二级市场

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二级市场范文第1篇

越来越多大型金融大鳄,正将淘金触角伸向“私募股权二级市场”。

2月18日,据外媒报道,中国投资公司(CIC)向列克星敦投资公司(Lexington Partners)、高盛(GoldmanSachs)和磐石基金(Pantheon Ventures)管理的3个特殊账户投资15亿美元,分别收购其他对冲基金和风险投资机构的二手投资组合。此前一周,全球第三大对冲基金公司D.E. Shaw也已在香港组建一支团队,准备购买其它对冲基金公司持有的二手投资组合。

大型机构接二连三地涌入一度冷寂的私募股权二级市场,让这个神秘的市场忽然变得风生水起。

然而,各路资本想要从中分一杯羹,绝非易事。

无序的交易规则

正在快速扩张的私募股权二级市场,藏着多少馅饼陷阱,是个未知数。

Cogent Partners董事总经理布伦嫩•金更斯(Brenlen Jinkens)预计今年私募股权二级市场的交易额将约250亿美元,较去年120亿美元规模整整高出一倍有余。

汇发基金董事总经理王琦透露:“这个市场的交易规则相当松散。基本都是由买卖双方自己协商达成协议。根本很难理出一条适用的行业操作规则。”

2008年,汇发基金管理者将汇发一期基金旗下投资的4家公司股权折价转让给全球最大的二级市场投资者――英国私募股权机构科勒资本Coller Capital,让王琦开始了解到其中复杂多变的游戏规则。

调查发现,做出基金管理人折价出售资产的主要原因,一是由于股权投资基金即将到期清算,基金管理人眼看投资项目短期难以上市,不得不考虑通过二级市场转让套现;二是有些遭遇投资者大量赎回而被迫提前清盘的对冲基金或股权投资机构,只能将投资组合全面折价出售,迅速回笼资金清算。

调研机构Preqin去年曾对568家股权投资机构或对冲基金进行调查发现,其中约11%机构投资者已决定在私募股权二级市场出售他们的投资组合。

大量卖家的涌出,造成二级市场的净值折价率在去年年中时期达到60%。高盛甚至专门筹集了一只55亿美元基金,用于购买折价出让的私募股权份额。

然而,规模如此巨大的市场,并没有一套参与各方公认的交易规则。在这个市场里,从凑合交易、定价谈判,到尽职调查各个环节,交易双方基本依靠以往的彼此信任达成协议,稍不留神就会遭遇道德风险。

“目前,私募股权二级市场仍是买方市场。”一家熟悉私募股权二级市场的基金经理透露,“中司此次参与私募股权二级市场的投资,其佣金费率基本低于行业平均水准,并要求投资银行提供财务人员的借调,及对某些优秀项目拥有优先收购权等要求。”

由于整个市场处于一种无法规范的状态,参与方也心怀忐忑。

全球最大的二级市场投资者科勒资本(Coller Capital)已决定不通过定制账户接受投资者的资金。其创始人杰瑞米•科勒(Jeremy Coller)说:“拆分投资组合会产生转移定价的问题,会有赢家和输家。我们的智慧不足以管理好其中的冲突。”

投行的如意算盘

随着大型金融机构对私募股权二级市场的青睐,让众多投资银行看到新的财源,更让后者心动的,是如何成为这个市场的游戏规则制定者。

尽管没有明确的路线图,但投资银行的努力却没有停止。

2月初,美国投资银行FBR Capital Markets宣布计划进军机构经纪领域。该公司已经从为新兴和成熟资产管理者提供主要经纪和执行服务的领先供应商 Shoreline Trading Group聘请了一个相关业务团队,并使用JP摩根结算公司(JP Morgan Clearing Corp)为托管行和清算经纪。2月16日,汇丰投资银行负责人Stuart Gulliver表示,它计划增强其在担任对冲基金机构经纪方面的能力。去年夏天汇丰已建立了一个超过50人的机构经纪业务团队。

“投资银行在向对冲基金或股权投资机构提供杠杆融资时,能全面了解到其服务的对冲基金或股权投资机构的真实财务状况与投资组合,一旦后者需要出售部分投资组合套现,他们一方面提供财务顾问服务,一方面通过机构经纪部门寻找买家。”中国对冲基金研究中心研究主管锐衍透露,“目前,对冲基金投资组合在二级市场的转让,已由大型投资银行牵头凑合。”

投资银行的下一个整合方向,将是银行系私募股权投资部门的分拆剥离进程。王琦举例说,随着美国即将实施全新的金融监管措施,禁止大型银行运作对冲基金和私募股权基金等高风险业务,如果花旗银行决定出售或分拆旗下100亿美元私募股权部门,投资银行可以按照潜在买家的要求,将前者持有的投资组合“分成”一个个资产包,通过机构经纪部门去凑合交易。

