封闭式基金

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封闭式基金范文第1篇

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用

横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

3上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券—复旦大学联合课题组），《上证研究》，2002年第4期。

4Boudreaux,K.J.,1973,Discountsandpreniumonclose-endmutualfunds:Astudyinvaluation,JournalofFinance28,515-522

5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

6Fama,E.,1970,Efficientcapitalmarkets:Areviewoftheoryandempiricalwork,

JournalofFinance25,383-417

7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封闭式基金范文第2篇

2007年，基金热席卷而来，在被视为“黄金十年”开始的第一个年头，开放式基金发行如火如荼，基金业的成绩有目共睹。封闭式基金由于其封闭运作、封转开等一系列的特殊性，彰显出独特投资魅力。

从封闭式基金的净值增长率来看，封闭式基金的竞争也相当激烈。榜首位置在最后一周易手。据wind资讯的统计，2007年，基金科汇最后以年收益率141.63％位列第一，基金裕隆以139.85％位列第二，基金泰和以138.27％位列第三。以近3年的净值增长率统计，基金科翔以491.41％位列第一，基金科汇以490.53％位列第二，基金泰和以470.90％名列第三。从封闭式基金1年和3年的座次排定可以看出，封闭式基金的排名较开放式基金相对稳定。

虽然封闭式基金的前三甲成绩与开放式基金前三甲差距较大，然而作为投资者，收益最为骄人的不属于开放式基金，而是队伍日益缩小的封闭型基金，其平均投资收益率达到了164％。

折价率高低决定投资收益

从封闭式基金市价的涨幅可以看出，市价上涨并不与净值增长同步进行。虽然涨幅居前的有一些净值增长快、业绩好的基金，但其市价涨幅远远要高于净值增长。此外，一些净值表现并不突出的基金也排名靠前，甚至排名第一。换言之，选择封闭式基金投资在以其净值是否有增长潜力的前提基础上，折价率也是投资者必须关注的一个问题。

从2004年12月31日的折价率看，近3年的市价涨幅前三甲的折价率均很高，基金泰和、基金丰和、基金景宏的折价率均在33％以上，其中基金泰和与基金丰和的折价率排在前七位。再以2006年12月31日看，封闭式基金的折价率明显缩小，最高折价率为27％。当时的50只封闭式基金有23只的折价率在15％以下，而2007年市价涨幅前三甲的基金景宏、基金裕隆和基金开元仍有相当的折价率，分别为22.09％、17.42％和16.02％。

当然，封闭式基金的业绩才是封闭式基金上涨的根本动力，一只净值表现较好的封闭式基金通常能够享受较低的折价率，而基金采取什么样的投资策略，持有哪些股票才能最终决定一只基金的好坏。这也是为何3年的涨幅榜上的封闭式基金与其净值增长率的相关度要比1年的涨幅榜高出很多。而且从涨幅看，折价率高的基金在上涨过程中有个杠杆效应。

基金泰和稳健的中长跑冠军

截至2007年12月31日，基金泰和单位净值3.4874元，市价2.929元，折价率16.01％，1年、2年、3年的市价涨幅分别为169.08％、813.36％和817.77％。如果投资者目前持有该基金，并持有年数在2年以上，其投资收益远超大盘，也远超其他各种类型的基金。

从净值增长率来看，泰和是一个比较稳健的优胜者，近3年均在封闭式基金中名列前茅。作为一只有20亿份额的大中型封闭式基金，泰和被大资金认为股指期货的推出将带给其巨大的套利机会。在选股上，基金泰和也不得不让同行佩服，中国第一牛股――中国船舶长期是它的第一重仓股，并且在2007年7月18日至9月30日之间，中国船舶几近3D0元的时候，该基金适时地进行了部分减仓，获利极为丰厚。此外，它还重仓持有在此轮牛市中上涨8倍以上的贵州茅台和招商银行等。

基金景宏速度超快的短跑王

基金景宏是2007年的“短跑冠军”。截至2007年底，单位净值为3.4895元，市价为2.798元，折价率19.82％，市价1年、2年、3年涨幅分别为179.09％、647.60％和658.56％，净值1年、2年、3年的增长率为131.19％、408.91％和447.45％。

