股权再融资
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股权再融资范文第1篇
一、引言
我国上市公司从证券市场进行股权再融资是从1993年开始的。从1993年至1998年，上市公司的再融资全部为配股，从1999年开始，上市公司的再融资开始创新，引入了增发新股和发行可转换债券。配股作为我国上市公司进行再融资的主要手段和方式，从1993年起在上市公司中得到了广泛的运用：1993年到2001年9月，上市公司通过配股共募集资金2068.17亿元。而增发新股长期以来是海外证券市场上通行的再融资方式，在1998年引入我国A股市场后，对当时高科技企业的资金支持起到了良好作用。但“增发热”在2000年后持续升温，拟增发的上市公司数量剧增。1998年至2001年，A股市场IPO公司家数有447家，但配股和增发筹资公司家数就达到575家。1990年至2003年我国上市公司在国内证券市场上融资共计8026.933亿元，而上市公司再融资（含配股、增发和发行可转债）高达3256.05亿元，占总融资额的40.56%。其中，再融资数额中，配股和增发又占了91.84%，可见股权再融资已经成为我国证券市场重要的筹资方式。
然而，国外的现状是上市公司已经很少在证券市场上采用股权再融资方式筹集资金。他们认为上市公司在公布股权再融资方案后市场往往表现出负面影响，即上市公司股权再融资对公司价值呈现负面效应，投资者把股权再融资视为公司经营不善的信息。而国外的理论研究也表明股权再融资有其不利。
上市公司再融资是指上市公司在首次公开发行股票（IPO）以后，通过证券市场以配股、增发或发行可转换债券方式，向投资者再次筹集资金的行为。而上市公司股权再融资是指上市公司再次发行股票进行筹集资金的行为，它主要包括配股发行和增发发行方式。
二、我国上市公司再融资现状和影响
1、上市公司再融资现状
我国企业的融资现状与西方各国的情况刚好相反，背离了融资优序理论。我国企业由于内部积累严重不足，内源融资在企业融资中所占的比例很小；而在外源融资中，企业又普遍表现出了对债务融资的厌恶和对股权融资的极度偏好。
目前在我国的证券市场上，股票发行依然占据着统治地位，这可以从近年来上市公司发行股票以及配股的数据看出。相比之下，公司债券无论是从发行的公司数量还是从发行数额上看都远远低于股票。2007年上半年，发行企业债券的公司数量仅占上市公司总数的5%-8%，而之前年份，这个比例还更低。这也侧面说明我国上市公司在选择融资渠道，一般不会主动放弃其利用发行股票进行股权融资的机会，而对债务融资较为冷淡。同时，上市公司在偏好选择股权融资的情况下，内源融资的比例也较低，常在20%以下徘徊。有学者把股权再融资分为三个阶段：
（1）起步阶段――1998年5月之前
在1998年5月以前，配股是中国上市公司再融资的唯一方式。这一阶段实施配股的上市公司约有376家次，筹资总量为508.73亿元（见表1）。
表11991-1997年上市公司实施配股情况表
（2）发展阶段――1998年5月至2001年3月
1998年5月，沪、深两市的五家纺织类上市公司开始了增发新股的试点公司运作。1999年7月，上海上菱电器股份公司成功实施增发，标志着中国开始了上市公司再融资方式的新探索，从1998年开始试点至2000年末，共有31家上市公司通过增发的形式实现了再融资，但在这一阶段仍以配股为主要再融资方式。
（3）市场化阶段――2001年3月至今
中国证监会于2001年3月和4月了《上市公司新股发行管理办法》和《上市公司发行可转还债券实施办法》，这标志着以配股方式为主的再融资格局的大破，上市公司再融资朝向市场化和多元化方向发展。
2、上市公司股权再融资的影响
近年来，我国上市公司首选的股权再融资方式为增发，增发方式给代表上市公司利益的非流通股股东带来了比配股方式更大的净资产增长率，这可以说是“增发偏好”的内在原因。但增发方式给流通股股东带来的损失却比配股方式要大。管征（2004）认为，不论是配股方式还是增发方式，都给上市公司非流通股股东带来了巨大收益，其中配股方式的净资产增长率为29.79%，增发方式则高达67.05%。而增发带来的收益远高于配股，差额达到37.26% ，因此形成了近年来的增发热。
但无论是配股还是增发，都给流通股股东的财富造成了不同程度的损害。管征（2004）用实证研究得出，配股和增发分别对流通股股东超额收益率的影响为-2.86%和-7.46%。因为配股只是对不参与配股的流通股股东造成损失，对参与配股的流通股股东仍有收益，但收益程度大大降低，仅为0.08%。
三、上市公司偏好股权再融资的解释
1、信息不对称的理论解释