上述对冲基金经理透露,投资银行对二级市场资产转让的佣金收费,接近于并购案例的财务顾问费用,还包括2%~5%的承销佣金提成。

投资银行的如意算盘,却面临买家资金匮乏的现实困境。次贷危机爆发后,承受巨额损失的大型金融机构出资方,开始决定不再将巨额资金委托给私募股权基金和对冲基金管理,后者往往是私募股权二级市场的最大买家。

二级市场范文第2篇

私募股权二级市场目前在中国是一个新兴概念，它能够为投资者提供新的退出渠道，增加资金流动性并且提高资金使用效率。

眼下，中国私募股权市场多数机构在募资、投资、退出环节都承受着来自内外部的不同程度的压力。募资方面，市场整体流动性收紧，行业对LP监管趋于严格，募资难度逐渐加大；投资方面，募资不到位导致后续投资拖延，前期盲目高速扩张导致泡沫隐现，项目估值目前处于下降通道，暗含投资机会；退出方面，退出渠道严重依赖IPO，股价低位运行导致基金退出不畅，投资组合估值降低，流动性问题亟待解决。

私募股权二级市场(Prlvate Equity，Secondary Market)是指从已经存在的有限合伙人手中购买相应的私募股权权益。二级市场交易通常也包括从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。一个完整的私募股权二级市场包括大量的卖方、买方以及中介机构。通过私募股权二级市场交易，卖方能够实现增加资产流动性、平衡自身资产组合、减少非核心战略资产的配置等资产管理的目的，实现自身投资组合合理化。

2011年后二级市场投资机会涌现

根据Preqin2012年全球LP(有限合伙人)投资展望调查，现阶段有19％的LP认为私募股权二级市场为最佳投资机会，16％的LP认为在2012年之后依然为较好的投资机会。整体来看，LP认为私募股权二级市场投资机会要高于VC基金、大中型并购基金和成长基金等。

同时，Preqin统计，亚洲及其它地区的二级市场投资组合交易金额在2008年金融危机之后有较快增长，在2009年占比全球交易总金额的14％。在2010年亚洲私募股权市场募资、投资、退出整体回暖，资产价格上升导致亚洲地区二级市场活跃度下降。然而在2011年前11个月，二级市场投资组合交易额再次恢复到金融危机时水平，主要由于尚未明朗的经济形势和市场走向，二级市场卖方快速涌入市场，亚洲乃至中国二级市场机会涌现。

清科研究中心认为，2003～2005年为中国私募股权募资活跃区间，多数基金的投资期在5～6年，目前已投资完毕逐渐进入收获期。由于所投项目收益情况可预见，目前可决定是否将其出售以减少风险敞口。2011年以后涌现二级市场投资机会。

关注三类潜在机会

然而从目前中国私募股权二级市场卖方的需求来看，由于私募股权一级市场发展并不成熟，募资的基金种类与海外市场相比较为单一；从投资来看，投资阶段偏后期的项目体量偏大，经济处于下行通道时偏后期的项目在私募股权二级市场投资机会并不具备吸引力。

针对中国私募股权二级市场卖方动因的投资机会分析，目前主要有解决流动性、迫于收益压力满足投资人回报率要求、资产配置和战略布局考虑以及积极的投资组合管理要求。

由于对于资产管理和资本运作的种类和方式较少，卖方动机出现“两端化”，出于解决流动性和对基金回报的需求较多，而资产配置和战略布局、积极的资产组合管理投资机会较少。主要是由于中国私募股权市场机构投资人稀缺，部分机构投资人的投资组合尚未丰富，鲜有出于积极的资产管理而出现的投资机会，现阶段在市场上多存在因流动性需求变卖私募股权资产的卖方，且这些卖方多为个人投资者，交易碎片化，并未构成稳定的交易流量，在实际操作中面临交易结构设计的困难。

从可行的潜在交易机会来看，目前中国私募股权二级市场中三种类型的交易机会最为普遍：

其一：机会存在于目前募资困难的首次成立基金(First Time Fund)。目前市场上存在2008年左右成立的新基金，由于市场大环境不佳，加之部分基金运作不成熟，管理团队内部存在间隙，在基金二次募集时遇到一定的压力，管理团队以及LP计划出售手中的头寸立场。

其二：早期进入中国市场的外资机构策略调整，部分大中华地区团队基本解散，所管理的投资组合需要找买方接盘。

二级市场范文第3篇

十八届三中全会提出，要“建设统一开放、竞争有序的市场体系”、“健全多层次资本市场体系”。作为资本市场重要的组成部分，建立统一的、多层次的债券市场是题中应有之义。然而，当前我国债券市场呈现出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指银行间市场(场外市场)与交易所市场(场内市场)并未真正互联互通；扁平化是指市场没有分层，投资者基本不做区分地在同一平台上开展交易。此外，近年来“债市风暴”暴露出来了各种利益输送及违法违规交易行为，丙类账户交易及商业银行的结算业务因此被叫停，并引发了对银行间债券市场交易模式的讨论。笔者认为，利益输送并非丙类账户的“专利”，结算业务的模式本身也没有问题。有人甚至认为，这是场外市场询价交易模式的“先天缺陷”，因为一对一的询价交易，双方“合意”的价格并不一定公允，而场内市场的竞价交易模式为多人匿名撮合成交，其成交价格才是“真正”公允，才不存在利益输送的可能。这一观点有失偏颇。发达经济体债券市场都以场外市场为主，为什么不存在较多的利益输送行为?问题的核心在于我国债券市场相关法制不健全以及内外部监管不到位。当然，市场组织形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益输送行为。

