资本结构

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资本结构范文第1篇

关键词：控制权；市场时机理论；产业组织理论；资本结构

资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策需解决的核心问题，它直接决定了资本成本的高低。企业在综合考虑各相关影响因素之上，运用适当的方法确定最佳资本结构，以降低资本成本，促进企业发展。传统资本结构理论、现代资本结构理论以及后现代资本结构理论是资本结构理论体系的重要组成部分。本文就后现代资本结构理论做了简单梳理。

1.控制权理论

20世纪 80年代，美国企业兼并与接管活动开始盛行，许多学者发现资本交易产生剩余控制权分配问题。由于普通股融资方式，股东享有表决权，而债务融资债权人只享有请求权，无表决权。进而管理者通过资本结构的调整来改变企业表决权的分布，影响兼并与接管，资本结构的控制权理论由此产生。控制权理论侧重于研究剩余控制权的分配问题。Harris和Raviv是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配理论的学者。他们认为对于经理人来说存在着一种权衡；即随着经理股份的增加，收益随着其掌握控制权的概率增大而增大；如果经理股份增至一定程度则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性则减少，企业股权成本增加企业的价值，相应经理的股份价值就会减少。所以最优的所有权份额是当掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡时所形成的。

Novaes模型分析了当企业面临被接管和破产的威胁时，经理人为使自身利益最大化怎样选择债务融资的问题。分析说明经理人只有在面临强烈的接管威胁并伴随着特定的接管成本下，才会选择使公司价值最大化的负债，此时的接管成本是最适宜的。Lins（2003）实证研究表明大股东的现金流控制权越大，公司价值就越高。因此，大股东加强对现金流的控制，将有利于大股东与小股东之间利益的趋同，产生控制权共享收益或激励效应。Durnev和 Kim（2005）研究发现：由于大股东控制权的公共利益会产生正向激励效应，股权集中度的增强，将促使大股东保持对公司管理层的有效控制；从而大大减弱了大股东为追求自身利益而使小股东遭受损失的动机。Cheung、Rau和 Stouraitis（2006）从香港上市公司选样经研究发现：控股股东利用其控制权优势通过某些交易或安排从上市公司牟取利益，使小股东遭受损失。由此可见，不同国家资本市场的发展程度也是导致大股东控制权私有收益差异的一大因素。同时需要指出的是各国企业股权集中度和相关投资者保护政策也会影响控股股东的私有收益。Fama 和French（2005）研究表明合并以及员工股票所有权计划中的股票发行占了美国上市公司股票发行活动的很大比例。这种现象符合真实决策和资本结构决策是联合决定的思想。即上市公司的资本结构影响收购以及其被收购的可能性，而收购也影响收购公司和目标公司资本结构。Malmendier，Tate，and Yan （2010）把管理者个人特征与公司财务政策联系起来，他们发现有过不好融资体验的管理者们会倾向于使用更少的外部融资，Malmandeir发现过于自信的管理者会更多的依赖内部融资。Edith Ginglinge和Khaoula Saddour-Dridi（2012）研究表明股权分散的公司拥有较少的现金，控制权偏差使得公司拥有更多的灵活性，以使他们在没有丧失控制权的情况下利用权益融资。Zohar Goshen和Assaf Hamdani（2013）认为对管理者来说，获得更多的控制权有助于增强他们获得高风险收益的能力，但也会增加成本。综上所述，国外学者对控制权理论进行了大量研究，基于不同的市场、不同的研究角度得出了不同的结论。由于受不同行业、不同市场、企业特性以及管理者个性等的影响，资本结构的控制权理论研究结论也难于趋于一致。