有学者认为，由信息不对称产生的“逆向选择”和“道德风险”给上市公司采用股权再融资找到的充分的理由。因为“逆向选择”使得市场上价值低于平均水平的上市公司或拥有非优项目的公司十分愿意通过股权再融资为其新项目融资；而“道德风险”则使得上市公司管理者为获得高额的道德风险收益，会千方百计地去让上市公司采用股权再融资筹集资金。在中国，特殊的股权分裂制度及更加严重的信息不对称，造成上市公司超过其净资产的那部分市场抑价平均竟然达到10元以上，这使得中国上市公司股权再融资的区间巨大。
2、自由现金流量理论的解释
由于现实中上市公司的管理者在公司股份中只占有很少的比例，因此上市公司管理者更注重非货币利益的获取，为了获取更多的非货币利益，他们更倾向于采用股权再融资，因为采用股权再融资既可以进一步降低其在公司中股份的比例，又可以获得更多的自由现金，且不受类似债权融资的“硬约束”限制。中国的上市公司大部分由国企改制而来，管理者多为委派，较少持有股份。他们不能按比例获得公司的利润（即货币财富）因此公司管理者希望进行股权再融资以获取最大的自由现金流量，实现最大的非货币收益，以达到其个人利益的最大化。
3、我国的股权融资成本偏低
2007年9月15日公布的五年期以上的贷款基准利率为7.83%，扣除33%的所得税，大略得出上市公司从银行获得长期资金的成本为5.25%。再加上实际贷款过程中发生的其它费用负担，银行贷款的实际融资成本要更高；而一般的公司债券的融资成本还远高于银行贷款成本。股权融资成本主要是股利和发行费用。在我国，很多上市公司常年不分红，或支付低股利，或送红股，所以股利对上市公司并不构成太大的成本。另外，我国股票的发行市盈率普遍较高，首次发行的市盈利率较少低于20倍，因此随着我国采用网上发行、市值配售后，新股发行费用约占募集资金的1%。根据黄少安、张岗的分析，即使加上股权融资交易费用和公司控制及负动力成本等，股票的单位资本成本只达到2.42%。明显低于企业债券和借款的利率。
4、市场运作机制不规范，监管机构制定的再融资标准过低
股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方共同参与的市场行为，但由于市场运作机制不规范，大股东股份不流通，投资者投机心态较浓，二级市场股票市盈率较高，而我国证券监督委员会只规定了配股价格的下限为不能低于“本次配股前最新公布的公司财务报告中的每股净资产”，未规定其上限，从而导致上市公司充分利用自己的配股权利、配股额度和配股价格，以达到“圈钱”的企图。海外上市的国内上市公司也因融资成本和融资额的巨大落差而纷纷回到国内市场融资。
四、相关建议
既然上市公司股权再融资对公司的长期业绩确实存在负面影响，而中国的特殊制度背景又为上市公司股权再融资找到了充分的理由，但仍然有必要找到更适合上市公司长期发展的融资方式。
1、发展债券市场和银行借贷市场，建立多元化再融资体系
按照现代企业制度的要求，加大对国有商业银行的改革力度，为上市公司实现真正的转制建制提供前提条件；另外，建立品种众多、功能齐全、利率市场化的债券种类系列，扩大地方债券的发行规模，建立健全债券信用评级制度，促进我国债券市场的发展，为公司融资提供宽松、成熟的环境与条件。同时，完善证券市场法律环境，将已经成熟的、符合市场经济规律的监管经验以法律形式确立起来，为证券市场的长期发展提供法律保障。
2、加强市场监管，健全市场运作
随着法规完善和证券市场成熟，推行并不断完善公司发行和上市的核准制，依据市场配置资源。同时建立适当、有效的市场监控来促进其发展。一方面，让证券业协会在从业资格认定、市场参与者管理、专业技能培训等方面充分发挥行业协会的作用；另一方面，促使证券交易所与券商大力改进内部管理，加强风险管理，使政府监督与自律管理相结合，并建立健全股票评级制度、完善上市公司信息披露。
3、提高配股、增发的门槛，监督扩股资金流向
减少大股东随意配股、增发的意愿。要求其参与上市公司配股或增发，使上市公司大股东的股权融资成本与认购配股比例正相关，提高其参与配股比例，减少配股中大股东的溢价收益。严格外部审计管理，提高外部审计质量，防止上市公司借高估配股实物资产价格获取收益。加强信息披露，打击二级市场投机，降低溢价空间，增加大股东配股成本，减小溢价收益。同时，严格监督上市公司融资后的资金流向，加大信息披露力度。加强监督上市公司不发现金股利的单纯扩股行为，强化股权融资约束力度。
【参考文献】
[1] 黄少安、张岗：中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.
[2] 陆正飞：中国上市公司融资行为与融资结构研究[M].北京大学出版社，2005.
[3] 管征：上市公司股权再融资[M].社会科学文献出版社，2006.
