破产财产

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破产财产范文第1篇

摘要：本文通过对信托财产破产隔离功能概念的讨论，认为破产隔离功能应该包括对委托人和受托人两个方面内容。本文认为“信托财产破产隔离功能要件”是“驾驭”这个功能的“车夫”，此功能积极作用之发挥与消极作用之避免均依赖“破产隔离功能要件”。

关键词：信托财产破产隔离功能概念  破产隔离功能要件  破产隔离功能意义

        一、概念释义

        信托财产。依据我国信托法第十四条之规定，信托财产指受托人因承诺信托而取得的财产以及因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产。因为信托概念包含委托人将财产权转移给受托人这一要素，因此信托财产必具有可转移性，所以我国信托法还规定了法律行政法规禁止流通的财产不得作为信托财产及法律行政法规限制流通的财产须依法经有关主管部门批准后方可作为信托财产。

        信托财产破产隔离功能。信托财产破产隔离功能指委托人或受托人因为出现破产原因而依法被宣告破产后，信托财产并不被划入破产财产范围而进行分配。这一概念包含两个方面的内容，即对委托人的破产隔离和对受托人的破产隔离。

        （1）从结构上分析，《信托法》十五条与十六条有一个共同特征，即都是先规定了信托财产与委托人未设定信托财产或和受托人固有财产相区别，即信托财产独立性之后，才进一步阐释信托财产破产隔离功能的含义，通过这一结构，可以得出信托财产破产隔离功能来源于信托财产独立性，信托财产破产隔离功能是信托财产独立性在破产领域的反映的结论。同时我们也应看到两个法条中“相区别”一词的不同含义，在第十五条指委托人对信托财产不享有权利而对未设立信托的财产享有权利的区别，而十六条指受托人对信托财产仅享有形式意义上的所有权而对其固有财产则享有形式兼实质上的所有权。

        （2）通过对十五条及十六条的对比，我们看到十五条规定了更丰富的内容。十五条对委托人与受益人的关系进行了分类并分别阐释了信托财产破产隔离功能在不同关系种类下的适用结果。我认为这种分类上的处理是“没必要而有益的”，当作为唯一受益人的委托人因破产而终止后，即意味着信托目的已经不具有实现的可能了，信托便因此而终止。信托终止后，原来叫做“信托财产”的财产应经不再是信托财产了，也即信托关系消灭后，信托财产这个概念就不存在了，所以规定“信托财产作为其清算财产”在逻辑上是不严谨的。

        二、信托财产破产隔离要件

        信托财产破产隔离是信托财产的一个功能，因此可以说，凡是信托财产便具有破产隔离功能，因此一项财产依法成为信托财产的要件实质上也就是信托财产破产隔离功能的要件，也即信托成立、生效、存续的要件也是信托财产破产隔离的要件，然而这并非信托财产破产隔离要件的全部，因为信托概念包含委托人将财产权转移给受托人这一要素，所以信托是否成立不仅取决于信托法上直接之规定，还决定于民法、商法等其他法律、行政法规关于财产权转移之成立、生效的规定等。

        （1） 信托目的要件。“信托目的系指构成信托行为的内容，是委托人通过信托所要实现的目的”信托目的在民法、破产法等其他法律上的表现为：转移一定财产权的目的。这种说法严格地讲是缺乏法律依据的，因为我国信托法第二条规定信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托目的和转移财产权目的对信托财产破产隔离的意义之法律依据主要有如下几条：《信托法》第十一条 、《破产法》第三十三条等。

        （2）信托财产与破产财产（准确地说应该是破产前委托人未设定信托的财产和受托人的固有财产）在物理和法律意义上的分离。严格地讲这一点算不上要件，没有此点，信托财产的破产隔离功能并不因之而消失。这种物理及法律意义上的分离在我国法律上如我国《信托投资公司管理办法》第五十二条 、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第十一条都有详细的规定。

 三、信托破产隔离功能的意义

        (1)完善信托破产隔离职能是保护信托受益人、委托人利益的必然需求。 《信托投资公司管理办法》规定信托投资公司的注册资本不能低于3亿元人民币，但对其可以管理的信托财产规模没有限制。从理论上讲，信托公司破产风险绝对不能说小，而我国政府对金融机构的保护政策不会一直延续，如果上述信托公司经营不善破产，在不完善的破产隔离机制下，信托财产受到冲击，那么彼时受损的必将是也只能是受益人、委托人。

        （2）完善信托破产隔离职能是维护信托行业长远发展的需要。 信托行业发展的趋势必然是信托的长期化和规模化。完善的破产隔离机制才能保障信托财产的超然独立性，只有消除了委托人对于信托公司破产可以危害信托财产的疑虑，委托人才会产生设立长期、大规模信托的需求，信托行业健康发展也就有了制度基础与市场基础。

        （3）完善信托破产隔离职能是发展资产证券化市场的需要。发达国家在其资产证券化操作中颇为广泛地运用了破产隔离职能。通常的操作方式是，委托人将其资产出售给一家特殊目的载体(SPV)，并以这些资产为支持发行证券。由于资产与委托人以及SPV相分离，因此，发行证券的条款可以不受委托人本身的信用状况束缚，而取得比委托人自身直接发行证券更为有利的发行条件。信托公司以其法律赋予的特性可以在这个流程中扮演一个合格的SPV角色，但如果信托财产不能与信托公司本身的破产风险相隔离，那么根据“木桶原理”，无论信托财产质量是如何的高，信托公司的信用状况将成为所发行证券条款优劣与否的一大制约，这肯定是委托人所不愿看到的，也必将成为制约资产证券化发展的重大障碍。

