投资收益率

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投资收益率范文第1篇

关键词：企业年金 投资收益率 审慎

本文通过研究投资收益对企业年金工资替代率的影响，就是为了未雨绸缪，设定目标替代率，从而反推需要达到的投资收益目标，制定科学合理并有益于受益人的目标投资收益率，从而引导发起人制定合理的投资决策，审慎选择受托人，并履行审慎的投资义务。

1.建立数学模型和数据分析

为了研究个人账户投资收益率对企业年金工资替代率的影响，我们首先假设一个简易的企业年金积累——消费模型：大致分为两个阶段，一是基金积累阶段；而是退休消费阶段。如图1所示，基金积累阶段从个人账户建立开始的A点到职工退休O点，退休消费从退休的O点到死亡B点，其中C表示基金积累的最高点。AO段就是个人账户的积累期，OB段就是个人账户的消费期，由此，我们可以看出职工退休时可以领取的年金总和等于建立年金账户到退休时积累的资金总额。

企业年金个人账户积累期资金由两部分组成，一部分是员工和企业的缴费，另一部分是由缴费本金形成的投资收益。假设一个人23岁工作，55岁退休，那么积累期限就是32年，在32年中，企业和个人不断对个人账户进行缴费，员工按照规定不允许提取，投资管理者又不断对资金进行投资和保值增值，因此，账户中的资金处于不断增加的状态，越靠近退休期，资金增长的速度就越快。因此，积累期资金与缴费率，职工初始缴费工资，工资增长率，投资收益率和账户积累年限有关。

假设AOC表示积累期基金积累总额；W表示建立账户时的缴费工资；f表示工资增长率；d表示个人账户的缴费率；n表示积累年限；r表示平均的投资收益率。那么，积累期资金积累总额AOC可表示为：

AOC=Wd（1+r）n+Wd（1+f）（1+r）n-1+Wd（1+f）2（1+r）n-2+……+Wd（1+f）n-1（1+r）

=Wd（1+r）n[1+（1+f/1+r）+ （1+f/1+r）2+……+（1+f/1+r）n-1]=Wd（1+r）n·

企业年金的消费期考虑正常情况的年金支付形式，假设：S表示工资替代率；t表示职工退休到死亡的寿命年限，消费期与积累期的平均工资增长率和平均投资收益率相同，那么，职工退休后所能领取的全部养老金现值是BOC为：

BOC=WS（1+f）n-1+ WS（1+f）n-1/1+r+ WS（1+f）n-1/（1+r）2+……+ WS（1+f）n-1/（1+r）t-1

= WS（1+f）n-1[1+1/1+r+1/（1+r）2+……+1/（1+r）t-1]= WS（1+f）n-1·

积累期与消费期相等，即AOC=BOC

Wd（1+r）n[1+（1+f/1+r）+ （1+f/1+r）2+……+（1+f/1+r）n-1]= WS（1+f）n-1+ WS（1+f）n-1/1+r+ WS（1+f）n-1/（1+r）2+……+ WS（1+f）n-1/（1+r）t-1

进一步换算得到：

S/d=

由该公式可知，企业年金的工资替代率S与投资收益率r正相关，与个人账户的缴费率d、积累年限n正相关，与退休职工寿命t负相关，与初始缴费工资W无关。其中，工资增长率和退休职工寿命是不可控的变量，工资增长率与国家经济发展水平有关，职工寿命由一个国家或地区的健康状况、人口结构有关，相关数据显示，投资收益越大，对工资替代率的影响就越大，影响幅度也越大。因此，较高的投资收益率可以保证受益人的利益，满足日益增长的养老需求。

2.审慎的投资决策

通过上文的分析，理论上，受托人可以使用某种方法，设定目标替代率，形成一些有关最终工资水平、缴费时间和投资收益率的估计，据此推算出每年的缴费额。如果投资收益高于假设水平，那么员工可以得到额外给付，结果将产生远远大于预期水平的收入替代率；如果基金投资收益低于预期水平，那最终的工资替代率将处于目标替代水平之下。因此，虽然有相应的账户管理人和投资管理人，但是最终投资收益的风险仍然由员工自己承担。这与我国金融市场发展不完善也有一定的关系，因此，在这样的大背景下，需要企业年金受托人采取审慎的投资决策。

企业年金投资管理必须建立在信托和委托的基础上，在选择受托人时引入市场竞争机制，采用公开招标方式选择实力强的受托人、账户管理人、托管人、投资管理人，这“四类人”的协调与合作是企业年金投资运营得以正常进行的保证。“四类人”还受计划发起人的规范性监督，确保信息安全、资产安全、收益稳定、资产保值增值，将风险控制在最低限度内。从根本上讲，企业年金基金投资风险无法消除，但是通过“四类人”的审慎投资决策和发起人的审慎监管，可以将保值增值风险降到最低。

3.受托人的审慎义务

3.1“审慎矛盾”

受托人对收益人负有责任，不能利用金融市场提供的获利机会为自己谋利，这些以及金融市场的理论革新一直改变着我们对受托人角色的定位。审慎的判断标准可以说是受益人是否具有较高的收益，但若“审慎”选择风险低的投资组合，则意味着较低的收益，而低收益却要求有较高的支付水平。

3.2积极型与消极型投资策略

积极的股票和债券投资策略是假定资本市场不是高度有效的，当面临一个对新的证券价格信息不能做出迅速调整的市场时，有研究表明，积极地选择证券和灵活的资产配置策略事实上是较谨慎的，比简单的指数化基金策略更能为收益人提供有利的风险——收益替代关系。

3.3预见性

审慎的受托人需要关注市场利率的未来走向，尤其是在金融市场不稳定的环境下，更要把握利率、指数等合理走向，在没有出现巨大变化前，就做出合理的投资决策。时时关注可预见的未来市场走向，自身是否会为矛盾的投资策略提供比替代资产选择更高的收益。