股权再融资范文第2篇
（一）配股对上市公司经营业绩的影响 本文选取了2003年沪市实施配股的14家上市公司作为分析对象，为了观察配股前后公司经营业绩的变化情况， 样本的选择范围是：2002年（配股上一年），2003年（配股当年）和2004年（配股下一年）的财务数据。用来进行逐步分析的财务指标是上市公司配股之后主营业务收入增长率、净资产收益率、每股收益三项财务指标的变动率。
通过表1的数据分析，可以发现，实施配股的当年，14家上市公司的平均每股收益为0.24，2002年的数据则为0.285，2003年有10家上市公司每股收益较2002年的增长为负数，平均下降了18%，1家上市公司的每股收益保持不变，3家上市公司的每股收益出现了小幅度的增加。相比于2003年，2004年的经营业绩出现了进一步下滑，平均每股净收益下降了31%，为0.202，11家每股收益较2003年的增长为负数，只有3家公司的每股收益增长率为正数。结合以上数据分析，可以得出判断：大多数上市公司通过配股筹集的资金并没有得到很好的使用，上市公司在配股之后的获利能力出现了下降。
通过对表2和3的数据进行分析，可以得出，14家上市公司的净资产收益率和主营业务收入增长率均呈现出逐年下降的趋势。2003和2004年，14家上市公司的净资产收益率平均下降了17%和32%。2003年，有11家公司的主营业务收入增长率为负值，有1家公司与上年持平，有2家公司的主营业务收入增长率为正数。造成上市公司配股之后主营业务收入出现了负增长的原因可能是两方面的，一方面投入到主营业务中的资金没有达到预期效果，或者出现了投资收益率递减的问题；另一方面上市公司将新筹的资金投入到了企业的其他项目中，没有投入到主营业务中。这些都表明了上市公司再融资资金使用效率低下。
（二）增发对上市公司经营业绩的影响 本文选取了2003年在沪市实施增发新股的8家上市公司作为分析对象，结合财务管理理论，着眼于分析增发融资方式对上市公司经营业绩的影响程度，对上市公司增发前后的主营业务收入增长率、净资产收益率和每股收益的变动率进行对比分析。
通过对表4、表5和表6数据的分析，可以得出，在实施增发的当年（2003年），相比较于2002年，净资产收益率、主营业务收入增长率、每股收益都出现了下降。2004年，这三个指标都继续下降，且下降幅度较大。2003年和3004年每股收益较增发前平均下降8%和8%，主营业务收入增长率较增发前平均下降22%和59%，净资产收益率较增发前也均出现一定幅度的下降。上市公司在增发融资后，经营业绩并没有得到提高，获利能力反而更差。上市公司在增发融资之后，净资产收益率和每股收益均出现了大幅度下降，主营业务收入也没有获得增长。究其原因，上市公司并没有将增发筹集的资金按计划投入到企业的新项目中，或者投入了，但没有改善企业经营业绩。
（三）两种股权再融资方式对上市公司经营业绩的比较分析 引用章卫东（2005）《股权再融资条件下上市公司股权再融资行为和绩效研究》中的数据，对2001年实施股权再融资的121家上市公司进行研究，其中采用配股方式筹集资金的有99家，采用增发方式筹集资金的有22家，结合每股收益和净资产收益率两项指标，分别与增配前1年、增配后1年和增配后2年进行对比分析。
通过对表7中的数据进行分析， 可以得出， 121家上市公司在2001年实施配股和增发的一年和两年后， 配股公司调整后的净资产收益率要高于增发新股公司调整后的净资产收益率， 2003年这一现象最为明显，实施增发的公司净资产收益率和每股收益以越来越快的速度下降，完全是负增长，而配股公司则是正增长，其中净资产收益率较相比于2002增长64.24%，每股收益较相比于2002增长50%。这一论证是具代表性，因为评价企业自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性和代表性的指标是净资产收益率。基于以上分析，可以判断， 增发新股的上市公司的长期财务绩效比实施配股的上市公司显著差。
二、上市公司股权再融资绩效低下原因分析
（一）大股东控制导向 中国上市公司的控股股东大多数为非流通股，增发和配股等股权再融资行为也不会改变大股东的控股地位。通过高溢价的增发和配股来提高每股净资产，最大化大股东利益，是我国大部分上市公司普遍采用的股权再融资方式，通过这种方式给大股东带来的利益远远高于经营业绩的提高所带来的好处。因此，我国大部分上市公司股权再融资的首要目标是大股东利益最大化，而不是经营业绩的提高。
（二）再融资资金使用不当 我国上市公司再融资时，存在着较明显的“圈钱”动机，缺乏严密而科学的项目投资评估，没有遵循谨慎对待重大投资项目的原则，凭着管理人员的主观冲动盲目上项目，往往导致新项目投资获利能力低下甚至失败。甚至有部分上市公司通过关联交易、无偿占用、股利分配等各种途径转移上市公司募集的资金。
（三）资产负债率偏低 在平均资产负债率上，我国上市公司不仅低于美英等以股权融资为主的上市公司，而且低于德日等国家上市公司。虽然我国上市公司资产负债率偏低，但大多数上市公司只要能够进行股权再融资，都会采用这种方式来筹集资金，这样进一步降低了上市公司的资产负债率，对公司业绩造成了不良影响。
股权再融资范文第3篇
【关键词】上市公司；股权结构优化；再融资；配股
