长征的故事
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长征的故事范文第1篇
【关键词】节后效应；异常收益率；GARCH（1，1）；模型
1.引言
从上世纪70年代中期开始，证券市场异常收益率现象引起了学者们的浓厚兴趣，相关领域的理论和实证研究层出不穷，研究对象涵盖季度效应、月份效应（主要集中在一月和四月效应上）、周一效应、周末效应、节日效应等，其所用数据也分别来自从美国、英国到亚太地区等多个市场。其中，对节日效应的研究是持续最久，争议也最多的部分。
大多数国外研究者将节日效应定义为股票市场在节日的前一交易日出现的，通常是其他交易日平均收益率的几倍甚至是几十倍的异常高收益，或者说就是“节前高收益”异象，并广泛获得了多个市场数据的支持。事实上，节日效应的表现并不是一成不变的。例如Ryan Chong,Robert Hudson,Kevin Keasey和Kevin Littler（2005）在研究中发现1991～1997年节前效应的反转情况，即节前交易日平均收益率为负值，然后此现象在随后几年中消失。
另一方面，理论上来说，如果节日对股票市场收益率有影响，那么这种影响很可能不仅仅作用在节日前最后一个交易日或节后第一个交易日。也就是说，节日期间的信息可能因为节后第一个交易日不能充分吸收和反映节日信息，而对节后的多个交易日造成滞后的影响。令人感到困惑的是，目前所有相关的文献中，研究都主要集中于节日前最后一个交易日，也有少部分研究同时分析了节日后第一个交易日，而节后其他交易日却几乎没有受到关注。曾对多个交易日进行研究的学者又并未将不同交易日分别考虑，而是作为一个连续的时期设置模型，导致无法得到确切的节日效应形式。因此，本文利用中国股票市场沪深A股数据，对春节这一国内最重大节日前后多个交易日的收益率现象进行系统研究。除了影响面广外，选择春节效应进行研究有一好处是春节为农历节日，因而可以避免常困扰研究者的日历效应对节日效应的干扰问题。
以下给出利用1997～2011年沪深A股日收盘价数据制成的描述性统计表，其中收益率全为简单收益率。其中POST1～POST3分别代表春节假期休市结束后的第1～第3个交易日。
从描述性统计结果中可以明显地看出，春节休市结束后，两个市场都出现了前三个交易日的日收益率的数量级远高于其他交易日平均收益率的情况。但并不能以此说明A股市场存在节后效应。要得出结论还需要建立回归模型从实证上对其进行检验。
本文剩余部分安排如下：第二部分对相关文献进行了回顾；第三部分介绍数据和研究方法，并对中国A股市场春节节后效应进行了检验；第四部分就节后效应的成因进行探讨，检验了变动风险溢价假说；最后是本文结论部分。
2.文献回顾
节日效应尤其是节前效应的存在性在多个地区和类型的市场上被证实。多年来学者们就这一现象及其成因进行了广泛和深入的研究，并留下了大量有价值的文献资料。
Robert A.Ariel（1990）通过研究1963～1982年间美国股票市场价值平均和算术平均的日指数收益率以及节前每小时道琼斯工业指数收益率数据，发现在节日前的交易日出现了显著高于其他交易日的收益率；Wilson H S Tong（1992）运用ARCH方法研究了台湾、韩国和美国市场的一月效应、二月效应，对农历新年对月份效应的影响给予了考虑，并检验了税收-损失-卖出假说、流动性限制假说和时变风险溢价假说。结果显示风险溢价对一月效应有很强的解释能力，而台湾市场上存在的农历新年效应却与税收原因或风险溢价波动无关。
Chan-Wung Kim和Jinwoo Park（1994）发现节前异常的高收益率存在于美国的三大主要股票市场，以及英国和日本市场，且后两者的节日效应独立与美国市场。他们的研究还表明节前平均收益中不存在规模效应；Paul Brockman和David Michayluk（1996）利用1963～1993年间NYSE、AMEX以及1972～1993年间NASDAQ中交易的所有股票收益率数据进行研究，检验了1987年后节日效应在基于不同规模、不同价格构建的市场组合中的一致性。结果显示节前收益率显著高于其他交易日收益率，并且在不同组合、不同类型（auction vs dealer）市场中广泛存在；Roger C Vergin和John McGinnis（1999）的研究发现1987～1996年的10年间，美国市场的节日高收益现象在大公司中已经消失，而小公司中也显著地减弱。
Vicente Meneu和Angel Pardo（2003）研究了在西班牙股票交易所交易的重要个股，结果表明节前交易日存在与其他日历效应无关的异常的高收益率，并提出了基于中小投资者在节前拒绝买入行为的流动性解释；Ryan Chong,Robert Hudson,Kevin Keasay和Kevin Littler（2005）发现节前效应在美国、英国和香港市场都出现了减弱，尤以美国最为显著，并发现1991～1997年期间节前效应出现反转，节前交易日出现负的收益率均值，此现象在之后的1997～2003年间消失；George J.Marrett和Andrew C.Worthington(2009)对澳大利亚股票1996年6月～2006年11月市场中8个节日的节日效应分别进行了回归研究，并对各具体行业以及小盘股专门进行了分析。结果表明整个市场和小盘股都提供了节前效应的证据，但市场的节前效应仅仅为零售行业节前效应的表现；同时没有任何证据表明市场或行业层面有节后效应存在。
相比国外的节日效应研究，国内相关的研究工作起步相对较晚，但近年来研究者们也留下了一定的有价值的文献。同时，现有的对中国市场春节效应的研究主要集中于几篇中文文献中。
陈希敏，陈菁（2004)在对中国股市月份效应存在性的研究中，采用了OLS和TARCH两种模型，对1993～2003年间沪深A、B股指数数据分别进行检验，发现得到了截然相反的结果；张和顾建新（2005）利用1992～2002年沪深两市日数据对一年中各月超额收益率进行了统计检验，得出我国市场不存在二月效应也即不存在春节效应的结论；陆磊，刘思峰（2008）用ARMA(1,1)-GARCH(1,1)模型对上证指数各节日前后第一个交易日进行研究，认为春节前后都存在节日效应，且排除了其仅是日历效应的可能；范辛亭，董文卓（2007）验证了中国A股市场的月份效应，并提出“消费习惯假说”，认为元旦和春节期间的消费高峰是月份效应的成因；江一涛、杨林燕（2009）以1997～2008年间上证指数日收益率为研究对象，利用GARCH-M模型，通过比较不休市的传统节日和休市的法定节日的节日效应，得出了休市对节日效应影响不大的结论。
通过对文献的回顾，我们可以看出节日效应在世界范围内得到了广泛的关注，但对节日效应的原因没有形成共识，且不论是对中国市场还是其他市场，节后效应都有待进一步的研究。
3.数据
本文以沪、深两市A股交易日收盘指数为研究对象，选取了1997年1月2日至2011年12月30日间所有数据。1997年以前虽有数据可得，但由于当时中国股票市场尚处于起步阶段，不规范程度较大，多种因素引发的收益率巨幅波动可能对研究结果造成误导性的影响，故弃之不用。随着股市监管的加强，尤其是1996年末开始实施涨跌停板限制制度后，中国A股市场进入了相对稳定发展的阶段，市场价格变动相对合理，也更适合作为研究样本。
本文所用数据全部来自Wind咨询金融终端数据浏览器。
除专门指出外，日收益率全部采用连续复利收益率，计算公式为：
其中，为第t日连续复利收益率，和分别为t日和前一日收盘价。
4.检验春节节后效应存在性的检验
国内外学者在关于节日效应检验的研究中大多采取了OLS方法。这类方法的好处是简便实用，但劣势也很明显：在使用OLS回归时，假定残差项满足同方差，而大量的研究表明，金融数据中这一假定往往不能得到满足。因而OLS得到的结果很可能不可靠。Robert Engle（1982）提出的“自回归条件异方差”（ARCH）模型能很好的解决这个问题，它反映了随机过程中的一种特性：方差随着时间的变化而变化，且具有丛集性和波动性，很适合用于金融时间序列的建模。ARCH模型被Bollerslev（1986）和Taylor（1986）发展为GARCH模型，很好的解决了ARCH在实际中难以运用的问题。通常，GARCH（1，1）模型已经能充分的捕捉数据中波动性集聚，所以，本文先尝试使用OLS方法进行回归，并进行ARCH以检验判断其异方差性，然后使用GARCH(1,1）模型检验春节节后效应。为了充分观察节后效应的具体表现，又不至因参数过多而影响模型的准确性，本文选取节后前3个交易日进行节后效应的研究。
