实物期权法

前言：想要写出一篇令人眼前一亮的文章吗？我们特意为您整理了5篇实物期权法范文，相信会为您的写作带来帮助，发现更多的写作思路和灵感。

实物期权法范文第1篇

随着经济和科技的迅速发展，企业项目投资所面临的外部和内部环境越来越复杂，其风险和不确定性大大增加，并逐渐成为企业决策时面临的主要难题。而传统项目投资评估方法，其中最典型的是净现值法（NPV），它们都将企业的每一个投资机会看成是一个确定的项目，是一种比较静态且刚性的评价方法,在很多情况下不能客观真实地评价投资项目的价值,从而导致决策失误。目前越来越多的企业认识到实物期权方法的价值，有学者指出，实物期权评估方法可以在一定程度上弥补NPV方法的缺陷。哈佛商学院的Timothy Luehrman曾经说过“一项商务战略更像是一系列的期权，而不是一系列静态的现金流。”

然而，二者在进行具有不确定性和灵活性的项目决策时，会出现矛盾的现象。一个NPV为负的项目，其隐含的期权价值不可忽略，有可能在将来成为一个有价值的项目，因此企业不能因为项目当前的NPV为负就轻易拒绝它；相反，一个具有正NPV值的项目在实物期权法下，却有可能不被立即执行，因为在不确定条件下，等待期权是有价值的。

二、实例分析

1、实例一：假设目前的股票价格是100元，债券面值为1元，标的股票不支付股利。在一期之后，股价有可能上升到120元，也有可能下降到80元，假设概率均为0.5，单期的无风险利率为5%。问股票是否值得投资？

（1）NPV法

这一结果表明，等待的价值为24.174万元，超过了今天立即开发土地将获得的20万元的净现值，因此用实物期权法会选择一年后再开发。此实例验证了：一个具有正NPV值的项目在实物期权法下，却有可能不会被立即执行，因为在不确定条件下，等待期权是有价值的。

三、总结院从以上分析可以得出，实物期权方法较好地克服了传统投资评价方法的缺陷，有效地解决了决策过程当中的不确定性问题，提高了项目价值，为企业投资管理提供全新思路和视角。

然而，实物期权应用中存在的诸多局限性：不确定性因素识别难度大；模型的假设条件有些与现实不符；对数学要求高，不易推广。我认为，实物期权理论最急需解决有以下两点：第一，进一步发展实物期权定价理论，使其更加合理，并能够用于计算复杂的复合实物期权价值；第二，增强实物期权定价模型的适用性，与现实更贴近，更易被管理者接受，使实物期权获得更加广泛和深入应用。

我相信实物期权法只要加以改进，在不久的将来必定会广泛应用于企业价值评估及投资决策中，相信这无论在推动我国金融市场的发展方面，还是提高企业内部管理方面，都会有很大帮助。参考文献：

实物期权法范文第2篇

一、实物期权的基本原理

近年来，对金融资产期权定价的发展引出了利用期权理论对实物资产定价的方法，期权又称为选择权，对投资者而言，它是一种权利，而不是一种义务，期权具有价值，它随着标的资产价格的波动而波动。而实物期权（Real Option）则是将金融期权的推广运用到实物资产上，即将期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的项目投资决策上。

（一）实物期权的概念 斯图尔特・迈尔斯（Myers，1977）指出：一个投资项目产生的现金流量所创造的利润是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，实物资产的投资可以应用类似于评价一般金融期权的处理方式来进行评价。因为其标的物为实物资产，所以他将这种性质的期权称之为实物期权。实物期权是指存在于实物资产投资中，具有期权性质的权利。实物期权与传统的项目投资评价方法（如常见的NPV法）最大的差别就在于：实物期权理论非常重视弹性决策的价值，将管理弹性（Managerial Flexibility）作为评价项目投资决策时的一个重要因素，具体而言，一个公司对一个项目进行评价，拥有对该项目的投资机会，这就如一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按执行价格（投资成本）购买标的资产（取得该项目）的权力，同金融期权一样，该约定资产（项目）的市场价值（项目的净现值）是随市场变化而波动的，当市场价格（净现值）大于执行价格（投资成本）时有利可图，公司便执行该期权（即选择投资），该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。

（二）布莱克-斯科尔斯定价模型实物期权的定价模型主要有二叉树模型、蒙特卡罗模拟方法、布莱克―斯科尔斯定价模型。本文仅对常用的布莱克-斯科尔斯定价模型进行介绍。布莱克―斯科尔斯定价模型基本假设：市场是有效的，即无套利机会存在；买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零；期权是欧式的看涨期权；标的资产不支付红利；股票价格是连续的，且没有跳跃；股票价格是服从对数正态分布的。

根据以上假设，布莱克―斯科尔斯得到了著名的欧式看涨期权定价计算公式：

二、项目投资决策中引入实物期权的原因分析

在实物期权方法尚未广泛应用之前，NPV法作为普遍推广的贴现项目投资决策评价方法，能较好的适应当时的项目投资决策环境，但随着投资决策环境的改变，NPV法自身存在的缺陷也随之暴露出来，自从布莱克和斯科尔斯提出连续时间的期权定价理论以来，Co.xORs和Rbulnstein接着提出二项式分布的间断时间的期权定价理论，期权理论的观念不仅推动了金融衍生产品的蓬勃发展，而且在其他领域的应用也不断的扩展起来。除了金融市场上的期权以外，期权的观念和理论也广泛的应用到项目投资决策中，项目投资决策中引入实物期权的原因主要有：

（一）投资项目本身的不确定性 当投资项目的不确定性足够大，以至于要考虑投资的灵活性和要等待更多信息以避免不可回收投资的决策失误时，引入实物期权方法能正确的对含有灵活性期权的投资进行评价。实物期权方法不是通过假设把不确定性转化为确定性来消除不确定性，而是基于或有权利分析的方法，发现不确定性的价值并把其作为投资价值的一个组成部分，期权的价值绝大部分来源于未来现金流量的不确定性，不确定性越高，延迟期权的价值就越高。

（二）多因素影响投资项目的价值 投资项目的价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前产生的现金流量决定；在实际经营中，企业进行的投资活动并不都能立即获利，而且投资目的也不一定单纯是为获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业前期投入的资本可能是为了占有更多的市场份额、拥有某种专利权或者保持进入某个新市场的潜力等。