与基金泰和一样，该基金份额为20亿份，为大中型封闭式基金，在流动性泛滥。股指期货即将推出的重重刺激下，一直受到大资金青睐。其重仓持有中信证券、招商银行、中国平安和浦发银行等多只权重股，被机构视作股指期货的套利工具之一。

基金丰和价格涨得比净值快

与基金泰和同属于嘉实基金公司的基金丰和，在市场中的表现也效仿基金泰和，同样受到了资金的追捧。虽然其最近1年、2年、3年的净值增长率不算突出，分别为103.92％、340.53％和364.91％，但其市价的涨幅却惊人，最近1年、2年和3年分别为140.37％、659.96％和664.24％，其中，最近2年和3年的涨幅均仅次于基金泰和。

基金丰和的市场表现飙悍与其基金规模有相当关系，其份额为30亿份，高于泰和，受到了大资金的更多热捧。

基金科汇　表现一直好的“优秀生”

基金科汇是名副其实的“业绩王”。在近3年的成绩单排名中，它都是个“优秀生”，最近1年、2年、3年的净值增长率分别为141.61％、420.67％和490.53％，相应位列封闭式基金的第一、第三和第二。良好的业绩决定了基金科汇的市场表现也较为稳定，最近1年、2年和3年市价分别上涨了158.54％、481.75％和638.45％，处于封闭式基金的中上游位置。

基金科汇份额只有8亿份，属小盘基金。该基金的特色在于具有到期概念与较好的净值增长趋势。基金科汇将于2008年12月13日到期，距今还有1年的时间。其折价率一直以来相对较小，目前只有8％左右。盘子小和折价率低造成了其虽业绩突出，但涨幅较小。

基金科翔　无论牛熊都能常胜

基金科翔与科汇同属易方达基金公司，同样是小盘基金，规模为8亿份，同样2008年12月到期，同样成绩优异，最近1年、2年和3年的净值增长率为136.40％，437.12％和491.41％，分别位列封闭式基金的第四，第二和第一，而市场表现也与科汇如出一辙，最近1年、2年和3年市价分别上涨152.82％、506.42％和629.25％。

封闭式基金范文第3篇

那些没赶上05年股改大行情的人应该深有体会，在体会封闭基金的历史大机会之前，读者可以通过以下的短文入门，如果一切就绪，封闭基金的财富饕餮在后半部分等着你享用!

封闭基金有性格

老　财

很少有人愿意把眼睛落在封闭式基金上。甚至基金景宏的基金经理在一次论坛上有点无奈的说：封闭基金在中国并不是一个主流的投资，我只是在默默地做事。

现有的53只封闭基金始终脱离不了旧时代的烙印――90年代初以来成立的封闭基金显然比开放式基金经历了更多的岁月。“封闭式基金的涨跌总是依附于大盘的阴晴，因为它并非主流机构的投资范围，所以注定了投机者情绪才是封闭基金的涨跌的关键只要大盘企稳，封闭式基金就会奋勇向上，市场一旦徘徊和调整，封基的下跌也是坚定的。”一位基金研究员对封闭基金的“性格”一语中的。

因此，封闭基金的投资更加简单明了，只要能把握个中波动的玄机，封闭基金给予投资者的空间比开放式基金更多。封闭基金的两条生命线

如同人的掌纹一样，基金同样有自己的生命线：开放式基金只有一条，基金净值――我们通过净值来衡量基金经理是否称职以及申购赎回的价格；而封闭基金除了基金本身的净值之外，还有买卖价格――更确切的说，这应该是封闭基金的“事业线”。封闭基金之所以谓之“封闭”是因为在开放期过后，它不接受申购赎回，持有人只能通过证券市场――像买卖股票一样投资。于是，封闭基金的价格之于基金净值，就像商品的价格之于价值一样。不同之处在于，一件商品的价值可能很难被衡量，而封闭基金的净值却实实在在地写在那里――把这只封闭基金的资产除以份额之后得到的那个数，两块六或者其他。如果它恰好因为某些投机者的情绪波动标出了一块八这样的标价，傻子都知道这是个大机会!两块六与一块八的差别，学术上唤作折价率。事实上，中国市场有世界上独一份的高折价率，你还在等什么?