3.4分散化投资

“审慎”地投资者会把单个证券的审慎性视为相互关联，因此就想当然地认为在一个资产组合中每一种证券都是审慎选择或者低风险的，殊不知一个风险很高的证券事实上可以减少整个资产组合的风险，因此审慎选择的定义需要不断开拓创新。这里，必须提及股票的作用，利用股票可以有效防范通货膨胀风险，适度将股票或者股票型基金加入投资组合中也是审慎的投资行为。

4.计划发起人的义务

计划发起人虽然不对实际的投资决策负责，但需要时时监管受托人的投资行为，多少程度地告知受益人实情是判定发起人责任履行情况的依据。同时，当受托人合理地改变投资决策时，应有一套常规的监管和投资绩效评价程序，在受托人履行投资责任时，需要注意成本是否是合理并可控的，因为最终的投资费用还是由收益人承担。

5.结论

投资收益是影响企业年金工资替代率的首要因素，高的投资收益率带来的不仅是受益人的高福利待遇，也是我国金融市场日渐成熟的风向标。虽然审慎的定义不明确带来受托人行为的投资风险，加之我国企业年金投资发展处于起步阶段，金融市场尚不稳定，但是，计划发起人和受托人无论怎样都要遵从细心、谨慎、预见性和创新的投资原则，清楚了解所有决策的真正受益人。

参考文献：

[1]黄诚.我国企业年金个人账户工资替代率的敏感性分析[J].生产力研究.2007，16：119.

[2]杨书华.关于实施企业年金的思考[J].武汉理工大学学报（社会科学版）.2012，4：276.

[3]刘俊延.浅析我国企业年金投资运营的现状[J].经济问题探索.2004，9.

[4]丹尼斯.E.罗格等.养老金计划管理[M].中国劳动社会保障出版社.2004，2.

投资收益率范文第2篇

本文就200万的资金分别投资于商铺和商品房，进行为期10年的长期投资测算，得出结论：商铺的投资收益率远胜于商品房。

【关键词】

商铺；商品房；投资效率

0 引言

现在大多数人一说到买房投资，就立刻联想到商品房投资。绝大多数人认为商品房投资的收益会远远高于商铺的收益。其实这种情况不尽然。本文就同时比较为期十年的商铺和商品房投资收益率，试分析到底哪种投资更具有效率。

1 数据合理假定

假定全国经济稳定，没有出现剧烈地经济危机、政治危机等因素。在此基础上预计每年全国通胀率为4%；银行贷款的利率是6%；商品房和商铺价值年均升值4%；商业地产的租金回报比率是8%；商品房的租金回报比率为5%；商业地产不限贷、不限购且商业地产的贷款首付为40%；第二套及以上商品房限贷，贷款首付比率为60%；投资的商业地产和商品房的大体地理位置相同；商业地产和商品房的价值都是200万；商业地产和商品房都可以获得总价20%的消费贷款。

2 投资规划：购买第二套商品住房

现在买价值为200万的第二套房商品房作为投资，买商品房时候最在意的是房产所在的位置和交通便利程度及周围学校、医院、公园等公共设施等配套情况。按照现行条例：购买价值200万的商品房，自己出先60%，即120万首付；向借银行贷款40%，即80万的住房按揭贷款。为了扩大商品房投资收益率，我们可利用杠杆原理进行投资――再向该银行以装修、装饰等名义取得20%的消费贷款。简而言之，获得20%的消费贷款后现在首付为40%，即80万；获得银行贷款60%，即120万。

根据银行贷款的利率6%，商品房租金回报比率5%，商品房价值年均升值4%，假设前3年租金不变，3年后，住宅租金的价格随着物价上扬，商品房租金年均上涨5%。计算未来十年的商品房的投资收益率。

利息：120万×6%=7.2万/年

商品房租金回报：200万×5%=10万/年

自有资金80万投资于商品房未来十年实际投资收益率、名义投资收益率如下表1：

从表格1中可得出前三年的实际投资收益率是3.5%，名义投资收益率在7.5%。3年后，商品房租金年均上涨5%，接着计算（如表2）：

从各表中你明显可以看到实际投资收益率、名义投资收报率随着时间的增长而增长，但是实际投资收益率不算高，前5年的实际投资收益率（3.5%-4.8%）甚至还不如现阶段银行的理财产品收益高；算上每年的商品房价值的增值，名义投资收益率在投资收益率逐渐增高，到从第六年开始达到10%的名义投资收益率。

3 投资规划：购买商业地产――商铺

我们在购买上文中在商品房周围购买一套价值为200万的商铺，商铺的的选择仍然是考虑交通因素、地段、商业圈的内容、房企开发商的规模和在当地的影响力。我们默认为找到最优配置。购买价值200万的商铺，需交40%的首付，即80万；向银行贷款60%，120万的商铺按揭贷款。为了扩大商铺的投资收益率，我们可利用杠杆原理进行投资――再向该银行以装修、装饰等名义取得20%的消费贷款。简而言之，获得20%的消费贷款后现在首付为20%，即40万；获得银行贷款80%，即160万。换言之：买这一套200万的商铺你自己先出了40万，向银行借款了160万。

根据银行贷款的利率6%，商业地产租金回报比率8%，商铺价值也按照年均升值4%，假设前3年租金不变，3年后，商铺的租金价格随着物价上扬，商铺的租金年均上涨8%。计算未来十年的商铺的投资收益率。

利息：160万×6%=9.6万/年

商铺回报：200万×8%=16万/年

自有资金40万投资于商铺未来十年实际投资收益率、名义投资收益率如下表3：

从表格3可以看出前3年的实际投资回报率高达16%，名义投资收益率达到惊人的20%，3年之后，商铺租金每年上涨8%接着计算（如表4）：

从上表4中可以明显看到不管是名义投资收益率还是实际投资收益率收益率随着时间的增长而增长，甚至在第十年末实际投资回报率达到了44.6%，名义投资收益率达到不可思议的48.6%。这远远超过投资住宅的收益率，