一、我国上市公司股权结构的现状及存在的问题
（一）我国上市公司股权结构的现状
现今，我国上市公司国有股“一股独大”的局面没有改变，股权集中度仍然较高，使小股东不能很好的制约大股东，对管理层的监督也难以很好的实施，国有法人股占据统治地位的现状没有得到较好的改善，股权结构不够合理，这对于公司经营绩效和治理效率都有影响，因此我们要采取一些措施来使得我国上市公司股权结构得到优化和改善。
（二）我国上市公司股权结构存在的问题
1、股东主体构成复杂
我国上市公司股份按上市地区和币种不同分为A股、B股、H股；按股权属性不同分为法人股、国家股和个人股等。前者A股、B股、H股可以在证券市场上流通，但这三种股票只能分别在彼此不同的市场上流通。后者法人股、国家股在股权分置改革完成前不能在市场上流通，只能在场外通过协议转让，而个人股可以有条件的流通。
据统计，截至2012年12月底，沪深股市总股本38395.00亿股，其中流通股为31339.60亿股，占到了股本总额的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，说明近几年我国上市公司股权结构有了很大改善。
2、流通股与非流通股并存
我国很多上市公司是具有国有控股性质的公司，这些公司是以国有企业公司化为基础框架进行的改革，按照这个改革框架，大部分上市公司都对股份结构进行了改变。在这种独特的情况下，我国对上市公司的所有权按所有者的性质粗略的划分为国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和国有法人股都是国有股权。国家明文规定要保证国有股和国有法人股的控股地位。因为历史的原因，目前仍然有部分国有股和国有法人股没有上市流通。这虽然保证了国有股的控股地位，但同时也导致了我国股市的二元结构（即非市场化的国有股市场和市场化的流通股市场）。
股东主体复杂的构成形成了我国股票市场的独特性（即流通股与非流通股并存）。以下表1、2分别列出了2010-2012年、2002-2004年我国深、沪两市上市公司的股权结构：
注：资料来源：巨潮资讯
从以上两表看出：我国股票市场中，流通股在股本总数中所占比重很大，最近几年流通股的比例始终保持在80%左右，与2003-2004流通股比例始终保持在35%相比有很大改善。
3、股权集中度相对较高
股权集中度主要有三大衡量指标：CR指数、H指数、Z指数。一般通过第一大股东持股比例（即Shrcr1指数，第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重）来衡量。
通过对2009、2010年我国上市公司股权集中指标进行数据统计得出以上两个表格。由以上两表格可知，2009、2010年我国上市公司第一大股东股权比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我国上市公司近年来股权集中度相对较高。
二、我国上市公司再融资现状及其对股权结构的影响
（一）我国上市公司再融资的现状
我国上市公司再融资现状并不符合“首选内部股权融资即留存收益，其次债务融资，最后外部股权融资”的优序融资理论。我国上市公司因为内部积累严重不足，导致内源融资在企业融资中所占比例极小。在外源融资中，大部分上市公司表现出了对股权融资的偏好和对债务融资的厌恶。因此我国上市公司更倾向于先通过股权融资，然后债务融资，最后内源融资的融资顺序。
现阶段我国上市公司再融资特点主要是融资规模的扩大、融资比重的增长以及上市公司对股权融资的偏好。
1、我国上市公司再融资比重越来越大
我国证券市场的大规模发展为上市公司进行再融资（主要是股权融资）提供了主要场所，而且上市公司在经济发展中的地位越来越重要。随着经济发展水平提高，再融资对于我国上市公司的重要程度也逐渐显现。从总体看，近几年我国的再融资市场仍保持较高水平，特别是2006年，因股权分置改革而暂停的再融资重新运作，再融资程度出现大幅回升。
资料来源：中国证监会
从上表看出，我国再融资总额从2004年的482.18亿元到2006年的910.4亿元，回升幅度高达188.80%，由此知我国上市公司再融资的比重越来越大。
2、我国上市公司偏好股权融资
我国上市公司偏好股权再融资，这与发达国家的“首选内源融资，其次债务融资，最后股权融资”不同，其融资顺序为：首先股权融资，其次长、短期债务融资，最后内源融资。这种偏好主要表现为：（1）上市公司首选配股作为再融资方式，与此同时增发新股是上市公司在近几年较为重视的股票融资方式。上市公司以配股和增发新股做为主要股权融资方式占再融资规模的比例高达93.82%。（2）股票融资的比重远大于债券融资。（3）我国上市公司的再融资结构中，存在着内源融资比例较低，外源融资比例较大的情况，甚至有部分上市公司完全依赖外源融资。
（二）我国上市公司再融资对股权结构的影响
