企业基本面分析

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企业基本面分析范文第1篇

 

一、物流货运成本的构成与核算 

 

根据《企业会计准则》的规定，结合货运生产耗费的情况，货运企业成本项目可划分直接人工、直接材料、其他直接费用、营运间接费用等四个基本部分。 

 

(一)直接人工 

直接人工是指支付给营运车辆司机和搬运工人的工资，包括司机和工人随车参加本人所驾车辆保养和修理作业期间的工资、津贴、生产性奖金以及按营运车辆司机和工人工资总额14％计提的职工福利费。 

 

(二)直接材料 

货运企业的直接材料相对比较简单些，主要包括燃料和轮胎两种，具体而言，就是汽油、柴油和外胎，这三项成本支出在货运企业的直接材料成本中一般会占到8成以上。 

 

(三)其他直接费用 

1、保养修理费。指营运车辆进行各级保养及各种修理所发生的料工费(包括大修理费用计提额)、修复旧件费用和行车耗用的机油、齿轮油费用等。采用总成互换保修法的企业，保修部门领用的周转总成、卸下总成的价值及卸下总成的修理费支出包括在内。 

2、折旧费。指按规定计提的营运车辆折旧费。 

3、养路费。指按规定向公路管理部门缴纳的营运车辆养路费。 

4、其他费用。指不属于以上各项目的与营运车辆运行直接有关的费用。包括车管费(按规定向客运管理部门缴纳的营运车辆管理费)、行车事故损失(营运车辆在运行过程中，因行车事故发生的损失。但不包括非行车事故发生的货物损耗及由于不可抗力造成的损失)、车辆牌照和检验费、保险费、车船使用税、洗车费、行车杂费等。 

 

(四)营运间接费用 

营运间接费用是指车队、车站等基层营运单位为组织与管理营运过程所发生的应由各类成本负担的管理费用和营业费用，包括工资、职工福利费、劳动保护费、取暖费、水电费、办公费、差旅费、修理费、保险费、设计制图费、试验检验费等。 

货运成本是表明企业经营管理工作质量的一项重要的综合性指标，在很大程度上反映企业生产经营活动的经济成果。如何对其进行核算就成为一个重要的问题。就笔者调查而言，当前货运企业成本核算的主要内容有以下几个特点：(1)货运企业的车辆所有权可谓五花八门，有自购的，也有集资的，还有挂靠取得营运牌照的。其成本核算方法不尽相同。(2)企业对各种原材料、燃料、轮胎、工具和各级维修作业等，根据市场行情制定计划价格，定期调整价格差异。(3)货车常年在路上，司机有很大的自主空间，车辆行驶里程如何，货物数量多少，油量消耗大小等等，都无法像其他生产企业一样直接监控，车辆一般采取定点加油、计划价格的办法。(4)对于燃料、轮胎的主要原材料，一般按行车公里数采取消耗定额的办法进行核算与监督。 

 

二、货运成本核算存在的问题 

 

(一)会计基础工作薄弱 

1、核算主体界限不清。由于货运企业的运营方式与一般的其他企业比较有着较大的特殊性，经营权与所有权的分离不明显，尤其是在有些小货运企业中，对于各种车辆不是根据实际情况采取相应的核算方式，而是采用同样的成本核算方式，导致一些成本项目核算的不真实、不准确。 

2、建账不规范或不依法建账。由于货运企业经营方式的特殊性，会计核算有违规操作现象。有些货运企业采取承包、承租、挂靠经营方式，根本不设账，只以票代账，或者虽然设账，但往往在收方面只体现承包承租收、挂靠收等，成本核算也无法进行，导致账目混乱。 

3、内部管理制度缺失。由于货运企业承包、承租、挂靠等经营方式的特殊性，使得货运内部的牵制制度、稽核制度、定额管理制度、计量验收制度、财务清查制度、成本核算制度、财务收支审批制度等很不完善，或者即使订立有制度，但在实际工作中也难以贯彻施行，只能流于形式，导致整个会计制度的执行和会计核算的监督无法开展。 