OLS检验方程： （1）
其中，为日期t的日收益率；为截距项；为春节后交易日的虚拟变量，当且仅当t为春节假期后第i个交易日时为，其余情况下；为残差项。
GARCH（1，1）检验方程由均值方程和方差方程组成：
均值方程：
条件方差方程： （2）
其中为随时间变化的条件方差。
对以上两种检验方法而言，如果得到的结果为无法拒绝零假设：，则说明中国A股市场不存在春节节后效应；反之，如果回归估计得到的参数显著不为0，则说明存在春节节后效应，且效应的具体表现形式由该参数的取值决定。
计量经济学中，有时候时间序列的高度相关仅是因为两者随时间有相同方向的变动趋势，而没有真正的联系，也即“伪回归”。这样得到的回归估计是有严重误导性的。因此，在进行回归分析之前，本文先对沪深两市A股日收益率时间序列进行平稳性检验。
对沪深两市进行ADF单位根检验，选择滞后4阶，带截距项而无趋势项，得到的结果如表2所示。
在1%的显著性水平下，两市日收益率都拒绝随机游走假设，说明二者都是平稳的时间序列，可以进行后续的回归分析。
模型（1）的拟合结果见表1。从表中数据来看，节后第一个交易日两市没有出现明显的节后效应，节后第二个交易日有比较显著的正超额收益率，而第三个交易日则都出现了显著的负超额收益率。但对沪深两市场的OLS回归结果进行ARCH异方差检验后发现都存在高度显著的异方差性，故OLS方法不能得出有说服力的结论。
模型（2）的拟合结果见表2。从表中的数据结果来看，沪深两市在春节节后第一个交易日都没有出现节后效应的影响，而第二和第三个交易日则出现了显著的异常收益率。具体表现为节后第二个交易日存在正的超额收益率，而第三个交易日存在负的超额收益率。方差方程中高度显著的ARCH项和GARCH项系数证实了两个时间序列的异方差性。
对模型（2）的残差进行滞后一阶的ARCH LM Test，结果见表3。结果说明经过GARCH(1,1)模型拟合之后，残差项不再存在明显的异方差性。因此，模型（2）得到的结果在一定程度上是可信的。
5.检验变动风险溢价假说
传统的资产定价理论认为金融资产的收益与其所承担的系统性风险成正比，并用beta来衡量资产的系统性风险。Rogalski和Tinic（1986）发现小公司的股票的beta值在日历年末大幅提高，趋于比一年中其他月的平均水平高出30%到60%。这个发现使他们得出结论：所谓的一月效应其实只是对股票承受较高风险的一种正常的补偿。那么我国股票市场的春节节后效应中出现的超额收益率或负超额收益率是否是由风险溢价引起的呢？
为了检验风险溢价导致春节节后效应这一假说，可以对GARCH（1，1）中条件方差方程设置虚拟变量进行回归，从而考察春节假期后的交易日中是否出现显著的超额波动率。如果发现节后有正超额收益率的交易日有正的超额波动率，节后有负超额收益率的交易日也有负的超额波动率，那么春节节后效应就有可能是由波动率的异常引起的，需要进一步的验证；如果发现情况不是这样，那么就可以否定变动风险溢价假说。
均值方程：
条件方差方程： （3）
如果前文观察得到的春节节后交易日的超额收益率情况是由市场风险波动造成的，那么可以预期节后第一个交易日的波动情况不显著、第二个交易日的波动性显著偏高，第三个交易日的波动性显著偏低，也即是不显著，显著为正，而显著为负。如是，则春节节后交易日异常收益率是对变动风险的溢价这一假说得到支持。
模型（3）的实证结果见表4。沪深两市中，方差方程中虚拟变量的系数都与我们预期的情况一致。也就是说，春节节后出现正的异常收益率的交易日的波动性偏大，出现负的异常收益率的交易日的波动性偏小，异常收益率反映的是A股市场受到信息冲击带来的波动性的变化。
6.结论
本文针对农历春节这一伴随长假休市的重大节日，利用中国大陆A股市场的数据检验了少有研究者关注的股票市场节后效应，发现节后第一个交易日无明显节后效应反应，而节后第二、第三个交易日则分别表现出显著的正、负超额收益率。经过进一步的研究发现，这种显著的异常收益率是对对应的交易日出现的异常波动率的反映。根据春节节后效应的这种表现，可以设计套利策略在A股市场中获取超额回报，而这违背了有效市场假说的基本含义，即股票价格已经完全反映了所有的相关信息，投资者无法通过既定的操作始终获取异常利润。从这一点来看，我国沪深A股市场尚未达到弱式有效，资本市场建设还有很长的路要走。
参考文献
[1]Robert A.Ariel.High Stock Returns before Holidays:Existence and Evidence on Possible Causes[J].The Journal of Finance,1990,Vol XLV,No.5:1611～1626.
[2]Wilson H S Tong.An Analysis of The January Effect of United States,Taiwan and South Korea Stock Markets.[J].Asia Pacific Journal of Management,1992,Vol 9,No 2:189～207.
[3]Chan-Wung Kim and Jinwoo Park.Holiday Effects and Stock Returns:Further Evidence[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1994,VOL 29,No.1:145～157.
[4]Paul Brockman and David Michayluk.The Persistent Holiday Effect:Additional Evidence[J].Applied Economics Letters,1998,5:205～209.
[5]Roger C Vergin and John McGinnis.Revisiting the Holiday Effect:is it on holiday?[J].Applied Financial Economics,1999,9:477～482.
[6]Vicente Meneu and Angel Pardo.Pre-holiday Effect,Large Trades and Small Investor Behaviour[J].Journal of Empirical Finance,2004,11:231～246.
[7]Ryan Chong,Robert Hudson,Kevin Keasay and Kevin Littler.Pre-holiday Effects:International Evidence on the Decline and Reversal of A Stock Market Anomaly[J].Journal of International Money and Finance,2005,24:1226～1236.
[8]George J.Marrett and Andrew C.Worthington.An Empirical Note on the Holiday Effect in the Australian Stock Market,1996～2006[J].2009,16:1769～1772.
[9]陈希敏,陈菁.月份效应:运用不同计量模型 得出相反实证结果[J].中国软科学,2004,8:66～73.
[10]张,顾建新.中国股票市场春节效应的实证研究[J].武汉理工大学学报,2005,VOL.27,No.6:141～144.
[11]陆磊,刘思峰.中国股票市场具有“节日效应”吗?[J].金融研究,2008,No.2:127～139.