投资收益率范文第3篇

1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。

1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。

2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。

3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。

4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。

（二）明确投资主体，提高投资效益

社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。

（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本

针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。

（四）强化对养老保险基金投资的监管

一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。

从2006年1月1日起，我国养老保险基金个人账户的规模统一由本人缴纳工资的11％调整为8％，参保人员每多缴一年增发一个百分点，上不封顶，这一方面有利于形成“多工作、多缴费、多得养老金”的激励约束机制，另一方面也对养老保险基金的保值增值提出了更高的要求。根据《2001－2004年全国社会保障基金年度报告》显示，四年间我国养老保险基金投资按成本计量方法核算的收益率分别为2．25％、2．75％、2．71％、3．32％，2005年养老保险基金投资回报率也仅为3％左右，略微高过近5年的通货膨胀率，远远低于发达国家10％左右的收益率。如此之低的收益率，要应对人口老龄化危机的提前到来以及自然通货膨胀率的影响，保障职工退休后的基本生活，就显得有些捉襟见肘。因此，如何提高我国养老保险基金投资的回报率，是当前必须着力解决的重大课题。

参考文献：

［1］沈谭晨，丁芳伟，高莉，王青山．社会保障基金的投资多元化［J］．卫生经济研究，2002，（5）．

［2］胡莹．社会保障基金的投资运营机制探讨［J］．甘肃政法成人教育学院学报，2005，（1）．

［3］刘磊．社会保障基金有效投资的分析［J］．吉林财税高等专科学校学报，2002，（2）．

投资收益率范文第4篇

从去年四季度以来，货币政策的紧缩倾向逐渐显露。自去年11月份连续多次上调存款准备金率使得准备金率达到历史高位的20.5％，而加息也有四次，总体上央行紧缩政策的态度依然是比较明朗的。尽管在个阶段来看央行的紧缩性货币政策仍将持续，这从近期央行的

季度货币政策执行报告中透露的其对通胀的担忧仍然存在就可以看出来，我们并不对整体的资金格局抱有乐观态度，流动性的收紧在紧缩政策的累积效应下将逐步呈现，但是，从结构性角度来看，资金面的结构性宽松是非常明显的，从资金价格的维持低位就可以看出来。

尽管不具备非常完备的解释性，还是只能选取银行间市场的资金价格来作为市场价格，将资金和股指的波动描述如下：

从图1不难看到，资金价格对资本充裕程度有定的解释性，从该价格来推断市场方向也有一定的依据。这是因为资金的充裕是结构性的，并非整体性的，局部的资金充裕并不代表全社会的资金充裕。但是，也正是局部资金的充裕导致了投资渠道的不匹配，在负利率状态下投资冲动仍然相当突出。

这里有两个因素导致资金的结构性充裕：

存量货币发酵导致资金结构性充裕的基础雄厚

金融危机之后大量的货币投放导致基础货币的膨胀速度超出了经济增长的需要。大量的资金游弋在实体经济之外，无时无刻不在寻求合适的投资机会，也制造了大量的泡沫。存在资金发酵的体现无处不在从绿豆到艺术品都免不了资金的冲击。

我们用M2／GDP这个相对比重来描述存量货币的状况，用该指标可以比较贴切地反映出货币和经济体量相互配比的情况，从而可以看出货币谥出的情况到达怎样的程度。我们选取了多个国家作为样本来加以讨论，从横向对比来说明情况。

尽管各国经济由货币推动的上升趋势都较为明显，但是M2／GDP的上升速度却有着明显的区别。处于高位的国家分别是中国、日本和巴西，而澳大利亚欧洲印度和美国则相对上升缓慢。

有这样几个事实

一是近十来年各个国家都在使用货币扩张的手段，和自身的经济体量相比，货币的超发现象都较为明显+那么全球货币存量的上升是一个逐步累积和加剧的过程。而且这个过程的延续从目前看来并没有停止的迹象。

二是中国和其他新兴市场相比，货币推动经济的力量更加明显超过经济体量，特别是在2008年金融危机之后非常手段挽救经济所采取的大量货币投放导致这种格局愈发突出，曲线上升的斜率十分陡峭，这跟其他国家平稳格局形成鲜明对比，中国的货币存量溢出问题较其他国家要严重得多。这也是存量货币发酵效应体现在很多领域的结果。

三是美国实际上其货币供应和GDP的匹配一直比较平稳，这个现象该如何解释，是美国超发的货币都流到别的国家去了还是它庞大的衍生品市场吸纳了呢7在没有确切证据之前无法得出相应的结论，只是从对比美国和其他国家的M2／GDP比重来看，美国的状况要稳定和安全得多。

因此，从这个角度来看，存量货币的溢出效应是必然的，这是全球范围内共存的问题，而中国的存量货币溢出效应要较其他国家更为激烈。

资金的封闭式循环导致的结构性宽松格局

为什么紧缩政策实施已经有段时间了，但是资金价格却停留在低位呢?资金究竟是宽松还是紧张?