（三）无形价值的计量 关于无形价值，传统方法根本未予反映，更无从计量。实物期权理论解释了企业为获得未来成长的机会而进行的短期内不一定能获利，但却能长远进行扩张增长的战略投资，而传统方法不能为这些着眼于未来的投资决策提供理论支持；同时，分析某一因素对经济发展的重要程度，首先要看这一因素在价值链中的地位或这一因素对价值创造所发挥作用的大小。创新参与了价值链的所有环节，因而创新活动不是价值链的一个环节，而是非实体价值创造的一个柔性的、隐含的价值链条。因为这条价值链是无形的、且与实体价值链同存于同一个价值体系中，人们很少将其剥离出来，单独计算无形价值链创造的价值和增值，而是一并归总到实体价值链中，于是无形的价值创造常常被人们忽视。利用实物期权建立一个价值体系的数学模型，便可对无形价值链的作用和企业总体价值的创造进行定量分析。

（四）经营柔性战略 在投资项目的实施阶段，经营者可以根据市场的状态等内外部条件的变化，发挥经营柔性，确定企业的生产状态是选择保持、扩大、还是缩小，而NPV假设一旦投资后，在可预期的的寿命里一直经营下去，不考虑关闭和经营柔性。有效经营柔性战略的生成并不是单个要素的随机组合，而是由各个相互依赖的企业资源、能力和变化的环境构成的完备系统，它不存在最佳但在某一时间区间上可能是最完备的组合，整合它既是一个动态调整的过程，也是一个不断完善的连续统一体，也正是这个连续统一体使企业资源、能力与环境构成了企业差异化机会，形成了企业柔性战略的内部与外部连续统一体的企业战略逻辑。

（五）延迟投资 从延迟投资角度看，企业投资很少建立在单一时点投资的基础上，实际上决策者通常拥有一个延迟投资的选择权。延迟投资可以帮助决策者获取更多的信息来评价项目的获利能力，或争取更多的资源为项目开展作出更充分的准备，从而减少风险。关于投资的可延迟性，NPV法假设是不可延迟的，实物期权定价理论认为投资在有限的时间里一般可以延迟，权衡机会成本与等待的期权价值就成了选择最优投资时间的关键。

三、实物期权在项目投资决策中的应用实例分析

实物期权在项目投资决策中应用的实例很多，在此仅对实物期权在扩张期权中的应用实例进行分析。A公司是一个颇具实力的制造商。2010年公司管理层估计某种新型产品可能有巨大发展，计划引进新型产品技术。考虑市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期投资1200万元于2010年末投入，2011年投产，生产能力为50万只，相关现金流量如表1所示：

第二期投资2500万元于2013年末投入，2014年投产，生产能力为100万只，预计相关现金流量如2所示：

公司的风险必要报酬率为10%，无风险利率为5%。假设第二期项目的决策必须在2013年底决定，该行业风险较大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为14%，可以作为项目现金流量的标准差，如表3、表4所示：

结论：考虑扩张期权的第一期项目净现值＝193.1265－198.544＝－5.4175（万元）。根据净现值法的决策准则，因为NPV＜0，所以，不应该投资第一期项目。

四、实物期权在项目投资决策中应用应注意的问题

虽然实物期权方法能够避免传统评价方法的某些弊端，提高项目决策的准确率，但是由于实物期权定价模型有着严格的假设，这就决定了并不是所有的项目都适用实物期权的方法。为了准确地运用实物期权理论评价投资项目，需要注意以下问题：

（一）注意价值漏损与信息成本的影响 价值漏损出现的原因是标的资产的持有者能获得来自标的资产所带来的便利收益，比如股利，专利权收入，储存成本，以及其他暗含的便利收益，在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应地改变，这时需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。通常，将价值漏损设为标的资产不变的百分比，这样处理通常相对简单，而且有效；期权定价基于市场的完全性与有效性，它假设市场是完全的，投资者能获得所需的全部信息，但管理者为了获取所需的信息，必须付出一定的成本，这需要在预期收益项中加以调整得以反映。

（二）引入“顺序期权” 在大多数场合，各种实物期权存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在多个投资项目之间的相互关联，而且同一项目内部各子项目之间也前后相关。通常，投资者进行投资时，不是一次性的完全投资，而是分阶段、有顺序地投资。当管理者获得与投资项目相关的信息时，就会重新评价投资项目的价值，并据此决定继续追加投资或撤回投资；其次，后续投资通常与前期所实施的管理控制相关，只有进行了前期投资，才有后续投资的机会，通过前期所收集的相关信息，可以为后续投资提供决策参考；最后，管理者可以通过比较不同投资路径下的投资项目的价值，以选择最优的实施路径。对于这种具有相关性的阶段性投资，通过引入路径依赖的思想，即引入“顺序期权”。

（三）考虑随机事件对项目价值的影响 在大多数实物期权应用研究中，都假设资产的价值变化遵循几何布朗运动，但是当一些重大信息（政治、疾病问题等）出现时，标的资产的价格会发生不连续地变动，即跳跃。默顿指出：标的股票的收益是由“标准几何布朗运动”引起的连续变动和“泊松过程”引起的跳跃共同作用的结果。基于这种考虑，默顿（1976）建立了跳跃一扩散模型，并给出了在这种模型下欧式看涨期权的定价公式。

（四）注意期权执行价格的动态变化 通常假定在执行期权时都具有一个确定的执行价格。在市场环境相对稳定时，投资额变化不大，假定一个不变的执行价格具有可行性。但是，对某些投资额起伏很大的投资项目，就需要实事求是地分析投资额变化的特性，这样才能更准确地评价项目的价值。

（五）利用博弈论的方法分析实物期权 实物期权的持有者在行权时，可能并不拥有购买标的资产的独占权利，竞争者可能会提前执行期权。因此，在项目的投资决策过程中，同样也不能忽略竞争对手的存在，需要通过竞争对手所传递出的信息，做出相应的决策，对于这些不确定的问题，需要引入博弈论来分析实物期权，通过引入博弈论能很好地拟合竞争者之间的动态博弈行为，以此更加准确地拟合实际决策过程。

五、结论

项目投资决策评价既需要综合运用经济学和管理学两大学科的有关理论开展深入的理论研究，又需要以一般的项目投资决策实践作为基础，因此，具有相当的难度和挑战性。实物期权是价值评估分析的工具，是现金流折现评估的有力补充工具，已经成为一种投资项目价值评估的重要参考方法，随着我国市场准入条件的进一步放宽，世界经济的动荡将更加持续冲击我国的经济发展，企业面临的不确定环境更加严峻，实物期权理论将在我国企业应对不确定性的挑战、选择最佳的投资项目中发挥更重要的作用。

