公司制改革

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公司制改革范文第1篇

目前A股上市公司中，石化油服(600871)为中石化旗下的专业油服公司、石化机械(000852)为中石化旗下公司，主营石油机械设备制造。

周小川：积极有序发展股权融资，稳步提高直接融资比重。周小川指出，要积极有序发展股权融资，稳步提高直接融资比重。要拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道，改革股票发行制度，减少市场价格(指数)干预，从根上消除利益 输送和腐败滋生土壤。同时加强对中小投资者权益的保护，完善市场化并购重组机制。

人民日报：绩优公司得到投资者青睐，既是市场向价值投资理性回归的重要表现，也是以实体经济为代表的上市公司业绩改善的必然结果。

新华社：截至10月31日，沪深两市3419家上市企业如期公布了三季报：整体看业绩稳步增长，内在质量有所提升。作为经济运行中最活跃的“细胞”，上市公司业绩报告从微观层面释放出宏观经济走势的三个信号。

工信部：加快工业互联网平台培育推动百万企业上云。上市公司中,佳讯飞鸿大力投入传感器网络和无人机系统，完善工业互联网闭环；德威新材公司从线缆用高分子材料领域向工业互联网拓展，布局建立专业领域电商平台。

公司制改革范文第2篇

一、中资保险公司股份制改革的分析前提

企业制度是以企业产权制度为核心和基础的企业组织和管理的制度，其中企业制度的核心是资本组合形式，即产权制度。产权制度决定企业的组织形式、管理制度和分配制度。世界各国的公司法，一般都按照企业的资本组合方式，将企业类型划分为：个人独资企业、合伙制企业、公司制企业、合作制企业。可见，公司是企业类型的一种形式。现代公司制企业，是现代企业制度中主流的企业形式，主要包括股份有限公司和有限责任公司，其中股份公司制度更是典型的现代公司制度，是迄今为止现代企业最优的资本组织形式。现代股份公司具有企业法人；有限责任；出资人所有权与法人财产权分离；股份采取股票形式；运作规范和法制化；遵循公平、公开和公正的运行原则；财务实行公开等特征。我国长期以来按照企业的所有制形式将企业划分为国有企业、集体企业、个人企业、私营企业和外商投资企业等企业类型。这种方式只适合投资主体是单一所有制的情况，与现代市场经济发展和社会化大生产，以及资本社会化，尤其与我国提倡的坚持公有制为主体，多种所有制并存的经济体制模式不相适应。我国按照资本组合方式对企业进行分类，有利于企业明晰产权，有利于与国际通行做法接轨，有利于现代企业制度的建立。

中资保险公司是一种公司制企业，是企业的一种形式。它包括国有独资、国有控股和中外合资等多种形式。这样，中资保险公司股份制改造与改革，包括较为广泛的议题，国有独资保险公司的股份制改革问题仅为其中的重要组成部分和内容。由于中资或国有保险公司股份制改革问题，涉及公司制度建设问题和公司的产权与治理结构问题，是一个需要综合全面改革与治理的问题。因此，对其进行分析的前提和立论，须放在整个一般中资（国有）公司改革的背景和环境层面；须联系国家经济结构调整和经济体制改革的进程；须面向现代企业制度建设的目标和政策。

二、中资保险公司股份制改革的国际国内环境和制度保证

（一）国际环境：世界经济的发展和全球非国有化浪潮

世界经济的一体化趋势，业已使国家与国家之间在生产、贸易、资本等方面联系日益密切，形成了你中有我，我中有你的相依关系。世界经济一体化得以形成和发展，得益于世界范围内政治和社会的总体稳定、世界经济的增长和发展、市场的不断开放、现代信息技术的突飞猛进的发展等因素的推动；世界经济一体化还顺应了世界各国追求发展、共求进步的良好愿望。作为世界经济一体化驱动载体的跨国公司，正是世界经济一体化的产物，其近年来不断进行的兼并收购，以提高效率、节约交易成本，提升其市场势力的态势，使得企业更加需要发展壮大，改革已经成为推动包括保险公司在内的企业发展的强劲动力和必然趋势。向着有核心竞争力的现代企业制度发展，成为企业改革追求的目标。伴随世界经济一体化态势的出现，20世纪70年代，很多西方发达国家便开始了非国有化或私有化改革，以试图摆脱“滞账”、缩小财政赤字、进行产业结构调整、满足私人垄断资本增长的需要。非国有化，有时称私有化，即便在发达国家，也不是简单指将国有企业完全出让给私人资本家或居民个人。广义上讲，非国有化可以有多种形式：如国家所有，特许经营或承包经营；国家控股，其它股份转让；鼓励内部职工持股，股票公开上市；划小企业核算单位，将一些附属单位出让地方或个人经营等。一般说来，非国有化或者私有化过程，便是向着民营化、商业化和社会化方向的发展。

发达国家非国有化已经为这些国家的经济发展、产业结构调整以及企业效率提高带来了十分积极的效应。但是，我们需要看到非国有化有代价、有成本。扬弃国外非国有化或私有化改革的经验和教训，是我国企业股份制改造和改革应当充分重视的。从国外非国有化改革中我们应当吸取：不要谈非国有化色变，简单粗暴地阻止非国有化；更要防止不切实际、脱离国情，过高地估计非国有化的作用；避免、防止和减少国有资产在非国有化过程中的流失和贬值；循序渐进推进改革，坚持所有制的多种形式，注重国有企业性质和职能的转化对宏观调控可能产生的不利影响；关注非国有化后企业的效率及其组织管理等问题。

（二）国内环境：中资保险公司面对的改革政策与环境

自党的确立改革开放的基本国策以来，企业尤其是国有企业的改革逐渐成为社会进步、经济发展的重要内容，成为我国经济体制改革的中心环节。

我国企业股份制改革的实践活动始于1985年。党的十三大提出的国有企业可以搞股份制改革试点，拉开了具有政策和理论指导意义的我国企业尤其国有企业股份制改革的帷幕。十四届三中全会进一步指出，我国实行公司制是国有企业建立现代企业制度的有益探索；十五届四中全会对公司管理模式提出：形成各负其责，协调运转，有效制衡的公司法人治理结构，为我国企业改革的不断深入提供了制度保证。在不断总结改革经验和教训以及改革可接受性的基础上，党的十四大又提出，企业尤其国有企业改革应当遵循“产权明晰，权责明确，政企分开，管理科学”十六字方针。党的十五大明确指出，国有大中型企业改革的方向是“进行规范的股份制改革”。党的十六大报告明确提出，必须毫不动摇地巩固和发展公有制经济，同时必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展。进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式。除必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制。实行投资主体多元化，重要的企业由国家控股。按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治理结构。