温习折价率

从折价走势可以看到，大盘封闭式基金折价经历攀升(最高达35％左右)――缩小的过程，最终仍然维持在28％左右水平。虽然整体折价没有进一步缩小，但其中蕴含的交易性机会比较明显。因此，随着股市震荡下封闭式基金折价的波动，投资者可关注大盘封闭式基金的交易性机会，在其折价攀升至35％以上可积极参与。当然，我们并不能保证还会出现黑色星期二那样的震荡，由于当天猝不及防的下跌，以及封闭基金被情绪化的猝不及防的抛售，导致折价率上出现了大大的机会。

双重考验封闭基金

我们有两种办法考量一只封闭基金是否值得投资。其一，像对待任何开放式基金样，通过业绩、公司、基全经理等等要素来分析它。再一次引用学术上的讲法：动态收益能力，是指在封闭基金到期之前，基金进一步获取收益的能力，我们通过对管理人综合投资管理能力评价来进行比较。而另一项对应的指标是静态收益能力。我们把到期折价消除可获得的超额收益统统叫做静态收益能力。如果这只基金净值始终保持不变，基金到期可获得的收益率就是折价率。

分红即将到来封基再现投资价值

冯　静

3月9日，大成基金旗下的三只封闭式基金公布了分红方案，基金景阳、景福、景宏每10份分别分配3元、2.6元、2.2元，消息即刺激了二级市场的交易价格，当天涨幅分别达到3.74％、5.59％和3.02％。由于《证券投资基金运作管理办法》规定，基金分红必须在会计年度结束后的4个月内实行。业界普遍认为，封闭式基金的分红序幕就此拉开，随后一个多月的时间，封闭式基金有望上演一波分红行情。积极布局分红行情，将成为3月份投资封闭式基金的重要策略。

再看封闭式基金的投资价值

2006年下半年以来封闭式基金的爆发性增长，使其投资价值逐渐被投资者认识，基金指数在一年的时间里由772.13点上涨至1997.62点，涨幅高达156.15％，超过了开放式基金的平均水平。曾经高达50％以上的折价率也逐步缩小，交易价格逐步向净值回归，到2006年12月30日，53只封闭式基金的平均折价率仅为13.53％，其中到期日较近的小盘封闭式基金的平均折价率为7.35％，而到期日较远的大盘封闭式基金的平均折价率为13.97％。

即使在经历了大幅上涨之后，封闭式基金仍然蕴含着可观的投资价值，尤其是在近期经历股市几次宽幅震荡之后，折价率再次扩大，截止3月9日，二级市场交易的42只封闭式基金的平均折价率达到23.14％，大盘封闭式基金的平均折价率达到30.16％，小盘封闭式基金的平均折价率达到11.73％。与国际成熟市场5％左右的折价率相比，仍有很大的套利空间。

折价率是封闭式基金投资价值的根本所在，正在折价的存在，使得封闭式基金成为具有安全边际的投资产品。从封闭式基金的资产配置来看，在封闭式基金持有的资产中平均股票占76％，债券占21％，其他占3％。其中，债券主要是国债、金融债和企业债，这些资产价值的变现是基本没有风险的，其他中主要是央行票据、货币等，这些几乎是无风险投资产品。目前的折价是针对股票资产的折价，折价意味着可以以低于资产实际价值的价格购买基金，假设某基金股票仓位为70％，折价率为20％，相当于对其股票资产折价28.6％，其中的投资价值是显而易见的。

封闭式基金的投资业绩是决定其投资价值的另一个内在因素。尽管各方对封闭式基金的褒贬不一，但总体而言，封闭式基金的净值仍保持着良好的增长。2006年，53只封闭式基金的净值平均涨幅达到了95.55％。进入2007年，上证综指从2675.47点增长至2937.91点，涨幅为9.8％：深证成指从6647.14，增长至8146.44达到22.56％，其间股市经历了两次宽幅震荡，封闭式基金的表现也比较令人满意。

分红序幕已经打开，积极布局分红行情

《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定：封闭式基金的收益分配，每年不得少于次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。2006年已经过去，牛市行情下，封闭式基金积累了至少300亿的已实现收益待分配，这一切都将在今年4月底之前尘埃落定。而目前仅有少数基金分配了部分已实现收