参考文献：

［1］中国注册会计师协会：《财务成本管理》，经济科学出版社2010年版。

［2］张爱美、吴卫红：《实物期权定价法在公司购并中的探索与应用》，《经济与管理研究》2008年第6期。

实物期权法范文第3篇

关键词：能源项目；投资决策；贴现现金流法；实物期权

中图分类号：F407.2 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2014）04-0037-06

能源项目具有投资金额大、建设周期长、技术难度高、投资风险大等特点，决定能源项目投资效益的第一步就是对能源项目的价值评估。目前，有多种价值评估和投资决策分析方法，包括以贴现现金流法为主的传统投资决策方法和实物期权方法，每一种方法都有其自身的假设条件和应用效果，为了科学合理的评价能源项目，有必要对各种方法进行综述分析和比较研究。

一、能源项目的传统投资决策方法

（一）传统决策方法

能源项目的传统投资决策方法主要是贴现现金流法（DCF），通过考虑整个生命周期的能源开发项目的各种利益和成本现金流量的计算方法，并对这些发生在不同时间点的成本和效益转换在同一时间比较资金的使用时间。DCF评价方法主要有净现值（NPV）法、内涵报酬率（IRR）法、效益费用比率法。

1.净现值（NPV）法

净现值法是指某一能源项目在整个项目开发周期中每年所发生的净现金流量按一定的贴现率计算，得到净现值，以此作为投资决策的依据。计算公式如下：

其中，NPV代表该能源资源项目的净现值，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：只有当NPV>0时，该能源项目才能进行投资开发。

2.内含报酬率（IRR）法

内含报酬率法是使某一能源项目在整个项目开发周期内各年净现金流量现值之和等于零的折现率，它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。计算公式为：

其中，IRR为内含报酬率，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：设投资者要求获得的基准收益率为i0，则只有当IRR≥i0时，该能源项目才能进行投资开发。

3.效益费用比率法

效益费用比率法是指某一能源项目在整个项目开发周期内所产生的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为CI/CO。计算公式为：

CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：当CI/CO>1时，能源资源开发项目才具有经济可行性。

（二）传统投资决策方法的缺陷

以贴现现金流法为主的传统投资决策方法的最大优点是它考虑了资金的时间价值，能动态反映能源项目的经济价值。但是它也有着天生的缺陷和不足，主要体现在以下几个方面：

1.没有考虑不确定性与投资价值的关系

能源项目具有较大的不确定性，其投资和发展面临着市场环境的变化，利用净现值法对能源项目投资决策的计算步骤是：首先，确定项目开发周期中每年所产生的净现金流量；然后，根据能源项目的风险大小确定贴现率；最后，计算出项目的净现值，判断是否进行投资。由于预测能源项目长期的现金流很难，且能源项目未来现金流量容易受能源价格、市场利率、通货膨胀率、汇率、国家政策等不确定性因素的影响，因此，当能源项目面临未来的不确定性越大，净现值法则越不可靠。

2.确定贴现率具有主观性

净现值法中最重要的就是确定贴现率，贴现率是受到企业资本结构、行业风险、通货膨胀率等因素影响，反映了项目所具有的风险，贴现率的高低会影响投资者对能源项目的投资决策。然而，能源项目折现率往往是管理者依据自身经验而确定的数值，反映着管理者的预期，具有较强的主观性。

3.容易忽视具有长期战略意义的项目

从长远看，能源项目的投资建设事关国家能源战略布局，是国民经济稳定运行、人民安居乐业的物质保障。若仅以贴现现金流法对项目进行评估，可能会因净现值为负或内含报酬率低于基准收益率而否定该项目投资，对国家经济、人民生活、企业经营带来长远损失。因此，在对项目进行投资决策时应注意考虑项目具有的长远战略价值。

4.忽略了投资者的柔性管理

在能源项目具有的不确定性越大的情况下，投资者的积极主动管理就显得越重要。在项目投资实施的过程中，投资者可根据能源项目的自身情况和市场环境的变化对项目做出相应调整，即柔性管理。而传统投资决策方法是假设未来的管理均在项目开始投资时就已确定，从而忽略了投资者的柔性管理。

5.忽视了项目投资决策的不可逆性和可延迟。

传统的投资决策方法的一个重要假设是资本投资具有可逆性，认为市场条件没有预料的好，可以很容易撤出项目，收回初始投资。而现实中的投资项目一般流动性差，存在沉没成本，特别是能源项目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本将无法收回，成为沉没成本，而已建设的一些工程或购置的特种设备也无法按原价进行出售。

二、实物期权法的特点

由于传统投资决策方法无法较好地处理柔性管理和提高能源项目在不确定性环境下的投资价值，实物期权理论便逐渐进入理论界和实务界的视野。实物期权理论是金融期权理论在实物资产期权的延伸，是对传统净现值法的改进，是从一个新的视角去看待不确定性。实物期权理论本质上是一种思维方式，它考虑标的资产的净现值与不确定性所隐含的期权属性。传统投资理论中，认为不确定性会降低资产价值，但实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资项目，则不确定性将会增加项目的价值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了实物期权思想，他们认为在不确定环境下不可逆投资决策中延迟投资是具有价值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“实物期权”（Real Option）一词，他认为柔性管理和金融期权具有一些类似的特点，如对一项实物资产的看涨期权是赋予企业拥有按约定价格购买标的资产的权利而非义务；同时，看跌期权是赋予企业拥有按约定价格出售资产的权利。[2]期权价值的核心就是其权利和义务的不对称。如同金融期权一样，在对项目进行投资分析时，利用实物期权理论扩大收益和限制损失。但与金融期权相比，实物期权和金融期权的差别主要表现在以下4个方面：

（1）非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不同。虽然有些实物期权也具有独占性，但在多数情况下，项目的投资机会可能被多个竞争者所拥有，即实物期权可以被多个投资者拥有，也意味着实物期权具有竞争性。（2）非交易性。期权的交易性包括两方面，即标的资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于标的资产和期权都在是市场上公开交易的，具有一个比较有效的市场。而实物期权则不同，其标的资产几乎不存在交易市场，此外，实物期权本身也不能单独进行交易。（3）先占性。由于实物期权的非独占性或竞争性，率先执行实物期权往往可以获得先发优势，取得战略主动权，从而实现实物期权的最大价值。（4）先后相关性。对于金融期权来说，期权到期时的价值完全取决于标的资产的市场价格和执行价格，与其他因素无关。而在多数情况下，企业或项目开发所拥有的各种实物期权之间存在先后相关性，即一个实物期权的执行价值不仅取决于当时自身的特征，而且还与其它尚未执行的实物期权有关，即实物期权具有复合性。[3]

