可以得到相应的套保绩效。

四、沪铝期货实证分析

（一）数据的选取和处理

长江有色铝现货数据来源于中铝网，铝期货数据来源于上海期货交易所。本文选用的数据是2013年1月4日至2014年11月28日上海期货交易所铝期货的日收盘价和长江有色铝现货的日均价，共计460对日数据。对数据的处理[5]为当期货合约进入交割月的第一天便采用下一最靠近合约的数据，以此得到完整的期货价格序列。

（二）数据的统计和检验

1.描述性统计和平稳性检验

运用Eviews8做铝现货和期货对数价格的变化趋势图（如图1所示）。

图1表明，现货和期货的对数价格变化大致相同，通过Eviews8可得两者的相关系数为0.662805，所以可能存在协整关系。

对期货和现货对数价格、期货和现货收益率序列进行单位根检验，结果（如表1所示）。

从表1可以得出，LnF和LnS检验的T统计量比显著性为10%的临界值还大，表明铝现货和期货价格序列是非平稳的。现货和期货收益率的P值均为0，表明收益率序列是平稳的。

2.数据的协整检验

上文得到铝期货和现货价格序列是一阶单整序列，现在对现货和期货对数价格序列做最小二乘回归，得到残差序列。对残差序列进行单位根检验（如表2所示），ADF统计量值为-4.206614，P值为0.0007，拒绝单位根假设，表明现货和期货对数价格序列协整关系存在。

3.残差序列的ARCH效应检验

对残差序列进行ARCH-LM检验（如表3所示），P值接近于0，残差序列存在显著的ARCH效应，拒绝其为同方差的原假设，因此可以使用DVECH-GARCH模型消除异方差性。

（三）OLS模型求解

得到动态最优套保率的均值为0.583526，略大于简单线性回归得到的套保率0.579033，根据上文（3）式可得相应的套保有效性指标为0.340057。

通过比较可以看出，基于DVECH-GARCH的动态套期保值比基于OLS的静态套期保值避险效果好。因为动态套期保值能较及时的捕捉高频价格序列的波动性，更能够适应不断变化的市场。但从动态套保时序图中可以看出进行动态对冲需要频繁变动铝期货的头寸，这样会使企业在避险中的交易成本提高。

结论

本文分别用最小二乘法（OLS）以及DVECH-GARCH模型估计我国铝的最优套保率，并对套保的有效性进行了分析，得到如下结论：

1.长江有色铝现货和沪铝期货收益率序列均呈非正态分布，两个收益率序列存在高峰厚尾的现象，收益率波动风险较大，表明铝现货企业有通过期货市场进行避险的必要。

2.铝期货对数价格和现货对数价格的变化趋势较相近，使得投资者通过期货市场规避现货价格波动风险成为可能。

3.基于OLS的套保和基于GARCH模型的套保均能有效地对冲现货的价格风险，使投资者能够转移风险、锁定利润或成本、稳定收益。总体来看，基于DVECH-GARCH的动态套保比基于OLS的静态套保避险效果好。

4.本文实证部分没有考虑期货和现货交易的成本因素，当样本容量较大时，OLS法简单易行，适应性强，所需交易成本低。因此对于不同的期货品种，需要我们灵活地选择套保模型以使企业获得最大效益。

5.铝加工企业在开展避险业务时，还应该设立健全的组织和管理机构，熟悉业务操作流程，使具体的风险防范措施能够落实，切实提高企业的效益。

参考文献：

[1] Johnson L.The theory of hedging and speculation in commodity futures[J].Review of Economic Studies，1960，（27）：139-150.

[2] 易丹辉.数据分析与EViews应用（第2版）[M].北京：中国人民大学出版社，2014.

[3] Engle，R.F.，and Kroner，K.F.，Multivariate Simultaneous Generalized ARCH[J].Econometric Theory，1995，（11）：122-145.