这需要讨论两个方面的问题：

一是拐点的含义。资金价格的拐点实际上意味着货币政策效用的拐点，判断未来的政策走向和前期的紧缩效应累积是否在目前节点发酵是有一定难度的，紧缩力度的加码是否已经到了一个必要的程度?我们从央行的思路来看，依通胀为准绳的政策导向将会是今后一段时间内存在的现实，那么更多的可能不是拐点、而是持续的攀升，上台阶是逐步的，但却是紧缩效应可能是累积的。那么从当前来看这种压力比较明显。这是从比较长的时间段来考虑的问题。

而从一个较短的时间段来看，存量货币发酵和紧缩政策的角力将维持，并不能够就判断资金面转向的拐点就已经来临。换句话说，资金趋紧的大背景下局部宽松仍将持续。

二是资金循环的封闭和脱节造成可能的判断错觉。尽管我们选取的资本价格是个公开的市场价格，但其解释度或者说代表性是值得怀疑的，换句话说，很可能资本循环系统的脱节是越来越严重而导致资金价格的错觉。资本脱媒造成很多资金的体外循环，民间资本价格和市场价格的差距无法用两个市场的打通来消除，这种差距的存在不但没有缩小和消失，而是随着资源配置的越来越集中而使得循环越来越封闭。所以，银行间市场的价格失真可能是越来越明显的。那么这种状况导致的判断错觉也可能会发生。

从另外一个角度来理解这个问题，资金的错配情况可能不是减弱

而是越来越严重，对于持有大量资金的优势群体在各个投资领域泡沫升温的格局下是越来越难以寻找到合适的投资渠道的。这种错配将持续存在，资金的结构性充裕也将持续。

资本市场和货币市场投资收益分析

下面就对大机构资金可涉足的投资领域简单作一个收益率对比分析，试图揭示出风险收益比较高的可投资途径。

我们着手对现有的几个投资渠道来加以对比：资本市场中的级市场二级市场，非公开增发，依托于股票市场运作的基金，以及货币市场。几个市场的简单对比

从参与投资者的角度来看，投入资金规模的限制、时间成本以及收益率是关心的主要因素。我们先从市场容量、流动性，估值泡沫等角度来对上述市场作一个简单对比。

一是从流动性角度来看，二级市场>基金>新股>非公开发行。非公开发行通常需要锁定12个月；新股IPO网下认购通常只要3个月；基金的申购赎回也较为方便、流动性较好，而二级市场是及时的、T+O交易，所以，非公开发行的流动性成本相比是最高的，参与非公开增发需要锁定较长时间。货币市场流动性也较好，基本上和二级市场相当。

二是从投入资金规模来看，市场容量最大的是货币市场和股票二级市场，新股一级市场和非公开发行、基金申购都可能受到规模的限制。不过，对于单个股票来说。二级市场可投入规模受到买卖盘的限制而对大资金进出造成一定制约，新股的一级市场囤积的资金不少，无论网上还是网下可投入的资金量也有限，相比起来非公开发行较上述两种方式要灵活得多，对于单个基金来说，申购赎回也通常会受到定的限制。

三是从估值泡沫比较来看，二级市场>基金>非公开发行>新股>货币市场。这个排序略有偏差：因为对于基金来说，封闭式基金存在的折价率可能大于非公开发行、从而估值泡沫小于非公开发行，而随着新股发行市盈率的不断抬升，非公开发行较新股发行的溢价已经在不断缩小甚至估值泡沫小于新股的情况已经发生：货币市场基本上收益率固定，所以泡沫状况是不太存在的。

从另外个角度来看资本市场的内在变化。从融资的结构性变化来看，近年来上市公司再融资在整体融资规模中的比重逐渐上升，增发已经成为融资的一个重要

途径。

收益率对比

投资者更关心的还是上述几种渠道的投资收益对比，下面分别分析资本市场中的级市场、二级市场，非公开增发，依托于股票市场运作的基金，以及货币市场的收益率情况，关注近期更可能获得高收益的投资渠道。

首先考察级市场。新股IPO发行的市盈率抬升是2009年新股恢复发行之后发行制度改革的

个举措，目的在于消除一、二级市场之间的较大价差，以形成较好的市场接轨。

那么，在新股发行市盈率抬升和资金充裕度也提升的双向推进格局下，新股收益率状况如何呢7随着新股发行市盈率的抬升，新股收益率呈现出稳步下降的趋势。网上认购新股的收益率维持相对稳定、但2011年显现出逐渐下降的趋势，本月已经比较明显出现负收益的状况。而网下认购的收益率维持在高位稳定的态势，总体上网下认购新股收益率还是比较好的，但本月也出现了负收益率的状态。

在考察完级市场的表现之后来看一下二级市场近期的表现。分别分析上证A股、中小板和创业板每季度的区间涨跌幅情况，发现上证A股收益率自2006年至今呈现出收益率逐渐向中心收敛的状态，即自2010年以来市场逐步走入震荡格局中，类似2006年和2008年大牛市和大熊市的情景不再。创业板和中小板虽然相对主板波动更大，但是目前收益率状况都不尽如人意。

(见图2)

进步考察基金的收益率情况，看专业投资是否能带来超越大盘的收益。选取自2006年第季度以来的所有股票型基金的净值进行简单的算术平均，并计算环比收益率。从图中可以发现，目前基金的收益率水平也处在相对较低的水平，2011年1季度的环比收益率仅在-2.63％的水平。

(见图3)

在看完资本市场的收益情况之后，我们转而分析货币市场的收益情况。投资者可以参与的上证所的国债和质押回购利率水平目前都维持在相对稳定的水平，国债收益率根据国债到期期限的不同在2％4％左右浮动，而7天质押回购的利率则维持在2％3％左右的水平。当然，遇到银行间市场资金紧张的情况下(如今年春节)，7天质押回购利率也曾达到8％左右的水平，但是这已经是相对极端的情况了。

(见图4)

最后+总结一下各类投资渠道的年化收益率情况，可以发现自2010年以来二级市场投资的收益率收窄，而基金投资并没有获得显著超越大盘的表现，货币市场则长期处于相对稳定的收益率水平。非公开发行的投资机会

下面深入讨论一下非公开发行可能存在的投资机会。

在对非公开发行和一二级市场的投资情况对比有了一定的认识之后，进而需要分析非公开发行自身的收益率所具有的一些规律，统计2006年以来以现金方式参与非公开发行的数据，对其收益率情况从总体估值、公司规模划分以及是否央企下属企业分别进行了考察，发现了定的规律。非公开发行收益率与大盘估值显著相关