4、会计机构设置与会计人员任用不符合会计规范要求。出于成本考虑，不少货运企业在会计机构设置上一般是层次不清、分工不太明确，有的企业干脆不设置会计机构。在会计人员任用上，最常见的做法就是任用自己的亲属当出纳，外聘“高手”做兼职会计，这些人往往在数个单位兼职，一般定期来做账，会计核算的准确性难以保证。 

 

(二)计划价格的制度执行容易出现偏差 

这种情况在原材料价格起伏变动频繁的时候体现得尤其明显。近年来燃料价格一直上涨，在制定计划价格时很难找到合理的价格标准，从而造成计划价格制度流于形式。 

按现行制度规定，原材料日常核算可以按实际价格计价核算，也可以按计划价格计价核算。而对于燃料收发业务较多且计划资料较为健全、准确的货运企业，多采用计划价格对燃料进行收发核算。对燃料按计划价格核算的特点是：收发凭证按燃料的计划价格计价，原材料的总分类账和明细分类账均按计划价格登记。燃料的实际价格与计划价格的差异通过“材料成本差异”科目核算，月份终了，将发出的燃料的计划成本与材料成本差异调整为实际成本。 

(三)消耗定额的制定与实施面临严峻考验

究其原因，主要有三点：第一，定额制定的依据不科学，与实际情况脱节；第二，定额考核涉及有关责任人经济利益，容易使责任人产生抵触情绪和逆反心理；第三，定额制定不够严格，对于脱离定额的，往往没有寻找具体原因进行责任划分。

三、加强货运成本核算与管理措施

如何提高货运企业会计工作质量，做好客运成本核算，笔者认为，主要应从以下几个方面人手：

(一)加强会计核算基础工作

1、根据不同的车辆来源采用不同的成本核算方式。(1)由单车承包和单车租赁来的货车，其成本构成中不含折旧费，但增加承包金或租金，具体金额由公司在承包或招标中确定；(2)合股经营和线路租用货车，其成本构成增加线路使用费或管理费；(3)货运附加费和车辆通告费按有关规定应作为代收代付款，不计入成本和收入(但实际上由于货运经营者在代收代付客运附加费和车辆通行费收支不平衡，有一定差额，所以大部分货运经营者都将它们既计入成本，又计入收入)；(4)货运企业将货车的风险成本计入总成本，如为货车和货物支付的各种保险金等。

2、建立健全货运生产记录。做好车辆维修作业记录，车辆、设备利用记录，财产物资变动记录，管理信息记录等原始记录。企业的物资财产要定期盘存，保证账实相符，并及时处理多余积压物资，减少物资损耗。定期盘点是会计制度和会计准则的基本要求，也是能否准确核算的重要保障。月末、年末均应该对物资进行盘点，出现账实不符的情况，应该找出原因，划分责任，对有关责任人进行惩罚。

3、按规定设置会计机构。根据企业自身业务量的大小，吸引人才，配备足够的、业务素质较高的会计人员，合理安排岗位和人员，发挥各个岗位之间的牵制作用，解决成本核算不力的现象，建立健全有效的内部控制系统。

(二)加强计划价格制度的执行、管理、监督

近年来市场材料价格经常处在不稳定的状态下，特别是国际油价呈飙升态势，燃料价格一路上涨。因此，在制定燃料、轮胎等计划价格的时候，就比较难找到合理的价格标准，从而有可能造成计划价格制度流于形式。所以，对燃料、轮胎以及其他原材料、维修作业等，应该及时根据市场行情制定计划价格，并根据市场实际定期调整价格差异，保证成本核算的真实性。

计划价格的制定与核算要着重考虑下面几个因素：第一，最近一段时间同一材料的市场价格；第二，近一段时间以来材料价格浮动走势；第三，出现价格差异之后应该寻找出差异形成的原因，并将责任具体到相关部门和相关责任人。在平时企业会计核算中，要加强材料采购(特别是燃料和轮胎)的数量和质量的监督。做好材料领用的登记与考核，从而能够保证计划价格和消耗定额的有效运行。

(三)加强定额消耗管理与修订

1、选用科学的定额消耗核定方法。消耗定额核定的具体方法需要综合统计、经验、路况和车况等各种因素。

材料消耗定额的制定必须充分发动群众，采取上下结合的办法。定额的标准既要具有先进性，又要留有余地。所谓的先进性是相对的先进，是使大多数车辆和司机经过努力能够达到的标准。如果标准过高，大多数人经过努力还是达不到，就会挫伤员工的积极性。反过来，如果标准定得过低，很多人不需经过努力就能达到，也不利于促进生产、降低消耗。因此，这个标准应该是先进的而又留有适当的余地，这是制定消耗定额的基本原则。