长征的故事范文第2篇
[内容摘要]H股回归一直被认为是有利于发展中国A股市场的。本文从收益率的角度出发，通过选取2008年以前实现H股回归的47只股票的日收益率数据和对应日期的上证指数的日收益率数据作为样本，分别通过非参数检验、事件研究和回归分析方法进行分析，结果发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。我们认为，该发现具有重要的现实意义，有关当局应当重视，在实施H股回归政策时要有计划、分步骤，避免对投资者信心造成短期不利的过度冲击。
[关键词]交叉上市；H股回归；事件研究
改革开放以来，随着中国经济的快速发展以及企业国际化的推进，赴海外证券市场上市的中国企业数量不断增加，其中更多的企业选择香港股票市场作为上市的目的地。近年来，随着中国大陆资本市场的发展，我国进行国际交叉上市的企业数量也随之增加，一大批曾赴香港市场上市的公司回归国内A股市场发行股票，引起了市场、学界和有关管理当局的广泛关注。深入研究交叉上市对A股和香港H股市场的影响，具有十分重要的现实意义。
同一家公司的股票在不同的两个或两个以上的交易所上市称为交叉上市。按照企业上市的交易所地点的不同，交叉上市可以分为国内交叉上市和国际交叉上市。国内交叉上市是指企业在本国多个交易所发行股票。我国目前尚没有同时在上海和深圳证券交易所同时上市的国内交叉上市公司。国际交叉上市是指企业不仅在母国交易所上市，而且还在东道国交易所发行股票。母国是指上市公司所在国，东道国是指公司海外上市地所在国。在中国，由于历史与制度原因，一般将赴香港上市视同为海外上市。另外，中国企业与国外企业的国际交叉上市的特殊之处还在于，中国的企业大多是先在国外市场上市，然后等时机成熟再回国内市场实现国际交叉上市，其中又主要是先在香港H股市场上市，然后回归国内A股市场，即H股回归现象。
西方学者对交叉上市的研究比较早，但一般都集中于研究先在国内市场上市，然后赴海外市场上市的国际交叉上市模式。其中，有关国际交叉上市对母国资本市场的影响并没有达成一致的看法，甚至存在两种相反的观点。一种观点认为，企业国际交叉上市的不断增加可以视为金融的国际融合和资本流动的自由化，交叉上市可以促进母国市场与全球市场的整合并因此推动经济的发展(Edi-son and Warnock，2003)。另一种观点认为，国际交叉上市将导致交易活动离开母国市场，使本土资本市场边缘化，这将影响国内金融市场的发展。Jayakumak(2002)对于智利的数据研究显示，市场交易量向美国存托凭证”(American de-pository receipts，ADR)市场集中，占到整个市场交易量的50％以上，ADR市场的发展压抑了智利国内股票市场的发展。
中国的H股回归与国外文献中的交叉上市有一个很大的不同，即先在海外上市(如香港H股市场)，然后回归国内A股市场发行股票，基于这种交叉上市模式的研究在国外的文献中尚没有发现，而国内相关研究则大量集中于中国企业海外上市的动机和影响上(沈红波，2007；等)，对于H股回归问题研究不多。林少宫、李东(1997)是较早研究H股回归的学者，但是他们的研究角度基于H股市场，即H股回归对于H股市场自身的影响，这是国外交叉上市文献的普遍研究视角。陈国进、王景(2007)的研究虽着眼于国内，其分析则基于同行业纯国内上市公司，这也是国外文献的研究视角之一。总之，本文试图立足于国内A股市场，研究H股回归对于A股市场的影响，这也是对先海外上市后回归母国这种交叉上市模式进行的一些探索。
一、交叉上市的风险分散效应
Foerster，Karolyi(1999)认为国际交叉上市企业的收益率服从这样一个模式：交叉上市前一年有显著为正的超额收益，上市一周之内仍有较小的超额收益，而在上市一年之后则平均有显著的损失。股票收益的这种模式被解释为由于证券市场分割所造成的投资壁垒引起的。他们对11个国家的150只在美国交叉上市的股票的分析表明，由于美国资本市场规模大、流动性强，因此企业在美国上市可以实现融资金额增加和股东基础扩大，从而可以在更广范围内分担企业上市后的风险，进而降低投资者持有企业股票所要求的风险溢价，并相应降低资本募集成本。投资壁垒的存在使得投资者要求足够高的风险溢价补偿，通过交叉上市则可以消除这种限制。因此，交叉上市公司的风险溢价减少，收益率会降低。
Alexander，Eun，Janakimmanan(1987)推导出了一个交叉上市股票的定价模型。假设交叉上市前国内市场处于封闭状态，具有指数效用函数形式的投资者追求最终财富最大化的行为会产生一种市场均衡，在这种均衡下交叉上市股票的期望收益率由下式给出：
在收益率的分析中，对于个股到指数的收益率变化传递路径，一般是：保持其他条件不变，当自身收益率低于指数收益率的个股加入指数编制的样本中时，就会从整体上拉低指数收益率。在H股市场的上市公司，一般被认为是经历国际金融市场考验的优质公司，其风险控制能力大大增强。同时，两地上市使公司不易受到单个市场波动的过度影响，具有很好的风险分散效应，因此投资者所要求的报酬率就会降低，从而也会降低公司的资本成本。另外，H股回归为A股和H股市场之间架起了一座桥梁，使两地市场联系更加紧密，信息流动更加充分，降低了市场间的分割程度，从而会增强两市的风险分担作用，市场风险的分散会使市场收益率也趋于下降。
二、研究设计
(一)事件研究
本文对于H股回归所采用的事件研究方法中，将事件日定为H股在A股的上市日，将事件窗的长度取为30天。我们把事件日设为第8日，采用(-105，-15)日为估计窗，以(-14，15)日为事件窗。在估计窗内利用逐步自回归方法衡量上证指数的正常收益率，这种方法把时间趋势回归同一个自回归模型结合在一起，并用逐步回归法来选择用于自回归过程的时滞步数。我们再将估计的模型向前预测30期以得到正常收益，事件窗内实际收益率与预计的正常收益率之差就是异常收益率(AR)，利用平均异常收益率(AAR)和累计异常收益率(CAR)检验H股回归对指数收益的影响。根据前面的分析，若H股回归对于A股市场收益率有拉升作用，则平均异常收益在统计上要大于零，累计异常收益率为正；否则，平均异常收益率小于零，累计异常收益率为负。
我们选取2008年以前发生的H股回归事件作为研究对象，样本中一共有47只股票成功地从H股回归到A股市场。所用的数据主要来源于WIND数据库、中国人民银行、国家统计局等网站。
(二)回归分析
有研究表明，中国股票市场受到经济增长、居民储蓄、通货膨胀水平、经济周期的影响(靳云汇、于存高，1998)。在我们的模型中，使用GDP这一指标
作为经济增长的度量，使用全国居民储蓄存款(SAV)指标衡量居民储蓄，引入全国居民消费总指数(CPI)衡量通货膨胀，用宏观经济景气指数(CYC)来衡量经济周期的影响。同时，正如本文理论部分所阐明的，H股回归对于指数的影响存在着不确定性。H股企业的回归，可以为内地投资者提供更多投资机会、塑造价值投资理念、增强A股市场与香港股市的联动，促进内地股市发展。同时，国际交叉上市的股票分散了市场风险，收益率会降低。在模型中，我们使用H股回归的股票数目(NUM)作为度量H股回归对于指数收益率影响的指标。
鉴于上述分析，建立下面的线性回归模型检验H股回归对上证指数收益率影响是否显著：
由于受到数据来源的限制，我们在回归分析中使用从1992年开始的季度数据进行分析。
三、实证结果与分析
(一)事件研究结果
为了在估计正常收益时使用自回归模型，先通过ADF方法对上证指数收益率进行平稳性检验，检验式中不包括趋势项和截距项，滞后阶数为4。检验结果显示ADF统计量为-26.48，上证指数收益率序列是平稳的，在指数正常收益的衡量中，可以使用逐步自回归方法估计正常收益。
通过实证检验，以H股回归A股的上市日为事件日，事件窗(-14，15)日内的平均超额异常收益率(AAR)与累计超额异常收益率(CAR)如表1和下图所示。
对上证指数收益率数据进行正态性检验发现，收益率数据并不符合正态分布。为了检验AAR与CAR的总体上是否显著异于零，分别用AAR序列和CAR序列与零序列做两独立样本差别比较的秩和检验，结果如表2所示。