参考文献：

破产财产范文第2篇

《中华人民共和国企业破产法》第107条第2款规定：“债务人被宣告破产后，债务人称为破产人，债务人财产称为破产财产，人民法院受理破产申请时对债务人享有的债权称为破产债权”。第30条规定：“破产申请受理时属于债务人的全部财产，以及破产申请受理后至破产程序终结前债务人取得的财产，为债务人财产”。因此，所谓破产财产就是债务人被宣告破产后属于债务人的全部财产。

二、我国现行法律规定的破产财产清偿顺序

法律上的破产，是指处理经济上破产时债务如何清偿的一种法律制度，即对丧失清偿能力的债务人，经法院审理与监督，强制清算其全部财产，公平清偿全体债权人的法律制度。因此，就破产清算而言，它的实质就是债务人财产的分配问题。

关于破产财产的清偿顺序，主要见于我国《企业破产法》第 113条的规定：“破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。破产企业的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算”。这就确定了在我国处理破产案件时破产财产的清偿顺序，即在优先清偿破产费用和共益债务后，按照下列顺序清偿：（一）劳动债权；（二）社会保险和国家税款；（三）普通债权。另外，《企业破产法》规定设定担保物权的破产债权具有优先受偿性。《企业破产法》第109条规定：“对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利”。第110条规定：“享有本法第109条规定权利的债权人行使优先受偿权利未能完全受偿的，其未受偿的债权作为普通债权；放弃优先受偿权利的，其债权作为普通债权”。这种设定担保权的破产债权具有优先受偿性，一般称为别除权。但别除权的行使有例外，《企业破产法》第132条规定：“本法施行后，破产人在本法公布之日前所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金，依照本法第113条的规定清偿后不足以清偿的部分，以本法第109条规定的特定财产优先于对该特定财产享有担保权的权利人受偿”。根据该条规定，在《企业破产法》公布之前，职工工资等具有优先于特定财产上的担保权受偿的权利。

因此，从上述规定看，我国破产财产的清偿顺序是：（一）设定财产担保的担保债权；（二）破产费用和共益债务；（三）劳动债权；（四）社会保险费和国家税款；（五）普通债权。

三、制度设计中的缺憾――特殊侵权之债的受偿顺序问题

现实中的问题比法律的规定要复杂和繁琐得多。其实劳动债权在性质上仍然属于普通债权，但从保护劳动者和维护人权的需要考虑，有必要使劳动债权有优先于一般债权而受偿的地位，因此，在《企业破产法》中劳动债权优先于社会保险费、国家税款以及普通债权受偿。同样，从性质上讲，侵权之债属于普通债权也没有疑问，但是从人道主义以及公平正义的观念出发，有必要对特殊侵权之债作出例外规定。特殊侵权之债一般应包含以下两点：（一）侵权行为是由破产企业所实施的；（二）侵权行为给被侵权一方造成了极其严重的后果，一般应达到使该家庭丧失生活来源的程度。既然劳动债权能优先于普通债权受偿，那么为什么特殊侵权之债就不能优先于普通债权受偿呢？从后果上讲，特殊侵权之债往往比职工不能拿到工资、保险、福利等更为严重，因为，职工仍然有劳动的能力也就有从其他地方通过劳动而取得劳动报酬的机会，从而维持正常的生活，而特殊侵权之债则使被侵权人丧失了劳动能力从而使被侵权的家庭丧失了赖以维持生活的经济来源。因此，从人道主义和维护人权的角度出发，特殊侵权之债更有必要优先于普通债权而优先受偿。

特殊侵权之债优先于普通债权优先受偿是毫无疑问的，那么，特殊侵权之债与担保债权的清偿顺序又是怎样的？笔者认为，特殊侵权之债同样的要优先于担保债权，这主要是从两者之间的性质和地位考虑的。首先，特殊侵权之债优先受偿的实现是该被侵权家庭赖以继续生活的物质前提，而担保债权的实现并不一定攸关该担保债权人的存亡，因此，特殊侵权之债的实现更为迫切和必要。其次，特殊侵权之债的受偿数额一般较小并不影响担保债权的实现，如果优先于特殊侵权之债受偿，那么很可能会出现担保债权受偿之后破产财产所剩无几不能保证特殊侵权之债的受偿的情况。因此，从这个角度讲，劳动债权之所以在担保债权之后受偿，是因为企业职工众多，职工工资福利保险等是一笔不小的数额，如果劳动债权优先于担保债权的受偿必然会影响到担保债权的实现，影响到交易的安全。而特殊侵权之债由于侵权行为往往可能只侵害了一个自然人，产生的损害赔偿也就相应的少很多。

破产财产范文第3篇

关键词：破产清算 财务

一、企业破产清算的概念

在金融市场当中，企业的破产以及清算的例子并不鲜见，有部分企业破产然后进行了兼并重组，但是很多企业并没有因为企业的兼并重组而做大做强。究其原因，企业对于破产清算这件事并没有给予足够的重视，因此也导致了财务方面存在着若干隐患。现在国际上得很多国家都已经建立了相关的法律制度并完善了企业的清算程序，规范企业的清算程序也变成了一个国家市场经济发展程度衡量的杠杆，所以，企业应当对破产清算给与更高的重视，并处理好其财务问题，本文就以上的问题进行讨论并提出了一些意见。