三、实物期权的类型及计算方法

（一）实物期权的类型

实物期权理论经历了三十多年的发展和实践，已形成较为完善的理论体系。实物期权的总价值（ENPV）是实物资产未来产生的现金流的净现值（NPV）与实物期权的价值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源项目所隐含的实物期权大致可以分为如下几种：

1.延迟期权

当项目的外部和内部环境出现较多问题，决策者认为该项目的前景不容乐观时，决策者有权推迟投资，以获得更多的市场信息和技能，直到外部和内部问题减少到决策者可以控制时再进行投资，从而降低项目失败的风险，这项权利就是延迟期权。例如，当能源价格未来趋势不明确，投资决策者有权决定推迟能源开发。只有当能源价格上升幅度足够大，决策者才会投资；如果能源价格发生持续下跌，将会放弃投资项目。因此，未来能源开采项目具有的投资机会价值为max（V-I1，0）其中，V类似于期权到期的市场价格，表示项目预期的现金流现值，I1类似于期权到期时的执行价格，表示项目投资支出。其投资条件为：V>I1，即只有当项目预期的现金流现值V大于投资支出时，投资才具有价值。

2.扩张投资期权

能源项目投资者拥有根据项目实际进展和市场情况来决定在未来增加投资、扩大规模的权利。扩张投资期权具有重要的战略性意义，例如，当能源价格或其他市场条件优于预期，则投资者可以通过再增加成本IE来扩大生产规模（x%），这类似于支付执行价格IE，得到初始规模额外的x%的扩张期权，其价值为V+max（xV-IE，0）。

3.收缩投资期权

收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，即项目投资者有权在未来时间内减小项目的投资规模，以降低投资风险。如投资能源项目后，能源市场条件变得比预期的差，则投资者可以将生产规模减小c%，类似于看跌期权的标的资产是项目初始规模c%的那一部分，执行价格为潜在的执行成本（IC），价值为max（IC-cV，0）。

4.放弃期权

在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏的情况下，投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。例如，当投资能源项目后，由于能源价格非常低或其他原因，投资者可以向放弃投资，以清算价值为执行价格的放弃期权。该期权可以看作是投资项目的现值为V，执行价格为清算价格或最优转换用途的价值（A）的美式看跌期权。该期权可以使管理者得到的价值为max（V，A）。

5.增长期权

项目投资者通过初始投资获得成功后，获得未来成长的机会，而拥有在未来一段时间进行新的投资机会的权利。例如，由于技术进步，在能源开发项目中发现了新的资源或新的副产品，这是基于投资者做出最初的投资，否则不能获得发现新资源或新的副产品的机会。

6.转换期权

项目投资者拥有根据市场情况转换项目的投入要素或产出品的权利。以石油冶炼为例，若把石油冶炼设备设计为可以选择使用多种能源（例如燃料油、煤气或电力），而且还可以将原油转化为多种产品（例如汽油、油或聚酯），则投资者可根据其投入要素和产出品的价格波动，选择在未来将投入转化为最便宜的投入，或将产出转换为将来最有利可图的产出品。

7.复合期权

能源项目投资的每一阶段并非相互独立的，而是具有先后相关性。每一阶段的投资都赋予投资者拥有对后续投资的一个期权，其价值是以后阶段的价值，其成本是进入下一阶段所必须的投资成本支出。

（二）实物期权的计算

1.假设前提

（1）资本市场是完善的，没有交易成本。即能源投资市场是充分自由且有效的情况下，项目中所嵌套的期权的获取或是放弃不会产生成本。该假设基础是建立在无套利原则之上的。（2）能源价格服从几何布朗运动。设任意一种能源价格p，在风险中性环境下有以下随机过程：

其中，σP为能源价格变动的瞬时标准差，dZP为维纳过程增量，并服从N（0，1）分布。（3）无风险利率r为确定的常数。（4）标的资产不分红。 2.实物期权的计算方法

实物期权价值主要有三种计算方法：偏微分方程式法、模拟方法与二叉树法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其边界条件为基础对期权价值进行数学表达的一种数学方程，它将连续变化的期权价值与可参考证券的市场价格变化联系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C为看涨期权的价值；S0为标的资产现在的价格；K为看涨期权的执行价格；r为无风险收益率；σ为标的资产收益率的方差；T为期权合约的有效期；N（d1）、N（d2）分别为标准正态分布随机变量小于d1、d2的概率。

（2）模拟方法

模拟方法是将资产价格从当前价格到未来期权到期日之间可能的价格变化路径给列示出来，确定每种路径终点的最优策略，并计算其收益。然后将这些收益值进行平均，再将平均值贴现到现在得到期权的现值。最常用的是Monte Carlo模拟方法，它能够处理实物期权应用中很多方面的问题，包括复杂的决策规则以及期权价值与标的资产的复杂关系，而且模拟分析由新增加的不确定性因素所带来的计算量比其他数值方法小。

（3）二叉树期权定价模型

在一个多阶段的二叉树模型中，假设在每个时间点，标的资产价格都有两种变化可能（上升或下降）。t=0时，资产具有初始价值S0，在一个较短时间段内t=1时，资产价格上升为Su概率为p，价格下降到Sd概率为1-p；在t=2时，资产的价值可能为Suu、Sud、Sdd，以此类推。

在二叉树期权定价模型中，可根据到期日的结果分布，沿着二叉树倒推出实物期权在t=0时的价值。

四、实物期权在能源项目中的研究与应用

实物期权方法最早应用于石油、天然气、铜矿等自然资源领域，随后在企业价值评估、风险投资、企业并购与破产及研发项目评价等领域也得到广泛应用。本文主要论述实物期权方法在能源投资项目的研究与应用。

国外学者对实物期权方法的研究和应用都较早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次运用期权定价技术对油气储量价值进行评估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次将资产定价方法与实物期权分析方法联系起来，在充分考虑矿山经营灵活性的基础上，从矿山最优化开采的角度建立了矿山投资价值评估方法，但该方法由于其微分方程过于复杂，无法获得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基础上提出了在石油勘探开发领域应用期权估价法的经典模型，将此方法应用于评价对油气资源何时开发，是最早的实物期权在油气投资决策中应用研究。[6]随后，Frimpong和Whitinng（1997）从矿产资源开发项目的可行性研究角度出发，建立了矿山价值的评估方法。[7]Kemma（1993）以壳牌公司为研究对象，对期权估价法在实践操作方面进行了研究，这是首次在公司决策应用的尝试。Pickles、Smith（1993）利用二叉树模型对石油资产估价进行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司为例，对Paddock，Siegel和Smith（1988）模型进行了扩展，提出了评价油气公司价值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）阐述了实物期权在四步解决过程：构造应用框架；期权定价模型的实现；结果的检查；必要时进行再设计。这四个步骤使得实物期权理论具有很强的实践性。[8]Dias、Antonio（2004）研究运用实物期权方法在油田开发时的投资规模和投资时机。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）扩展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模拟方法进行求解，该模型考虑了便利收益的随机变动，实证研究主要集中在矿产品价格和便利收益的随机变动行为上。[10]