做好材料消耗定额的制定工作还要根据不同条件和不同情况采取不同的方法。通常采用的有技术分析法、统计分析法和经验估计法三种。(1)技术分析法。技术分析法是根据设计图纸、工艺规格、材料利用等有关技术资料来分析计算材料消耗定额的一种办法。这种方法的特点是，在研究分析产品设计图纸和生产工艺的改革以及企业经营管理水平提高的可能性的基础上，根据有关技术资料，经过严密、细致的计算来确定的消耗定额。在客运行业中，通常是根据客车汽缸的自重、排量、马力和座位数对燃料的消耗进行分析，通过物理学和动力学的公式，得出材料消耗定额。运用这种方法计算出来的定额一般比较准确，但工作量较大，技术性较强，并不是每一个企业每一种材料都能做得到的。(2)统计分析法。统计分析法是根据某一产品原材料消耗的历史资料与相应的产量统计数据。计算出单位产品的材料平均消耗量。在这个基础上考虑到计划期的有关因素，确定材料的消耗定额。以轮胎为例，计算公式如下：百公里轮胎平均消耗量度。一定时期轮胎消耗总量／相应时期的客车的行驶里程(以百公里为单位)。用这个公式计算出来的轮胎平均消耗量，必须注意消耗总量与行车里程计算期的一致性。如果消耗总量的计算期为一年，那么行车里程的计算期必须也是一年。根据以上公式计算的轮胎平均消耗量，还应进行必要的调整，才能作为用于核算和管理的消耗定额。计划期的调整因素主要是指通过一定的技术措施可以节约材料消耗的某些因素，这些因素应在上述计算公式的基础上作适当调整。例如，在路况好的线路上，轮胎的消耗肯定要比路况不好的路面要小，在制定消耗定额的时候，就必须考虑到这种差异，对不同线路的消耗定额进行修正。(3)经验估计法。经验估计法主要是根据老司机的驾驶实践经验，同时参考同类产品的材料消耗定额，通过与干部、技术人员和司机相结合的方式来计算各种材料的消耗定额。

一般地说，比如燃料和机油等原材料的消耗定额可以用技术分析法计算，同时参照必要的统计资料和运输实践中的工作经验来制定。轮胎和修理配件等的消耗定额，大多可采用经验估计法或统计分析法来制定。但是，无论采用何种方法，在制定消耗定额时，都必须走群众路线，实行干部、技术人员、工人的三结合，共同审查和确定各种材料的消耗定额。

企业基本面分析范文第2篇

摘要：我国股市的波动规律，从长周期（跨若干年度）分析，股市与基本面的关系大概分为三个阶段，在每个阶段中，股市波动与基本面短周期（1年内，跨季度）的走势在大多数情况下是一致的，如果出现股市与基本面长、短周期的同时背离，则会引发深度调整。这种波动与上市公司盈利周期有无关系？本文首先介绍了股市波动和基本面关系的国际经验，然后分析了三大股指期货标的指数走势和创业板价格指数和整体盈利指数走势，最后提出了政策建议。

关键词：ROE 周期 股市波动

一、引言

我国股市的波动规律，从长周期（跨若干年度）分析，股市与基本面的关系分为三个阶段：2005年之前两者走势背离，2005―2014年趋于一致，2014年之后再次背离。在每个阶段中，股市波动与基本面短周期（1年内，跨季度）的走势在大多数情况下是一致的，如果出现股市与基本面长、短周期的同时背离，则会引发深度调整。具体来说，在第一阶段，基本面总体呈下行趋势，股市总体呈震荡上行趋势；但股市每轮上涨往往伴有短周期基本面向好的支撑；2001年的短期背离后，出现了2001―2005年的深度调整。在第二个阶段，股市经历的2008年的下跌以及2010年股指期货上市不久后的下跌，都符合市场对短期基本面拐点的提前反应。在第三阶段，股市上涨与基本面背离十分严重，甚至没有上市公司整体盈利短期企稳的支撑，出现了类似2001年中的长、短期背离叠加共振，这次股市下跌也更为猛烈迅速。

