故乡全文

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故乡全文范文第1篇

【关键词】 控股股东;股权性质;分类;企业价值

股权结构是影响公司治理的最重要因素之一,股东的持股比例和所有权属性对企业价值有很大的影响。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,按照国有股、法人股和流通股传统方式进行分类的做法有很多不足,最主要的问题是法人股本身的所有权属性不明确,它究竟是属于国家所有还是非国家所有;若它属于国家所有,那它是由中央政府还是地方政府控制等等,都不得而知。所以将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的。在此基础上所作的研究就可能误入歧途,致使研究结果的代表性不够。La Porta等(1999)追寻终极控制股东的新研究模式正好可以解决法人股的所有权属性问题,之后刘芍佳等一大批中国学者都应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,明确了法人股的所有权属性,开拓了研究范围,并得出了一些新的结论。所以本文希望通过文献梳理,分析传统分类方式的不足及以终极产权论进行分类的优越性,并希望能将这种新的研究模式应用到股权结构研究的其他方面。

一、控股股东的股权性质按照传统的方式分为国有股、法人股和流通股

(一)控股比例与企业价值成线性关系

许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。周业安(1999)对股权结构的属性与净资产收益率的关系进行了检验,得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系,而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张(2000)对1998年的385家上市公司的实证分析认为,前五大股东与公司价值有显著的正相关关系,而且法人股的存在也有利于公司价值的增加,但是他也指出,由于大股东基本上是国家股和法人实体,所以研究结果解释为国家股和法人股东的股权集中度与公司绩效的关系,并不代表一般意义上的股权集中度与公司绩效的关系。陈晓、江东(2000)认为,国有股对公司绩效的负面影响,以及法人股和流通股对公司绩效的正面影响都只有在竞争性较强的电子电器行业成立,而在竞争性相对较弱的商业和公用事业并不成立。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性产业,流通股比例与企业业绩负相关,国有股和法人股与企业绩效之间的关系则不明显。但朱武祥和(2001)发现,在竞争性激励的家电行业上市公司中,股权结构与公司价值没有显著影响,他们认为增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能,可以促进上市公司选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。杜莹和刘立国(2002)发现国家股比例与公司绩效显著负相关,法人股比例与公司绩效显著正相关,流通股比例与公司绩效不相关。Sun和Tong(2003)发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著影响。张国林和曾令琪(2005)采用与张(2000)相同的业绩衡量指标,但却得出了不同的结论。他们通过对沪深股市171家上市公司进行研究发现:国家股比例与公司业绩成负相关关系,法人股比例与公司业绩成正相关关系。因此他们认为,应当适当减少国家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中国企业的公司治理结构,进而提高公司的经营业绩,促进证券市场健康发展和国民经济的高效运行。徐向艺和张立达(2008)借鉴Wei,Xie和Zhang(2005)的分组检验的做法,对第一大股东持股和大股东性质的分组描述和回归分析发现:当第一大股东为国有股东时,公司价值显著降低,而第一大股东为一般法人可使公司价值提高,但结果不显著。

(二)控股比例与企业价值成非线性关系

吴淑琨(2001)在对1997―2000年上市公司的实证研究中提出:股权结构与公司绩效是一种“U”型关系,即国有股比例与公司绩效呈曲线相关。当国有股持股比例较低时,国有股比例与公司绩效负相关;而当国家持股较多时,与公司绩效负相关;而当法人股比例较高时,与公司绩效呈正相关。孔爱国、王淑庆(2003),在2001年的大环境下,由于委托矛盾已经不是公司面临的主要问题,所以得出国有股为第一大股东与企业业绩正相关,法人股与企业业绩表现为“U”型,流通股与公司业绩呈现“U”型结构。他们发现上市公司的第一大股东的所有权性质不同,其公司业绩不同。当第一大股东为非国有股股东的公司具有更高的业绩,在经营上更具有灵活性,公司治理的效率更高,有更多的来自企业内部和市场的监督与激励。另外他们还发现流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)发现的结果则是:国家股和法人股都与Tobin’s Q值显著负相关,且呈明显的非线性、正U型关系,外资股则与Tobin’s Q值显著正相关。

综上所述,控股股东的股权性质与企业价值的关系没有统一的结论。基本的研究结论是:国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关。需要指出的是,上述关系并不是一成不变的,它可能是线性的或非线性的,也可能会受到行业竞争状况的影响。

