公司并购

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公司并购范文第1篇

近年来，我国公司并购迅猛发展，根据普华永道的一份报告，包括中国香港和中国澳门在内，2012年中国内资企业的并购交易量比上年增长了45%，达到987件。同时并购交易额比2011年增长了53%，达到506亿美元。但我国公司并购业绩总体而言并不理想，迫切需要从理论上进行分析，为并购实务提供理论支持，针对这一状况，本文分析了不同并购模式对公司并购绩效的影响。

二、文献综述

（一）国外研究 Singh（1984）利用股票事件研究法对相关并购与非相关并购进比较，检验结果表明：对于并购企业，相关并购所创造的价值比不相关并购要高。然而，Elgers（1992）发现混合并购的并购公司的收益高于非混合的并购。Rild（1998）则利用会计数据来计算并购前后的利润率，得出混合并购的结果比横向或纵向并购更有利的结论。

（二）国内研究 李善民等（2003）选取1998年～2002年我国证券市场上251起多元化并购事件为研究对象，实证结果表明，多元化并购公司股东在并购后财富遭受损失。韩忠伟等（2008）以2002和2007年我国证券市场52起上市公司为收购方的股权收购（含吸收合并）事件为样本，实证结果表明多元化并购对公司价值的负面影响可能被夸大了。艾青（2012）选取样本公司2010年～2012年的并购活动，研究结果表明，2010年～2012年发生并购的99个样本企业中纵向并购达到了较好的效果。

三、研究设计

（一）研究假设

H：横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式都能提高企业绩效，由高到低依次是横向并购、纵向并购、混合并购

（二）样本选取 为了使研究结果相对客观，按照如下标准对并购事件进行了筛选：上市公司为并购方，行业为除综合类的其他行业；被并购公司所属的行业明晰，公告中予以披露或有资料可查；剔除并购规模小于1000万的样本，因为并购规模太小，对并购公司的经营和发展影响较小；不考虑金融类上市公司，因为其经营和财务特征与其他行业没有可比性。根据以上原则，一共获得 81 个符合条件的并购公司作为研究样本。

（三）变量定义 本文根据2012年财政部颁布的《企业绩效评价指标体系》，从公司的盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力四个方面选取了七个指标，具体见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 如表2、表3所示。

（二）不同并购模式市场反应实证检验 首先计算（-10，10）期间三种并购模式下累计超额报酬率，结果如表4所示：

表5是对 CAR 的描述性统计，从中可以看出 CAR 的具体分布情况。

运用SPSS对三种不同类型的并购CAR进行T检验。在95%的置信水平下，选择单样本T检验。检验结果（表6）显示三种并购类型CAR的均值与0均有显著差异。这表明事件对股价有显著的影响。

为了检验市场短期内对三种并购的类型是否有显著性不同，对三种并购的CAR进行配对样本的T检验，结果如表7所示。从表7可以得出：横向并购和纵向并购、横向并购和混合并购的 CAR差异显著，纵向并购与混合并购的CAR差异不显著。

（三）因子分析法检验 具体如下：

（1）因子分析适宜性判断。利用SPSS软件分别对T-1期的七个财务指标进行KMO和巴特利球体检验，以判断上述所选指标体系是否适合因子分析（见表8）。由表8可知所选的7项指标体系在进行因子分析时，巴特利球体检验显著概率0.000小于1%，能够拒绝相关系数矩阵为单位阵的假设，且KMO检验的值为0.572>0.5，因此可以进行因子分析。

（2）公共因子数的确定。在T-1期的数据中选择利用主成分分析法估计因和最大方差旋转法进行因子旋转，得到对应每个样本的5个公共因子及其对应的因子方差解释率，如表9所示。T-1期样本数据旋转后的累积方差贡献率86.576%大于85%，因此认为提取5个公因子能够基本反映原始数据的绝大部分信息。

（3）分析因子载荷矩阵。如表10所示，第一个公因子中，每股收益和净资产收益率的载荷值较大，主要反映了盈利能力；第二个公因子中，总资产增长率的载荷值较大，第三个公因子中，营业收入增长率的载荷值较大，主要反映成长能力；第四个公因子中，总资产周转率的载荷值较大，主要反映营运能力；第五个公因子中，资产负债率的载荷值较大，主要反映偿债能力。因此，样本公司盈利能力、营运能力、成长能力、偿债能力都能够得到反映。