通过前面叙述知我国上市公司一般先进行股权融资，其次债务融资，最后才是源融资，但我国国有控股股东普遍不到位现象以及国有股“一股独大”的特殊股权结构，削弱了股东对于经理层的约束力，导致了经理层过分追求资本控制权，最终致使上市公司表现出对股权再融资的偏好。因此，我国上市公司一般把内部债务融资排在外部股权融资之后。由于前些年增发新股比配股难，配股不言而喻地成为了上市公司再融资的首选，而近些年增发新股受到上市公司的青睐，所以配股和增发新股在我国资本市场融资中占据了重要地位。因此我国上市公司热衷于配股和增发新股两种再融资方式与其特殊的股权结构有密切关系，同时配股和增发新股也会影响我国上市公司的股权结构，合理利用再融资进行股权结构的优化可以完善公司的治理机制，实现国有资本的退出及股权激励。
三、合理利用再融资对股权结构进行优化的建议
我国上市公司进行股权结构优化途径有多种，但配股和增发新股这两种再融资方式是倍受青睐的。配股是向公司原有股东按照其持股比例发行股票。如果股东进行全额认购，上市公司的股权比例就不会变化。但在我国，上市公司的国有股股东常会主动放弃配股权，同时，流通股的配股通常会由承销商余额包销，所以一般都能全额参加配股。这样必然导致上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。增发新股是上市公司除配股外的另一种再融资方式，最早时候上海三毛、龙头股份等5家上市公司开创了增发A股的先河，而在最近几年越来越多的沪、深上市公司也增发了A股。增发新股与配股的区别在于增发新股既面向公司现有股东也面向所有投资者，而配股只面向公司现有股东。在2009年的上市公司中实施配股的只有10家，另有85家进行了定向增发，11家进行了公开增发，比例高达88.54%。因此上市公司主要是通过配股和增发新股两种主要再融资方式来改变股权结构。
四、有关上市公司再融资与股权结构优化问题的结论
总体来说，我国上市公司通过再融资能够实现国有股的相对减持。因此，针对我国上市公司国有股股东持股比例较高的现象，通过再融资来实现股权结构的优化具有一定的合理性。我国上市公司在进行配股时，可以通过国有股股东主动放弃配股权、转让配股权等方式进一步降低国有股持股比例。同时，增发新股也能够达到相同目的。这样，上市公司在实现再融资目标的同时也优化了股权结构。此外，允许一部分上市公司利用配股和增发新股来回购国有股份或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，也有利于上市公司的股权结构优化。因此利用再融资进行部分国有股的出售和回购是优化股权结构的最有效方式。
参考文献：
[1]宋海霞.优化中国上市公司的股权结构[D].东北财经大学硕士学位论文.2005：62.
[2]刘晓霞.我国上市公司股权结构优化研究[D].湘潭大学硕士学位论文，2006：78.
[3]管征.上市公司股权再融资[M].北京：社会科学文献出版社，2006：102.
[4]程明.中国上市公司再融资现状分析[J].会计之友，2006（1）：54.
[5]林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究[M].北京：北京大学出版社，2007：72-73.
[6]何学文.中国上市公司股权结构及调整研究[D].四川大学硕士学位论文，2006：36.
[7]刘永祥，薛建彪.优化我国上市公司股权结构的对策[J].经济问题，2001（10）：12-13.
[8]巨潮资讯网（http：//）.
股权再融资范文第4篇
关键词：A股上市公司 定向增发 公开增发 一、研究背景
PIPE的全称是上市公司私募融资（Private Investments in Public Equity），它是指通过私下谈判发行的证券，以及通过购买此类证券对上市公司进行的投资（史蒂芬.德森纳，库尔特.金. 《上市公司私募融资》，中信出版社），即上市公司的定向增发，它是向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的私募行为，不仅能引战略投资者，还可以有效进行资本扩张。
SEO的全称是上市公司再融资（Seasoned Equity Offering），即所谓的公开再增发。指已发行上市的企业，根据企业资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融市场再一次筹集资金的行为。中国上市公司股权再融资的方式主要有：配股、增发新股（定向增发）以及发行可转换债券（章卫东，《上市公司股权分置与股权再融资绩效》，经济科学出版社）。
根据Chen, Dai, Schatzberg（2009）对于企业对PIPE融资的青睐及其它文献，可能有如下原因。1、一些企业因为信息不对称和经营状况不佳甚至是财务状况的恶化，对于SEO投资者缺乏吸引力。2、当市场和公司股票表现不佳时，企业更倾向于使用PIPE融资。3、PIPE融资成本（如直接发行费）比SEO更低。一些能够在公开市场融资的企业也会因为成本因素而更愿意用PIPE融资，而成本因素，可能是最关键的。4、PIPE的“价格保护”工具能够控制PIPE的投资风险。5、公司选择定向增发是由于“利益输送问题”。
二、中国A股市场的PIPE和SEO 的现状
图1 中国上市公司的融资途径比较