益，可以预见，随着大成旗下三只封闭式基金分红方案的推出，封闭式基金分红的即将到来。

从历年封闭式基金的走势来看，每次分红都会带来一波上涨行情。由于封闭式基金的交易存在着折价率，因此，封闭式基金的分红会带来短期的套利机会。也就是说，封闭式基全在分红后，折价率自然会扩大，假设基金净值保持不变，如果要恢复到分红前的折价率水平，基金的交易价格就必然要上升。

由分红导致的套利机会其实很容易理解。在数学上，如果O

政策利好有助封闭式基金行情

去年11月24日，中国证监会主席尚福林出席第31次基金业联席会议时指出，要尽快适应资本市场改革发展的新形势，做优做强基金业。基金业的改革，将成为投资封闭式基金的重大利好。

自2006年基金兴业顺利封转开以来，基金同智、景业、久富也顺利封转开。剩余的2007年即将到期的16只封闭式基金中，基金安瑞、裕元等8只基金已启动到期转型，处于停牌状态，2007年上半年到期而又未启动到期转型的基金仅剩景博一只。封转开，符合基金管理人、基金持有人等各方的利益，随着到期日的临近，交易价格将逐步向净值回归，折价率逐步缩小。目前已成功转型的4只封闭式基金在转为开放式后的营销上也取得了很大的成功，基金规模大幅增长，实现了平稳过渡。由此，可以认为基金公司也会更有意愿做好封闭式基金的业绩。以折价购买的封闭式基金，持有到期将可能获得到期套利收益。

另一方面，创新型封闭式基金有望启动。目前证监会对发行创新型封闭式基金态度积极，以致市场传闻3月份即可能推出第一只创新型封闭式基金。创新型封闭式基金的启动，将会为现有的封闭式基金起到积极的作用。因为目前存在的封闭式基金最大的缺陷是基金条款对基金持有人利益保护的缺乏，创新型封闭式基金的推出将在基金条款上有所修改，从而改变封闭式基金长期高折价交易的状况。

投资仍需全面考虑

近期市场的震荡，导致封闭式基金的折价率再次扩大，为投资者提供了良好的介入时机，关注封闭式基金的分红，抓住时机布局分红行情，有望取得满意的收益。但需说明的是，布局分红行情，并不是说只去关心基金的分红额度，仍需关注决定封闭式基金投资价值两个基本因素：投资业绩和折价率。其中，看封闭式基金的投资业绩不仅要看其当期的投资收益，还应对其业绩的持续性进行分析，选择历史业绩好的基金。此外，还应该关注基金的到期日、规模等信息，比较专业的投资者还可以就基金的资产配置和重仓持有的股票进行研究，看其是否符合市场趋势，是否善于把握市场热点。

封闭式基金范文第4篇

与市民已熟知的开放式基金不同，封闭式基金像股票一样，是在二级市场进行交易的基金品种。对于有股票操作经验的市民来说，也许2007年基金市场最大的机会在于封闭式基金。

案例：1.54元买2.37元的资产

与开放式基金相比，封闭式基金最诱人的地方就是它的净值与交易价格之间存在着差价。

例如，基民阿良现在想投资基金，假设他在3月16日购买净值为2.3719元的一只开放式基金，忽略交易成本的话，则他的投资成本就是2.3719元／份；如果他购买当日折价率最大的封闭式基金――基金普惠，忽略交易成本，他可以从二级市场上以1.544元的收盘价买入，而当日该基金的净值也是2.3719元，也就是说，其资产与成本相比的溢价程度高达：

(2.3719－1.544)/2.3719×100％＝34％。

如果阿良将两只基金都持有到基金普惠到期日，由于封闭式基金在到期时普遍会转为开放式基金，届时两只基金均会按净值赎回，假设期间两只基金的净值都没有任何增长，开放式基金依旧按2.3719元赎回，忽略交易成本，阿良的收益为0，而基金普惠按2.3719元赎回，阿良的收益率则为(2.3719元－1.544元)/1.544元×100％＝54％。

而目前，我国上市交易的封闭式基金的交易价格均低于基金净值，低出的这一部分被称为“折价”。据统计，截至3月16日，当日交易的28只于2008年以后到期的封闭式基金平均折价率为28％，13只于2008年前到期的封闭式基金平均折价率也高达9％。