从AAR变化的表1和图中可以看出，在H股公司回归A股上市日前4天左右，指数开始下跌。一般来说，H股回归宣告日与上市日之间大约相差25天(陈国进、王景，2007)，其间指数很可能已经对这种上市预期产生了反应。随着上市日的临近，指数开始下跌，说明H股回归的扩容压力对于市场而言是一种利空消息。这种跌势在回归上市日前一天达到最大，市场反应最强烈，这说明投资者对大盘扩容的担忧。在上市日指数收益维持在0左右，说明市场调整基本到位，投资者对后市普遍持观望态度，H股回归之后约11天内指数上下频繁波动，更加印证了这一看法。
从CAR变化的表1和上图也可以看出AAR变化趋势所揭示的一般涵义，并且整体来看，CAR曲线是向下走向的，说明H股回归对于市场是一种利空。
从AAR序列和CAR序列与零序列的两独立样本差别比较的秩和检验可以看出，AAR整体上来说在15％的水平上小于零，而CAR整体上小于零是非常显著的。
(二)回归分析结果
根据前面回归分析研究设计中所设定的模型，利用Newey-West的异方差和序列相关一致估计方法对模型进行估计。回归结果如表3所示：
结果显示，国内生产总值(GDP)、通货膨胀(CPI)和经济周期(CYC)对上证指数收益率的影响均不显著，而储蓄水平(SAV)和H股回归(NUM)对上证指数收益率有显著的影响。国内生产总值、储蓄水平和经济周期对指数收益有正的影响，而通货膨胀和H股回归对指数收益有负的影响。本文关注的焦点是H股回归的影响，回归结果和我们前面的分析是一致的，H股回归对于上证指数收益率是一个利空，H股回归使得指数收益率下降。
四、结束语
本文分别通过事件研究和回归分析两种方法检验H股回归对于上证指数收益率的影响，得到的结论与我们的理论分析相吻合，即实现H股回归的股票由于风险分散作用而使得风险溢价降低，当其加入指数组合中时，就会降低指数的收益率。
长征的故事范文第3篇
关键词：增发；长期市场表现；超常收益率；Fama-French三因素模型
一、文献回顾
增发（seasoned equity offering，SEO）是上市公司主要的再融资方式，增发长期市场表现也是理论界颇具争议的问题之一。Stigler（1964）最早在研究中涉及到上市公司股权再融资的非正常收益问题，但该问题直到1980年以后才得到系统研究。Masulis和korwar（1986）对上市公司增发后股票的非正常收益进行研究，发现上市公司增发后有比较显著负的非正常收益。Asquith、Mullins（1986）和Schipper等（1986）分别对增发公司股价研究得出同样的结论。Lnughran和Ritter（1995）统计美国1970～1990年期间增发公司的长期收益率，发现增发前6个月并没有显著负的非正常收益，但在18个月后负累计非正常收益显著。Jagadeesh等（1993）等研究发现，在第4年和第5年非正常收益呈逐渐下降趋势。Loughran和Ritter（1997）对5年以上再融资上市公司股票价格表现研究认为，第6年和第7年非正常收益并不显著为负。Soucik和Allen（1998）对澳大利亚股市增发股票的长期价格表现的实证研究认为，中短期存在表现不足的情况，但是在长期（5年以上）并没有表现不足的问题。
在我国学术界，对增发市场表现研究的文献多以增发公告日、发行日和上市日各时点前后短期为研究时窗，鲜有对增发后较长时期的股票非正常收益比较系统的研究。李梦军、陆静（2001）认为上市公司增发新股公告后有负的累计非正常收益。陆满平（2002）等认为，增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。沈洪涛、沈艺峰（2003）对沪深两市41家1998～2001年增发A股上市公司的分析表明，增发中存在“公告效应”。李康、杨兴君和杨雄（2003）以2000、2001年沪深两市所有实施增发和配股的A股公司为样本，考察了发行后60天股票的超额收益情况，增发方式下参与增发的流通股老股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老股东有-5.97%的损失。谭峻、吴林祥（2002）研究认为，在增发意向书公告日前的非正常收益率为负，现实市场提前就对这一利空消息做出反映，投资者通过“用脚投票”来表示对增发行为的否定，在公告日负的超额收益率为最大，并在此后相当长的时间内持续为负数。
综上所述，虽然国外大多研究证实了增发后有显著负的非正常收益，但是其中也存在争议。我国理论界在该领域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要体现在：研究的样本量不足，样本的选取亦不具有代表性。2002度以前增发门槛低，增发失败比例较高，使得市场的负面反应在一定程度上被放大，以这样的数据为样本有失偏颇，研究结果也不够稳健；就同一增发样本使用事件时间和日历时间两种方法的研究尚少见；由于受样本区间所限，鲜有对长期市场反应的研究。
有鉴于此，本文针对增发样本，同时运用事件研究和日历事件方法来分析我国A股增发长期市场表现。
二、样本数据的选取
本文以深沪两市A股1998～2002年实施增发的上市公司为样本，和大多数其他研究一样删除了金融和保险类样本。为了减少统计检验的相关性以及其他股权融资对实证结果的干扰，删除增发后3年又配股增发的样本。为了样本及实证结果的完整性，本文没有其他限制条件。经过对样本的筛选，最终样本数为74家，数据来自CSMAR，所使用的月度股票收益率为考虑了红利再投资因素影响的股票收益率。
三、研究思路与实证设计
（一）事件时间研究方法
1、平均买入并持有超常收益率（BHAR）。自从Ritter（1991）以来，计算BHAR逐渐成为一种普遍衡量上市公司长期表现的方法。BHAR的计算公式：
（二）日历时间研究方法
我国很多学者采用深沪两市的股票数据对Fama-French三因素模型在我国证券市场进行了检验，认为Fama-French三因素模型比资本资产定价模型（CAPM）更好地描述了股票收益率横截而数据的变动，证明在我国证券市场是有效的，能够很好地解释股票市场收益率的截面差异（邓先荣、马永开，2005）。而上市公司增发的市场中长期表现主要体现在股票收益率上，是与预期收益率相对而言的。因此，分析增发市场表现的前提在于准确找出股票的预期收益率。
Fama-French三因素模型：
Rpt-Rft=a+b（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+εt其中，Rpt是股票（组合）在第t期收益率，Rftt是第t期的无风险收益率，Rmt是第t期的市场收益率，SMBt为第t期小市值股票收益率减去大市值股票收益率的零投资组合收益率，HMLt为第t期高BM比股票收益率减去低BM比股票收益率εt的零投资组合收益率，εt为随机扰动项E（ε）＝0。
1、Fama-French的SMB和HML因子的构造。类似于Fama和French的方法，首先，在t（t=1998~2004）年6月底，将深沪两市所有A股股票按前一年底总市值（范振龙等认为与流通市值相比，总市值更能反映股票收益率差异）的大小进行排序，并将股票分成大（B）小（S）两组。其次，计算出所有公司的账面市值比（BM）值，去掉BE为负的股票样本，按照大小排序分成三组（H、M、L），其中H为最大的30%，M为中间的40%，S为最小的30%。最后，按照分组标记做这些股票的交集，即可得到6组不同的股票组合，分别为{（B，H）；（B，M）；（B，L）；（S，H）；（S，M）；（S，L）}，将来这样的组合维持到次年6月末之前，并在这12个月里计算股票组合的加权平均月收益率{P1，P2，P3，P4，P5，P6}。每年都更新一次投资组合，这样就可以得到这个6个股票组合在1998年7月到2005年6月的加权平均月收益率。基于这6个股票组合的月收益率数据，计算SMB和HML因子：