上述政策和理论的阐述，为我国国有企业股份制改革指明了方向。公有制实现形式可以而且应当多样化。如通过公有财产和私有财产在内的企业资本组合等形式表现出来。寻求能够极大促进生产力发展的公有制实现形式。股份制是现代企业的一种资本组织形式，资本主义可以用，社会主义也可以用。股份制是公有还是私有，关键看控股掌握在谁手中。推行股份制改革，有利于筹集社会资本，改变企业资本结构；有利于两权分离，政企分开；在降低交易成本，促进国有资产流动等方面均具有积极的意义。三、中资保险公司的功绩与问题及其根源简析

在经历了长时间的停滞和中断后，我国保险业于1980年全面恢复业务。二十多年来，保险费以30％左右的速度增长。到2002年，保险业总资产达到6494亿元；实现保险费收入3054亿元，其中人身保险保费收入2274亿元，占比74.5％，财产保费收入778亿元，占比25.5％。在人身保险业务中，2002年投资型产品业务增长迅速，其保费收入占人身保险保费收入的54％，分红产品成为人身保险业务新的增长点。近五年，保险密度由101.12元升至237.64元，保险深度由1.6％升至2.98％。2002年保险资金运用余额5799亿元，较2001年增长56.6％，保险业与货币与资本市场的联系开始密切；此外，保险业对经济损失的赔款与给付，业已使得保险业对社会经济的稳定器功效正在发挥。在这些经济活动中，中资保险公司的地位和作用举足轻重，对国家安全、社会经济稳定及人民生活安宁所发挥的功绩，已经得到了肯定和认同，伴随我国人世后市场的开放，保险业必将有大的发展，已经成为不争的事实。但是，我们必须看到，在保险业发展的进程中，中资保险公司存在一些来自历史遗留、制度固有缺陷、经营管理不力等问题。主要表现在：重发展速度，轻发展质量；行为短期化，经营粗放，忽视长期经营稳健；产品缺乏差异化，雷同度高，特色不显著；服务质量不到位，忽视品牌服务，延伸服务；误导消费，保险信用有待增强，公司的公众形象有待改进；保险资金运用效率低；经营管理者和专业人才的专业化经营管理理念和水平需要更新和提高；内部经营管理结构的重叠和不合理；违规支付无赔款优待，退费或提供其他形式的回扣；以“回佣”方式招揽顾客，或迎合投保人不合理要求从事业务活动；公开或变相超标准支付人佣金；投连和分红产品存在误导消费，业务结构需要调整等方面。

中资保险公司经营活动中出现的问题，有多方面的原因和基础。从现代公司结构理论和产权安排角度来分析，现代公司制度与其他企业制度根本的区别，在于其特有的产权制度。产权问题是现代公司制度运行与国有企业改革的核心问题。就中资保险公司总的情况来看，尤其是国有独资保险公司的产权不十分明晰。主要表现在有所有权，而难以形成所有者权力；所有者缺位；所有权与经营权交融度大；所有者与经营者责权利关系不明晰，委托关系扭曲；法人治理结构不够完善。随之而来的，便是绩效考核、分配制度缺乏系统和稳定性，尤其对经营管理者和员工的有效的激励，还缺乏制度的保证以及可操作性；经理层的包括经营管理水平、现代管理意识等在内的职业素质总的还不高。进一步看，随着我国保险市场主体的增加，近十余年来中资保险公司之间的竞争不断升温，国有独资保险公司过去与目前仍然是我国保险市场的主力军，对社会经济和社会安宁的贡献功不可没。但从一些结果来看，尽管国有独资保险公司与股份制保险公司各有优劣，但是，国有独资和部分产权和治理结构不顺的中资保险公司，存在体制不能适应进一步发展壮大的需要，机制不灵活，经营管理机构庞大与冗重，管理信息传递不畅，上下管理层信息不对称，分支机构不能更好地反映和体现总公司法人的意志，从而常常出现管理者与经营者甚至员工行为目标不一致；管理成本高，保费利润率和资产利润不高，导致经营规模不断扩张，但效益增幅不大等问题。这些由于产权问题引出的体制和机制弊端，在一定程度上制约了中资保险公司的竞争力和持续发展能力。改革的动因由此而生。

四、中资保险公司股份制改革的价值取向

鉴于我国国有独资和部分中资保险公司的状况，通过中资保险公司股份制改革，建立现代保险体制和转变经营机制，提高保险公司核心竞争力，向着现代保险企业制度方向发展，已经得到了广泛的肯定和认同。目前，我国国有独资保险公司的股份制改革已获国务院的批准，正在紧锣密鼓地进行。改革创新是强司之路，保险公司要不要改革已经不再是争议的问题，相反我们需要考虑和关注的是：怎样改革；改革的成本和代价；改革和建设的持续性，以及需要处理和协调的关系等问题。

我国中资保险公司的改革总的原则应从我国国情和保险业的实际出发，整体进行推进，重点突破，循序渐进，注重制度建设和创新；国有独资保险公司实行规范的公司制改革，坚持国家控股，实现投资主体和股权的多元化，完善保险公司法人治理结构。为此，国有独资保险公司和中资保险公司股份制改革的价值取向应是：

1.全面实现多元化改革，逐步向保险集团控股或专业公司控股条件下发展，走控股公司的发展模式。在多元化架构下实现多元化经营和多元化效益，既符合国际经济发展趋势，又是我国保险公司在人世后保险市场逐步开放，提高竞争力和发展壮大的需要。

2.积极整体推进中资保险公司股份制改革，实现公司股权多元化，完善公司法人治理结构。随着保险市场的扩张和业务的膨胀，保险公司资本金显得不足，实现投资主体多元化，筹集壮大保险资金，扩充资本，是我国保险公司目前需要着力解决的问题；同时推进股份制改革，可以逐步克服目前国有独资保险公司中存在的所有者、经营者和公司内部职工之间存在的责权利扭曲和不合理的关系，有利于保险公司法人治理结构的完善。

公司制改革范文第3篇

事实上；这样的结论即使再演绎一些更不让人愉快的推论，在今天的资本市场平台上也已经很难激起波澜。某种意义上说，其新闻价值的边际效用是比较低了。一者，上市公司在资本市场上的表现近年来是有目共睹，漫漫能途使大部分上市公司的市场价其实已经低于公司的实际价值，在市场价格的类似“流动性陷阱”的平滑线上，再负面的消息也很难激活它的起伏；二者，官方的公开数字与上市公司价值的市场表现也相去甚远。近年来，除了政策面影响较大的上市公司之绩效有所下滑外，大部分上市公司的销售指标和赢利报表似乎并不太难看。