（4）对所选的5个主成分进行得分系数计算。根据表11各因素的得分系数建立5个主成分得分公式，T-1期得分公式如下：

五、结论

这三种并购模式均在市场中的得到了反应，其中横向并购绩效最佳，其次是混合并购，最后是纵向并购。从长期绩效检验结果看，三种模式并购绩效都先升后降，在并购后第二年，横向并购和混合并购开始上升，纵向并购仍在下降。三种并购模式中，横向并购最好，其次是混合并购，最好是纵向并购。

参考文献：

[1]Singh P.， The performance comparison of related M&A and Non- related M & A， Journal of Accounting Research， 1984.

公司并购范文第2篇

作为国际法主体，国家有权力对与该国有关的跨国公司并购活动进行管制，其行使管辖权的效力依据是国际法上的国家原则，具体而言，是根据由国家原则引伸出来的经济原则。经济原则明确肯定了国家对境内的外国投资以及跨国公司的活动享有管理监督权。[1]这种管理监督权是由国家通过属地管辖、属人管辖和效果管辖来行使其权利的：

（一）属地管辖

作为国家的基本要素主要有四个方面：第一是确定的地域范围，第二是定居的居民，第三是政府，第四是。国家的管辖权首先是建立在第一和第二两个方面的。在原则上，根据"领土内的一切都属于领土"的法律格言，一个国家可以对其领土上的所有人、财产和行为享有管辖权，这即是国家的属地优越权，也称领域管辖权。属地管辖权是国家领土的体现，所以，国家在行使这种管辖权时，领土范围非常重要。根据国际法原则，国家的领土包括领陆、领水、领陆和领水下的底土，以及领陆和领水之上的领空。国家属地管辖权为国家干预其领土范围内跨国公司的并购活动提供了法理依据。

（二）属人管辖

国家的属人管辖权是指国家有权对一切具有本国国籍的国民包括法人和自然人实行管辖。属人管辖为国家管制本国跨国公司的国际并购活动提供了基本的法理依据，它有助于扩大本国法律的域外效力，但是，同时，它使各国就同一个客体的管辖权不可避免地产生冲突。

（三）效果原则

效果原则实际上是以效果为基础的属地管辖，它是属地管辖原则的一种延伸适用。在国际法上，效果原则最早是由国际常设法院1927年的荷花号案件提出的。效果原则是指在适用属地管辖原则的时候，往往会产生这样的问题，即在A国领土上的行为可以在B国产生不良影响。国际常设法院在荷花号案件的判决中指出，在这种情况下，B国有权利根据本国法律对在A国领土上的犯罪行为进行审讯和判决。这也称为客观的地域管辖原则，或者效果原则。然而，荷花号案件属于国际刑事案件，且该案件的某些论点已为国际法的发展所。因此，该管辖原则存在一定的不确定性。事实上，真正根据"效果原则"主张地域管辖权对垄断问题进行管制的是美国第二巡回法院于1945年关于美国诉美国铝公司案即Alcoa案的判决。在该案件中，法官Hand指出，谢尔曼法也适用于外国企业在美国境内订立的协议，只要"其意图是影响美国出口，且事实上也影响了美国出口。"Hand法官在当时依据的是习惯法：即"任何一个国家都有权规定，即使对于那些不属于本国的臣民，也不得在其国家领域外从事被这个国家谴责的且对其境内能够产生不良后果的行为。"这从而就确立了美国反垄断法域外适用的效果原则（effectsdoctrine）。效果原则扩大了美国反垄断法域外适用的效力的同时，也给其各国有关方面的立法带来了巨大的借鉴意义，即它为母国和东道国监管跨国公司并购活动也提供了基本的法理依据。国家不但可以根据属地和属人管辖原则对跨国公司并购活动进行管理和监督，而且也可根据效果原则对其行为进行监管。

二、国家对跨国公司并购进行管制的法律依据

跨国公司并购活动在全世界如火如荼地发展，使世界各国的监管机构对此极为关注，各国纷纷制订有关法律对其不当行为进行约束，其进行管制的法律主要为：反垄断法、证券法、外资法、公司法以及其他相关法律等等。下面，笔者将专辟一点以美国控制跨国公司并购的立法及今后的发展趋势为题对此问题进行较为详细地论述。