2.市场择时假说

市场择时假说也叫机会窗口理论它是在资本市场有效性得到质疑的前提下产生的。机会窗口理论关注的是市场效率如何影响资本结构，贝克和鲁格勒的实证研究表明公司往往根据资本市场变化选择融资时机。企业融资行为与资本市场融资环境存在紧密联系。Welch（2004）通过研究股票价格变动对公司资本结构的影响，发现股票收益变化因股票市场持续错误定价而受影响，而公司的资本结构又会受股票收益变动的影响，进而支持了股票错误定价市场时机模式理论。Huang和 Ritter（2005）从新的角度出发，通过运用股权融资成本检验融资决策模式和分析各种融资方式对资本结构的影响，以验证市场时机资本结构理论，其研究结果表明：市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素。Henderson、Jegadeesh和Weisbach（2006）调查发现，上市公司在进行融资决策时的重要考虑因素之一是市场时机，所选样本公司在股票市场收益率较高时趋向于发行股票。Baker和Wurgler（2010）研究发现低财务杠杆公司趋向于在他们公司价值被市场高估时筹资，而高财务杠杆公司则在公司价值被低估时筹资。市场时机理论解释了公司管理者根据资本市场变化选择融资方式和时机的行为。市场时机理论的实证研究表明管理者会等待时机成熟，股票发行前其收益率较高而且此时财务资料可能会有较大的虚假成分。对于其他与市场时机有关的问题，学术界却还没有统一结论，所以仅靠市场时机理论来解释所有资本结构的异常现象显然存在很多不足之处，而且迄今为止学术界也没有提出一个成熟的市场时机理论模型，学者们在解释市场时机理论时也存在很多不同的观点。

3.资本结构产业组织理论

从20世纪 80年代开始，有关学者把资本结构理论与产业组织理论融合，形成了资本结构产业组织理论，该理论把行业因素、市场特性等加入到资本结构研究领域。西方许多学者对此理论的发展和完善做了许多贡献，现主要介绍如下：Frieset分析了企业最佳资本结构和企业价值受竞争性行业进入与退出的影响，发现公司债务需求受利率的影响程度是行业产出重要因素之一。Brander和Lewis通过建立二阶段寡头垄断模型，认为在产品市场存在不确定性的条件下，产量竞争型的企业基于债务的有限责任通过债务融资来提高其竞争优势。Schuhmzcher通过了生产能力――价格模型的研究，分析了企业负债水平对产品竞争的影响。认为寡头垄断市场的不确定性类型影响了企业对债务融资的选择，当需求不确定时，负债的增加将不利于公司利润的增加，但当成本不确定时，公司的利润反而会随着债务的增加而增加。

Kanatas和 Qi通过双寡头古诺模型研究得出：当企业选择短期债务融资时，由于短期债务的还本付息期短，融资周期短，融资次数较长期负债频繁，该企业可能会为了自身的利益，向投资者传递隐晦或虚假的信息。而长期债务和资本市场债务将有利于减少这种现象的发生。Wanzenried从产品的可替代性和需求的变动性角度分析了其对资本结构的影响，认为产品和竞争的类型是负债影响企业赢利能力的决定因素。在不同的竞争类型下，负债水平的提高或降低影响着企业利润的波动。同时企业负债水平会影响产品的价格，产品的价格又会影响产品的产量和质量。

在关于资本结构的产业组织文献的存在一个这样的潜在假定：由于融资和真实决策实际上是相互影响的，将资本结构作为一个孤立的领域进行研究是没有意义的，把产业组织理论与资本结构理论融合进行研究具有一定的现实意义。由于不同的行业具有不同的资本结构，为消除不同行业资本结构差异的影响，学者在经验研究中普遍加入行业虚拟变量。但由于资本结构决策和市场竞争决策之间的复杂的相互影响，这种方法也无法充分保证不同行业资本结构差异的影响会因虚拟变量的引入而消除。资本结构产业组织理论把资本结构与行业组织联系起来，为学者解释管理者融资行为提供了新的视角，有利于促进资本市场和产品市场的健康发展。

4.国内研究现状

在最近几年中，在协调企业各产权主体的财务冲突，寻求均衡的制度安排的 “财务治理”问题已成为我国会计和财务领域新的研究热点且方兴未艾。财务治理问题与西方内生性后现代资本结构理论是一脉相承的（伍中信，2005）。许多学者直接利用后现代资本结构理论的研究范式，结合我国国情进行规范研究和实证研究，指导解决现实的财务治理问题并形成了不同的研究成果。从股权结构角度研究资本结构来看，肖作平（2004）通过实证研究后得出结论认为股权集中度和公司债务比率正相关。从企业绩效角度研究资本结构来看，顾乃康和杨涛（2004）、曹廷求和孙文祥（2004）研究表明企业业绩与负债水平显著负相关；在融资方式的选择上，企业更喜欢股权融资。自20世纪90年代以来，我国债券市场发展速度远远落后于股票市场。从累计融资总额角度分析，截止2003年末，上海证券交易所和深圳证券交易所累计融资总额中有 95.63%属于股权融资，而债券融资仅占4.37%，债券融资额大大低于股权融资额。（2006）研究表明我国上市公司存在严重的股权融资偏好。可见，股权融资在我国上市公司融资决策中一直占优势。王忠文和冯涛（2007）发现我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，股权融资额要大于债券融资额。融资顺序则表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。（作者单位：西南科技大学）