那么，这项调查和研究结果的价值究竟在哪里呢?其“杀伤力”应不在于上市公司的市场表现，而是触痛了上市公司的“软肋”――企业竞争力问题。

在国内对企业竞争力研究比较权威的学者金碚先生，也恰恰是这份报告的主要参与人。他提出，所谓企业竞争力是指在竞争性市场中，一个企业所具有的能够持续地比其他企业更有效地向市场(消费者)提品或服务，并获得赢利和自身发展的综合素质。

逻辑地推演：1000多家上市公司多是行业中的标兵或优等生，质地是优良的，上市前至少三年保持业绩递增，内在竞争力本身就强，再通过资本市场的筹融资机制，在同行业中的竞争力应当是持续递增的；而且一旦上市，就是公众公司，现代公司治理机制要求其市场运营是透明化的，要接受广大投资者的监督，并持续性地让广大投资者分享企业成长的成果。

但结果是：10多年资本市场的发展，由于当初制度设计的缺陷和对资本市场功能理解上的种种误区，不断增加的上市公司体制机制似乎实现了转换，但也付出了沉重的代价，广大投资者利益的损失为此买了大单；上市公司更多地成为大股东的提款机、一些庄家恶意圈钱的工具，资本市场并没有有效发挥其对要素资源优化配置的正向激励机制，同时，上市公司的企业竞争力提升有限。根本原因就是企业竞争力所定义的前提――一个竞争性资本市场的缺失。在上市公司的各种委托关系中出现了大量的恶意寻租和道德风险果，融资规模扩大了，企业竞争力却降低了。

公司上市既可以成为企业竞争力的强化剂，也可能成为企业竞争力的消失剂。中国的企业上市实际上成为一种融资特权，当企业获得这个特权后，由于很快可融到更多的资金，上市公司掌握大量的资金，融资成了收入。这又成为一种负向激励。上市公司不是将提升自身竞争力的努力放在提高资金的利用效率上，上市公司高管层强化的不是企业管理水平、特别是高管人员的管理和知识运营等核心能力，而是将公司目标定位于企业的总量扩张、关系运营和不断筹资的“亢奋”中，一味玩的是资本游戏而不将更多的精力投入企业内在机制的塑造和管理的高要求。结果，公司上市反而损害了企业竞争力。

要解决问题，中国的上市公司制度和股票市场制度须下大决心进行改革。改革的出发点和落脚点，是要创造上市公司整个运营进程的充分竞争，营造资本市场要素配置的竞争性市场。首先，是把好入口关。要切实严格净化入口处的寻租行为，将上市公司的道德风险减到最小。国务院刚刚批转证监会、国资委等六部门拟定的《关于提高上市公司质量意见》，要求各地方和有关部门全力提高上市公司质量，是一个实在的措施。

更重要的在于，目前正在推进并逐步成功的股权分置改革，通过合理的对价，将根本消除同股不同权的信息不对称、竞争不充分的体制弊端。

公司制改革范文第4篇

一、公司资本制度改革下债权人利益保护面临的挑战

此次资本制度的改革虽说是进步的，但是强化交易自由的同时也弱化了对债权人的保护。这在一定程度上使债权人的利益保护面临着很大的挑战。

（一）债权人知情权保护问题

原有的《公司法》建立在资本信用的基础上，公司法的实践无意中制造了一个资本信用的神话，人们对资本已经形成了事实上的迷信或崇信，已经产生了深深的信赖或依赖。最新修改的《公司法》弱化了对于公司资本的要求，作为公司偿债基础的主要不是公司的初始资本，而更多地体现为公司实际的资产。实收股本不再被纳入营业执照所记载的事项范围，股东出资额的缴纳及变更亦不再属于应登记的事项范围，公司对于自身资本的公示与披露义务被大大削弱，取而代之的应是逐步强化公司对于自身经营状况、资产状况及信用状况的披露义务。综上，注册资本的弱化质上对公司债权人知情权保护提出了更高的要求，如何更加有效地保障债权人的知情权实现应成为我国公司立法的一项重大课题。

（二）法人人格否认制度

我国《公司法》第20条规定了股东的义务与公司法人人格否认制度，还有第63条规定的一人有限公司法人人格否认制度，但仍暴露出不少问题，集中在：首先，就该法第20条而言，仅规定了公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害债权人利益的应当对公司债务承担连带责任。如果此时公司股东把公司的资产转移成立了新公司，新公司的人格是否应该被否定？按照法理来说这是毫无疑问的，但是我国《公司法》对此“反向人格否认”却没有相应规定；其次，这两条规定均太过笼统和原则，没有说明具体的适用条件，加之我国基层法院审判能力不强，而公司法的人格否认制度对专业性要求极高，因此要求立法者要从实体和程序上对公司人格否认制度加以细化。

二、公司债权人利益保护制度的完善

这次《公司法》的修改只是激发了市场的应有活力，而在激发市场活力之后如何使这种活力安全地延续下去，则需要相关保障措施予以完善。保护公司债权人的合法利益永远是公司法律制度的“主旋律”之一，放弃或动摇对债权人保护的目标，即是在撼动公司大厦之基础。

（一）完善公司信息披露及查询制度

首先，公司法需规定公司信息披露的义务及法律责任。目前，仅有上市公司的信息披露标准，而非上市公司的信息披露标准不清楚。对于上市公司而言，任何影响股票价格的信息都属于重大事项。例如利润信息、并购、资产变动等、新产品出现、管理层变更、审计师变动、破产与接管、重大诉讼、重大劳工问题等都需要进行披露。

其次，除了公司主动进行信息披露之外，应构建公司信用信息的查询系统，以便债权人获取信息，进行商业决断。构建公司信用信息的查询系统的必要性在于，大多数公司并无主动进行信用信息披露的动力。公司信用信息的查询系统是打造企业诚信文化的基础设施建设，债权人可以借助企业信用信息系统进行自我保护。信息不对称是造成坏债、道德风险的主要原因。通过第三方提供的信用信息，可以解决信息不对称问题。

我国公司资本制度变革之后，应加速建立企业信用信息查询系统或者鼓励企业信用信息产业的发展。企业信用信息查询业务将成为新兴的服务性产业企业。信用信息查询业务也迫使企业诚信，从而保护公司债权人。因此，关于企业信用信息的立法，应提上日程。征信机构的地位、企业信用信息的征集、使用、修订和保护等均应通过法律予以明确。

（二）健全公司人格否认制度

公司人格否认制度，也即所称的“揭开公司面纱”制度，是股东有限责任的

例外规则，其意指在一些具体的法律关系中针对某些特殊规定事项，否定股东的有限责任及公司的独立之人格，要求股东直接承担公司债权、对社会公共之利益予以担责的一种制度1。我们知道，股东的有限责任作为整个公司制度之基本原则，而公司人格否认制度则是例外，其必须在某些特定情形下才得以运用，也必须仅仅适用于个案。如滥用这种制度不但将破坏整个公司制度，也会极大冲击市场经济秩序。对于公司人格否认制度的运用应当尤为谨慎。

