投资收益率

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投资收益率范文第1篇

[关键词]海外投资投资基金投资风险风险规避

据预测，到2020年，我国退休人数将超过7000万人，2030年老年人口占总人口比例将达到最高峰为22.06%，退休人口占就业人口的比例将为47.39%。在人口老龄化逐步加快的情况下，如何支付日益增加的养老金成为政府有关部门面临的难题。随着社会保障面的扩大，资金缺口会更大，作为储备基金的全国社会保障基金要满足填补缺口的需要，就必须实现保值增值。

一、海外投资的必要性

根据《全国社会保障基金投资管理暂行条例》，基金管理公司作为全国社保基金管理人，对托管资产的年收益率要求不低于通货膨胀加上三个百分点，2003年、2004年、2005年的通货膨胀率分别为：1.8%、5%、1.8%，但从近年的数据看，2001、2002、2003、2004年的收益率分别为2.25%、2.75%、2.57%、2.32%，全国社保基金的营运能力并不令人满意，没有达到《暂行条例》的要求。

海外资本市场与国内资本市场投资收益存在巨大的差距。2003年，美国、香港股市涨幅分别为25.04%和63.68%，同期成熟市场的平均涨幅为25.54%，同年，上证综指涨幅仅为10.27%，1982-1993年间，美国、英国、德国、法国、香港的社保基金组合平均收益率分别为9.6%、10.8%、7%、13%和8.6%，而全国社保基金01年至04年的平均收益率尚未超过3%，可见社保基金海外投资可以取得更高的投资收益。

90年代初以来，社保基金运营国际化的趋势愈演愈烈，投向海外证券市场的比例不断上升，各国也纷纷放宽社保基金投资海外证券的比例限制，澳大利亚、比利时、加拿大、法国、德国、香港、爱尔兰、日本、荷兰、新西兰、挪威、瑞士、英国、美国的海外投资占本国社保基金的比例分别为16.05%、.29.53%、9.07%、5%、2.5%、60.08%、34.69%、14.01%、17.12%、34.27%、5.79%、6%、26.06%和4.33%。社会保障制度完善的发达国家社保基金海外投资的实践说明了必须进行海外投资，进行全球化投资组合管理，一方面可以充分利用全球证券市场的资源，另一方面可以充分分散风险，规避国内股市变动对全国社保基金的冲击。

二、全国社保基金海外投资方式

投资基金是一种证券信托投资方式，是一种间接金融工具和中介金融机构，以金融资产为专门经营对象，以投资为根本目的，通过专门的投资管理机构集合相同投资目标的众多投资者的资金，根据证券组合投资原理将基金分散投资于各种有价证券和其他金融工具，并通过独立的托管机构对信托财产进行保管，投资者按投资比例分享其收益并承担风险。按照投资对象划分，投资基金可分为：股票基金、债券基金、混合型基金、指数基金、货币市场基金、期货基金、期权基金、认股权证基金、房地产基金和贵金属基金。投资基金的主要投资对象是股票和债券。投资基金以其具有风险分散、专业管理、流动性强、费用低廉、服务完善、业绩良好等特点，深受各国投资者的青睐，投资于投资基金不失为全国社会保障基金海外投资方式的最佳选择。

1、从投资成本和投资决策来看全国社保基金应该选择投资基金。一方面，在国外进行投资分析时，必须取得外国的投资信息和有关资料如外国公司报告与公司经营情况，并进行横向、纵向分析，这需要投资者投入大量的信息搜集成本。美国10-KREPORTS规定美国公司于每季经营结束后两周内必须把其经营情况公诸于投资者，并保证投资者可以在网站上浏览公司历年报表，但其他国家则不然，如法国每年一次公布财务报表，且经常推迟至年终后六个月才公布，这种不经常公布财务报表的情况增加了国际投资分析的困难，自行派出人员进行投资决策很难找到准确、及时的信息；其次，根据《全国社保基金境外投资管理暂行规定》，新增境外股票投资5亿美元至8亿美元，新增境外债券投资1亿美元到3亿美元，这个数额只占全国社保基金总投资的很小比例，如果自设机构进行运作，需要我国派出大量的专业人员，并付出大额的信息搜集费用和人员工资费用，从人力、物力等投入成本角度考虑都是不经济的；另一方面，投资基金具有费用低廉和专家理财的特点。首先，与直接投资相比，选择投资基金更能节约投资成本，投资基金收取的费用包括：销售服务费、管理费用、交易费用、保管费用。全国社保基金作为大额机构投资者，在佣金上可以享受优惠，当投资金额超过100万美元，且超过5年，可以得到销售服务费用的豁免。管理费用和保管费用一般一年征收一次，且数额较小，分别为投资者所持有的基金份额的0.4%-1%和0.2%；其次，投资基金具有投资经验丰富的专家队伍，能够进行正确的投资决策，而不需要投资者自己花费大量的信息搜集费用，也相应减少了投资成本的支出，全国社保基金选择投资基金更为明智。

2、社保基金的投资原则要求全国社保基金海外投资选择投资基金。全国社会保障基金的投资原则是安全性、收益性、流动性和社会性。表1对金融投资工具在安全性、流动性、收益性三方面比较其优缺点，从中权衡得出适合全国社保基金的投资方式是投资基金的结论。

投资基金最显著的特点在于它是一种分散投资、专业化管理、较低风险的间接投资工具，投资者投资于投资基金的目的以及基金广受欢迎的真正原因，并不在于基金能像期货、期权、外汇、股票等高风险工具那样，可能在极短的时间内给投资者带来暴利，而是它能使投资者在不用自己少操心的情况下，通过基金经理的专门管理，去分享经济增长带来的收益，并同时有效的抵御年复一年的通货膨胀。从风险、收益及抵御通货膨胀能力各方面看，投资基金比其他投资方式更加稳健，并可以通过对债券、股票的组合搭配，可以达到在保证本金安全的前提下取得一定的收益，而且也有一定流动性的目标。

3、近年来，越来越多的国家通过投资基金的形式投资于股票和债券，为全国社保基金的投资方式选择提供了许多国际经验，其中以美国为典型。在美国，投资基金的主要形式是共同基金，共同基金以其固有的投资分散性、机动灵活性和高效服务等优势，成为美国一项重要的退休金投资工具。截至2000年底，美国的退休金市场规模达到了12.3万亿美元，其中2.5万亿美元的资产，也就是整个美国退休金市场的20%，都投入了共同基金，这2.5万亿美元退休金计划资产占到了整个共同基金总资产的35%，美国的退休金计划成为了共同基金最大的机构投资者。美国主要形式的退休金计划有以下几种：个人退休金计划即IRAS（INDI－VIDUALRITIREMENTACCOUNTS）、403(B)、401(K)、457、自雇者退休金计划。按保守估计，目前个人退休金计划账户中至少有25%的部分是以共同基金形式存在的，而自雇者退休金计划投向共同基金的比例更高，从目前的趋势看，将来投向共同基金的退休金规模将会继续扩大。

三、投资风险及其规避措施

1、市场风险。市场风险也叫做不可转移风险或系统性风险，是由于市场周期波动而导致的投资回报不确定所造成的风险，它不仅仅作用于一种股票抑或是一个行业，而是作用于整个市场或其大部分，降低投资组合的相关系数是降低总投资风险包括市场风险的有效方法。由于各国政府的财政政策和货币政策独立，造成各国的商业循环周期不一致，加上各国的工业结构不同对宏观经济因素非预期变动所造成的冲击有不同程度的反映，最终导致各国之间股票相关系数有时低于国内股票相关系数，在同一期望报酬率下，国际股票组合的风险低于国内的风险；投资于低相关度的证券才能降低组合风险。我国属于新兴股市，新兴股市与成熟股市（诸如：美、英、法）间的报酬率相关系数很低。根据国际财务公司（IFC）新兴股市资料，墨西哥与美国S&P500指数及EAFE国际指数之间的相关系数分别为0.54与0.47，其他新股市（包括我国）与两指数的相关系数也很低，新兴股市国家的投资者可从投资于工业国家股市获得投资风险分散的利益，全国社保基金要最大限度降低总投资风险，可以购买国际性投资基金。

2、汇率风险。外汇风险直接关系到全国社保基金的收益。对于短期债券，通常用外币远期或期货契约来规避。

3、国家风险包括政治风险与政权风险。由于有关政府政策或政府行为的变化使得投资回报发生风险。具有丰厚利润的外国债券到期年限经常是五年、十年以上的中长期债券，投资前必须做好国家风险的评估工作。评荐一个国家的信用等级，应该考虑经济力量的强弱、财政赤字的大小、贸易盈余的大小、自然资源是否丰富或贫穷、工业结构，以及政治是否稳定。国内债务/GDP的高低，外债/GDP的高低与负债净额/贸易顺差的高低这三个比率越低，代表信用等级越高（背信风险越低），目前，世界银行、Euromoney和NstitutionalInvestors：三家机构对不同的国家进行风险评荐。虽然不同的评鉴方法会产生不同的评鉴结果，但有些国家仍能得到一致好的评鉴等级，这些国家应该是全国社保基金投资的首选，这些国家依次是：美国、日本、瑞士、德国、英国、加拿大和澳大利亚。

4、世界各地资本市场在交易成本上的差异十分显著，有时可相差数倍之多，这一差异对社保基金最终投资收益势必会产生重大的影响：交易成本越少，投资者的实际收益就越高。全国社保基金拿出一定份额投资于指数基金是个不错的选择，指数基金不像其他基金需要大量的数据分析成本，只需要追踪目标指数即可，因此收取的管理费用低，通常是0.5%-1%，其他基金一般是1.44%-3%；指数基金因不需频繁的买进卖出，只是在投资者需赎回的时候才出售，在投资者投入资金时才买进，基金周转率低，典型的指数基金每年只周转2%，而一般的基金每年要周转80%，因此交易成本也低；由于指数基金的处理只是由于股东赎回才出售，所以每年的资本利得都很少，据沃顿经济学院的伊米尔.西格教授估计，税收和交易费用一般会使投资收益减少大约4.5%，而对指数基金来说，则只有1.5%。

参考文献：

[1]宋斌文.当前我国养老保险基金投资的理性选择[J].经济问题探索，2005.