参考文献：

[1] 王忠文，冯涛.国外资本结构理论综述及我国上市企业资本结构问题分析[J].中国经济（2007）

[2] Constraints（September30，2012）.Available at SSRN： http：///abstract=2154575 or http：///10.2139/ssrn.2154575

[3] Novaes W.Capital Structure Choice When Managers are in Control Entrenchent Versus Effi ciency[J].Journal of Business ，2003

[4] Lins KV.Equity Ownership and firm Value in Emerging Markets[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis ，2003

[5] Durnev A，Kim E.To Steal or Not to Steal Firm Attributes ，Legal Environment and Val uation[J].Journal of finance ，2005

[6] Goshen，Zohar and Hamdani，Assaf，Concentrated Ownership Revisited： The Idiosyncratic Value of Corporate Control （April 2013）.Columbia Law and Economics Working Paper No.444；ECGI - Law Working Paper No.206.Available at SSRN： http：///abstract=2228194 or http：///10.2139/ssrn.2228194

[7] 刘锦，李金林.西方资本结构产业组织理论评述[J].商业时代，2007

资本结构范文第2篇

[关键词]山东上市公司资本结构市场时机理论

市场时机理论认为：股票高估时企业会选择发行股票，股票低估时企业会选择回购股票，对企业来说并不存在最佳的资本结构。本文利用市场时机理论讨论股票价格对资本结构的影响。

一、研究设计和样本选择

1.研究设计

本研究主要考察股票价格对资本结构的影响，本文分以下两个步骤进行回归分析：

首先单独分析股票价格对资本结构的影响，然后加入公司规模、盈利能力、公司担保价值三个控制变量，检验股票价格对资本结构的影响是否还有解释作用，回归模型如下：

其中：D：账面总借款

A：账面总资产

M：每股股票价格

B：每股资产账面价值

PPE：固定资产账面价值

EBIT：息税前利润

2.样本选择

本文选用了1994年～2006年上市的山东省上市公司为样本，其数据均来源于CSMAR数据库。剔除了金融公司、st公司、pt公司等数据异常或缺少数据的公司，共得到62家上市公司的数据。

二、实证检验及结果分析

在不考虑其他影响资本结构的因素的情况下，研究不同上市年度股票价格对资本结构影响的变化，以回归模型进行回归分析。我们以每个上市公司IPO时间为一个时点，对每个时点的上市公司横截面数据进行回归,发现只有在IPO当年和IPO后第一年股票价格对资本结构具有显著的负影响，在其他年份均没有显著的关系。

为了更进一步分析股票价格对资本结构的影响，加入公司规模、盈利能力、公司担保价值为控制变量，进行回归，结果见表。

市值与账面值比（M/B）在IPO当年和IPO+8年与资本结构呈显著的负相关关系，在IPO+1年却与资本结构呈显著的正相关关系，在其他年度与资本结构的关系均不明显。这说明，在山东上市公司中没有发现显著的市场时机选择行为，然而山东上市公司近十年的平均市盈率为73倍，公司管理者却没有充分利用市场对股票价格的高估状况。山东上市公司的近十年加权平均平均收益率为4.36%，而《公司法》对上市公司增发的条件是最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，山东很多上市公司没有达到增发的要求。而且，在IPO+8年，我们可以看到，M/B与资本结构呈显著的负相关关系，符合市场时机理论。可见，再融资政策没有消除市场时机的基本存在特征，但却从市场外部对企业融资条件设置了制度性限制，影响了市场时机对企业融资选择的作用机理。山东上市公司受到再融资政策的限制导致M/B没有显著地影响公司的资本结构，再融资政策约束下的市场时机没有对企业的融资行为产生影响，在IPO后的7年里，普遍的股权融资偏好并没有转变为现实的融资结果。

三、结论

随着股票价格高低水平的变化，企业存在融资时机或融资窗口，总体来看企业并不存在最佳资本结构，发行被高估的股票可以获得市场时机选择的好处，所以当市场非理性表现为高估股票时，企业应该发行适量的股票，争取足够的现金流，投资于合适的项目。