第一，我国《公司法》规定股东具有逃避债务之目的，是揭开公司面纱的主观要件。但是该要件过于狭窄。依照我国《公司法》第20条第3款之立法意旨来看，有“滥用”及“逃避债务”之表述，可见须证明股东主观上存在故意，且该故意之内容为“逃避债务”。在公司资本制度变革后，应适当放宽主观要件的限制。

第二，我国《公司法》也未考虑到债权人在揭开公司面纱中举证能力的弱势地位。原告与被告处于严重的信息不对称地位，所有与责任承担有关的证据大都出自被告的内部，债权人根本无法获取，这种严重的信息不对称，无疑导致法人人格否认理论在实践中的可行性大打折扣。股东将因这种“谁主张，谁举证”的一般原则而轻易逃避债务。因此，在举证责任的分配上，可以分为两步，首先由提讼的债权人原告承担初步举证责任，证明控股股东有“随时可行驶之控制”存在，其举证责任即告完成。其后的举证责任则转移给控股股东，由控股股东证明其行为系善意且符合公平原则，未给公司带来损失，否则即推定该股东滥用了控制权而由其承担相应的责任。这种意见值得赞同。

我国最近推动的公司注册资本登记制度改革降低了公司设立门槛，有利于鼓励投资创业，值得肯定。相应地，鼓励投资的同时不可忽视债权人利益的保护和公司社会信用的维持，避免立法过度地“向下竞争”危及债权人利益和交易安全的保护，需要相应地完善公司法的相关制度，同时加强债权人利益的保护。

综上，“公司法的修订永无止境”。公司注册资本制度的改革仅仅是公司法改革的阶段性成果，立基于公司资产信用之上的公司资本制度之重构才刚开启，未来的公司法必然是一部与时俱进的公司法。

参考文献：

[1]赵旭东.从资本信用到资产信用[J].法学研究，2003（5）：4548

[2]宋建立.法人人格否认理论的实际应用[J].人民司法，2008（16）：37

公司制改革范文第5篇

关键词：公司治理改革；产品市场竞争；国有股份；倾向匹配法；倍差分析法

JEL编号：G18，G30，G38，K22

一、引言

自1990年至今，中国资本市场经历了20年的发展。在这个发展过程中，公司治理受到了越来越多的关注。实际上，通过改革相关制度来提高上市公司治理水平早已成为国际资本市场发展的趋势1999年，世界经济合作与发展组织（OECD）了《公司治理原则》，对成员国所实施的公司治理改革提供了重要的指导，对包括中国在内的非成员国也有很强的影响。。中国证券监督管理委员会（CSRC）和国家经济贸易委员会（SETC）严格参照世界经济合作与发展组织（OECD）颁布的《公司治理原则》，于2001年1月了新的针对上市公司的《公司治理准则》（以下简称为《准则》）。其目标是通过提高对会计、财务信息披露的要求，加强董事会的独立性和对公司管理、监督等措施，提高我国上市公司的公司治理水平在董事会结构方面，《准则》要求上市公司中独立董事的人数至少为两人且至少占董事会总人数的三分之一。公司的监事会、提名委员会和薪酬评估委员会的主席必须是独立董事，同时独立董事必须占到这些委员会中人数的多数。另外，监事会中至少要有一位独立董事是专业会计师。在信息披露方面，《准则》要求上市公司根据法律、法规披露与公司治理相关的信息。上市公司应当及时披露控股股东或公司的实际控制者的信息。当控股股东增加或减少其持有股份或抵押公司股份，以及公司实际控制权转移时，公司及其控股股东应当迅速准确地向所有股东披露相关信息。此外，《准则》还提供了一套股东会议的规则和流程。《准则》规定，上市公司必须列出股东大会的流程和股东授权于董事会的证明；股东可以亲自或让人参加大会；拥有10%以上股份的股东可以召集特别会议；控股股东占有30%以上股份的上市公司应当采用累积投票制。。与其他国家的公司治理改革类似，中国在2011年实施的《准则》增强了董事会和股东的监督管理能力。《准则》的实施被认为是我国资本市场上实施的一个重要的公司治理改革上世纪90年代末，多个国家实施了公司治理改革，即政府、证券或股票交易所进行的对一个国家内的公司治理机制的干涉。一般来说，公司治理改革是通过一系列公司治理标准，或涉及董事会角色和组成，附属委员会（如监察、薪酬或提名委员会等）的设置，对外聘审计员的任命和行为规则，职业经理人、股东和其他利益相关者之间的权力和权益分配，对违法行为告密者的保护以及对公司诈骗的惩罚等方面的公司或证券法的修正案。（Aguilera和Cuervo-Cazurra，2004）。然而，改革的效果并没有得到我国学术界和业界足够的重视和关注 以往的研究主要关注董事会等某些单个的传统的公司治理机制如何影响公司绩效或公司行为 （例如，蔡志岳、吴世农，2007； 王跃堂等，2006； 魏刚等，2007； 杨清香等，2009； 冯旭南等，2011； 丛春霞，2004； 梁杰等，2004； 李有根等，2001）。但是，对我国公司治理改革整体影响的研究并不充分。。

公司治理改革的主要目的是解决公司中存在的委托-问题，从而提高企业绩效。不同的委托-问题可能会通过不同的渠道降低公司价值，损害股东权益。委托-问题主要可以分为三类：“企业盲目扩张假说（empire-building hypothesis）”，“管理层安于现状（enjoying quiet life hypothesis）”和“浪费、挪用企业资源以享受控制权收益（stealing hypothesis）”。我国资本市场的一个重要特点是存在大量国有上市公司。对国有企业的公司治理改革是我国资本市场发展中不容忽视的重要组成部分。之前大量研究表明，不同的股权结构会导致企业中不同的公司治理问题（例如，田利辉，2005；白重恩等，2005；陈晓、王琨，2005；宋立刚、姚洋，2005；薄仙慧、吴联生，2009）。因此，一个重要的问题是，2001年实施的公司治理改革对拥有不同股权结构的上市公司的价值会有什么不同的影响？ 另外，作为有效的外部公司治理机制，产品市场竞争在公司治理研究中受到越来越多的关注（Alchian，1950； Friedman，1953； Guadalupe 和 Wulf，2007； Giroud 和 Mueller，2010； Kim和Lu，2011）。提高、促进产品市场竞争也一直是我国经济体制改革的重要方向。那么，产品市场竞争又会对公司治理改革起到什么作用？