因此，本文主要从技术角度来探讨市场的分层及交易机制的完善。市场分层是指对债券市场进行细分，使得每一个分层市场的定位明确，根据不同参与者的交易特点和交易习惯制定不同的交易制度，以更好地满足不同层次市场参与者的需要。债券市场的有效分层，能够降低交易的操作性风险，一定程度上防止利益输送的行为，更重要的是，能够提高市场的交易效率，提升市场的流动性。因此，研究如何推动我国债券二级市场的有效分层，对提升市场流动性、防止利益输送以及建立多层次的资本市场具有重要的意义。目前关于我国债券市场分层的研究极少，但是关于债券市场微观结构有一些零散的研究。这些研究大致可以归为两类：一类是从交易所债市出发，认为交易所债市的透明度高，而且随着电子交易平台的发展，场内外市场没有本质差别，其没有发展起来的主要原因在于当前债市制度资源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策环境，比如金永军(2009)、金永军等(2011)；另一类是讨论债市的统一监管问题，借鉴欧美的监管体系与监管经验，认为我国应该建立以证监会为主导的统一的债券一二级市场监管体系，比如庞红学(2013)、金永军和刘斌(2014)。上述研究，没有真正系统地研究债市的分层问题，尤其是没有深入考虑我国债券市场的主体(银行间市场)的具体分层问题。因此，本文系统考察我国债券二级市场的分层现状，重点考察银行间债券市场的分层问题，并借鉴欧美债券市场的分层经验，提出了我国债券二级市场分层的具体建议。

一、我国债券二级市场分层的现状

我国债券二级市场最早于1990年起步，在上海证券交易所交易。后来由于大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热，商业银行全部退出交易所债券市场，并于1997年建立了银行间债券市场。经过十多年的发展，我国债券市场已经形成了银行间市场为主、交易所市场为辅的基本格局。不过，两个市场呈现典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明显制约了我国债券二级市场的进一步发展，具体表现在以下几个方面：

一、监管的分割与业务的融合背离随着近年来金融自由化改革的不断深入，我国商业银行、证券公司、保险公司等在微观上(业务层面)已经大规模混业经营了，但在宏观上仍然实行分业监管。在债券交易方面，在交易所市场的归证监会管，在银行间市场的归人民银行管；如果交易的是非标资产，即使是在银行间市场，也不归人民银行管，而是则按机构类型分别归银监会、保监会和证监会管。监管机构一方面要从宏观层面把握业务的整体风险，另一方面也要考虑其监管对象(金融机构)的生存发展，因此在政策把握上尺度不一。这既会导致所谓的监管竞争，也会导致金融机构的监管套利行为。当前的金融自由化改革是一个不断放松管制的过程，由于证券公司规模相对较小，在竞争中相对银行处于不利地位，因此证监会给予创新的自由度更大，这反过来也会刺激银行类、保险类机构管制的不断放松，其结果必然是金融市场呈现出不同类型机构管制螺旋式放松的进程。从信用产品来看，监管分割现象更明显。由于短期融资券(CP)及中期票据(MTN)、公司债、企业债分别归人民银行、证监会、发改委监管，因此换个名称、换个发行方式(公募或私募)或者换个期限(CP或MTN)就可以突破债券发行余额不得超过净资本40%的政策限制。目前，非金融企业至多可以发行规模相当于净资产40%的短期融资券或相当于其净资产40%的中期票据、企业债券、公司债券等其它债券，但发行超短期融资券(SCP)则完全没有此类余额限制。2005年证券法关于企业发债规模的限制的确过时，而监管之间的竞争实际上突破了政策的障碍，极大地推动了信用债市场的发展。与监管分割对应的是，不同的发行主体或者监管部门，会按自己的标准组建一个一级交易商团。在一级市场方面，基本上一个债券品种就组一个一级交易商团(即承销团)，比如国债、国开债、农发债、进出口行债各有一个承销团；二级市场方面，也基本上是一个交易品种组一个一级交易商团(即做市商团)，比如公开市场一级交易商、债券市场做市商、柜台国债业务开办行、债券结算行等。这些一级交易商团的标准不统一，成员不尽相同，使得债券市场的利益碎片化，尤其是使得一级市场和二级市场明显割裂，一级市场的承销商主要是参与各类债券的投标与承销，不用对所承销债券的二级市场的流动性负责，而二级市场的做市商则主要是负责各类债券的做市交易，无需分担一级市场的承销义务，这实际上是导致很多债券一级市场发行困难或者二级市场交易不活跃的重要原因。监管分割直接导致了二级市场的分割，使得市场参与机构需要适应不同的标准，同时在不同的市场中开展交易，因此运作效率受到明显影响。首先，有些产品只能在部分市场流通，比如短期融资券、中期票据不能进交易所市场，公司债则不能进入银行间市场；其次，机构准入受到限制。比如上市商业银行名义上能够进交易所，但是只能在集中竞价系统上交易，交易量极小，实质上相当于没有进入；再次，转托管效率不高，比如国债和企业债可以跨市场交易，但只能实现T+1或T+2的转托管，理论上存在的跨市场套利机会很难实现，实际转托管的规模很小；最后，商业银行至今也无法进入中国金融期货交易所开展国债期货交易。