SMBt=（P4+P5+P6）/3-（P1+P2+P3）/3
HMLt=（P1+P4）/2-（P3+P6）/2
2、股票组合构造。将1998～2002年增发样本组成一个等权重的增发股票动态组合，计算出这个动态组合1998年7月～2005年6月共84个月的月加权收益率，组成一个时间序列。在每个月前对股票组合进行调整，加入此月前刚刚增发的新股票，这样就得到了一个动态调整的股票组合的84个月度收益率。
3、无风险收益率。由于我国目前尚无短期国债，无风险收益率一般习惯采用3个月的定期存款利率按复利换算成月收益率。
四、实证结果及分析
（一）事件时间的研究结果
由于大多数学者对股市公告日、上市流通日等事件日窗口的研究认为，超额收益率显著为负。因此，为了不受增发首月的异常影响，本章以增发的第一个月为事件月，从增发的第二月开始计算一年、二年、三年的BHAR和CAR，如果增发公司在事件窗口下市，使用市场收益率代替。
从表1可以得出，上市公司增发后买入并持有的超常收益率（BHAR）均为负，买入并持有一年的超常收益率为-0.61%，买入并持有二年的超常收益率为-5.13%，买入持有三年的超常收益率为-0.67%。其中持有两年的超常收益率最小且显著，持有三年虽有好转，但是仍然存在负的超常收益，中位数统计也验证了这一结果。不难看出，平均累积超常收益率（CAR）也同样为负，且趋势与BHAR大致相同，一、二、三年的CAR分别为-0.43%、-4.43%、-0.55%。
（二）日历时间的研究结果
将增发动态股票组合作为被解释量，采用Fama-French三因素模型回归分析，结果如表2所示，表中列出了回归分析所得的系数，t统计量以及模型的拟合优度。
分析模型回归所得的系数，不难看出回归式中的截距显著小于零，表明增发股票的低收益率不能仅仅由值、规模和BM的综合影响来解释，即完全考虑到这些因素的影响后，我国A股增发存在显著负的非正常收益。
五、结论
事件时间实证表明平均买入并持有超常收益率（BHAR）和累积超常收益率（CAR）在增发后三年内显著为负。Fama-French三因素模型的分析表明，我国A股增发后存在显著负的超额收益率。因此，本文认为样本期间内我国A股增发后长期回报呈下降趋势，且至少三年内增发长期市场表现不佳。
参考文献：
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长征的故事范文第4篇
在证券市场发展的初期,人们对于证券市场功能的认识,主要是:促进国有企业改革,帮助国企解困与筹资,调节社会的资源配置。因此,那个时候,工作重点是安排国有企业上市。大概是到了2000年前后,理论界提议要提高直接融资比例,从调整金融结构、分散金融风险的角度深化了对于证券市场功能的认识。2004年2月1日,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台,就此做了总结,将大力发展资本市场、提高直接融资比例列为完善社会主义市场经济体制的一项重要战略任务。在这样一个过程中,又有人提出,不能总是上那些大企业,也要为中小企业融资开辟通道。于是,2004年6月25日,深圳证券交易所的中小企业板开通,人们又从扶持中小企业发展的角度来认识证券市场的功能。然而,中小企业板从一开始就有双重性:一方面是支持中小企业融资,另一方面则是恢复深交所的融资功能。此前,深交所已经好几年没有A种股票上市了。遗憾的是,中小企业板开通后,并未显示其应有的独特性,在融资条件方面几乎与主板完全一致。鉴此,有人提出:应当开辟创业板,支持创新型企业发展。经多方舆论的一再呼吁,2009年10月30日,首批28只新股同时在创业板上市,创业板正式开通。如此一来,证券市场又被赋予了帮助创新型企业发展的功能。
总结20年来的证券市场实践经验,我们认为,证券市场还有财富分配的功能。为什么呢?这是由证券发行与交易所带来的货币资本运动造成的:其一,就证券发行而言,它不只是让发行人筹集到货币资本,从而调整了社会的资源配置,与此同时,它还在发行人与投资者之间进行着货币财富的分配。如果发行的是股票,就有一个发行价的高低问题。如果发行的是债券,就有一个利息率的高低问题。发行人与投资者之间是要围绕这两大问题展开博弈的,因为这牵涉到他们的切身利益;其二,就证券交易而言,不论是股票交易还是债券交易,其交易本身既不会创造货币,也不会消灭货币。但是,由于交易价格的不停涨跌,交易的结果会造成货币财富在投资者之间进行再分配,使得他们有的赢利,有的亏损。以上这些是我们长期观察证券市场运行过程所看到的一再重复的现象。将这些现象概括起来就是财富的再分配。既然如此,我们便得出结论说,证券市场有财富分配的功能。
证券的发行与交易,每时每刻都在进行财富的再分配,这是一个不争的事实。然而,以往的证券市场研究却始终没有正视这一点,不能不说是一个很大的缺憾。积极、正面地认识与承认证券市场的财富分配功能,对于我们更好地利用证券市场服务于国民经济发展,服务于中国特色社会主义建设,具有非常重大的现实意义。
二、中国证券市场财富分配功能存在的缺陷
(一)过高的发行价进行着偏袒于老股东的财富分配
A种股票的发行市盈率从来就是大大高于国际市场的一般水平。中国企业到纽约、伦敦、香港等地去上市,发行价大约只能有10倍到15倍的市盈率,而最近几年,在沪深两地上市,主板及中小板,发行价的市盈率通常可达50倍左右,创业板平均达到了62倍,最高的达到了126倍。由于发行市盈率奇高,使得发行价格大大超过发行人的每股净资产,这给发行人的老股东带来了创业利润,或者说是资本溢价收益。先来看一个最简单的模型:存量股本1股,存量净资产1元,发行1股,发行价5元。发行后,总股本2股,净资产6元,每股权益3元。发行操作给老股东带来了2元的创业利润,让发行人的存量股本溢价了200%。再来看一个实例:爱尔眼科于2009年10月13日实施A股IPO发行,发行3350万股,发行价每股28元,扣除发行费用后,募集资金87,882.7万元。以2009年6月30日的会计报表计算,发行前,公司总股本10,000万股,每股净资产2.79元。发行后,公司总股本13,350万股,每股净资产8.68元。就是说,发行操作让公司的老股东获得了5.89亿元[(8.68元-2.79元)×10,000万股=5.89亿元]的创业利润,获得了211.11%[(8.68-2.79)/2.79×100%=211.11%]的资本溢价收益,而这一切都是由新的投资者贡献的。每一只股票的发行,不论是IPO,还是增发或配股,都在重复这样的财富故事。与其说筹集资金是申请发行的现实原因,不如说获取股票发行带来的财富是申请发行的内在动力。一切的股票发行都离不开追逐这种利益的冲动。
(二)股票交易进行着投资者之间以及投资者与交易服务机构之间的财富分配证券交易
制造了一种假象,似乎可以绕开社会的生产过程而由证券交易直接创造货币财富。其实,股票交易本身,既不会创造货币,也不会消灭货币。交易的结果,只是缘于交易价格的涨跌以及交易成本的存在,造成货币财富在投资者之间以及投资者与交易服务机构之间进行再分配。倘若交易成本为零,不论交易价格发生怎样的变化,全体投资者持有的货币总量是不变的。就是说,全体投资者作为整体,是既不赢利,也不亏损的。不过,由于交易价格的不断变化,会造成投资者个体占有货币财富的情况发生变化,使得他们有的赢利,有的亏损。倘若引入交易成本,即投资者需要将货币财富的一部分支付给交易服务机构――交易所、登记结算公司、证券公司等,那么,全体投资者作为整体而持有的货币总量,不是保持不变,而是不断减少。就是说,由于交易成本的存在,全体投资者作为整体,不仅不能赚钱,相反还要亏损。投资者个体往往不能深刻地认识这一点而痴迷地相信:他个人会在交易中赢利。于是,股票交易客观上转变为一种投机行为。不论是全体投资者作为整体而不赢不亏,只是投资者个体有赢有亏,还是全体投资者作为整体而亏损,这样的财富再分配对于社会没有任何积极意义。我们为什么要将投资者引入这样一个遵循“森林规则”的财富游戏呢?