三、美国控制跨国公司并购的立法及今后的发展趋势

美国是世界上并购活动最活跃的国家，也是并购法律体系最为复杂的国家。在美国，由于并购法律体系并未对外国人和美国人进行区别对待，而且美国没有独立的外国投资法律体系，因此，对跨国公司并购进行直接控制的法律、法规并不存在，美国的并购法律体系同时适用于国内企业并购、美国企业对外国公司的并购以及外国公司对美国公司的并购和外国公司之间对美国市场有影响的并购。

（一）美国调整并购的法律体系

公司并购范文第3篇

【关键词】青岛啤酒;并购动因;并购策略;绩效

一、选题背景

啤酒目前是世界上消费量最大的酒类饮料，世界啤酒销量已经连年递增状态，2001年世界上主要的啤酒生产国啤酒总产量约为1636亿公升，而中国1993年啤酒产量达到1191万吨，成为仅次于美国的第二大消费国，而2002年达到2389万吨，超过美国成为世界上最大的啤酒生产国和消费国。青岛啤酒作为我国啤酒行业的龙头，对青岛啤酒这几年的企业并购的研究，可以面对激烈竞争的国际市场，我们中国其他啤酒行业在并购路上能够走的更顺利。

二、研究青岛啤酒并购的动因分析

（一）青岛啤酒并购历程

青岛啤酒始建于1903年，是由两位英、德商人合资开办。1993年分别在上海和香港上市，上市之后青岛啤酒靠着品牌、管理、酿造技术等方面的优势占据中国啤酒的半壁江山。之后青岛啤酒由于发展迅速，市场口碑好，走上了并购之路。尤其是2000年并购嘉士伯啤酒公司之后，销售量由 2001 年的 251 万吨升至 795 万吨，而市场占有率也由 2001年 7%升至 2012 年的 18%，成为全国最大的啤酒生产和销售企业。

（二）青岛啤酒并购动因分析

青岛啤酒上市之初，通过发行股票筹集发展所需资金，但其并没有很好的利用上市机会来进一步发展。在经济体制由计划经济转到市场经济之后，青岛啤酒一直徘徊不前，这种艰难的局面持续 4 年之久。一、能力增长缓慢：产量没能有效地提高，长期维持在33万吨左右，即使有品牌优势，但是生产规模却难以扩大;二、占有率呈现下滑趋势：到 1996 年降到历史最低水平，仅为 2.15%，市场占有率急剧下滑带来巨大的危机。为此青岛啤酒根据自身的发展需要，以并购作为扩张手段，其目的体现在以下几个方面：

1.提高市场份额

市场份额可以代表一个企业对市场的控制能力。青岛啤酒在实践过程不断地通过并购来提高市场占有份额。从 1993 年开始，青岛啤酒希望借着收购当地啤酒品牌来打入不同省市的大众市场，形成了以青岛为根据地，北至北京、哈尔滨，南至深圳、珠海，东至上海、江苏、浙江，西至西安、成都的全国性市场布局，抢先占据了东部沿海地区及北京、上海、深圳等潜力巨大的市场制高点，并推进了国内啤酒行业的整合。

2.施品牌战略

领先的品牌发展战略是实施并购的基础和前提。青岛啤酒是中国民族啤酒业的标杆企业之一，品牌、规模、渠道、产能布局等方面具有较强的综合优势，青岛啤酒在加剧并购的同时，采用的是强化品牌溢价能力通过“1+3”的品牌发展策略实现全面盈利。其中“1”指的是主品牌青岛啤酒（金质青岛啤酒） ，“3”指的是并购后计划进行全国性培育的第二品牌崂山、汉斯、山水。第二品牌的战略使命是占据金字塔的底端，争夺市场份额，开拓渠道。