统计2006年以来以现金方式参与非公开发行的数据。从2006至今投资者以现金方式参与非公开发行的家数有488家，发行价格相对于股权登记日当日收盘价的平均折价率为25.06％，在488家中已经解禁的家数有283家，解禁当日收盘价和发行价相比的收益率平均为68 33％。

非公开发行收益率情况按照年度统计来看，2006年大牛市开端参与非公开增发而在第二年牛市期间解禁的获利最丰厚、2006年的收益率达到233.84％，再其次就是2009年熊市末端参与，第二年解禁的非公开增发、收益率为51.49％，而牛市末端的2007年和2010年增发价格较高、即便有较好的折扣，收益率也不佳。

我们进步提取了估值和收益率的数据进行对比，发现了比较明确的负相关关系。换句话说，估值对收益率来说是较为主要的决定因素。这种负相关关系的存在，而且有个时问的滞后效应。2006年的高收益率和高市盈率共存是由于股改红利缘故，在曲线上显露出不匹配，从2007年之后都比较明确。

非公开发行的价格尽管有定的折扣，但估值随大盘的水涨船高现象仍然是比较明显的，所以对非公开发行投资机会的选择还要视大盘的时点而定。

收益率和大盘对比图反映出来的状况很有说服力：大盘在高位的时候收益率较低，而大盘在低位时收益率较高，在前面我们也描述过这个现象，这与锁定一年时间、错峰时滞形成了收益率波动。

从当前来看，非公开发行估值处于相对高位，和去年发行的估值水平相当甚至略高，其收益率水平维持相对低位，今年发行、明年解禁的收益率预计也不会特别高。

小规模公司非公开发行可获相对良好收益率

从发行规模的统计数据来看，介于30-50亿元发行规模的非公开增发收益率最高，其次是小于10亿元规模的发行，这个数据的合理解释可能是，小规模发行的公司解禁压力较小而获利相对较好，而大规模发行的公司折扣较高，从而获利也较好。

央企下属公司非公开增发收益率情况并无优势

作为

个比较特殊的群体，央企的下属上市公司非公开增发能否带来超额收益，我们也作了进一步的统计。

央企的上市公司非公开发行较整体状况略好一些，其收益率状况要比整体高出

定幅度，不过这种优势不能算是特别突出。这可能跟央企上市公司的质地略好有关，也可能是样本较少的统计缘故、因为央企下属上市公司非公开发行的公司并不多，81家的样本在总体488家样本中所占比重不高，可能数据统计失真。

非公开增发收益率与行业的相关性不显著

我们进一步分析了行业特性，考察非公开发行是否存在行业的超额收益率。

从统计数据来看，每年的收益率座次排名并没有显现出明确的行业特性，每年的行业座次排名都是交替出现的，没有持续性，这可能跟市场对于行业倾向性不敏感有关。

2006年收益率前五位是金融服务、食品饮料，交运设备、交通运输和轻工制造，后五位是商业贸易，农林牧渔、化工，信息设备、纺织服装，2007年收益率前五位是化工，纺织服装、公用事业、餐饮旅游、医药生物，后五位是商业贸易、综合、黑色金属，交通运输和食品饮料；2008年前五位是轻工制造、房地产、金融服务、食品饮料、信息设备，后五位是纺织服装交通运输餐饮旅游、电子元器件，信息服务：2009年前五位是金融服务、轻工制造、医药生物，信息设备，纺织服装，后五位是采掘、商业贸易、有色金属、房地产、公用事业；2010年前五位是食品饮料、建筑建材餐饮旅游，农林牧渔、交运设备，由于2010年增发的公司没有完全解禁，排名靠后没有完全的参照意义，就不列举了，2011年也同样没有解禁。

对比2006年以来的行业收益率，很难发现有明显超额收益的行业、也没有特别明显的超低收益率行业，行业特征筛选没有效果。相对来看，金融服务的超额收益率相对较高、但波动较大，医药生物收益率较稳定，而商业贸易收益率较其他行业略低。

因此，非公开增发的投资收益率对行业特征不敏感，在投资选择上参考行业因素的效果不会太突出。

对当前投资非公开增发的收益率持谨慎态度

一是收益率高低跟参与发行时市场的估值水平有关，估值越高、其收益率可能不会很理想，而发行时市场低迷估值较低、则锁定一年后的收益率可能较好，因此，收益率的预估要视参与当时的市场估值状况而定。而参与非公开增发的风险也在于此，对估值以及未来市场的判断失误将可能导致投资的失败。

估值和收益率的负相关关系表现在两个方面

一是非公开发行的估值和大盘走势相切合，即便有折扣的不同也仍然是符合大盘估值大趋势的，所以，判断收益率大小实际上也是判断大盘投资机会的大小，二是时间的滞后效应要加以考虑，因为]2个月以后解禁的时间滞后风险在于对大盘的趋势预判，整体上仍然是对于估值区间的考量。

二是央企下属上市公司的非公开增发并没有显露出特别明显的优势，略高的收益率并不代表其明确的优势，很可能是样本数量过少的统计因素所致。

三是规模较小(小于10亿元)和规模较大(30-50亿元)的非公开增发收益率较高，可能跟解禁时的抛压以及发行时折扣有关。

四是非公开发行收益率高低和行业不显著相关，行业特征考察因子没有明显在这个投资选择时起作用。

从上述对非公开发行收益率分析来看，机构资金要参与非公开发行的收益率主要取决于大盘估值状况，目前市场的估值处于历史相对低位，安全边际相对较高，参与非公开增发应该有定的收益率。