[4] Bollerslev，T.Generalized Autoregressive Conditional Heterosledasticity [J].Journal of Econometrics，1986，（31）：310-326.

[5] Markowitz，H.，Portfolio Selection，[J].Journal of Finance.1952，（7）：77-93.

[6] 彭红枫，叶永刚.中国铜期货最优套期保值比率估计及其比较研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2007，（11）.

七言律诗长征范文第2篇

关键词：资产证券化 利率市场化 特殊目的机构（SPV）

资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。资产证券化的兴起与美国金融自由化的过程密切相关。回望20世纪60年代末的美国金融体系，前期高速发展的住房市场在金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配严重；面对经济滞涨，美联储启动了利率市场化改革。然而在改革推进过程中，信贷机构的流动性出现严重困难。为了化解信贷机构的流动性风险、继续支持居民购房，美国政府推动了资产证券化产品的发展。

与美国70年代的情形类似，在当前中国利率市场化不断推进的进程中，银行负债的稳定性趋于下降，资产负债期限错配问题凸显。同时，庞大的信贷存量、日趋严格的资本约束，均要求通过资产证券化的方式盘活存量。资产证券化可帮助金融机构减轻资产负债表负担，提高资金流转效率；拓宽企业融资渠道，降低融资成本；丰富金融基础产品种类，为金融行业提供新的业务蓝海。“它山之石，可以为错”，本文系统梳理了美国资产证券化市场发展脉络，以供大家参考。

美国资产证券化兴起的背景：

利率市场化与金融机构资产负债表错配

美国资产证券化产品的产生、发展与房地产市场融资问题密切相关，而利率市场化进程中金融机构资产负债错配则起了催化剂作用。

（一）住房贷款资金不足，房地产刺激政策遭遇瓶颈

美国“大萧条”时期房地产市场和金融机构都遭受重创。银行等金融机构提供的住房贷款量急剧减少，且期限普遍缩短至3-5年，购房者又很难申请到再贷款。此外，州与州间经济水平、人口数量存在较大差距，但法律禁止银行等吸收存款的机构跨州经营，资金无法通过金融机构跨地区调拨。割裂的市场下，各州住房贷款规模、利率等差异巨大，低效的金融体系无法促进房地产市场发展。为此，20世纪30年代美国政府推出刺激房地产市场的一系列政策。

刺激政策以鼓励居民住房贷款为导向，因此解决贷款资金来源问题则成为政策持续的关键。考虑到金融机构可用于发放住房贷款的资金有限，1937年由政府出资成立了联邦国民住房抵押贷款协会（Federal National Martgage Associtation，简称Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”属于政府机构，通过发行政府债券、短期票据等形式募集资金，从经联邦住房管理局（ ）等批准担保的金融机构处购买住房抵押贷款，为这些机构提供住房抵押贷款流动性，同时也将部分贷款打包出售给投资者。

二战后退伍军人增多，住房抵押贷款需求激增。1938-1948年，“房利美”共购买了约6.7万笔住房抵押贷款，但1950年仅一年购买笔数就达13.3万。随着住房抵押贷款市场的不断发展，特别是进入70年代后婴儿潮一代开始购房，仅靠“房利美”已无法满足美国金融机构发放住房贷款所需的资金。

（二）利率市场化改革启动，储贷协会资产负债错配严重，面临流动性风险

储贷协会和互助储蓄银行合称储蓄机构，主要集中个人资金满足家庭住房支出等临时需求，以填补商业银行在小额储贷市场的投放不足。1932年成立的联邦住房贷款银行委员会FHLBB是其主要监管机构，又被称为“储蓄机构的中央银行”。根据要求，储贷协会必须将大部分资金用于发放住房抵押贷款。