“封基”VS“开基”

有的基民也许会质疑，便宜没好货，封闭式基金虽然可以打折买入，但赚钱的能力也许不行。其实，仔细比较可以发现，封闭式基金的盈利能力并不低于开放式基金，而且，在今年2月以来市场宽幅振荡加剧的市场环境下，封闭式基金的稳定性明显强于开放式股票基金。

卖点一：在振荡市中“封基”比“开基”稳定

根据晨星开放式基金业绩排行榜统计，截至3月16日，106只开放式股票基金最近三个月的平均回报率为27.89％，而同期，具可比数据的50只封闭式基金的平均回报率为27.86％，相差不大。

更值得关注的是，截至3月16日，50只封闭式基金最近一厨和最近一个月的平均回报率分别为－0.15％0和－3.64％，而开-放式股票基金最近一周和最近一个月的平均回报率分别为－0.46％和－4.34％。可见，在市场调整中，封闭式基金的抗跌性明显优于开放式股票基金。

在振荡市中，封闭式基金业绩较开放式基金平稳的原因在于，市场波动导致基民频繁申购赎回，开放式基金的资产规模变动，基金经理被迫改变投资决策。而封闭式基金只能在交易所交易，所以其规模非常稳定，基金经理可以真正贯彻自己的投资决策。

长城证券金融研究所分析师刘昆指出，从投资风格来看，封闭式基金更倾向于投资成长型股票，而挖掘高成长性股票是市场普遍看好的2007年投资策略。

卖点二：投资成本低，到账时间快

与开放式基金相比，封闭式基金的交易成本也要低得多。

据了解，目前封闭式基金需要支付的主要是给券商的交易佣金，一般情况下，一个买卖来回的交易佣金为O.6％，而开放式股票基金的申购费和赎回费通常分别为15％和0.5％，来回达2％。

同时，与开放式基金相比，封闭式基金卖出后，资金到账的时间要快很多。据了解，封闭式基金在交易所卖出后，收益和本金当日就可以到账，而开放式基金的赎回资金一般要T＋5日才可以到账。

风险：市价上涨与净值不同步

在风险方面，封闭式基金与开放式基金都要承担股市下跌的风险。除此之外，封闭式基金还存在一个特有的风险，即交易价格与净值不一定同步上涨。也就是说，虽然基金净值在上涨，但二级市场交易价格的涨幅却可能远远小于净值涨幅，不能持有到期的基民将无法充分分享基金净值的上涨。

例如，截至2月16日，当日交易的28只于2008年以后到期的封闭式基金平均折价率约为25％，而3月16日，这一指标已扩大到28％，即在上述一个月中，这28只封闭式基金的二级市场价格涨幅落后于基金净值涨幅约3％。

套利机会何在?

机遇一：大盘基金折价率或缩至10％

基金研究人士大多认为，随着到期日的临近，从长期趋势来看，封闭式基金的市场价格必将逐步向净值靠近，即折价率将逐步减小。

据长城证券金融研究所分析师刘昆预计，2007年封闭式基金的平均折价率将维持在15％～25％，其中优秀的大盘封闭式基金折价率可能缩小至10％～15％。如果修改基金契约，增加分红次数等，则折价率有望进一步缩减。

[举例]

以基金景阳为例，3月16日其净值为2.7497元，交易价格只有2.468元，折价率约10％。假设基金景阳于2007年12月30日转为开放式基金，基民可以以接近净值的交易价格卖出，那么，即使其间基金净值没有任何增长，忽略交易成本，收益率也有(2.7497－2.468)/2.468×100％＝11％。

机遇二：将迎来史上最大一笔分红

对基民来说，近在眼前的一大套利机会，就是在今年3月底4月初，封闭式基金将迎来一次最大规模的集体分红。

根据银河证券分析预测，封闭式基金2006年的年度红利在300亿元左右，除去已经分红的规模，剩余的待分红规模在250亿元左右，接近过去7年间封闭式基金的累计分红总额293.55亿元。

据长城证券金融研究所测算，2008年以后到期的封闭式基金中，有34只还有较大的分红潜力，平均每只基金有望分得0.34元／份，平均短期套利收益率可达6.4％，平均填权收益率可达24％。