二、银行间市场与交易所市场之争监管的分割在微观层面也体现为两个交易场所的竞争。当前交易所债券市场和银行间市场采用的交易方式不同，银行间市场以报价驱动(询价交易)方式为主，交易所以订单驱动(竞价交易)方式为主。两种方式各有利弊：在透明度方面，订单驱动更高，更加有利于中小投资者，而大中型投资者对信息的透明度要求不高，因此交易所市场更适合中小投资者；在交易成本方面，交易规模越大则单位交易成本越低，理论上交易所市场的交易成本相对较高。从国际经验看，债券市场以场外交易为主，我国银行间市场的债券交易规模占比也达95%以上。但是交易所在做大债券交易规模方面不遗余力：一是大幅降低交易成本。目前上海证券交易所回购交易暂时不收经手费，现券交易的经手费仅为百万分之一，大宗交易还能打9折，也不收交易单元使用费和流速费。而银行间市场的交易手续费为：1天(含隔夜)融资类交易按百万分之零点五计费，买卖类交易按百万分之二点五计费，除交易手续费外，还有交易终端使用费和数据接口服务费等(见表1)。因此，目前交易所的债券交易成本甚至低于批发性质的银行间市场，已将交易成本较高的劣势转化成了优势；二是引入了与银行间市场一样交易机制。上海证券交易所于2007年引入固定收益平台，采用报价驱动的交易机制，更适合结构简单、产品差异大的债券类产品的大宗交易，相当于试图再造一个银行间市场；三是积极吸引上市商业银行进入交易所市场开展债券交易，2010年10月证监会、人民银行、银监会联合《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》(证监发[2010]91号)，商业银行在时隔十三年之后重返交易所债券市场；四是不断扩大交易所债市的交易品种，包括引入国开债，率先引入国债预发行等。值得一提的是，由于标准券质押的独特优势，目前交易所在回购业务上显示了很强的竞争力，2014年日均回购业务规模达3500亿元，占银行间与交易所回购业务总规模的28%。银行间市场也在不断吸收交易所竞价交易机制的优势，不断提升市场流动性和信息透明度。一是货币经纪公司近几年快速崛起，匿名撮合成交的规模大幅提升；二是在利率互换上引入基于双边授信的撮合交易平台X-Swap，在授信控制下完成包含隐含订单的撮合及点击成交。匿名撮合及竞价交易方式的引入，不仅较大地提高了银行间市场的交易效率，同时也能避免相关利益的定向输送行为。整体来看，银行间市场与交易所市场在交易模式及客户群体上相互融合的态势愈趋明显，两者的边界越来越模糊。两大交易场所的竞争整体提升了债券市场的运作效率。但是，如果下一阶段两个市场的竞争仅是简单的复制竞争，比如再造一个银行间或者交易所市场，或者通过限制交易对手或者产品准入来人为打造区隔市场，提升自身的吸引力或者竞争力，则明显不利于整体市场效率的提高。

三、银行间市场结构过于扁平化作为我国债券市场的主体，银行间市场原来在形式上有一定的分层。按照中央国债公司和上海清算所的分类方式，银行间市场结算成员可分为甲(A)类户、乙(B)类户和丙(C)类户，丙类户必须通过甲类户进入市场交易，而乙类户可以跟任一交易对手发生交易。因此可以将甲类户视为核心交易机构，乙类户为一般交易机构，丙类户为客户。然而，近年来银行间市场出现了一系列以丙类户为载体的违规利益输送行为，2013年5月监管部门暂停了除卖出以外的非金融机构丙类户交易，并开始了一系列的账户清理工作。截至2013年末，银行间债券市场共有参与主体4883个，比上年末减少6404个，其中非金融机构丙类户比上年减少5992个。目前，银行间市场的参与机构基本为乙类户，市场结构因此变得极为扁平。从另外一种分层方式来看，我国早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客户”的市场分层。截至2014年10月24日，银行间市场共有做市商25家，尝试做市商46家，具有广泛的机构代表性。但是市场分层的效果没有体现出来：一是做市商对市场流动性的提供作用极为有限。根据交易商协会《关于2012年一季度暨2011年年度银行间债券市场做市情况及做市商评价情况的通报》1，2011年做市商做市报价券种共计838只，平均单笔报价量仅为2110万元，做市商做市成交仅占全年银行间现券成交量的0.528%，平均单笔成交量仅为1388万元；二是客户层基本没有形成，在丙类户暂停交易之后，名义上的客户只来自柜台债券市场，但柜台债券的交易规模极小(金永军等，2010)[3]，绝大部分机构都属于交易层，都习惯于通过货币经纪公司或自主询价的方式在银行间市场开展交易，而并不希望以客户的形式进入市场。