《1933年银行法案》（“Q条例”）规定，美国对利率实行管制：联储成员银行对30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超过规定上限。20世纪30年代到60年代中期，美国经济外部环境稳定、利率较低，储贷机构经营状况良好；然而60年代后期通货膨胀高企，居民储蓄意愿不断下降。在这样的背景下，1970年美国启动利率市场化改革，首先取消了10万美元以上的大额存款利率上限。然而大量小额储户无法享受到这一改革红利，再加上当时短期国库券最小面值从1000美元上涨到10000美元，小额储户纷纷改投货币市场基金。在存款搬家、金融脱媒的大势下，存款类机构出现经营困难——储蓄贷款协会便是其中之一。

负债方面，储贷协会原有的融资途径已无法满足日渐增长的住房抵押贷款需求。吸收存款是储贷协会重要的融资方式，与商业银行相比，储贷协会吸收存款具有一定价格优势：由于不是联储成员，储贷协会一度不受“Q条例”管制；1966年颁布的《利率控制法案》将储贷协会纳入利率上限管制，但为了能够吸引资金进入抵押贷款市场，储贷协会的利率上限较商业银行高75个BP。在货币基金等产品竞争压力下，这种价格优势的竞争力十分有限。打包出售贷款是储贷协会的另一重要融资途径，但如前文所说，“房利美”作为住房抵押贷款购买方，其购买能力受制于自有资金规模、举债成本等，无法满足不断膨胀的住房抵押贷款市场需求。

收入方面，利率市场化进程中储贷协会陷入期限错配困境，流动性风险逐渐暴露。长期以来，储贷协会吸收公众短期浮动利率存款，然后将存款投入个人住房抵押贷款市场。30年期、固定利率、每月等额还款的贷款是美国最常见的房贷类型，储贷协会是该类贷款的主要提供者。储贷协会的收入基本被锁定，在存款利率上限不断被提高后，储贷协会利差收入日益缩小；住房贷款期限长，无法满足活期储蓄对流动性的要求。在严重的资金成本收益不匹配、期限结构失衡下，储贷协会陷入经营困境，部分机构出现亏损。

（三）成立政府信用担保机构，发行住房抵押贷款担保证券

为解决住房抵押贷款市场资金供求矛盾，1968年国会通过了《住房与城市发展法案》。法案旨在提高住房抵押贷款市场流动性，并允许发行住房抵押贷款担保证券（MBS）。

为配合MBS的发行，政府首先将“房利美”拆分为新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，简称Ginnie Mae）两家公司。“吉利美”是政府全资机构，专为住房抵押贷款证券化产品等提供担保，隶属于美国住房与城市发展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），担保以美国政府信用为基础。而新“房利美”转变为上市公司，不再由政府全资拥有；公司仍致力于为经FHA等批准担保的住房抵押贷款二级市场提供流动性。为保证“房利美”同时实现股东利益和支持中低收入家庭购房的公共职能，财政部为其提供了2250亿美元授信，并由HUD监督其经营。改制后的“房利美”实质上仍拥有隐性的政府信用。

为进一步释放房地产市场活力，两年后的1970年，《紧急住房融资法案》授权成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称Freddie Mac）。“房地美”由联邦住房贷款银行（FHLBanks）成员所有，日常经营由联邦住房贷款委员会（FHLBB）负责，并最终于1989年公开上市； 其监管机构同样是住房与城市发展部（HUD）。“房地美”与“房利美”可购买的贷款进一步放开至未经FHA批准担保的住房抵押贷款，两者在性质上同属政府支持企业（Government-sponsored Enterprise，GSE），承担了确保住房贷款市场稳定性、流动性、可支付能力的职能。自此，完整的抵押贷款二级市场基本建立。

1992年，住房与城市发展部下成立了联邦住房企业监督办公室（OFHEO），专门负责监管“房利美”、“房地美”。2008年，美国政府接管“房地美”、“房利美”后，监管机构变为联邦住房金融局（FHFA）（见图1）。