二、股市波动和基本面关系的国际经验

股市繁荣过后往往会经历深刻或持久的调整，而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。这一方面使得股市波动在现实中难于把握，另一方面也使得这一领域的相关研究一直保持活跃。

现代金融学理论（例如ICAPM，CCAPM）认为，股市预期收益率的变化与条件波动性及其和宏观经济因子的协方差存在均衡关系。实证金融学给出了更为直观的规律总结：在衰退期，股市往往能够从一些经济金融指标中发掘出有关未来实体经济风险的信息而提前出现下跌，具有“晴雨表”功能；而到了居民收入和消费下滑，失业率上升，上市公司盈利下降等宏观指标真正走弱时会提前见底回暖，呈现“逆周期”现象（Cochrane，2001；Lettau和Ludvigson，2001；Campbell和Diebold，2009；Sadka和Sadka，2009；Hirshleifer等，2009）。而在繁荣期，也会有类似的领先滞后现象。

三、我国股市波动和基本面周期的关系

（一）我国股市波动与宏观基本面的关系

我国股市波动与宏观基本面和海外其他资本市场不太一样，与上市公司整体基本面的关系还缺乏系统研究，国内有大量文献分析股市周期和一些宏观经济类基本面指标之间的关系（王虎等，2008；刘少波、丁菊红，2005），他们发现这种关系是很不稳定的。也有学者如张勇等（2015）发现GDP增速领先股市波动。这些研究表明，我国股市与宏观经济基本面的关联与发达国家的情况有别。那么，如果从上市公司盈利的基本面来看这个问题又会是什么结果呢？国内有很多学者沿袭国外的微观分析框架研究过上市公司盈利和股价的关系。但正如Sadka和Sadka（2009）以及Hirshleifer（2009）指出的，“盈利-股价”关系在横截面/个股维度（cross―section/firm level）下的表现和在整体维度（aggregate level）下的表现是不同的。因而，我们不能从目前已有的大量关于个股“盈利-股价”关系的结论，去推测上市公司整体盈利走势和股票市场指数走势之间的关系，这一领域的研究还有待开拓。

（二）构建上市公司整体盈利指数

为了研究我国上市公司整体基本面周期、股市波动、宏观经济周期之间的关系，本文利用李自然和祖垒（2015）、王建平和李自然（2015）以及Li（2014）的方法，构建了从1993年到2016年1季度的全样本上市公司整体ROE指数（净资产加权）和净利润指数（净利润加权），并分析这两个跟市场估值比较贴近的指标与股市波动和GDP增速周期之间的关系（指数构建方法本文不再赘述）。结果如图1所示。

图1中沪深两市全部股票综合价格指数是本文以全部上市公司为样本编制的基于流通股本加权的综合价格指数（由于现有已公开的沪深全样本指数历史数据不能追溯到我国股市发展早期，因而本文自行编制了指数）。该指数走势趋势比较相似的是万德全A指数。与上证指数走势略有不同，沪深两市全部股票综合价格指数在2015年6月创出新高，而上证指数最高只达到5 178点，低于6 124的历史高点。全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数在2002年4季度之前只有年度指数，之后才有季度数据。净利润指数呈现长期上升的走势，2002年到2014年增长了4.47倍，同期名义GDP的增长幅度为5.37倍，净利润增长大体符合宏观经济增长趋势。而与此对应的是股市总体上也呈现长期上行趋势。可见，长期看，企业盈利是股市上升的基础。ROE反映企业资产的盈利能力以及股东回报率，全样本上市公司整体ROE指数呈现周期性摆动。从统计性质上说，ROE指数近似平稳数据，净利润指数是非平稳数据。如果要捕捉盈利周期与股市周期的关系，基于ROE指数的分析可能效果更好。同时，也可以参考净利润指数的同比增速，以相互印证。阴影部分表示ROE指数的下行周期，以便读者观察股市波动和上市公司整体盈利周期的领先滞后关系。