参考文献：

[1]汤海容张凤:股票市场时机选择与资本结构[J].统计与决策，2006，（4）

[2]蒋培宇:山东重启“融资门”[N].21世纪经济报道，2006年9月20日第012版

资本结构范文第3篇

【关键词】资本结构；企业绩效；回归分析

一、文献综述

资本结构与企业绩效的关系究竟是正相关还是负相关？国内外学者开展了大量的实证研究，由于选择的样本、视角不同，实证研究未能得出一致结论。总结国内外相关研究结论，主要分为以下三种：

（一）资本结构与企业绩效呈正相关关系。Frank和Goyal（2003）在对美国非金融类公司50年庞大的数据进行研究，并采用多重插补的方法发现：公司绩效与财务杠杆比率两者存在着正相关关系。田育新、王莉华（2007）在分析我国48家IT类上市公司的资本结构与公司绩效时，采用了相关和回归的分析方法认为：资本结构与公司绩效存在着正相关关系。

（二）资本结构与企业绩效呈负相关关系。Yang、Chau等人（2010）检验了Titmanand Wessels文章中研究的问题，且采用MIMIC模式和多方程估计方法，最终得出：资本结构与企业绩效存在负相关关系。肖作平（2005）在上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究中，通过建立资本结构与公司绩效之间的方程，也证实了公司的资本结构与绩效呈反向变动。

（三）资本结构与企业绩效的相关关系不显著。王敏（2004）通过研究债务、资本结构与公司绩效的关系，证实：资本结构对企业绩效的影响不显著。

二、理论假设

根据税法的规定，企业负债筹资支付的利息可以税前列支。经营利润相同时，负债经营可以起到税收挡板的作用，使公司减少交纳所得税。另外，根据财务杠杆效应，当企业从息税前利润中支付的债务利息相对固定时，息税前利润增加，每一元利润所负担的债务利息相应降低，从而给企业所有者带来额外收益，增加单位自有资产价值。因此，在考虑所得税和财务杠杆效应的情况下，企业价值会随负债程度的提高而增加。基于上述分析，本文提出假设：资本结构与企业绩效呈正相关关系。

三、研究设计

（一）研究样本的选取

本文样本数据来源于在上交所上市的公司2011年年报，为了保证数据有效性，对样本作如下处理：

1.选择上市年限较长，公司资本结构相对稳定的公司，本文选取2000年及以前上市只发行A股的公司。

2.由于金融类企业的资本结构有其独特之处，与其他行业公司的资本结构差异较大，不在本文的研究范畴，故将其剔除。

3.为了消除异常值对回归结果的影响，本文选取在2011年没有S、ST及*ST的公司，并剔除有数据缺损的公司。

经过筛选得出符合条件的428家公司。对这些样本进行随机抽样，选取其中的150家公司作为本文的研究对象。

（二）变量的描述

1.本文选取资产负债率（DAR）作为衡量企业资本结构的指标，计算公式：资产负债率=负债总额/资产总额。资产负债率反映了企业的资产总额中有多大比例是通过举债而得到的。从债权人的角度，资产负债率反映债权人贷给企业资金的安全程度；从股东的角度，它反映了企业筹措资金的能力。如果企业举债过重，超出债权人风险承受能力，企业就很难再举债。如果企业负债筹资额在总资本中占比较小，说明企业利用债权人资本进行经营活动的能力很差，企业获得的杠杆效应很小。所以，资产负债率成为分析企业资本结构的一个重要指标。

2.本文选择净资产收益率（ROE）来衡量公司绩效，计算公式为：净资产收益率=净利润/净资产。净资产收益率也称股东权益报酬率，是评价企业盈利能力的重要指标。该比率越高，企业净资产的盈利能力越强，更能有效保障债权人、投资人的出资。所以，本文选择净资产收益率作为企业绩效的衡量指标。

3.公司规模主要用总资产来衡量，它反映了在一定的时期和特定的条件下企业生产经营的水平，它能够反映出企业的综合状况和实力。鉴于上市公司的资产规模较大，现对公司的总资产数额取对数，用Lna作为公司规模的衡量指标。

4.本文选取总资产增长率作为衡量公司成长性的指标，因为这一指标能够直观的反映出上市公司所处的发展阶段。该指标的计算公式为总资产增长率（ΔG/G）=（期末资产总额-期初资产总额）/期初资产总额。

（三）建立实证计量模型

为了检验本文所提出的假设，构建如下多元回归模型：

ROE=β0+β1*DAR+β2*Lna+β3*（ΔG/G）+ε其中ROE代表净资产收益率，DAR代表资产负债率，β0、β1、β2、β3分别代表常数项和自变量的系数，ε代表误差项。