图1 美国政府住房贷款监管体系

资料来源：华创证券

1970年，“吉利美”率先推出了第一单MBS产品——吉利美抵押贷款转手证券（GNMA），开启了美国资产证券化时代。

从现金流转付到资产池主动管理，

资产证券化产品交易结构推陈出新

（一）1970-1986年，早期资产证券化交易结构较为简单

1. 住房抵押贷款转手证券（MPT）：产品期限极其不确定

住房抵押贷款转手证券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出现于1970年，由贷款资产池提供支持，偿付现金流来源于资产池中每笔贷款的每月还款额（见图2）。由于每月还款由借款人经证券发行人“转手”至该证券的投资者，所以又称为转手证券。出于避税的考虑，MPT采用信托型特殊目的实体（SPV）的形式发行，但这种信托在法律上禁止发行人对现金流进行任何主动管理，因此MPT期限与住房贷款本身期限高度匹配。

图2 MPT交易结构

资料来源：华创证券

1970年，MPT首年发行规模仅4.5亿美元，但1979年就已达到281亿美元，前十年的年复合增长率高达51.2%；1985年更是达到了1079.3亿美元的规模。尽管MPT广受市场欢迎，但它也存在着明显缺陷。首先，30年期限对于投资者而言，时间太长；其次，利率上升环境中提前偿还现象越来越多，而发行人不能对现金流进行再投资、再分配，使得MPT期限变得无法确定。

2. 抵押贷款担保债券（CMO）：首次引入分级思想

MPT不能对基础资产现金流进行再分配，为绕开信托在法律和会计方面对此的限制，抵押贷款担保债券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）应运而生。CMO不是严格意义的资产证券化产品，而是以一系列期限结构不同的MPT为担保发行的债券产品，不存在真实出售等资产证券化产品基本特征。CMO普遍采用分级形式，发行人得以对现金流进行人为管理（见图3）。

图3 抵押贷款担保债券CMO交易结构

资料来源：华创证券

CMO对抵押贷款市场产生了革命性的影响。由于引入了分级设计，优先级现金流的提前偿还风险大大降低，产品等级得到了显著提高。通过CMO间接投资MPT的投资者群体大规模扩张，寿险公司、养老金等也纷纷加入CMO投资者行列。

更重要的是，通过CMO的形式，基础资产不再局限于抵押贷款，还可以是一组CMO的二次证券化，即CMO2。这种层层打包的形式，并没有改变原始贷款池的规模、风险，但随着衍生出的债券数量的增加，收益和风险被多次重新分配，源头已难以追溯。

CMO的局限性也十分明显：与资产证券化产品相比，缺少资产出售的担保债券本质是发行人的负债，其规模越大，发行人财务负担越重，资本金消耗越高，最终无法满足20世纪80年代美国房地产市场的高速发展。

（二）1987年至今，多档分级结构成为资产证券化的基本特征

1. 住房抵押贷款支持证券（MBS）：基础现金流可再分配

CMO给发行人带来的财务负担过重又无法享受信托的税收优惠，这成为资产证券化市场发展的绊脚石。1986年，经过多方努力，《1986年税收改革法案》中允许设立房地产抵押贷款投资渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）来发行资产支持证券，在享受信托税收优惠的同时，也允许对现金流进行主动管理。REMIC的出现，进一步推动了住房抵押贷款证券化的发展。REMIC型MBS通过将现金流分割为不同期限档次来解决提前偿还问题，但它也无法降低资产整体风险程度，只是将风险在不同级证券间重新分配。由于几乎所有的MBS都采用分级设计，有时也将REMIC信托模式的MBS产品称为REMICs。

进入20世纪90年代，分级设计越来越极端，出现大量高风险的奇异型REMICs。1994年2月，美联储提高利率以控制通胀。不到3个月时间内，奇异型REMICs价格暴跌，许多高杠杆的投资者破产，经纪公司拒绝做市，并波及整个REMICs市场。1994年，机构担保REMICs发行规模减少了2/3，降至1200亿美元；非机构担保REMICs发行规模减少1/3，降至630亿美元1。1995年进一步分别减少到240亿美元和110亿美元。直至1996-1997年，市场才逐步恢复，此时产品在设计方面已有大量改进。