三、青岛啤酒并购嘉士伯啤酒案例分析

（一）青岛啤酒并购嘉士伯啤酒的背景

上海嘉士伯从1998年建设投产之日起，起初经营状况良好，在后期存在着对中国市场任职不清晰，导致了后几年连年亏损，上海嘉士伯的报表每年亏损8000万元至1.2亿元，1998年市场占有率为3.82%。青岛啤酒股份有限公司董事会于2000年8月发表声明希望与嘉士伯香港合作，两者之间的合作是国际间著名啤酒品牌的强强联合，双方将发挥各自在啤酒生产、技术，光立即国内外市场营销方面的优势，形成互补。合作后该项股权收购将有效的扩大本公司在长江三角洲地区的生产能力并使市场份额增加至22%。8月10日青岛啤酒出资一点五亿元人民币收购嘉士伯所持的嘉酿（上海）啤酒有限公司百分之七十五的股权。

（二）并购嘉士伯啤酒的直接原因

1.低成本扩张，由于长三角地区对青岛啤酒的消费市场很大，原先的青岛啤酒由青岛运往长三角地带，运费劳动成大剧增，原来由海运运输，后来改为陆运，成本更为增大，长时间对市场不利，上海嘉士伯公司拥有国际化一线品牌，而且酿造工艺、包装设计都为完善，比青岛啤酒新建一个新的工厂成本要降低三、四成。

2.提高市场占有率，青岛啤酒收购上海嘉士伯之后，生产工艺稍加改善，年产量就可以达到10万以上，有利于青岛啤酒夺取上海以及南方的啤酒市场的份额。

四、青岛啤酒并购战略的对策与建议

（一）并购的过程注重核心竞争力

并购既可以以较低的成本获得资源，也可以快速扩大市场，但是并购不合理的话，也隐藏着一定的风险，加重企业的财务负担，因此青岛啤酒在加快并购的过程中一定要注重自己的核心竞争力，把握住自己的生产、包装、酿造等工艺，从企业的长远可持续角度出发，不能盲目的进行并购，否则就会出现企业在短期利益消失后整个过程中付出较多的成本，从而造成的资源的浪费，增加了机会成本。

（二）提高盈利能力，重视财务因素

加强对战略的统一管理，才能真正的进行了并购，发挥一加一大于二的效果，才能使被并购的企业真正的融合到企业中，成为一个整体，发挥自身的优势。同时注重企业的财务因素，做好企业的财务预算以及财务规划，提高企业的财务要素的关键作用。

参考文献：

[1]朱宝宪.公司并购与重组[M].北京：清华大学出版社，2006： 52-59.

公司并购范文第4篇

关键词：企业合并 同一控制 逆向并购 顺向并购 账务处理

业集团是指母子公司以产权为纽带形成的非法人组织，母子公司的关系是以股权（产权）为前提的，以母公司拥有对子公司的控制权为基础。母公司取得子公司的股权主要有两种方式：企业合并和企业合并以外的其他方式。

随着我国经济市场化和国际化的发展，企业的收购兼并日趋复杂，客观上需要拓宽生产经营渠道，开辟新的投资领域或市场等。同时，在企业合并会计政策方面不断出现新的问题，如母公司从子公司处收购孙公司的控股股权，也即孙公司变为母公司的子公司，这种并购行为是否适用企业合并准则，直接关系到计量的结果。适用的具体准则不同，最终的会计计量结果也大不相同。

一、案例

某集团公司A持有子公司B100%的股权，B公司持有孙公司C100%的股权，三家公司均执行企业会计准则。2012年1月1日，集团公司A以银行存款132 000万元购买了B公司持有的C公司100%的股权，假设B、C均为母公司投资设立的全资公司（即非并购的），2011年12月31日，A、B、C公司资产负债表见表1。

二、并购业务的会计处理方法

A公司的并购业务是否属于企业合并，一般有两种会计处理方法。

（一）该并购交易视同企业合并的账务处理

企业合并是将两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项。企业合并的结果通常是一个企业取得了对一个或多个业务的控制权。构成企业合并至少包括两层含义：一是取得对另一个或多个企业（或业务）的控制权；二是所合并的企业必须构成业务。企业合并准则中将企业合并划分为两大基本类型――同一控制下的企业合并与非同一控制下的企业合并。

从实质上看，上述案例中A公司从其子公司B处购买C公司的全部股权，符合构成企业合并的两个基本条件：一是取得对另一个企业的控制权；二是所合并的企业必须构成业务。同一控制下的企业合并，是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制，且该控制不是暂时性的。从最终控制方的角度看，其在合并前后实际控制的经济资源并没有发生变化，因此本案例有关交易事项不应视为购买，应作为企业合并进行账务处理。

