债券市场论文
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债券市场论文范文第1篇
银行体系和市场体系是构成金融体系的重要基础。随着金融技术的革新，更多的风险交易手段被用于风险与资源的分配，从而提高了金融体系的效率，因此近年来市场体系更受重视。这里，笔者根据金融体系学说对不同类型金融体系形成契机的分析，比较不同体系在储蓄转化为投资过程中各自的特点，探讨在银行体系下发展债券市场的条件。
(一)关于金融体系的分类
对于金融体系的研究与分类观点繁多，本文主要介绍在金融体系学说史中已成定论的几种分类。
1.三种金融模式说
格申克隆(AlexanderGerschenkron)提出了三种金融模式说。一是英国模式。英国企业家从产业化初期就逐渐适应了产业化进程，赢得了产业化发展的先机，这使他们能够在很短的时期内积累大量资金，外部融资主要是短期银行借款，长期投资资金并不依赖银行借款。二是德国模式。德国产业化进程晚于英国，所以必须以超过英国的速度发展本国产业，才能得到发展空间。相比英国企业，德国企业需要巨额的外部资金。在这种发展背景下，德国的银行尽全力发展与企业的关系，因此德国的银行不仅对企业提供长期资金，同时还对企业经营提供其他支援。三是俄国模式。格申克隆认为像俄国那样的国家，既不是发达的工业国家，企业制度历史又很短，因此不可能首先发展银行部门，待其积累的金融财富足以为产业融资后，再来发展产业投资。俄国模式是政府动用税收制度，通过抑制消费积累投资资金。
2.两大中心说
两大中心说是指从不同角度将金融模式分为“银行中心”与“资本市场中心”的研究。
首先，注重实物资本投资量的研究。卡林顿(JohnCarrington)与爱德华兹(GeorgeEdwards)继续在理论领域进行研究，他们不仅对各国长期金融中实物资本投资数量感兴趣，而且认为，部分实物资本投资应是各国金融体系的函数。他们考察了法国、德国、日本、英国和美国的金融体系，分析了美国和英国体系的特征，将该特征定名为“盎格鲁—撒克逊”体系。他们认为“盎格鲁—撒克逊”体系内银行不愿意向借款较多的企业提供长期贷款，因此，企业才不得不从内部存留中提取资金用于投资，这就使企业有必要从股票市场上筹集部分资金。卡林顿与爱德华兹认为，正是这种惯性使得美国和英国企业的投资被抑制，削弱了经济增长能力。而在法国、德国和日本，银行融资成为投资资金的主要来源，这些国家是“银行中心(bank-based)”的金融体系。与“资本市场中心(capitalmarket-based)”的国家相比，“银行中心”金融体系国家内的企业有可能从外部筹集更多的长期投资资金。
其次，对政府作用的考察。佐兹曼(JohnZysman)在卡林顿与爱德华兹提出的“银行中心”与“资本市场中心”这两种类型的金融体系的基础上，加入了对政府中介程度的考察。佐兹曼从三个方面进行了分类。第一种分类与卡林顿和爱德华兹相同。第二种分类是根据定价机制进行的。他将不同金融体系的定价机制分为竞争定价、制度主导定价和政府决定价格三种。第三种分类是根据政府在金融体系中的作用来划分的。政府管理货币总量，是根据竞争原理分配信用，还是为实现某一目标进行管理，这是佐兹曼考察政府管理的主要内容。
佐兹曼在上述研究的基础上定义了三种不同的金融体系类型。其一是资本市场型的金融体系。发行证券是长期产业资金的主要来源，中央银行主要负责管理货币总量，价格主要通过市场竞争决定。佐兹曼认为英国和美国属于这一类型。其二是政府管理价格的信用体系。银行提供长期资金，但为分配资金形成的价格则是政府通过市场设定的，佐兹曼认为法国和日本属于这种类型。其三是通过制度决定价格的金融体系。其特点是国家通过市场操作追求整体目标，佐兹曼认为在这类国家中，德国是非常典型的。
最后，“退出”与“发言”假设。珀林(Pollin)使用了“退出”与“发言”假设这一分析框架对两种不同类型的金融体系进行了分析。在这个分析框架中，假设证券持有者是通过卖出证券行使其影响力的，即他们运用的“退出”操作是盎格鲁—撒克逊型的资本市场中心体系的特征。相反，在“发言”体系的各种属性中，最突出的特征是银行与企业之间形成了更加紧密的关系，因此银行提供的长期资金所占比重很大，金融资产的流通市场没有得到发展。这一体系是通过其“发言”操作行使影响力的，例如，银行可积极参与制定企业的长期计划，并与长期合作的公共机构和私人机构交换意见。两种金融体系不同的重要原因在于“退出”体系偏重于投资的短期效益，而“发言”体系则相反，偏重于投资的长期效益。
3.金融体系阶段说
黎辛斯基(TadM.Rybczynski)也将金融体系分为“银行主导体系(bank—orientedsystem)”和“市场主导体系(market—orientedsystem)”两种类型，认为这两种体系是在发展过程中不同阶段的表现，随着经济发展，到了某一阶段金融体系应该从银行中心向市场中心变化。随着经济的发展，企业规避经济风险的能力增强，储蓄和资本的形成增进经济的发展。风险概念是理解金融体系及其发展的核心。黎辛斯基认为金融体系是“为承受、分配风险而形成的机制”，英国的市场主导体系正确地发挥了它的职能作用。
就世界各经济体看，既有以美国和英国为代表的“市场为中心的体系”，也有以大陆欧洲国家及东亚经济体为代表的“银行为中心的体系”，不同的金融体系是不同的历史背景以及金融业与产业关系的反映，但从同为金融服务中介的角度看，银行体系和市场体系的基本职能是存在共同性的。
(二)两种金融体系在服务职能上的共同性
为找出“银行为中心的体系”发展债券市场的可能性，我们从历史发展以及投资者如何应对风险的视角归纳银行体系和市场体系可以重合的基本功能。第一，资源转移、交易并再分配风险。第二，资金的转移或结算。第三，价格对于资源分配和投资决策具有重要作用。价格的形成主要是通过市场交易实现的，但与交易相对应的服务同样非常重要。金融服务使价格“具体化”是有效分配资源的信号。因此，我们可将两种金融体系的各种作用归纳为以下四项基本功能：(1)动员储蓄、分配资源、转移资源的功能；(2)交易并再分配风险的功能；(3)包括提供流动性在内的结算服务功能；(4)提供价格信息的功能。
通过银行融资进行的资源配置是一个进行个别决策的结构，资源分配的效率依赖于银行对贷款对象企业的筛选、审查能力。银行服务的特点在于可有效处理非对称性信息，有效处理非标准化的、个别的金融合同与交易。在稳定的经济预期下，易于形成对资源分配的社会共识，金融体系也容易发挥职能作用。但当社会出现变动预期比较困难的时期，能否有效地发挥筛选、审查职能，则依赖于银行的资质。
也就是说，如果市场的基础条件尚不具备，在会计制度、信息披露标准以及相关的法律制度上无法保证单个企业个性化信息能够转化为有组织系统的资本市场要求的标准化信息，那么，依赖于银行体系就是一种合理的选择。培育债券市场不能脱离东亚经济体金融体系和金融市场结构的现实，应该在两类金融体系所提供的金融服务中寻找银行作用与债券市场作用的重合点，使东亚经济体金融体系能够提供的金融服务的质量得到提高，完善债券市场发育成长的必要条件。
(三)银行在培育债券市场中的作用
在培育债券市场过程中，东亚经济体必须依赖银行。因为东亚经济体内缺乏具有发债信用力的成熟的大型企业，并且东亚经济体整体的财富积累水平较低。