根据财政部网站，1998年，我国开始允许上市公司采用增发方式进行再融资，增发逐渐超过配股成为我国上市公司股权再融资的主要方式，但当时的增发却仅限于公开增发。2005年10月，新修订的《证券法》首次明确了上市公司非公开发行证券的行为。随后，2006年5月8日和2007年9月17日，中国证监会先后了《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，进一步明确并规范了上市公司定向增发行为，对定向增发的发行条件、相关资格以及程序做了具体规定。以上细则的贯彻落实说明了图 1中PIPE融资在2006年开始蓬勃发展的原因，定向增发的交易数目已经超过了SEO的数目。
三、中国A股市场增发的累积超额收益率
国内学者刘宇（2006），黄健中（2007）等对定向增发的案例和宣告效应进行了分析，章卫东（2007）以2005年至2007年的的定向增发新股预案的271个样本进行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增发”的正累积超额收益率高达约7.2%。对于PIPE发行方式，剔除发行公告日前个股收益率数据缺失的科力远、贵航股份、深发展A等39只和奇异数据——中金黄金等3只，共有435只；对于SEO发行方式，剔除公告日前数据个股收益率缺失的长江证券、通富微电等51只，共有143只。
对于PIPE和SEO两种发行方式，平均超额收益率有:
(t=-10,- 9,…,0,1,…,+10)
累积超额收益率有：
图 2 A股市场的PIPE&SEO 累计超额收益率CAR
图2为事件窗口-30到30天的PIPE和SEO 的CAR。SEO的CAR曲线在-30天到-25天有大幅增长，-25天后增发放缓，公告日当天出现大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲线在-30天到-8天，CAR曲线平缓，-8天后开始攀升。在公告日前两天和后两天出现大幅涨幅，之后涨势变缓，但一直有正的超额收益率。说明公告效应不为负。
四、PIPE与SEO选择的实证分析
（一）理论回顾
在进行PIPE发行时，章卫东（2006）在前人的基础上强调了定向增发的“财富转移效应”；也有学者认为“信息不对称”、“财富再分配”理论对中国的行情影响较大。
而在我们主要采取H.-C.Chen et al (2009)的模型和其两步最小二乘法，对中国A股数据进行实证分析，主要检验“成本大小”、“信息不对称”、“股价低估”、“股市状况”等对公司融资方式的选择问题。
（二）模型结构
关于因变量：一家上市公司的再融资选择为Yi为（0，1）变量，当选择PIPE方式发行时，Yi值为1，SEO时为0。
对于自变量：无论该公司选择PIPE增发方式还是SEO增发，成本都分为两部分。显性成本（Dominant Cost，或直接成本）记为Dpi、Dsi，显性成本由总发行费占总募集资金的比重（%）表示；隐性成本(Recessive Cost，或间接成本)记为Rpi、Rsi，根据Corwin(2003)对SEO折价发行的相关阐述，我们把增发前一日的收盘价P-1和增发价格POFFER之差和收盘价P-1的比率定为隐性成本，这里的理解是隐性成本是发行者为了吸引投资者的对其的一种价值补偿，因此是对自身的一种成本。总成本采用PIPE发行时：Tpi=Dpi+Rpi；总成本采用PIPE发行时：Tsi=Dsi+Rsi。对于同一只股票i，一家公司在一笔融资业务中只能采取一种融资方式，即Dpi、Dsi不能同时出现，因此Dpi-Dsi实际是对现实的一种模拟状况：当实际上采取的是PIPE融资时，SEO此时的值当时不存在。而我们拟合出了公司如果进行了SEO融资后的成本，因此Dpi-Dsi是显性转换的“节省成本”（可能为负值）。同理，隐性转换的“节省成本”也如此。而与Dai et al. (2009)定义的一致，我们还选择表示公司规模的指标assets (增发前一年年末企业资产负债表的总资产)、股票i增发前的超额收益率(Abnormal Return，这里取首次信息日前180天的日超额收益率ab的算术平均值)，市场的持有至到期收益率Hpi(对应股票i，前180天到增发前的市场组合持有至到期收益率，用等权重均值收益率)。运用Dai的方法，我们同样定义：
结构模型：
①
简约模型：
上述方程组记为方程组②，其中由上至下为（1）、（2）、（3）、（4）。
几点声明：
1、方程①②为总的联立方程组，其中①中的变量Dpi与Dsi、Rpi与Rpi不能同时得到，从②估计出。
2、简约模型方程组中LN1、LN2、Profitable、bear分别为结构模型中的总资产对数值、发行总额proceeds对数值和盈利、牛熊市哑变量。
3、关于总资产取对数，是为了平滑数据，同时减小数据运算量。
4、“盈利哑变量”由增发前一年企业《利润表》净利润决定(盈利为1，亏损为0)。
5、“熊牛市哑变量”由增发当年的大盘股指收益决定，这里采用经验定义法，把民间认为中国股市红火的年份记为1，惨淡的记为0，一般的也记为0。“红火年份”记为1990、1991、1992、1999、2000、2001、2005、2006、2007 。
（三）数据说明
在计算成本记为Dsi、Rsi时，1990年到2000年，我们搜集到了44只交易数据（缺失5只，奇异值1只舍弃）。2000年至2012年3月搜集到的176只交易数据中缺失数据 19只 。因此总计运用195只。关于发行公司总资产数据assets，理论上讲应该取首次信息日最近的一次财务报表（半年报或者年报），为了方便，我们统一以头一年年末总资产价值为准，忽略年末增发而用了上一年数据的情况。