从企业合并的定义实质看，是否形成企业合并，除要看取得的企业是否构成业务之外，关键要看有关交易或事项发生前后，是否引起报告主体的变化，即控制权是否发生变化。本例中并购行为发生前后对C公司的控制权发生了变化，即由B变成了A，特殊之处在于合并方为集团最终控制的母公司，而非集团最终控股母公司的下属子公司，从形式看好像并购前的最终控制方为A，并购后的最终控制方也为A，报告主体没有发生变化，但这也正是同一控制下企业合并的特点。其实并购前后的报告主体发生了变化，A并购前B需要编制合并报表（即B是报告主体），并购后B不需要编制合并报表（即B不再是报告主体，A是报告主体）。因此从实质看该并购交易是符合企业合并会计准则的。

我们再分析一下母子公司同一控制下企业合并的情况。假设集团母公司A将子公司D的股权全部卖给子公司E，转让前后均100%控股。则转让前D公司的报告主体为A，转让后D公司的报告主体为E，因此符合企业合并会计准则的规定，即有关交易或事项发生前后是否引起了报告主体的变化。但从另外一个角度看，交易后的最终报告主体仍为A，和上述母公司合并孙子公司的案例并没有实质性的区别。因此不应仅从形式上看就认为母子公司的顺向并购（母公司将子公司转为孙公司）符合企业合并准则（同一控制下的合并），而母子公司的逆向并购（母公司将孙公司变为子公司）不符合企业合并准则（同一控制下的合并）。

按照《企业会计准则第2号――长期股权投资》的规定，同一控制下企业合并形成的长期股权投资，合并方应以合并日应享有被合并方账面所有者权益的份额作为形成长期股权投资的初始投资成本。对于同一控制下的企业合并，合并方（A公司）在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方（C公司）的账面价值（指C公司在B合并报表中的账面价值，而非C公司个体账簿反映的账面价值，但本案例两者一致）计量，合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值（或发行股份面值总额）的差额，应当调整资本公积，资本公积不足冲减的，调整留存收益（本文只分析影响长期股权投资及所有者权益的账务处理）。

2012年1月1日，合并时，A公司对C公司长期股权投资成本的入账金额为合并日的C公司账面净资产余额，支付的现金对价与长期股权投资之间的差额计入资本公积，会计处理为：

借：长期股权投资 500 000 000

盈余公积 100 000 000

未分配利润 720 000 000

贷：银行存款 1 320 000 000

（二）该并购交易视同非企业合并的账务处理

仅从形式上（从母公司角度看）分析本案例母公司合并孙公司的情况，并购前后均由母公司A编制合并报表（合并报告主体也为A，实际上并购前最终控制方A和B公司均是报告主体），因此该项并购交易不是企业合并（但实际上发生了合并行为，买卖双方的合并报表合并范围是发生变化的，只是因A是最终控制方好像没有变化，但至少一方的合并范围发生了变化）。

2012年1月1日A公司有关长期股权投资的会计处理（视同非企业合并）为：A公司应按照C公司2011年12月31日的公允价值入账（关联交易应该按照独立企业之间的公允价格交易）。

借：长期股权投资 1 320 000 000

贷：银行存款 1 320 000 000

三、两种账务处理结果的比较

（一）从对母公司报表影响的角度分析

从上述分析中可以看出，方法一减少留存收益82 000万元，母公司报表所有者权益减少82 000万元；方案二母公司报表所有者权益未变化，银行存款和长期股权投资一增一减，对所有者权益无影响。因是集团内的并购交易，不应因此增加资产，即将孙公司未实现的收益体现出来，从谨慎性的原则出发，方法二可能高估资产，即母公司虚增资产82 000万元，同时虚增母公司所有者权益82 000万元。

（二）从对合并报表的影响分析

因集团内的并购交易，卖方增加的收益与买方减少的权益或增加的资产应该抵销，并购前后的合并报表的结果应该是一样的，即无论母公司合并孙公司在母公司单体报表上如何处理均应不影响合并报表的资产及权益。