本文研究了我国2001年实施的公司治理改革对拥有不同所有制结构的上市公司价值的不同影响。研究发现，2001年实施的公司治理改革对上市公司价值的正影响在国有股份较多的企业中相对较弱。但是，产品市场竞争可以促进公司治理改革对提高国有企业价值的影响的有效性。本文提出，由于公司治理改革中包含的传统的公司治理机制对降低表现为“盲目扩张”和“浪费、挪用企业资源以享受控制权收益”的委托-问题更有效，而相比民营企业，国有企业中更有可能存在表现为“管理层安于现状”的委托-问题。因此，公司治理改革对提高国有企业价值的影响比对提高民营企业价值的影响相对更弱。产品市场竞争被广泛地认为是解决表现为“管理层安于现状”的委托-问题的有效外部治理机制。因此，提高产品市场竞争可以提高公司治理改革的效果。

为了有效地控制2001年公司治理改革前后的混杂效应，从而检验公司治理改革的效果，本文采用了倍差分析法（Differences-in-Differences），即比较只在香港或美国上市的中国公司和只在国内上市的中国公司在公司治理改革前后公司价值的变化。由于只在香港或美国上市的公司无需遵守中国资本市场的相关政策，这些公司不会受到我国政府实施的公司治理改革的直接影响。因此，这些在海外上市的中国企业可以被用作估计改革影响的控制组。另外，考虑到在我国本土上市的中国公司与在海外上市的中国公司本身可能存在的差异性，我们还利用倾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）的方法选取了在受到上述改革影响之前各方面综合特征类似的本土上市的中国公司与海外上市的中国公司作为研究样本。该研究方法与陆瑶（2010）中使用的方法类似 陆瑶（2010）利用类似的倍差分析法和倾向匹配法研究了激活我国控制权市场对中国上市公司价值的影响。 。除此以外，为了解决国有股份中可能存在的内生性问题，我们使用当年同行业（即某个企业所在的行业，但不包括它自己）的其他企业的国有股份比例的平均值作为单个企业国有股份比例的工具变量，并进行了两阶段回归。该做法与Estrin 和 Tian （2008）使用的方法类同。

本文的研究对相关的公司治理研究有以下贡献：

首先，以往的研究忽略了委托-问题的差异性。本研究系统地考虑了委托-问题的差异性和公司治理改革对解决不同类型委托-问题的运行机理。本文的研究结果对如何提高公司治理改革的有效性具有很重要的学术和政策价值。

其次，产品市场竞争对公司治理的影响是目前公司治理学术研究的前沿。以往的研究主要关注传统的公司治理机制对公司绩效的影响。本文研究了传统的公司治理机制与产品市场竞争之间的交叉影响。因此，本文对该领域的研究有所贡献。

再次，其他研究公司治理改革对公司绩效影响的文献没有提供一个定论 Chhaochharia和Grinstein（2007），Li et al.（2008）和Wintoki（2007）发现投资者普遍对《萨班斯法案》（SOX）这一美国最近最重要的公司治理改革的通过做出了积极的反应；Zhang（2007）发现了对SOX的消极反应。在对成长中的市场的研究中，Black和Khanna（2007）发现公司治理改革提高了印度的公司价值。Black和Kim（2008）发现韩国1999年实行董事会结构改革有积极影响。同时Price et al.（2008）发现《Code of Best Corporate Practices》的实行与公司表现没有联系。。这表明公司治理改革的效果在不同企业中存在着差异。本文的发现表明，企业股权所有制结构是导致这些差异的一个原因。这为以往文献中所发现的公司治理改革所产生的对不同公司的不同影响提供了一种新的解释。另外，由于我国2001年的公司治理改革的内容与其他国家进行的公司治理改革很类似，我们的研究结论对其他国家，尤其是拥有大量国有企业的国家，具有普遍的借鉴意义。

最后，与其他研究国有企业改革的文献（例如Li，1997； Gupta，2005；Sun 和 Tong，2003）不同的是，本文关注公司治理改革对不同所有制企业的影响的差别，这对了解如何进一步加强国有上市公司的治理水平具有非常重要的现实意义。

本文其余部分的结构如下所示。第二部分对已有文献进行综述并提出待检验的假设。第三部分阐述了文中采用的实证方法以及描述了使用的数据。第四部分描述了实证结果。第五部分是结论。

二、研究假设

公司治理改革的主要目的是解决公司中存在的委托-问题，从而提高企业绩效。不同的股权所有制结构可能会导致公司中存在不同形式的委托-问题。这些不同形式的委托-问题会通过不同的渠道降低公司价值，但是这些问题可以通过不同的治理机制来解决。

委托-问题可能会通过三种不同的形式降低公司价值。第一种形式是盲目扩张活动（empire-building hypothesis） （Jensen 和 Meckling，1976； Jenson，1986）。盲目扩张活动在非国有企业中比在国有企业中更有可能发生。在我国的国有企业中，重要的投资决策一般是由公司内部的管理人员与相关的政府官员共同决定的，并非由公司的高管独立决定。如果投资失败，一般会给相关决策人员带来一定的政治风险，但是他们却不能从投资成功中直接获得利益，对于参与决策的政府官员尤其如此。因此，国有企业的投资决定一般是比较保守的。

通过增强董事会的独立性，信息披露透明度以及加强对股东权利的保护，公司治理改革可以加强对公司管理层的监管，由此避免一些盲目扩张的投资行为。由于盲目扩张行为在非国有企业中比在国有企业中更有可能出现，因此公司治理改革在解决委托-问题，从而提高公司价值上对非国有企业的效果会比对国有企业的效果更好。

委托-问题的第二种表现形式是安于现状、享受平静生活（enjoying quiet life hypothesis）（Myers et al.，1984；Bertrand 和 Mullaninathan，2003）。它主要体现为内部经理人在经营中不努力工作，安于现状并在决策中过于保守。由于与上述相似的原因，不努力工作、享受平静生活，在投资等经营决策中过于保守等现象在国有企业中往往比在非国有企业中更容易发生。公司治理改革引入的治理机制并不能有效地给经理人提供足够的激励。因此，公司治理改革在解决这种类型的委托-问题上效果有限。此外，由于这种问题在国有企业中比在非国有企业中更有可能发生，因此，公司治理改革对国有企业的效果会相对较弱。

委托-问题的第三种表现形式是所谓的“浪费、挪用企业资源以享受控制权收益”（stealing hypothesis）（La Porta et al.，2002）。这个问题可能发生在控制权和所有权分离时，以及内部经理人与外部投资者存在信息不对称时。这两者对无论什么所有制结构的上市公司来说都是存在的。公司治理改革引入的治理机制都可以增强监管并减少内部经理人与外部投资者之间的信息不对称。因此，公司治理改革可以减少“浪费、挪用企业资源以享受控制权收益”的行为，并提高企业价值。