二、企业破产清算程序

企业的破产清算程序应该由如下的几个环节组成。第一、企业成立破产清算组，依法宣告企业已经破产，企业将清算的责任完全交托给清算组。清算组应该自企业宣布破产的当天成立，并由法院部门承担。清算组接管了破产的企业以后，应当对企业财产的保管、清算、评估以及分配进行负责，并应当及时向法院部门汇报清算工作的进度。第二、清算组成立以后，应当对于破产企业的财产、债务和债券依法进行清理，并编制相关的清单。第三、清算组应当依法对破产企业所有的财产进行拍卖，并依法分配财产给债权人，清偿以现金分配为主，以实物分配为辅，当破产财产不能够对同一个顺序的债权进行清偿的时候，选择按照比例分配的方法进行清偿。第四、公平分配企业剩余的财产。第五、对企业进行注销登记。编制相关的清算期间的财务报表，并经由会计事务所或者政府的审计部门进行验证。

三、企业破产清算的财务问题

（一）财产界定及买卖

在企业的破产清算中，所涉及的财务问题主要包含有破产费用的确认以及管理，以及破产财产的清偿以及破产财务的分配等。包括企业的各种印章、债权债务证明以及各种账册、合同等，在移交之前，破产单位应当进行妥善管理，为了防止企业破产财产的流失，法院也通过规定企业财产处分的方法限制不法人员对财产的处理，保护债权人的合法利益。

（二）财务会计核算

一般企业在破产清算期间的会计核算当中设置以下会计科目：即资产类科目，其中包括财产的抵押、职工的福利、坏账以及破产的财产。负债类科目，其中包括债务抵押、破产债务等，还有权利类科目，包括投资人净权益、费用的清算、损益的清算以及变现损益和实收资本。

而破产清算会计核算账务处理的基本程序包含有财产清查过程中与实务资产的账务处理以其他财产，均应当进行会计核算。还有破产清算过程当中的会计核算，即原会计核算与破产清算中核算中的过渡程序、变现财产的账务处理、债权清偿后的债务处理等。

（三）债权的确认与破产财产分配

在我国，破产债权是指在破产宣告之前成立的债权，包括无财产担保的债权和放弃优先受偿全有财产担保的债权;数额超过担保价款的有担保权的未收清偿部分，企业破产前保证人代替作为被保证人企业清偿债务的数额以及宣告破产，付款人因为不知道事实而付款产生的债权。

破产后企业的赔偿应当按照一定的赔偿顺序进行赔偿，第一个的是破产企业拖欠职工的工资以及保险费用等，第二是破产企业所欠的税金，第三个没有支付的债权。当破产财产数额不能够满足支付债权时，则按照比例在债权人之间进行分配。

四、结算中应当采取的原则

（一）会计核算

企业面临破产清算的时候，所有的企业都会提出赔偿，但是大多数企业无法满足所有相关利益者的要求，因此在剩余财产进行分配的时候，将会形成企业与各个所有者之间的矛盾，这些关系就是企业的财务关系，因此清算的原则应当基于清算活动以及财务关系，处理人应当处理好企业和各方面关系的管理，以此为原则进行会计核算。

（二）完善破产评估

由于目前破产财产评估往往会因为缺少公正与权威而进行少评估，使得不法人员获利，因此，应当从下面两个方面入手来完善资产评估，第一是建立申请破产企业财务的独立审计，第二就是建立通过制度，即所选的会计事务所必须经过一半以上的债权人同意，这些制度的制定能够很好的避免上述的弊病，有利于会计事务所之间的竞争以及专业化发展。

参考文献：

[1]陈吉先.承办破产管理人业务的体会与建议[J].中国注册会计师，2010

破产财产范文第4篇

代偿债务、股权转让、股权竞拍，在宣布有意参与S * ST朝华后续整体重组工作的背景下，甘肃建新实业集团仅用了一周时间便完成其对S * ST朝华的控股“操作”。事实上S * ST朝华自2007年11月起进入破产重整程序，在短短两个月不到的时间内，组建偿债公司，剥离了所有债务，征集“实力买家”并在公司退市的最后期限2007年12月31日之前完成了重组。

翻开S * ST朝华2004至2006年报业绩分别为－0.79元、－1.53元、－4.41元，因连续3年亏损，2007年5月23日暂停上市。2007年第三季度每股收益－0.13元，每股净资产－4.26元，第四季度还预计全年将亏损。但命悬一线的该公司经破产重整转眼间公司的业绩修正预告就预计公司2007年盈利逾10～12亿元。2008年4月25日每股收益3.07元的年报闪亮登场，成为重庆上市公司业绩王。