二、控股股东的股权性质根据终极产权论来区分

由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,中国传统的股权结构研究是在流通股、法人股、国有股的分类基础上进行的,虽然出现了非常丰富的研究成果,但是这种股权分类方式也有很多不足,其中的一个重要缺陷是它没能清楚地表明法人股本身的所有权属性:作为具有法人地位的企业或经济实体,这些法人股东究竟是国有的还是非国有的尚不得而知,这些法人股东很可能是由中央或地方政府最终控制的企业或机构。如果是这样的话,那么将法人股作为一个独立的持股主体与国有股、流通股并列则是不合理的,因为既然政府控制法人,而法人又控制企业,所以企业的终极所有者应是政府而不是法人实体本身。而将国家控制的法人股作为一个独立的控股主体独立于国家之外的做法势必使许多从事股权结构对企业绩效影响的研究误入歧途,致使研究结果的代表性不够。

La Porta等(1999)追寻终极控制股东的研究新模式出现后,刘芍佳等(2003)应用该方法对中国上市公司的控股主体重新进行分类,并分析了政府最终控制的上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系。此后有许多学者采用这种新的分类方式去研究公司的控股结构与企业价值的影响研究。

(一)公司的控制权与现金流量权的分离程度及不同的法律环境对企业价值的影响

许多学者根据终极产权论去重新划分公司的最终控制者,通过研究公司的控制权与现金流权的分离,看其分离程度对企业价值的影响。邓建平等(2006)发现当控股股东的控制力和其现金流量权分离越大时,公司价值越低。股权制衡和控制权竞争程度越高时,公司价值越高。说明在目前我国对小股东保护不完善的情况下,合理安排股权和控制权结构非常重要。

叶勇,黄雷(2007)基于法系的差异性,对中国上市公司与其他国家和地区上市公司作了进一步的比较发现:不同法系国家和地区上市公司的平均现金流量权、控制权及现金流量权与控制权的偏离是有较大区别的。英美法系国家上市公司的现金流量权与控制权的偏离也是最小的,而德国法系的偏离度是最高的。说明英美法系国家拥有较好的法律制度和执行环境,对中小投资者的保护更好。

(二)公司的实际控制人的股权性质及不同的控股机制对企业价值的影响

徐莉萍等(2006)通过追溯中国上市公司控股股东的实际控制人和股权性质,并将中国的上市公司分为四组:国有资产管理机构控股的上市公司,中央直属国有企业控股的上市公司,地方所属国有企业控股的上市公司和私有产权控股的上市公司。他们发现,不同的国有产权行使主体对上市公司经营绩效的影响有明显的不同,国有企业控股的上市公司要比国有资产管理机构控股的上市公司有更好的绩效表现,中央直属国有企业控股的上市公司要比地方所属国有企业控股的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当。这说明在一个法律基础薄弱的转型经济中,上市公司的私有产权控股同会面临比较严重的问题。

夏立军和方轶强(2005)首次将上市公司细分为非政府控制(即民营、乡镇或外资资本控制)、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这五种类型,并构建各地区公司治理环境指数。研究发现:政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响,但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。他们建议:政府应继续“抓大放小”,并从根本上改善公司治理环境;而研究者需要更多的关注公司受政府干预程度和公司所在地区的市场化程度及法治水平,加强对公司治理环境的分析。

总体而言,中国对终极控制权的研究已经出现了部分成果。但以上的文献都是针对控股股东的研究,由于中国的法制基础比较薄弱,多个大股东之间的股权制衡也许有助于保护中国的小股东的利益(陈信元、汪辉,2004),若能将终极控制权应用到股权制衡的研究中,也许能获得更多更好的研究成果。

三、结论与启示

综上所述可以看出:1.国有股比例与公司价值负相关,而法人股比例和流通股比例与公司价值正相关;2.公司的控制权与现金流量权的分离程度越大,则企业的价值越低,同时法系对企业价值有一定的影响;3.层级越高的控股机构控制的上市公司有更好的绩效表现,私有产权控股的上市公司的绩效表现仅仅与一般水平的国有产权控股的上市公司的绩效表现相当;4.中国目前的法律基础薄弱,应该加强法制建设、加快市场化进程、减少政府干预,从根本上改善公司治理环境。

本文认为今后相关研究可以对以下方面进一步地深入:

1.企业价值的替代指标选择。外国学者多数所采用的是Tobin’s Q值,而我国有的学者采用的是Tobin’s Q值,有的则采用的是财务指标。外国学者采用Tobin’s Q是因为在国外股票是全流通股,其中股票权益市价可以直接用流通股股票价格代表。而我国的股票包括国家股、法人股和流通股,国家股和法人股是不流通的,无法直接用流通股股票价格来表示股票权益市价,所以在中国一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我国还有学者用财务指标表示企业价值,因为他们看到了Tobin’s Q值的缺点,但是这些财务指标如ROE、ROA等无法反映风险结构对投资回报的影响,而且大多数管理当局会根据自己的需要进行盈余管理,从而使财务指标失去客观性和真实性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一个综合性的经营绩效评价指数,财务指标或许是比较切合我国实际的一种考虑;2.研究样本的选择。多数研究者是使用一年的数据进行横截面分析,这就容易存在异方差现象,使模型的可信度受到影响。为了克服以上缺陷,应采用面板数据进行分析;3.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该全面考虑影响企业价值的控制变量和企业的终极控制者及其股权性质。由于中国证券市场股权分置状态的长期存在,将股东性质分为国有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股东对企业价值影响研究中,应该考虑企业的终极控制者及其股权性质;4.在研究股权结构对企业价值影响研究中,应该考虑股权结构的内生性问题。如果不同的股权结构会影响公司价值,在有效市场中市场会自动淘汰公司价值较低的公司;然而在现实中,我们仍能观测到差异显著的股权结构。所以公司股权结构本身并不是一个独立存在的外生变量,而是政治、经济、法律和文化等因素共同作用的内生结果,它更多地依赖人类社会“自发的秩序”。

【主要参考文献】

[1] 陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J]. 经济研究,2000(8):28-35.

[2] 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益的保护[J].经济研究,2001(11):3-11.

[3] 朱武祥,.股权结构与企业价值――对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究,2001(12):66-72.

[4] 刘芍佳,孙霈,刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究,2003(4):51-62.

[5] 邓建平,曾勇,李金诺.最终控制、权力制衡和公司价值研究[J].管理工程学报,2006(3):26-32.

[6] 叶勇,黄雷.基于法系差异的终极控制权、现金流量权比较研究[J].管理科学,2007,20(5):31-39.

故乡全文范文第2篇

【关键词】股权结构；研发投入；文献综述

一、引言

企业是国家创新体系中的核心环节，既是研发活动的执行主体、资金的投入主体，又是科技转化为生产率和产品的直接承担者，只有提升微观层面的企业创新能力才能从根本上提高国家层面的竞争力。股权结构在企业的日常生产经营活动中发挥着巨大的作用，股权结构对企业研究投入有着何种影响，本文分别对国内外的文献进行了整理和总结，发现了股权结构对研发投入的影响，为后续研究股权结构与研发投入关系的研究提供了参考，希望能对企业制定研发策略有所启示。

二、国外股权结构对研发投入影响的文献综述

依据所有权属性，公有和私有是企业所有权的形式。近来的一些研究表明，增加私人所有权或减少政府所有权利于企业创新：Hu（2001）以北京市海淀区科技型企业为样本，研究不同产权下公司治理是如何影响企业R&D投入与企业绩效间的关系，将产权作为调节变量。研究结果表明，国有产权对两者之间的关系具有反向调节效应。Gompers等（2003）发现，一定的股权集中是十分必要的，因为大股东具有约束经理层谋取自身利益、牺牲股东利益的能力，可以很好的监督经营者的行为，最终降低成本。Yannelis等（2009）认为私人经营的公司对企业创新有促进作用。技术创新有其自身固有的特点，其高投资、高风险和高回报使得股东可以利用证券组合来降低其风险，因此股东会鼓励企业进行技术创新活动。但是经理层不愿意进行技术创新活动的主要原因是技术创新活动的高度不确定以及其较高的失败率，是长期收益，短期不能收回投资。Ahuja等（2008）认为企业的技术创新投入与股权集中度有非常强的正相关性，这说明大股东热衷于增加技术创新的投入，以此获得长期的盈利和高额的回报。Edmans（2009）的研究表明，由于治理模式和文化的差异，企业技术创新与所有权结构之间的关系在日本和美国之间有所不同：在日本公司中，股权集中度与研销比（研发支出/销售收入）没有显著关系；但在美国公司中，股权集中度与研销比之间是正相关关系。Tribo等（2007）对日本的企业研究发现，企业技术创新与大股东持股比例间有显著的影响，大股东的持股比例对企业创新行为有正面的影响。