综上所述，由于公司治理改革在给经理人提供足够的激励以解决以享受平静生活为表现形式的委托-问题效果有限，而这种形式的问题更有可能发生在国有企业中。我们提出以下假设：

假设1：公司治理改革的效果对民营企业比对国有企业更有效。

不努力工作，享受平静生活本质上是由于经理人缺乏激励。产品市场竞争已经被广泛认为是一种能有效地提供外部压力以刺激经理人，并进而消除由享受平静生活行为引起的委托-问题的外部治理机制（Alchian，1950； Friedman，1953； Guadalupe 和 Wulf，2007； Giroud 和 Mueller，2010； Kim和Lu，2011）。在产品市场竞争激烈的行业中，无论国有企业还是民营企业都不能享受平静生活，因此产品市场竞争可能会促进公司治理改革对国有企业的影响。根据以上分析，我们提出以下假设：

假设2：就提高国有企业价值而言，产品市场竞争与公司治理改革是互补的，即产品市场竞争可以促进公司治理改革对提高国有企业价值的影响。

三、实证分析方法及数据描述

（一）回归模型

我们首先分析如何估计2001年公司治理改革对公司价值的影响。由于公司治理改革在我国整个资本市场上得到推行，仅仅比较改革前后的公司价值的变化不能排除时间以及同期发生的混杂效应的影响。这些混杂效应包括国家同期颁布实施的其他法律法规以及经济政策。然而，只在海外（例如，香港或美国）上市的中国公司不会受到在我国内地资本市场上实施的公司治理改革的影响，但是同样会受到我国整体经济环境和其他方面政策的影响。因此，在海外上市的中国公司可以被当成是控制组，而在我国内地上市的公司则是实验组我们并不能完全否认公司治理改革对在海外上市的中国公司有一定的溢出效应。但是由于公司治理改革并没有直接影响海外上市公司，它们所受的影响会比国内上市企业小。因此，海外上市公司仍然可以作为国内上市企业的控制组。另外，这种溢出效应存在的可能性会降低估计的准确性，从而降低（而不是升高）得到显著性结果的可能性。。我们可以通过比较在国内上市的中国公司和只在海外上市的中国公司在改革前后公司价值的变化来估计公司治理改革对公司价值的影响。这种方法通常被称为倍差分析法（Differences-in-Differences，DID）。基本的回归模型如下所示：

此处，i代表公司；k代表上市地点；t代表年份；Y代表公司以托宾Q方法算出的公司价值。根据Doidge、Karolyi和 Stulz（2004），托宾Q定义为一个比率；比率的分子是总资产的账面价值减去股本的账面价值再加上股本的市场价值，分母是总资产的账面价值。使用托宾Q来估计公司价值的好处在于该比率既能反映公司当前的盈利能力，也能反映公司在未来的增长潜力。CGRkt是一个虚拟变量。如果一家公司在2001年及以后只在我国内地证券交易所上市，该变量取值为1，否则取0。X是一组控制变量，包括公司年龄、总资产和公司负债率。αt和αi分别是年份和公司固定效应。εikt是平均数为0的残差项。所有变量的具体定义参看表1。另外，根据Bertand et al.（2004），在同一国家上市的公司的残差项之间存在的序列和时间上的相关性可能会导致以最小二乘法估计的标准差有偏。为了解决该问题，我们估计的标准差在国家水平上进行聚群（clustering）。

为了估计公司治理改革对公司价值的影响是否对具有不同股权结构的公司有所不同，我们估计了以下的回归方程：

方程（2）中的变量与方程（1）中的变量定义相同。而在方程（2）中新增加的变量，State_OWNit，是对公司拥有的国有股份的度量。我们在文中使用了四种不同的方法度量公司拥有的国有股份：国有股份的比例，State_%；是否拥有国有股份的哑变量，State_0；是否拥有超过三分之一的国有股份的哑变量，State_33，和是否拥有超过三分之二的国有股份的哑变量，State_66。我们重点关心的系数是η，它代表了公司治理改革对公司价值的影响在具有不同所有制结构的公司之间的差异。

度量产品市场竞争的主要指标就是产业集中度（ICR）。在本研究中产业集中度被定义为在我国在同一行业，同一年中销售额最大的四家上市公司的市场份额总和。所在行业是由公司的SIC编号的前两位定义的。

由于上述计算方法没有考虑非上市的公司的市场份额，我们承认这种产品市场竞争度量方法的潜在问题。但是这是目前国际上对产品市场竞争对公司治理影响研究的普遍做法。例如，Kadyrzhanova 和 Rhodes-Kropf （2007）； Durnev 和 Mangen（2009）； Giroud 和 Mueller（2010）； Kim和Lu（2011）都是采用了类似做法，并在最近几年在国际顶级期刊上发表相关论文。这种度量产品市场竞争的方法之所以得到普遍应用有以下原因。首先，我们不可能得到所有非上市公司的销售额数据。第二，上市公司一般是每个行业中较大的，较重要的企业，所以由只关注上市公司所导致的偏差是有限的。第三，为了减少这种潜在的估计偏差，我们从样本中剔除了当年中只有10家以下上市公司的行业。最后，由于在样本的前期，上市公司数量相对较少，误差会较大。该问题在某种程度上可以通过年份固定效应的方法得到控制。我们只取前四家最大的公司来计算产业集中度的原因在于选取8家、20家或50家最大的上市公司的做法受到非上市公司的影响更大（Kim 和 Lu，2011）。另外一个重要的衡量产业集中度的变量是Herfindahl-Hirschman Index（HHI）。HHI的定义是市场上50家最大企业（如果少于50家企业就是所有企业）每家企业市场占有份额的平方之和。根据同样的原因，由于在计算中所涉及的公司较多，该变量受到非上市公司的影响会较大。因此在本文中我们使用ICR作为衡量产品市场竞争程度的主要变量。

我们估计以下的回归模型：

（二）倾向评分匹配 （Propensity Score Matching，PSM）

倍差分析法能够得到无偏估计结果的一个重要前提条件是实验组与控制组应具有一定的可比性 （即，在没有公司治理改革的情况下，实验组与控制组公司的价值随时间的变化应当是一样的）。具体来说，就是在研究事件发生前后时间内（即，2001年前后），除了研究事件的影响外，实验组（即，在本土上市的中国公司）与控制组（即，在海外上市的中国公司）之间其他方面的变化应当一致。然而，由于在海外上市的公司与在本土上市的公司之间可能存在的系统性差别例如，Doidge et al.（2004）认为公司是根据其自身特点来选择上市地点的。，这些差别可能导致即使在没有发生公司治理改革的情况下，在海外上市的公司与在我国本土上市的公司的价值随着时间的变化不一致，从而导致倍差分析法的估计结果有偏。为了解决这个问题，我们采用倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）对在海外上市的公司与在本土上市的公司进行匹配，从而得到用于估计的样本。然后使用匹配的样本估计公司治理改革的影响 如何运用多方面的信息匹配公司是一个重要的课题，因为它需要在不同变量之间做出权衡。Rosenhaum和Rubin（1983）提供了一种解决方法：如果我们用变量矩阵Z进行匹配，然后我们可以用P（Z）=Pr（D=1|Z）对在Z的前提下出现该情况的概率来匹配。概率Pr（D=1|Z）就是所谓的倾向评分。倾向评分可以将一个由相关因素组成的矩阵转化为匹配公司的标准。。