关于平均超额收益率计算，取区间为首次信息日的前180的工作日，每日的超额收益率为个股收益率与市场整体收益率之差，个股收益率为收盘价和开盘价价差占开盘价的比率。
（四）模型说明
大部分文献介绍上市公司采取向私募投资者的定向发行原因是因为“信息不对称”，同样采取H.-C.Chen et al (2009)的衡量方式，但是本文仅以总资产规模作为唯一变量，因为中国数据缺乏如H.-C.Chen et al (2009)中增发中涉及的交易分析师数目，我们只能简单理解为一般来说，公司规模越小，其“信息不对称”问题越明显，但是说服力欠佳。我们收集了增发前一年年报的净利润数据，如果净利润为正，盈利哑变量为1，亏损为0。因此，这两个自变量可以在某种程度上说明的“信息不对称”。
对于上市公司选择PIPE和SEO发行是否被低估，我们采用H.-C.Chen et al (2009)的方法，以事件发生前180天的平均超额收益衡量，如果超额受益率高，说明股票外在价值良好，得到了外部投资者的认可。反之，股票外在价值相对较差，受投资者嫌弃，存在被低估的可能。另外按照市场大盘走势设定的牛市/熊市哑变量，能在一定程度上反映市场状况对发行者心态的影响。
通过第一次回归后，可以得到（195只数据）、（476只数据）、（195只数据）、（476只数据），通过四个回归方程，估计出公司如果没有采用PIPE/SEO,而是采取SEO/PIPE,相应的显性成本和隐性成本。
最后我们把第一次回归后的方程组②的结果代入结构模型，进行二次回归。
（五）回归结果(平均成本)
由首次回归结果我们发现，以上变量有些各系数显著水平其实相对较低，为保证后续实验的继续进行，用置信系数50%以上的变量进行回归拟合，得到下表1：
表 1两种融资方式的成本比较
对四个方程组的拟合结果，发现拟合出的替代方式的成本不仅远远降低，其平均值还出现了大量极端的“负值”。考虑到负值的原因：可能是A股市场整体样本数量太少；或者回归因子不够；或者是由于删除了的300缺失发行费的私募数据；但最有可能是中国的再增发市场还不成熟，显隐性成本极不平稳，有大量异常极端值，但是研究方法不失一般性。因此，对数值大小不做深究，但是得知平均而言，对于SEO和PIPE的发行，如果选择另外一种方法发行，似乎成本能下降。
表 2：结构模型估计结果
对结构方程①运用probit模型，极大似然估计出各系数的值。***为显著性水平1%。
由回归结果得，信息不对称因素组里的变量总资产和盈利指标单独衡量时，显著水平较高，且系数为正。综合衡量时，不显著。
“股价低估因素”变量组中超额收益率十分显著，但系数为正，市场的持有至到期收益率影响不显著。
“市场状况因素”十分显著，且系数为负，符合我们的假设。
五、结论
本文对中国A股股市开市以来的所有SEO、PIPE发行交易信息进行收集、整理，在描述了基本统计性质后，着重考虑了上市公司在再融资时公开增发或者定向增发时的预告效应。并以“显性成本”、“隐性成本”作为衡量再融资成本的指标，用样本数据进行了估计，得出了转换的“节省成本”，并根据拟合数据分析公司再融资选择时公司规模、超额收益率等，检验了两个H.-C.Chen et al (2009)提出美国市场存在的增发假说：“信息不对称”、“股价被低估”两个假设。
令人惊奇的是，我国A股市场的SEO公告效应为负但是PIPE的公告效应却不为负。文章的实证结果，无论是定向增发还是公开增发，公司如果当初选择了另外一种增发方式，除了PIPE增发转换为SEO增发时显性成本估计值略微下降外，其他所有情况都是转换后能带来巨大的“节省成本”，不符合我们当时的预期。因此认为中国市场的SEO、PIPE的选择上随机性非常强，“PIPE的总成本远远低于SEO的成本”的结论不明显，联系国内学者的理论，国内PIPE股东利益输送问题严重，可能是一个重要原因。当然，后续也将继续研究，在争取还原A股市场的完整数据后进行稳健性检验。
另外，根据最终回归结果，中国A股市场公司再融资“信息不对称”效果不明显，即大公司不一定倾向于公开增发，小公司也非青睐定向增发，而公司的盈利状况的再融资选择的影响也十分模糊。
关于“股价低估”，文章的结果也十分令人意外。公司股票增发前一段时间的超额收益率和公司选择方式密切相关，但是公司超额收益率越大，即股票在历史数据中“打败市场”的表现良好的公司反而更倾向于选择PIPE ，因此“股价低估”假说效应不明显。
而“牛市熊市——市场状况效应”实验结果明显，数据稳健地支持了在牛市时公司倾向选择SEO增发，而熊市时更偏向于PIPE增发。因此中国A股市场的再融资增发市场还是新兴市场，在融资选择时还有很多非确定性和非理性因素，PIPE/SEO的比较选择问题仍然需要受到更多的关注与研究。
参考文献：
[1]Hsuan-Chi Chen, Na Dai, John D. Schatzberg, The Choice of Equity Selling Mechanisms: PIPEs versus SEOs [J].Journal of Corporate Finance, 2009:104-119.