国内学者对实物期权的研究始于20世纪90年代末。陈小悦、杨潜林（1998）最先引入实物期权的概念，将期权定价理论引入实物投资领域，介绍了实物期权的基本分类 ， 并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。[11]柳兴邦（2002）引入实物期权方法进行油气勘 探经济评价，并对净现值法和实物期权方法进行了比较，认为实物期权方法更适合油气勘探经济评价工作。[12]张能福、蔡嗣经（2002）对矿山投资项目中的投资时间长、价格波动大等不确定性进行了分析，认为这些不确定因素常常导致现金流量法低估矿业工程的投资价值，运用期权定价理论评估矿业工程投资机会是合理的。[13]高世葵、黄大忠（2004）综述分析了油气勘探项目的各种经济评价方法，包括传统方法和实物期权法，并用实物期权评估了石油勘探项目的不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。[14]张磊、胡城翠（2007）对煤炭资源实物期权价值进行分析，验证实物期权方法比传统的煤炭资源开发投资评价方法更能提高煤炭资源资产的价值。[15]黄生权、陈晓红（2006）根据矿业投资项目的投资特征 ，分析了矿产品价格和成本的随机性，运用实物期权理论，建立了矿业投资最佳时机决策模型，并运用实例验证了模型的有效性。[16]王晓丽（2010）通过采用GARCH（1，1）模型对B-S期权定价模型中的波动率参数进行预测，可以更精确地对期权进行定价，从而更好地服务于企业的并购决策。[17]李松青（2010）认为以DCF法为主的各种矿业权价值评估方法对矿业活动的不确定性考虑不周，不能科学的对矿业权价值进行评估，实物期权理论可以研究矿业权价值评估问题。[18]张雪梅、戴桂锋（2013）根据实物期权理论对传统净现值定价模型进行了修正，提出了延迟期权定价模型，并结合矿业投资价值评估阐述了该模型的应用价值和方法。[19]

五、结语

本文在论述有关能源项目投资决策方法的基础上，分析和比较了传统评估方法和实物期权法，现将当前评估方法的特点及其未来发展的趋势总结如下： （1）传统项目评价方法未考虑项目的高风险性、高投入性以及不可逆性，忽略了项目投资的灵活性价值。传统项目评价方法低估了能源投资项目的价值，对投资项目不能科学合理的评价，会导致企业做出错误的投资决策。以净现值为代表的传统决策方法对于不确定性较高的项目的投资决策缺乏科学性、合理性以及有效性。

（2）能源项目投资隐藏着多种期权性质，这些期权并非相互独立、互无关联而是相互影响、相互作用，不同期权之间构成了复合期权。在运用实物期权理论进行能源项目投资决策分析时，关键在于发现和挖掘出项目中所隐藏的期权，只有正确判断其隐含的期权性质，才能对项目投资决策做出正确的评估。

（3）实物期权的理论研究已逐渐趋于成熟，其运用范围也逐渐得到扩大，一些学者将实物期权的思想方法运用到投资决策、自然资源价值评估、无形资产评估、企业并购、股票定价等方面。

总之，实物期权的柔性操作策略所具有的价值，正逐渐被学者和投资者所重视、研究和应用，相信实物期权方法在投资决策、价值评估、资产定价等方面将发挥越来越重要的作用。

参考文献：

[1]Arrow K J， Fisher A C. Environmental preservation， uncertainty， and irreversibility[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1974： 312-319.

[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of financial economics，1977， 5（2）： 147-175.

[3]张维，安瑛晖. 期权定价理论在企业项目投资估价中的应用[J]. 石家庄经济学院学报，2001（3）：247-252.

[4]Tourinho O A F. The valuation of reserves of natural resources： an option pricing approach[D]. University of California， Berkeley， 1979.

[5]Brennan M J， Schwartz E S. Evaluating natural resource investments[J]. Journal of business， 1985： 135-157.

[6]Paddock J L， Siegel D R， Smith J L. Option valuation of claims on real assets： the case of offshore petroleum leases[J].The Quarterly Journal of Economics， 1988， 103（3）： 479-508.

[7]Frimpong S， Whiting J M. Derivative mine valuation： strategic investment decisions in competitive markets[J].Resources Policy， 1997， 23（4）： 163-171.

[8]Amram M， Kulatilaka N. 实物期权： 不确定性环境下的战略投资管理[M].北京：机械工业出版社， 2001.

[9]Dias M A G. Valuation of exploration and production assets： an overview of real options models[J].Journal of Petroleum Science and Engineering， 2004， 44（1）： 93-114.

[10]Cortazar G， Gravet M， Urzua J. The valuation of multidimensional American real options using the LSM simulation method[J]. Computers & Operations Research， 2008， 35（1）： 113-129.

[11]陈小悦，杨潜林.实物期权的分析与估值[J].系统工程理论方法应用，1998（3）：6-9.

[12]柳兴邦.油气勘探经济评价指标和评价方法初探[J].油气地质与采收率，2002（4）：89-91.

[13]张能福，蔡嗣经.应用实物期权定价理论的煤炭资源投资价值评估[J].煤炭学报，2002（3）：329-332.

[14]高世葵，董大忠.油气勘探经济评价的实物期权法与传统方法的综述分析与比较研究[J].中国矿业，2004（1）：28-32.

[15]张磊，胡城翠.煤炭资源实物期权价值计量[J].煤炭经济研究，2007（10）：37-40.

[16]黄生权，陈晓红.基于实物期权的矿业投资最佳时机决策模型[J].系统工程，2006（4）：65-67.

[17]王晓丽.实物期权定价方法在企业并购中的应用[M].武汉：武汉大学出版社，2010：3.