根据筹资方式中的排序假说，企业筹资方式选择的顺序是：第一，企业选择筹资成本最低的方式——内部提留，继而选择银行借款，然后选择发行债券或股票。第二，只有大企业才有能力选择银行借款以外的市场筹资手段，如发行债券。第三，企业股价处于上升时期，该企业易选择发行可转换公司债。第四，从企业的信用评级看，信用级别越高的企业，选择发债筹资的概率越高，选择银行借款或发行股票的概率越低，即有能力选择发行债券应对风险的企业只是那些具有较高信用级别的大型企业。
东亚经济体内，国民经济整体收入水平较低、财富积累较少。然而，正是由于收入偏低且缺乏稳定性，为防止收入变动对经济发展的不利影响，东亚经济体对长期资金有更大的偏好。东亚区域内储蓄能够提供的主要还是短期资金，但对资金的需求集中在工业化设备投资和社会基础建设等长期投资领域，东亚区域内能够满足这些要求的只有银行。
所以，在东亚各经济体内设计任何发展债券市场的蓝图无法脱离银行部门占据主导地位的现实。同时，就东亚各经济体的银行已经承担和正在承担的职能上看，在培育债券市场的过程中银行发挥了重要的作用(见表1)，具体表现为以下四点：第一，银行部门占有支配地位。在企业融资中，与公司债和股票融资规模相比，银行融资仍占有绝对优势。在家庭部门的金融资产中，半数以上是银行存款。第二，东亚经济体企业所发行公司债的绝大部分也是由东亚经济体中的银行部门购买的或由银行任公司债发行的担保人所购买的。第三，银行发行的金融债券在公司债的发行中所占比例高于其他产业。第四，从银行担保发行的公司债或银行发行的公司债即金融债券的期限看，一般多为中期债券，即3～5年期债券。
这些基本事实说明，东亚经济体的银行同时担负着两项职能：第一，传统的商业银行的职能。一方面将家庭部门半数以上的金融资产吸收为存款，另一方面，半数以上的企业融资又是由银行贷款所提供。第二，银行部门通过购买3—5年期中期公司债券或以担保企业债券发行的方式向企业提供中期融资。同时，银行又以吸收的短期银行储蓄存款作为资金来源，或银行以自身信用、名誉和规模为基础，自己发行中期银行债券(bankdebenture)，事实上，东亚经济体的银行已经在为培育债券市场发挥作用了。证券-[飞诺网]
二东亚债券市场发展的障碍
对区域金融合作、区域金融一体化发展程度的测定包括三个方面：法律制度、交易数量和交易定价。法律检验是为了分析不同社会体制的经济体在法律上究竟可在多大程度上允许资金的跨境流动。数量检验是对资金流动量的计量。定价分析是检验一物一价法则进展到何种程度。这里，本文根据区域金融合作收敛检验的三项标准对东亚债券市场发展的障碍进行分类整理。
(一)法律检验：对债券跨境交易的限制仍存在
法律检验的意义在于，区域合作或区域内的一体化以至全球化是金融结构向单一市场收敛的过程，或是各经济体异质的金融市场向同质的区域巾场进而国际市场收敛的过程，即共同金融市场形成的过程。为了实现同质性，必须将各经济体金融市场的不同最小化。所谓各经济体的不同，就是各经济体在交易上采取的法律限制的不同。检验各经济体法律管制程度及管制的变化是测定金融深化或一体化程度的一个重要方面。放宽管制也就是消除各经济体法律卜的抵触，扩大国内资产与国外资产潜在的替代性，使企业能够在区域以至世界范围内寻找最好的金融交易条件。
在发展债券市场过程中，由于各经济体制都不同程度地存在着对于资本和外汇交易的管制，因此，区域内债券的跨境流动受到了很大限制。
1.对非居民投资者投资国内债券的限制
日本：禁止非居民投资者购买日本的与物价连动的国债。2005年4月，日本对相关管制进行了修正，允许满足一定条件的非居民投资者购买国债。
韩国：要求进入韩国国内金融市场的非居民投资者必须通过韩国金融监督院(FinancialSupervisoryService，简称FSS)取得“投资登录证(InvestmentRegistrationCertificate，简称IRC)”，但禁止非居民投资者直接进入柜台交易市场。
中国：2002年开始启动合格的外国机构投资者(QualifiesForeignInstitutionalInvestor，QFII)制度，截止到2006年10月，共批准了40多家外国金融机构在中国开设人民币特殊账户。但是从具体业务角度看，目前仍难以利用该制度在中国进行债券投资。
菲律宾：非居民投资者与投资对象国的国内银行进行了交易，当发生收益需要向母国汇款时，必须在中央银行登记并向中央银行提交交易证明，例如交易合同证明等。
2.对非居民发行体发行国内债券的限制
直接禁止非居民发行体发行国内债券的只有中国和泰国。但在其他东亚经济体内，从对发债体评级到法律依据，都存在很多限制。但中国、马来西亚和泰国放宽了对国际金融机构发行本币债券的限制。2005年10月，中国首只非居民发行的人民币计值债券顺利发行。
总之，债券投资跨境交易对于非居民投资来说，最重要的一个因素是能否自由并及时地从当地金融机构得到足够的信用供给。目前，在东亚地区除了中国香港和日本之外均存在不同程度的限制。
(二)数量检验：尚未建立区域内的银行间市场清算体系
数量检验的意义是为了说明各种限制放宽后跨境流动的资金是否发生了变化。虽然没有可以测量跨境流动资金总量的数据体系，但可使用一些表示增长的指标，例如，可使用的一个变量是在银行间市场清算体系(ClearingHouseInterbankPaymentsSystem，CHIPS)的结算支付总额。它的日平均结算量和结算总额都有很大变化，据此可研究跨境流动的规模与变动趋势。2005年5月，在东盟+中日韩(“10+3”)区域金融合作的框架内计划建立一个收集共享东亚债券市场信息的专门体系(ASTFG)。目前，东亚区域内尚未建立起一个区域性的银行间市场清算体系。
(三)定价检验：基准利率、市场化利率体系均未建立
金融市场上相类似的金融资产其风险调整后的收益率是趋同的，这一动向日益增强。也就是说，无论是区域合作还是在区域一体化进而全球一体化的过程中，同类资产同一价格的法则是普遍适用的。检验跨境持有不同货币计值的资产时，可通过分析利率变动测定金融市场一体化的程度，主要使用四项指标：封闭体系下的利率平价、有担保利率平价、无担保利率平价和实际利率平价。
能否形成市场化的定价机制是培育债券市场面临的最大障碍。在民间债券市场没有完善的情况下，首先完善国债市场是债券市场发展的前提条件。也就是说，国债市场利率是民间企业公司债利率形成的基准。因此，一个完整的、可自由形成利率的国债市场是建立一整套可对应不同风险的利率期限结构的基础。但现在东亚经济体市场利率体系的形成仍旧受到极大限制。
东亚经济体中非市场化的定价即过低的贷款利率阻碍了市场利率的形成。从宏观经济角度看，东亚经济体银行贷款占国民经济规模过大形成了过剩贷款；但从微观经济角度看却存在“银行惜贷”现象。一方面在于银行自己不能根据市场需求决定与贷款风险相吻合的贷款利率，利率被控制在很低的水平上。从筹资者的角度看，如果贷款利率低于信用风险，企业选择银行贷款是很正常的。另一方面，东亚经济体政府为减轻财政负担，一般都以低于市场利率水平发行国债。在低利率政策下，许多东亚经济体政府要求银行必须将一定比例的存款投资于政府国债，银行大量并长期持有国债必然影响国债流通市场的发展，流通市场得不到发展就无法形成市场利率。
债券的流通市场不仅是根据自然人和法人需要兑换资产或获得利益的市场，同时也是发现金融商品价格的场所，是担负着重要的公益性职能的场所。因此，必须要“开设”一个所有金融商品都可进入的流通市场，要以国债流通利率和银行间市场形成的利率为基准，并对基准利率形成一定的利率差。只有这样，才能够通过市场决定与实际需求相吻合的价格。
三东亚债券市场的发展前景
