债券型
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债券型范文第1篇
据华宝证券《2012年中国投连险分类账户排名年报》显示，187只投连险账户中有162只账户实现正收益，占比达87%，各分类账户都取得了平均正收益。
在去年未实现正收益的产品中，中国人寿和中意人寿各有一款产品垫底。
但若从长期角度考察，指数型、混合型产品并不尽人意，多数账户5年来回报为负，其中指数型产品5年来全为负回报，最是差强人意。中英人寿的两款指数型投连险产品5年来回报在所有产品中垫底。
债券型平均收益居首
2012年的A股市场一波三折，上半年两度冲高回落，后又出现长达5个月的单边下跌，在最后一个月却神奇反弹，沪深300急速反弹17.91%，全年以阳线收官。
相应的，投连险账户回报率也在最后一个月强势反弹，单月平均收益6.46%。
投连险账户全年整体业绩表现优异。其中，指数型账户、增强债券型、货币型三类账户全线飘红，56只激进型账户中有44只取得正收益，39只混合激进型账户中有31只取得正收益，25只混合保守型账户中有21 只取得正收益，11只全债型账户中仅1只收益为负。
去年在A股低迷时期，债券市场却如火如荼，特别是中低评级信用债市场表现极为抢眼，因此债券类的投连险收益率靠前。
报告显示，增强债券型平均收益5.73%，全债型5.18%，指数型4.76%，货币型3.62%，混合激进型3.08%，激进型2.85%，混合保守型2.63%。
从单个账户看，收益率排名靠前的当属激进型，主要得益于去年12月的反弹。
收益率超过10%的账户分别有：太平智选动力增长型（激进型，20.35%）、泰康积极成长型（激进型，16.75%）、平安进取（激进型，12.88%）、海康稳健型（全债型、11.53%）、平安精选权益（激进型，11.26%）、光大永明进取型（激进型，10.42%）、华泰平衡型（混合激进型，10.34%）。
值得注意的是，尽管激进型投连险2012年平均收益为正，但从最近5年回报看大多数仍为负收益。
2012年收益率最低的两款投连险产品为国寿精选价值和中意积极进取，分别为-21.38%和-19.86%。
在最近5年回报收益中，指数型产品是重灾区，均为负回报，所有产品中5年回报最低的两款产品也属于指数型――中英指数增强型为-61.42%，中英指数型为-57.14%。
激进型账户规模最大
目前我国投连险的整体规模还不大。
根据华宝证券统计，截至2011年年报数据，投连险总规模为843亿元。
具体到各家公司开看，最早开展投连险理财产品业务的中国平安以绝对的优势居首，账户规模合计达359亿元；泰康人寿凭借其口碑甚好的投资收益水平，在账户规模排行中居次，规模合计126.06亿元；一直主攻投连险产品的招商信诺，在账户规模排行中位列第三，是外资保险公司中投连险规模最大的公司，规模合计66亿元。
从各类分类投连险账户规模看，激进型账户具有绝对的规模优势，规模为367亿元，占据总规模的42%。
由于权益投资比重较高的激进型账户拥有博取更高收益的可能，也是最能体现投连险管理水平的账户，因此，各家保险公司几乎都覆盖了激进型投连险产品。
市场份额排在次位的是混合保守型账户，为227亿元，加上排在第三位的混合激进型账户120亿元的规模，目前混合型账户总份额依然不敌激进型投连险。
之后分别是增强债券型规模84亿、指数型40亿、货币型25亿和全债型15亿元。
实际上，从账户规模的角度对投连险行业进行集聚度分析，能够从一定程度上反映目前投连险产品的竞争格局。
根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，将产业市场结构粗分为寡占型（CR8≥ 40）和竞争型（CR8
根据华宝证券统计，截至2011 年底， 按照账户规模划分，投连险行业CR8为85%，远远大于40% 。
债券型范文第2篇
一．中国债券市场的形成
各类金融工具根据性质上的区别，在实践中形成了两种达成交易的规则，即指令驱动制和报价驱动制。指令驱动制是投资者下达交易指令后，该指令自动生效，通过场内喊价或计算机配对来撮合成交。报价驱动制是投资者报价，其他投资者根据报价决定是否成交。根据这种规则的不同，金融工具的交易方式分为两大类型——交易所交易和场外交易（otc），指令驱动制是投资者在证券交易所进行交易，报价驱动制是投资者通过做市商和经纪人在场外进行交易。
债券与股票有很大的差别：（1）定价机制不同，债券是固定收益的金融工具，有稳定的现金流，信息单一，定价机制标准化，主要受利率影响，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影响价格的因素多，定价机制比较复杂；（2）交易主体不同，股票市场的交易主体以个人为主，数量很多。债券市场的交易主体以机构投资者为主，数量不多；（3）中介机构不同，股票交易都是通过证券商进行的，债券交易中银行也是重要的中介机构，有相当比重的债券交易是通过银行完成的；（4）交易金额不同，由于交易主体不同，股票市场的个体参与者多，每笔交易额比较小，债券市场的每笔交易额相对较大，大宗债券交易占主要地位；（5）流动性要求不同，债券市场的主要交易主体是商业银行等机构投资者，对债券流动性的要求比较高。
金融工具交易成交的前提是买方和卖方对金融工具的心理价格不同，就是说买方和卖方对其价值有不同的判断。债券和股票的区别中最重要的一点是：影响股票价格的因素很多，投资者对股票价格的判断容易不一致，采取指令驱动、撮合成交的效率较高，因此股票市场通常以交易所交易方式为主。而债券价格主要受利率影响，公众对利率的判断经常是趋同的，对债券的判断也就容易一致，采取指令驱动制来交易，就很难成交。尤其是债券市场以机构投资者之间的大宗交易为主，投资者在某个价格下达的大额交易指令很难在短时间内恰好遇到方向相反的同样价格的大额交易指令，交易就很难完成。或者投资者需要将大宗交易指令分解为多个价格的小额指令，这会造成价格的剧烈波动，从而降低了债券的流动性。债券交易采取交易所方式，必然带来流动性低、大宗交易难以控制价格的缺陷，在很大程度上制约了机构投资者的参与。
对于个人投资者来说，债券收益率计算以及各期限品种的组合更为复杂，知识成本较高，在发达国家个人投资债券的主要方式是购买货币市场基金或债券基金，由基金在场外市场运作。个人直接投资债券通常是为获得稳定的现金收益，大多是持有债券到期，他们交易的主要需要是债券到期前的变现，因此通常是接受银行柜台的债券报价，卖给银行，这比参与交易所债券市场的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不适于大多数稳健的个人投资者。一些参与交易所债券市场的个人投资者，主要的交易目的则是获取债券的价差收益，这部分交易需求在整个债券市场的交易需求中比重很小。从以上分析可见，债券的性质决定了债券交易适合采取场外交易制度。
从发达国家债券市场看，场外债券市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要采用报价驱动、谈判成交的方式。在世界上两个最大的国债市场——美国和日本国债市场，成交金额的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。在市场规模仅次于美日的德国，其场外债券市场实现了85—91%的国债成交金额。在发达国家，债券市场就意味着场外债券市场，交易所债券市场是规模很小的补充形式。在某种意义上，交易所债券市场甚至可以忽略。在东欧等转轨经济国家中，债券交易的大部分也是在场外进行的，捷克债券交易的90%是由otc市场处理的，匈牙利的otc电子系统交易占政府债券市场的75%（伊娃.思.布罗米斯蒂，1997）。在波兰，债券交易在华沙证券交易所进行，其流动性较差，几乎所有市场参与者的共识是机构投资者的政府公债交易不应在证券交易所进行，而有必要重建一个交易体系（波兰财政部，1997）。发达国家和转轨国家债券市场的实践都证明了场外债券交易方式对于机构投资者和个人投资者而言交易方便、容易成交、风险可控，场外债券市场也应当是中国债券市场发展的必然选择。但是，中国的债券市场却经历了一个迂回曲折的过程。
（一）1997年前的中国债券市场情况
中国自1981年恢复发行国债，1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交易，这是中国国债二级市场的正式开端。1994年，上海和深圳证券交易所的国债交易开通，形成场外交易和交易所交易并存的局面。中国债券市场从银行柜台的场外市场起步的，由于财政部没有尝试发行记账式国债，银行柜台买卖的国债都是无记名的实物券，托管交割都需要实物搬运，风险较大，成本较高，而且一些国债中介机构自发开展代保管业务，出现了以开具代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，1995年，财政部开始印制统一的国债代保管凭证以制止国债代保管中的违规行为，这一年，还出现了武汉、天津证券交易中心和staq系统严重的卖空和假回购问题，政府下令关闭整顿。
发债主体和监管部门将没有统一的债券托管机构和记账式债券所产生的问题与场外市场等同起来，并认为记账式债券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，国家正式停止了场外债券交易，债券交易统一到证券交易所进行，1996年，财政部开始在上海、深圳证券交易所大量发行记账式国债，并开通了债券回购交易，形成了比较完整的交易所债券市场（参见表一）。中国债券市场的债券发行和交易向证券交易所集中，其中上海证券交易所更集中了绝大部分的国债交易量。1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债，1996年则在证券交易所发行了6期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5%。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占交易所债券市场成交的95%以上（参见表二）。