实物期权法范文第4篇

【摘要】传统的净现值投资决策方法将不确定性视为一种损失，忽略了项目投资的灵活性和战略性，往往造成项目价值的低估，而实物期权弥补了NPV法的不足。本文将实物期权方法引入房地产投资决策中，对比分析了传统净现值法的一些不足，介绍了实物期权的基本理论，并采用了B-S期权定价模型对房地产投资决策过程中蕴含的迟延期权进行了案例分析。

【关键词】实物期权；投资决策；金融期权定价

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地产业是一种典型的投资大、风险高、周期久的投资行业，受各种不确定因素的影响较多，开发项目能否顺利进行以及效益获取的最大化是建立在合理、科学的投资决策方法上的。因此，研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有重要意义。

一、NPV法在房地产投资决策中的缺陷

在房地产投资决策中应用最为广泛的是净现值法（NetPresent Value，简称NPV），但净现值方法隐含着下列假设：（1）投资是可逆的；（2）未来现金流的收益是可测的，并能确定相应的折现率；（3）投资者在投资时机上没有选择的余地，只能采用刚性的投资策略。

然而对于房地产投资而言，上述假设显然是不合理的。首先，对于房地产来说，其投资并不是可逆的。一旦投资，投资的初始成本部分或全部成为沉没成本，不容易收回。其次，由于各种不确定性的存在，未来的收益状况的预期未必会按一条清晰可见的轨迹运行，因此决策者很难对未来收益状况做出准确的判断，并且折现率的选取往往会融入人为的主观因素而使折现率取值偏大，从而降低了投资项目的价值估计[1]。所以单纯以净现值作为投资决策的依据往往会导致决策失误。再次，投资者在不确定的环境下可以灵活地选择投资时机，房地产开发是一个动态投资决策的过程，投资决策者可以根据新信息对项目投资策略做出及时的调整，以求获得更大的利润。而传统净现值法是一种无法体现出房地产投资的这种柔性价值，它认为在项目的选择过程中要么现在就投，要么永远不投的一次性的决策，而不是可以推迟等等再看，这样会导致良好的投资机会的流失。

由上述所见，在不确定性极大的房地产业，传统的投资决策方法具有很大的局限性，因此不能很好的为投资者提供科学的决策指导。实物期权方法正迎合这种评价与决策的需要，以一种新的思维视角来看待房地产投资决策，弥补了NPV法的这些不足。

二、实物期权理论

（一）实物期权的理论基础

期权（Option）又称选择权，它是一种契约，指合约持有者在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。期权的实质在于给予持有者做某事的权利而非义务，持有者只有在预定价格对他有利可图时才使用期权，否则期权就被放弃。这种权利与义务的不对称现象不仅存在于金融领域，也广泛存在于实物投资领域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一个期权定价公式，随后Merton等人的研究使使期权定价理论长足发展，主要解决了金融期权的定价问题。在随后的理论和实践发展中，人们逐步认识到期权定价的本质是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分析，因此，期权定价理论也逐步由金融领域进入实物投资领域。美国麻省理工斯隆管理学院Myers教授在1977年认识到期权定价理论可以用来指导投资者对实物投资项目的决策，认为管理的灵活性与金融期权具有一定的相似性，他指出企业对实物资产的投资可以看作是购买一个权利，从而能在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。归结起来实物期权是指在不确定性条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择权[2]。

（二）实物期权的基本思想

实物期权的基本思想正是在于以期权的思维来考虑投资问题，通过实物期权使我们在面临不确定性市场条件的实物投资中，可以选择诸如何时投资？怎样投资？投资多少？并且这些选择权利都是有价值的[3]。由于有了这种“选择权”，使项目具有更大的灵活性和更高的价值。与传统的投资决策分析方法相比，实物期权的思想不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，实物期权的分析使我们可以综合考虑针对投资、经营、撤资和市场变化的决策行为。

（三）B-S定价模型

引人实物期权理论后，一个投资项目的价值应该分为两部分，净现值和灵活性价值，即投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值（NPV）+投资项目的期权价值（ROV）。目前，在确定投资项目的期权价值即实物期权定价中，采用最广泛的是布莱克一舒尔斯（Black一scholes）期权定价模型。由于实物期权是金融期期权理论在投资项目上的实际运用，因此在价值计算和参数特征上与金融期权有许多相似之处。

Black-Scholes期权定价模型实际上是一个不支付红利的欧式看涨期权定价公式，表述为[4]：

其中：

和表示正态分布

C为看涨期权的价值

公式中有关参数在金融期权与实物期权的意义具体如下表所示：

金融期权与实物期权有关参数的对应关系

三、房地产投资决策中蕴含的实物期权种类

房地产开发具有明显的期权特性，投资者可以选择是否立即开发，可以选择最佳开发规模以及选择最优开发时机等。在房地产投资项目中，主要有以下几种实物期权：

（一）延迟投资期权

延迟投资期权是指投资者可以选择先不投资而等到以后某一时间投资的权利，相当于一个看涨期权。由于房地产受经济、社会、市场、位置等不确定风险因素的影响，当立即投资可能会产生负的收益时，投资者可以等市场状况更加明朗以后再决定是否投资。

（二）分阶段投资期权

投资者一次性投入所有资金风险大，投资者可以根据市场需求变化来分阶段决定资金投入。即市场情况好时，加大投资金额，当市场情况糟糕时，缩减投资金额。

（三）扩张投资期权

房地产投资者可以根据前期投资情况，选择改变投资规模。如果项目投资效果比预期好，投资者者可以在未来增加投资，获取更好的收益。

（四）转换期权

转换期权为企业项目营运提供了柔性策略。投资者可以根据市场需求，投资者有权在未来在各种不同的房屋用途之间灵活转换，保证利益的获取[5]。比如可以选择在写字楼、酒店、及居民住宅房之间进行转换。

（五）放弃期权

投资者可以根据项目实际的运行情况，如果投资项目的收益为负或市场条件恶化，则投资者可以选择放弃该项目的投资，将资金转向更有价值的项目。

（六）收缩期权

收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，项目持有者在未来项目投资利润不符合预期时，开发商可以通过缩小投资项目规模，减少投资。例如，房地产市场需求减少，投资者资者可以通过收缩开发规模甚至中止开发来减少损失。

四、房地产投资决策中延迟期权案例分析

（一）案例简介

某房地产开发企业2008年末以9500元的价格在重庆大渡口区购买了一处商品房用地，商品房全部用于出售．项目的风险调整贴现率为20%。项目预期投资额和收益如表1所列。

（二）传统投资决策分析

按传统净现值法计算．得该项目现在开发的净现值为：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5万元

那么，根据传统投资决策的标准，此项目不应当现在开发。但是，实际情况中，如果未来市场转好，则延迟开发可能使项目价值为正，尝试应用实物期权的方法进行分析延迟期权价值，可以看看能得出什么结果。