[举例]

假设一只封闭式基金最新的净值和市价分别为1.3814元和0.86元，折价率约为38％。如果每一份基金份额分红O.3元，分红除权后的份额净值和市价分别为1.0814和0.56元，折价率迅速扩大到约48％。假设基金净值不变，预期折价率从48％降回除权前的38％，则市价将从0.56元上涨到0.67元，上涨19.64％。

稳健买小盘激进选大盘

业内普遍认为，即将到期的小盘封闭式基金比较适合稳健投资者，而折价率较高的大盘封闭式基金适合风险承受力强并追求高收益的投资者。

长城证券金融研究所建议，对于明后两年到期的封闭式基金，可以选取折价率在10％以上的业绩优秀的基金，采取持有到期的操作策略，重点关注基金科汇、基金科翔。

封闭式基金范文第5篇

封闭式基金的长期折价是国际上普遍存在的现象，一般认为这是对基金问题、流动性问题和信息浑浊问题所要求的补偿；但我国封闭式基金平均33%的折价水平已显著高于国际惯例（10%），即使考虑了泡沫性折价因素，部分到期日较晚的基金仍被低估。这一方面与熊市中的价值底线模糊相关，另一方面也与我国投资者对基金寿命的理解误区有关，但正是这种理念混乱与理解误区为我们进行封闭式基金的长期套利提供了有利机会。根据我们的测算，这一套利收益可高达10%以上。

我国封闭式基金的折价现状

■ 我国封闭式基金普遍折价在10%以上，54支基金的平均折价率为33%。

■ 基金折价率与到期年限成正比，平均到期年限每增加1年，折价率上升3.4个百分点。实际上，在2006年到期的基金折价率约为10%，2007年到期的基金平均折价19%，2008年到期的平均折价25%，2009～2011年到期的平均折价34%，2013年及以后到期的基金平均折价率在40%以上。

■ 大盘基金的折价率高于小盘基金，规模在15亿元以下的折价21%，最大折价33%；但规模在15亿元以上的基金平均折价46%，最小折价的39%。即使考虑了距离到期年限因素，折价率仍对规模因素显著。

封闭式基金的折价之谜

封闭式基金的折价是一个国际普遍存在的现象，作为金融市场的一个谜一直困扰着学术界和实业界的专家学者们。

对于封闭式基金长期、普遍折价的主要解释因素有以下几项：基金与股票的税收差异抵减、基金索取的管理费用扣除、基金与单支股票的流动性差异、基金经理的问题、基金经理的能力问题、股票组合的信息浑浊问题、以及持有人结构差异导致的风险敏感性变化等。

而对基金折价水平的时序数列研究发现：在各成熟市场上，除早期由于流动性差、折价较多外，在最近20年，基金折价水平基本围绕一个价格中枢上下波动（10%左右），熊市时折价较多，牛市时折价较少。该如何理解这一现象呢？学术界一般认为折价中枢反映了投资者对基金流动性、信息性和问题的折价，这一比例相对稳定；而不同市场时期的波动则反映了长期投资者与短期投机者对股票真实价值的认知差异，它随投资者信心的变动而波动，熊市时投资者信心不足，会对当前股票的真实价值给予更大的折扣。这样，我们就可以把基金折价分解为两部分，相对稳定的制度性折价和随时间波动的泡沫性折价。

在我国，封闭式基金折价的后一个因素更加重要。根据我们的对比研究，目前我国基金重仓股与国际估值水平相比仍有20%的溢价，而沪深300在14倍PE下尚有25%的溢价，如将这一泡沫性折价扣除的话，我国封闭式基金的合理折价水平在30%～40%。而目前部分基金的折价水平已超过这一合理值，从而形成了现实的套利空间。

综合考虑以上几项因素，一般来说，封闭式基金的平均折价在10%左右。流动性较好的市场（金融工具较多且规模较大的市场），一般折价较小，而流动性较差的市场折价较多。此外，同一市场上规模较大的基金，由于其流动性较好，一般折价较少，平均来说，规模扩大一倍，基金折价减少1.6个百分点。