（四）实证研究过程

为了便于统计分析，本文将资产负债率，净资产收益率，成长性指标同时乘以100，去掉百分号。

对变量做描述性统计得出，资产负债率的最大值为92.04，最小值为15.62，最大值、最小值相差76.42，平均值为57.19，表明两端的值较少，数据比较集中，说明公司管理者都充分考虑了债务资本对提升企业绩效的重要作用。净资产收益率的最大值为84.67，最小值为0.12，平均值为10.14.最大值、最小值相差84.55，表明小于10.14的数据较多，上市公司的净资产收益率总体上都较低。总资产取自然对数的最大值为26.4873，最小值为20.2394，平均值为22.4226，上市公司资产规模整体上都较大，公司之间资产规模差异较小。成长性指标的最大值是260.68，最小值是-28.64，平均值为14.78，最大值、最小值相差289.32，表明数据的波动性较大。

对回归方程进行拟合优度检验得出样本可决系数R方=0.287，调整的R方=0.268，说明估计方程对样本的拟合程度很低。资本结构对公司绩效的系数估计量为-0.01，P值为0.878，资本结构对公司绩效的影响是不显著的；公司规模对绩效的系数估计量为1.65，P值为0.034，公司规模对绩效的影响是显著的；成长性对公司绩效的系数估计量为0.078，P值为0.014，成长性对公司绩效的影响是显著的。

四、研究结论

由实证研究结果可知估计方程对样本的拟合度很低，该回归方程不存在。资本结构与公司绩效无显著关系，原因可能是：在风险相同的条件下，有负债筹资的公司价值等于无债务公司的价值加上负债的节税收益。当公司负债筹资时，债务利息可以税前列支，减少交纳所得税，但是随着公司债务增加，公司陷入财务危机甚至破产的可能性越大，公司的价值应当扣除财务危机成本的现值。企业债务过重，增加了公司的额外成本，降低企业价值。

参考文献

[1]Jordan J，Lowe J，Taylor P.Strategy and financial policy in UK small firms[J].Journal of Business Finance & Accounting，2003，25（1-2）：1-27.

[2]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报：哲学社会科学版，2000（3）：114-120.

[3]王敏.上市公司债务融资，公司绩效与最优资本结构[J].事业财会，2004（5）：11-13.

资本结构范文第4篇

1. 宏观影响因素

行业因素是影响资本结构的重要因素。国外对资本结构的研究分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别。此外，在考虑政府税收的前提下，负债经营的企业总可以在税收上得到优惠，即抵税收益，从而增加企业价值。金融市场作为市场体系的重要组成部分，是资本合理流动及社会资源合理配置的市场基础。金融市场的运行状况与现代公司财务密切相关，对公司的筹资方式有很大的影响，是公司资本结构决策的重要外部因素。公司的外界评估及信用等级对资本结构的影响不可忽视。在我国，各地区也都有一些信用评估机构对企业进行信用评级。每位企业财务经理虽然对公司如何运用财务杠杆进行资本结构决策有自己的分析判断，但贷款人和信用评估机构的态度实际上往往成为决定公司资本结构的关键因素。

2. 微观影响因素

非对称信息资本结构理论认为，相对小企业，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。此外大企业业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低，因此企业的规模代表着一个企业的规避风险能力和信誉程度，因此公司的规模一般与公司负债融资的比例正相关。此外，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因而就可更少的发行债券。相反，若其获利能力不足，就不可能保留足够的盈余，只能依赖于其它方式融资。企业成长性对资本结构也有重要影响。成长能力强的企业对资金的需求量较大，同时负债的增加会增加企业的利息支出，减少企业的自由现金流，从而也约束管理人员的行为。

二、上市公司资本结构的优化

我国正处于经济转型时期，企业的资本结构所依赖的微观和宏观经济基础与国外企业存在着一定的差异，为优化我国上市公司的资本结构，可采取以下措施：

1. 根据所处行业，合理确定资本结构

在资本结构决策中，应掌握公司所处行业资本结构的一般水准，作为确定本公司资本结构的参照。如果一个行业被为数不多的公司所垄断，那么投资该行业或在该行业赖以生存发展必须以雄厚的资本投入为前提，对资金实力有较高的要求。就具体行业来说，产品需求的变化既意味着行业风险，同时也孕育着行业机遇。一般情况，钢铁、金融、地产等行业，破产风险小，即使公司破产，其投资本金的损失也不会太大，故可以保持较高的“负债／权益”比率；而电子、化工等高科技行业，投资风险较大，保持太高的负债率或太多的流动负债是不明智的，“负债／权益”比率应比较低。在竞争激烈行业中的公司，有太多的不稳定因素，其“负债／权益”比率应低一点，以谋取稳定的财务状况，否则，应该高一些。这就需要根据具体情况进行合理的调整。