但是，从估值角度来推测非公开增发收益率问题+还必须审视几个因素：

是未来估值的提升空间可能不大、收益率不会很大。目前估值包含了业绩超预期的成分，2010年报超预期集中在权重股板块上面，从而顺延到季报预期以及2011年的业绩预期上面。这一基础是否能够获得今年季报以及半年报的支持还需要验证，而且估值的包含也较为明确。

在今年3月大面积公布年报之后分析师集中调升2011年业绩的动作很一致，很明显一致预期有一个爬升的台阶，从原先的20％左右增速调升至25％，其实这代表了

种分析师普遍对年报业绩超预期之后的反应，从而这种超预期的想法将顺延给季报甚至半年报。

二是小盘股估值溢价的回归压力。大小盘股的估值透明度差异。大盘股的基本面较为透明、业绩预期也比较明确，除非业绩的大幅度超预期增长、否则估值提升空间不大，而小盘股特别是创业板很多都是科技股，有较好的成长性，估值预期也比较朦胧，尽管存在很多不确定风险，但市场还是愿意给它们较高的估值。这从国外成熟市场的演绎状态来看，也是一个道理。但是硬币的另外一面是这种溢价的持续是存在一定困难的。这是因为这种溢价的程度到达较为极端之后必然会有修复的客观需求，这种风险已经显露、而且可能会随着业绩超预期的成分越来越弱的情况下逐渐暴露出来。

随着季报低于预期的比重有可能还将上升、小盘股地雷也会不断产生，整体的溢价率将降低。

因此从估值安全边际来考量，目前虽然处于相对安全的位置，但估值的结构性问题掩盖了其背后的矛盾，这种矛盾将以蓝筹大盘股的稳和小盘股的溢价压缩来实现，所以实际的估值提升空间是有限的。

基于此判断，我们对当前时点下投资非公开增发的收益率持相对谨慎态度，估值的压力还是存在的，大盘蓝筹股估值空间难以打开

小盘股估值溢价需要回归合理，使得估值泡沫较难膨胀。对当下时点参与非公开增发的投资行为，判断12个月之后的市场估值状态的话，我们对整体估值维持相对谨慎态度，主要是基于上市公司业绩增速维持相对稳定较难有大幅提高的判断，明年上市公司业绩增速不会大幅超过今年的20％左右水平，估值维持在20-25倍附近的合理区域有较大可能性，则整体上非公开增发投资的收益率也不会很高。预计跟今年持平10-20％左右的可能性比较大。如果不是当下时点参与大盘估值修复得以完成的话，估计收益率会略有上升，但总体上要有超预期的收益率水平出现的概率较小。

三个结论

是在大规模货币投放发酵背景下，尽管货币政策紧缩预期尚未消退，资金格局处于阶段性、结构性充裕状态，局部的资金处于促使投资意愿强烈将持续，大资金寻找合适的投资渠道仍然存在较大难度，泡沫的普遍抬升使得各个渠道的投资收益率普遍下降，在该背景下衡量各个投资渠道只是量的比较而非质的区别。

投资收益率范文第5篇

【关键词】 会计―税收差异; 产权性质; 投资效率

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）03-0056-06

一、引言

由于会计和税法具有不同的目标以及市场经济的内在需求，我国与国际惯例一致，对于企业所得税的核算采用的是会计与税收相分离的模式。会计准则和所得税税法对收入和费用的确定在某些方面存在不一致，进而导致了按照会计方法核算的利润总额与按企业所得税税法要求计算的应纳税所得额产生了差异。近年来越来越多的学者研究表明“会税差异”不仅是制度因素造成的，还有可能是企业管理层进行盈余管理而导致的。Penman（2001）研究表明由于会计收益远超过税收收益，反映了企业具有较差的盈余质量，因此应将这种大额差异视为危险的信号。Philips等（2003）研究发现，递延所得税费用比总应计和异常应计项目在发现内部管理者通过盈余管理来避免盈余下滑和盈余亏损的效应更强。在“会税差异”与盈余持续性方面，Hanlon（2005）、周中胜（2009）、Blaylock（2011）等进行了相关研究，研究结果表明：公司的“会税差异”越大，则该公司的盈余和盈余组成部分的持续性比其他企业越低。在会计稳健性方面，车菲（2012）进行了相关研究，发现当“会税差异”为正值时，其与会计稳健性呈负相关关系，反之两者正相关。

从对已有文献的梳理中不难发现，目前关于“会税差异”相关问题的研究，已从其是否与盈余管理有关转向了“会税差异”经济后果的研究，但研究视域仍然有限。本文致力于研究“会税差异”与企业投资效率之间的关系，主要贡献有以下三点：一是拓展了“会税差异”经济后果研究的研究视域。之前对“会税差异”的研究主要集中于“会税差异”形成原因以及“会税差异”与盈余质量关系的研究，近年来开始有文献研究“会税差异”的经济后果，而在经济后果研究方面，有从高管薪酬角度（刘行等，2012）、审计师角度（李青原，2009;Hanlon等，2012）、信用评级机构角度（Ayers等，2010）、投资者角度（伍利娜等，2008;Chi等，2013;龙月娥等，2013）、分析师角度（Weber，2009）、税收征管角度（Mills，1998）和企业持续经营角度（Noga等，2013）进行研究的，但是鲜有从企业投资效率角度来研究“会税差异”作为盈余管理特征指标带来的经济后果，本文的研究弥补了这一缺憾。二是丰富了投资效率相关问题的研究文献。Stein（2003）认为资本配置过程包括公司投资和融资两方面，但在我国，改革开放以来政府比较重视企业的融资问题，而对企业投资问题的关注程度并不高，且现有研究还没有从“会税差异”作为盈余管理特征指标的视角来研究其与投资效率的关系，本文对“会税差异”与企业投资效率的关系进行研究，丰富了投资效率相关问题的研究文献。三是研究成果预期能够为会计准则制定者评估和完善现有会计准则以及证券监管者加强对上市公司信息披露的监管提供方向性指导。