（三）运用实物期权法分析

对于房地产开发投资，房地产开发商获得土地使用权后。可以认为拥有了土地的一个为期两年类似美式看涨期权的延迟开发期权．我国《城市房地产开发经营管理条例》第十五条明确规定：“房地产开发企业应当按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限进行项目开发建设。出让合同约定的动工开发期限满1年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满2年未动工开发的，可以无偿收回土地使用权。”所以，开发商可根据市场信息的不确定性程度采取灵活措施，可选择两年内任一时间投资，但是一年之后的期权费用会增加20%的土地出让金。而土地成本是确定的，可假设相对不变。下面以第2年末开发为例用实物期权法进行分析。

1.参数确定

标的资产当前价格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5万元

执行价格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5万元：

无风险利率（r）：房地产开发项目的无风险利率一般选择与项目同期限的国债利率，r取5%。

标的资产价值的波动率（σ）：投资项目价值波动率是一个比较难以准确计量的参数，一般通过房地产历史波动率来估计。根据以往统计波动率取35%：

2.延迟开发期权价值净价值计算

延迟开发期权价值

=0.8966

万元

土地闲置费：950020%/1.2²=1319.44万元

延迟开发期权价值净价值：4104.49-1319.44=2785.05万元

3.投资项目价值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500万元

从上述结果可以看出，传统的净现值法低估了投资项目所具有的价值。即使房地产投资项目的NPV小于土地费用，也不能轻意的放弃投资。

五、结论

实物期权为房地产投资决策提供了一种新的分析思路和分析方法，它考虑了房地产投资中的不确定性、项目管理的灵活性和战略性问题，并通过期权定价模型将期权的价值量化，完整地体现了项目可利用的价值，在实践中有越来越重要的应用价值。实物期权法不是对NPV法的简单否定，而是在保留NPV法合理内核的基础上，弥补了NPV法在投资决策中的缺陷。在项目净现值接近0时，实物期权方法的使用更有现实意义。

参考文献：

[1]侯晨曦,宋永发,马宁.实物期权在房地产投资决策中应用研究[J].工程管理学报,2005(4):

447-451.

[2]闫文周,王铁钢.房地产项目投资中实物期权的应用[J].行业探讨,2008(4):109-111.

[3]胡瑛.不确定性条件下房地产项目投资决策研究[D].同济大学硕士学位论文,2009:7-8.

[4]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海:复旦大学出版社,2003.

实物期权法范文第5篇

关键词：新技术商业化　实物期权　期权定价　投资决策

一、问题的提出

对于新技术商业化项目，企业通常需要做出的决策有：是否应用新技术改进原有产品、新产品是否应进行商业化以及何时进行商业化，在商业化过程中是否有中断的可能性等。这些决策的基础来自于新技术的研发，新技术研发成功使得企业拥有未来新技术商业化的权利。本文所指的新技术商业化采用狭义上的定义，认为新技术商业化是指产品和技术形成中所包含的技术转让并创造利润的过程，这个技术转让的过程处于广义商业化过程的核心阶段。从这一定义上来讲，新技术商业化包含两个阶段，第一阶段是从技术附加到产品的过程(产品开发)，第二阶段是产品的生产与销售。我们可以把这两个阶段视为两个不同的项目，它们所面临的不确定性是不同的。第一个阶段所面对的主要是技术上的不确定性，第二个阶段所面对的主要是市场的不确定性。

如采用传统的投资决策方法(DCF)对新技术商业化项目进行评价，则隐含如下假设：第一，项目投资不能推迟，所有投资在期初或某一时刻必然发生：第二，只要投资已实际发生，项目在投资期内就将持续运行，不存在中途发生变化或退出的可能。这两个假设的缺陷是未考虑到管理决策的灵活性及其所具有的价值。由于企业在经营和战略管理过程中会面对各种产出价格、市场需求、输入成本、利率、汇率、技术、竞争、国家政策、法律等诸多不确定性，以及许多项目投资具有不可逆或可逆的不同特征。这些不确定性和可逆与不可逆的特征会影响企业的运营决策和战略决策，从而影响项目价值。对灵活性价值的准确评估，实物期权方法(Myers，Ross)有独特的优点。实物期权，就是对实物投资的选择权，其标的资产不再是股票、债券、期货和货币等金融资产，而是某个投资项目。它们可以理解为该项目所对应的设备、土地和厂房等实物资产。实物期权方法认识到了管理者对项目的实施有延迟、冻结或者当项目已经启动后可以放弃的选择能力。

一个新技术商业化是企业长期战略的重要组成部分，通常具有很高的不确定性。项目各阶段的实施，可以伺机在情况好的时候再实施投资，并不一定要立即投资该项目，即使这个项目的净现值(NPV)为正。这种选择权就类似于一个股票买入期权。把金融期权定价的思想和模型应用到新技术商业化项目投资决策中，可以方便地把一个项目构筑为管理者随时间变化的决策序列，有助于在项目评估中澄清不确定性的作用。本文基于实物期权理论，分析新技术商业化决策过程中蕴含的期权特性和类型，根据各种期权类型的定价方法，提出新技术商业化的决策框架和方法。

二、新技术商业化过程的期权特性及决策框架

(一)金融期权与实物期权

在新技术商业化过程中，由于不同阶段的管理柔性存在，新技术商业化项目价值为：V=项目NPV+柔性价值；V表示新技术商业化项目价值。

实物期权模型是为了计算项目的柔性价值，与标准B-S期权定价模型相比，实物期权模型中各参数的实际含义是不同的。它们的差异性如下表所示：

实际上，实物期权价值的确定要比金融期权复杂得多，因为大部分投资项目的特殊性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。但是，实物期权定价的理论模型同样可以建立在无套利均衡或数学上与之等价的动态规划基础上。因此，行之有效的方法就是构造适合的期权形式，由此确定期权价值。

Trigeogris(1996)把实物期权分为8类，延迟投资期权(option to defer investment)、扩张期权(option to ex―pand)、收缩期权(option t0 contract)与中止期权(option to stop)、停启期权(option to shout down and restart opera-tions)、放弃期权(option to abandonment)、转换期权(op-tion to switch to use)、企业增长期权(corporate growth op-tions)和分阶段投资期权(option to staged investment)。

(二)新技术商业化项目中蕴含的期权

chwartz和Gorostiza(2000)在研究IT项目投资决策时，把项目分成获得性项目和开发性项目。获得性项目包括R&D项目或技术采纳，开发性项目包括新技术附加到产品的过程和新产品的市场化过程，所以狭义上的新技术商业化实际就是指后一阶段。