2. 债务抵押证券（CDO）：资产池内产品可进行主动管理

在REMIC型资产证券化产品中，SPV作为一个空壳企业，唯一的资产是信贷机构销售的贷款包，唯一的负债是其发行的资产证券化产品。SPV本身不具备对贷款池的实际管理能力，服务人的权限仅限于收集、处理、再分配现金流。随着资产证券化业务的不断发展，更具创新性的产品——债务抵押证券（Collateralized Debt Obligation，CDO）产生。CDO也设立SPV，但允许发起人对基础资产进行实质性管理，即对资产池中的产品进行主动管理。根据基础资产的不同，CDO分为贷款抵押证券（CLO）和债券抵押证券（CBO）。

由于引入了分级结构，优先级较高的CDO产品获得的保障可以高于基金产品，因此CDO在20世纪90年代后期受到广泛欢迎。1997年CDO市场发行额约为240亿美元，2006年已升至3320亿美元。

对于投资者而言，购买CDO产品的好处在于获取溢价的同时，可以达到多样化分散投资的目的。例如，CBO产品对应的基础资产是一个动态管理的债券池，投资者购买CBO相当于同时投资一组债券，有效分散了投资风险。同购买债券基金相比，CDO分级带来的信用增进效果是基金这种等份额设计所不具备的。

信用增级是资产证券化产品不可或缺的设计安排

信用增级是资产证券化产品的重要特征。美国常见的信用增级方法有内部增级、债券保险、母公司信用担保、备用信用证等，部分MBS拥有“房地美”、“房利美”等提供的类政府信用担保。

（一）内部增级

内部增级是最常见的信用增级方法，其主要形式是对资产证券化产品进行分级。发行人将现金流分为若干个优先级和劣后级，即A/B级结构。一旦出现违约，先由劣后部分吸收损失，从而保证优先级不受影响。举例来说，基础抵押贷款AAA级预期损失率约2.32%，则全部现金流的97.68%可获得AAA评级；基础抵押贷款中1.32%被评为AA级，则1.32%的现金流获得AA评级；余下的1.00%为B级，由发起人自行购买。内部增级的另一种形式是超额抵押，即基础资产池的规模大于发行资产证券化产品的规模，超额部分可用于吸收损失。

（二）债券保险

债券保险专门为债券可能发生的损失提供保险。当基础抵押贷款现金流不足以支付利息从而造成债券违约时，债券保险可提供损失补偿。通常债券保险人会对非机构担保债券提出一些要求，如建立准备金账户、安排超额抵押等。债券保险公司多具有AAA信用评级，经过它保险的资产证券化产品也获得同样级别的信用评级。

（三）母公司担保、备用信用证

发行人还可以选择由母公司提供信用担保。在这种情况下，资产证券化产品可拥有与母公司一样的信用评级。

备用信用证多用于短期产品交易，商业银行以信用证的方式为产品提供信用增级，相应地，产品可获得与该银行相同的信用评级。

这两种方式都未广泛应用。

（四）政府支持企业担保

对于RMBS产品，还有特殊的信用增级方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供担保。其中由“吉利美”担保的产品具有与政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”担保的产品，信用等级与美国政府非常接近。

资产证券化为金融市场注入新的活力

（一）资产证券化为美国证券业带来新的机遇

1. 投资银行负责协调法律、会计、税务等多方关系，并在产品设计创新中扮演关键角色

前文提到的对资产证券化市场产生革命性影响的CMO产品，便是所罗门兄弟和第一波士顿在1983年为“房地美”创新设计的分级产品。CDO产品出现后，还有大量的证券公司、基金公司将持有的债券打包发售CBO产品，20世纪80年代以“垃圾债券”业务闻名的Drexel Burnham Lambert是该类业务的先锋：通过分级，它以一系列非投资级的垃圾债券为基础设计出了AAA级产品。