总之，区域金融合作下发展债券市场的目标要求各个经济体的债券市场处于接近甚至相同的发展水平上。但现实中各经济体债券市场的发展是与其经济发展的整体水平、金融体系的制度基础紧密联系在一起的，可将其概括为以下三个发展阶段。
第一阶段，主要的发行体是政府和少数大企业。虽然制定了相应的法律制度，但除债券发行以外，债券的交易仍不是很广泛。
第二阶段，随着国债发行的增加，流通市场的交易较之第一阶段更加活跃，公司债价格合理，定价机制已经形成，国内市场基础条件基本完备。
第三阶段，债券市场广泛吸引了各种投资者，市场的深度增加，国际化程度进一步提高。其表现为：跨国交易活跃，高收益债券与组合债券市场交易活跃。
对照债券市场发展阶段，目前大多数东亚经济体仍处于第一和第二发展阶段，即债券市场发展的第一阶段大体结束，正在向第二阶段过渡。日本、韩国和新加坡三国债券市场比较成熟，接近第三阶段。而中国债券市场还非常落后，基本处于第一发展阶段。
鉴于目前东亚债券市场的现实基础——以银行为中心的金融体系以及在债券交易的资本管制、数量计量特别是债券定价机制上仍然存在巨大障碍，培育债券市场的进程将会出现以下趋势。
(一)债券市场发展的多层次
东亚区域内金融合作框架下发展债券市场是以各经济体本币债券市场的发展为基础的，处于不同发展阶段的各经济体，债券市场的发展进程也不尽相同。
大多数经济体仍将以国债为核心，重点发展本币债券市场，通过完善不同期限的国债品种，从而带动本币债券市场向纵深扩展。
东亚经济体内的经济合作与发展组织(OECD)成员国间合作发行较高端的债券。目前东亚经济体中只有日本和韩国是OECD成员国，它们的债券市场条件相对比较成熟，无论从债券评级、会计规则方面，还是从信息披露的透明度来看，都能够满足投资者的要求。因此，在东亚金融合作框架内能够合作开发比较高端的债券商品的只能是市场条件比较完善的经济体。而其他经济体将在自身市场基础条件逐步完善之后，才可能拥有开发高端债券商品的制度保证和技术能力。例如，2005年日本和韩国已合作发行日元计值的韩国中小企业债券担保证券，并在新加坡证券市场上市发行。
(二)日本跨国公司贸易金融的延伸
在区域金融合作框架内发行的四只债券中，除上述日本韩国合作发行的韩国中小企业债券担保证券外，其余三只都是日本跨国公司为其亚洲当地子公司进一步扩大贸易品交易进行的融资发债，是跨国公司贸易金融的延伸。发展对外贸易始终是日本经济的命脉，因此日本大型跨国公司的贸易金融就不只是企业金融的概念，而是与日本的政策性金融具有同等重要地位，并与日本政府的贸易政策、外汇政策紧密相关。因此，跨国公司贸易金融面临的国家风险，需要国家从政策角度，由政府出面提供贸易保险或担保。日本国际协力银行提供的担保实际上在代表国家履行对贸易的扶植职能。它具有两个特点：
其一，为减少日本跨国公司的外汇风险，尽量增加本币即日元计值交易，或日元与当地货币的互换交易。
其二，为实现对本国跨国公司贸易金融的支持，日本凭借区域内金融业的相对比较优势，往往根据贸易活动的需要确定金融合作的范围，而不受东亚区域金融合作框架内地理范围的局限。例如，2006年10月，日本与印度商业银行签署协议，合作发行印度本币和日元计值债券等。
(三)媒介货币的美元化
由于东亚区域内相互贸易的依存度加深，在双边贸易中合同货币或计值货币使用东亚经济体本币的比重将逐渐增加，东亚经济体的本币可作为投资货币用于本地区的直接投资中，即东亚经济体本币可部分地替代国际货币的职能。但是，只有媒介货币(即完成三国交易的国际货币)出现了向美元一极集中的趋势。在这个领域东亚经济体本币的使用率在不断降低。
东亚区域的贸易结构是严重依赖第三国的，本区域不是最终消费地。因此，东亚区域的贸易结构以及媒介货币对美元依赖的现实却与东亚区域内建立本币债券市场的目的形成了最大的矛盾。美元作为关键货币的本位地位以及惯性、美国多样化的金融资产不仅使美元成为全世界成本最低、交易最便捷的媒介货币，而且是全球分散投资重要的资金筹集源泉。对于包括东亚投资者在内的世界投资者来说，美元金融商品始终是最具有吸引力的投资对象。目前，似乎很难发现东亚经济体中任何一种本币具有可取代美元的潜质。
(四)完善本国金融市场建设
东亚区域金融合作成员经济体中，还有一些由于自身经济发展阶段的制约，其参与东亚区域金融合作更多的课题在于完善本国金融市场建设。以中国为例，尽管经济发展速度稳居世界前列，但是资本市场的开放程度大体相当于发达国家20世纪60年代末期到70年代中期的水平。不仅如此，中国所面临的国际金融环境与那一时期截然不同。一是资本流动量的急速增长加大了风险。二是衍生交易工具的广泛普及使监管失效。这就使中国所承受的潜在风险的压力大大高于发达国家当时的程度。2005年初以来，中国金融主管部门为推动中国债券市场的发展提出了更加具体的指导方针，强调要依靠市场主体的积极性和创造性，以金融产品创新为突破口，坚持创新力度、发展速度和市场承受程度的统一，推进市场的基础建设和整体发展。因此，从发展前景看，对于中国以及处于相同发展水平的东亚区域金融合作成员经济体来说，选择适合于自己的金融市场发展模式比选择先进的模式更加重要。因为这些经济体目前还不具备足够的法律制度保证和技术手段分散风险。
债券市场论文范文第2篇
一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。
（一）利率市场化和债券市场的发展
近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
（二）目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。
显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。
为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
（一）债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：
1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。
2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：
第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。
第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
（二）债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。
不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。
其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。
所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。
三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用
（一）利率期货的功能
利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。
利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：