根据新技术商业化所包含的两个阶段来看，在产品开发阶段，技术的不确定性随着研究的深入逐渐解决。当技术难关解决之后，继续投资进人市场化阶段。所以每一步骤都包含一个退出期权(exit options)。产品开发阶段包含了增长期权，因为它为今后进行有价值的投资创造了机会。产品一旦开发成功，这意味着建立了一个投资平台(investmeut platform)一进一步投资进行成果转化走向市场的平台，投资者具备了把该成果市场化的权利。如果与该技术产品相关的诸如替代品的竞争和竞争者的反应等这些对利润的影响因素不是很确定的情况下，可以推迟市场化投资，直到这些不确定性因素解决为止。管理者如果观察到该技术产品市场前景很好，可以决定进入市场化阶段(时机选择期权)。如果技术产品的市场前景不很乐观。公司决策者可以放弃该项目，但是可以把技术专利出卖以减少损失(退出期权)。

(三)新技术商业化项目的决策框架

实物期权的计算方法一般可分为四个步骤：

第一步：按照DCF法计算出项目的净现值PV，即为项目的标的资产的价值：

第二步：估计各参数并选用合适的估值模型；

第三步：计算实物期权的价值；

第四步：分析实物期权的模型，对模型进行调整，并检验该模型的适用性。

通过上述分析，大多数新技术商业化项目的两个阶段包含有三类期权，必须做出是否进行产品开发，是否进行新产品的商业化，何时进行或暂停甚至放弃新产品商业化的决策。根据各类期权的特性，考虑如下决策框架：

第一步：分析含有增长期权的新技术商业化项目的价值。决定是否进行产品开发。

第二步：如果进行了产品开发，则在下一阶段应分析时机选择期权和放弃期权价值，决定是放弃产品商业化还是等待以期待市场的好转。

三、新技术商业化项目的价值估计

(一)增长期权的价值估计

对于增长期权来说，类似于金融期权中的美式看涨期权。美式看涨期权可用标准的B-S模型来计算，根据John C，Hull的案例研究，美式看涨期权的价值用B-S公式来计算是有偏差的，但作为投资决策来讲，

该偏差不会对最后的投资决策产生影响。增长期权价

各变量的参数估计为：

P是标的资产的现价，它可用项目未来税后现金流量采用风险折现率折现后的现价来估计。

EX是项目的执行价格，它可用当前或者未来的投资额采用无风险折现率折现后的现价来估计。

波动率的估计是期权价值估计的难点，通常的做法往往根据公司股票收益率的历史方差或标准差来估计。但在技术价值评估中，由于实物期权本身并不能预测技术未来的现金流，现金流的方差参数也不能直接观察到。尤其是对新技术的评估，很难有历史数据可供使用，必须以其他方式来估计。高建(2005)等学者总结出用预期现金流对数法、现值对数法、GARCH方法、管理层预测法和市场法等方法对技术购买项目的波动率进行估计，但每种方法都有其应用的局限性。

(二)时机选择期权的价值估计

时机选择期权用于项目现在投资或将来投资的决策，由于研发项目中投资的时间往往是固定的，所以时间选择期权一般蕴含在技术商业化的阶段。如果商业化项目在时间上可以延迟(事实上也是这样)。那么它就是未到期的看涨期权。项目具有正的净现值，并不意味着立即执行总是最佳的，也许等等更好(但不是一直等待是最佳的)。

第三步是确定上行概率和下行概率，根据风险中性原理

R=(u-1)p+(d-1)(1-p)，求得：p=(R-d+1)／u-d

上行现金流量=u×p，下行现金流量=d×(1-p)

最后根据逆推的方法求出期初项目价值。

如果含有时机选择期权的项目价值大于立即执行时的投资收益，则应该等待；否则应立即进行投资。

(三)放弃期权的价值估计

近来年，学者们越来越关注放弃期权在项目投资决策中的作用，特别是涉及到复合期权对投资决策的影响。杨春鹏(2005)研究了放弃期权与增长期权的相互关系。通过研究放弃期权的最优执行价格和放弃期权的实施概率，推导出了实物期权组合中放弃期权对增长期权影响作用的解析计算公式，该模型提供了理论上的放弃期权的解析模型，但是在实际决策中，决策者要估算模型中的变量是比较困难的，相反用二叉树模型来估计放弃期权的价值，显得更加简洁和方便。

一个项目，只要继续经营价值大于资产的清算价值，它就会继续下去，反之则应当中止。放弃期权原理上是一项看跌期权，其标的资产是项目的继续经营价值，而执行价格是项目的清算价值。

二叉树模型计算过程同上述方法是类同的，不同的是，当按照上述方法计算出未调整的项目价值后，在每一节点应比较清算价值与继续经营价值的大小，如果清算价值大于继续经营价值，则节点处应该用清算价值代替。最后再通过逆推法求得调整后的项目价值。

如果经调整后的项目价值大于0，则进行时机选择期权的分析，决定是马上进行产品商业化还是等待：否则，应放弃。

四、结论

本文研究了用实物期权方法研究新技术商业化项目的决策问题，提出了基于实物期权的新技术商业化决策机制、方法；考虑了当项目具有复合期权情况下的决策方法。企业在新技术商业化项目中必须注重从研发到最后市场化中各阶段的决策问题。

本文把研究阶段的投资视为是固定的，并且决策时间是已知的。现实中，企业的技术创新越来越体现出时间上和投资水平的不确定性，后续的研究可考虑当研发阶段的时间和投资是随机情况下的最优决策问题。

进一步探讨新技术商业化过程中滞后因素的研究。当市场中存在着不完全信息竞争下，企业的新技术商业化会根据竞争企业的情况而采取相应策略，因此也可通过期权博弈的方法研究企业的新技术商业化的决策问题。参考文献：

[1]JohnC.Hulk期权、期货和其他衍生产品[M]北京：华夏出版社.2000.

[2]Avinash K.Dixit,Robert s.Pindyck.不确定条件下的投资[M].朱勇等译.北京：中国人民大学出版社。2002

[3]HakJKim，Martin B.H.Weiss,Benoit.MoreLP.ealoptions and technology management: Assessing teclmologymigration options in wireless industry[J].Telematics and Informatics,2008，5(4).

[4]Trigeorgis L.Real options Managerial Flexibility and Stragegy in Resource Allocation[M].Massachusetts,MITPress, 1996.

[5]高建，周游，郑敬辉技术价格评估中实物期权的应用[j].商业时代，2005(8).

[6]刑小强，仝允桓.实物期权法评估技术价值及管理涵义[j].科学学与科学技术管理，2006(4).