(三)普通股不向投资者承诺或者说保证投资回报
这是由普通股的基本法律特征决定的。截止2009年12月31日,A种股票上市公司1713家,加上大约69家退市的A股上市公司,就是说,大约发了1782只A种股票。这些都是普通股,都是不向投资者承诺投资回报的股票。相反,这种股票要求投资者自身承担投资风险。至于投资者能不能赚钱,能不能有投资回报,发行人不予承诺,不予保障,它要投资者拿股票到二级市场上去碰运气。而二级市场的交易只是进行货币财富的再分配,并不能让投资者真正获得投资回报。真正能让投资者获得投资回报的是现金分红。那么,这方面的情况又怎样呢?根据Wind资讯提供的数据,从1992年到2008年的17年间,现金分红家数比例最高的是1995年,达到了69.76%,比例最低的是1992年,只有14.29%,平均每年只有47.51%的上市公司实施现金分红。就是说,每年有超过一半的可以进行现金分红的上市公司没有实施现金分红。这17年间,现金分红占税后净利润的比例,最高的是1995年,为43.31%,最低的是1992年,仅为1.58%。17年累计的现金分红税后总额为7709.3989亿元,占17年间上市公司实现的税后利润总额30982.05亿元的24.88%。就是说,在上市公司创造的全部税后利润中,大约只有四分之一作为现金分红分给了投资者。投资者所能得到的投资回报十分有限,姑且不说那些长期没有现金分红的上市公司了。
总的来说,股票发行所进行的财富分配,是一种偏袒老股东利益的财富分配。股票交易则将投资者变成了“角斗士”,让他们在财富的再分配中相互争夺。普通股本身,又不向投资者承诺任何投资回报,使得投资者的投资回报没有任何保证。这样的财富分配机制,复制了“大资本”掠夺“中小资本”的古老法则,加剧了社会财富的不公平分配,是应当进行调整的。
三、发行优先股的必要性与可行性
我们认为,股票品种结构失衡――只发普通股,不发优先股,是中国证券市场财富分配功能存在严重缺陷的首要原因。普通股本来就是不保障投资回报的。发行普通股,创设的只能是一个偏袒老股东利益而让新投资者相互博弈的投机市场,导致一轮又一轮地“刷新”投资者,带来一轮又一轮的行情起伏。优先股则让投资者享受固定收益,获得优先的收益分配,但一般不上市流通,或者短时间内不上市流通,这不仅对投资回报有必要保障,而且避免了投资者之间反复交易股票的利益争夺。可见,优先股的财富分配功能是不一样的。中国证券市场在股票品种上严重偏食,需要补一补优先股方面的营养。因此,说到对中国证券市场财富分配功能的调整,首先就是要重新安排股票品种――发行优先股,更好地保护投资者利益。
(一)从微观层面来说,就是要更好地解决为谁发股票的问题
企业发股票,是要筹集企业发展所需的资金;投资者买股票,目的是要获得投资收益。二者的利益并非完全一致。如果只发普通股,事实上就是把一切好处都给企业――资金的使用权交给了企业,企业的筹资需求得到了满足,与此同时,创业利润(资本溢价收益)交给了老股东。在获得巨大利益的同时,发行人对募股资金的使用却不承担任何责任。如果经营失败,它可以理直气壮地对投资者说:对不起,风险自负。尤其是,发行人对投资回报没有任何承诺,也不提供任何保障,这正是发行人不规范运作而又一昧圈钱的制度性原因。对投资者而言,若想获得所谓的投资回报,只能到二级市场上去博弈。试问:为什么就不能兼顾企业与投资者两方面的利益呢?发行优先股,确定一个固定回报,就是要从法制上来兼顾企业与投资者两方面的利益。既让企业能够筹集到资金,也让企业承担一点社会责任;既让投资者为社会提供资金,也让投资者有一个可以预期的回报。我们总不能将一切的利益都送给企业,而将一切的风险都留给投资者。从公平分配社会财富的价值取向出发,我们也该为投资者发行股票。
(二)从宏观层面来说,就是要完善证券市场的社会功能
股市原本有筹集资金、优化资源配置等社会功能。对于建设中国特色社会主义来说,股市的社会功能不能仅限如此,它还应当有促进共同富裕、构建和谐社会的功能,在一个更为广阔的范围内服务于社会全局。股市怎样发挥这方面的作用呢?最重要的措施就是发行有固定回报但在一个较长时间内不能自由流通的优先股。如果我们选择一大批国民经济支柱企业、一大批具有行业突出地位的企业发行优先股,并让优先股在尽可能广泛的群众中进行合理分配,实质上就是将最有利的投资机会分配给广大群众,证券市场就会自然地引导投资者确立合理的投资理念,证券市场就会对一般投资者具有投资功能,由此获得保持稳定的深厚的社会基础,这样才能实现“十七大”报告提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”,这样才能让广大投资者分享改革开放和社会经济发展的成果,促进社会的共同富裕,具有非常重要的现实意义。如果只有普通股,投资回报没有保障,只能是迫使投资者进行二级市场炒作,其结果只是改变一下货币财富的分配,让少数人“先富起来”。这不是创造条件让更多的群众拥有财产性收入,而是诱导群众参与投机,而在每一轮投机过后,就要“淘汰”一部分参与者,“胜利者”则留下来等待新的参与者,然后开始新一轮的角逐,进行新一轮的财富“洗牌”。这正是股市一起一落、一落一起、起起落落的内在机制。这样的市场设计不符合共同富裕的社会理想,不符合以人为本的科学发展观,不利于构建和谐社会,不利于塑造努力创造财富的民族精神。
被誉为现代经济学之父的亚当o斯密在他的《道德情操论》中写道:“如果一个社会的经济发展成果不能真正分流到大众手中,那么它在道义上将是不得人心的,而且是有风险的,因为它注定要威胁社会稳定。”他的这段话是在200多年前写下的,对200多年后的今天仍有启迪意义。我们主张从社会应有的道德观出发,从社会应有的公平、正义标准出发,发行优先股,将社会财富分流到最广大的人民群众手中,构建一个共同富裕的和谐社会。
(三)发行优先股不仅有客观必要性,而且有现实可行性
2009年底,A种股票的总股本26168.43亿股,总流通股本13942.31亿股;A股总市值242619.12亿元,总流通市值149630.58亿元;投资者开户数1.36亿户。由于同一投资者往往既开沪市帐户,也开深市帐户,既开A股帐户,也开B股帐户,其中还有一部分机构投资者,因此,真正的个人投资者帐户大约只有6000万户。倘若将总流通股本的一半(约为6971.15亿股,约占总股本的26%)转变为优先股,并分配给个人投资者,那么,每一个人投资者大约能分到11618股优先股。按照2008年的年报,全体上市公司加权平均的每股收益是0.53元,若将优先股对应的这部分收益全部分给优先股股东,那么,平均每一个人投资者大约能够分到6157.54元(11618×0.53=6157.54)。就是说,以2008年为例,哪怕上市公司只拿出26%的净利润来对占总股本26%的优先股进行现金分红,也可以让每一个人投资者平均分到6157.54元。对上市公司来说,这个要求是不高的。对投资者来说,得到这6157.54元的现金分红,需要购买11618股的优先股。以总流通市值149630.58亿元除以总流通股本13942.31亿股,得出平均每股的市值为10.73元,11618股的市值就是124661.14元(11618×10.73=124661.14)。绝大多数投资者是拿得出这笔钱的。以6157.54元的现金分红除124661.14元的股价,等于4.94%(即优先股的投资回报率),略高于同期存款利率。如果投资者不是从二级市场取得这部分股份,而是从一级市场取得这部分股份,那么,投资回报率将会更高。