1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。
2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。
3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。
（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用
首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。
这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）
其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。
（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范
债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。
首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。
其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。
最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。
债券市场论文范文第3篇
（一）国际上，从金融危机看债券市场尤其是公司债券市场的“备用轮胎”2意义。
1997年爆发的东南亚金融危机，其原因是多方面的，但是这些东南亚国家无一例外都缺乏一个相对有效的资本市场，融资严重依赖银行体系，短期融资（经常是外币融资）过度，期限与币种双重错配。当大量的资本流入突然逆转时，便导致货币和银行危机。在危机发生后，出现资产价格暴跌时，一个发达的公司债券市场能在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，能够作为公司融资的重要渠道，及时跟进，解决企业部门的燃眉之急，进而缓解经济危机的影响。显然东南亚国家由于缺乏由债券市场提供的减震机制，没有债券市场能够为投资者提供资金转移的缓冲区域。
因此，正如戈登斯坦3所指出的那样，新兴国家防范和化解货币错配风险的措施之一就是，应优先发展本国债券市场，鼓励发展可供使用的风险对冲保值工具。金融体系的多样化可以避免金融领域的问题扩展到整个经济领域。从实践来看，危机之后，东南亚各国亡羊补牢，迅速发展了债券市场尤其是公司债券市场。例如韩国、马来西亚公司债余额占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我国公司债券市场的发展相对落后。
美国在上世纪80年代初以及80年代末90年代初，曾经发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力，此时，美国的债券市场在不同程度上，起到替代银行体系，为企业融资发挥了重要作用。这就是债券市场对银行体系的备用轮胎作用。
（二）在国内，发展公司债券市场是优化资本市场结构、拓宽企业的筹资途径、避免风险过度集中在银行体系、并为投资者提供更多投资工具的有利措施。
目前我国的资本市场已初具规模，但是单一资本市场结构所暴露出来的一系列问题，如投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足投资者日益增长的对不同投资品种的需求，也不能满足企业的融资需求。
长期以来，我国企业融资中银行贷款的占比很高，银行体系承担了大量债务风险。银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，资产负债期限错配问题严重。由于存在人民币升值预期，资产负债结构中的货币错配现象也逐渐显现。期限和货币的双重错配使得银行体系面临着较大的利率风险、汇率风险和流动性风险，不利于整个国家金融体系的稳定。而公司债券的发行将风险分散到众多投资者身上，且能通过二级市场更好的识别和量化风险变化，因此，公司债券市场能比银行贷款分散更多的风险。
目前我国流动性充裕，而投资者缺乏投资途径，除了低收益的储蓄存款，只有高风险的股票市场和房地产市场，中间没有过渡地带，易受外部冲击的影响。股权分置改革完成后，我国的股票市场由熊转牛，资金大量流入股市，事实证明，非理性的操作导致了股票市场的大起大落，而一个发达的公司债券市场则能充当较好的资金转移的避风港和缓冲地带的角色。
发展公司债券市场，可以形成结构优化的资本市场，促使企业在面对更大的投融资约束时，更理性地选择风险最小、成本最低的融资渠道；投资者在面对这样的市场时才能更加理性地投资和发掘资本价值。
二、发展公司债券市场的可行性
从市场前景出发，与国际资本市场相比，我国的公司债券市场有巨大的发展空间，为了加快资本市场改革发展，国家已经开始着手大力发展公司债券市场，现阶段公司债券市场发展面临着良好契机。
（一）宏观经济的持续高增长率和高储蓄率,为公司债券市场的发展创造了良好的经济环境
中国经济20多年的快速增长引起了世界的瞩目。尽管出现过较大的经济波动，但近年来经济保持了稳定的增长。储蓄水平不断提高，经济保持高速增长。从中长期趋势看，中国金融市场将保持一个宽松的资金环境，这必将推动公司债券市场的大发展。其一：中国经济的持续高增长奠定了保持高储蓄的基础，为债券市场提供充足的资金来源；其二：人口老龄化趋势的加速，预防性储蓄将增加，从而形成对债券市场稳定的中长期需求；其三：需求约束、产能过度是中国经济面临的中长期挑战，从商品市场转移出的资金将转向包括债券产品在内的金融投资；其四：随着对商业银行资本充足率考核逐渐严格，银行资金运用将转向能够节约资本使用的债券投资方面，从而对债券投资形成较为强劲的需求。
（二）公司债券市场面临的微观金融环境有了一定改善
公司债券市场的微观金融环境已在逐渐改善。一是投资主体不断成熟。二是监管理念和制度的创新。以银行间债券市场为例，近年来这一市场之所以产品、交易方式、工具等不断创新，一个重要原因就在于监管理念和方式的变化；三是投资者保护制度逐渐完善，证券投资者保护基金以及保险保障基金已经设立，存款保险制度也在建立之中；四是社会信用体系逐渐改善，信用体系建设近年来获得较快进展。与此同时,信用评级等中介服务也在逐渐规范和发展,这些都为准确披露和评估公司债券的风险创造了有利条件；五是随着金融产品创新的发展，围绕公司债券信用增级以及其它风险管理手段的创新也将不断发展。公司债券作为一种具有信用风险的产品，除了通过信息披露和评级正确揭示风险外，还可借助各种金融产品和工具管理其风险。比如，创立由各类资产支持或担保的公司债券、信用衍生产品(CDO、CDS等)，就可为公司债券的风险管理提供有效手段。
（三）发展公司债券市场的政策力度有了增强
股权分置改革完成以来，股票市场发生了制度性的变革，得到了极大的发展，而债券市场发展缓慢，与股票市场形成了鲜明的对比，这与我国构建多层次资本市场、优化资本市场结构的设想是相悖的。因此，中央经济工作会议提出要提高直接融资比重，指出资本市场的发展壮大，需要特别重视公司债券市场的发展。主管部门在经济发展的良好环境下，适时推出许多鼓励和支持公司债券市场发展的措施。其中2007年7月14日中国证监会正式了《实施公司债券发行试点办法》，为公司债券市场的快速健康发展提供了良好的法律基础，使过去一些束缚公司债券市场发展的制度性因素得到解决，对其发展具有极大的推动作用。