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资料来源：中国人民银行统计司：《中国人民银行统计季报》，1999.1，第34页。
同时，在中国股票市场发展过程中，交易所股票市场比柜台股票交易市场呈现出了明显的优势。受股票交易方式的影响，以及场外债券交易出现的问题，金融的实务部门和理论界产生了共识，认为场外交易风险大，交易所方式是最优选择，中国债券市场的发展思路是建设以集中交易为主、分散的场外柜台交易为辅的国债流通市场。在发债主体和证券监管部门的规划下，中国债券市场一度向交易所方向统一。
（二）交易所债券市场为主模式的原因
交易所债券市场作为债券市场的一种形式，其存在有一定的合理性。发达国家债券市场中场外债券市场占了绝对主要的部分，但交易所债券市场也并未消失，一些中小投资者仍在交易所进行一些小额的债券交易，但一国的债券市场在总体上应以场外债券市场为主。本文所重点探讨的是，为什么中国的债券市场一度采取了以交易所债券市场为主的模式。事实证明交易所债券市场这种制度在当时的条件下是符合有关市场主体利益的。
（1）交易所的指令驱动交易模式为证券公司和保险公司获取价差收益创造了条件
在我国，参与证券交易所的国债交易，需要在证券公司开立帐户，手续繁杂、交易费用也较高，因此投资金额较小的个人投资者很少参与交易所债市。沪深交易所债券市场的交易主体以证券公司、保险公司和城乡信用社为主。交易所债券市场的指令驱动型交易方式会造成价格的大幅波动，如上海证券交易所2000年1月4日至6月5日五个券种的国债（696、896、9704、9905、9908）平均年波动率为6.7493%，而发达国家国债市场价格年波动率一般在1.8%左右。这种大幅的价格波动不利于稳健的机构投资者控制风险，同时也带来流动性差的问题，使国债与货币的高替代性优势难以发挥，但也为少数机构投资者操纵市场价格、获取价差收益创造了条件。而证券监管部门并未将通过对敲等方式操纵债券价格如同监管股票市场一样列入违规行为的范围，也没有制定有关的法规制度，这为交易所债市的主力机构投资者——证券公司和保险公司采取类似于操纵股票市场的办法来影响国债二级市场价格，从中获取价差收益创造了条件。在少数机构可以在很大程度上影响市场价格时，促使价格波动剧烈的交易所债券市场制度对价格操纵者是有利的。
（2）交易所的债券回购市场对于分享政策性收益的资金供求双方都是有利的
交易所债券市场中的债券回购市场的主要融入资金方是证券公司，保险公司和城乡信用社是主要融出资金方，债券回购交易以3天和7天期限为主。证券公司融入资金的主要用途是认购新股和参与股票二级市场，其中认购新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中国股票一、二级市场一直存在极高的价格差，认购新股的收益率远高于银行利率和社会平均利润率，而且是无风险的，这就在社会资金流中形成了一个高利率的“陷阱”，势必吸引全社会的资金向其中流动（孙国峰，1998）。但政策规定，金融机构中只有证券公司和证券投资基金可以认购新股，分享这个无风险的高收益，而其他金融机构则不能参与。证券公司和基金就可以从其他金融机构融入资金来实现独占的政策性收益，并将这种政策性收益中的一小部分分配给融出资金的机构。交易所债券市场就是这种政策性利益驱动的资金流动的主要场所。证券公司和证券投资基金融入资金认购新股，扣除融入资金的成本后仍有很高的收益；其他金融机构不被允许认购新股，将资金融给证券公司也可以得到高于存放在商业银行或中央银行的收益，因此交易所债券市场形成了认购新股的政策性收益的分配场所，对于在这种特殊政策环境下形成的资金流动关系的供求双方都是有利的。
（3）交易所债券市场支持了股票市场，是证券监管部门所需要的
证券监管部门同时管理股票市场和交易所债券市场，其工作的主要任务是发展股票市场，支持国有企业改革，交易所的债券回购市场为股票的一级市场和二级市场提供了充足的资金，这对于证券监管部门实现股票市场的政策目标是十分有利的，交易所债券市场在很大程度上被证券监管部门视为支持股票市场发展的工具。
（4）当时市场交易主体规模较小，交易所模式已经满足了其交易需要
当时市场的交易主体中规模较大的是一些证券公司、保险公司，但这部分机构数量不多，绝对的规模也不大，企业和个人参与交易所债券市场的不多，交易的规模都比较小。证券投资基金还没有设立，国务院1996年45号文件要求商业银行卖出持有的国债，因此商业银行也没有大规模介入债券市场，交易所债券市场没有真正的机构投资者，因此也缺少对大宗交易的需求，交易所的指令驱动交易模式基本能够满易主体的需要。
（5）当时国债发行的规模小，对场外市场的要求不迫切
由于交易方式的制约，交易所市场是小额债券交易市场，最大的弱点是承担不了巨额的债券发行和交易。而当时中国财政仍是平衡财政，发行国债主要是用于还本付息和弥补财政赤字，国债发行规模不大，所以交易所债券市场的弱点没有突出表现出来，发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。
1997年以前，中国的债券市场选择了类似股市的模式，以证券交易所债券市场为主导市场。从交易所市场的表现上看，交易活跃，成为市场主体资金和债券运营的重要场所，在当时是成功的，在1997年前没有任何制度变迁的迹象。
（三）交易所债券市场为主模式存在问题
1997年以前交易所债券市场取得了快速发展，但以交易所债券市场为主的中国债券市场制度存在很多问题：
（1）中国没有独立的债券市场，尤其是没有独立的政府债券市场。政府债券等债券在证券交易所同股票一起发行、交易、清算和结算以及所有权记录，债券市场与股票市场是合二为一的。按照国际惯例，股票和债券都是在不同场所各自进行交易的，这使国债市场的清算和结算面临风险（丹尼斯.厄尔 玛格利特.库兹1997）。
（2）没有建立起债券结算和托管的最低标准。关于债券市场的结算和托管标准，国际银行系统及其管理人和国际证券公司及其管理人的标准是不同的，国际清算银行作为管理银行作业的全球性组织，在建立债券清算和结算制度方面的态度比国际证券委员会组织更为积极和严格。由于采取了以证券公司和交易所为主的方式，中国的债券市场长期走了国际证券管理人制定的路线，离国际银行体系的惯例和标准越来越远。
（3）清算和结算结构分散。每个交易所和交易中心都有自己的登记清算公司，它们之间的清算结算规则各不相同，所有权记录的转移也很不方便。而且证券交易所的成员以证券公司为主，证券公司的信用水平相对低于商业银行，信用水平低的成员参加清算和结算系统，清算公司和交易所就容易遭受风险，而且中国的证券交易所和清算公司合二为一，使证券交易所有能力放松债券托管和清算的要求来“活跃”市场，从而使清算公司面临更大的风险。
（4）集中撮合交易的交易方式使交易所债券市场面临系统性风险。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，每个交易成员都以交易所为对手方进行债券交割和资金清算，一旦一家机构的大额回购不能到期支付，其抵押的债券价值又不足偿还本息，交易所就要承担损失。在场外市场，清算是交易的机构之间双边进行的，风险由机构本身承担，不会蔓延到整个市场。但在交易所市场是交易所承担清算风险，而交易所的资本有限，也没有明确和充分的财务担保，无法承受风险，交易不能向其他的投资者支付资金，这就会导致连锁反应，形成系统性风险。如果清算风险造成的损失超出交易所的资本，交易所就面临破产，从而使整个市场面临关闭的风险。在债券回购交易中，上海和深圳交易所都采取了“标准券”的做法，实际上成员都是将自己的债券存放在证券交易所证券登记公司，以此为担保与证券交易所进行融资交易，这样债券和资金的比例就至关重要，从交易所回避风险的保守性原则出发，折扣比例应低于市场价格，但证券公司等机构通过债券回购方式融资可以支持股票市场，交易所为了促进股票交易的活跃就放宽了折扣比例，如1996年财政部发行的896国债上市当日就跌破100元的面值，1999年发行的9908国债上市当日跌破面值，并长期徘徊在面值之下，而上海证券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例确定回购比例的，这样当正回购方无法到期还款时，交易所在变卖债券后仍要承担部分损失，这实际上使本应与清算分离的交易机构暴露在清算风险之中。
（5）市场流动性差。流动性指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力，包括四维：宽度——由一定数量的证券的竞价和还价的程度决定；深度——在竞价和还价的情况下进行交易的证券的一定数量；及时性——进行交易的时间多少；弹性——在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间。流动性是构成非直接交易成本的主要因素，因此对投资者的交易具有决定性的影响（汉斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四维的表现都不不能满足机构投资者的需要，在交易所债券市场卖出数额稍大的债券就会使价格大幅下降，反之则会使价格大幅上升，机构投资者无法控制交易的成本，对债券未来价值也难以有准确的估算，这极大地限制了机构投资者的债券交易。
（6）利率和价格没有代表性。债券市场利率和价格所产生的收益率曲线应当是全社会利率水平的基准，交易所债券市场债券价格大起大落，波动剧烈，其收益率难以代表社会长期利率水平，债券回购主要为股票市场融资服务，受一级市场发行频率和二级市场价格涨跌影响较大，利率波动更为频繁，参考价值较小。
二．银行间债券市场的建立
(一)建立银行间债券市场的内在需求
（1）为维持国家经济和金融的稳定，需要建设一个相对独立的政府债券市场