S * ST朝华公告称，公司控股股东四川立信投资有限责任公司借款担保纠纷案在执行过程中，于2007年12月17日与中国光大银行成都彩虹桥支行和建新实业及其他三家公司签订了《债务代偿和解协议书》。根据协议内容，四川立信将其持有的S * ST朝华7 047万股股份协议作价1 515万元转让给受让方建新实业（3 536万股）及其他三家公司，进而由受让方光大银行代为偿付债务1 600万元，其剩余7 000万元债务则由建新实业代为“附条件”清偿。同时18日S * ST朝华大股东浙江天声科技有限公司将其持有的2 188万股股份以1元的价格转让给建新集团。24日建新集团又以719.4万元的成交价拍得S * ST朝华另两大股东合计4 796万股的社会法人股。建新集团在短短7天之内持有S * ST朝华股份已达1亿股（占公司总股本的28.72%），从而完成了对S * ST朝华的闪电控股。

随着建新集团的入主，S * ST朝华的破产重整计划终得启动。根据公告，公司将对职工债权、税款债权按经确认的债权数额全额清偿，同时在对朝华科技自身的特定财产享有担保权的债权方案上，公司决定将特定财产抵偿给该类债权人，以保证其在担保物变现范围内获得全额清偿，同时按照该类债权本金的10%一次性现金支付给债权人，作为对该类债权人延迟变现担保财产的补偿。而在最为重要的普通债权方面，根据公司的实际情况及建新集团的承诺，S * ST朝华决定一律按照经法院裁定确认的该债权本金数额的10%予以清偿，普通债权人获得上述清偿后，与公司的债权债务关系终止。剩余90%本金债权及全部利息、罚息、违约金、赔偿金、迟延履行金及实现债权的费用等债权，与公司现有的资产（除已设定担保权的资产）按照账面值由重庆市好江贸易有限责任公司承债式收购。承债式资产收购完成后，债权人按照剩余债权数额向该公司主张权利，并恢复计息，该公司以其所有资产（包括承债式资产收购获得的原朝华科技的资产）承担债务。

二、破产重整能使上市公司摆脱困境

破产重整是现代破产制度中的一个组成部分，又名“重组”、“司法康复”，或者“重生”。我国破产法称之为“整顿”，乃指经由利害关系人的申请，在审判机关的主持和利害关系人的参与下，对具有重整原因和经营能力的债务人，进行生产经营上的整顿和债权债务关系上的清理，以摆脱财务困境，重获经营能力的特殊法律程序。重整程序追求的目标是使处于困境企业的起死回生。

破产法从开始为保护债权人的利益为主而建立破产清算制度，破产清算不仅对企业，对社会都会造成很大损失，并引起社会震荡，因此通过重整使企业获得新生，不仅保护了债权人的利益，而且保护了社会利益。美国破产法的重整制度最为完善，被各国所借鉴。

广义的破产法由破产程序、和解程序和重整程序三大程序组成，其中重整程序由于其把拯救企业为主要目的的社会利益置于首要地位的价值追求能最大限度地缓和生产资料的私人占有与生产的社会化这一对矛盾，减少破产程序的适用，从而在很大程度上缓解了破产导致的大量工人失业而给社会造成的巨大压力以及生产力的浪费，所以重整程序在各国都倍受统治者的重视。破产重整成功后，债务人通过重整恢复经营，法院可以裁定破产重整程序结束，债务人随之恢复自主经营的主体资格和行为能力。

三、破产重整正日益成为保壳扭亏的重要手段

S * ST朝华不是因破产重组而实现“麻雀变凤凰”的唯一案例。自《破产法》实施不到一年，已经有不下10家上市公司走上破产保壳之路，还有不少公司已经通过破产重整完成了债务重组，并成功挽救了壳资源。S * ST沧化也通过债务重组带来的巨额非经常性损益获得归属于上市公司股东的净利润11.31亿元，而* ST沧化2007年实际净亏损7.1亿元。换句话说，该公司通过破产重整带来的账面收益将近20亿元。此外，* ST宝硕、S * ST长岭、S * ST兰宝、S * ST海纳、S * ST三农、S * ST华龙、S * ST圣方等公司已通过破产重组获得新生或正在破产重整的程序之中。

高额债务一直是绩差上市公司保壳的巨大障碍，而破产重整对付高额负债恰恰最为有效。《破产法》颁布实施后，上市公司可以通过破产重整的方式了断公司所有债务，化解各债权人之间的互相僵持局面，简化债务、以资抵债，更重要的是也将上市公司的壳资源从巨额的债务中解放出来，使之成为净壳，从而实现了重组的可能性，保障了股东利益。而且，债务重组的过程耗时较短．随着对《破产法》的深入认识和上述公司成功保壳的案例，已经有越来越多的上市公司开始运用这种方式。

四、博弈投资者在高风险中收获颇丰

对于那些陷入困境但有拯救希望的企业来说，使用重整程序无疑由于和解程序或破产程序，企业复苏重生后，不仅避免了破产造成的财产损失和其它消极后果，而且债权人也完全可以得到高于破产财产的清偿额。当然，这种方式最大的受益者是那些有意借壳的战略投资者们。

破产财产范文第5篇

基金项目：国家自然科学基金项目“跨期条件下Beta系数时变对资产定价的影响”，项目编号：1073067；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“我国农村金融生态环境的风险生成机理与政策应对路径选择”，项目编号：11JJD790010；教育部“新世纪”优秀人才计划“金融开放条件下国际金融风险对我国资本市场的冲击机理研究”，项目编号：NCET-10-0434