从净利润指数同比增速周期看，它与GDP增速周期较为一致。净利润指数同比增速也经常领先于ROE指数出现变动。个别时段，净利润指数同比增速周期与GDP增速周期有不一致的现象。例如，2004―2005年，宏观经济没有出现明显波动情况下，净利润指数出现了较大幅度的下滑。见图2。

（三）上市公司整体盈利周期与股市波动的关系

从1992年到1995年，我国GDP增速快速下滑，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数持续下滑，同期股市进入下行周期。1996年，我国GDP增速下滑趋势缓解，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数出现弱反弹。1996年1月，股市略领先基本面走出上行趋势。到了1997年中，时值东南亚金融危机，也有不少人把期间的股市波动归因于该危机对市场的心理冲击。实际上，从基本面可以找到更本质的原因：GDP增速、全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。1999―2000年间，GDP增速见底反弹，随后全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数也结束下降趋势。2001年，GDP增速回落，全样本上市公司整体ROE指数和净利润指数再次出现明显下滑。股市在2000年末到2001年初的上涨没有事后ROE短周期走强的支撑，结果到2001年6月出现大幅调整。从1996年到2001年的长周期内，三个基本面指标总体下滑，中间有两次反弹。从波动2到6个季度的短周期维度看，股市与ROE和净利润同周期，但在基本面下滑时跌的少，随基本面反弹时涨的多，进而整体呈现人们印象中长达6―7年的与基本面背离的走势。从2002年初到2004年中期，在基本面指标恢复向好背景下，股市震荡企稳，甚至2004年还出现一波较强走势。

2002年4季度之后，本文设计的上市公司整体盈利指数可以按季度频率计算，进而可以更清晰地揭示股市波动和盈利基本面之间的领先滞后关系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指数周期顶底的大致时点，来刻画这三个变量之间的领先滞后关系。

2002年以后，从季度指数观察，我国股市是上市公司整体盈利周期的“晴雨表”，股市波动比较稳定地领先盈利周期1―3个季度，这和美国股市已经颇有相似之处，只是我国股市在盈利下行期间大体也是下跌走势，没有能够“逆周期”。此外，这段时期里，我国股市也没有对冲GDP增速下滑的现象，反而是滞后GDP增速周期。这里深层次的原因可能是，GDP领先上市公司盈利，而股市投资者以GDP增速为观察盈利周期的领先指标，在盈利周期拐点出现前做出反应。结果，股市波动表现为盈利周期的“晴雨表”和宏观经济的“后视镜”。

2014年2季度之后，我国股市走出一波大幅上升行情。但在这一阶段，上市公司整体盈利指数的走势却很不乐观，特别是全样本上市公司整体ROE指数，2015年2季度略企稳后继续下行。因而，这波牛市事后没有盈利向好趋势的配合，也可以说，投资者的事前乐观预期，被上市公司的事后业绩证伪。

（四）规律总结与分析

我国股市与基本面的长周期关系分为三个阶段：2005年之前两者走势背离，2005―2014年中趋于一致，2014年中之后再次背离。从短期看，我国GDP增速周期领先上市公司整体ROE周期，股市周期往往介于两者之间。

在第一阶段，股市虽然和基本面长期趋势存在背离，但股市每轮上涨仍旧有短周期基本面企稳的支撑。只有 2001年上半年，上市公司整体盈利没有在事后兑现短周期好转走势，随后迎来长达5年的调整。这暗示了，即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”，但如果没有短周期盈利向好的支撑，必然以暴跌收尾。

2001―2005年的股市下跌可以视为股市与基本面长周期背离后的一次深度修正，期间也伴随多次短周期盈利支撑下的小幅反弹。2008年的股市下跌，以及2010年股指期货上市不久后的股市下跌，都发生在长周期的第二个阶段，都符合市场对盈利短周期拐点的提前反应。2015年股市异常波动，发生于长周期的第三阶段，此次背离十分严重，甚至没有短周期盈利企稳的支撑，这次股市下跌也更为猛烈迅速。

虽然上市公司盈利周期并非股市涨跌唯一因素，但值得注意的是，我国股市历史上2001―2005年以及2015年中之后的这两次重要的股市下行，本质上都可以视为市场走势与基本面长期背离后的修正，而触发点也都伴随短周期的背离――即长、短周期背离在这里出现叠加共振。