政府债券市场和股票市场投资风险不同，在一个国家的经济中起到的作用也不同。政府债券的投资者认为政府债券市场是安全而有确定性的市场，政府债券市场理应成为在政府明示或暗示担保下的“避风港”（丹尼斯.厄尔，玛格利特.库兹，1997）。而且安全的债券市场能够提供充分的流动性，为全球投资者提供充分、灵敏、准确的信息和丰富的投资工具，是影响一国货币国际化的决定性条件之一。在遇到内部和外部的冲击时，稳定的债券市场对于一国经济和金融的稳定十分重要，亚洲金融危机与东南亚国家缺少健全的债券市场关系甚大（格林斯潘，1998）。债券市场对其他金融市场来说也至关重要，政府债券对于对于其他证券的发行者起到示范的作用，其交易价格产生的收益率曲线成为社会经济中所有利率水平的基准。因此和其他金融市场不同，政府债券市场都是由政府强力监管和深度介入的。财政部和中央银行都代表政府，但财政部是政府债券的债务人，债务人管理债权人转让债权的交易行为以及投资者所有权记录的簿记系统并不合适，因此，通常是由中央银行管理政府债券市场。中央银行通常政府国库和国债发行，为实现政府筹集资金成本最小化，也需要为政府债券的交易寻求最佳结构。因此，需要有一个政府债券市场作为债券市场的核心。银行间债券市场交易的券种包括国债、中央银行债券和政策性银行金融债券，都属于政府债券和准政府债券，较高的债券信誉和品质保证了银行间债券市场的安全，也为市场的进一步发展提供了基础。
（2）中央银行实施间接货币政策调控需要成熟的场外债券市场
建立市场化的中央银行货币政策调控体系是中国金融体制改革的重要目标，构建这个体系需要创新和改造货币政策工具，而建立货币政策操作的客观基础也同样十分重要。中央银行货币政策的传导有两个路径，一是中央银行调整基础货币的数量和价格，通过商业银行的调整信贷资产影响货币的总量和价格；二是中央银行通过干预金融市场，影响金融市场的价格和公众的预期，直接影响（孙国峰，2000）。金融市场在两个方面发挥作用，在货币政策的第一个传导路径中，商业银行在受到基础货币变化的外部冲击后，首先在金融市场上调整资产负债，在力图消解外生冲击的努力后，由于基础货币的总体情况不会因商业银行之间的交易而改变，商业银行会再选择调整信贷资产。同时，商业银行在金融市场交易的压力会反映在基础货币市场的价格上，成为中央银行决策货币政策操作的目标和判断依据（孙国峰，1996）。在货币政策的第二个传导路径中，中央银行操作的信号直接反映在金融市场，从而直接改变公众的预期和收入支出行为。实现货币政策目标。可见，金融市场在中央银行货币政策操作中地位十分重要。金融市场要成为中央银行货币政策操作的载体，必须具备以下条件：1、金融工具本身的风险较小，可以为中央银行所持有；2、市场具有相当的广度和深度；3、市场有高度的流动性；4、中央银行货币政策调控对价格的调控力较强；5、商业银行积极参与交易；6、中央银行的调控不会影响该金融市场对资源配置发挥的作用。并非各类金融市场都适宜作为货币政策的载体，政府债券市场具备上述条件，成为货币政策传导的重要载体，是市场化的货币政策操作所不可或缺的前提。因此，政府债券市场直接关系到中央银行货币政策操作的控制力，影响货币的系统性稳定。政府债券市场对于货币政策和货币稳定至关重要。
（3）加速货币在公众中的流动，提高金融效率
在当前的信用货币制度下，货币都是银行创造的。非银行公众获得用于媒介商品和金融工具交易的货币需要付出成本，即存款和贷款的利差。非银行公众之间的融资行为，使需要货币的经济单位可以从多余货币的经济单位得到货币，加速了货币在公众中的流动，提高了货币的使用效率，从而也减少了非银行公众总体上对货币的需求。发达国家的金融市场比较发达，货币存量的流动效率高，因此货币需求的增长慢，银行体系的货币供应增速也相应放慢。这种变化减少了银行的存贷款利差，但也降低了非银行公众总体的取得货币的成本，从而提高了实质经济的效率。在发达国家，场外债券市场的规模都大大超过股票市场，对于加速货币流转发挥重要作用。因此，中国的金融深化和公众金融资产结构的调整都有赖于场外债券市场的发展。
（二）“制度陷阱”和中国人民银行作为制度创新领导者的出现
从制度供求来分析，如果组织或操作一个新制度安排的成本小于其潜在制度收益，就可以发生制度创新。制度创新的“第一行动集团”是能在不确定性的环境中及时捕捉到由制度非均衡产生的获利机会（诺斯，1991），但如果既定制度的有关主体都从现有的制度中获得利益，则现有制度内无法产生所谓的“第一行动集团”，反而产生了阻碍制度变迁的行动集团。而能从新制度得到利益的主体，如果过于分散，缺乏集体行动的力量，再加上阻碍制度变迁的行动集团的反对，制度创新就很难实现。这种状态并不能用偶然的路径依赖（诺斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的无知”（张宇燕，1993）来解释，本文将这种制度状态称之为“制度陷阱”。
1997年之前，中国债券市场的有关主体包括证券监管机构（证监会）、发债人（主要是财政部）、投资者（包括证券公司、保险公司、城乡信用社、企业和居民）。上文论述了既有的交易所债券市场制度中缺乏具有创新动力和行动能力的主体。这其中财政部有一定的特殊性，国债市场的大规模发展需要场外债券市场，从1998年开始国家实施积极财政政策，国债发行规模大大增加也说明了这种需求的重要性，应当看到财政部是一个潜在的有创新动力，且具有行动能力的主体，但1997年以前国债发行的压力还不够大。1996年下半年开始财政部遇到了居民要求购买国债的压力，如果发展银行柜台的记账式债券市场，可以解决这个问题，但财政部选择了比较容易实现的不可流通的凭证式国债形式，回避了建设场外债券市场。因此，既有的交易所制度没有产生制度创新的行动集团，陷入了“制度陷阱”，制度创新的主体只能来自既有制度的外部。
我们分析制度变迁的潜在收益者。交易所市场转为场外债券市场方式，最直接的受益者是包括所有公民在内的全社会投资者，但这部分主体集体行动能力不强。既有制度创新的需要，又具备创新能力的中央银行就承担了制度创新领导者的角色。
在交易所债券市场的发展过程中，中央银行没有介入，在1997年6月16日银行间债券市场建立后，金融体系和银行体系出现的一系列变化促使中央银行成为制度变迁的最大收益者。
一是1997年9月，人民银行撤消融资中心，商业银行之间原有的融资渠道切断，加上亚洲金融危机和海南发展银行关闭导致的银行间信用的瓦解，使得银行间的同业拆借交易陷于停顿。1997年9月后全国同业拆借市场的成交锐减，1998年同业拆借市场成交仅有989亿元，比1997年的4149亿元下降了76.16%。这种由于银行的信用问题造成的同业拆借市场萎缩是很多新兴经济体都遇到的问题，在土耳其等国家，仅有几家银行之间进行同业拆借，大多数银行都缺乏信用，不能进行同业拆借。在这种情况下，必须发展以债券为抵押的债券回购市场以解决银行间融资问题。并且，没有债券回购市场作为银行的融资渠道，银行在缺少流动性时就必须由中央银行再贷款来解决，所有金融机构的流动性压力都将直接反应到中央银行，中央银行将失去对银行流动性的主动调控权，减弱货币政策的效力。对中小金融机构再贷款的增加也加大了中央银行面临的信用风险。这些都要求中央银行建设银行间的债券市场。
二是没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的配合，交易所债券市场的容量有限，因此1996年中央银行公开市场业务的交易量不足100亿元，1997年初就停止了。为发展公开市场业务，完成直接货币政策调控向间接货币政策调控的转轨，中央银行需要发展场外债券市场。
三是证券交易中心和证券交易所债券市场出现的问题，使得商业银行在这些场所进行债券交易面临较大的风险，中央银行为防范金融风险，需要建设规范的债券市场，为商业银行提供安全的交易场所。而且从广义上来说，中央银行也是其他金融机构的风险的最终承担者，因此建设场外债券市场，可以减少金融体系整体的风险度。
（四）银行间债券市场设计和建设的过程
在中国人民银行有了获取新制度收益的动力的同时，出现了制止股市过热的偶然性外部事件，进一步促成了银行间债券市场的建立。1997年6月以前，证券交易所债券市场的成员包括商业银行等各类金融机构，可以进行债券回购和债券买卖，资金流向主要是证券公司等非银行金融机构以债券回购的方式从商业银行融入资金。1997年上半年，上海和深圳股市的股价大幅攀升，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场是股市过热的重要原因。为抑制股市过热，根据国务院的统一部署，人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立银行间债券市场。人民银行规定，各商业银行可使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。银行间债券市场建立初期有16家商业银行总行成员，通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行报价和交易，在中央国债登记结算有限公司统一托管债券和进行债券结算，通过人民银行清算系统进行资金清算。
创建场外债券市场的契机是政府抑制股市过热而采取行政措施让商业银行退出交易所债券市场，这是学术界和银行界所未曾预料的。银行间债券市场建立的直接原因是调控股市价格的事件，因而一度被学术界认为是非市场化的行为。实际上，导致制度变迁的契机与新制度的性质和成功与否并无必然关系。这个偶然的外部事件的现实意义在于可以限制既有的交易所债市制度主体的反对行为，减少制度创新的阻力。
从中国的制度变迁历史看，新制度的出现大都是直接源于一些偶然性的外部事件。当制度变迁的成本较大，尤其是既有制度处于“制度陷阱”状态时，偶然性的外部事件往往是促成制度变迁的行动集团成功创新制度的必要条件。但直接促成制度产生的某一具体原因可以减少制度变迁的成本，而不能制造新制度的收益，因此一个新制度能否自我成长，主要取决于这个新制度能否不断地满足制度需求者的要求并创造出更多的制度需求者而生存下来，偶然性的外部条件本身并非一个新制度成功的最重要因素。