按照现在的这个比例(流通股的50%、总股本的26%为优先股,每一个人帐户11618股优先股)推算,随着证券市场的进一步发展,让每一个人投资者获得20000股优先股,每年获得20000元现金分红,是不难办到的,是整个市场能够承受的。从理论上说,上市公司的利润率是应当高于银行贷款利率的。让上市公司在总股本中发行26%的优先股,承诺高于银行存款利率、低于贷款利率的现金分红比例,甚至是高于贷款利率的现金分红比例,是并不太高的要求。与其让投资者天天炒股,天天为市场捐钱,天天相互搏杀,不如让他们“安分守己”,获得一个“可靠”的投资回报,这不是对投资者更为有利吗?这不是对全社会的共同富裕更有好处吗?
我们可以有三条路径来进一步解决优先股的来源:其一,截止2009年12月底,沪深300的总股本为20531.92亿股,总流通股本为10337.48亿股(占总股本的50.34%)。将沪深300流通股的大部分转变为优先股;其二,对于超级大盘股――中国石油、中国石化、中国电信、工商银行、建设银行等,由于流通股比例低,将存量股份的一部分转变为优先股,并采取存量发售的办法,将股份“分配”给广大投资者,目的就是要让全民享受社会经济发展的成果;其三,在增量发行(IPO,增发,配股)中,选择一部分企业,按比例发行优先股与普通股,在市场发展的增量中增加对优先股的供给。
长征的故事范文第5篇
关键词：虚拟变量；GARCH模型；月份效应；股票收益率；市场有效性
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2014）06-0057-06
月份效应是指股票市场在某些月份具有异常的高收益率或异常低收益率的现象。一月效应或者年度转折效应则是月份效应中的典型表现形式，是指这种收益率异常现象发生于年度的转折期，通常十二月份股票市场表现为异常低收益率，而在一月份则表现为超常的高收益率。国外学者对月份效应的研究成果具有一致性，即工业化发达国家普遍存在“一月份效应”。国内学者对中国股市月份效应的研究结果存在一定的差异，有的通过线性回归模型或GARCH模型得出中国股票市场存在与国外的一月效应不同的月份效应或根本不存在月份效应，有的学者提出不同的计量方法能够得出不同的结论，但少有学者将中国股市发展的阶段进行划分后进行比较研究。由于中国股票市场在发展过程中经历了的不同发展阶段，月份效应在不同的发展阶段可能存在一定的差异。鉴于此，本文将从中国股票市场不同的发展阶段来研究月份效应问题。
一、文献梳理与评述
国外对月份效应的研究主要是集中在以下两个方面：
第一个方面是检验其在证券市场的存在性和持续性。Lakonishok和Smidt[1]通过分析他们所采集的长达90年的道琼斯工业平均指数，发现从前一个月的最后一个交易日到本月的第三个交易日之间的平均收益率显著地高于其它交易日。此后，Cadsby和Ratner[2]，Robert等[3]，Marquering等[4]，McConnell等[5]都对月份效应的存在性进行了研究，发现月份效应是一种普遍存在的现象，在不同的国家和地区、不同的证券市场上均有所表现。
第二个方面是从不同的角度出发探索其产生的原因。大体可以分为四种假说，分别是“流动性假说”、“信息假说”、“窗口修饰假说”和“避税售卖假说”。Ogden和Joseph[6]提出并证实了流动性假说。他们认为，标准化的工资、利息、红利支付体系会在不同的月份产生不同的现金流，这些现金流的再投资会增加相关股票的市场需求，进而导致其价格的上涨。Nikkinen等[7]提出了信息假说，他们通过实证分析发现美国程序化的宏观经济信息制度对股票市场能够产生重要影响，从而形成了月份效应。其基本思想是某些月份的大量的宏观和微观方面的经济信息导致了相关股票价格的上涨。窗口修饰假说很早就被用来解释月份效应，该理论认为基金管理者出于提高基金净值排名的目的，在换月期间会大幅度拉高其持有的股票。Wiley和Zumpano[8]对月份效应的窗口修饰假说进行了实证检验，他们利用了1980―2004年房地产信托证券的数据对月份效应的窗口修饰假说给予了证明。因为美国在1993年颁布了一项关于房款机构投资者投资于REITs的限制法令，导致机构投资者大幅度提高了投资于REITs的比例。所以，可以通过比较1993年前后月份效应显著性的变化来对窗口修饰假说的有效性进行一个证明。结果表明，在1993年前后，两个样本的月份效应并没有消失或者说是减弱，而是表现形式发生了变化。避税售卖假说认为，1年中下跌的股票价格在年末有继续向下的压力，因为投资者会出售这些股票以规避资本税，从而减少该年的税收支出。当年末过去以后，股票价格就会反弹回其市场价值，从而使股价在一月份表现出规律性上涨。但这种说法面临了一些挑战，Brown等[9]采用澳大利亚股票收益的数据对避税售卖假说进行了检验，研究结果表明，这个假说在澳大利亚证券市场上并不成立，月份效应早在收入税发生作用之前就已经存在。
相对而言，中国由于证券市场起步较晚，相关学者更侧重于研究月份效应的存在性。奉立城[10]选用1992―1998年沪深两市的日收盘价数据，对中国股票市场的月初效应进行了实证分析，结果显示：两市在上一个月的最后一个交易日到本月第六个交易日期间的日均收益率均在统计上显著为正，并且远高于其它交易日的日均收益率。陈希敏和陈菁[11]分别使用传统的标准计量模型与TARCH模型，对中国股票市场的月份效应进行比较研究，结果两种研究方法得出了完全相反的结论，说明研究方法对研究结果有重大影响。陈超和刘国买[12]通过实证研究，发现我国股市存在月份效应，主要表现为月初效应。主要原因是在月末的时候，机构投资者会拉高所持股票的价格、上市公司会披露信息、监管机构会出台政策，而市场反应又具有滞后性。此后，刘凤元和陈俊芳[13]、邢精平和臧大年[14]以及马先南[15]等学者均不同程度地证实了我国股票市场月份效应的存在性。