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2017）02-0074-08

破产风险作为影响上市公司价值的重要因素，通常是指经济主体的资产不足以偿还其负债所引发的财务风险问题。法律意义上的破产是指债务人失去偿还债务的能力时，由法院监督对其财产进行强制清算，以保证尽可能地全部偿还所有债权的法律制度安排。破产风险不仅关乎企业的生存和发展状况，同时也涉及股东、债权人以及投资者的切身利益，并成为企业管理者和投资人金融决策过程中非常重要的判别依据。因此，关于企业破产风险特征的研究已经成为国内外学术界和实务界十分热络的研究课题之一。

已有关于破产风险的研究主要集中在破产风险预测模型的设定和模型?A测准确性方面。Beaver（1966）最早提出了单变量判定模型，发现现金流量与负债总额的比率和资产负债率能够较好地判定公司的财务状况。[1]Altman（1968）使用判别分析的方法代替线性回归方法评估公司的财务特征，提出多元 Z值模型，划分了借款人违约发生的临界值和灰色区域（gray area）。[2]Ohlson等（1980）采用了条件概率模型，包括对数成败比率模型（Logit）和概率单位模型（Probit）两种统计方法。[3]周首华等（1996）在Z模型的基础上进行改进，建立了新的财务危机预测模型，即F分数模型（Failure Score Model）。[4]陈静（1999）发现流动比率和负债比率在预测公司ST方面的效果最好。[5]

毋庸置疑，首次公开发行股票（Initial Public Offerings ，IPO）作为企业发展过程中里程碑式的事件，可以让企业获得巨大的股权融资机会，既能够帮助企业改善资本结构又有机会极大地促进公司业务的拓展。[6]因此，有理由相信企业上市后经营业绩应该较之前会有较大幅度的提高，然而事实并非如此。[7]Jain和Kini（1994）提出了IPO效应，即公司在通过IPO上市后往往难以维持其上市前的业绩水平，通常上市3-5年后企业的经营业绩就会显著下降。[8]Jensen和Meckling （1976）研究发行公司上市后，由于管理层所持有股份的占比明显下降，管理层与外部股东之间的委托问题更容易加剧，进而引发公司业绩下滑。[9]Teoh等（1998）的研究表明，为达到股票发行上市的目的，企业管理层可能进行的会计操纵行为，也是导致企业盈利能力在上市后出现下滑的一个重要原因。[10]Papaioannou等（2003）则认为上市公司在IPO过程中存在明显的择机行为，即企业通常会选择其经营业绩较高时上市，其显然的后果就是上市前的高业绩不可维持，表现为上市后企业经营业绩的明显下降。[11]

关于上市公司时间序列特征的研究并不多。Black（1998）提出的企业生命周期理论从时间的角度考察企业特征的变化规律，认为导致企业特征随时间变化的原因是融资选择限制、企业规模和生产效率等外部环境因素在企业发展过程中的不同阶段存在显著差异，企业特征的时变规律具有外生性。[12]而Lemmon等（2008）基于美国1956年至2003年上市公司资本结构时间序列数据的实证研究发现，上市公司的资本结构由其初始资本结构决定，并呈现围绕其初始资本结构上下波动的特征。[13]周开国和徐亿卉（2012）以491家中国上市公司为样本，研究初始负债率与上市后资本结构的关系，发现企业的初始资本结构显著影响未来的资本结构，表明资本结构确实存在内生性特征。[14]赵晶（2012）针对上海证券交易所2001―2007年间上市的公司样本进行实证研究发现，上市后公司价值随着时间变化呈现出典型的U型分布规律。[15]丁志国等（2012）认为企业上市后即使在发展的相同阶段且外部环境因素相对稳定条件下，企业的特征也可能存在内生性的时变规律。[16]丁志国等（2014）基于2003―2013年中国沪深A股市场上市公司研究发现，公司股利政策随上市时间变化呈现U型曲线特征，拐点大约出现在6年左右，上市公司股利政策存在内生性的时间效应。[17]

不难发现，已有的研究已经在企业破产风险测度和预测方面给出了相对较为完整的理论分析体系和实证研究方法，但是这些研究主要关注的是企业破产风险的刻画和预测的准确性，没有涉及破产风险特征在企业上市后随时间变化可能表现出的一般性规律问题。显然，上市后企业所处的发展阶段和外部环境因素相对稳定的情况下，破产风险特征是否随时间变化仍然具有一般性的内生时变规律是一个非常值得认真研究的科学问题。因此，本文基于中国A股市场全样本数据，采用横截面固定效应面板模型，实证判别上市后随时间变化企业的破产风险特征是否具有一般性的时变规律，并基于理论猜想分析上市公司破产风险的时变特征及其内生性的经济学原因。本文成果能够从理论上为破产风险研究提供一个不同的视角，同时也能够为资本市场的不同参与主体提供更加科学的判别逻辑和更加严谨的分析依据。

一、上市公司破产风险时间效应的实证判别

（一）变量选取与模型设定

基于现有的研究文献，描述破产风险特征的指标主要有财务信息、现金流信息和市场收益信息，而其中财务信息则是被学术界最广泛应用的指标。Beaver（1966）发现现金流量与负债总额的比率和资产负债率能够较好地判定公司的财务状况。[1]Altman（1968）提出的多元 Z值模型中使用了运营资本/总资本、留存收益/总资本、息税前收入/总资本、股票市场价值/总的账面负债以及销售收入/总资本等五个变量。[2]陈静（1999）发现流动比率和负债比率在预测公司ST方面误判最低。[5]因此，本文选取代表短期偿债能力的三个指标作为衡量企业破产风险特征的被解释变量，分别为流动比率（流动资产/流动负债，标记为LR）、速动比率[（流动资产-存货）/流动负债，标记为QR]、运营资金与资产总额比率[（流动资产-流动负债）/资产总额，标记为WAR]。