扁平化的市场结构让更多的机构直接参与市场交易，看似将提升市场的流动性水平，但是结果反而会导致做市商没有动力向市场提供流动性，因为投资者只有在做市报价优于货币经纪报价及自身询价的情况下才会点击做市报价，做市商盈利机会极其有限，而且还需要承担因市场不利变化而导致做市头寸亏损的风险，这根本上制约了做市商的做市意愿，因此降低了市场的流动性水平2；同时，还会加大操作风险，因为中小机构在资金规模、授信水平、交易人员、风险控制以及资金清算等方面与大中型机构存在差距，如果频繁交易，发生操作性风险的概率相对较大。此外，在风控能力没有达到一定标准的情况下，如果可以任意采用交易或结算方式，比如前台交易可以采用询价交易，后台又可采用见券付款或者见款付券等方式3，将会加大机构的道德风险，容易出现利益输送的行为。银行间市场结构过于扁平是因为做市商没有发挥作用，做市商没有发挥作用的根本原因是做市业务无法盈利，而做市业务无法盈利的原因又在于市场过于扁平，即做市商没有办法形成自身的“专属”客户。这似乎是一个死结，但根本原因还是在于市场结构过于扁平。因此银行间市场的分层需要考虑两个方面，一是如何发挥做市商为市场提供流动性的核心作用；二是如何形成银行间市场的客户层。这两个方面相辅相成，做市商如果不能发挥提供流动性的作用，客户自然希望以交易商身份直接进入市场寻找流动性；而如果没有客户层的需求，做市商做市报价的意义也不大。

二、国外债券二级市场的分层经验借鉴

市场分层是美国、欧洲等发达经济体债券市场的普遍性制度安排，与之伴随的是高度电子化的自动报价交易平台，差别化的准入条件以及统一的监管框架。

一、美国债券市场的分层经验美国债券市场是世界上规模最大、品种最全和管理最完备的债券市场。美国的债券市场以场外市场为主，交易所市场的债券交易群体少，挂牌品种有限，交易量极小，对二级市场影响力有限。美国的场外债券市场主要分为以下两个层次：第一个层次是交易商市场(B2B)。交易商市场主要是金融机构之间直接交易的市场，属于批发性质市场，交易规模很大，是整个债券市场的核心层。交易商市场上参与者包括一级交易商和交易商两类，两者均须经过批准才能进入市场，其中一级交易商是主要做市商，有义务通过做市为市场提供流动性，同时也拥有相应的权利(刘延斌等，2005)[6]，比如享受债券承销和配售的便利，享受融资融券的便利，享受一定的信息优先权。美国早在1960年代就引入做市商制度，目前国债市场共有21家一级交易商，此外还有约2000家自愿做市商。一级交易商与自愿做市商的区别在于，前者有很强的二级市场做市的义务，而且做市的规模与一级市场的承销量挂钩，而后者受约束较小。美国交易商市场的交易模式有三类：做市交易、经纪交易以及询价交易。与我国不同的是，电子交易平台上的交易都是匿名的，这有利于提高市场的流动性。交易商市场主要通过5家交易经纪商(Inter-dealerBrokers，IDBs)达成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市场主要报价都通过实时信息和报价系统GovPX，美国债券市场的透明度因此大为提高。第二个层次是投资者市场(B2C)。投资者市场主要由做市商和投资者构成，属于零售性质市场。投资者主要包括各类投资基金、避险基金、养老基金、公司类机构以及境外央行等。做市商可以是交易商市场的一级交易商或交易商。投资者市场实行做市商制度，投资者必须在交易商开立账户，且只能通过交易商询价或委托零售经纪商向交易商进行请求报价(RFQ)或者点击成交，投资者之间不能直接发生交易。因此，场外债券市场的价格驱动机制是交易商先根据交易商市场价格向投资者(客户)提供报价形成市场价格，投资者(客户)通过买卖将需求传递到交易商处，后者再通过交易商市场调整空头和多头的头寸，进而形成新的市场价格。Tradeweb是美国最大的国债投资者市场电子交易平台，每天提供24小时不间断交易，它是基于互联网的多交易商电子交易平台，用户通过互联网就可以免费进入平台交易，但对交易商则需要收费。目前该平台上交易的机构投资者达1000多家，遍布全球50多个国家，日均交易量超过3000亿美元。此外，在监管方面，债券市场名义上由美国证券交易委员会(SEC)进行统一监管，但实际上由各监管部门进行分类机构监管。其中，SEC负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会(FRB)、联邦存款保险公司(FDIC)和财政部货币监理署(OCC)按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管(庞红学等，2013)[7]。这一点与中国类似。为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年成立了由财政部、美联储、SEC、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理，纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控，对交易主体及其行为的监管主要由SEC授权的一系列自律组织来实施，交易所对场内债券交易进行监管，金融业监管局(FINRA)、市政债券法制委员会(MSRB)等对场外债券交易进行监管。