我国市场由于目前封闭式基金的流动性较弱，因此，当前制度折价水平可能较高，但从长期看，随着制度的完善，这一折价水平应向世界平均水平回归，这是各国基金发展的共同规律。作为一个长期投资者，我们取美国20世纪80年代以来的最大折价15%作为市场平均的制度折价，在此基础上对规模性进行调整；但与国内目前小基金折价较少的现象不同，根据国际惯例，规模效应是一个溢价因素。目前，我国封闭式基金的最小规模为5亿元，最大规模为30亿元，相差6倍，约10个百分点的制度折价，即，若市场平均的制度折价在15%水平的话，大基金的制度折价约为10%，小基金约为20%。

泡沫性折价

国际专家们用行为金融理论来解释封闭式基金折价的波动性变化，认为股票和基金的持有人结构差异是导致基金折价的一个重要因素。在我国这一现象表现得更为明显，即，不同于股票市场上的短期投机者，封闭式基金的长期持有者需要将当前股票价格中的泡沫性因素剔除――短期投机者只关心本期价格与下期价格的差，而长期投资者却要关注当前价格与真实价值的差。在本文中我们认为在未来3～5年内，随着股权分置问题的解决和QFII的加入，A股市场将实现估值的国际接轨，在此背景下H股估值和以国际资本成本计算的绝对价值是A股市场的价值底线。

目前A股估值比H股高出21%，沪深300以贴现模型计算的合理市盈率在11.3倍，比当前市盈率低25%左右，基金的平均持仓为70%（2005年一季度数据），以此计算的泡沫性折价在15%～20%之间。

综上，我国封闭式基金的制度性折价与泡沫性折价之和在25%～40%之间，而目前国内部分大盘到期日较晚的基金折价已经超过45%，因此，存在一定的套利空间。

泡沫性折价的估算

在资本开放的过程中，A股市场的价值底线最终将取决于国际投资者的估值。基于此，笔者以两种方式对A股市场指标股的价值底线进行估算，以度量封闭式基金的泡沫性折价比例：首先，我们用基金重仓股与其H股市盈率或国际可比公司市盈率进行比较，以核算重仓股的合理折价；其次，我们以沪深300指标股的当前市盈率水平与国际资本成本下贴现法计算的合理市盈率水平进行比较，以核算非重仓股的合理折价；两者的加权和就是总的泡沫性折价水平。

■ 重仓股估值的国际比较

中金公司以5月30日的A股和H股收盘价计算比较了重点股票的国际溢价，计算结果显示，当前A股蓝筹股的平均溢价仍高出国际估值水平21%；但服务类股票如地产、航空、零售等A股估值水平低于H股，以万科为例，14%的ROE和20%以上的收入增长率，国际可比公司的市盈率都在20倍以上，但A股市盈率仅9倍多，国际接轨后还有近100%的升值空间。又如零售股，H股市盈率在30倍左右，但大商股份的A股市盈率仅16倍；此外，如宝钢股份，A股市盈率比H股低30%左右，而鞍钢新轧、中兴通讯等A股与H股市盈率相差不到2%。在这种情况下，某些投资理念与境外投资者接近的基金，其重仓股的折价水平很小，如基金兴业重仓股折价8%，基金裕华重仓股折价2.4%，基金同智其重仓股的A股估值水平甚至比H股还低9%。这些低折价的基金就可能为我们提供套利机会。

■ 非重仓股的绝对价值比较

对于未披露的非重仓股，我们认为其投资范围基本被限定在沪深300以内，因此，以沪深300的合理折价来替代非重仓股的合理折价水平。据此，我们计算得出非重仓股的平均折价在25%左右，而非重仓股占基金净值的比例一般在20%～40%之间，从而贡献5%～10%的泡沫性折价。

最后，重仓股与非重仓股的泡沫性折价加权之和就得到了整支基金的泡沫性折价，这一折价水平在5%～20%之间。

封闭式基金的投资策略

当泡沫性折价与制度性折价之和小于当前折价率时，我们认为该基金存在套利空间！

我们根据市盈率的国际比较和对A股价值底线的探讨，确定了各支基金当前股票资产的合理折价，同时结合规模性因素赋予每支基金制度性折价率，将总合理折价率与当前折价率进行对比后给出每支基金的投资建议。