三、国内股权结构对研发投入影响的文献综述

我国学者萧延高和唐小我（2001）等人指出，对于不同所有制企业R&D投入的差异，解决国有企业技术创新动力缺失的重要举措是包括所有权结构调整在内的产权优化和产权激励。夏冬（2003）也认产权结构的一元化导致政府虽力促企业技术创新但收效不大，集中于政府的所有权形式，使企业自身的技术创新资源未得到充分的配置，使得企业创新动力不足。陈隆等（2005）从国有企业内部治理出发，实证发现技术创新与资产负债率和领导权结构存在显著正影响；公司规模和股权集中度对企业技术创新有负影响。安同良等（2006）通过实证研究发现，企业的企业规模、所有制性质和行业分布对企业R&D行为具有较大影响。李丹蒙和夏立军（2008）研究了企业R&D投入与股权性质的关系，发现不同的股权性质会产生不同的R&D效应。冯根福和温军（2008）实证研究发现，企业技术创新与股权集中度之间存在“倒U型”关系；适度集中的股权结构对R&D投入会产生积极的影响。吴延兵（2008）将技术水平、企业规模和国有产权比重作为调节变量，研究结论显示技术水平、企业规模对两者之间正向调节效应，国有产权反向调节效应。任海云（2010）以我国A股制造业上市公司为研究对象，对企业研发投入与股权结构间的关系做了实证检验，其结果表明，一定的股权集中有利于企业研发投入，同时一定的股权制衡能避免一股独大的不利于企业研发投入的局面，其研究还表明国有控股不利于企业研发投入。孙建国和胡朝霞（2012）利用2006至2008年面板数据对中小企业的企业绩效与股权结构关系进行了经验研究，其结果同样表明了上市公司的股权集中利于公司治理改善和企业绩效的提高，进而影响研发投入。

参考文献：

[1]Yannelis D，Christopoulos A G，Kalantzis F G.Estimating the Demand for ADSL and ISDN Services in Greece[J].Telecommunications Policy，2009，33（10）：621-627.

[2]Ahuja G，Lampert C M， Tandon V. Moving Beyond Schumpeter： Management Research on the Determinants of Technological Innovation[J].2008，2（1）：1-98.

[3]Edmans A.Blockholder Trading，Market Efficiency， and Managerial Myopia[J].The Journal of Finance，2009，64（6）：2481-2513.

[4]Tribo J A，Berrone P，Surroca J.Do the Type and Number of Blockholders Influence R&D Investments？ New evidence from Spain [J].Corporate Governance： An International Review，2007，15（5）：828-842.

[4]安同良，施浩.中国制造业企业 R&D 行为模式的观测与实证[J].经济研究，2006（2）：21-30.

[5]李丹蒙，夏立军.股权性质、制度环境与上市公司 R&D 强度[J].财经研究，2008（4）：93-104.

[6]吴延兵.中国工业R&D产出弹性测算（1993-2002）[J].经济学（季刊），2008，7（3）：869-890.

故乡全文范文第3篇

夏商是巫史，西周春秋是公卿，战国以后是宰相。宰相的官职起源要更早，楚国设置“令尹”，齐国、秦国设置“相”，宋国设置“大尹”，吴国设置“太宰”即是。辅助齐桓公建立霸业的管仲，是中国历史上第一个杰出的宰相。丞相作为官称，始于秦国，后来也被他国采用。由于春秋战国时期宰相制度的普遍实行，秦始皇统一六国后，在对政治制度进行改革时，便确立宰相“掌丞天子，助理万机”，使之成为正式官制。秦朝的宰相仍沿袭统一前的叫法，称“丞相” 、“相国”。秦朝开始实行一相制，也曾置左右丞相。

在秦统一中国、实行丞相制度后，相权日强。到西汉初期，宰相的权力更是迅速膨胀，并很快达到鼎盛时期。丞相在一人之下、万人之上，无所不管，与当时的皇权基本上处于平等状态。萧何、曹参等一批名相出现，在西汉的政治舞台上发挥着重要作用。西汉时期宰相的职责无所不统、无所不包，几乎参与所有国家重大事务的决策，还掌握选用官吏、总领百官朝议和奏事、执行诛罚、主管郡国上计与考课、封驳与谏诤等权，还有一定的立法、司法和军事权。在两汉时期，宰相涉权之广、职权之重，是后代宰相无法比拟的。但就在君相“坐而论道”之时，相权和皇权之间的矛盾开始暴露出来。由于相权的膨胀使皇权受到威胁，皇帝便想办法制约相权，宰相也就很快迎来厄运。仅西汉初期到汉武帝时期的百余年间，相权虽然很大，但宰相被杀的也达30多人。而且在汉武帝之后，由于加强了皇权，抑制了相权，将政务中枢从三公府移入内廷，提高尚书台的地位，由尚书协助皇帝裁决庶政，尚书台便成了皇帝的机要秘书处，尚书台长官尚书令则成了直接对皇帝负责，总揽一 切政令的长官，成为实际上的宰相。西汉末年，改宰相为大司徒，与大司马、大司空一起为三公，亦称三司。三公并相时期，宰相办公处称为“三府”：丞相府、大司马府、大司空府。最后改定为太尉府、司徒府和司空府。东汉的三公是司徒、 司空、太尉，为共同负责军政的最高长官。