当然，有很多金融财务文献指出，单个上市公司存在盈余操纵现象。因而，股市见顶前，上市公司是否存在做好报表的动机，与投资机构做出“勾兑”？或者在盈利见底后，系统性地做坏报表，让利益相关方借利空建仓？这些可能会在一定程度上让真实的盈利周期顶底出现偏移。即便如此，本文依然认为上市公司整体盈利指标可以在一定程度上让单个企业的盈余操纵正负影响抵消。此外，即使上市公司存在根据股价操纵利润的系统性动机，这种盈余操纵也只是临时的，不能对本文的分析造成结论性的否定。

企业基本面分析范文第3篇

虽然说本周基本处在反弹的春光中，成交量的不足却始终让人颇有寒意，到底是三浪起步还是复杂二浪的中途，让人争议不断。关键时期看成交量，这是确定二浪调整中还是三浪已运行的最基本根据。尽管从时间周期上和调整幅度上均已构成二浪基本调整结束的轮调，但成交量告诉我们，二浪还在运行中，三浪并没有到来，三浪的基本特征目前并不具备，带量中阳或长阳确立起步，这是三浪的标志，而这两点在本周并没有出现。

其实没必要纠结二浪末端还是三浪起点，只要通过个股就可以规避踏空和深度回调的风险，可能很多投资者不大赞同这个观点，但笔者就是如此操作的。虽然二浪还未结束，但根据个股基本面情况和制定的弱势策略，以中价位的中医药股作为主要建仓对象，尤其是ST东盛摘帽后的下跌带来的投资机遇让资金短线取得较快收益。

随着时间的流逝，IPO重启概率越来越高，管理层不断在媒体上曝光试探市场反应，通过对IPO的革新，或许会分流出部分资金继续做打新族，这是对市场最大的打击，不但抽血还分流。虽然说不断报道热钱围绕中国始终在进行，但通过股市本周的反弹量能来看，新进入市场的资金比较有限。虽然投资者对三浪的期待越来越迫近，但根据本周的行情来看，IPO消息一旦确定，市场杀跌是必然，这是笔者对于破2100点的判断持坚持意见的主要依据。

企业基本面分析范文第4篇

从消息面来看，上周国内外经济事件均传递出了不少利好信息。美国4月非农就业增加16.5万，好于预期；欧央行降息25个基点，其目的仍然在恢复经济增长；联储则维持宽松政策不变，目的为了调节市场关于联储退出QE的预期。在这些利好之下，商品价格出现反弹，波动程度或将略有降低。但要注意的是，中国复苏的脆弱性同样给市场带来了不确定因素，尤其是工业金属。

国内，集中释放的利好信息或有助于提升国内投资者风险偏好。譬如，2000亿RQFII新额度放行临近；外资近2月首度增持内地银行股；肖主席呼唤“资本市场是实现中国梦的重要载体”等。

另外，其他事件亦值得投资者深切思考。“五一” 期间“中国大妈”抢金潮引发关注，买黄金看似消费，但本质上与存款无异，这再次验证了老百姓对未来的支出预期有许多不确定性，故消费受到抑制，因而政策稳增长短期还得靠投资。而国产电影《致青春》票房表现优良，这一方面表明信息消费受到追捧，另一方面为“国货当自强”提供了新佐证。

从基本面来看，PMI与上市公司的四季报数据为近期市场注入了新的基本面信息。我们据此的分析结论是，价格下滑制约盈利有效增长。具体而言，第一，一季度企业盈利季度环比零增长，表明去年四季度经济环比增速的提升是一轮脉冲，并未在今年一季度有效延续。经济复苏的持续能力较弱。第二，虽然购进价格下降缓解企业成本压力，但系统性的需求低迷抵消了这一优势。结构上，有一定需求，且购进价格下降较多的，比如石化、非金属制品、交运和电气设备等，形成一定的局部行业景气。第三，一般消费品受制于需求不力、库存压力及企业的生产积极性。

企业基本面分析范文第5篇

关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。p／e、p／bv和p／s等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证

券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：k=增长率／市盈率，k值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(josef lakonishok和andrei shileifer(1994)；fama和french(1997)；hart和slagter(2001)；chan，hamao和lakonishok(1991)］。我国学者对于内地a股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。