投资收益率范文第2篇

投资项目的发起人在深入研究项目可行性的各种细节之前，会粗略了解项目对投资者是否有吸引力；决定是否有必要进行下一阶段的详细可行性研究；在众多的备选方案中选择一个较有吸引力的方案。这些目标应该就是以全部投资作为现金流出盈利性分析希望回答的问题。在这一阶段，具体的融资方案还没有落实，这就有必要做一个融资前盈利能力分析。既然是融资前，就不会有利息的支付，利息也应看作项目投资回报的组成部分。这样做的实质是分析包括直接投资者和债权投资者在内的全部投资的盈利能力。所谓全部现金流量表的“全部”指的就是这一种含义。按这种现金流量计算出的收益率指标不受融资方案的影响，以考察项目本身对全部投资者的回报能力。融资前不把利息支付作为现金流出，在这点上能普遍取得共识，有争议的是营运期间的所得税是否要作为现金流出，即现金流算到“税前”还是“税后”的问题。

笔者认为，应该算到税后。首先，盈利能力是针对利益主体而言的，财务盈利能力的主体是投资者，而在市场经济下的营利性项目对投资者的回报只能是税后的。第二，融资前全部投资收益率的常用判据是与加权平均资金成本(WACC)比较的结果。这样的收益率也只能是税后的。设初始投资为P，永续净现金流为R-C-T，则项目全部投资税后内部收益率为：

式中R和C分别代表营运期的现金流入和现金流出，T为由项目引起的所得税增量。如果由项目引起的有效所得税率为t，那么。略去应纳税所得额的零星调整，可得：

T=t・(R-C-D-I)

代人公式(1)有：

式中D为折旧和摊销，I为借款的利息，折旧、摊销和利息是可以抵扣所得税的。

现在来看融资的两种极端情况，第一种是全部由投资者股权(权益)融资，股东要求的投资回报为ie则项目达到盈利性目标的评价判据是：

第二种极端情况是全部由债务融资，债权人要求的利率为ib，代入公式(2)，项目能清偿债务的盈利水平判据为：

移项后有：

债务资金成本可以因抵扣所得税而降(1－t)的比率。例如，股权融资和债务融资要求的回报都是10％，所得税率33％，那么前者要求项目的内部收益率不低于10％；而后者可能只要求不低于6．67％[(1-33％)x10％]。比较公式(3)和公式(4)，内部收益率的计算几乎是相同的，都是按融资前，不考虑资金的来源结构，不考虑利息支付及利息对所得税抵扣。如果假定融资方案对折旧没有影响，即D≈D’，那么，项目税后内部收益率与融资方案无关。

一般的项目资金来源都由权益融资和债务融资两部分组成，因此，平均的资金来源的加权成本为：

式中，λ为债务融资占全部资金来源的比例，ib为债务融资成本(主要是债权人要求的利率)，ie为权益融资成本(股东要求的回报率)。这样就得到了融资前盈利能力的一般准则：

IRR≥WACC

(5)

从以上推导不难看出，目前投资财务常用的判别基准――WACC对应的项目收益率是融资前和税后的。内部收益率的计算不考虑融资方案的影响，而判别的基准又通过资金的成本调整，考虑了对税收的抵扣，这样就大大简化了项目早期方案的筛选工作。

目前，有观点认为要计算融资前、税前的项目收益率。其理由是“……由于项目各融资方案的利率不尽相同，所得税率与享受的优惠政策也可能不同，在计算项目财务收益率时，不考虑利息支出和所得税，是为了保持项目方案的可比性”。笔者认为，该理由不能成立。项目方案的比较选择也是针对利益主体的，项目只是投资者投资的载体，其优劣都是从利益主体出发考虑的。在市场经济中，营利性项目的决策者当然把利息支付和所得税视为支出。只不过在融资前暂不考虑利息支付，或者说把债权人也视为投资者，利息就不作为资金流出，但是所得税对所有投资者来说肯定是一种支出。例如有两个互斥的项目方案A和B，如果按税前计算，B项目收益率高于A；但是按税后计算，可能A项目收益率高于B项目，因为A项目设在开发区，享受税收优惠。主张税前收益率的人认为应该选择B项目，因为税收不公平的因素应该剔除。但作为投资者，不可能选择B项目而放弃A项目。此外，在经济分析中，从国家资源配置角度来看，税收是转移支付，选择A项目是国家放弃部分利益的结果。但财务分析是从项目投资者、发起人或主持人的角度分析财务上的吸引力和财务生存能力，其盈利能力分析主要是从投资者(企业)角度出发。如果是政府投资项目，项目方案的选择才会以经济分析或政府现金流分析作为主要依据。

投资收益率范文第3篇

养老保险是社会保险的最为重要的组成部分，从比重上来看，目前养老保险基金占社会保险基金的90％以上，如1996年社会保险基金结余达610亿元，其中养老保险基金结余为578亿元。据统计，1995年全国基本养老保险基金收入950．06亿元，支出836．47亿元，当年结余113．59亿元，历年滚动结余429．8亿元。从基金的运用来看，银行存款251．6亿元，占58．54％；购买国家债券90。5亿元，占16．58％，动用59．4亿元，占13．83%。1996年全国基本养老保险基金收入1171．76多亿元，支出1031．87多亿元，历年滚动结余578．56亿元。1997年全国基本养老保险收入1337．9亿元，支出1251．3亿元，当年结余86．6亿元，历年滚动结余675．25亿元。从对社会保障实行部分积累的基金模式改革以来，资金积累逐年增多，养老保险基金如今已成为一笔巨大的资金，它的投资运用状况不仅决定社会养老保险能否进行下去，而且可以影响我国的基本建设及资本市场。

1997年7月16日《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养者保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。”

由以上可以看出，根据规定养老保险基金只能存入银行或购买国债以保值增值。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的。首先从银行存款来看，在1985—1995年的11年间，银行存款一年期定期整存整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，详见表1)，保值都谈不上，更无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力。养老保险基金的运用现状也说明了这一点。如1994年养老与失业保险基金累计结余额为376．99亿元，其中购买国债仅81．98亿元，占结余额的21．74％；1995年我国国债年末余额3300．3亿元，而当年购买国债仅90．5亿元，仅占当年基金结余额的16．58％。国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，国债的保值能力令人怀疑。以国库券为例，在1985—1995年的11年间，国库券收益率超过当年零售商品价格指数的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)国库券的收益率均低于物价上涨率(详见表1)，可见养老保险基金用于购买国债也难以保值增值。

资料来源：根据《中国统计年鉴》有关数据整理得出；银行存款利率数据来自(1)周忠明，戴文桂．实用利率知识．南京大学出版社，1992．(2)中国人民银行计划资金司．利率实用手册。中国金融出版社，1997．P41—42。

注：①为消除复利与单利对计算结果的影响，本文取一年期数据，而不是看上去更高的较长期限的以单利计的数据(一年期利率复利计算后实际收益率不低于相同期限的较大数据的单利的实际收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率为11．34％，4月16日至8月21日，年利率为10.08％，8月22日至12月31日，年利率为8．64％，9．99％为其加权(以天数为其权效)平均年利率，本表括号内数据均为加权平均年利率。

②一年期利率按复利计算得出，其中1979年取3．96％，1981年为5．04％，1982年为5．58％，1983，1984年均为5．76％。

总体分析，目前由于我国养老保险基金投资运用的途径所限，基金的收益率偏低，这一方面使基金呈逐渐贬值的趋势，另一方面使得目标替代率(我国目标替代率的确定以养老基金收益率等于工资增长率为假设前提)无法实现，从而动摇我国社会养老保险制度。从表1可以看出，养老保险基金的收益率远低于工资增长率，个人账户实际积累额达不到目标积累额，如不及时调整养者保险基金的投资组合，提高收益率，我国的养老保险在不久后将陷入“被迫提高缴费率——企业不堪重负，个人无力投保——养老保险制度崩溃”的危机之中。