中国的场外债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，但也使得中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，使场外债券市场和交易所债券市场并不只有交易方式的区别，而且有市场主体的区别。在市场发展的初期，两个市场的差别，更多地体现在了交易主体的差别上。在一段时期内，银行间债券市场以银行为主，交易所债券市场没有商业银行。因此作为中国唯一的场外债券市场的银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了功能的发挥。因此，扩大市场交易主体，逐渐将全社会的所有债券投资人都纳入到银行间债券市场中来，就成了银行间债券市场弥补先天缺陷的长期重要任务。
银行间债券市场的组建使中国债券市场的发展方向由交易所交易模式为主转向了场外债券市场模式为主，并且商业银行开始大规模介入债券市场，成为债券市场的主导力量，推动了债券市场发展的进程，改变了中国债券市场的整体格局。在这个发展过程中，作为制度创新主体的中国人民银行，是根据发达国家场外债券市场运行的经验，与市场交易主体和发行人充分协商来制定统一的市场规则，采用市场化的手段来发展市场。由于不同时期经济形势的变化和宏观经济制度的变迁，各主体的利益需要也在不断变化，使得银行间债券市场在几个发展阶段呈现出不同的演进特征。
（一）1997年下半年——撤消融资中心
1997年下半年，人民银行停止融资中心的自营拆借业务，着手解决融资中心的逾期拆借问题。作为主导力量的融资中心退出了货币市场，这就从根本上改变了货币市场运行的模式。原来商业银行等金融机构主要通过融资中心拆借作来调节短期头寸，并实际上将对融资中心的拆借作为长期投资。撤消融资中心使金融机构认识到市场信用风险要自行承担，其短期融资转向以债券回购为主要方式，为给多余资金寻找出路，对债券的需求也大大增加，这都为债券市场的发展准备了必要的条件。在清理撤消融资中心的同时，人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员，97年下半年批准了48家城市商业银行入市，使这些商业银行在融资中心拆借渠道中断后通过债券回购方式进行融资，尽快转向银行间债券市场。这段时期银行间债券市场发展主要满足了部分城市商业银行的短期融资需要。
（二）1998年上半年——货币政策和财政政策的改革对银行间债券市场提出了更高要求，银行间债券市场的作用凸显
1998年上半年，中央银行的货币政策体系进行了重大改革，取消了贷款规模管理，直接货币政策正式向间接货币政策转化，要求商业银行加强资产负债管理，银行购买债券、进行债券交易的内在驱动力增强。货币政策改革的一系列举措从改造市场主体——商业银行的内部运行机制，培养商业银行的商业动机出发，为银行间债券市场的发展提供了市场化的主体基础。
银行间债券市场成立之初，只有从证券交易所转托管过来的407亿元国债和118亿元中央银行融资券,到97年底，加上前些年计划摊派的3083亿元政策性金融债,债券总量也只有3508亿元，而且高度集中在四家国有独资商业银行手中，股份制商业银行和城市商业银行持有的债券极少。1998年初人民银行设计出台了存款准备金制度改革方案，作为下调准备金率的对冲措施，财政部向所有股份制商业银行、城市商业银行共发行423亿元专项国债，在短时间内使银行间债券市场成员普遍持有了高品质债券，增加了商业银行的债券持有量，改变了债券分布不均衡的状况。人民银行于4月批准专项国债在银行间债券市场上市交易，专项国债随即成为商业银行进行债券回购质押的主要券种。
1998年5月人民银行恢复了债券公开市场业务。中国的债券公开市场业务是从1996年起步的，受当时金融环境、市场条件、交易工具的限制，后来停滞了（戴根有，1999）。银行间债券市场的发展为公开市场业务发展提供了了坚实的基础，促进公开市场业务迅速发展。根据货币政策目标，当时公开市场业务以买进债券和逆回购投放基础货币为主，直接为商业银行的债券交易提供了流动性支持，立竿见影地促进了银行间债券市场交易的活跃。这段时期银行间债券市场直接支持了中央银行货币政策的改革和公开市场业务的重新启动，中央银行获得了制度变迁收益。
（三）1998年下半年——组织推动政策性银行市场化发债
过去政策性银行主要依靠人民银行向商业银行计划分配金融债券的方式来筹资，中国人民银行在98年初提出了政策性银行市场化发债的改革工作，经过准备，9月份国家开发银行通过人民银行债券发行系统采取公开招标方式首次化发行了金融债券，随后进出口银行也开始市场化发债。98年两家银行共发行了410亿元债券。政策性银行市场化发债的成功也带动了国债发行的市场化改革步伐，98年下半年国债发行中也加入了一些市场化的因素。由于发行利率由市场决定，为债券进入二级市场后流通创造了良好的条件，这种“出身市场”的债券增加，改善了银行间债券市场的债券品种结构。商业银行不断参与市场化的债券发行，直接增强了运用债券、进行债券交易的动机。商业银行开展债券分销业务，使越来越多的城乡信用社通过认购债券加入了银行间债券市场，市场的广度和深度快速增加。1998年下半年财政部在银行间债券市场发行了1000亿元建设国债，加上2700亿元特种国债、423亿元专项国债和513亿元其他国债，全年年共发行国债4636亿元，发债的力度是空前的。政策性银行上半年计划摊派发债1590亿元，下半年市场化发债423亿元，全年发债2013亿元。98年底银行间债券市场债券存量达10103亿元，比97年底增加了2倍。
1998年初人民银行允许商业银行分行、外资银行、保险公司入市，同时加快了批准城市商业银行入市，全年共批准了116家金融机构入市，市场成员数量有了较大的飞跃。98年10月，一直淡静的市场交易开始活跃，成交金额大幅增加，成交水平上了一台阶，至98年底，月成交突破了100亿元。一些商业银行开始积极运作，成为市场活跃的中坚力量。
1998年银行间债券市场支持了财政部大量国债的发行和政策性银行金融债券的发行，从此得到重要的发债主体的支持，成为财政部发行国债的主要场所，也促使了政策性银行向完全市场化发债转变，银行间债券市场的发展使商业银行从购买债券中得到了收益，从而发债主体和商业银行成为了新制度需求者中的中坚力量，推动新制度的进一步发展。
（四）1999年——债券市场化发行的深入和城乡信用社、证券公司、证券基金进入市场
1999年，在人民银行的组织和推动下，国债和政策性金融债的市场化发行成为主流，政策性银行发债全面采用了招标方式，财政部也在银行间债券市场首次以底价利率招标的方式发行国债。由于银行间债券市场的制度优势和市场主体优势，银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所，1999年财政部在银行间债券市场发行的记帐式国债2756亿元,占记帐式国债总量的89.3%。国家开发银行和中国进出口银行发行政策性金融债券1670亿元，全部在银行间债券市场发行。全年在银行间债券市场发行的债券占中国全年债券发行总量的74%，到1999年底，银行间债券市场债券存量为13402亿元，可流通债券为10500亿元。
1999年初人民银行允许城乡信用社可以在银行间债券市场自由进行债券交易，1999年有325家城乡信用社入市，这调动了中国金融体系中充满生机和活力的一部分主体，金融机构中数量最多的一部分加入了银行间债券市场，大大增加了银行间债券市场的广度。人民银行同时采取渐进措施，逐步解决非银行金融机构进入银行间市场问题。人民银行在98年10月首先批准了保险公司入市，允许保险公司将证券交易所的债券转托管到银行间债券市场，99年8月人民银行下发了基金管理公司和证券公司进入银行间同业市场管理规定，99年9月至2000年10月共批准了14家证券公司和全部的证券投资基金进入银行间债券市场，通过交易主体的沟通使代表中国批发债券市场的银行间债券市场和一些中小投资者参与的证券交易所债券市场相互连接，使货币政策能够通过货币市场影响资本市场。市场主体和工具的猛增使市场发展上了一个新的台阶，突出反映在交易量上。1999年债券回购市场成交大幅放大，全年成交3966亿元，比1998年增加2945亿元。
银行间债券市场主体的扩大增加了新的制度需求者，交易的活跃提高了债券的流动性，提升了市场参与者的实际收益。从1998年开始我国出现内需不足，经济发展减速，企业效益下滑，商业银行难以找到好客户，贷款缺乏积极性，而国债和政策性银行金融债券由于收益较高，安全性高，受到银行的欢迎。尤其对于国有独资商业银行等大银行来说，持有高品质的债券可以改善收益状况。从1999年开始，国务院和中国人民银行加强对商业银行利润指标的考核，商业银行加大了增持国债和政策性金融债的力度，持有债券资产占总资产的比重上升至11%。商业银行在增加债券本身收益的同时，将优质债券作为二级储备，减少了持有的超额储备，在需要流动性时即通过债券回购的方式融入资金，由于债券的收益明显高于准备金利率，风险也很小，通过在银行间债券市场的运作也增加了收益。市场主体稳定的收益模式创造了制度的忠实需求者，是一个制度成功运行的必要条件。1999年银行间债券市场制度需求者获得收益的模式基本确立。
（五）2000年——银行间债券市场开始转型
进入2000年，市场出现了比较大的变化，工农中建四家国有大银行在一级市场的认购债券量和二级市场的交易量仍在增加，但份额开始下降。发生这种转变的主要原因是人民银行扩大了市场主体，城乡信用社、证券公司、证券投资基金的不断加入，市场的结构发生了比较大的变化，大银行仍然发挥着主导作用，但其他金融机构对一、二级市场的影响力增强，银行间债券市场利率和价格的形成机制进一步完善。2000年，银行间债券市场债券回购成交15781亿元，比1999年增加了近3倍，现券成交681亿元，比1999年增加了784%，保持了高速增长的态势，显示出场外市场的制度优势。