1、市场化定价，利率无限制。债券发行的票面利率由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价协商确定。在升息周期中，公司债在票面利率的设计上，具有更为广阔的创新空间。通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后公司债券科学、规范定价提供了参考。
2、发行程序简化。以往公司债券的发行需要经过额度审批和发行审核两道程序，而现在公司债的发行是由证监会主导，采取随报随批的模式，发行审批程序相对简单，审批速度较快。
3、募集资金用途。债券发行募集资金可用于偿还借款、补充流动资金或股权(资产)收购，范围较广。
4、采用了“一次核准，分期发行”的方式，发行时间更为宽泛。一方面可以防止资金的闲置，降低资金使用成本；另一方面，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，进行有节奏的发行，有利于降低融资成本。
5、同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通。固定收益平台适合机构投资者之间进行大宗债券交易，而交易所原有的交易系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。多种交易方式的有机结合，满足了不同投资者交易的偏好，可引导建立分层次市场。
6、债券条款设计创新。债券可以对条款设计创新，比如设置回售条款，因此为投资者提供了较大的操作空间，提升了债券的价值，提高了债券的吸引力。
7、可以免担保。原来《企业债券管理条例》第三十六条规定，“发行人在债券发行前应提供保证担保，但中国人民银行批准可免予担保的除外。担保工作经中国人民银行认可后，方可发行债券。”而现在公司债发行无强制性规定。
长江电力2007年第一期公司债券在2007年10月12日在上海证券交易所挂牌上市。长江电力公司债的顺利发行和上市标志着公司债发展进入一个新的阶段。
三、发展公司债券市场的建议
上文中探讨了发展公司债券市场的必要性以及在新的经济环境下，公司债券市场发展的新契机。但是是不是就意味着公司债券市场发展一定能够成功呢？我们看到，虽然在发行制度上，现行法规已经极大地改变了过去受束缚的局面，改善了一些过去导致公司债券市场发展滞后的因素。但是仍然需要制度创新来解决债券的偿付和流动性问题。可以从以下方面解决：一是继续加快国债市场发展，建立一个健全的基准市场，完善基准收益率曲线。二是完善公司治理结构，加强约束机制，发展更多的合格发债主体。三是培育投资者队伍，引进专业机构投资者。四是加快固定收益平台建设，完善做市商机制，建立分层次市场，提高二级市场流动性。五是完善信用评级体系，鼓励本土评级机构的发展。
综上所述，公司债券市场的发展面临着一个较好的时机，公司债券市场的发展，可以改变我国间接融资占主导地位、风险过度集中在银行体系、企业融资渠道匮乏、资本市场结构不健全的局面，因此探讨其发展是具有一定现实意义的。
注：
1由于在80年代我国的公司制度处于一个初创阶段，用得更多的是企业这个概念，因此，发行的债券也叫企业债券。而经济发展到今天，随着公司治理结构的完善，我国公司债券的发展开始步入了一个崭新的阶段，业界和学术界都越来越多地使用公司债的名称，因此在本论文中，对两者不做区分，统一用公司债券这个名称。
2格林斯潘于2000年创造了一个经常被引用的比喻，因债券市场在银行体系瘫痪时可以发挥替补作用，将其称为“备用轮胎”（sparetyre）。
3戈登斯坦：《货币错配：新兴市场国家的困境与对策》
参考文献:
1.王一萱.《公司债券市场：理论、实践、政策建议》深圳证券交易所网站
2.延红梅.《我国企业债券市场发展缓慢的原因及对策》[J]济南金融2006,(2)
3.黄小花.《发展企业债券市场的战略性思考》[J]投资与证券2002,(11)
4.戈登斯坦.《货币错配：新兴市场国家的困境与对策》社会科学文献出版社2005
债券市场论文范文第4篇
一、银行间债券市场发展现状
(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，随着银行间债券市场规模的急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底，银行间债券市场的债券托管量仅725亿元，2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元，已占全部债券托管量的94%；从二级市场交易量来看，2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元，占我国债券交易总量的95.6%；银行间回购交易量达到156784亿元，占回购交易总量的87.1%(穆怀朋，2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
(二)市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年，商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的同时，显著增强了商业银行资产的流动性。此外，银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控，随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据，截至2005年底，央行票据发行余额20662亿元，有效对冲了外汇占款。
(三)与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长，因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断，2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88，而从国际比较来看，同期美国国债市场的换手率高达40，其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张，但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣，也影响了债券市场的价格发现功能，进一步降低了市场的运作效率。
二、银行间市场存在的问题分析
经过近几年的快速发展，银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃，但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面：
(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看，债券二级市场一般分为两个层次，即交易商间市场(Inter-dealermarket)和交易商和客户间市场(DealertoCustomermarket)，交易商为客户提供报价维持市场流动性，然后通过交易商间市场调整债券头寸，管理存货变动，交易商作为流动性中心有效联系两个市场，在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场，这种合理分层的市场结构还没有形成，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性，也导致了市场价格信号的混乱。此外，目前银行间市场缺乏专业的经纪商，特别是做市商之间的经纪商，做市商难以实现匿名交易，影响了做市商对外报价的信心。