二、欧洲债券市场的分层经验与美国类似，欧洲的债券场外市场也大体分为交易商市场(B2B)和投资者市场(B2C)市场。与美国不同的是，欧洲由多国组成，因此在交易商市场又分为各国之间统一的市场以及各国国内的市场。欧洲交易商市场又可分为以下两个层次。1.泛欧交易商市场以EuroMTS平台5为代表，这是横跨欧洲各国的统一的超级批发市场，只有满足要求的少数大型交易商才能参与EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品种也必须满足一定的条件，比如政府债券或者发行量达到一定规模以上的准政府债券。EuroMTS平台的参与者分为：欧洲一级交易商(EuropeanPrimaryDealer)、单个市场做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三类机构的准入标准不同，并需承担不同的义务，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，而普通交易商只能按照做市商报价进行买卖。欧洲各国央行在融券机制、债券承销、公开市场操作上对一级交易商和做市商给予一定扶持，以提高其做市的积极性与能力。截止2005年，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用报价驱动和自动撮合的交易模式，按照“价格优先、时间优先”的规则对做市报价进行匿名排列，其他交易商可以点击成交，同时还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。62.本国交易商市场欧洲目前共有17个本国MTS交易平台(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法国、MTS德国、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本国MTS平台外，还有SENAF平台，后者同时采用订单驱动和做市两种模式。本国MTS交易的品种要比EuroMTS更多，主要为本国政府债券、准政府债券，少数国家的MTS可以交易欧元区其他国家的政府债券和准政府债券，参与机构主要包括大型跨国金融机构和本国的区域性金融机构。不同国家MTS对参与者的划分和要求不同，但是一般被分为做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本国国债的一级交易商(PrimaryDealer)。在投资者市场方面，市场成员被划分为两类：做市商和投资者。欧洲投资者电子交易平台主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系统等7，这些平台可以分为单交易商平台与多交易商平台，前者是指由单个交易商直接面对其客户报价和成交，如Autobahn；后者是指由多个交易商向客户报价和成交，最具代表性的为MTSBondVision，每个做市商在平台上拥有单独的报价页面，可以对选定的债券报出可成交或不可成交的双边价格。在MTSBondVision平台上交易的成员包括31家做市商和大量的投资者，交易模式为做市点击成交和RFQ，这与Tradeweb相同。在RFQ模式下，投资者可以向不超过5个做市商发送RFQ报价，并按照反馈的最优价成交。综上来看，欧美债券市场分层有以下方面的特点：一是分机构类型进行监管，但监管框架是相对统一的。虽然市场形态分为场内和场外，但并不禁止特定发行人和投资群体进入，大型交易商同时进入交易商市场和投资者市场，既方便了不同层次市场的沟通连接，也为投资者市场提供了流动性；二是债券市场基本分为两个层次，即交易商市场和投资者市场，市场的准入是差异化的。前者的门槛较高，后者的门槛较低，前者交易方式多样，既可以询价交易、做市成交，又可以通过经纪成交，而后者只能与做市商发生交易，投资者相互之间不能发生交易；三是做市商一般都有很强的激励约束措施，做市的表现作为成为政府债券承销商的重要参考标准，而欧洲MTS平台的主要交易商拥有MTS公司股权，超额收益将会返还给最佳的流动性提供者，这种股权结构和收益分享机制大大激励了做市商积极参与报价和交易，促进市场的流动性。反过来，做市商如果没有履行相应的做市义务，将受到相应处罚，甚至取消做市商资格；四是，有一个强大的客户市场(投资者市场)，避险基金、投资公司、境外央行等大量的投资者均只能进入投资者市场。

三、完善我国债券二级市场分层发展的建议

与欧美等发达经济体债券市场相比，我国债券市场虽然在交易、托管规模及客户数量等数量指标上已经不相上下，但在市场的真实流动性、信用衍生工具发展等质量指标上还有较大差距，其中根本的原因在于我国债券市场的微观结构面临制度，亟待突破性变革。因此，构建统一的、多层次的债券市场，需要从监管架构、市场定位、市场分层及做市商制度等多方面着手：