2000年8月，中央银行开始进行公开市场业务的双向操作，即同时投放和回笼基础货币，人民银行对商业银行流动性和市场利率的调控能力有了很大的提高。由于中央银行可以始终将银行的流动性控制在适当水平，债券市场的资金供求就保持了均衡，原来同业拆借市场和债券市场长期存在的银行资金同松同紧导致的交易量下降现象得到了消除，从2000年8月开始，银行间债券市场交易量大幅增加，日成交最高达400亿元，市场的活跃程度又上了一个新台阶。
观察中国人民银行推动银行间债券市场发展的措施，可以发现有三条主线：一是扩大市场交易主体和增加债券存量，市场主体从1997年的16家商业银行总行发展为2000年8月底606家的各类金融机构，市场债券存量从1997年底的3508亿元增加到2001年4月的17131亿元。二是完善市场法规体系，由于操作和管理都有法规可循，银行间债券市场现券和回购交易都没有发生大的违规行为。三是指导建立债券托管体系。债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，债券交易系统、中央债券簿记系统、人民银行债券发行系统等计算机网络系统都进行了升级改造，加强了市场防范风险的能力，提高了市场运行效率，为今后的债券市场的发展奠定了必要的技术基础。
（五）银行间债券市场制度的确立为有关主体提供的收益
银行间债券市场的出现开辟了一个新的市场环境，对于中央银行、财政部、商业银行等各有关主体都提供了新的运作空间，有关主体通过在银行间债券市场的运作，得到了实在的收益，这又促进了各有关主体更加积极地推动市场的发展。作为市场监管主体的中央银行在政策法规上规范市场，并通过公开市场操作直接支持债券市场的流动性；财政部和政策性银行加大了银行间债券市场发债的力度；商业银行将银行间债券市场作为流动性管理和资产运营的主要场所，交易规模增加，这些都推动市场加快发展。
（1）中央银行改革货币政策操作体系和传导机制
政府债券的高信誉和稳定性使其天然成为中央银行货币政策操作的首选工具，而为使中央银行能够实现巨额债券交易，并且央行的操作不会太多地影响债券价格，造成价格的大幅波动，只有场外债券市场能够满足这个要求。银行间债券市场为公开市场业务操作提供了基础，1998至2000年，中国人民银行债券公开市场业务累计成交14025亿元，已成为央行日常运用的主要货币政策工具，发挥了调控基础货币，引导市场利率的作用，这也标志着以贷款规模管理为代表的直接货币政策操作体系向以公开市场业务操作为代表的间接货币政策操作体系转变的顺利完成。
银行间债券市场的发展也为人民银行推动利率市场化进程提供了基础。中国的利率市场化是从货币市场起步的，1997年银行间债券市场组建以来，债券回购利率完全由交易双方自行决定，1998年政策性债券发行开始采取市场化发行，1999年国债也进行市场化方式发行，2000年起除凭证式国债外的债券发行利率已全部实现市场化，中国人民银行也具备了通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率的能力。这些都为存贷款利率的市场化提供了良好的条件。
（二）财政部实施积极财政政策，政策性银行扩大资金来源
银行间债券市场一级市场采取市场化发行方式，二级市场交易的活跃提高了银行持有债券的积极性，因此银行间债券市场对债券发行有很强的承接能力。1998年至2000年底，财政部在银行间债券市场发债6528亿元，政策性银行在银行间债券市场发债3725亿元，共计发债10253亿元，但仍然呈严重的供不应求的局面，在1999年6月人民银行最后一次降息后，债券发行利率仍然连续两年逐级走低。银行间债券市场有力地支持了财政部实施积极财政政策和政策性银行业务规模的扩大。
（三）商业银行改善资产结构，商业化改革进程加快
过去中国商业银行资产比较单一，贷款资产占总资产的比重超过70%，过高的贷款比例不利于商业银行的流动性管理和提高收益，也影响了国有银行的商业化经营。银行间债券市场的发展，为国有银行等商业银行大量持有债券、及时调节流动性、降低超额储备水平提供了空间。至2001年4月底，在中央国债登记结算公司托管的债券为17131亿元，其中国债9371亿元，政策性银行金融债券7447亿元，其他债券313亿元。同期商业银行债券资产在资产总额中的比例为17%，该比例在1997年为5%，商业银行资产单一的情况已有了明显的改观。商业银行参与银行间债券市场的积极性提高，交投明显活跃，商业银行在债券市场的运作也成为其重要的利润增长点，促进了银行经营的商业化改革进程。
三．政府主导的中国债券市场制度变迁成功的原因与局限性
中国的改革是典型的政府推动型制度变迁，政府作为制度的供给者主导外部规则的演进，社会成员为寻求恰当的内部规则也自发从事制度创新，从中国经济体制改革的历史看，一个显著的特点是一些成功的改革都是民间首先创新，政府随后跟进，表现为民间产生改革需要并进行一些自发实验，政府再以法规的形式加以认定。而由政府主动推动的改革则经常与市场需求不完全相符，从而不能实现设计的理想效果。我们观察股票市场等其他金融市场的发展历史，可以发现这些市场都是经历了较长时间的理论铺垫后，由地方政府或民间机构进行实践探索，再由中央政府总结经验，规范组建市场，再颁布有关法规。
而银行间债券市场的建立和发展则体现出和其他经济体制改革不同的特点，是难得一见的政府建立市场的成功案例。这个制度变迁过程表现为政府代表者——中国人民银行组织推动，而银行等市场参与者跟随，在制度变迁的过程中始终是政府主导，人民银行设计市场，制定方案，公布市场规则，主导制度创新，而市场主体创新的动力并不强。但银行间债券市场的发展却取得了很大的成功，市场化的运行机制也不断完善。
（一）制度变迁成功的原因
政府主导的制度变迁在中国债券市场上取得了成功，与其他经济领域改革的不同之处有以下五个方面：
（1）中国人民银行不是完全外生于市场的制度创新组织者
作为推动这个制度变迁的政府代表者——中国人民银行，它和债券市场的关系与一般意义上的政府和市场的关系不同，人民银行银行在货币政策操作方面更接近于一个市场参与者的角色，因此贴近市场，制定市场规则不是采取单纯的行政性指令方式，而是充分和市场交易主体沟通，而且也使得和政府在其他经济领域改革的收益主要是社会福利最大化不同，人民银行更容易从市场发展中直接得到收益，提高了决心和行动能力。同样是政府部门的财政部在债券市场中的角色则主要是一个市场主体——债券发行人，其主要的目标是实现债券发行数量和降低发行成本。这些都使得银行间债券市场的发展虽然是政府主导，但并没有什么行政化色彩。
（2）激进式的创立和渐进式的发展
银行间债券市场是中国人民银行以规定的形式在1997年6月16日建立，市场框架也同时形成。和中国许多经济领域的改革不同，没有经过试点，而是直接组建，这种激进式的创立，缩短了变革时间，有利于克服原有制度利益集团的阻力，最大限度地减少制度变迁成本，摆脱。而且当局具有充分的知识也为这种激进式改革提供了必要条件。激进式创立的另一个好处是迅速产生了新的制度需求者，商业银行通过在银行间债券市场的运作，迅速地在改善了资金融通，调整了资产结构，得到了制度创新的收益，因此新制度就具有了强有力的支持者。在银行间债券市场创立后，中央银行又采取了渐进式的发展措施，循序渐进地推出新的规则，完善市场制度框架。由于市场观念的形成是一个漫长的过程，渐进式的发展使市场主体容易接受新的规则，通过一些商业银行的率先运作，为其他市场主体提供了范例，从而使市场主体的商业意识和对制度的理解能够基本上保持共同进展，减少了制度变迁过程中的成本。
（3）中国人民银行拥有较充分的知识
政府通常被认为是在既定的约束条件下，对市场经济制度性质几演进过程的风险缺乏相应的充分知识，因此才“摸着石头过河”（杨瑞龙，杨其静，2000）。但在银行间债券市场的创立和推动过程中，人民银行借鉴了国外发达国家场外债券市场运作的经验，知识较为充分，而社会各界和市场成员交易所模式比较熟悉，对场外交易方式认识不多，制度的推出主要是由中央银行制定新的市场规则，通过一些反应敏锐的商业银行的率先运作，再逐渐为市场所接受，这减少了制度变迁的成本。
（4）银行间债券市场一开始就是集中统一和有序管理
中国股票市场等金融市场都走过一条从分散到统一、从无序到有序的漫长改革过程，期间经过多次重大风险，支付了较高的改革费用，并为市场的进一步发展设置很多障碍。而银行间债券市场从一开始就是高度集中统一，债券统一托管在中央结算公司，债券市场化发行统一通过中国人民银行债券发行系统进行，债券交易通过拆借中心的电子交易系统报价谈判成交，债券结算通过中央结算公司的中央债券簿记系统登记结算，所有市场参与者都按照中央银行制定的市场法规运作。统一的市场条件和规则避免了风险，保证了市场运行的规范有序，市场建立以来没有发生一笔重大违规或违约行为。债券和其他金融工具以及商品有所不同，具有较高的稳定性，集中托管和有序管理建立了投资者的信心，统一的市场规则提高了市场运作的效率。
（5）市场主体并非民间力量，制度创新只能由中央银行推动
从银行间债券市场的参与者看，起主导作用的是工、农、中、建等国有商业银行，并未建立现代企业制度，很难归入“民间力量”的范畴，因此缺乏推动制度变迁的动力，没有自发产生市场规则，需要外部力量来推动市场的建立。中央银行既是银行间债券市场的组织者和管理者，也负责监管商业银行，是推动市场发展的合适主体。
（二）银行间债券市场的局限性
从中国债券市场的制度变迁过程可以看出，在整个市场化改革过程中，政府信用一直起着主导的作用，参与交易的主体受到严格的约束和限制，市场中所交易的品种是以国家信用为基础的国债及金融债券。这些，是银行间债券市场建立以来得以平稳运行并发展的主要原因，但这些因素也是中国债券市场作为一个市场，其发展受到约束的根本原因。所以，中国债券市场的发展，需要认识到由于政府信用为主造成的现行市场的三个主要缺陷，理清政府信用与民间信用的关系，将政府信用为主过渡到民间信用为主，在这三个方面进行努力。
（1）构建真正的机构投资者