根据市场有效性理论，股市的价格充分反映了市场存在的一切信息，没人能够通过进一步的信息挖掘而获得超额收益。所以，在理论上，制度完善的股市是不会存在月份效应的。中国股市产生的时间相比其他发达国家来说较晚，是一直处在不断地改进和完善的进程中，月份效应肯定会随着制度的完善而逐渐消失，但在不同阶段势必会有不同的特点。因此，我们认为，有必要对中国股市的发展阶段进行划分，探讨月份效应变化的规律，或许会得出更符合实际情况的结论。
二、样本数据及实证方法
1. 样本选择与数据来源
由于中国股市在发展的过程中，政府制定了一系列的政策、采用了一系列的措施对其不断地进行完善，这些政策和措施对股市都有非常重要的意义，所以有很多个时间点都可以用来作为股市发展阶段的划分点。本文采用的是将股权分置改革政策的实行作为时间段的划分点，因为它代表的是中国股市股权流通制度的巨大变化，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义不亚于创立中国证券市场。
样本选择：本文选取的变量是沪市和深市最具有代表性的指数，即上证综指和深证成指，选取的时间区间为1991年1月1日至2012年12月31日（深证成指从1991年4月4日开始），以股权分置改革正式实行即2005年9月4日为分界点，将中国股市的发展阶段按时间顺序分为两个时间段。为方便表述，在下文中，1991年1月1日至2005年9月3日、2005年9月4日至2012年12月31日分别称为第一阶段、第二阶段，以上股指数据均采用日数据且均来源于大智慧行情软件。
由表2可知，上证综指在四、五、七、九、十、十二月份的参数分别在1%和5%的显著性水平下显著，而五、十、十二月份和四、七、九月份的参数又显著地大于或小于其它月份；深证成指在五、八、九月份的参数也显著地与其它月份不同。套用前人的研究成果就应该说明沪市和深市都有月份效应，但其月份存在差异。显然，这样的结论并不能令人满意。一方面，沪市和深市都处在同一个经济环境下，月份效应存在的这种差异难有符合市场规律的解释；另一方面，这两个股票市场存在多月份效应与国外的一月份效应也存在很大的差异，为什么存在这种差异也无法给出令人满意的答复。
根据市场有效性假说，股票的价格能充分地反映市场包含的一切信息，人们已经不可能通过从市场上挖掘信息来获得额外的收益，中国股市在第一阶段存在的多月份效应是对市场有效性的否定。笔者认为，多月份效应的存在是由特定的历史条件造成的，中国政府在摸索中完善股市制度的时候，股市会对很多重大制度的实行做出强烈反应，从而造成了某些月份收益率显著地高于其它月份。因此，多月份效应是中国股市处在一个特定阶段的产物，我们需要承认它的存在，但它并不是一个成熟的证券市场所拥有的，理论上来说，它会随着中国股市的日渐成熟而消失。
对中国股市多月份效应进行探究，可能存在以下几种原因：
第一，中国股市制度建设不够健全。这是导致多月份效应存在的主要原因，对股市影响重大的上市保荐、股权分置改革、规范大小非解禁、QFII和QDII等制度都是在2002年以后才实行的。发行制度的改变，对于维护市场的正常秩序、保护投资者的合法权益具有重大意义；股权流通制度的改变对于活跃股票市场具有划时代的意义；而对外开放制度的改变对于股市参与者的投资、融资走向国际化也影响深远。因此，不健全的股市制度给予了投资者通过挖掘信息而获取超额收益的机会，造成了中国股市第一阶段多月份效应的产生。
第二，信息化水平不高。在这个时间段，计算机的普及程度较低，且与信息化有关的硬件、软件、人才和技术等都非常欠缺，因而造成了这一阶段信息化程度低，投资者获取信息的渠道有限，获取信息的能力偏低，从而导致了投资的不理性，投资的不理性造成了收益率的月份集聚现象。
第三，投资者投资理念不够成熟。由于我国股市起步较晚，投资者进入股市的时间相比发达国家较晚，加上我国股市本身处在不断地自我完善过程中，这导致投资者对股市走向的判断、对国家政策的理解等容易产生偏差。并且该阶段专业的股票知识还没有普及，因而投资者难以形成成熟的投资理念。
此外，国际的、国内的和行业的原因等都会对股市形成一定的影响。比如，国际经济环境的变化、中国政府对行业的政策变化、上市公司本身的日渐成熟等。当然，随着制度的健全，中国证券市场会逐渐变得有效，投资者会由不适应证券市场环境的变化转向适应。
（2）第二阶段的实证结果
对第二阶段的沪、深两市的收益率运用带虚拟变量的GARCH（1，1）模型进行处理后得到实证结果如表3所示。
对于以上的实证结果，非常类似于国外的“一月份效应”，因为二月和十二月分别是农历和公历的年关，而四月份是上市公司公布上年度财务报表的主要时期。对于这种年关效应，国内与国外的差别在于，国内有财务报表公布制度和春节两个影响因素，而国外仅有资本税这一个影响因素。
沪市和深市两市的年关效应存在月份上的部分差异，我们对两者差异的原因探讨如下：
众所周知，在上海证券交所上市的股票大部分是大盘股，而在深圳交易所上市的股票则以中小盘股居多。春节是中国居民最重视的节日，每逢春节，许多行业的利润会高于平常，利润的增多导致股价的上涨，与此同时，各大庄家也会趁机拉升股价。与此不同的是，沪市的大盘股由于股本较大，不容易在春节时被炒作，因而没有存在二月份效应。四月份是各大上市公司对外公布上年度财务报表的高峰期，所以年度业绩的公布可能造成股价上涨。而两市的十二月效应可能是因为其财务报表记录的是公历一月至十二月的业绩，许多公司为了做好公司的形象工程或规避退市制度的限制，会为此进行一个业绩上的处理，将来年的营业收入或费用提前，从而在舆论上形成利好消息。另外，上市公司由于信誉度高，存在的客户资源比较稳定，十二月就签好了来年的合作协议，业绩的提升对于股价的上涨也起到了一定的推动作用。不过影响股市的原因众多，以上的分析只能部分地解释中国股市在这一阶段的月份效应，其它更深层次的原因也值得进一步的挖掘。但不可否认的是，在这一阶段，两市的月份效应都与年关有关，与国外的一月份效应非常类似。
四、结 论
本文按中国股市发展程度不同，以股权分置改革制度的实行作为标志性节点，将中国股市发展划分为两个不同的时间段，运用带虚拟变量的GARCH（1，1）模型结合描述性统计结果对这两个时间段的数据进行了实证分析。实证结果显示，第一阶段，中国股市存在多月份效应，而多月份效应的存在是对市场有效性的否定，这表明中国股市在第一阶段是非常不成熟的。在第二阶段，中国的股票市场日趋完善，市场有效性增强，从而产生了与国外学者提出的一月效应非常类似的年关效应，但由于两市各自的特点不同，中国沪市和深市分别表现为四月效应、十二月份效应和二月效应、十二月份效应。本文认为，中国股市随着发展程度不同会表现出不同的月份效应，当前阶段的年关效应与国外的一月份效应最为类似，所以中国股市各方面制度的建设已经比较成熟。从理论上推测，中国股市在下一阶段最有可能表现出的应该是年关效应得到进一步强化或月份效应直接消失。
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