2. 重视政府税收因素影响

通常情况下，公司发行股票、发行债券以及银行借贷等筹资方式所面对的税收优惠是不一样的。这样，公司在资本结构选择过程中应尽可能选择能够享受税收优惠的筹资方式，以便降低筹资成本，增加公司市场价值。如果所得税率越高，负债的好处越多，企业可以适度增加“负债／权益”比率提高企业价值；反之，如果税率很低，则采用举债方式的减税利益就不十分明显，“负债／权益”应要低些。

3. 充分考虑金融市场发展水平的影响

如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，公司可以适当降低公司筹资成本，这样公司资本结构中流动负债比例相对较高。反之，就需扩大长期资金的规模，以减少筹资风险。

4. 重视贷款人和信用评级机构的态度

一般而言，在涉及较大规模的债务筹资时，公司财务管理人员都会与贷款人和信用评级机构商讨确定其财务结构，并充分尊重他们的意见，否则贷款人可能拒绝提供贷款或只能以较高利率提供贷款。因此，企业在确定资本结构时，不仅取决于企业管理人员和股东的态度，而且取决于企业的信用等级和债权人的态度。通常情况下，如果公司的信用等级比较高，债权人愿意借债给企业，这样企业“负债／权益”比就能得到更合理配置。

5. 注重公司的成长性

企业的成长机会具有不可预测性，为了分散这种风险，企业可以采用发行可转债的方式满足公司的资金需求。随着公司的成长，投资者会选择适当的时机将债券转化为股票，而转化成的股权资本也是支持企业成长的更有效的融资方式，这样的转换过程有利于资本结构的优化。

除此之外，企业在资本结构决策中，还应关注通货膨胀率，同时合理控制企业规模，提高企业盈利能力，从而为优化企业资本结构创造条件。从国家层面来讲，发展和完善我国的资本市场体系，加强相关法律制度建设也有至关重要的意义。

参考文献：

[1]张海燕. 中国上市公司资本结构影响因素研究[J].商业时代，2009.

[2]段莎.浅析上市公司资本结构的优化[J].会计研究，2009.

资本结构范文第5篇

关键词资本结构股权债权治理效应

一、绪论

经典的资本结构理论(F.ModiglianiandM.Miller，1958)认为，在一个完善的资本市场中，资本结构既不影响资本成本，也不影响企业的市场价值。现实中的资本市场当然不可能是完善的，这种不完善不仅来自政府政策导致的扭曲，更主要的是来自信息的不完全。现代企业理论的研究证明，至少由于以下三个原因，资本结构是重要的：第一，根据激励理论，资本结构通过影响经营者的工作努力水平和其他行为的选择，进而影响企业的收人和其实际价值；第二，根据信息传递理论，资本结构通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断，进而影响企业的市场价值；第三，根据控制权理论，资本结构通过影响企业的治理结构即所有权的安排，进而影响企业的价值。

资本结构对企业治理结构的影响也称为资本结构的治理效应。Williamson(1988)认为，市场经济条件下的企业，由于人问题的存在，公司的外部控制一般会同时采用两种控制方式：股权控制与债权控制相互补充。在现代市场经济条件下的公司中，债务与股权不应仅仅看作是不可替代的融资工具，而且更应看作是不可替代的治理结构；资本结构是否合理在很大程度上决定着公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)认为，企业资本结构的选择就是控制权在不同政权持有人之间分配的选择。最优的负债比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移给债权人。因此，选择合适的融资结构，充分发挥其治理作用，对现代公司至关重要。Hart(1995)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们自己目标的行为能力。

二、债权的治理效应

债权的治理效应的理论渊源是资本结构理论中的成本说及其分支企业控制权理论。成本说和控制权理论将公司治理引入资本结构理论的研究中，突破了以往资本结构理论中仅对负债的财务杠杆效应、税盾效应的研究，提出了负债的治理效应：适度负债有助于缓解公司内部各利益相关者的利益冲突，激励、约束经理人员，克服问题，实现控制权的重新安排；同时，债权人以“相机控制”的方式，在公司治理中担任重要的角色。具体来讲，负债融资的治理效应是通过以下机制实现的。