2.投资银行扮演承销商角色，为资产证券化产品定价、承销

一级市场承销收入是券商参与资产证券化产品的最直接收入。20世纪90年代，美国资产证券化产品承销量约占债券承销总规模的30%-40%；进入21世纪后，比例一度升至67.9%；在金融危机的影响下，资产证券化产品发行规模显著减少，承销占比也在2010年降至10.4%。然而近年来随着金融市场回暖，资产证券化产品发行和承销规模开始回升。2012年，摩根大通以281亿美元的资产证券化产品承销规模排名全美第一，占全市场的14.9%；巴克莱、花旗、美国银行紧随其后，市场份额均超过10%。

3.为保证资产证券化产品二级市场的流动性，投资银行提供做市、大宗交易的服务

从成交量看，资产证券化产品是美国债券市场上仅次于国债的活跃品种。近年美国债券市场日均成交量约8000多亿美元，其中国债、市政债、联邦机构债成交保持在5000亿美元上下，而MBS等资产证券化产品成交量约2500亿-3000亿美元，远高于公司债日均150亿-200亿美元的成交规模。

（二）资产证券化产品的信用增级安排拓展了投资者范围

无论机构风险偏好高低、负债期限长短，都可以在资产证券化产品中找到对应的投资档级。以相对规模最大的MBS产品为例，持有人有美联储、财政部、“房地美”、“房利美”等政府机构，也有银行、基金、保险、养老金等金融机构。

美国资产证券化发展之路的启示

从美国资产证券化市场发展的路径来看，有几点具有启发意义：

（一）资产证券化是美国支持房地产融资、解决贷款资金来源的盘活存量之道

长期以来，美国政府在住房贷款等方面对购房居民予以政策倾斜，极大地促进了房地产市场发展。随着适龄人口不断增多，金融机构仅依靠吸收存款、转让信贷等传统融资方式已无法满足日益增长的贷款需求。通过资产证券化将长期贷款资产盘活变现，成为化解房贷资金矛盾的最佳选择。

（二）利率市场化是资产证券化兴起的催化剂

20世纪30-60年代，美国通胀温和、利率稳定，储贷协会等金融机构经营状况良好。然而进入70年代，滞涨等问题倒逼联储启动利率市场化改革，此时储贷协会长期以来面临的资产负债错配问题被进一步放大，流动性风险上升，而其被赋予的支持美国房地产市场的公共职能又要求它必须为居民提供住房贷款。在这种背景下，发行住房贷款证券化产品成为必然选择。

（三）信托法律关系的创新完善是美国资产证券化大规模发展的充分条件

由于早期法律不允许对信托SPV的资产和收益进行管理，最初的住房贷款证券化产品采用“转手”形式，期限额度极不稳定。为了克服这一缺点，市场首先出现了以一系列转手证券为担保的普通债券产品，成功绕开SPV，实现现金流分级。随后又推动立法，允许对住房贷款还款现金流进行再分配。当基础资产范围不断拓展，又出现了允许对资产池进行主动管理的债务抵押证券。法律法规的演变丰富了资产证券化产品的交易结构，新的产品设计需求又反过来推动了立法的不断完善，两者相辅相成，是促进资产证券化产品大规模发展的重要因素。

（四）投资银行的持续创新和产品设计逐步优化了资产证券化产品的交易结构，使其在定价、风险等方面更能为投资者所接受

七言律诗长征范文第3篇

一、统计描述

到2000年底，沪深两交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通过首次公开发行在交易所挂牌上市的，130家是1994年《公司法》出台以前的定向募集公司，作为历史遗留问题以推荐的特殊方式在两家交易所挂牌上市的，此外还有一家是通过换股上市的。本文研究首次公开发行对市场指数的影响，130家历史遗留问题新股和换股上市剔除在外，929次首次公开发行的年度分布如表1所示。