魏晋以后，尚书台从内廷独立出来，成为中央执行政务的总机关。尚书台的长官、副长官都是宰相之职。尚书台由内廷文书机关变为外廷的行政机构以后，为收发文书、起草和传达诏令的需要，另设中书省为文书处理机关，其长官为中书监和中书令，中书监和中书令也是宰相之职。中书省因掌管机要，接近皇帝，其地位比尚书省更为重要，古时有“凤凰池”和“凤池”之称。魏晋南北朝时期的宰相之职，分属于尚书省、中书省、门下省，所以三省的长官并称宰相。

隋唐确立三省制度，中书、门下、尚书三省的长官中书令、侍中、尚书令就是宰相。中书令隋代称内史令、内书令，唐代称右相、凤阁令、紫微令等。唐朝是宰相制度发展的一个重要阶段，其宰相机构之变化与宰相名称之多变均较复杂。三省制度是在魏晋南北朝和隋朝时期逐渐形成的，到唐朝才真正得以确立。在唐代的中枢机构中，真正握有实权的是尚书、中书、门下三省。尚书省是中央执行政务的总机构，下设吏、户、礼、兵、刑、工六部，其长官称尚书令，左、右仆射为之副。中书省是秉承皇帝意旨掌管国家机要大事、政令的机构，其长官称中书令。门下省与中书省同掌机要，并负责审查诏令，签署章奏，有封驳之权，其长官称侍中。凡朝廷有军国大事，则中书出令（决策），门下封驳（审议），尚书受而行之（执行）。所以人们也简称尚书省是执行机构，中书省是决策机构，门下省是审议机构。又因尚书省下设有六部，故习称“三省六部制”。唐初右仆射加“知政事”身份，参加政事堂会议，也是宰相。中书令迁右仆射，不加“知政事”亦为宰相。李世民继位后，尚书省的左、右仆射与侍中、中书令均成为宰相。唐初因唐太宗李世民即位前当过尚书令，以后臣下不敢居此职，尚书省的长官由原来的副职左右仆射担任，执行宰相职务。唐中叶以后，皇帝另选重臣数人，授以同中书门下平章事职衔，意即与中书、门下长官商量处理国务之官，是事实上的宰相。五代、宋代均沿袭唐制，在北宋前期，中书门下的长官为正宰相，亦称“同中书门下平章事”；副宰相称“参知政事”。后来参知政事与正宰相基本无差别，使正宰相事权更为分散。宋太宗后，一相四参或二相二参是常事。北宋神宗元年改制，以尚书左右仆射为宰相，南宋孝宗以后，又改左右仆射为左右丞相。元代废三省制，实行一省制，即以中书省为政务中枢，其中设左右丞相、平章、参政等，行宰相职权。

故乡全文范文第4篇

内容摘要:私募股权二级市场起源于美国,是私募股权市场的重要组成部分。借助私募股权二级市场,投资者可以转让其在私募股权基金中持有的份额,也可以直接转让其持有的公司股权。私募股权二级市场为投资者提供了新的退出方式,拓宽了退出渠道,增加了私募股权市场的流动性。我国私募股权市场正处于快速发展阶段,研究建立私募股权二级市场有益于我国私募股权行业的健康发展。

关键词:私募股权 二级市场

私募股权二级市场交易类型

私募股权二级市场(以下简称“二级市场”)交易包括买进或卖出现有投资者的基金份额,同时也包括尚未出资的投资承诺。二级市场为投资者提供了新的退出渠道,增加了资金流动性,提高了资金使用效率,对完善私募股权市场起到了促进作用。二级市场主要有以下两种交易类型:

(一)有限合伙基金份额交易

这是最常见的二级市场交易方式,投资者可以出售在某一私募基金的基金份额或在不同私募基金的投资组合。几乎所有类型的私募股权基金如并购基金、成长基金、风险投资基金、夹层基金、不良债权和房地产基金等都可以在二级市场上出售。有限合伙基金份额的交易可以提高流动性,也可以降低已做出投资承诺但尚未投资部分的投资义务。除了传统的现金交易形式,有限合伙基金份额的交易通常通过一定的结构性安排加以实现,主要有以下交易形式:

1.合资公司型交易(Structured Joint Ventures)。买卖双方交易的对象不仅仅是某一有限合伙基金权益份额,往往包括多个基金的权益份额,双方在基本条款达成一致的情况下,针对双方的具体需求,设计针对性的合资公司交易结构,以满足双方需求。