(一)负债本身的激励约束机制

一方面，在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中债务融资比例将增大经营者的持股比例，从而增加了经营者的剩余索取权，这就内在地激发了经营者的积极性，使经营者利益与股东利益更加趋于一致。对于这一点还可以通过一个简单的数学模型来说明。设经营者的股权融资金额为i，其他股东的股权融资金额为j，则通过股权融资获得总金额为i＋j，经营者所占有的股份比例为i/(i＋j)。又假定公司的债务融资金额为c，同时公司的资产收益为x，债务利息率为y(x，y均为百分数，且x＞y)，则经理的股权收益率为：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。显然，随着债务融资额的增加，经营者的股权收益也会增加。特别地，如果公司能获得足够多的债务融资以支持公司运作或项目开发经营，则公司可以直接减少其他股东的股权投资金额，或者可以通过回购股份减少其他股东的股权投资金额，则增加及减少的双重作用可以较大地增加经营者的股权收益。

另一方面，由于负债的利息采用固定支付，债务的利用减少了企业的白由现金流量，从而缩小了经营者从事低效投资的选择空间和抑制了经营者的在职消费。正如Jensen(1986)指出的，由于债务要求企业用现金支付，他将减少经营者用于享受其个人私利的“自由现金”。

(二)相机控制机制

现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业所有权是一种“状态依存所有权”(State－contingentownership)或相机控制权，即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化。工人的索取权优先于债权人。令x为企业的总收人，w为应支付给工人的合同工资，r为债权人的合同支付(本金加利息)，π为股东所要求的一个满意利润。假设x在0到X之间分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企业处于x≥w＋r的状态，控制权掌握在股东手里；如果企业处于w≤x≤w＋r的状态，控制权掌握在债权人手中；如果企业处于x＜w的状态，控制权掌握在员工手中；如果企业处于x＞w＋r＋π的状态，控制权掌握在经理手中。所以，当企业资不抵债、无法偿还债务时，企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时，债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序进行的，包括两种处理方式：一种是清算，分自愿和强制两种情况，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先顺序进行分配，清算的结果是经营者丢掉了饭碗。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者进行商量并提出方案。如果重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。企业重组涉及减免债务本金和利息、债转股、延长偿还期、注人新资金等，同时还会更换经营者。因而在“破产威胁”下，经营者会减少个人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企业价值的投资决策，即经营者的行为会更倾向于股东的利益，从而减少了成本。因此，从这个意义上说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成“硬约束”。

(三)银行监控机制

银行作为企业的主要债权人，凭借其与公司独特的关系，既拥有公司大量的信息，又具有监控公司的能力，使其在公司治理中能够发挥积极的作用，这既可减少股东的监督工作，又可提高监督效率。特别地，就主银行体制而言，主银行还具备了有别于其他控制源的三个优势：①主银行在联合监督的事前、事中和事后利用掌握的信息能够以较低的成本有效地约束经理；②大、小银行组成的银行团中，由各大银行分别担任自己关系公司的主银行并担当监控公司职责，有利于节约稀缺的监督资源；③以银行贷款为基础的相机控制机制，导致公司经营不佳时其控制权自动由经营者转向主银行。因此，银行作为债权人行使相机控制权会导致公司预算约束的硬化。

由此可见，债权融资对于降低成本、提高公司治理效率具有积极的意义。然而，要使债权融资的治理效应得以有效发挥，必须具备以下条件。

1.建立有效的偿债保障机制。偿债保障机制大体分为防止偿债危机出现的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权保护的事后保障机制两类。事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履行机制、债权人的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、抵押担保等事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效偿债保障机制的关键在于建立有效破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自动履债机制，又能在出现债务危机时保护债权，增强债务融资的治理效应。而完善和健全的破产制度必须有以下两方面作用：一是破产能给予经营者一定的惩罚，实现债务的强约束作用；二是能有效保护债权人的利益。

2.银行有能力，特别是有动力监控企业的行为。否则，债务融资的治理效应不但不能发挥出来，还会成为经济发展中的不利因素。银行虽可获得信息租金、长期声誉租金、特殊关系租金等，进而有动力去监控企业，但这一条件成立的前提是：银行必须是以追求利润最大化为目标的产权主体和市场主体此外，银行还必须在其资源配置决策中不受政府干预。避免政府强迫银行向效益差的企业贷款是至关重要的，囚为如果政府强迫银行向效益差的企业贷款，将会造成银行的财务状况恶化。