(二)债券类型结构失衡，主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后，从当前银行间债券市场债券存量来看，截至2005年12月底，银行间债券市场债券存量为72172亿元，其中，国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元，商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元，占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通，影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下，我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场，以满足企业的融资需求，同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券，就容易误以为这是一个零信用风险的市场，投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高，也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要，以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。
(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面：1.做市权利义务不平等，做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务，这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看，做市商报价能有效提高价格透明性，市场其他成员在进行相关券种交易时，主要参考做市商报价。目前，我国做市商报价往往价差过大，大部分都是在被动报价，未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行，近年来由于存款快速增长，商业银行需要配置大量的债券资产，因此主要采用“买入——持有”的投资策略，而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。
(四)市场缺乏利率风险管理工具，影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展，以及市场规模的急剧扩大，债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升，这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中，市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险，但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具，一旦市场利率上升，债券价格将大幅下跌，债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性，由于做市商的存货风险都是敝口的，其必然压缩存货规模，影响了做市商为市场提供流动性的能力。
(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制，因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着，投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响，市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险，它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差，这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则，金融资产全部应当按照公允价值进行估值，国际会计准则委员会将公允价值定义为：“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”，一旦我国会计制度与国际接轨，金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估，可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。
三、发展我国银行间债券市场的思路
(一)完善债券市场中介体系，形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素，是市场高效运行的剂。为此，需要完善银行间市场的债券交易和结算制度，积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务，有利于扩大银行间债券市场的覆盖面，增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商，逐步形成合理的分层的市场结构，促进债券市场流动性。
(二)完善做市商制度，加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度，做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场，并且采用询价交易机制，信息比较分散，需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性，发挥市场组织的功能。因此，市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商，拓展做市商的机构类型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融资融券制度以及卖空机制，解决做市商的后顾之忧；同时，加强对做市商的考核监督，实行优胜劣汰，促进做市商之间的有效竞争。
(三)推动市场交易产品创新，满足市场发展要求。包括以下几个方面：(1)增加交易品种，优化债券结构。就目前市场交易品种看，中长期债券居多，短期债券比重很小，严重影响了市场的活跃程度，发行机构可以考虑采用滚动发行方式，适当增加短期债券品种的发展，此外，鼓励大型公司通过企业债进行融资，提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券，不仅可以增加债券品种，也可以有效解决商业银行附属资本不足问题，有利于降低银行经营成本，增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水，欧美很多国家都具有这种物价指数债券，很受投资者的欢迎，我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广，如利率互换，为市场参与者提供对冲利率风险的工具。