中国的场外债券市场在发展的初期，由于偶然性的外部事件和有关主体的共同需要，采取了银行间债券市场的形式。这种制度形式的有利之处在于迅速地使各主体得到了收益，从而保证了银行间债券市场制度的确立和快速发展。但新制度在实现了最初设计目的的同时，自身的发展也受到了制约。目前银行间债券市场交易以债券回购为主，主要起到了银行间的债券抵押拆借的功能，而居民金融资产结构调整、债券价格发现等重要功能都没有实现，市场的主体——商业银行还没有完成现代企业制度的改革，并不是完全市场意义上的机构投资者，以基金为代表的机构投资者规模还很小，银行间债券市场距离覆盖全社会的场外债券市场目标还有很大的差距。为此，需要继续大规模扩大交易主体，培育真正的机构投资者。
场外债券市场的优势在于分散和低成本，因此银行间债券市场的交易主体应当扩大到所有金融机构、非金融的企业和居民个人以及非居民，做到所有想进行债券投资的法人和自然人都可以参与到银行间债券市场中来。同时，对于场外债券市场来说，商业银行持有债券的主要目的是作为二级准备金，现券交易的意图不强，同时银行作为特殊的一类金融机构，对利率和价格的判断和非银行公众是不同的，因此银行是债券市场重要的投资者，但投资基金和保险公司的作用更加重要。而且，目前在银行间债券市场运作的商业银行主要是国有商业银行，缺乏商业动机和商业传统，更难发挥真正的机构投资者所起到的作用。国有证券公司和国有证券投资基金为主的机构投资者在行为上也类似于国有企业，因此在对上述国有金融机构进行改革的同时，应当组建债券市场基金，以培育真正的机构投资者。
（2）发展公司债券
政府债券可以为债券市场提供一个基准，但从促进国民经济发展活力的角度看，公司债券的发展比国债的发展更有重要意义。企业发行公司债券，有利于改善企业的负债结构，拓宽中小企业的资金来源，建立企业的主动型融资渠道，建立民间信用。同时，公司债券的发展也为银行间债券市场的投资者提供更多的投资工具，一个有足够广度、深度的场外债券市场必须具备足够的可流通债券。在现有的国债发行体制下，国债发行主要是为财政政策服务，和财政赤字挂钩，国债的数量受制于国家实施积极财政政策的力度和时间，因此国债的余额难以保持这几年的高速度。政策性银行的债券发行是支持资产扩张，增长幅度也有限。公司债券的扩大对于增加银行间债券市场的债券品种和数量有重要意义。
（3）设计衍生金融工具产品
债券作为利率型金融工具，价格主要受利率变动的影响，而利率变动是跟随经济周期的，变动方向会保持一段时间。如果中央银行在一定时期内保持利率的上升态势，则债券价格必然逐级走低，对持有债券的投资者来说，会不可避免地造成损失。因此，发展债券的衍生金融工具市场，可以为投资者提供避险工具，这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说，更加重要。债券衍生金融工具的发展在某种程度上是债券市场机构投资者大发展和市场交易规模扩大的重要前提。
银行间债券市场能否实现进一步的制度创新，取决于银行间债券市场制度的组织者——中国人民银行对新制度的潜在收益和行动能力，以及市场交易主体和发行人对新制度的潜在收益。
当前银行间债券市场的各主体对制度创新有潜在的收益：中央银行面临着货币政策操作改革的深化，目前公开市场操作在数量上已经可以完全实现目标，但要提高操作的准确性、扩大操作传导的范围、提高操作的影响力，就需要银行间债券市场的进一步扩大；财政部和政策性银行为降低发债成本，需要更多的投资者能够参与银行间债券市场；商业银行目前在银行间债券发挥的作用主要体现在资金的优势上，其网点优势还没有发挥，如果银行间债券市场的主体扩大，商业银行可以为企业和个人参与市场交易提供中介服务，将开辟新的业务领域，成为重要的利润增长点；企业和个人是现在的银行间债券市场外的制度创新潜在收益者。在当前低利率的背景下，融资的收益大于投资的收益，因此企业在公司债券发行方面有较大的潜在收益，会形成制度变迁的动力。由于企业和个人的拥有的债券知识少，加上交易成本，对债券交易的需求较少，购买银行间债券市场的债券的潜在收益要通过组建债券市场基金来实现。在各有关主体的需求作用下，银行间债券市场的进一步制度创新是可以预见的。
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债券型范文第3篇
1. 2011年债券型基金最好的收益是6.20%，最差的是-11.57%，买了债券型基金并不意味着保底，业绩分化也挺严重。
2. 在同类债券型基金中，收取销售佣金的积极管理债券型基金的回报率，远远低于免佣金的债券型基金的回报率，大约是相应的债券指数回报率的一半。
3. 因为投资范围单纯，纯债基金的成本往往更具备优势，申购费率0.3%至0.6%，赎回费率在0至0.75%，资金量越大，持有时间越长，成本越低。
4. 直接投资债券指数基金占尽成本和基金经理与市场匹配的管理能力两个优势，它们的低成本只会消耗6%的费用，为你保留94%的回报。
投资家威廉・J・伯恩斯坦在《投资者宣言》中有个朴实的论述：“一个平衡的投资组合由股票与债券组成，这样才能避免晚年穷困潦倒。”
这是他对个人资产配置一个简化的解释。换句话说，做投资组合只需要两步：第一步，在股票与债券之间进行配置；第二步，在不同的股票资产之间进行配置。
恐怕大多数投资者更关注股票投资，于是一旦遭遇熊市就一筹莫展。空仓的确是个应对熊市的好办法，《1929年大崩盘》的作者―约翰・肯尼斯・加尔布雷思留下过这么一句名言―“金融天才是那些在熊市结束时还持有大量现金的人”。
然而，在熊市手上留有现金未必称得上是最精明的投资。以2010年、2011年来看，如果你选择了现金，确实比那些股市投资者的平均收益要高出不少―2011年，沪指跌幅达到21.7%，2010年，沪指全年跌幅达15.8%。这两年，你的现金收益是每年0.36%（银行活期）。你若是在2年前选择2年期定存，这个利率是2.79%。如果你现在继续选择2年期定存，你的年定存收益率将达到4.4%―因为持续加息政策。
个人做债券组合难度系数比较高―毕竟投资债券并不只意味着你排队去抢购国债，虽然国债销售太火爆了，抢起来恐怕也要有点其他的技术含量，但主要的原因还是在于，债券投资其实是个相当专业的领域，你无法像专业人士那样，时刻关注利率变化带来的市场影响，或是去公司调研信用债的可靠程度。
所幸，你可以选择一个傻瓜方法―直接投资债券型基金。很多投资者也意识到了这一点，因为自2010年以来，当前基金公司的新基金中募集规模最大的基本都是债券型产品。
看看这些债券型基金收益如何？2011年，如果你买了广发增强债券，那你的年收益是6.20%，如果你买了招商安泰，你的收益率将达到5.75%―这个收益显然远远高于你的股票组合。不过上述两个基金分别是普通债券型基金与长期债券型基金冠军，不少债券型基金收益不敌现金―2011年业绩最差的债券型基金金元比联丰利债券全年收益率-11.57%。看来，买了债券型基金并不意味着保底，业绩分化也挺严重，需要我们好好精挑细选一番。
2012年以来，市场还是在维持震荡格局，似乎依旧是考虑持有一定债券型基金配置的时期。我们该如何购买债券型基金呢？
债券型基金经理用投资时钟做组合
一个你需要了解的债券型基金基本常识是，你最好知道这个债券型基金是如何运作的，这有利于你知道债券型基金的业绩为何差别不大，但这差异又着实存在的原因。
如果说，股票型基金就是去买股票，那债券型基金是不是就是去买债券呢？事实上，大部分债券型基金并不是去买债券那么单一，它们还会打新股、投资可转债还有直接配置二级市场股票，但主要还是根据现有的债券品种进行组合配置。
基金经理是如何进行债券组合管理的呢？易方达固定收益部总经理助理、易方达纯债基金拟任基金经理马喜德告诉《好运・MONEY+》，管理债券型基金的本质就是管理利率产品，所以基金经理要做的，就是根据利率投资时钟来判断投资时机。一般来说，从谷底到峰顶再回落的轮回经济周期，期间经历的每个阶段都对应有不同的债券投资策略，这就是所谓的债券投资时钟。
所以，像债券这种利率化产品的投资，涉及对收益率曲线两个方面的判断，一个是方向：曲线是上升还是下降；一个是形变：曲线是陡峭化还是平坦化。这个判断决定着债券投资的久期和组合方式的选择。
债券投资时钟可大致分为四个阶段（表1）―
第一阶段：陡峭上行。经济开始复苏，长端利率大幅上行，而政策导致短端利率较稳定。
策略：全面防御，短久期
第二阶段：平坦上行。政策开始紧缩，短端利率上行幅度大于长端利率。
策略：后半段开始逐渐拉长久期
第三阶段：平坦下行。紧缩政策导致经济开始收缩，长端利率开始下行，而短端利率维持高位。
策略：全面进攻，长久期
第四阶段：陡峭下行。政策开始放松，短端利率下行幅度大于长端利率。
策略：后半段开始逐渐缩短久期。
这基本就是债券型基金经理要做的事，把握好不同阶段中的投资策略，进行不同的债券组合配置。不过，这只是一个简化的框架，市场不可能以如此有序的循环依次出现，其中由于各种因素的变化，会导致其顺序出现变化，有很多的不确定性，所以会考验到债券基金经理对经济的变化和政策的应对。
债券基金的成本因素更重要
虽说从上面看起来，做债券组合是个专业活，但债券型基金一直有个问题确实颇为严峻―投资家彼得・林奇提出过这个担忧：“债券型基金一直以来都落后于单只债券，有时每年被超过近2%。基金存续时间越长，其业绩表现越差。债券型基金付给专家的管理费，已经超过了专业管理所带来的收益。”
彼得・林奇把这个现象，直接归纳为自己的第五法则―没有理由为马友友在电台中的演奏付钱，因为“债券型基金受到狂热追捧的令人不解之处在于，人们为何愿意支付销售佣金去投资债券型基金”。
虽然在美国知名的共同基金研究者约翰・博格看来，彼得・林奇夸大了事实，债券型基金有存在的必要，毕竟债券型基金不同于债券自身，通常会保持相对固定的期限，使得投资者可以选择合适的期限（长期、中期或者短期），并且随着时间的推迟保持相对稳定―就是我们之前说的基金经理的债券投资逻辑。
不过他同时也表示，不时有能干的债券型基金经理脱颖而出，但只有很少的基金经理能获得与其成本相匹配的收益，以证明其债券投资组合管理能力，这在很大程度上是由相对于收益而言的基金向基金份额持有人所收取的成本造成的。
约翰・博格曾做过一个观察统计，他将债券型基金分为四组，分别检验成本对回报率的削弱程度。这四组债券分别是：1.长期市政债券型；2.短期美国政府债券；3.中期美国政府债券型；4.中期普通债券。他的研究涵盖了448只共同基金，大约占到晨星列表中全部基金的60%，是一个有代表性的样本。