一、搭建统一监管架构，促进市场的互联互通监管分离以及市场分割的主要原因在于现行的监管体制是政府在处理和化解历史风险中逐渐演进而形成的，目前的分类监管基本采用了“谁监管、谁审批、谁负责”的本位主义思想[7]，缺乏统一的监管框架及协调。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分业监管的模式失效，监管之间及交易场所之间的竞争实际上极大地促进了市场的发展。然而，由于监管标准不统一导致市场的分割则必须要逐步打破。一是在分业监管的基础上加强监管机构协调，构建债券市场统一的监管架构。2012年人民银行牵头了公司信用类债券部际协调机制，2013年8月人民银行牵头了金融监管协调部际联席会议制度，下一步要进一步深化监管协调，由协调机制/会议制度发展到成立常设机构“联合监管办公室”；二是统一市场准入标准，让所有符合条件的投资者可以在场内、场外任一市场进行交易，包括允许商业银行进入交易所固定收益平台交易等；三是允许所有的产品可以在场内、场外任一市场上流通，交易所固定收益平台上的特有交易品种(比如公司债、私募债等)允许在银行间市场交易，短融和中期票据也允许在交易所市场交易，具体在哪个市场流通，由债券发行主体自主决定。

二、场内场外定位适度区隔，促进市场在更大的层面上分层现阶段交易所市场与银行间市场的竞争，主要着力点在于争夺债市主力机构——商业银行，或者争取更多的产品在本市场单独交易并做大其规模，这是现有监管分离思路下的最优选择。下一步，如果机构及产品准入逐步放开后，银行间市场和交易所市场将脱离监管的呵护而进行充分的公平竞争，这需要两个市场在定位上适度区隔，相互协调发展。在坚持以市场化改革为主的同时，要加强顶层设计，交易所市场和银行间市场应该发挥各自的特色，适当差异化发展：一是在交易模式上，银行间市场仍以询价交易模式为主，推动更多询价交易以匿名方式成交，而交易所市场仍以竞价交易模式为主，在竞价模式下引入做市商制度，提升流动性；二是在服务的对象上，银行间市场以大中型机构为主，而交易所市场以中小型机构及零售客户为主；三是在交易品种上，交易所市场重点交易标准化程度高的产品，包括债券指数化产品，以及一些与股票类挂钩的债券创新类产品，银行间市场交易标准化程度相对较低的产品等。

三、强制推动银行间债券市场分层，大力搭建投资者市场我国银行间市场因参与机构全部为乙类户而极度扁平。由于乙类户的准入标准仅为机构的性质8，即只要是金融机构，不论其他资质(比如资产规模、风控水平等)，就可以开乙类户，这导致乙类户扩张极快，实质是让一些原本属于投资者市场的机构进入了交易商市场。因此，银行间债券市场分层的主要挑战是，只有交易商市场，没有投资者市场。借鉴欧美的经验，有必要重新梳理、界定交易商市场的机构准入标准，推动市场的强制分层：一是让暂停交易的丙类户重新以投资者的身份进入债市，目前境内的非金融机构客户已可通过北京金融资产交易所平台进入市场9，但只能通过做市成交的方式交易，要允许其通过RFQ交易以增强市场流动性，同时让丙类户中的境外人民币清算行等三类机构10、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、合格境外机构投资者(QFII)只能与做市商或者尝试做市商做市点击成交或者RFQ成交；二是采用“新老划断”的方式让新进入市场的中小金融机构、各类资产管理计划(原乙类户)回归投资者的角色，让属于投资者性质的各类资产管理产品、基金私募等各类产品回归客户的本性，从交易商市场退出，转而只能通过做市点击成交或RFQ方式进入市场11；三是划定一定的标准，对存量乙类户进行调整，比如资产规模、交易规模以及风险控制达到一定要求，才可以进入交易商市场，其余的都归入投资者市场；四是大力发展柜台债券市场，拓宽柜台债券市场至高等级信用债券，允许商业银行研发电子化对客交易系统，面向客户销售交易债券、衍生、外汇、贵金属等各类金融产品。

二级市场范文第4篇

在1998年12月13日吕梁和朱焕良签订合作协议时，朱焕良已经至少控制5843万流通股(据吕梁一方的统计)，外面的流通股仅有1000多万流通股，所以在1999年1至4月建仓期间，吕梁主要是通过融资将机构或朱焕良锁仓的股票买过来，真正从散户手中买的股票并不多，但为了维持股价和成交量的假象，倒仓相当频繁。

据丁福根和庞博的口供，中科创业倒仓高峰期是在1999年3、4、9月和2000年2月，最高倒仓的比例竟占当日成交量的90％以上，这还仅仅是吕梁一方的对倒。庞博说，在两个巨大的涨幅中有过自买自卖，1999年8月到2000年春节前横盘期间集中自买自卖，“中科创业股票从20元到40元时，就是我们自己在操盘，从40元到80元，有些人跟着，但跟得不是太多，80元以后，就没有人跟了，完全是我们自己在操盘。”