二、理论分析与假设提出

目前鲜有将“会税差异”作为盈余管理特征指标来研究其与投资效率关系的，但国内外学者对投资效率与会计信息质量的关系已进行了相当程度的研究。Healy等（2000）研究表明，信息披露质量的提高会通过降低信息不对称问题，最终使得资本市场资源配置效率得到提升。Jensen等（1976）认为导致企业投资过度的主要原因为两权分离带来的问题，问题的存在使得内部控制者拥有过多的自由现金而在没有很好的投资项目时把资金投入净现金流为负的项目中导致过度投资。Xu等（2011）认为导致企业投资不足的主要因素为资本市场和企业内部控制者的信息不对称而引起的融资约束，使得企业没有足够的资金去投资净现金流为正的项目。Biddle等（2009）研究表明，高质量的会计信息可以降低投资者跟内部管理者之间存在的信息不对称，进而缓解逆向选择和道德风险问题，最终抑制企业的非效率投资。周春梅（2009）从关系的角度研究了盈余质量与投资效率的关系，表明盈余质量的提高可以降低内部管理者成本及缓解大股东问题，从而很好地缓解企业非效率投资行为。Goodman等（2013）研究发现会计信息质量的提高有利于增强管理者对以后期间收益预测的准确性，最终提高企业的投资效率。综上可知，信息披露质量的提高能够有效抑制企业的非理性投资行为。

在会计准则下，管理者对于会计政策的选择具有更大的自由裁量权，具有一定的盈余管理空间，而应纳税所得额的确定则更具刚性，因此会计上的利润总额与按税法规定计算的应纳税所得额的差额就能够用来衡量企业的盈余管理程度，也即“会税差异”能够反映企业会计信息披露的质量。根据已有研究，“会税差异”在信息披露质量方面是一个较为综合性的指标，它既能够反映当期盈余质量，又和后续期间盈余的持续性相关，同时还与会计稳健性相关。高质量的信息披露一方面可以通过降低内外部信息不对称程度缓解问题进而有效缓解投资不足问题;另一方面可以有助于更好地监督内部管理者，进而有效缓解内部管理者将资金投资于负净现值项目而导致的投资过度问题。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，企业“会税差异”越大，越容易发生非效率投资

根据已有研究，会计信息质量在不同产权性质下对投资效率的影响会存在差异，不同产权性质下会计信息质量与投资效率的关系不一致。军等（2012）将2008―2010年中国沪深上市公司作为研究样本，研究了不同产权性质下盈余质量与投资效率的关系，研究结果表明与非国有控制公司相比，在国有控制公司中，盈余质量与公司投资效率之间的正相关关系更加显著。而李青原等（2010）以2004―2006年沪深上市公司作为研究样本，研究结论表明与国有控制公司相比，非国有控制公司中会计信息质量与投资效率之间的关联度更大。由于“会税差异”可以用于度量企业的会计信息质量，因此本文为了进一步探讨不同产权性质下“会税差异”对投资效率的影响，提出假设2：

H2：在不同产权性质下，“会税差异”与非效率投资的正相关程度存在显著差异

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文的研究数据来源于国泰安数据库，初始样本为2008―2014年所有A股上市公司。选择2008年为研究起始年度，是由于我国从2007年开始规定上市公司采用资产负债表债务表核算所得税的会计影响，同时在2008年开始执行新的企业所得税税率（龙月娥，2013），从2008年开始可以保持研究数据的可比性。行业分类根据2012年证监会颁布的分类方法，其中制造业按照二级行业分类，其他行业按照一级行业分类。在此基础上对数据进行了如下筛选：（1）剔除金融保险业的上市公司;（2）剔除资产负债率大于1的上市公司;（3）由于观测值太少不具有统计意义，因而剔除了同一行业年度观测值小于15的上市公司;（4）剔除研究变量缺失的年度观测值。最终剩下11 526个观测值。为了降低异常值影响，本研究对连续变量进行了缩尾处理（1%和99%分位，Winsorize）。

（二）变量定义

1.投资效率

对于投资效率的衡量，本文采用的是Richardson（2006）建立的模型。其计算公式如下：

INVi，t=？茁0+ ？茁1Growthi，t-1+ ？茁2Levi，t-1+ ？茁3Cashi，t-1+ ？茁4Agei，t-1+

？茁5Sizei，t-1+？茁6Reti，t-1+？茁7INVi，t-1+？撞Year+？撞Ind+？着t （1）

公式中残差代表非效率投资，残差小于0表示投资不足，大于0表示企业投资过度。具体变量定义见表1。

2.“会税差异”

对于“会税差异”的度量，本文参照龙月娥（2012）的计算方法。“会税差异”等于会计利润减去应纳税所得额，会计利润可以直接从利润表获得，但由于我国企业纳税申请表不对外公开披露，所以应纳税所得额（即应税收益）需通过财务报表数据间的逻辑关系来推导得到，进而计算出“会税差异”。根据2006年颁布的新企业会计准则，所得税费用由当期所得税费用和递延所得税费用两部分组成，所得税费用的数据可以从利润表中得到，通过利润表的递延所得税负债和递延所得税资产项目可以计算出递延所得税费用，进而推导得到当期所得税费用，用当期所得税费用除以税率可以得到应纳税所得额，最后“会税差异”用利润总额减去应纳税所得额可以求得。具体计算公式如下：