倾向得分匹配法（PSM）是利用倾向得分参数将海外上市公司和本土上市公司进行匹配。由于在实际操作中很难通过多个不同的公司特征进行匹配，倾向得分参数则可以看成是将多维的公司特征转化为一维的综合指数。

使用倾向性得分匹配法的详细步骤如下：

其一，使用2000年（即改革前一年）的样本进行以下概率回归：

a.由于每个企业受公司治理改革影响的可能性依赖于该企业的上市地点。因此我们将倾向评分定义为根据概率模型估计的公司在海外上市的概率预测值。在概率模型中，因变量是一个虚拟变量。如果一家公司在公司治理改革尚未开始之前为海外上市公司，这个值定义为1，否则为0；自变量包括用来匹配公司的各种因素。

b.如Doidge et al.（2004）以及Bebchuk et al.（2011）所指出的，公司规模，公司年龄，以及公司负债率与公司价值最为相关。因此本文将根据这三个变量进行匹配。本文中，公司规模由总资产的对数值衡量；公司年龄由上市时间长度加一的对数值度量；杠杆值由长期债务与总资产的比值衡量。为了检验结果的稳健性，我们还用不同的匹配变量的组合来对样本进行匹配，发现结果基本上没有变化。

c.得到倾向性得分：估计概率p或者log[p/（1-p）]

其二，根据倾向性得分，采用马氏距离度量来匹配每一家在海外上市的公司与一家或多家在内地上市的公司。本文中，我们使用一对一相邻匹配，这是目前最常用的匹配方法 一对一相邻匹配的一个潜在问题是这种匹配会导致样本较小。当样本较小时，估计的方差会增加。为了进行稳健性检验，我们还会用核匹配的方法进行匹配，发现估计结果是稳健的。。步骤如下：

其中，X1和X2是对海外上市公司i以及本土上市公司j的倾向性得分。S-1c 是整个本土上市公司的样本匹配变量转置矩阵。

b.当本土上市公司j，在海外上市公司i所对应的所有本土上市公司中具有最小距离d（i，j），该本土上市公司j就被定义为海外上市公司i的配对公司。重复该步骤，直到找到海外上市公司的所有配对公司。

通过倾向得分匹配，该样本只包括在2000年（即，改革前一年），在一些基本公司特征上与某个海外上市公司吻合的内地上市公司。该样本允许我们控制在海外上市的公司与在本土上市的公司之间的差异。然而，倾向评分估计法也会带来回归中系数标准差估计的偏差。为了解决该问题，在用匹配样本估计时，我们使用步进法（Bootstrapping）修正标准差的估计。

（三）数据样本描述

我们采用了从1998年到2003年之间的公司面板数据。由于公司治理改革从2001年起开始实施，因此我们选取的数据从1998年（改革实施三年前）到2003年（改革实施三年后）为止。作为一个新兴资本市场，我国的资本市场在过去的二十年中经历了非常迅速的发展。为了避免由在这段时间中在我国或海外资本市场发生的其他事件所导致的混杂效应，我们仅使用了六年的样本。另外，该样本在公司治理改革前后分布比较均衡并且尽量避免了如股权分置改革等其他一些近些年发生的重要的事件所带来的混杂效应的影响。

我们的样本取自Compustat Global中包含的中国公司以及Compustat North America中包含的在美国或加拿大上市的中国公司。Compustat Global 数据库涵盖了28500家在非美国和非加拿大上市的公司数据 Compustat Global数据库涵盖占90%的亚洲市值的亚洲公司。。Compustat North America是一个涵盖了超过30000家在美国或加拿大上市的公司的数据库。Compustat Global的数据都经过了标准化以便于在全球多样化的会计准则和实践的情况下提供可比的数据。我们使用汇率和当地通货膨胀率对所有数值进行调整，将所有以货币为单位计量的变量的数值都转化为以2000年时的美元来计量。文章中股权结构的数据来自于RESET，World Scope和一些上市公司网站。

表2描述了样本在各年中的分布。A组描述的是匹配样本的情况，该样本包括688个观测值。B组提供了对未匹配样本的描述，该样本包括1445个观测值。表2的第二列是样本中每年的观测值的个数。第三列是每年只在海外上市的公司的个数。为了保证倍差分析法的有效性，样本中不包括既在海外上市也在国内上市的公司。样本还剔除了在样本期间内改变了上市状态的公司。另外，在认真地调查之后，我们发现在2001年香港和美国证券交易所没有发生或实施重要的与公司治理相关的新的法律法规 《萨班斯法案》被认为是美国金融市场的重要公司治理改革。尽管它于2002年左右，受其影响的公司直到2003年，即样本考察的最后一年才被要求履行规则。在我们的样本中，只有六家公司在美国证券交易所上市。我们用包括这六家公司的样本进行了估计。为了检验稳健性，我们还将这六家公司剔除，并重新估计。结果基本没有变化。。这表明我们对控制组的选择是合理的。

表2的第四列到第六列分别列出了拥有国有股份的公司，国有股份占三分之一以上的公司和国有股份占三分之二以上的公司在各年中的分布。总体来看，每年都有超过50%的公司拥有国有股份。这些公司中有70%左右的公司国有股份占三分之一以上，而只有不到25%的公司国有股份占三分之二以上。总体来说，A组与B组在每一列上的情况大致相似。

表3是对本文使用变量的基本统计量的描述。A组是匹配样本的统计量描述。我们可以看到，托宾Q比率的平均值为1.349。公司治理改革虚拟变量CGR的平均值为0.48，这表明样本在公司治理改革前后的分布是比较均衡的。在匹配的样本中，国有股份的比例平均为27%，其中59.6%的公司拥有国有股份，46.1%的公司有三分之一以上的股份是国有股份，4.7%的公司有三分之二以上的股份是国有股份。