四、结论

对于母公司收购孙公司股权的交易事项，如何认定交易的性质，《企业会计准则（2006）》、相关会计准则解释以及《企业会计准则讲解2010》均未明确涉及。《企业会计准则讲解2010》第二十一章《企业合并》中补充说明了同一控制下企业合并应把握的要点，其中与本文相关的有两点：（1）能够对参与合并各方在合并前后均实施最终控制的一方通常指企业集团的母公司，同一控制下企业合并一般发生在企业集团内部，如集团内母子公司之间、子公司与子公司之间等，因为该类合并从本质上看主要是集团内部企业之间的资产或权益的转移。（2）企业之间的合并是否属于同一控制下的企业合并，应综合构成企业合并交易的各方面情况，按照实质重于形式的原则进行判断。

综上所述，对母公司收购孙公司股权的交易事项，是否认定为企业合并均不影响合并报表，但对母公司的单体报表影响可能超过了重要性水平，鉴于企业会计准则和解释中均未明确涉及，笔者认为，母公司收购孙公司股权的交易事项应按照实质重于形式的原则视同企业合并，防止母公司可能出现的虚增资产或权益，并且同孙公司收购子公司的账务处理原则保持一致，从而避免本是同一交易事项出现不同的账务处理结果，影响报表使用者的判断。X

公司并购范文第5篇

在市场经济条件下，融资方式具有信号传递的作用，因此，企业在进行并购融资时，应该慎用各种融资手段。因为依照梅耶斯和马吉洛夫（Myers and Majluf，1984）的优序融资理论，在信息不对称的情况下，如果企业宣布股票融资，就会给市场造成企业经营困难的印象，传递出企业质量恶化的信号，其现行的股票价格就会下降。而内部融资不存在低估企业价值的现象，债务融资受企业价值低估的约束也较小。因此，企业的融资顺序应该是先内源融资，再外源融资。外源融资的次序是先银行贷款，然后是发行债券形式的债务性融资，最后是发行股票的权益性融资。收购方在确定了内外部融资顺序的基础上，还要选择用何种方式筹措资金。

发达的资本市场上有相当丰富的并购融资工具可以运用，除了银行借款这种普遍使用的债务性融资手段以外，还广泛使用公开发行股票融资和换股并购等权益性融资方式。在所有的并购融资手段中，最著名的就是杠杆收购，它为收购方提供了充分的资金融通手段，使收购方能够根据自己收购战略的需要来决定如何使用杠杆收购，并使收购资金实力和资产规模方面都比自己大的目标公司成为可能。杠杆收购属于债务性的融资方式，它是以目标公司的资产和将来的现金收入为担保来获取贷款，或通过目标公司发行高风险的垃圾债券来筹集资金。杠杆收购的特点主要表现在：（1）杠杆收购有广泛的资金来源渠道，除银行借款外，保险公司、退休基金和风险投资公司都是资金的重要供应者；（2）杠杆收购是以目标公司的资产或收人为抵押，以经营目标公司的未来收入来偿还债务，不同于以收购方自身的资产或收入作为担保取得资金的传统方式，因而风险性较高；（3）在杠杆收购融资方式中，投资银行等中介机构起着不可或缺的作用。通常是由投资银行安排自有资金作为过渡性贷款，再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源，因此，过渡性贷款安排和垃圾债券发行成为杠杆收购的关键；（4）杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础，为杠杆收购融资提供便利的融资环境，具备使杠杆收购融资的风险得以，释放的制度安排，使为支持杠杆收购而发行的垃圾债券等融资方式能够得以运用。当然杠杆收购也丰富了资本市场的交易品种，对活跃证券市场起着重要作用；（5）利用杠杆收购融资支付收购价款，还可以避免利用权益性融资时新股东参与分享并购后产生的收益问题。当然，在一项大型的并购交易中，往往是多种融资工具混合使用的，在支付方式上也往往是现金支付与股票支付共同使用。融资工具的多样性选择为西方并购市场提供了极大的便利，使利用公司并购优化资源配置效率的功能得以充分发挥。