递延所得税税费=当期递延所得税负债-当期递延所得税资产

应纳税所得额=（所得税费用-递延所得税税费）/所得税税率

会税差异=税前会计利润-应纳税所得额

（三）“会税差异”与投资效率的模型设计

为检验假设1和假设2，本文建立了模型（2）和模型（3）：

INVESTi，t=？琢0+？琢1BTDi，t+？琢2FCFi，t+

？琢3M-feei，t+？琢4Occupyi，t+？琢5Payi，t+？琢6Statei，t+

■Y+？撞■I （2）

INVESTi，t= ？茁0 + ？茁1BTDi，t + ？茁2

BTDi，t*State+？茁3FCFi，t+？茁4M-feei，t+

？茁5Occupyi，t+？茁6Payi，t+■Y+■I

（3）

模型（2）检验假设1，模型（3）检验假设2，模型中所涉及的变量定义见表2。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表3描述了主要变量的几项重要指标：mean（均值）、sd（标准差）、p25（四分位值）、p50（中位数）、p75（四分位值）。描述性统计结果表明投资过度的观测值为5 591个，投资不足的观测值为5 935个，投资过度和投资不足的观测值数量相当，说明计算得到的投资效率基本服从正态分布，同时通过描述性统计结果还可以知道主要控制变量的值已无异常值，这能有效保证后续回归结果的可靠性。

（二）相关性分析

表4的PanelA和PanelB分别列示了投资不足组和投资过度组的相关系数，结果表明无论是存在投资不足还是投资过度现象，“会税差异”与非效率投资都存在正相关关系，初步表明“会税差异”具有治理功能，既能够抑制投资过度又能够有效缓解投资不足问题。进一步分析可知，“会税差异”与其他控制变量的相关系数比较小，在多元回归中可以较好地避免多重共线性问题。

（三）回归分析

表5列示了模型（2）的回归结果，Panel A和Panel B分别是投资不足组和投资过度组的回归结果。从表5第二列的全样本回归结果可见，虽然两组中“会税差异”对投资效率的影响在显著性水平和系数上有差异，但是整体上“会税差异”都在1%的显著性水平上与非效率投资正相关（在投资不足组，“会税差异”绝对值与企业非效率投资绝对值呈正相关关系，其系数为0.317，t值24.39;在投资过度组中，其系数为0.475，t值为23.84），实证检验表明假设1成立。

同时Panel A和Pan-

el B中的第三、第四列分别列示了国有控制公司和非国有控制公司中“会税差异”与投资效率的关系。回归结果表明在投资过度和投资不足下国有控制公司和非国有控制公司中，“会税差异”都与非效率投资显著正相关。值得注意的是，无论在投资过度组还是投资不足组中，非国有控制公司中“会税差异”与非效率投资之间在回归系数和显著性水平上都高于国有控制公司。为了检验这种差异是否显著，引入了模型（3），Panel A和Panel B中的第五列列示了模型（3）的回归结果。从回归结果中可以看出，在投资不足组中，交互项的系数在统计意义上不显著，表明在投资不足组中不同产权性质下，“会税差异”与投资效率的关系没有差异;而在投资过度组中，交互项在1%的显著性水平上与投资效率负相关，表明与国有控制公司相比，非国有企业中“会税差异”与投资效率的关系更显著。因此结果表明在投资过度组中，假设2成立。

五、稳健性检验

（一）删除交叉上市公司观测

由于同时发行A股和B股或者H股的企业同时会受到两个市场的监督，在信息披露监管上会与其他A股上市公司有差异，因此本文将同时发行A、B股和A、H股的企业删除。回归结果表明研究结论是稳健的。

（二）剔除投资效率正常组

参照已有研究，Richardson（2006）的模型假定上市公司整体不存在系统性的投资不足和过度现象，整体投资行为是正常的，否则会存在系统性偏差。因此，为了克服这个问题，本文将用模型计算出的非效率投资分为3组，然后将中间组作为正常的投资行为而剔除，再进行回归，实证检验结果表明与前文的研究结论一致。

六、研究结论与政策建议

本文以2008―2014年中国沪深两市上市公司为研究样本，对“会税差异”与投资效率的关系进行了研究，研究结果表明“会税差异”与企业的非效率投资显著正相关。这与前人的研究结论基本一致，也即“会税差异”越大，表明披露的盈余质量越差。缩小“会税差异”一方面能够通过降低信息不对称进而缓解投资不足问题，另一方面通过加强对内部管理者的监督，防止其投资净现值为负的项目导致的投资过度问题。同时本文还分别研究了在投资过度组和投资不足组中不同产权性质下“会税差异”与非效率投资的关系。研究结果表明，在投资不足组中，不同产权性质下“会税差异”与投资效率的关系并无显著差异，而在投资过度组中，相比国有控制公司，在非国有控制公司中“会税差异”与非效率投资的关系更加显著，这在一定程度上说明了当存在投资过度现象时，在非国有控制公司中，信息的治理作用比在国有控制公司中更强。

基于本文的研究结论，提出以下政策建议：

首先，会计准则制定者应当根据已有的实证研究证据，全面评估和完善现有会计准则。由于会计和税法存在不同的目标，因而将会计和所得税分离是符合市场经济发展需求的，但是如何避免管理者利用准则给予的自由裁量权进行盈余操纵是准则制定者迫切需要解决的问题。改进的方向应当是在给予企业管理者更多职业判断自由的同时又能使得披露的信息更加可靠和与决策相关。

其次，对于税务部门，在当前所得税申报资料没有披露时，税务部门可以提供相关资料给学术研究者，以便更好地使理论研究与实践结合，最终实现理论研究指导实践的效果，这一做法在Mill（1998）的研究中得到实施，美国国税局为其理论研究提供了纳税申报资料，在此建议中国税务部门也可以借鉴此方法。

最后，对于证券监管者而言，应当提高企业披露信息的要求，尤其是在应纳税所得额的披露上，提高信息披露质量首先能够更好地保护投资者，进而通过降低企业管理者与投资者直接的信息不对称，从而降低成本，使得有好的投资项目的企业尽可能融到所需资金，投资净现值大于零的项目，改善投资不足的现状。对于自由现金流比较多的企业，提高信息披露的质量能够加大投资者对高管的监管，进而抑制投资过度的行为。

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