三、股权的治理效应

在传统的资本结构理论研究中，研究者的视角或争议事实上主要集中在负债融资上，股权融资在相当程度上处于配角的地位，即它是后于负债确定的。然而，一旦将研究视角跳到两种融资模式对企业的治理效应，整个局面便焕然一新，股权融资与债务融资的研究便处于一个同等重要的地位。股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制通常分为两种形式：内部控制和外部控制。

(一)内部控制

内部控制是股东以其所拥有的投票权和表决权选择公司董事会，再由董事会选择经营管理者，将企业的日常经营决策委托给经营管理者来实现的。如果经营管理者未尽其法定义务，或者存在有损于企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经营管理者，这实际上是股东“用手投票”的监督方式。但内部控制的有效实现取决于三方面的因素：

1.股权集中程度。股东监控企业要付出相当高的成本，当然也会由此获得可观的回报。因此，股东监控企业的动力便源自于监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效的监控其监控成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大。大股东获得的收益远远超过小股东的收益，小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭大股东的便车。如果股权过于分散，就会造成人人都想搭便车，导致监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制越为有效。这也就是德日两国企业普遍采用内部控制型公司治理模式的原因。相反，英美两国由于股权分散而缺乏内部监督约束。

2.股东的性质。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。因此，Fama(1985)认为，银行作为股东是最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。我们知道，由于中小股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相配比，因此它们不像一般投资者那样成为搭便车的主体，从而也就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果机构投资者不履行监控职责，则对公司的监控很难解决。

3.股东投票权限的大小，虽然股东拥有投票权，但不同的国家由于制度、法津不同，股票投票权的大小存在较大的差异。比如股东的投票权限是否仅仅包括董事会选举权，亦或还包括企业日常经营的评判权等；又如企业决定事项所需的投票通过比例是过半、2/3以上，还是简单的多数票原则。

(三)外部控制

通常认为，对经营者的外部约束有产品市场约束、资本市场约束和经理人市场约束。从股权融资的治理效应角度出发，对经营者的外部控制主要是资本市场。因为在资本市场上，投资者可以自由地出让股票，这就使得诸如权争夺、敌意收购等控制权争夺行为得以进行。因此即使在内部控制不能有效发挥作用时，股东还可以利用资本市场上的接管或控制权的争夺来“退出”，以此对经营者施加压力。这实际上就是人们常说的“用脚投票”的监督方式。具体地说，当企业发展情景看好，并对企业做出的决策持认同态度时，股东将增加股票持有份额。但当企业经营不善时，股东便会卖出股票，造成股价下跌，此时企业易成为资本市场上被接管的对象。成功的接管通常伴随公司经营者的更换，因而接管被认为是控制经营者随心所欲营造个人帝国的最有效的方法之一。外部控制有效发挥作用的前提是：资本市场与经理人市场相对发达以及股权相对分散且流动性强。这也是英美两国的企业普遍采用外部监控型公司治理模式的原因。

无论是内部控制还是外部控制，都与所有制的性质有关。在私有公司中，股东直接或通过其选举的董事会提出经理的候选人名单，以更换现有的表现不佳的经理是一件天经地义的事。但在公有即国有公司中，名义上的所有者—全体人民事实上没有更换经理的提议权，经理更换的权利归政府或组织部门所有。这种制度安排的直接后果是现有经理会想方设法贿赂政府部门的官员，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的经理那样，努力提高公司绩效才是保住自己职位的唯一途径。由于私有公司的经理贿赂股东往往成本很高，高到无法承受，因此对私有公司而言，经理贿赂股东的情形是极少会出现的。相反，国有公司因掌握经理任命权的政府和组织部门的官员没有剩余索取权，因而变得极易贿赂。

四、结论

资本结构从表面上看是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益配置格局，这种利益配置格局构成了企业的治理结构并且在一定程度上决定着企业的治理绩效。可以说，资本结构是一个关于企业外部的产权主体索取利益控制和分享的内生化的装置。认真研究西方资本结构的治理效应理论对于我国正在进行的国有企业改革、公司治理结构的建设、资本市场的发展、银行业的改革以及《破产法》的完善等都具有重要的意义。

参考文献

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[2]张维迎.企业理论与中国企业改革.北京大学出版社，1996.

[3]张文魁.企业负债的作用和偿债保障机制的研究.经济研究，2000(7).

[4]赵昌文，蒲自立.资本市场对公司治理的作用机理及若干实证检验.中国工业经济，2002(9).