二、调整机构：提高我国养老保险基金投资收益率的前提

1．调整机构的总体构想

从我国养老保险基金运用现状可知，其运用途径仅限于存入银行和购买国债，收益率低而且由基金所有者直接运用养老保险基金，在生产关系高度发达、生产分工日益精细的今天已经力不从心。故基金所有者委托基金运营者基金投资运营业务显得十分迫切和必要。为此我们有必要引入委托一关系来分忻提高养老保险基金收益的切实途径。

以前我国养老保险基金的运用仅限于购买国债和存入银行，根本不需要专门的投资机构。而将委托一关系引入养老保险基金投资，首先应从调整机构入手。

鉴于我国尚不具备专门的养老保险基金的投资机构，而且资本市场合适的投资工具的数量有限，养老保险基金营运增值的渠道亦受到限制。调整机构不应是局部的修补，而应是全局性的变革(参见图1)”

首先我们对我国城镇养老保险制度改革作一简要历史回顾。我国是从1984年国有企业推行退休费社会统筹开始的。近年来这千变革取得了三次重大进展。一是1991年6月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革的决定)，明确实行养老保险社会统筹，费用由国家、企业、职工个人三方负担，基金实行部分积累。二是1995年3月国务院了《关于企业职工养老保险制度改革通知》，明确基年养老保险费用由企业和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合的制度，并逐步形成包括基本保险、企业补充保险、个人储蓄性保险的多层次养老保险体系。三是1997年7月国务院的《国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定》，有效地解决了基本养老保险制度不统一和管理的分散化等问题，适应了建立社会主义市场经济体制的要求，适应了社会保险走向法制化相加强宏观调控的需要。

1997年的这次统一改变了养老保险群龙治水的混乱局面，有效地解决了政了多门、管理费用高等问题。新成立的劳动与社会保障部(以下简称劳社部)作为全国性的社会保险管理机构，行使着养老保险基金所有人的职能，亦即担负着基金法人主体的角色。劳社部作为社会保障的最高权力机关，肩负着养老保险的行政管理和事业管理的双重责任。前已述及，劳社部缺少投资专家和系统的投资学知识，直接投资必然要成立自己的投资机构，加大基金的管理成本。而直接利用资本市场中的专门投资机构，既能有效地转移风险，也有别于节省成本。委托专门机构投资可以增加服务的竞争性，增加管理的透明度。

这样，养老保险基金投资所面临的基本问题之一是如何选择适当的投资人。可供养老保险基金法人选择的投资机构主要是资本市场的金融中介机构，如银行，保险公司，信托投资公司，证券经纪公司等。而在我国，由于金融市场尚不发达，为有效降低养老保险基金的投资风险，宜运用大的银行，保险公司等合资入股的方式组建股份制非银行金融机构——社会保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下简称为社基局)作为养老保险基金的专门投资者，该局可作为国务院直属的与光大、中信集团并列的单位，属于有限责任公司，完全实行企业化运作，自主经营、自负盈亏、独立核算。社基局实行董事会领导下的总经理负责制，并可以根据各地的养老保险基金的规模，在全国经济活跃、养老保险基金结余较多的省设立分支机构，直接协调该省养老保险基金的运作。经济欠活跃、养老保险基金规模较小的西部地区，可以考虑在西安、成都等经济中心城市设立分文机构，负责几个省的基金运作，以节省不必要的设立新机构的开支。同时，在社基局内设立监事会。作为社基局的监督机构，监督资金使用状况和资金经营状况，但不干涉社基局的具体业务。当然因社基局的股东系大的银行及保险公司等，经济实力雄厚，投资经验丰富，一般不会有因营运不善而破产之虞。

此外，为确保养老保险基金投资及养老保险各项管理工作顺利进行，可以考虑成立社会保障行政监督委员会(以下简称行监会)和社会保障社会监督委员会(以下简称社监会)。行监会由政府审计、监察部门牵头，有财政、银行、劳社部等机构的人员参加，挂靠于审计部门。社监会由人大、工会牵头，吸收企业代表、职工代表、民主人士和专家参加，挂靠于各级人大常委会。两大监督机构的职责都是负责监督包括养老保险在内的社会保障政策制定、执行和基金的运营。两个监督委员会与社基局的监事会从内外监督社基局，确保养老保险基金保值增值和社会保障事业顺利进行。

养老保险基金事关全国企业职工衣食住行，国家政策理当扶植，可以考虑效仿农业发展银行的操作，成为社会保险银行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下简称社保行)，作为支撑全国社会保障事业的专门性政策银行，并按照人民银行的机构设置在上海、广州、西安、南京、天津、成都、武汉、济南、沈阳等地设立分行。养老保险基金用于存款的部分可存入该银行，并给予养老保险基金较优惠的利率，并按复利计息，对养老保险基金存款给予保值贴补，社保行在无力支付贴补额时可由财政弥补亏损。养者保险基金收益率较高时，可从其超过当年通货膨胀率的部分中按一定比例提取养老保险投资风险准备金，该准备金存入社保行并享有优惠利率。中国人民银行对社保行运用养老保险基金存款发放贷款的利息收入，应该减免营业税，为社保行给予养老保险基金优惠利率提供实际支持。用养老保险基金购买国债，虽然其回报率一般高于银行存款，但在通货膨胀盛行的今天，至少应对这一部分国债给予保值贴补。可以考虑由社保行发行特种国债，专门由社基局用养老保险基金认购，并给予较高收益率。出现意料之外的高通货膨胀时，给予保值贴补，确保养老保险基金保值。社保行的利润可用于支持与养老保险密切相关的事业，如社基局的办公设备的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面临的最大问题是如何保证这些投资机构能够按照基金所有人的投资意愿或策略行事，这里牵涉到委托一关系中的几个基本问题。一般认为，存在信息不对称的委托人和人之间要达成对双方有约束力且有效的合同，需满足以下三个基本条件：(1)人以行动效用最大化原则选择具体的操作行动，即所谓激励相容条件；(2)在具有“自然”干涉的情况下，人履行合同责任后所获收益不能低于某个预定收益额，是为参与条件；(3)在人执行这个合同后，委托人所获收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超过或等于执行该合同所取得的效用，是为收益最大化条件。

但是，在委托一合同不完善时，有四个难以克服的困难，使劳社部与社基局的委托一存在潜在的风险。一是利益不相同。社基局为了追求自身利益最大化，有时会采取短期行为或过于冒险的行为。二是责任不对等。人掌握着养老保险基金的经营权，但只承担有限盈亏责任，作为委托人的劳社部失去了基金的经营权，却最终承担盈亏责任。这种责任的不对等，使得人可能不负责任地决策。第三是信息不对称。由于人的信息优势，以及获取信息的边际成本是递增的，掌握基金经营权的社基局既有动机又有可能欺骗委托人(劳社部)，而且委托人还很难监督和约束人。第四是契约不完全。在不完全的合同下，人总有空子可钻。强化委托人对人的激励机制，将使人经过收益成本比较后，自觉地按照委托人的意愿行事。假设委托人的目标函数为Y＝Y(x)；人的目标函数为：X=X(a，W)，a为人的决策变量，可代表他的努力程度。W为不受委托人、人控制的外生随机变量。这意味着人的经营好坏由其努力程度和外界不确定因素共同决定。1996年诺贝尔经济学奖得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的边界，即W对x的影响是在一个可观测的区间里，即便信息不对称，委托人可以通过事前的警告或鼓励，使人不会选择较低的努力水平，并且使委托人、人均获得满意的收益水平。

资本市场不发达时，市场上可供选择的投资工具少，而且风险不易分散和转移，此时政府多采取严格的控制措施，对养老保险基金的运用规定途径及比例。如果资本市场是发达的，人主要将养老保险基金采取三种投资方式：一是通过某些形式的延期年金政策向保险合同支付保险费，即将养老保险基金用于购买寿险保单。二是把基金会成员的缴费转移进某种资产的组合，这叫做“分离基金”。三是与其他的基金结合投资于一个单独的资产组合，这叫作“共同基金”。事实上，成功的人会寻求以上三种投资形式的一定比例的组合。

假定社基局通过权衡比较，能够选择其中最为有利的一种投资方式，又假设养老保险基金仅存入银行和购买国馈会贬值，净收益为-10，设自然的状态有好与不好两种，由于我国宏观经济定势良好，好的状态出现的概率为0．8；设社基局在经营养老保险基金以外，无论如何努力工作所能获得的最大收益为40、而努力工作需要支付20的成本，其净收益为20。在委托一关系中，基金所有人与运营人有比例分成(为分析方便，本文暂以五五分成为例)和固定收益两种利益分配方式。其支付矩阵如图2：