2.安全型交易(Securitization)。投资者将其有限合伙基金份额放到新的金融工具―担保义务基金(a Collateralized Fund Obligation vehicle known as a “CFO”)中,通常情况下,投资者也将购买一定比例的担保义务基金份额。

3.紧凑型交易(Stapled Transactions)。适用于某一私募股权基金(GP)正在募集新基金阶段,二级市场的买方购买已经存在基金权益并做出新的投资承诺。

(二)公司股权权益交易

这是指二级市场买方直接购买私募股权基金已投资的公司股权权益份额。主要有以下交易形式:

1.直接二次交易型(Secondary Direct)。二级市场买方在购买卖方已投资的公司股权权益份额后直接管理或委派新的管理人间接管理该项投资。

2.综合二次交易型(Synthetic Secondary)。二级市场买方获得一个新的有限合伙基金权益份额,该权益份额被约定持有某些直接投资的投资组合。

3.后端交易型(Tail-End)。二级市场买方购买私募基金已经到期或即将到期的剩余资产。

私募股权二级市场的起源、发展与现状

二级市场于1982年在美国诞生,在20世纪末的互联网泡沫过程中得到了快速的发展。在互联网泡沫破灭的几年里,很多私募基金尤其是风险基金都希望能从已投资的项目中尽快退出,这种现象导致二级市场发展迅速,交易份额由占一级市场总额的2%-3%快速增加到近5%。

(一)二级市场的起源

二级市场的先行者主要有Jeremy Coller,Arnaud Isnard和Stanley Alfeld,他们领导的机构分别是英国的VCFA 集团(The Venture Capital Fund of America)、科勒资本(Coller Capital)和Landmark Partners。1982年由ayton Carr创立的VCFA最早尝试购买风险基金、杠杆并购基金和夹层基金权益,也曾尝试购买公司股权权益。

(二)二级市场的发展

2004-2007年,二级市场进入高速发展阶段,很多新的加入者进入市场,在此时期,二级市场逐渐演变为私募股权行业不可或缺的重要领域。2004年以前,二级市场存在着定价机制不合理、流动性不足等市场缺陷。2004-2007年,二级市场逐渐演变为高效率市场,很多交易都在这里第一次进入市场,定价也趋于合理,流动性明显增加。到2006年,二级市场的投资组合管理已经变得更加常见,越来越多的投资者开始在二级市场上投资,以平衡其私募基金投资组合。由于交易需求的快速增加和大量投资者的加入,二级市场逐渐成为私募股权市场不可缺少的重要组成部分。

(三)二级市场现状

2008年,随着金融危机爆发,二级市场进入了新的发展阶段。由于杠杆并购基金和其他私募股权基金在金融危机中损失惨重,二级市场交易需求快速增加,社会公共基金、养老基金和捐助基金也纷纷进入二级市场,卖家的大量涌入导致二级市场价格稳步下降。在很多交易中,卖方出于其投资组合或是流动性需要主动愿意接受更低的交易价格,但买方却在放慢交易速度,购买意愿也更加不确定。2009年,二级市场的购买意愿逐渐升温,新的二级市场基金纷纷成立。新成立主要基金如高盛成立的名为GS Vintage Fund V的二级市场基金,总额达55亿美元,在此之前高盛已成立了四只类似基金,总规模约60亿美元。

私募股权二级市场的参与者

专注于二级市场,且管理基金总量超过30亿美元的二级市场基金包括:AlpInvest Partners, AXA Private Equity, Coller Capital,HarbourVest Partners, Lexington Partners, Pantheon Ventures, Partners Group and Paul Capital。管理基金10亿到30亿美元的二级市场基金包括:Adams Street Partners,Greenpark Capital, Landmark Partners, LGT Capital Partners, Newbury Partners, Pomona Capital,Saints Capital and W Capital Partners。另外,一些以投资银行业务为主的基金公司如Credit Suisse,Deutsche Bank(through RREEF),Goldman Sachs,JPMorgan Chase,Lehman Brothers and Morgan Stanley,也设立了专门的部门从事二级市场投资。

在二级市场中还存在着一些相对较小的机构直接购买公司股权权益,如Industry Ventures,Lake Street Capital,Saints Capital,Vision Capital和W Capital。还有一些相对专注于某一领域,如Montauk Triguard专注购买母基金权益份额,Liquid Realty and Madison Harbor Capital专注于购买房地产基金。

由于二级市场的业务尚未进入公司的重组和并购过程中,所以二级市场的中介服务业务规模很小,但二级市场的快速增长已经吸引了越来越多的中介机构,一些私募基金机构如Campbell Lutyens, Probitas Partners and Triago已经开始从事二级市场中介服务。