B组是非匹配样本的统计量描述。在非匹配样本中，托宾Q比率的平均值为1.578。公司治理改革虚拟变量CGR的平均值为0.619，这表明在样本中受到公司治理改革影响和没有受到公司治理改革影响的公司分布是比较均衡的。平均来说，国有股份比例的平均值是34.8%，其中有60.6%的公司拥有国有股份，44.4%的公司有三分之一以上的股份是国有股份，9.4%的公司有三分之二以上的股份是国有股份。除了上面提到的变量外，表3还描述了其他变量，比如公司年龄、总资产和负债率等。由于篇幅所限，细节不再详述。

四、实证结果分析

（一）公司治理改革、国有股份与公司价值

表4描述了公司治理改革对公司价值影响的基本估计结果。A组和B组分别汇报了使用匹配样本估计出的结果和使用非匹配样本估计出的结果。

如A组显示，公司治理改革虚拟变量CGR前的系数都是正的，而且至少在5%的水平上是显著的。这个结果表明，对于没有国有股份的企业而言，公司治理改革对公司价值的影响是正向显著的。

公司治理改革对拥有国有股份的企业的影响的不同是由公司治理改革虚拟变量与国有股份变量的交叉乘积项前的系数度量的。首先，如第一列所示，公司治理改革虚拟变量与是否拥有国有股份的虚拟变量的交叉乘积项前的系数为-0.092，在1%的水平上是显著的。这个结果表明，公司治理改革对托宾Q的正影响对有国有股份公司比对没有任何国有股份的公司相比低0.092。其次，我们将是否有国有股份出现的虚拟变量分别替换成拥有三分之一以上国有股份的虚拟变量和拥有三分之二以上国有股份的虚拟变量。第二和第三列是相应的估计结果。我们可以看到，公司治理改革虚拟变量与拥有三分之一以上国有股份的虚拟变量的交叉乘积项前的系数是-0.206，在1%的水平上是显著的；而公司治理改革虚拟变量与拥有三分之二以上国有股份虚拟变量的交叉乘积项前的系数为-0.480，也在1%的水平上是显著的。这些发现表明，公司拥有的国有股份比例越高，公司治理改革对其公司价值的正向影响越小。再次，我们进一步将第一至三列的代表国有股份的虚拟变量换成国有股份所占比例。在第四列汇报的回归结果显示了同样的结论。公司治理改革虚拟变量与国有股份比例的交叉乘积项前的系数是-0.396，在1%的水平上是显著的。这个结果再次确认了我们的发现：随着公司国有股份的增加，公司治理改革对其公司价值的正影响会不断减弱。

我们也使用非匹配样本进行了估计，结果汇报在B组中。我们发现，如果不控制公司的上市地点选择（即使用非匹配样本），估计出的公司治理改革对没有或拥有较少国有股份的公司的影响会变小，而公司治理改革对企业价值的影响在拥有不同所有制结构的公司间的差异也变小。如果使用非匹配样本，公司治理改革虚拟变量与国有股份比例交叉乘积项前的系数变得不显著（第8列）。总之，如果不使用匹配样本，则估计出的结果会变弱。

综上所述，上述发现说明，公司治理改革对公司价值的影响受到公司股权所有制结构的影响。公司治理改革对没有国有股份的公司的影响是正的。但是，公司拥有的国有股份比例越大，公司治理改革对公司的正影响就越弱。

（二）解决国有股份变量的内生性问题

上述分析中存在的一个重要问题是国有股权结构不是外生变量。内生性问题会导致估计的偏差。为了解决该问题，我们使用当年同行业 所在行业是由公司的SIC代码的前两位定义的。（即，某个公司所在的行业，但不包括它自己）的其他公司中的国有股份比例的平均值作为每个公司拥有的国有股份的工具变量 我们将在给定年份中同一行业内公司数量不满3个公司的样本公司排除在外。。这个做法与Estrin 和Tian（2008）中采用的方法一致。

表5汇报了估计结果。A组和B组分别汇报了使用匹配样本估计的结果和使用非匹配样本估计的结果。第一和第二列汇报的是第一阶段的回归结果。F值所代表的原假设是所有工具变量对内生变量的解释联合等于零。基本上F值都大于或接近10，这表明我们使用了相对较好的工具变量。第三列列出了第二阶段估计结果。我们可以看到，公司治理改革虚拟变量与国有股份所占比例的交叉乘积项前的系数是-4.180，该系数在1%的水平上是显著的。这说明之前表4中汇报的结果并不是由国有股份的内生性所引起的。公司治理改革虚拟变量前的系数是1.206，在1%的水平上显著，这表明公司治理改革能够提高没有任何国有股份的公司的价值。

表5的B组中汇报了使用非匹配样本的估计结果。第四和第五列显示了第一阶段的回归结果，而第六列显示第二阶段的回归结果。在第六列中，我们可以看到，公司治理改革虚拟变量与国有股份比例的交叉乘积项前的系数是-3.708，在5%的水平上是显著的。与第三列的结果类似，公司治理改革虚拟变量前的系数是0.907，在1%的水平上显著。

综上所述，表5的结果表明表4中发现的国有股份降低了公司治理改革对公司价值正影响的结论并不是由国有股份的内生性所导致的。

（三）产品市场竞争的交叉影响

五、结论

本文研究了我国2001年实施的公司治理改革对公司价值的影响。研究发现，公司治理改革对没有国有股份的公司的价值有正影响。然而，公司治理改革对上市公司价值的正影响在国有股份较多的企业中相对较弱。但是产品市场竞争可以促进公司治理改革对提高国有企业价值的影响的有效性。其原因在于公司治理改革中包含的传统的公司治理机制在减少由于安于现状，享受平静生活引起的委托-问题上效果不佳，而这类委托-问题在国有企业中比在非国有企业中更为常见。产品市场竞争已经被广泛认为是解决以安于现状、享受平静生活为形式的委托-问题的有效外部治理机制。

本文的结论还具有一些政策含义。委托-问题可能是多样化的，它可以通过多种形式降低公司价值。为了解决委托-问题，现有的公司治理政策主要集中于改革公司内部治理结构，比如加强董事会独立性，增大财务透明度，保护股东权利，以及加大对公司诈骗行为的惩罚等等。本文的研究发现，不同所有制类型的公司对于这些政策的反应是不一致的。国有制企业由于其特定的所有制安排，现有的公司内部治理政策在提高国有企业的治理水平和公司价值上的作用是有限的。本文的研究结果说明，加强市场竞争是辅助公司内部治理政策，提高公司治理水平的有效手段。为了提高公司治理水平，特别是国有企业的治理水平，政府更需要做的是制定并完善各项法律法规，保护市场正常有效的运行，并从行政上削弱对国有企业的保护，将其置于与其他企业公平竞争的市场地位。只有通过有效的市场竞争，优胜劣汰，才能切实提高企业，尤其是国企业的治理水平，进而提高企业利润，促进我国整体经济的发展。

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