比例(五五)分成

注：①运营人的收益分布是努力程度与自然的函数。为分析方便，本文忽赂了努力程度一般的情形，假设运营人只有努力和不努力两种策略，努力指运营人殚思竭虑，并总能实现最优投资组合策赂；不努力指运营人仍将基金存入银行和购买国债。两种情况下，运营人付出的劳动分别为20和5。为简化问题，设基金收益在“好，努力”的搭配下为100，“不好，不努力”时为-50，其他两种情形(好，不努力；不好，努力)时均为0。并假设所有人将养老保险基金委托给人后，不从事盈利性的活动，基金收益来自于运营人投资所得。运营人不努力时因合同约束，无暇从事其他盈利活动。

②30＝50-20，20为运营人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示养老保险基金仅用于银行存款和购买国债时的实际收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托专门机构投资而仅用于银行存款和购买国债时，省略了“自然”好与不好的差异。5表示运用养老保险基金于以上两种方式时所进行管理等付出的劳动。

④40＝60-20，经济环境好时努力工作收益为100，运营人支付给所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40为运营人支付给所有人的固定额，20为运营人努力工作的成本。

可以看出，在图2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，无论自然出现好或不好的情形，只要运营人接受了委托一合同，运营人努力总是好于不努力，即不努力战略相对于努力而言是可剔除的严格劣战略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精练贝叶斯纳什均衡点。在比例分成方式下，由于运营人会选择努力工作，所有人的预期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我们可以做以下结论：无论采取何冲利益分配方式，“委托，努力”是所有人和运营人的必然选择。我们进一步研究可以发现，在以上两钟情形下，运营人的预期收益(指净收益)均为20。然而运营人从事养老保险基金运营以外的工作最多也能获得20的净收益，理性的运营人不一定会接受委托一合同。而且越是风险厌恶的运营人更可能拒绝这一合同。

明智的所有人可以将五五比例分成改为四六比例分成，以提高运营人的预期收益，而所有人仍将获得远远高于自己经营(不委托)时的收益。可以考虑将所有人的固定收益下调为35，使运营人预期收益增加为25。理论上可以进行—九比例分成或将所有人固定收益下调为5或更低，也可以五五比例分成或将所有人固定收益定为40。

到底选择何种利益分配方式，比例或固定收益的确定为多少取决于二者的博弈过程、供求状况以及人的类型。在我国现阶段，养老保险基金所有人是惟一确定的，如果引入竞争机制，产生较多的养老保险基金运营人，则最终的委托一合同的制定会有利于所有人，会形成接近五五比例分成或固定收益为40的合同。在人财务公开且具有相对独立性的情况下，比例分成是委托人与人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是风险中性的，无论劳社部(委托人)对风险的态度如何，固定收益是有效的办法。在商业银行与企业间的博弈过程中，企业也是接受了固定收益的办法，商业银行的固定收益表现为事先约定的贷款利息。通过固定收益的委托一后，基金所有人成功地转嫁了风险，人获得了剩余索取权，此时人极其努力地工作是最优的。对于委托人，尽管由于剩余索取权的分割和部分转让从静态上看使其利益受损，但这较之委托人自理基金的经营业务，仍是帕累托改进。因为，从动态上看，由于人获得了部分剩余索取权，其积极性提高了，运用其专业投资技术，可以增加养老保险基金的投资收益，使委托人获得高于自理时的收益。

当然，由于社基局在运用养者保险基金进行投资时，也需要对巨大风险进行控制和转嫁，保险市场，尤其是长期寿险市场可以满足这一要求。社基局可以通过购买再保险或购买长期寿险保单的办法向商业保险市场转嫁风险。养老保险基金投资的基本管理结构如图3。

投资收益率范文第4篇

从资金端来看，7月份以来随着股票市场大幅下行，大量资金开始从股票市场撤出，由于缺乏高收益的投资标的，这些资金纷纷回流固定收益市场。我们看到，从7月初到9月底，证券市场交易保证金余额从3.5万亿骤降至2.1万亿，资金回流之汹涌由此可见一斑。据悉，7、8月间几个国有大行理财余额增长规模普遍都在1000-2000亿元之间。

从资产端来看，首先，随着宏观经济增速的持续下降，实体经济的投资意愿普遍低迷，融资需求出现明显降温，这其中最典型的莫过于房地产投资持续降温，虽然年初以来在各种利好政策支持下，房地产销售出现了一波明显的回暖，但是房地产投资增速却连创新低，目前已经接近有数据记录以来的历史最低值。其次，受益于监管部门发债门槛的持续下降，作为此前高收益“非标”市场的主要资产来源，房地产和地方融资平台开始纷纷转向债券市场进行直接融资以降低融资成本，房企公司债近几个月的平均发行量都在700亿元以上，而根据财政部的安排，2015年用以替换此前高利率融资的地方债置换额度更是高达3.2万亿元，这些都将对高收益资产的供给直接形成替代。第三，随着下半年以来股市降温，两融、股权质押规模出现明显收缩，IPO、定向增发也已暂停，这部分相对高收益资产的供给也出现了下降。上述原因也正是目前银行理财普遍存在“高收益资产荒”的症结所在。

事实上，自2014年底央行开启降息周期以来，市场流动性趋于宽松，资金利率持续下行，这也带动了固定收益类资产收益率的连续走低，相比之下理财产品收益率的下行明显滞后，这一方面是由于银行理财以前配置的较高收益率资产尚未到期，仍能继续满足理财产品较高收益率的需求，另一方面是由于银行理财零售客户的资金总量占比较高，2014年末大约占总量的60%，并且相比机构客户而言，这部分零售客户的忠诚度较高，在可能的情况下，银行会优先满足这部分客户的预期收益率需求，在无法维持时才会选择下调。

投资收益率范文第5篇

关键词：资本投资；内部收益率；区域差距；投资诱导系统

中图分类号：F035.1文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2009)04-0066-09

传统理论认为资本积累是经济增长的关键，基于该认识的各种理论都主张增加贫困地区的资本积累以缩小区域之间的发展差距。但随着大多数政府都未能通过增加落后地区的资本投资而达到缩小地区差距的目的，理论界又开始怀疑甚至否定资本投资在促进地区经济发展中的作用，转而强调人力资本、技术等其它要素和制度变革的重要性。然而，怀疑论者忽视了一个基本事实：资本投资并不是孤立的，一方面，它通常会带动劳动（包括人力资本）、技术等其它生产要素向贫困地区流动；另一方面，贫困地区为了得到资本投资，也必须改善其它生产要素并主动进行制度变革。从这个层面上看，强调促进对落后地区的企业投资与注重落后地区的人力资本积累和制度变革并不矛盾：前者强调了促进落后地区经济和社会发展的关键要素，而后者强调的是增加核心要素所必须具备的条件。［1］事实上，正是由于资本投资处在区域经济发展诸多要素的核心位置，所以现实中许多政府的区域经济协调发展政策多以投资在区域间的合理配置为条件。至于许多地区未能通过增加资本投资而成功地实现经济发展，并不是因为这些地区吸引了足够的资本投资却未能发展，而是因为未能吸引到足够的企业投资，甚至还不曾找到吸引足够企业投资的正确途径。［2］从这个角度看，理论界长期以来探讨的可能是一个伪命题，而问题的关键是落后地区如何通过吸引企业的资本投资来实现区域经济发展。

中国自1999年实施西部大开发战略以来，中央政府对西部地区进行了大量的基础设施投资，也给予了一些其它政策支持，但西部地区的企业投资并没有如政策制定者期望的那样显著增加，大量的资本投资和其它生产要素仍然主要集聚在东部最发达地区，造成这种状况的一个根本原因就是企业很难在西部地区找到能够提供“满意收益率”的投资项目。由于政府大量的基础设施投资难以为继，而企业投资又不愿跟进，使西部大开发战略实质上陷于停滞不前的状态。由马若锦、李开孟［3］等人完成的亚洲开发银行对中国西部地区利用外资问题的研究结果显示，投资者普遍认为中国的西部开发战略主要体现在政府对基础设施、扶贫和环境保护所进行的投资，很难看到政府在吸引外商到西部地区进行投资方面有什么新的承诺，目前的政策难以从根本上解决他们所关心的实质问题，因此不愿在西部投资。亚行的研究结论是“到目前为止，政府为专门吸引外商到西部投资而制定的政策是笼统而模糊的，因此效果极不明显”，因而认为：西部本应吸引更多的外商直接投资，但要实现这一目标，需对政策和方法做出重大调整。