鉴于考察企业破产风险特征随时间变化的一般性内生规律的研究目的，本文选取公司IPO之后的时间T作为解释变量，在季度数据中公司上市后的第一个完整季度T取值为1，上市后的第二个完整季度取值2，以此类推。并且，在样本筛选过程中对公司的上市时间点不进行区分，将不同年度上市的公司样本集合构成面板数据，从而消除不同年份的外部宏观经济因素对上市公司破产风险特征可能产生的影响，即选择面板数据的第一列均为IPO后第一个季度数据，而第二列均为IPO后第二个季度数据，以此类推。为了分析破产风险随企业上市时间变化可能存在的非线性时变规律，解释变量分别选取上市时间T的一次项和二次项，标记为T和T2。

由被解释变量的统计性特征可知，流动比率最小值为0.0177，而最大值为190.8692，速动比率的最小值为0.0127，最大值达到179.5783，表明流动比率和速动比率的波动非常大，而运营资金与资产总额比率的最小值为-4.0735，最大值为0.9717，相较流动比率和速动比率而言相对平稳。从不同的时点来看，上市公司随着上市时间的变化，流动比率、速动比率和运营资金与资产总额比率在上市后的1―9年期间持续下降，在上市后的9―12年期间流动比率、速动比率和运营资金对资产总额比率三个指标的数值停止下降，并有小幅度增长。上述统计结果过于粗糙和简单，无法准确考察样本内部的截面个体差异，因此需要?M一步采用实证分析模型进行科学判别。

本文拟采用面板数据（Panel Data）模型测度中国A股市场上市公司IPO之后公司破产风险的时间效应及内生性特征。基于时间和截面两个维度的数据信息，面板数据模型扩充了信息总量的规模和模型估计的自由度，有效避免了变量间多重共线性的影响，使模型估计的有效性得到提升，同时也很好地控制了个体之间的异质性问题，降低模型估计结果偏误的概率，提升了实证检验过程中参数估计的效果（Hsiao，2003）。[18]Mundlak（1978）认为，随机效应模型假设包含个体随机影响的全部回归变量外生，而固定效应模型则要求包含个体影响效果的全部回归变量内生。[19]Baltagi（2008）认为，如果数据样本随机地抽取自总体，则随机效应模型适用，而如果样本局限于特定个体，则固定效应模型适用。[20]显然，本文选取的是中国A股市场的全样本数据，并不涉及总体中随机抽取问题，因此适用固定效应模型进行参数估计。具体模型设定如下：

（1）

其中，i代表观测个体，t代表观测时间；Yit表示衡量公司破产风险特征的指标，分别为流动比率（LR）、速动比率（QR）和运营资金与资产总额比率（WAR）；T代表公司IPO后的时间，单位为季度、半年度和年度；β1、β2为解释变量系数，εi必须满足均值为0、同方差、相互独立，且必须与解释变量外生的特征。

不难发现，由于时间项T≥1，如果方程（1）中T和T2系数显著，则表明上市公司破产风险存在U型曲线的时变特征。而上述被解释变量流动比率、速动比率和运营资金与资产总额比率均与企业的破产风险特征属于反向关系。因此若系数估计值β2>0，表明企业破产风险特征服从“倒U型”曲线分布，即破产风险随着上市时间的推移先上升再下降；当β2

本文选取样本的时间区间为2003年3月至2015年6月，并剔除以下几类公司样本：金融类公司，上市不满3年的公司，财务数据披露不完整的公司，已退市的公司。数据样本最终获得了13期51家公司到48期1251家公司的平衡面板季度数据。截至2015年6月，上市周期至少13季度（3年）的公司有1251家，上市周期至少17季度（4年）的公司减少到1040家，而上市周期为48季度（12年）的公司仅为51家。本文数据频率分别选择了年度、半年度、季度，但由于篇幅限制原因，正文中仅给出季度数据的估计结果，频率为年度、半年度的数据实证结果将作为附表列出。样本数据信息均来自国泰安CSMAR数据库、Resset金融研究数据库和万德Wind数据库。本文选用stata12.0软件进行模型的参数估计。

（二）实证结果分析

本文基于上市周期由13季度到48季度的36组面板数据，针对方程（1）进行回归分析，分别得出时间一次项和二次项的回归系数估计值及其显著性结果。此外，结果中还给出了检验固定效应的F统计量和检验方程总体显著性的F统计量及其显著性结果，估计结果参见图1。