在证券市场早期，市场总规模有限，新股发行可能会带来市场指数的变化，所以本文着重研究1995年后的新股发行对市场指数的影响。1995年到2000年共有681次IPO，接近所有IPO的七成半，本文将这681次IPO作为研究样本。在这681次IPO中，集资规模最小的为3300万元(0736)，集资规模最大的为78.46亿元(600019)。发行市盈率最低的为8.25倍(600870)，发行市盈率最高的为88.69倍(0993)。681次IPO的集资规模和发行市盈率的分布情况请参见表2。

在1995年至2000年间共72个月中，IPO频率最高的月份是1997年5月，这个月有40家公司公开发行新股。另外有10个月份，没有一家公司发行新股。这10个月中有7个月是在1995年，另外1个月是在1998年，2个月是在2000年。其他大多数月份IPO次数少于20次，低于8次的有31个月，9到20次之间有24个月。有7个月的IPO次数超过了20次，全都集中在1996年下半年到1997年上半年之间。

如果按照集资规模划分，单月IPO集资规模最大的是2000年11月，这个月由于有宝钢和民生银行招股，虽然IPO家数只有18家，集资规模却达到201.53亿元。月度IPO集资规模超过60亿元的，共有12个月；30亿元到60亿元之间的有21个月；低于30亿元的有29个月。另外，有10个月由于没有新股上市，集资规模为0。

二、假设

假设一:不同集资规模的IPO对市场指数的影响是否不同?大盘股是否会导致市场指数下跌?本文将681次IPO集资规模排序，排在前68位的为一组，后68位的为一组。前68位的集资规模都在7亿元以上，称为大盘组，后68位的集资规模都小于1亿元，称为小盘组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异，检验该假设。

假设二:发行市盈率不同的IPO，对市场指数是否存在不同的影响?本文将681次IPO发行市盈率排序，排在前68位的为一组，后68位的为一组。前68位的发行市盈率都在28倍以上，称为高价组，后68位的发行市盈率小于14倍，称为低价组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异，检验该假设。

假设三:在大盘处于高位和低位时，IPO是否会对市场指数带来不同的影响?本文将每个新股刊登招股说明书当日的市场综合指数，减去1994年年底的市场指数，再除以1994年年底的市场指数，得到各个新股发行时市场指数的相对水平。然后根据该数值的排序，分别从上海市场和深圳市场挑选出排在前34位的共68只新股，作为高位发行组。同样挑选出排序在后面的68只新股，作为低位发行组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异，检验该假设。

假设四:不同发行频率的IPO对市场指数的冲击是否不同?本文用两种方法衡量发行频率。第一种方法用发行次数的频率，将月度发行次数最高的3个月作为一组，称为高频组。该组每月发行次数几乎都在30次以上，共有102次IPO。将月度发行次数低于7次的月份的IPO作为一组，称为低频组。该组共有20个月份，78次IPO。第二种方法用月度集资规模指标，将月度集资规模最高的三个月作为高频组，该组每月集资规模都在116亿元以上，共有93次IPO。将月度集资规模低于24.5亿元的作为低频组，该组共有18个月，共有95次IPO。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异，检验该假设。

假设五:在不同的新股发行制度下，IPO对市场指数的冲击是否不同?从1999年起，发行制度经历了较大的变革。因此本文将1999年作为标准，1999年以前的474次IPO作为旧发行制度组，1999年后的207次IPO作为新发行制度组。通过检验两种发行制度下，IPO对市场指数的影响是否存在显著差异。

三、比较方法

本文主要检验新股发行对市场指数的短期影响，因为单次IPO对市场指数的长期影响应该是比较微弱的，所以本文考察刊登新股招股说明书后一周内5个交易日的市场指数变化。本文假设市场指数短期内的走势服从带有短期趋势的随机行走模型，即:(t＝1，2，3，4，5)其中，为刊登招股说明书后5天的市场指数回报，是一个白噪音序列，是市场指数回报的短期趋势，在这里用刊登招股说明书前5个交易日市场指数回报的均值替代。