我国发展私募股权二级市场的必要性

我国私募股权行业近年得到了快速发展,但二级市场尚属空白。如何借鉴美国成熟的二级市场发展经验,充分利用后发优势,发展具有中国特色的私募股权二级市场是我国私募股权行业面对的现实课题。

(一)我国私募股权行业发展状况

政策环境日益改善。2008年以来,国家相关部门出台了一系列相关政策,引导和规范我国私募股权行业的发展。这些政策主要包括:2008年7月,外管局下发的《外商投资创业投资企业管理规定》;2008年8月,国务院办公厅批准并转发发改委、财政部、商务部联合颁布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》;2009年5月,国家税务局下发的《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》;2009年11月,国家发展改革委、财政部联合下发的《关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知》。一系列政策的出台逐步改善了我国私募股权投资行业的政策环境,有利于我国私募股权行业的健康发展。可以预见,随着相关政策的陆续落实实施,我国私募股权市场的规模将不断发展壮大。

私募股权行业规模快速扩大。我国私募股权行业起步较晚,2005年以来进入了快速发展阶段,私募投资基金机构数量和资金总量增长迅速,私募股权行业规模快速扩大(见图1)。2004年,我国年新增私募股权基金21家,年新增募集金额6.99亿美元,而到2008年,我国年新增私募股权基金已达到116家,年新增募集金额超过73亿美元,2009年,虽然受到国际金融危机的影响,我国年新增私募股权基金仍达到108家,年新增募集金额超过86亿美元。

(二)我国发展私募股权二级市场的现实需求

随着我国私募股权行业的快速发展,二级市场有很大的发展机遇和发展空间,我国私募股权行业对二级市场的现实需求也日益显现。

我国私募股权一级市场对流动性的需求将直接推动二级市场发展。在一级市场总量相对较小的情况下,流动性对私募股权行业的制约尚不明显,而随着一级市场资金总量的快速增加,对流动性的需求会逐步显现。目前,我国已经批准社保基金、保险基金等一些大型机构资金进入私募股权市场,我国私募股权一级市场资金总量会快速增加。考虑到目前绝大部分私募股权人民币基金都是封闭式基金,存续期一般为6到8年,在此期间内基金的投资者无法赎回,资金流动性较低,随着一级市场资金总量的快速增加,一级市场投资者对流动性的需求将推动二级市场发展。

一级市场的投资组合需求将推动二级市场发展。美国成熟投资者已经将二级市场当作管理投资组合的必要工具,安排一定比例的资金投入二级市场,据Preqin公布的统计数据,2007年全球二级市场基金募资额累计约为200亿美元,2009年将达到300亿美元。从美国经验来看,二级市场可以丰富一级市场的投资产品,为一级市场的投资者提供更多的选择。随着我国一级市场的发展,一级市场投资者多元化的投资需求也将推动二级市场发展。

我国建立私募股权二级市场的政策建议

文章借鉴美国私募股权二级市场发展经验,结合我国私募股权行业发展现状,对我国发展私募股权二级市场提出如下建议:

一是借鉴国际经验,发展私募股权二级市场。二级市场是私募股权行业的重要组成部分,是私募股权行业健康发展的有益和必要补充,我国发展私募股权行业应该适应和符合市场规律,引导和建立适合我国私募股权发展实际情况的二级市场。二是鼓励政府引导基金参与二级市场基金。政府引导基金参与二级市场,可以起到政策导向作用,促进和带动其他私募基金参与二级市场,在二级市场发展初期能起到不可替代的作用。三是积极鼓励现有人民币基金参与二级市场。人民币基金参与二级市场具有更多的本土化优势,鼓励人民币基金成为二级市场的主导力量有益于我国私募股权行业良性发展。四是扶植和培养二级市场基金。二级市场基金的发展离不开政策的扶植和引导,应该给予二级市场基金更多政策倾斜,扶植和培养我国的二级市场基金。五是规范中介服务机构。中介服务机构可以活跃市场,增加交易,规范财务顾问、法律顾问等中介服务机构有助于二级市场的发展,应予以充分重视,积极引导。

参考文献:

1.Campbell Lutyens. The Private Equity Secondaries Market-A Complete Guide to its Structure, Operation and Performance. PEI Media Ltd.2008

2.Rossa, Jennifer and White, Chad. Dow Jones Private Equity Analyst Guide to the Secondary Market.2007

3.VentureBeat. Cash panic sweeping VC industry: The capital calls problem. November 7, 2008

故乡全文范文第5篇

关键词：证券投资；ST股票；风险；收益

最近几年，每到年终ST股票都会进入到疯狂炒作的阶段，很多散户投资者盲目追风，结果损失惨重。所以，这就要求投资者在对此类股票投资的时候，一定要认清楚该类股票的投资风险，才能在股市投资中获取收益。