庞博承认，吕梁的指令下达得很细：从早晨的开盘价到多少钱中盘倒仓，在哪几家营业部倒仓多少。为了操作隐蔽，倒仓不能太快，也不能慢，拉升时要注意日涨幅不超过7％～8％，要维持图形好看，生怕别人发现，把股票做上去。

庞博称，如果想让中科创业涨得快，就找一笔融资的钱直接买，股票就直接上去了，上到一定价位我们就开始倒仓。如果融资协议到期，为了偿还融资资金需要在新旧开户的营业部之间倒仓，把老资金接出来。

比如定好价位是30元，操盘手给两个持有中科创业股票和资金的营业部打电话，数量一样，价格一样，一个营业部买，一个营业部卖。庞博说，“我和丁福根一手拿一个电话，同时对两边说，如果5万股，一方抛，一方买，我就说20元钱5万股，双方营业部立即就知道了，因为接电话的一方有股票，另一方有资金。开始是我和丁福根一人手里一部电话，我按丁福根说的再和我手里的电话说一遍，后来就是一个人对着两部电话下指令。”

建仓和拉升期间都是吕梁一方和朱焕良一方各自倒仓。庞博称，在第一轮拉升过程中，吕梁在中兴证券营业部与朱焕良从未联系过。1999年4月底5月初，吕梁完成了建仓，总共持有3000万股，占流通盘的50％。1998年12月13日，吕梁和朱焕良签订的协议价是10元，丁福根认为实际运作中成本比较高，建仓成本在14～15元，他说：“1999年初吕梁告诉我们协议价格大约是每股14～15元买进，不管吕梁最后以多少钱将这些股票买完，朱焕良都以14～15元一股计算，直到吕梁建仓完毕。”

庞博称，在1999年5月19日以后，中科创业涨到40元左右，他们的盈利应当在6亿元左右。除去融资的本金利息、印花税、手续费等开支，实际盈利三个亿左右。

1999年底至2001年初，中科创业股价在38元～48元之间，春节后随着大盘的回调，开始了第二轮大幅拉升，2000年2月21日达到84元的最高价。庞博回忆说：“当时，亿安科技、清华同方的股票涨到100元，吕梁也急着想把0048拉到百元价位，但只涨到84元。”在建仓控盘之后，拉升的成本就不高了，庞博称在这段时间大约从流通盘中买了800万股，“这期间，吕梁与朱焕良打电话联系过。这时期交易多的营业部有北京金谷信托古城营业部、南方证券方庄营业部、南方证券海口营业部。”

股价拉高之后，到2000年3月吕梁持有的0048股票市值翻了一番，净值增加了10个亿。丁福根说：“我们用0048作质押，买进莱钢股份、马钢股份、岁宝热电，从而将这些股票拉升，提高市值卖掉挣钱之后，再通过倒仓、对敲进一步炒作0048股票。”

丁福根称“因莱钢股份、岁宝热电股票价低，吕梁希望用它挣钱还融资利息，希望慢慢置换出中科创业的‘融资’，最终将中科创业据为己有。按吕梁的设想，莱钢、岁宝热电挣钱或平仓，吕梁利用重组手段为莱钢、马钢、岁宝热电利好，从二级市场挣钱。吕梁策划、鼓动大的机构如北国投、云南红塔、山东电力收购这几个上市公司。”

2000年上半年吕梁做马钢挣了二三个亿，莱钢和岁宝基本没有挣钱，因为买完以后一直没有卖出，而做马钢挣的钱后来都买了0048和其他股票了。2000年6月30日之前，丁福根还用中西药业的一个法人账户炒作过岁宝热电，采取倒仓、对敲把岁宝热电价格推上去。“岁宝热电公布前10名股东名单，中西药业也在公布，这样中西药业股票也上去了。如果说中西药业股票上去了，配股也上去了，假如说10配3，1股就变成1.3股，10股就可以变成13股，就可以质押获得更大的资金。我想他们是用苜蓿草、新生力核酸项目注入中西药业，作为配股的投资项目。如果做中西药业有钱了，可以用于再做别的股票。”

二级市场范文第5篇

在基金市场上，购买基金的时候，不同的基金等级，购买的方式都是不一样的。最近，有投资者咨询表示，二级市场基金哪里买呢？以及包括哪些基金产品呢？下面带着这些问题，一起探个究竟吧。

二级市场基金 所谓的二级市场基金是指在证券交易所交易的基金，投资者只能通过券商平台交易，投资者需要开通场内基金账户或者股票账户才能交易。因此，二级市场基金在券商平台才可以进行购买。

另外，关于二级市场基金还包括：ETF基金、封闭式基金、场内LOF基金等产品，而这些基金和股票交易流畅是一样的，按照市场实时价格进行成交，遵循价格优先、时间优先的原则。

（来源：文章屋网 ）