根据该假设，应该服从均值为0，方差为的正态分布。同样的，也应该服从均值为0，方差为的正态分布。因此，通过检验IPO后的的分布，可以判断IPO对市场指数短期走势的影响。如果IPO对后市带来系统性一致影响，那么IPO后的的分布会有显著的变化。同样的，对于两组不同的IPO，那么应该服从t分布，其中分别为两个子样本包含的样本数量，分别为两个子样本的估算方差，分别为两个子样本累积超额收益的均值。通过检验它们之间CAR的差异是否显著，可以判断据以分组的因素是否对市场指数带来显著影响。

四、结果

1、总体样本中IPO对市场指数的短期影响

681次IPO平均对市场指数5天后的累计影响不断增加，到第5天达到-0.39%，因此总体来看，过去6年IPO对市场指数短期走势带来了微略的负面影响。但是，各期累积超额收益的t检验值均不显著，这种负面影响没有统计上的显著性，几乎可以忽略不计。

2、分组检验结果

(1)大盘组与小盘组的差异

无论是大盘组，还是小盘组，都对市场指数带来了负面影响。大盘组发行公告后5天对市场指数产生的累积影响为-1.13%，而小盘组的累积影响则达到-2.18%。尽管两组对市场指数的影响存在差异，但是两组差异在统计上并不显著，t检验值仅为0.63。

出乎意料的是，小盘组对市场的负面影响甚至超过了大盘组，这可能与本文的分组方法有关。因为样本期间内，单个新股的集资规模逐年扩大，使得小盘组68次IPO全部集中在1998年以前，而大盘股68次IPO绝大多数集中在1998年以后。为了回避这种分组方法的影响，本文采取另一种分组方法，即分别在各年度中选取集资规模最大和最小的IPO，组成大盘组和小盘组，检验两组市场影响的差异。

分年度分组的结果显示，大盘组和小盘组对市场指数的影响也没有表现出显著差异，大盘组的5天累积影响为-0.7%，小盘组的5天累积影响为-1.5%，两者差异的t检验值为0.58，没有通过显著性检验。因此可以判断，IPO集资规模的不同并没有导致市场表现的差异。

(2)高价组与低价组的差异

高价组与低价组对市场指数的影响有所不同，高价组的5天累积影响为-0.82%，低价组的5天累积影响为0.21%，两者差异的t检验值为1.05，显著性水平接近90%。可以判断，高价组和低价组对市场指数的影响存在显著差异，市场指数会对IPO发行市盈率做出不同的反应。

(3)发行时机的差异

市场处于高位时发行的IPO，在公布招股说明书后5天内，对市场走势累积有-1.33%的负面影响，而在市场处于低位时发行的IPO，对市场的走势几乎没有影响。两者差异的t检验值为1.40，显著性水平接近95%，表明不同的发行时机对市场影响的差异十分显著。

(4)发行频率的差异

按照月度集资规模划分，高频组和低频组对市场走势的短期影响没有显著差异，两者差异的t检验值只有0.86。按照月度IPO家数来分组，高频组与低频组对市场走势的短期影响也没有显著差异，两者差异的t检验值只有0.36。由此可以判断，发行频率对市场指数的短期走势没有影响。

(5)发行制度的差异

新发行制度下，IPO对市场的累积影响为-1.08%。而旧发行制度下，IPO对市场的影响不到1‰，两者差异的t检验值为1.42，显著性水平接近95%。这表明，在1999年发行制度进行较大的改革后，IPO对市场的短期走势开始产生负面影响。

有关图表显示了市值配售发行方法的市场影响，市值配售组5天累积对市场走势的影响为0.23%，非市值配售组对市场走势的5天累积影响达到-1.33%。两者差异的t检验值为1.59，显著性水平接近95%。这表明市值配售发行方法对市场短期走势的影响要显著地小于其他发行方法。