与国外相比，我国还不具备进行杠杆收购的客观条件，上市公司并购的融资渠道不通畅，融资工具的品种相对单一，成为制约大规模战略性并，购的主要障碍。目前，上市公司并购的支付方式主要有：（1）承担债务式支付。即收购方不向目标公司股东支付任何现金或有价证券，而是采取承担目标公司债务的方式来取得目标公司的控制权，通常目标公司的净资产为零，所以承担债务式收购也叫零收购。这种收购支付方式在西方很少使用，但却是我国上市公司收购中的主要支付方式。例如1998年我国的70起上市公司收购事件中有20起是采取承担债务式的收购，占28.5％；（2）资产折股式支付。即收购方以经评估后的资产，按一定价格换取目标公司的股权，从而达到控股上市公司的目的。一般是收购方先以现金方式收购目标公司的达到控制权的股份，然后再由上市公司向收购方支付现金反向收购收购方的资产，结果收购方用于购买股权的现金又从上市公司流回到收购方的手中，收购方实际上并没有支付现金。但是在这一过程中，收购方具有多重身份，由收购人变成上市公司的控股股东，又是向上市公司出售资产的关联交易人，容易利用公司控制人的身份结合资产评估和定价过程中的弹性空间达到侵害中小股东利益；（3）国有股无偿划拨方式。在这些并购支付方式中，收购方往往并不支付现金，即使涉及现金交易也仅仅是一种过渡性的资金安排，只是为了账务处理的需要或为了补易差额，所以并购融资问题并不显得特别重要。而且这些较少涉及现金交易的支付方式在具体操作中缺乏透明度，缺乏客观公正的量化标准，不利于收购方正确评估并购风险，又为侵害小股东利益行为创造了空间。并购融资手段的单一性严重制约了一些具有战略并购目的的收购方进入并购市场，使很多并购活动因融资困难而无法实现。

在我国并购实践中进行并购融资是非常困难的。由于我国《商业银行法》规定“信贷资金不得用于股权性投资”，实际上禁止了企业通过银行融资进行收购，而企业之间的资金拆借渠道也不顺畅，加上我国企业信誉体系不健全，使公司并购的债务性融资手段难以发挥作用。这样，企业收购就几乎全部依靠自有资金。另外，虽然我国已有数起管理层收购的案例发生，但真正的杠杆收购在我国现有的金融体系下还无法实行。而从我国历年企业债券的发行情况来看，企业债券的发行主体都是一些关系到国计民生的国有大型企业，所募集的资金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等国民经济急需发展的瓶颈产业或支柱产业。国内目前上市公司并购交易中还没有采用发行企业债券形式融资的先例。而就目前发行企业债券的政策环境来说，上市公司利用发行企业债券融资并购还面临着诸如发债额度限制、债券利率、资金投向等多种约束，而且审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。

构成我国上市公司利用资本市场融资进行并购的真正障碍是《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定，例如，《公司法》规定上市公司两次融资时间间隔不得少于12个月，这样，当一家上市公司并购需要利用资本市场融资，如果距离上次融资时间间隔不足12个月时，就不得不再等上若干个月才具备融资资格，如果再加上报批和发行融资的时间，大约需要一年的时间，这样无疑影响了并购的效率，甚至使一些战略性并购失去良机。而且在我国资本市场上，上市公司利用发行新股或可转换企业债券的方式融资完成并购还存在审批难的问题。因此，为了规范上市公司利用资本市场融资进行并购的行为，政府加强了管制。但是，管制者观测市场主体的对策需要高额的成本，因而处于信息的劣势，管制者没有能力完全判断市场主体的真实意图，因而无法实施有效的管制，因此，这种管制又是以牺牲市场效率为代价的。