近年来，随着振兴东北等老工业基地和中部崛起战略的实施，这种主要依靠中央政府投资支持和政策优惠的区域协调发展模式越来越显示出局限性。在中央和地方政府投资有限而不同区域投资内部收益率存在系统性差距的条件下，政府如何超越自己的直接经济活动职能，而充分利用宏观经济管理职能、政治职能和社会管理职能，构建一个有效的企业投资诱导系统，来继续推进西部大开发战略，落实东北地区等老工业基础振兴政策，满足中部地区尽快崛起的强烈愿望，最大限度地实现区域协调发展，就成为一个亟待研究的重要问题。本文以资本投资为核心，通过构建一个基于区域间投资项目内部收益率系统性差距的投资需求简单模型，来揭示投资项目内部收益率系统性差距的原因，分析不同类型的投资在不同区域间配置的效率问题，探讨促进企业对落后地区增加投资的各种政策选择，以及保证这些政策充分发挥作用的机制问题。

一、基本模型

1.基本假设

（1）经济中存在两个发展水平不同的区域，区域a发展水平高，而区域b发展水平低。（2）市场是竞争性的，资本投资及其它生产要素可以在区域间自由转移，并且转移的成本为零。（3）存在政府的投资，但政府投资只限于公共领域，竞争性投资完全由企业来进行。（4）以利润最大化为目标的企业在投资时是理性的，信息是充分的。（5）企业选择投资项目的惟一标准是项目的内部收益率，不考虑净现值等其它标准。

2.企业的投资内部收益率与区域的投资需求曲线

企业进行投资决策时所遵循的一个重要标准就是投资项目的内部收益率。内部收益率是使该项目净收益流量的现值等于零的那个特定贴现率i，亦即使式（1）成立的贴现率：

C（0，θ）=∑θt=0Xt（1+i）-t=0（1）

其中，C为项目净收益流量的现值，Xt为第t年项目的净现金流量，θ为投资项目的物质寿命期。显然，内部收益率越高的投资项目带给企业的利润就越多。因此，以利润最大化为目标的企业在投资决策时，必然优先选择那些内部收益率最高的投资项目。

由于市场是竞争的，无数个企业每时每刻都在考虑两类地区中许多可能的投资项目，假设整个经济中只有惟一的一家投资项目评估机构，它受私人企业的委托，对任一时刻经济中所有企业正在考虑的各个投资项目的内部收益率进行估计，并根据内部收益率的估计值，由高到低而将这些项目一一排列，而投资项目又具有充分的可分割性，即甚至存在只有1元投资额的项目，这样我们就会得到一条斜率为负的曲线，它实质上是经济中的企业所选择的任一投资支出水平的最后1元投资所预期带来的年收益率，即该经济中投资的边际效率（MEI）。地区a的投资边际效率曲线为MEIa，地区b的投资边际效率曲线为MEIb，它们分别是本地区投资量I的函数，即MEIa=fa（I），MEIb=fb（I）。

在区域严重不平衡的经济中，两类地区的外部性存在着显著的差异，从而导致两个地区的投资边际效率曲线必然存在系统性的差距。如果假设中那个惟一的投资项目评估机构将发达地区与落后地区的投资项目按照其收益率高低按地区分别由高到低排列，就会发现发达地区的投资边际效率曲线位置较高，而欠发达地

图1 投资区域配置在均等与效率之间的选择区的投资边际效率曲线较低。经济中的企业投资额将处于该经济中投资边际效率等于利率的水平上。显然，如果投资的边际效率高于利率，增加投资仍然能够为企业带来额外的收益，企业的投资会增加，直到投资边际效率降到等于利率的水平上。由于发达地区投资边际效率曲线MEIA的位置比落后地区的MEIB位置高，所以在特定的实际利率水平r上，发达地区的企业投资量Ia远大于落后地区的企业投资量Ib。如图1所示。

其中，R为项目的内部收益率或投资边际效率，r为实际利率（即对价格水平变化已作校正的市场利率），Ia和Ib分别为区域a和区域b的投资支出，MEIa和MEIb分别为区域a和区域b的投资边际效率。凯恩斯主义认为，投资边际效率曲线是由资本边际效率曲线决定的。在资本品供给价格不因投资需求而发生变化的假设条件下，投资边际效率曲线与资本边际效率曲线实际上是一致的，由于企业是根据资本的边际效率来决定投资的，因而地区投资的边际效率曲线就成为该区域的投资需求曲线。不仅如此，由资本边际效率所决定的投资需求曲线，还是在资本与劳动无法充分替代条件下新古典投资需求曲线的一种特殊形式。正如凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中多处强调的那样：他所说的资本边际效率曲线或投资需求曲线与某些一流学者所设想的资本需求曲线，不仅意义相同，目的也完全一样，二者没有实质上的差别［4］。因此，在我们的模型中，资本边际效率曲线、投资边际效率曲线或投资需求曲线，三者在实质上是相同的，区别只在于假设的严格性以及使用的语境不同。但是，与新古典投资需求理论不同，凯恩斯主义认为：（1）投资边际效率曲线的斜率较陡，因而利率对投资需求影响不大，利率政策的有效性受到限制。（2）投资边际效率曲线的移动速度较快，一些因素（例如预期的改变）会影响MEI曲线快速移动。

3.投资需求曲线位置差别的一般原因

发达地区投资的内部收益率曲线（即投资边际效率曲线）在整体上比落后地区高，这种现象普遍存在于区域经济发展不平衡大国的经济快速发展时期。其主要原因在于以下三个方面：（1）发达地区先前已有的私人投资和公共投资所产生的正外部性。例如，由先前已有的投资形成了完善的基础设施、紧密的产业联系（例如形成产业集群等）、良好的市场条件、充分的技术可获得性（包括形成较强的研发能力）、较高的人力资本水平等等，先前经济主体的投资活动对后来投资项目所产生的非市场化的影响，使整个社会也包括后来的投资者都受益，但受益者无须为得到的这些好处而额外花费代价，所以降低了后来投资者的私人投资支出和项目投产后的生产经营成本，因而提高了该地区所有项目投资的内部收益率和投资边际效率曲线的位置。（2）对区域发展前景的乐观预期。内部收益率是企业在投资前对项目预期收益所做的一个估算值，因而它受投资者预期的影响极大，对一个地区外部条件的高度评价和发展前景的良好预期，会使企业在进行投资项目评估时对该区域投资的净收益流量做出乐观的估计，从而高估项目内部收益率，进而增加该地区的投资，而各企业在乐观预期的作用下增加对该地区的私人投资，又会反过来改善该地区投资的经济环境，产生新的正外部性。（3）非经济因素的影响。一个地区的政府效率、商业文化、法律制度和社会习俗等非经济因素也会严重影响企业在该地区投资的内部收益率，因为这些因素会影响到投资者度量、界定和保障产权的费用，在投资和生产经营活动中发现交易对象和交易价格的搜索费用，与其它企业讨价还价、订立合同的谈判费用，督促契约条款严格履行的履约费用等等，它们反映了为达成交易所需要的有形及无形成本，是使用市场机制时发生的“制度费用”，这种交易成本的地区差异很大，足以构成投资项目内部收益率区域差距的很大一部分，从而成为投资边际效率曲线位置差距的重要原因。上述三种因素之间并不孤立，而是相互关联的。有利的非经济因素会促使人们对一个地区产生良好的预期，而良好的预期又会增加投资，增加的投资则又可能产生正的外部性，从而强化人们的良好预期，最终步入一个良性循环。

4.投资数量的增加与投资需求曲线位置的移动

在不同地区投资的内部收益率存在系统性差距，即发达地区的MEI曲线比落后地区的MEI曲线位置高的条件下，增加对后一类地区的私人投资，只会使投资的边际效率越来越低。当落后地区的投资边际效率（即新增项目的内部收益率）低于发达地区时，显然企业在发达地区投资收益更高，更有利于利润最大化目标的实现，这时企业就失去在落后地区进行投资的激励，随着发达地区投资的增加以及投资边际效率的降低，特别是当发达地区投资边际效率低于落后地区的投资边际效率时，企业又开始选择在落后地区投资，直到两个地区投资的边际效率相等。但随着两个地区投资的边际效率降到利率r时，企业便停止了对这两类地区中任何一个地区的投资。因此，静态地看，投资的均衡点是，MEIa=MEIb=r；但动态地看，投资边际效率曲线的位置会因时间的推移而改变。随着区域内已有私人和公共投资所产生的外部性的变化，对不同地区投资收益预期的变化，以及不同地区非经济因素的变化，地区投资边际效率曲线本身必然产生位移。当落后地区的MEI曲线的位置上移时，落后地区在一定投资水平上的投资边际效率就会提高，在这种情况下，企业在落后地区投资的收益又会显著增加；换言之，以两类地区投资边际效率相等为约束条件的落后地区的企业投资水平会相应增加。

5.投资在区域间配置的均等与效率

在区域间投资边际效率存在系统性差距的前提下，区域间的投资配置有三种可能：第一种可能是追求均等，它倾向于在不同的区域配置数量相同的资本投资，最终的投资边际效率差距很大；第二种可能是追求效率，即不同区域最终资本投资的边际效率相等，但区域间的投资量差距很大；第三种可能是均等和效率兼顾，这种情况下区域间的投资边际效率必然会存在差距，但差距会比第一种情况小，同时区域间的投资量也会存着差距，但差距比第二种情况小。传统的计划经济就倾向于第一种情况，没有政府干预的市场经济接近于第二种情况，而实行区域政策的混合经济则接近于第三种情况。