(四)加快市场基础建设步伐，创造良好运营环境。具体包括：(1)提高交割效率，降低结算风险。目前银行间市场已经推出了“券款对付(DVP)”的结算方式，有效降低了市场参与者的结算风险，但目前DVP结算范围仅限于个别银行之间，需要推广其适用范围，特别对非银行金融机构实现DVP交收的路径进行安排。(2)完善会计制度、防范系统风险。随着银行间市场规模的不断扩大，其会计处理问题日益成为市场关注的焦点，目前的成本法计价虽然受到市场参与人的支持，但却隐藏着较大的系统性风险，其与公允价值可能存在较大的偏差，也限制了债券市场流动性的提高。因此，必须尽快推动银行间市场按照市场公允价值进行计价。关于具体公允价值的标准，可由行业性协会制定，价格采样范围应该包括银行间市场、交易所市场。对于某些交易特别不活跃的券种，可以根据收益率曲线进行测算。
(五)推进债券市场统一互联。除了银行间债券市场外，我国还存在交易所债券市场，但目前两个市场严重分割，没有形成统一的收益率曲线，制约了国债市场的发展。主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、跨市场发行国债等措施，加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用。但从本质上来讲，这些措施未能根本解决市场分割问题，突出表现在商业银行等成员不能参与交易所债券市场，两个市场的价差日益显著。近年来，国内外关于我国债券市场统一互联的呼声日益强烈，应该逐步放开政策限制，让债券发行人、投资者自主选择两个市场，这有利于促进银行间债券市场和交易所市场的互动，消除场内外市场分割的状态，推动场内外市场融合，这有利于提高我国债券市场整体运作效率和流动性，对我国债券市场长远发展具有重要意义。
参考文献：
[1]卢遵华等银行间债券市场流动性分析.证券市场导报，2004；2
[2]易纲建设高流动性的中国债券二级市场.中国货币市场，2002；11
[3]余辉银行间债券市场做市商的行为分析［J］.中国货币市场，2003；2
债券市场论文范文第5篇
论文关键词：资本市场，股票，债券
引言
改革开放以来，我国经济得到了长足的发展，资本市场也完成了从无到有、从尝试探索到深入发展的巨大转变。目前，中国资本市场正处在一个历史性的发展阶段, 如何认识当前的资本市场, 如何保持资本市场发展政策的连续性和稳定性, 如何在人民币升值和流动性过剩等金融环境下大力推进资本市场发展,如何利用资本市场的平台推进包括商业银行在内的金融体系的结构性调整和市场化改革, 这都是我们应当关注的重要问题。而要解决好上述问题，必须对我国资本市场的发展历程和目前制约其健康发展的因素有一个明确的认识。
一、我国资本市场制度变迁的简单回顾
资本市场是社会经济发展到一定阶段的产物。具体来说，资本市场的产生是与股份制的产生和发展相伴而生的。我国现代资本市场的建立始于20世纪80年代初期，发展至今大致经历了一个从起步、规范到发展的过程股票，基本可归纳为以下三个阶段：
（一）从1980年到1990年基本处于起步阶段
我国资本市场的兴起是从1981年首期国库券的发行开始的论文开题报告。在这一阶段资本市场中发行量最大的是国债。从1981年至1984年，国库券每年发行量为40亿元，到1990年底共发行10年、5年和3年期国库券484.92亿元。从1988年起，国家陆续发行了财政债券、国家建设及特种国债等，期间发行量列第二、三位的分别是金融债券和企业债券，而发行量最[1]小的是股票。我国股票发行试点始于1984年7月，到1990年底，全国共发行股票45.9亿元。在整个20世纪80年代，我国资本市场基本处于起步阶段，投资者意识淡薄，市场规模狭小，主要以一级市场为主，且极不规范。
（二）从1991年到2005年是中国资本市场的探索期
1.1991年到1995年的初步发展阶段
流动性是证券的重要特性，面对国库券和股票黑市交易现象的存在，政府以柜台交易为试点进行尝试性探索。柜台交易市场的发展使整个社会逐渐认识到了证券投资股票，尤其是股票投资的巨大的潜在利润，一举扭转了国债和股票发行的困难局面，相对降低了发行成本，促进了企业的股份制改造，并为成立全国性的证券交易所奠定了基础。1990年12月，上海证券交易所正式成立，1991年深圳证券交易所正式营业。在国债的一级市场承购包销发行方式的成功，标志着我国资本市场步入了一个新的发展阶段。从上市公司看，到1996年底，已由最初的十几家发展到530家，投资基金已有75只，对境外投资者共发行B股85家、H股23家。从股票二级市场交易额看，1990年为18亿元人民币，而1996年已达22693亿元。
2.1996年到2000年的规范化发展阶段
自1995年以后，我国资本市场无论在市场规模、市场结构方面股票，还是在法制建设、投资主体构成、管理体制等方面，都呈现出新的变化，使我国资本市场发展步入了一个倡导理性投资、加强规范化建设的新阶段。至1998年底，深沪两有上市公司851家，总股本为2345.36亿元，总流通股本为740.94亿股，总市值为19506亿元，投资者已达3700多万户，证券公司近百家，证券交易营业部达2400多个论文开题报告。1998年12月29日人大审议通过并于1999年7月1日起正式实施的《中华人民共和国证券法》，对证券发行制度做了重大调整。这标志着我国资本市场逐步走上规范化、法制化的轨道。【1】
3.2001年到2005年的制度创新阶段
1990年中国股票市场刚刚问世，面对种种不确定性以及要保持“公有”的特性，中国政府对股票发行上市采取了“规模控制+实质审批”模式，确保股票上市进程的平稳和有序进而弱化供给冲击。其基本操作模式是：中央政府事先确定一个年度总规模，然后按行政分配原则在不同部门、省市进行分配。2001年4月股票，中国证监会正式取消实行了9年之久的审批制和指标制，代以“核准制+通道制”的发行模式，为加速资本市场的发展打下了基础。在这将近15年的探索期间，我国股票市场和债券市场都有了长足的发展。
（三）从2005年5月以后中国资本市场进入快速成长期
针对股权分置下大股东与小股东之间的利益不一致问题，我国从2005年4月29日开始启动股权分置改革，对这一存在缺陷的制度设计进行了革新。这次变革将从根本上解决长期困扰我国资本市场发展的顽症。2005年5月以后，中国资本市场解决了制约市场发展的股权分置的制度平台，进而为国内资本市场的市场化、国际化，为中国资本市场建立有利于上市公司长期发展的激励机制打下了基础。【2】
2006年股权分置改革完成之后, 由于中国资本市场不同利益主体之间利益关系的理顺, 投资者预期发生了重大调整。随着我国经济的不断发展，人民币升值预期和国际化趋势使中国资本市场的发展面临更优的金融环境。中国资本市场在2006之后迎来了一个历史上少有的快速发展期——短短2年时间, 股票市值从2005的3万亿元增长到当前的30余万亿元。更为重要的是, 随着市场规模的扩张, 内地市场对大盘蓝筹的承受能力不断增强, 2007年全年, 新入市资金逐月走高, 中国石油、神华股份、中铁等公司的发行冻结资金量均在2万亿元～3万亿元,这标志着目前的内地资本市场已经具备了相当强的需求论文开题报告。