另外，《上市公司收购管理办法》第6条所规定的上市公司收购可以采用现金和依法可以转让的证券支付方式进行，从而为上市公司的换股并购提供了法律依据。换股并购是收购方以公司自身股票作价作为并购的支付手段，与现金支付的并购方式相比有如下好处：（1）换股并购是收购方向目标公司的股东发行股票，由目标公司的股东将其所持有的目标公司的股票作为对价交付给收购方，并从收购方处取得其所发行的股票。收购方以本公司股票交换目标公司的控制权，可以避免大量现金流出的财务压力，降低收购的财务风险，而且换股并购不受收购方和目标公司规模大小的限制，使并购更加容易完成。（2）换股并购往往会改变并购双方的股权结构。收购方以现金支付收购价款只是收购方资产结构的变化，不会改变收购方股东在合并后公司中的股权结构，而换股收购采用收购方向目标公司原股东定向发行新股的方式，于是并购双方股东在合并后公司中的股权结构将因之发生变化，收购方原控股股东的地位可能被削弱，如果向目标公司发行的股票足够多，收购方甚至会因合并而失去在原公司的控制权，因此需要在新发行的股份数与控制权地位之间做出权衡取舍；（3）换股并购使控制权出售方可以得到税收方面的好处。在通常情况下，如果采取现金收购方式，目标公司控股股东在收到现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司控股股东在收到的收购方用以支付收购价款的股票时不用纳税，只有当这些股票出售时，才需对因出售股票而获得的增值部分履行资本利得纳税义务。因此，收购方用股票而不是现金支付收购价款，可以产生延期纳税效应，因而受到目标公司股东的欢迎；（4）目标公司控股股东因持有收购方公司股票能够产生潜在的长期股票增值收益。在换股并购过程中，由于并购双方的股价经常处于不断变化之中，使得换股方案在最终确定之前必须不断调整，因而换股收购常发生于善意收购中。这样并购双方便于协调，合并后公司的协同效应相对明显，公司整合相对容易。因此，上市公司并购市场制度应为促进公司进行换股并购创造条件。

但是，我国证券市场的客观基础并不支持上市公司的换股并购。到目前为止我国只发生了12起换股并购，其中2000年发生的10起合并案例都是上市公司吸收合并非上市公司，以清华同方与山东鲁颖电子的合并可以说是我国资本市场上换股并购的真正开始，但这些合并主要是为了解决历史遗留问题，属于试点性质，直到2003年才又发生了一起非上市公司TCL集团换股收购上市公司TCL通讯的案例。2004年上海一百吸收合并华联商厦的换股并购正在进行过程中，如果合并成功，这将是中国证券市场上第一起真正的上市公司之间的吸收合并。但是这一案例即使成功也只能算是个案，没有普遍的借鉴意义。因为之所以第一百货和华联商厦能够合并成功，有两个关键因素是其他众多上市公司所不具备的：一是其实际控制人均为百联集团；二是两家公司均地处上海，不存在政府过度干预的问题。虽然《上市公司收购管理办法》明确了上市公司收购可以采取换股合并方式，但在我国现阶段，换股并购仍难以在上市公司并购中加以运用。其原因主要是：（1）不规范的股权结构和法人治理结构严重制约了换股并购的适用范围。由于流通股和非流通股的人为分割，使以国有股为主的非流通股占据控股地位，换股并购的对象也就是这些非流通股。因此，国有股“一股独大”使政府在上市公司决策中拥有主导地位，造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为；而不能流通的过大比例国有股和不清晰的产权关系使上市公司治理结构发生扭曲，没有人真正关心国有股所代表资产价值的增值，所有者缺位，内部人控制严重，缺乏对企业管理者有效的约束机制和激励机制，造成企业经理无法感受到来自市场的压力，因而不会对企业的经营业绩真正负责，企业的经营活动往往显得被动，即使有合适的换股并购对象，企业也缺乏主动的战略性并购动力；（2）换股比例和换股价格的确定是一个复杂的过程，证券市场上股票流通与非流通的人为分割使股票的市场定价产生障碍。如果换股并购发生在两个上市公司之间，由于换股对象往往是非流通股票，无法确定其真实的市场价值，而如果仅仅以两种股票的每股净资产价值作为换股作价依据，则会使两个公司的流通股票价格产生扭曲，使流通股票价格较高的流通股票股东受到损失。可以说，中国不规范的证券市场从根本上阻碍了上市公司之间的换股并购，如果不能解决股票的流通性问题，就不会有真正的换股并购发生。

为了推进上市公司的战略性并购，真正使上市公司通过并购达到发挥协同效应、改变不合格的管理者等目的，从而提高资源配置效率，迫切要求在并购的支付方式和融资手段上向国际上通行的模式靠拢，在证券市场制度上解决并购融资瓶颈问题，放松对并购融资的管制。而为了充分利用换股并购实现优化资源配置的作用，迫切需要解决我国上市公司股权结构中的股权分割问题，尽快实现股票的全部流通。

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