一、ST股票简述

ST股票的意思是“特别处理”。是证券交易所对财务状况存在异常的上市公司进行处理的股票交易，也就是将其日涨跌幅度限制在百分之五以内。这里所说的财务状态异常主要分为以下几个方面：

(1)近两个会计年度的净利润为负值，也就是该公司出现每股净资产低于股票面值或者连续两年出现亏损的时候，就要对其进行特别处理。(2)最近一个会计年度的财产报告，注册会计师出具否定意见或出具无法表示意见的审计报告。(3)近一年审计结果出现股东权益比注册资本低的时候，也就是该公司出现每股净资产低于股票面值或者连续两年出现亏损的时候，就要对其进行特别处理。(4)近一个会计年度的股东权益在除过有关部门不予确认和注册会计师的部分后，比注册资本低。(5)由中国证监会或交易所认定的财务状况异常。

除此以外，就是由于重大事故、自然灾害等导致的生产活动终止，公司需要赔偿超过公司净资产的资金诉讼的情况。

二、ST股票存在的风险

从以上内容可以知道，ST股票与其他类型股票是完全不相同的，其风险系数较高，主要风险包括以下几个方面：

(1)退市风险。如果在规定的时间内，ST公司出现以下几种情形，就会暂停上市：第一，公司股权分布、股本总额出现较大变故，且不具备了上市能力的现状；第二，公司的财务状况没有按照规定公开，或者做虚假财务报告等；第三，出现重大违法行为；第四，在最近三年出现连续亏损的情况。从退市的几种情形来看，ST股票的投资风险要远高于其他类型股票，并且风险的类型也是不同的。

(2)诚信风险。上市公司要在股市中持续健康的发展，最主要的决定因素就是要有规范的运作流程及建立诚信质量。上市公司如果缺乏诚信意识，直接的后果就是导致投资者投资的失败，对于公司而言，信用缺失会造成投资者失去信心，不去投资。所以，就ST上市公司来说，由于其风险较大，投资者需要承担其他风险之外的信用风险，因此，投资者在选择ST股票的时候，应该对公司的经营业绩真实与否，管理层及大股东对中小投资者及上市公司的利益是否存在侵害等有一个自身的判断，谨慎投资。

(3)融资风险。这里所说的融资主要是ST公司的再融资，由于ST公司存在的最主要原因就是公司财务状态异常，说明了此类公司财务不理想，缺乏先进，资产较差，生产经营的能力不确定等，因此，该类公司已经不可能得到银行信贷的支持，当然有效的重组除外，否则再融资是比较困难的，投资者需要对这一风险有一个明确的认识。

三、投资ST股票应注意的问题

(1)业绩分析。导致ST上市公司业绩波动幅度较大的原因主要有：国家政策的调整及干预；产品价格浮动过大；资金并购或重组行为；大面积停产或扩张；原材料价格波动幅度过大；一次性非经常性损益等。一般而言，国家政策调整与资产并购重组对上市公司的影响时间较长，原材料价格及产品价格波动对上市公司的影响相对时间比较短，所以，投资者再进行投资的时候应该明确公司业绩浮动过大的原因是什么，对其改变现状的能力进行判断，切记不可盲目的进行投资。

(2)技术趋势分析。由于ST股票存在5%的涨停限制制度，该股票的涨幅被压缩，造成该股票的涨跌趋势比较明显，如果出现上涨的现象，就容易形成连续涨停行情，此时有利于投资者寻找和扑捉黑马ST个股。所以在面对连续下跌然后出现首次涨停的个股时，投资者应该密切的关注。需要注意的是在投资ST股票的时候适合少量参与，不可长期持有。

(3)公司基本面分析。在投资ST股票的时候，投资者要对ST上市公司的基本面进行研究，投资时要选择基本面相对较好的公司进行投资，此外，为了降低资金重组的难度，ST上市公司财务状况也不能太差，财务纠纷较少，并且在重组时，当地政府有强烈的扶持意愿。选择这样的上市公司进行投资，风险相对较小。

(4)投资策略分析。首先，在进行投资时，该类公司有可能面临停市的风险，因此应该避开该类股公布年报密集时间进行投资。其次，在对该类股票进行投资时，要对面临重组及股改的ST上市公司密切关注，因此其中蕴含的获利可能性较高。最后，对上市公司的各种信息多加关注。（作者单位：宏源证券股份有限公司）

参考文献

[1]李朝锋，朱天骐.ST股票投资收益因素分析[J].山东工商学院学报，2011(4).