在我们所假设的这个政府只提供公共投资的经济中，由于投资边际效率存在系统性差距，对应于经济中统一的利率水平r，投资者期望的内部收益率R高于至少等于利率r，即R≥r，在这一收益率支配下的企业投资，必然会使发达地区资本投资的增量达到Ira，而落后地区资本投资的增量则为Irb，显然Ira>Irb；发达地区在竞争性的市场中所得到的资本投资增量的净收益则为∫Ira0fa（I）dI，即那个较大的面积积分，而落后地区所得到的资本投资增量的净收益则为∫Irb0fb（I）dI，即那个较小的面积积分，显然∫Ira0fa（I）dI>∫Irb0fb（I）dI，这说明静态来看，此种资源配置的方式是一种比较有效率的方式。当然，动态来看，如果落后地区通过资本投资能够得到更好的机会，从而促进整个经济更快的发展，则这种资源配置方式也可能有效率。当然，这在很大程度上还要取决于政府的政策选择。

6.政府的不同政策选择所产生的不同结果

在高度抽象的意义上，政府有三种选择：（1）直接增加对落后地区竞争性领域的企业投资，其结果是创造出新的国有企业或者扩张原有国有企业的规模。（2）在既定的投资边际效率曲线条件下，通过对私人部门的投资补贴来吸引企业对落后地区进行投资。（3）运用各种政策工具，包括增加落后地区的公共投资特别是基础设施投资，来提高落后地区的投资边际效率曲线，从而吸引企业对落后地区进行私人投资。第一种选择是计划经济中的惯常做法，其结果是复制大量的国有企业，产生经济改革之间国有经济所必然产生的一切弊端，在社会主义市场经济条件下，政府不可能再选择这种模式；第二种选择的问题是，如果政府对企业投资进行补贴不能保证它所选择的是有效率的企业，那么也不能保证对落后地区的企业投资进行补贴比对该地区的居民收入直接进行补贴或者是将落后地区的居民迁移到条件较好地区更有效率，更不能保证政府所选择的落后地区从全局和长远来看是最应该进行投资补贴的地区；只有第三种选择才符合市场经济的要求，并且有利于在效率的基础上实现均等。

7.模型的关键问题：投资量的增加与投资需求曲线的上移

经济中不同区域的投资边际效率曲线，也就是不同区域的投资需求曲线，落后地区的投资边际效率曲线位置低，表明此类地区的投资需求较低。虽然在落后地区投资需求曲线位置既定的条件下，增加该地区的投资量也可以增加该地区的总收益（即内部收益率曲线的积分），但投资的边际效率会越来越低，当投资的边际效率低于利率时，一个追求利润最大化的企业绝对不会在该地区投资。在竞争条件下，必然存在MEIa=MEIb=r，因为：如果区域A的投资边际效率MEIa高于区域b的投资边际效率MEIb，则企业投资必然会向区域a流动，直到MEIa=MEIb；如果投资边际效率MEI高于利率r，则企业必定进行资本投资，直到投资的边际效率降到等于利率r的水平上。超过了这一投资水平，企业利润最大化的目标就无法实现，因为理性的投资者完全可以在边际收益更高的地区进行投资，从而获得更多的收益。在市场经济条件下，政府与企业具有不同的投资领域和投资目标，面对落后地区较低的投资边际效率曲线，即使是政府增加私人领域的投资，也必然无法保证投资的收益率，而且由政府投资的营利性企业也必然会带来经营效率的低下，因此，在市场经济条件下，当落后地区的私人投资不足时，从效率的角度看，政府的作用不应该增加企业性投资，而应该是通过它的经济作用来推动落后地区投资边际效率曲线的上移。

当然，模型中还有一种可能是落后地区的投资边际效率曲线由于某种原因而在短期和长期都无法上移，在这种情况下，政府的区域政策就不应该是对该地区继续投资，而应该进行人口迁移。本文所建立的这个模型具有两个特点：（1）它的基础是由投资边际效率所决定的投资需求曲线。凯恩斯主义的MEI曲线用来分析整个经济，不是用来分析一个地区，但是我认为，在地区经济发展严重不平衡的国家，这种分析便具有了现实的基础，因而可以构造这样一个分析模型。（2）本文这个以投资边际效率为基础的模型，其实是一个以资本为核心的模型，模型中的其它生产要素都隐藏在资本投资的背后，虽然仅有资本是无法生产的，但其它要素的作用可通过资本效率反映出来的。

二、假设的合理性与模型的扩展：基于中国的事实

模型总是在一定的假设条件下才有可能成立。假设的合理性及其与现实的距离，决定了模型的解释力以及它对现实世界的参照作用。因此，有必要基于中国的事实来详细分析上述假设的合理性，并考虑基本理论模型的扩展。

1.不局限于两个地区

基本模型假设经济中存在两个区域，这是一个弱假设。即使一个经济中存在两个以上的区域，模型的分析及结论仍然成立。事实上，在改革、开放和发展过程中，中国经济已经形成了东部、中部和西部三大区域，甚至更具体地形成了东部沿海地区、东北老工业基地、中部地区以及西部地区，这些地区的经济发展水平明显不同，存在着系统性的差距，由此导致了区域内投资项目内部收益率的系统差距或投资边际效率的系统差距。不仅如此，在一个大区域内也存在子区域之间的系统差距，由此导致了子区域间投资边际效率差距。只要区域间存在差距，我们的分析及结论就成立。

2.关于投资收益率标准

模型中假定投资者是按照新增项目的内部收益率，即投资的边际效率标准来选择项目进行投资的。但实际上，企业在选择投资项目时，既可能采用内部收益率（IRR）标准，也可能采用所谓的净现值（NPV）准则。如果投资项目的现金流量为传统型，即在投资有效期内只改变一次符号并且先有现金流出而后才有现金流人，此条件下的NPV是贴现率的单调减函数，投资者在这种情况下对某一投资项目是否可行单独判断时，无论是按NPV准则还是按IRR准则来衡量投资项目，决策的结果都是一致的；只有在对互斥的项目进行排序，而这些项目的投资规模相距甚远，现金流量发生的时间顺序明显不同，并且在计算NPV时所选择的贴现率与内部收益率差距很大，运用这两种准则所选择的投资项目才会有所不同。而后一种情况显然是极特殊的情况。可以认为，企业按照IRR准则进行投资项目的选择是一个合理的假设，由此所形成的投资边际效率曲线也是一条必然存在的曲线。

3.投资边际效率系统性地高

即使是欠发达地区，也可能会因为具有某种特殊的资源（特别是自然资源）优势，例如云南的烟草、贵州的稀有金属以及山西的煤炭等，而存在少数内部收益率很高的项目，这就不能保证发达地区的投资边际效率曲线总是位于欠发达地区的上方，而是当投资额较少时欠发达地区的投资边际效率曲线位于发达地区之上，但随着投资水平的增加，欠发达地区再也找不到内部收益率高的项目，因而该区域的投资边际效率曲线急剧下降，出现与发达地区投资边际效率曲线相交的情况。但只要是在交点之后，即落后地区的MEI曲线降到低于发达地区的MEI曲线以下之后，前面的分析就仍然有效。而且通常情况是落后地区的内部收益率高的项目总是很有限，这导致落后地区MEI曲线的大部分都在发达地区MEI曲线的下方。

4.企业投资转移的成本

模型中假定企业投资不仅可以自由转移，而且转移成本为零，这才保证了不同区域投资边际效率随时相等。但在现实中，即使发达地区的投资边际效率已经比落后地区的低，企业投资是否会及时流入落后地区呢?不一定。因为投资在区域间的流动可能会受到流出地区行政上的限制和流入地区垄断企业的阻碍，投资者也需要搜集信息、承担风险；存量投资的转移还会发生资本设备拆迁、运输和重新安装等一系列费用及停产损失，这些都增加了投资转移的成本。只有在因转移而增加的投资净收益明显地大于转移的总成本时，投资流动才有可能，而在这种条件下，区域之间的投资边际效率通常不相等，即流出区域的投资边际效率要低于流入地区。但无论如何，模型中的假设仍然是一个合理假设，因为它更接近于竞争性市场经济的本质，而且有助于对问题的分析。