二、我国资本市场目前存在的问题
发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资；二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展；三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构股票，提高金融市场效率，维护金融安全。目前，我国资本市场主要存在以下两个方面的问题：
(一)资本市场结构方面的问题
1、投资主体结构不合理
我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。【3】个人投资者的投资行为主要是以投机为主，其投资行为取决于个人对证券产品的投资偏好，这种投资偏好的市场随机性很强，增加了不稳定性；而机构投资者则更注重对上市公司基本面分析，选择策略投资对象进行理性的价值投资，是稳定资本市场的重要力量。但是目前市场上养老基金、保险基金等机构投资者还比较弱小，难以适应投资机构化的需要，阻碍了这种稳定资本市场功能的发挥。
2、上市公司结构不合理
(1)上市公司的股权结构不合理。主要体现在：①国家股、法人股等过于集中，导致“一股独大”现象；②公众流通股的比重低，绝大部分股份不能上市流通（非流通陆续解禁后也有限售期）；③流通股过于分散股票，机构投资者比重小；④上市公司的最大股东不是自然人，通常是一家控股公司。这样，上市虽然有助于企业在市场上直接得到资金从而缓解经营困难，但长期来看对其公司治理结构的影响未必理想。同时，在国家股和法人股始终占主导地位的情况下，流通股规模较小，很容易形成机构大户操纵市场的局面，并且由于国有股不能自由地交易和转让，由市场所决定的资产兼并重组就不可能发生。在股市上所进行的企业并购只是在政府部门授意下才可能发生，这就决定了我国的股市难免投机盛行。
(2)上市公司组成结构不合理。主要体现在：①国有企业比重大，非国有企业比重小；②大中型企业比重大，小企业比重小；③国有控股上市公司多，企业整体上市公司少；④传统产业上市公司多，高新技术产业上市公司少。例如，沪深两市2000多家上市公司中股票，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有16%左右；行业分布存在较大缺陷，传统产业的上市公司数量太多，竞争性领域企业数量超过85%论文开题报告。
3、金融产品结构不合理
(1)传统金融业务产品结构单一。在银行业，业务集中在信贷等传统的零售业务领域，即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，金融中介等批发业务严重不足；而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期，甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券市场，中国股票市场相对于债券市场发展迅速，同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。
(2)金融衍生工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段之一。1991年中国建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等来规避金融风险。【4】由于缺少组合投资所必需的金融衍生品，各类投资者行为趋同，容易形成市场的单边运行，在宏观经济运行和金融调控方向发生变化时可能导致风险积聚。
(3)金融手段创新不足。在金融业全球化、一体化的发展潮流中股票，各国金融业已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化，为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间。中国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战，如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容，增加了金融业电子化与网络化的发展成本，也因规模不经济和便利性不足而抑制了自身的快速发展。
(二)资本市场制度方面的问题
1、体制方面的问题
我国资本市场制度方面的问题主要是体制问题。我国资本市场由于政府和行政机构的介入，行政化色彩较浓，是“计划”的资本市场论文开题报告。首先，资本一级市场受到行政垄断，影响了市场融资体系的社会化和融资渠道的多样性，地方政府为了保证地方财政收入，在选择上市公司时很少考虑其成长性。所以股票，企业将主要精力放在“政府公关”和“包装上市”上，而不是放在生产经营和结构调整上。很多上市公司上市前并没有实质性改制，主要目的是“圈钱”，但没能有效地利用圈来的钱。此外，发行市盈率也受到限制。券商不能发挥职责的原因之一就是一级市场“包赚不包赔”式的运作，投资者的利益得不到保护。
2、机制方面的问题
从某种程度上说，体制方面的问题是造成我国资本市场缓慢发展的主要原因。正是由于体制滞后，我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题。(1)竞争机制失效。在上市公司中，首先缺乏产权关系明确的市场主体，其次缺乏竞争机制形成的市场价格，导致资本市场不能形成有效的资源配置机制，行政机制在一定程度上取代了市场机制。(2)约束机制弱化。我国大部分上市公司都是有国有企业改造而来，存在着“转轨”不转制现象。主要表现在：一是“翻牌”。将未根本改制的原名企业改为股份有限公司并建立相应的组织机构论文开题报告。二是“圈钱”。在上市中按溢价募集资金，力保配股资格，达到圈钱的目的。上市公司中股票，国有股处于控制地位，处于“产权虚置”状态，上市公司原主管部门以国有股代表的身份对企业进行干预，又不对后果负责；而且董事会的成员大部分来自大股东和企业内部，很难真正发挥监督的作用。(3)激励机制不健全。发达国家上市公司的经营者实行即时薪金与长期薪酬相结合的收入形式，具有较大的激励作用；而我国只有即时薪金的激励办法，上市公司股票价格的变化与公司决策经营无利益关系。因此，导致了经营者不太重视企业的长远发展，往往为了眼前利益而牺牲长远利益。
我国资本市场存在的种种问题，严重制约了它的健康发展，必须采取有效的对策与措施，促进其进一步发展，并趋于成熟和完善。从我国的实际情况出发，借鉴国外资本市场成功的经验，针对我国资本市场存在的结构和制度方面的问题股票，大力发展机构投资者，不断完善投资主体结构，建立金融产品创新机制，不断完善金融产品结构，优化资源配置，不断完善多层次资本市场体系，健全我国资本市场体系，丰富证券投资品种，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。
参考文献：
[1]边小东：我国资本市场制度变迁的回顾与思考.《会计之友》2009年1期下.
[2]吴晓求：对当前中国资本市场的若干思考.《经济理论与经济管理》2007年9期.
[3]应展宇：中国资本市场证券供给政策的回顾与战略前瞻.《经济理论与经济管理》3008年3期.
[4]中国证券监督管理委员会：csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/.