我们省去繁复的过程，博格最后的结论是，低成本基金跑赢高成本基金的幅度非常接近于这两者费率差异的幅度，这也意味着，前三组债券型基金的成本差异基本导致了全部的回报率差异。
从表2不难发现，在每个债券型基金的类别中，收取销售佣金的积极管理的债券型基金的回报率，远远低于免佣金的债券型基金的回报率，大约是相应的债券指数回报率的一半。因此，与那些免佣金的债券型基金相比，附佣金的债券型基金持续的主导地位证明了一项事实―债券型基金很可能因为过多的成本抵消了投资者可接受的回报。
这么看来，债券的选择变得非常容易―因为本身收益差异并不显著，而成本对其收益产生了关键作用，所以投资债券型基金，可以理解成，在风险几乎不变的情况下，能给投资者提供最低成本的债券型基金可能将获得最高回报。尤其是在回报率不高的时期，成本发挥更显著的作用。
所以，我们就应当从最低成本区间里去挑选债券型基金，才可能实现更大的回报率，并最大程度上回避那些最高成本区间的基金。
这个原理对国内债券型基金也完全使用。因为国内债券型基金大致上也是这么分类。银河证券基金研究中心将债券型基金分为：长期标准债券型基金、中短期标准债券型基金，普通债券型基金（一级）、普通债券型基金（二级），另外还有可转换债券型基金、指数型债券基金、债券分级子基金的优先份额与进取份额。长期标准债券型基金、中短期标准债券型基金就对应了约翰・博格划分的前三组类别。
国内长期标准债券型基金、中短期标准债券型基金之间的业绩与成本的确非常相关。比如长期债券中，业绩最好的招商安泰债券，其托管费率上限为0.80%，赎回费上限为0.05%，而业绩最差的融通债券型基金，托管费上限是1.20%，赎回费上限是0.30%，两家的管理费率都是0.60%，招商安泰的托管费率是0.20%，融通债券的是0.18%。可以发现，融通债券的成本远远高于招商安泰。
我们发现，因为投资范围比较单纯，纯债基金（表3）的成本往往更具备优势，以易方达纯债为例，其手续费为―A类认购费率上限为0.6%，申购费率上限为0.80%，赎回费率上限是0.75%，但达到3年以上可以免赎回费。管理费是0.60%，托管费为0.2%，C类基金销售服务费是0.4%。为什么很多债券型基金有A类、B类与C类之分？这其实分别对应前端收费，后端收费，还有销售服务费这三种方式。易方达纯债基金的A类在申购和赎回时要收费，但没有销售服务费；C类没有申购和赎回费，但要缴纳0.4%的销售服务费。
管理能力在高风险水平下也很重要
这么看起来，选择债券型基金还真是很容易的事，只要选择成本最低的就是。不过，在约翰・博格归类的第四组债券型基金结论中展现了另一个重要的参考因素―管理能力。
在中期普通债券这一组，博格的统计结论是―低成本基金的回报率稍高于高成本基金的回报率，但在高成本基金中，他们所持有的投资组合在各方面的风险都明显要高一些。这主要是因为，基金经理在更高的成本水平上，为了提供更有竞争力的回报，他们别无选择，只能承担更高的风险。
而中期普通债券这一组的投资标的风险性比前三组债券型基金更高，而这一组基金又是债券型基金的主流―约占到债券型基金总数的90%以上。
所以，在同等成本环境下，我们不得不衡量债券型基金所需要承担的风险。一般来说，对风险的衡量都是以下三个要素构成的―
久期，在衡量基金对利率风险的敏感度时，比平均到期期限更好。
波动率，用于衡量一只债券型基金相对于普通的或免税的债券型基金，在月回报率方面的变动程度。
投资组合品质，以标准普尔的评级作为衡量标准，达到投资级别的债券评级范围是从AAA（最高）到BBB（最低）。
博格的结论是―尽管久期风险和波动率风险都会造成回报率的变化，但管理能力也是影响回报率的一个重要因素，在债券型基金中，确实有一些优秀的职业基金经理，他们精明、富有经验且精于固定收益市场的运作方式。
我们可以看到，在第四组分类中，基金经理往往需要把握好不同资产（如债券、转债、新股、股票）的相关性，要求基金经理具有较强的大类资产配置能力。其中，二级债基还需要有精选个股的投资能力。
那这个管理能力怎么衡量呢？我们说过他们的基本投资原理―投资时钟配置。所以我们知道，债券型基金经理虽然各自有不同的方法，除了专注于固定收益类投资，对债券的期限结构、久期配置、信用利差等具有深入的研究外，业绩高下还取决于他们如何将实际市场和经济运行相结合并灵活操作。对管理能力的衡量可以通过以下两个方面―
历史业绩可以参考。考量他们能力的差异，有一个线索可以参考―那些过往业绩一直保持优势的债券型基金继续保持着长期优势，因为对一个基金经理来说，对市场灵活应变与组合的能力，基本是稳定的。我们看到，像广发增强债券、易方达增强回报债券、中信稳定双利债券、建信稳定增利债券等五星级基金，鹏华丰收债券等，常年保持着竞争优势。
不要忽视投资团队。好的团队合作对整体固定收益产品有相当大的推进作用。比如富国基金旗下的固定收益团队，与大部分基金公司不同的是，他们有自己的信用债研究团队，因为信用债的收益主要来自无风险利率与信用利差。他们亲自去公司调研信用债，而不只是去买券商研究报告，会更容易掌握这两者的水平。当前，富国旗下共有5只债券型基金，分别是富国可转债、富国优增、富国天利、富国天丰和富国产业债。其中富国优增成立以来净值增长率为5.43%，略低于比较基准的6.19%，其余4只债券型基金表现均好于各自比较基准。值得注意的是，富国天利和富国天丰净值增长率分别约为基准的4倍和3倍。
二者结合傻瓜法―投资债券指数基金
总的来说，投资一只管理优秀且低成本的债券型基金以获得优秀的回报率是可能的，但也具备挑战。但思路是明确的―第一步，我们应当主要从最低成本区间里去挑选债券型基金，这能实现更大的回报率，并最大可能地回避那些位于高成本区间的基金；第二步，在成本差不多的情况下，我们去选择那些管理能力强的基金。
当然，我们也有一个最简便的方法―直接投资债券指数基金。债券指数基金与相对债券指数的回报率，几乎可以完全由其所承担的成本以及其基金经理的市场匹配能力两个因素解释。所以，投资债券指数基金是个相当完美的选择，因为作为被动型基金，管理成本肯定最低，同时，它又能分享债券指数的平均收益。但这种债券型基金的数目很少―考虑到它们的收益几乎完全流向了基金份额持有者而不是基金经理，基金公司缺乏设立它们的激励体系，国内目前只有南方中证50债券指数与华夏亚债中国债券指数。
债券型范文第4篇
关键词：政府债务管理；债券市场；流动性
政府债券市场的流动性比较
政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。
目前被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(Tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASKSPREAD）衡量紧度，深度(Depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(Resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。
发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（On—The—RunIssues）的招投标价差明显窄于老债（Off—The—RunIssues），这表明前者的流动性要高于后者。
表1各国政府债券市场流动性的比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
买卖价差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期债券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余额
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
换手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算。
资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。
影响政府债券市场流动性的制度因素
一、产品设计
（1）发行规模
发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。
（2）到期期限分配
政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。
国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。
在这一点上，G—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（Reopening）以建立更大规模的基准。
表2各国政府债券市场的期限分布
加拿大
意大利
日本
英国
美国
发行期限数量
7
10
8
5
7
发行期限
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、3、5、7、10、30Y
3、6M2、4、5、6、10、20Y
3M5、10、20、30Y
3、6M1、2、5、10、30Y
期限构成：（%）
1年以内含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基准债券数量
7
5
1
1
7
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
发行期限数量
7
8
6
6
12
发行期限:
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、5、10、15、30Y
6M2、4、5、10、30Y
3,6M
1.5.10.30Y
3,6M.7.9.10.