5.投资需求曲线的因素分析

导致东、中、西部地区投资内部收益率系统性差距的具体因素不外乎前述的那些一般原因。但从中国区域差距的具体事实来分析主要有以下方面：（1）基础设施差距。充分而有效的基础设施是提高区域内投资边际效率从而提高投资需求的前提，但中国区域间的基础设施水平差距极大。例如，西部地区的铁路和公路网不仅等级差，而且按面积计算的密度仅分别相当于东部的20.2%和20.8%，相当于全国平均水平的43.6%和54.4%，即使考虑人口因素后的综合密度，西部的铁路和公路也只相当于东部地区的55.2%和56.6%，相当于全国平均水平的68.3%和85.2%。在航空运输方面，西部地区每个机场的服务面积是东部地区的5.5倍。（2）产业结构的不同。东部发达地区的产业普遍具有较高的结构关联、结构弹性、结构成长和结构开放，因而能使新增投资项目在区域内的空间集聚和产业集群而产生报酬递增，能够及时适应市场需求结构的变化，能够及时地根据产业升级的要求而投资项目的技术水平，能够有效地成为世界体系的有机组成部分。东部发达地区产业结构的这些特点，对本地区新增投资项目产生了良好的外部效应，提高了该地区投资项目的内部收益率。（3）市场条件的差距。2007年东、中、西部三大区域的GDP规模分别占全国总量的61%、22%和17%，东部地区人均GDP是西部的2.47倍，城镇居民人均可支配收入大约是西部的1.5倍，农村居民人均纯收入是西部的2.1倍。由于东部地区市场规模大、需求水平高，并且与国际市场联系密切，因此有利于该地区投资项目内部收益率的提高。西部地区除受到市场规模的制约，还远离沿海港口，这对那些从国外获得原材料并将产品销往国际市场的西部企业来说，无疑增加了运输成本，减弱了市场竞争力，也降低了该地区投资项目的内部收益率。（4）技术及人力资本资源禀赋的差距。东部地区具有较多的研究机构和科研人员，也有较发达的技术市场和技术成果，这增强了本地区投资项目的技术可获得性；较高的识字率，高中和中专以及大专以上人口占地区总人口的比例，也表明东部地区的人力资本水平较高。在技术和人力资本的区域间转移成本较高且收益差距较大的条件下，技术和人力资本资源禀赋的区域性差距加大了投资项目内部收益率的区域差距。（5）由制度因素引起的交易成本的差距。西部地区传统的计划经济观念根深蒂固，政府对企业干预较多，行政机构臃肿而效率较低，市场化程度远低于沿海，缺乏充分而有效的中介服务机构，这不仅使企业在西部地区进行投资时项目的审批程序复杂繁琐，政策的随意性强，对投资者的制度保护不够，尽管政府也提供一些优惠措施，但由于信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本等一系列不直接发生在物质生产过程中的所谓交易成本特别高，因而也严重影响了企业在该地区投资的内部收益率。正是由于东部、中部和西部地区的投资边际效率存在系统性的差距，才使得本质上由投资边际效率决定的直接融资规模出现系统性的差距：截止2008年末，全国东部、中部和西部地区境内上市公司数量分别为1 088家、324家和299家，其中2008年东部（11个省和直辖市）和中部（8个省）的上市公司数量分别增加58家和8家，而西部（12个省市自治区）为12家；2008年东部和中部地区上市公司在A股市场的筹资额达到912.5亿元和32.4亿元，西部地区虽然在2008年实现融资额124.6亿元，但在全国所占比例仅为11.6%，西部12个省市区的平均融资占全国平均水平的比例30%，明显低于东部和中部。至于H股的筹资，则仍然集中在东部和中部地区，西部地区只有少数几家公司。中国股票市场上市公司的数量和融资能力的系统性差距，从一个侧面说明中国不同地区投资项目内部收益率的系统性差距。

三、主要结论

通过基本理论模型以及基于中国事实的模型扩展分析，可以得出如下主要结论：

（1）促进落后地区发展的主要动力仍然是投资。

由投资所形成的资本虽然只是实现落后地区发展的一项要素，但投资流动的背后是由它所带动的其它生产要素的流动。投资的流动不仅会改变区域间的资本配置，而且会带动其它生产要素的流动，从而改变整个资源在不同区域的配置。尽管国内理论界和实际部门就区域经济协调发展从诸多侧面提出了不少有价值的政策建议，但从我们的模型来看，实现区域协调发展的核心因素仍然是投资，资本投资是落后地区经济发展的推动力，是否能够吸引足够的资本投资已经成为区域发展环境和条件的指示器。如果吸引不到足够多的资本投资，落后地区就根本不可能实现快速发展。

（2）市场经济条件下最重要的投资主体不是政府而是企业。

一方面，由于政府投资的数量从长期来看要远小于企业投资数量，政府投资的领域又主要局限在提供公共品，而企业投资则在所有竞争性领域和准公共领域，特别是随着改革的发展，一些过去认为由政府进行的投资也可以由企业来进行；另一方面，也是更重要的方面，从投资的职能来看，政府投资主要是为企业投资创造条件，是为企业投资主体提供公共服务的，所以企业必然是市场经济中的投资主体。如果政府在促进对落后地区的投资时越俎代庖，反客为主，试图代替企业投资，则不仅会导致投资的低效率，而且根本无法承担起实现区域经济协调发展的重任。

（3）企业不愿意对落后地区进行投资的根本原因是那些地区投资项目的内部收益率低。

由于资本追求利润最大化，那些投资边际效率低的落后地区必然对企业投资缺乏足够的吸引力，因而外资和国内发达地区的私人投资不会主动地流向落后地区；又因为资本在区域间的转移成本很小，落后地区的投资还会流向投资边际效率更高的发达地区，从而产生导致区域差距扩大的倒流效应（backwash effect）。假如落后地区的投资边际效率接近于发达地区，则企业投资就不会具有明显的地区偏好。

（4）在落后地区投资边际效率很低的情况下，中央和地方政府的主要任务已不再是增加政府投资，而是通过提高落后地区投资边际效率曲线的位置来诱导企业对该地区进行投资。

政府如果只是对落后地区的基础设施进行投资，没有其它政策的配合，仍然达不到吸引企业投资的目的；如果政府对落后地区的竞争性领域进行企业投资，必然会复制新的或放大原有的国有经济，这对增加落后地区的竞争力是不利的，其结果未必能够促进地区之间的均等，却首先降低了资源配置的效率。

（5）在通过提高落后地区投资边际效率曲线的方式来诱导企业投资的过程中，孤立的单项政策往往很难起作用，而需要各项政策有效配合。

影响区域投资边际效率的因素有很多，提高投资边际效率曲线的政策也有很多，虽然凯恩斯以及后来的许多经济学家都认为，投资边际效率曲线在短期内的移动相当迅速且幅度较大，而且预期的变化会对MEI曲线移动产生很大的影响，但从长期看，主要还是通过各项政策的配合，促使外部性的积累和非经济因素的完善，因而政策的着力点应该放在政策的正确选择及政策的有效配合上。政策选择的正确与否，以及所选择的正确政策相互之间配合的程度，决定了落后投资边际效率曲线上移的速度，从而决定了企业对落后地区投资增长的速度。

四、政策含义

本文模型分析结果显示，实现区域协调发展的重要因素是企业投资，企业不愿对落后地区进行投资的根本原因是此类地区的投资内部收益率低，因此任何能够提高落后地区投资内部收益率的政策都应该是我们建议的政策。

1.需要丰富政府的政策选择菜单

理论上，任何能够促进落后地区投资边际效率曲线向上移动的政策都属于可供政府选择的政策菜单，因而政府可以诱导企业在问题地区进行投资的政策有很多，绝不限于目前理论界流行的那些政策建议。笔者认为，从政府职能出发，政府诱导企业对落后地区进行投资，从而实现区域经济协调发展的政策，除目前流行的推进制度创新论、加强生态建设和环境保护论、重视教育和人才培养论等关于西部开发的政策建议之外，至少还应包括以下4个主要方面：一是通过政府直接参与经济活动的职能来对特定地区进行公共投资，提高落后地区投资边际效率曲线的位置。例如：针对落后地区的基础设施投资；旨在增加人力资本存量的基础教育投资；具有外部性的基础研究、应用研究以及为大部分企业可利用的研发投资等。虽然公共投资是政府的重要经济职能，政府帮助落后地区进行基础设施、人力资本和研究与开发等领域的公共投资并非什么新政策，但如果以提高特定地区企业投资内部收益率为目标来进行公共投资，就将具有不同的效果。二是政府通过宏观经济管理职能促使企业经济活动更有效率或产生更大的正外部性，提高落后地区投资的边际效率曲线位置。例如：（1）协调企业投资项目，以形成具有高关联度的产业结构，使企业投资效率提高。（2）通过将相关投资项目集中安排以产生集聚经济。（3）促进经济中研发投资和人力资本投资的增加，以放大企业物质资本投资的效率。（4）形成较高的投资内部收益率预期，而大规模投资所产生的显著正外部性又会切实提高内部收益率。（5）通过投资的税收抵免和信贷支持政策，直接提高企业投资的内部收益率。三是政府通过自己的政治职能来推动制度创新，影响投资的内部收益率。例如：（1）推动市场化进程并促进制度创新，以降低在西部和东北地区投资和经营的交易成本。（2）努力消除投资向上述地区流动所遇到的行政、组织和经济方面的障碍，提高区域间投资流动效率等。四是政府通过社会管理职能来改善企业投资的社会环境，提高落后地区投资的边际效率曲线位置。政府狭义的社会职能是除经济、政治、文化职能之外的社会管理职能，它包括：（1）维持社会秩序，保证人身安全和私人财产安全。良好的社会秩序，安全的生活环境以及对私人产权的有效保护，能够坚定私人投资者对落后地区投资的信心，使他们低估投资的风险、高估投资的收益，放宽投资回收期的心理承受极限，进而做出对该地区投资的决定。（2）建立必要的社会保障制度。建立社保制度固然会迫使企业为雇员缴纳一定失业、医疗和养老保险，但政府同时也要提供相当大的财政支持，而一旦建立起完善的社保制度，就必然会减轻企业的社会负担，消除企业招收和解雇员工时面对的各种压力，使企业能够根据效率原则来更合理地使用劳动资源，从而提高投资的边际效率曲线位置。（3）加强落后地区的生态建设与环境保护。政府加强生态建设和环境保护对私人部门投资的影响很难一概而论，从短期来看，它有可能会因为环保标准的提高而使那些高消耗、高排放、高污染的项目无法到落后地区进行投资，也可能因为创造了良好的生态环境而吸引那些重视外部环境的企业投资；但从长期来看，它将有利于增加私人部门在高科技部门和非制造业的投资，特别是对诸如文化、观光和旅游等服务业的投资。