由实证参数估计结果可知：（1）流动比率和速动比率估计结果中19个季度及以上数据样本的T和T2均显著，且T的系数符号为负，而T2的系数符号为正；运营资金对资产总额比率估计结果中从13个季度开始T和T2始终显著，且T的系数符号为负，而T2的系数符号为正。由于方程中的被解释变量流动比率、速动比率和运营资金与资产总额比率均是破产风险的负向指标，此结果说明公司的破产风险特征随上市时间变化服从倒U型曲线规律。（2）由8―12年的T和T2的系数估计结果，计算可知U型曲线在6.5年左右出现拐点。因为短周期数据的估计结果可能无法真实刻画曲线拐点的具置，因此本文选取长周期数据样本数据结果计算U型曲线的拐点位置。（3）13―18个季度样本数据估计结果不显著的原因，可能是因为本文研究目的是判断企业破产风险特征的时变规律，而较短周期的数据样本无法真实地刻画变量的时间序列变化特征。（4）固定效应的F统计量和检验方程总体显著性的F统计量结果显示36组面板数据的固定效应均显著，且参数联合检验显著。（5）半年度和年度数据的估计结果支持上述实证结果，表明上述实证结果稳健。

因此，上市公司的破产风险特征随上市时间变化呈现出显著的倒U型曲线分布规律，先上升再下降，拐点出现在6.5年左右的时间位置，存在显著且稳健的时间效应。

二、上市公司破产风险时间效应的内生性判别

虽然，基于不同破产风险指标的实证检验结果均已稳健表明，上市公司的破产风险特征随时间变化呈现拐点为6.5年的倒U型曲线规律。但方程（1）仅仅是基于上市时间T作为单一变量得出的结论，并没有考虑上市公司破产风险的时变特征是否也有可能受到其他因素的影响。因此，鉴于本文实证判别结论的科学性和稳健性考虑，下面将引入可能影响上市公司破产风险时变特征的其他因素，作为控制变量进入方程（1），再次对上市公司破产风险特征的时间效应进行稳健性检验，进而考察上市公司破产风险时变规律的内生性特征。

（一）变量选取与模型设定

已有的研究结论表明，财务状况、营运状况、盈利能力和公司属性等是可能影响上市公司破产风险时变特征的重要因素。因此，本文引入可能影响上市公司破产风险时变特征的因素作为控制变量，具体如下：

1.公司规模（SIZE），以公司总资产的自然对数来表示。Titman和Wessels（1988）研究发现，规模大公司比小公司抵御风险能力更强，具有更小的破产清算概率。同时，大公司举债能力和提高负债比率的意愿更强，因此大公司偿债能力出现问题的概率应该高于小公司。[21]

2.长期偿债能力，选取资产负债率（LEV）刻画，具体采用资产总额与负债总额的比值来表示。一般来说，公司的资产负债率越高，面临经营困境的可能就越大。但资产负债率提高意味着财务杠杆的提高，使得股东权益增加。

3.营运能力，选取总资产周转率（TAT）刻画，具体采用营业收入与资产总额的比例来表示。作为综合评价企业资产运营质量和效率的指标，总资产周转率越高表明其周转速度越快，营运能力也就越强，出现破产风险的概率越小。

4.盈利能力，选取总资产收益率（ROA）刻画，具体采用净利润与资产总额的比例来表示。总资产收益率是每单位资产创造多少净利润的指标，总资产收益率越大代表企业盈利能力越强，出现破产风险的概率越低。

通过对上述4个指标的描述性统计发现：公司规模保持持续增长，公司总资产随上市时间的增加而逐步增加；资产负债率在上市后1―7年间显著上升，8―12年间保持平稳，说明在公司上市之初公司负债持续增加，长期偿债能力下降；总资产周转率上市后1―9年间显著上升，9―12年间呈现下降趋势；总资产收益率上市后1―7年间显著下降，8―12年间没有明显变化趋势。

在方程（1）的基础上加入上述外生控制变量，进一步判别上市公司破产风险的时间效应是否具有内生性特征，具体模型如下：

（2）

其中，i代表观测个体，t代表观测时间；Yit表示衡量公司破产风险的指标，分别为流动比率（LR）、速动比率（QR）和运营资金与资产总额比率（WAR）；T代表公司IPO之后的时间，频率为季度数据、半年度数据和年度数据；SIZEit、LEVit、ROAit、TATit分别代表公司规模、资产负债率、总资产收益率、总资产周转率；β1、β2、β3、β4、β5和β6分别为对应解释变量的系数，εi必须满足相互独立、均值为0、同方差，且必须与解释变量外生的特征。