11.12.13.14
15.20Y
余额期限构成：
1年以内含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基准债券数量
2
7
4
2
7
资料来源：同表1。
（3）基准债券发行
在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。
短期国债在货币市场发展方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。
表3部分欧元区国家国库券发行情况一览表
国家
总发行量
（10亿欧元）
占总债务的比率%
时间
期限
发行频率
备注
法国
93.2
12.4
2003—03
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
德国
28.7
6.0
2003—03
3个月
一月
还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券
荷兰
30.7
15.1
2003—05
3个月,6个月,
9个月和12个月
隔周
比利时
31.9
12.1
2003—04
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
还发行BTPs,常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3个月,6个月,
12个月
一月
可根据需要
增加发行频率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3个月,6个月,12个月和18个月
一月
芬兰
5.4
9.1
2003—04
1天到12个月
按照需要
希腊
1.9
1.1
2003—03
3个月,6个月,12个月
一季度
资料来源：世界银行
注:爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。
（4）指数债和本息剥离债
应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。
表3、各国指数债券的特点
加拿大
英国
美国
法国
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余额比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
发行数量
2支
13支
2
1
5支
发行方式
单一价格招标
单一价格招标
单一价格招标
承购包销
随买
指数选择
CPI
CPI
CPI
CPI
指数化的现金流
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
时滞
3个月
8个月
3个月
3个月
2—3个月
资料来源:国际清算银行
引入本（零）息剥离债券（Strips）市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（Strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。
但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一问题，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。
二、市场结构
（1）一级交易商系统
在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（PD）。央行或财政部授予PD参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，PD还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，PDs还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给PD的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到社会的最优化水平。基于此，PD制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。
（2）透明度
政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。
在G—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（When—Issued—Trading）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。
（3）做空机制
市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。G—10国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。
（4）交易机制
发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（ORDER—DRIVEN）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（QUATE—DRIVEN）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在电子撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（NYSE）的专家制度。
政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。
由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（OTC）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。
三、税收问题
交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。
总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。
表4、税收安排比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
预扣预缴税
无
有
有
无
无
交易税——现货
无
无
无
无
无
交易税—期货
无
无
无
无
无
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
预扣预缴税
有
有
有
无
有
交易税—现货
有
无
无
无
有
交易税—期货
无
无
无
———
无
资料来源:国际清算银行
政府债券市场发展的方向与途径
从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：
1．满足基准债的市场需求
政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。
基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供参考的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。
G—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。
另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对
一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。
2．交易的竞争性结构
不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
3．市场参与者的多元化
具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。
4．培育机构投资者
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场
即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早。
6．完善回购市场和衍生工具市场的功能
回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，STRIPS的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。
值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。G—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（ShortSupply）来防止“挤出”。
7．标准化交易和清算操作
标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。
8．将税收对流动性的负面影响最小化
前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。
9．提高交易信息的透明度
在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。
10．市场监管
充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：
一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半G—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。
另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。
此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。
总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
参考文献：
[1]BIS,“MarketLiquidity:ResearchFindingsandselectedPolicyImplications”Basle,3May1999。
[2]DemsetzH.“Thecostoftransaction”,AmericanQuaterlyJournalofFinanceEconomicss,1968(10):33—53.
[3]HirotakaInoue*,“TheStructureofGovernmentSecuritiesMarketsinG10Countries:SummaryofQuestionnaireResults”
[4]吕宇，宋永明.国债流动性的理论与实践[J].改革，2004,(1)，P21—26.
债券型范文第5篇
关键词：资产负债管理 商业银行债券投资
1.我国商业银行债券投资现状
近年来，我国债券市场发展迅速，截至2012年底，债券市场托管总量达到26.56万亿元，同比增长16.75%。随着债券市场的快速发展，商业银行作为债券市场的主要投资者，其债券业务规模也在近几年取得高速增长。截至2012年底，商业银行债券托管量为16.6万亿元，较2011年增持1.97万亿元，同比增长13.39%；商业银行持有债券占比65.33%，是债券市场最大的机构投资者[1]。目前，部分大型商业银行债券资产规模已达到其自身总资产规模的20%～30%，如工商银行2012年债券投资规模占总资产比重为22.68%[2]。
2.商业银行债券业务对银行资产负债管理的影响
资产负债比例管理是商业银行经营管理的核心，是商业银行作为高负债企业，对其资产和负债的期限、结构、利率水平等进行的匹配和协调，从而保证银行经营的安全性、流动性和盈利性。在银行经营的“三性”中，流动性又是商业银行资产负债管理的基本要求。债券资产属于银行资产，自然属于商业银行资产负债管理的对象，因此，债券资产管理与银行整体的资产负债管理息息相关，互相影响。
2.1债券市场在商业银行资产负债管理中的积极作用
对商业银行而言，其资产主要为存款准备金、备付金、贷款和持有债券。从三性的角度出发，商业银行参与债券市场较之贷款具有更好的流动性，较之现金具有更高的收益性，因此商业银行进行债券投资业务增加了商业银行资产的安全性和流动性。债券投资业务为商业银行经营资产多元化提供了选择，优化了资产配置。债券回购业务高度的融资便利提供的高度流动性，为商业银行降低资金备付率创造了可能。债券回购业务为商业银行提供了灵活的负债管理手段，改变了银行负债手段单纯依靠吸收存款的局面，提高了整个银行经营的效率。此外，由于银行间债券市场较早实现了利率市场化，银行通过参与债券市场业务可以对市场利率的一般规律和风险特征有了一定了解，为在以后金融市场的完全利率市场化环境下加强资产负债管理积累了宝贵经验。
2.2债券市场给商业银行资产管理带来的问题
对于商业银行来讲，如何判断债券资产与自身资产负债状况的匹配程度认识比较模糊。由于我国商业银行资产负债管理起步较晚，且对资产负债比例管理的重视不够，往往只是将其作为参考和应对监管当局的工具，并没有真正发挥其调配流动性，调整资产负债动态平衡的作用。相较于银行传统资产负债业务，商业银行债券投资业务往往受制于银行的流动性管理，商业银行多数情况下被动地利用银行剩余资金进行投资，而并未将其上升到资产负债管理的高度加以管理。此外，有一部分中小商业银行在追求债券盈利性的情况下，忽视了债券的流动性和安全性，面临着利率风险和市场风险，手中持有大量低利率的长期债券资产的商业银行，其风险并不亚于贷款迅猛增长带来的风险。
3.商业银行债券投资资产负债管理策略
为发挥债券投资在商业银行资产负债管理中的积极作用，解决债券投资给商业银行资产管理带来的问题，商业银行有必要将债券资产管理作为资产负债管理的重要组成部分，定期进行分析，以判断债券资产是否会成为整个商业银行的潜在风险，从而及时调整资产结构，对相关部门加以适当和必要的控制，确保商业银行得以理性进行债券投资。商业银行可以考虑采取期限配比、免疫策略以及混合策略三种技术手段对债券资产进行管理。
3.1期限配比策略
债券作为商业银行的一项资产。可以通过计算资产和负债的期限和数量并进行互相轧差得出详细的资金数量和期限。然后通过期限配比，找出最合适的债券投资。具体做法是：利用计算机综合业务系统先取出具体定期存款、贷款和债券的期限、数量情况，再将负债项目中短期应付款项视为立即到期项目，活期存款按一定比例折算为永远不会到期的负债（正常银行的活期存款总是保持一定比例的年增长），资产项目中一级准备金视为扣除项目，通过负债资产互相轧差得出详细的可以使用的资金数量和期限。资金数量就是商业银行在债券市场新增债券的限额，资金期限结构就是新增债券资产的期限结构。
3.2免疫策略
免疫策略构造这样一种投资组合，以至于任何利率变化引起资本损失（或利得）能被再投资的回报（或损失）所弥补。免疫之所以能够避免利率波动的影响，原理在于一只给定久期的附息债券可以精确地近似于一只久期相同的零息债券。因此，商业银行可以根据自身资产负债情况，利用缺口管理各类债券资产，并通过考虑自身银行的整体存款久期和贷款久期，从而得出债券资产组合应达到的久期，才能在银行间债券市场下跌时有最小的风险。其较期限配比的优点是：它不但考虑了资产负债在期限上的匹配，而且考虑了在利率变动的情况下，通过构造组合，确保偿付各种期限的多种债务。具体做法：计算得到负债的总久期和贷款的总久期，将资金数量作为权重，进而得到债券组合应当达到的久期值。同时我们将负债的现值减去贷款的现值还可以得到债券组合的合适现值。当我们在久期和净现值两方面满足资产负债的匹配条件时，我们就可以获得在收益率曲线平行移动时免疫风险最小的组合。
注释：
[1]中国债券信息网
[2]《中国工商银行2012年年报》
参考文献：
[1]邓洪《商业银行资产负债期限结构的错位与债券业务创新》，[J]《海南金融》2005年第9期