2.加强政府诱导企业投资的政策协调

上述只是实现区域协调发展的政策菜单，如果以为有了那个菜单就可以促进对落后地区的投资，从而实现区域协调发展，那就错了。首先，尽管上述政策已经比目前我国理论界提出的政策建议更加广泛，但也只是可供政府选择的政策菜单的一部分，而并非全部。事实上，任何能够有效提高落后地区投资边际效率曲线位置的政策都可以增加这些落后地区的投资，进而带动劳动、技术和其它生产要素向这些地区配置，从而有利于地区经济的协调发展，从这一角度来看，政府还有许多可以选择的政策，只要这些政策能够促进落后地区投资边际效率曲线向上移动，它就是政府在促进区域经济协调发展中可供选择的政策，因而可以进入政府的政策菜单。其次，上述政策是泛化的，缺乏对特定落后地区的针对性。再次，它只说明了有哪些政策选择，并没有说明政策之间的联系以及政策的实施问题。上述诸多方面无疑是重要的，但还不是促进落后地区经济发展的关键，关键在于加强政府诱导企业投资的政策协调。我们认为，目前促进落后地区经济发展的关键因素是企业投资，因为投资可以带动其他生产要素的重新配置、引入新的技术、促进生态建设、积累和吸引人力资本并推动制度的变革。

上述政策是针对整个落后地区而言的，它的普适性影响了具体针对性，它是从概念上影响地区的。地区的具体条件不同，产业结构、投资结构和投资项目也必然不同，而不同的投资项目又必然有不同的要求。例如，那些以能源和资源开发为特点的投资项目会对矿产和资源储备条件、公路、铁路、输变电设施等基础设施有更多要求，只有创造了这些条件，这些地区企业投资的边际效率曲线才可能快速上移；有一些项目对人力资本有特殊要求，只有具备足够数量的相应种类的人力资本，项目的物质资本才能充分发挥作用，投资项目的内部收益率才能提高，因而提高人力资本存量、吸引人力资本向此类地区流动，就成为增加该地区资本投资从而促进区域经济和社会发展的关键；还有一些项目对环境有较高要求，例如高科技项目，如果没有一个良好的自然环境，企业就不会在该地区投资。但是，几乎所有的投资项目都对一个地区的商业文化和习俗、制度等因素有严格要求，它要求降低投资过程及随后生产过程中的交易成本，保持私人产权。目前存在的问题是：（1）政府进行大量的基础设施投资，而不考虑基础设施投资的最佳时机与规模，以及政府的基础设施投资与私人资本投资的最佳比例，造成基础设施的过度投资和重复建设，使相当一部分基础设施投资没有发挥应有效果。（2）过去强调土地出让金和税收优惠，造成大量土地被低价甚至无偿占用，税收无限度的优惠也造成政府税源流失，影响政府的财政调节能力，从而影响社会发展。（3）对那些明显影响落后地区投资内部收益率的因素注意不够，有一些很重要的方面长期被忽视。

3.建立政府诱导企业在落后地区进行投资的诱导系统

为什么这些政策未充分发挥作用？除政府忽视了资本投资与其它要素配置的关系，不清楚政府投资与企业的关系之外，最根本原因就是未能充分利用政府的职能，以提高企业投资的内部收益率为目标来制定政策，缺乏政策的系统性和协调。要有效地解决这个问题，就必须充分发挥政府职能，使各级政府的相关部门能够紧密配合，制定和实施的各项政策能够充分协调，因此须要构建一个目标明确、结构紧凑、功能完善的政府促进企业对落后地区进行投资的诱导系统。企业投资诱导系统就是政府（包括中央和地方政府）利用企业追求利润最大化的特性，通过在特定区域创造外部性条件，吸引企业对这些特定区域进行投资的一个有机整体，也就是一个系统。作为系统，它具有自己特定的目标、结构和功能。企业投资诱导系统的初始目标是落后地区的目标资本投资量，中间目标是落后地区的目标投资内部收益率，促进投资需求曲线位置上移；中间目标是带动其它要素向落后地区流动，因为只有与投资相适应的其它要素向落后地区流动，落后地区的预期的投资收益率才可能实现，资源配置也才可能合理；最终目标则是实现区域间经济社会的协调发展。系统目标是一个系统所希望达到的结果，它在系统中起着决定作用。因为所有的反馈控制系统都是根据系统的目标值与反馈信号值之间的偏离随时进行修正，从而使系统最终逼近给定的目标值，因此目标一旦确定，系统就会朝着目标方向不断发展。由于我国在促进区域经济协调发展过程中政府部门对目标的重要性认识不足，没有一个明确的目标，因而政策的制定和实施工作具有一定盲目性。系统分析者的任务之一就是要使人们在应用系统方法之前，认清确定目标在系统中的重要作用，从而能使其较好地达到预期结果。

实践中，政府在诱导企业对落后地区投资时也采取了一些具体政策，但由于政策目标不明确，这些政策基本上是孤立的、由不同部门和层次在不同时间分别实施，政策之间缺乏有机联系和配合，因而效果不明显。由于政府缺乏一个有效的对企业投资的诱导系统，所以已有的政策效果不明显，而且难以提出更有效的政策。考虑到政策资源是有限的（即政府可使用的政策是有限的），有限的政策资源要充分发挥效果就不能不考虑使政策协调的投资诱导系统。由于系统具有“整体性”，它能使政府避免把吸引企业投资的政策割裂成独立的要素而孤立地制定和实施，使政府注意政策及制定政策的部门之间的相互影响和相互作用，使政府对企业投资诱导系统的整体功能大于各要素功能之和的结果；又因为系统具有“层次性”，它使政府在建立企业投资诱导系统时能从中央和各级地方政府的多个层次上考虑问题；系统的“动态性”要求政府不能用静止的观点看问题，而须时刻注意在运动、发展和变化着的宏观和微观条件，及时调整政府政策；系统“同形性”的特点，有利于上级政府了解下级政府企业诱导的子系统，也有利于将一个地区建立的诱导企业投资的成功系统移植到另一个地区。

诱导是引导而不是欺骗。在市场经济条件下，企业投资的时机、行业、规模以及区位选择，理论上应该由企业自己来决定，但由于：一方面，区域发展的不平衡是以部分区域资源的过度开发和部分区域资源的闲置为特征、以低效率为代价的，通过引导企业对落后地区进行资本投资，通常有利于资源的合理开发和有效利用，是资源配置的一种改善，因而可以提高效率；另一方面，落后地区的资本投资不足，通常会导致该区域的失业、贫困、收入分配不公平以及各种各样的社会问题，通过诱导企业对落后地区投资，有利于以一种更有效率的方式解决失业、贫困和收入分配的不公平，从而实现社会和谐发展的目标。因此，政府对企业投资的诱导本质上是利用企业追求利润最大化的特点，将企业追求利润最大化的目标与政府追求区域经济协调发展的目标统一起来，使企业在实现企业目标的过程中能够实现政府的宏观经济管理目标。只要政府的投资诱导政策不存在时间的不一致性问题，这种诱导将有利于企业实现长期目标最大化，它就有可能是既有利于提高效率，也有利于实现公平。

参考文献：

［1］ 蔡，等.制度、趋同与人文发展――区域发展和西部开发战略思考［M］.北京：中国人民大学出版社，2003.

［2］ Brunner，Hans-Peter，Peter Allen.A Sub-Regional Development Approach-Transport，International Trade，and Investment Modeled in Space［R］.SSRN Working Paper，2001.