（二）实证结果分析

加入控制变量后公司破产风险时间效应的实证参数估计结果表明：（1）流动比率和速动比率估计结果中，19个季度及以上数据样本的T和T2均显著，且T的系数符号为负，而T2的系数符号为正；运营资金与资产总额比率估计结果中，从13个季度开始T和T2始终显著，且T的系数符号为负，而T2的系?捣?号为正。说明即使加入了可能的影响因素后，公司破产风险特征随上市时间变化仍然服从显著的倒U型曲线规律。（2）由8―12年T和T2的系数估计结果计算可知，基于流动比率和速动比率模型的倒U型曲线的拐点位置略有提前，在5年左右，而基于运营资金与资产总额比率模型的倒U曲线的拐点位置略有推后，在6.8年左右。（3）由于13―18个季度的数据样本涵盖的时序信息较少，因为可能无法真实地刻画数据样本的时间序列特征，故其呈现出参数估计结果不显著的特征。（4）企业规模（SIZE）在基于流动比率和速动比率模型中24―48个季度系数显著且为负值，在其他时期内系数不连续显著且系数为正值；基于运营资金与资产总额比率模型13―48期系数均显著且为正值。由此可以看出公司规模对破产风险存在显著影响，但影响的具体方向在不同的模型中的估计结果不同，即实证结果存在模型依赖问题。（5）资产负债率（LEV）在三个模型中系数均显著且符号为负，说明破产风险随财务杠杆的增加而上升，与本文的基本预期一致，因为财务杠杆增加表明企业负债增加，因而破产风险上升。（6）总资产周转率（TAT）在基于流动比率和速动比率模型中，系数始终为负号，分别在19―46个季度和19―38个季度连续显著，说明总资产周转率增加，企业的破产风险上升。该结论与本文预期不同，可能是因为使用的破产风险衡量指标流动比率和速动比率与总资产周转率存在负向关系，当总资产周转率上升时，更多的资金被用于生产经营，故而使得短期流动能力下降。在基于运营资金与资产总额比率模型中，显著性不连续并发生影响方向变化的现象。（7）总资产收益率（ROA）在三个模型中均出现了显著性不连续且影响方向变化的现象，说明盈利能力与破产风险关系并不明显。（8）半年度和年度数据的估计结果支持上述实证结果，表明上述实证结果稳健。

因此可知，虽然企业规模和资产负债率显著地影响了上市公司的破产风险特征，但是破产风险的时变规律具有显著且稳健的内生性特征。

三、上市公司的破产风险存在具有内生性特征的时间效应

实证结果稳健表明：公司破产风险随着上市时间的变化服从倒U型曲线的时变规律，先上升再下降，在6.5年左右出现曲线的拐点，且上述时变规律具有稳健且内生的特征。因此，上市公司破产风险存在内生性时间效应。本文拟基于管理者上市亢奋的逻辑和视角，从理论上分析上市公司破产风险的时间效应及其内生性特征的存在原因：

第一，硬性上市条件约束促使公司上市初期所面临的破产风险相对较低。显然，交易所和监管机构已经就企业上市的标准做出了明确且严格的要求，其中财务与资本结构的严格要求势必会对公司管理者的行为形成强有力的硬性约束。因此，管理者进行冒险投资的冲动会得到有效的抑制，促使上市初期企业的资本结构处于相对较低的水平，进而保证企业能够获得上市成功的机会，硬性上市条件约束的结果就是上市初期企业面临的破产风险相对较低。

第二，上市成功后管理者的上市亢奋会促使企业破产风险显著上升。作为企业发展过程中最重要的转折点，IPO成功后管理者会产生强烈的投资冲动，即上市亢奋效应。管理者的上市亢奋效应主要来自几方面原因：（1）上市成功直接刺激了管理者的投资冲动，一段时间以来为了谋求上市机会而被压抑的投资冲动得到宣泄的机会；（2）上市融资获得的充裕资金也会进一步强化管理者的投资冲动；（3）作为上市公司，企业的债权融资成本会出现显著下降；（4）IPO成功后由于声望的提升，信息获取的难度必然大幅降低，并且企业所面临的投资机会和选择也会明显多于从前。因此，IPO成功必然加剧管理者的投资冲动，诸多以往根本不会考虑的风险性投资项目上市后可能也会被管理者采纳，管理者的投资选择不再谨慎，过度投资行为十分严重，导致的结果就是企业的资本结构显著上升，企业面临的破产风险开始上升。

第三，资本结构与企业价值的互相推动效应也加剧了企业上市后破产风险的显著上升。上市初期管理者在上市亢奋的驱使下不断提高企业的资本结构，由于此时企业的资本结构普遍较低，因此在债权税盾效应的作用下资本结构的上升也会显著提升企业的价值。上升的企业价值使得企业融资的成本继续降低，再次促进管理者不断提高企业的资本结构，表现为上市后一段时间内企业的资本结构出现快速上升的现象，进而促使企业上市后面临的破产风险显著上升。

第四，企业价值增加与破产风险的权衡促使公司资本结构再度下降。由于企业债务存在税盾效应，更高的财务杠杆在增加公司价值的同时，也会因提高企业的破产风险因而降低公司的价值（Robichek和Myers，1966）。[22]当公司具有较小的财务杠杆时，公司价值与资产负债率之间关系为递增函数，但当企业的财务杠杆持续增加后，破产风险也随之持续增加，并与公司价值之间关系表现为递减函数，最终破产风险会导致公司价值开始逐渐降低。上市公司初期经历了上市亢奋导致的资本结构显著上升，上升的资本结构最初对企业的价值产生了显著的推升作用，但伴随着资本结构的上升也使得公司的破产风险显著增加，进而影响公司估值水平，同时公司的融资能力和融资成本也会因资本结构过高而受到显著影响，因此对管理者上市初期的投资冲动产生有效的抑制作用。因此，受融资成本上升和企业价值下降的共同影响，公司管理者无疑会再次选择降低资本结构，从而使得资本结构出现显著下降，并因此使得企业的破产风险也开始下降。

总之，企业上市初期通常出现资本结构显著上升的过程，但当资本结构上升到一定程度之后又开始转而进入下降过程，因此导致上市公司破产风险特征呈现显著的倒U型时变规律。因此，公司的破产风险特征随着上市时间的变化会表现出一般性的变化规律，即上市公司的破产风险存在具有内生性特征的时间效应。

结 语