[2]Na Dai, Hoje Jo, John D. Schatzberg. The Quality and Price of Investment-Banks’ Service: Evidence from the PIPE Market [J]. Financial Management. Summer 2010: P585 -612.
[3]Anson, M., 2001. Playing the PIPEs: The Benefits and Risks of Private Investments in Public Entities. Journal of Private Equity 5, 66-73
[4]K.Stephen Haggard, Ying Jenny Zhang, Tao Ma. PIPEs around the World
[5]管征.上市公司股权再融资[M].社会科学文献出版社:2006年3月
[6]陈石清,谢璐.中国上市公司定向增发的短期财富效应研究[J].财经理论与实践，2009,(6):37-41.
股权再融资范文第5篇
流通股东--“用脚投票”
近年来，由于配股和增发的门槛不断提高，上市公司热衷于发行可转换公司债券。可转债兼具债券和股票性质，在股市低迷时，其价格受到纯粹债券价值的限制，下跌幅度有限；在股市上扬时，又可通过转股获取股价上涨带来的收益。可转债在转股以后，势必造成原有流通股股东权益被严重稀释，在公司未来业绩无法预测的不确定性因素影响下，流通股股东利益受损的可能性极大，形象的行话叫“用脚投票”。
西方企业融资首选留存收益，其次是债务融资，最后才是股权融资，是一种“啄食顺序原则”。而我国上市公司的再融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。而且，融资结构中外源融资的比例高于内源融资，在外源融资中，股权融资远远超过了债权融资。即我国上市公司存在着明显的股权融资偏好，与现代资本结构理论存在明显的冲突。
理论与实践的巨大差异势必会给我国的微观经济和宏观经济带来负面影响。从微观面来看，负债比例偏低，使企业不能充分利用财务杠杆，不能使企业价值达到最大。发行新股不仅会降低每股净收益，引起股价下跌，还会稀释原有股权结构，从而削弱原股东对公司的控制权。以股权融资为主的企业，股东对企业经理的制约弱于债权融资中债权人对经理的制约，由于没有债务或债务比例过低，企业就不存在破产风险，经营者就丧失了追求最大利润的积极性。从宏观面来看，偏好股权融资使证券市场背负了太多的包袱，股票市场基本上立足于满足企业的筹资需要，阻碍了证券市场优化资源配置功能的发挥，也阻碍了我国证券市场的发展。与此同时，也使政府在股票市场上扮演了过重的角色。一方面使得上市公司的审批存在着许多寻租行为，导致上市公司的整体质量普遍不高；另一方面使得股票价格不能正确反映企业的内在价值。
上市公司股权融资饥渴症
资本市场的作用是优化资源配置，提高资金的利用效率。而在我国的现实中，却存在不计效率，过度股权融资的行为。我国上市公司偏好股权融资已是不争的事实，然而人们不禁要问，上市公司为何如此偏好股权融资？
股权结构的不合理是股权融资偏好产生的根本原因。我国股市设立之初是为国有企业募集资金服务的，因而人为地将企业股份分为流通股和非流通股，其中非流通股占据了绝对的控股地位。这虽然保证了国家对上市公司的控制，但也无情地剥夺了流通股东参与企业管理的权力。众所周知，非流通股份往往以面值发行，流通股份则采取溢价发行方式，其结果使非流通股东的持股成本远远低于流通股东的持股成本。在这种情况下，再融资会使非流通股获得股权增值。非流通股股东放弃配股不仅不会受到损失，还会提升每股的净资产，而流通股股东如果放弃配股或增发，往往因除权而形成损失。所以，由非流通股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的，而大股东的绝对控股使中小股东无力抗衡董事会的决议，难以对公司决策施加有效影响。
股权融资的低成本是股权融资偏好产生的直接根源。上市公司的任何一种融资方式都是有成本的。传统的资本结构理论认为，债权的资金成本低，股权的资金成本高。因为利息费用在税前列支，债权融资具有税收挡板的功能，其成本一般要低于股权融资的成本。然而我们发现，在中国证券市场上利用股权融资的成本反而较低。目前我国深沪股市的平均市盈率大约为30多倍，以此换算，上市公司将其当年盈利的全部作为股利发放，其融资成本不超过3.3%，低于1年期银行贷款的税后成本。诸多上市公司多年不分配，即使是一些绩优公司也时常不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。即便分配，分配真金白银的少，送股、转增的多。
股权融资的低风险是圈钱行为频发的间接根源。一般来说，债权融资面临着固定的还本付息的压力，具有一定的强制性。当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险，由此带来的损失和破产风险不仅是十分直接的，而且很有可能直接影响管理层对公司的控制。与债权融资相比，股权融资是以股权为代价，不存在强制偿还的风险，这使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，尤其是在目前还没有建立有效的兼并破产机制的情况下，上市公司一般不用过分考虑被摘牌和被兼并的风险。由于股权融资的成本低于债权融资，风险又小于债权融资，使国内企业对资金似乎有无尽的需求，上市之后的配股、增发等也接连不断，一些公司大量现金在银行中沉积，尚无用处，却依然继续融资。
