古体长诗
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古体长诗范文第1篇
[关键词]股票市场;实体经济;敏感度
一、引言
由于历史的原因和人们认识上的不足,中国的股票市场在发展过程中存在一系列问题,除了全球股票市场共同面临的透明度等问题外,我们的制度设计也存在严重的缺陷。其中,股权分置制度设计将上市公司的股权分为流通股和非流通股,导致了上市公司资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内部交易频繁等问题。同时股权分置使广大中小股民的利益不能得到有效维护,严重损害了中国股票市场持续发展的基础,使中国股票市场的发展缺乏一个具有共同利益趋向的制度平台,这也是我们推进股权分置改革的原因所在。股权分置改革试图从制度上“再造”中国股票市场,对中国的股票市场发展具有里程碑式意义。当股权分置这个支撑中国股票市场运行15年之久的制度不复存在时,中国股票市场将会发生什么样的变化?理论上看,中国的股票市场会在许多方面发生深刻的变化。如资产估值功能完善,上市公司的股权结构高度分散化,股票市场对实体经济的敏感度会有所提高,市场的投资理念将会从追求价差收益变成注重收益与风险的分配等。
对于我国股票市场走势与实体经济发展关系,国内有许多学者研究过。一种观点认为股市与宏观经济有正相关关系。殷醒民、谢洁(2001)发现我国股市规模的扩大、交易率的提高增加了国有单位的固定资产投资、加快了企业的技术进步,推动了我国经济更快增长,因而,股票市场与经济增长之间有很强的正相关性;刘柯杰(2003)的结论表明,股票市场分散风险能力的提高能够显着地促进经济增长。另一种观点认为股市与宏观经济之间没有关系甚至呈现负相关关系。韩廷春(2002)实证分析认为股市对宏观经济反映甚微,甚至产生了显着的负相关;戴丽娜(2008)实证分析认为经济增长对股市规模方面有一定的影响,但股市规模对经济增长的作用不大。
近年来国内学术界对股权分置改革的研究在近年来也不断增加,学者们大多研究是股权分置改革对公司治理、上市公司的股价及股票市场的有效性影响。就股权分置改革对股票市场对实体经济的敏感度问题,国内也有一些学者研究过。何丽芬(2008)利用最小二乘回归法(OLS)对贷款额、股票市场融资额与GDP的关系进行回归,发现2005年是我国股票市场发挥经济晴雨表作用的重要转折点。本文应用季度时间序列数据进行实证检验,两个样本期间分别为1992年第1季度到2004年第4季度,1992年第1季度到2007年第4季度。第二个样本区间之所以选取1992年为起点的季度数据,是基于股改距今的时间较短的原因,样本量太少使回归失去意义。本文采取的这种处理方式就是为了有效地避免这种问题。数据来源中国统计局公布的数据、国研网统计数据库以及《中国季度国内生产总值核算历史资料(1992—2001)》。
二、实证分析
为了对中国股票市场发展对实体经济敏感度实证分析,论文构造两组指标:一是反映实体经济的指标,二是描述股票市场发展状况的指标。实体经济指标选取国内生产总值(GDP)的季度值,股票发展指标选取季度沪市综合指数。由于国内生产总值季度值中有较强的季节因素,所以有必要进行消除,本文采用的是移动平均比率法进行季节调整。设x表示季度沪市综合指数,Y表示调整后季度GDP,为了量纲一致以及消除异方差的影响,本文以LX、LY两个变量进行回归分析(LX、LY分别为x、Y的自然对数值)。
1 序列根检验
由于LX、LY都为时间序列,具有非平稳性,若直接进行OLS回归容易导致“谬误回归”,所以先进行两次ADF检验。
(1)1992~2004年时间序列检验。序列LX单位根检验的统计量的值为-1.292998,大于显着水平1%的临界值-3.5653;DLX单位根检验的统计量的值为7.508509,小于显着水平1%的临界值-3.5682。序列LY单位根检验的统计量的值为-3.490642,大于显着水平1%的临界值-3.5653;DLY单位根检验的统计量的值为-4.367683,小于显着水平1%的临界值-3.5682。因此,时间序列LX、LY为I(1)序列(DLX、DLY分别代表LX、LY的一阶差分形式)。
(2)1992~2007年时间序列检验。序列LX单位根检验的统计量的值为0.462107,大于显着水平1%的临界值-3.5380;DLX单位根检验的统计量的值为-6.177601,小于显着水平1%的临界值-3.5398。序列LY单位根检验的统计量的值为-1.054803,大于显着水平1%的临界值-3.5380;DLY单位根检验的统计量的值为-6.145324,小于显着水平1%的临界值-3.5398。因此,时间序列LX、LY为I(1)序列(DLX、DLY分别代表LX、LY的一阶差分形式)。
2 协积检验
两个样本时间序列都是I(1)序列,都是非平稳的,不能直接进行OLS回归,否则就会导致“谬误回归”。但如果LX、LY的一个线性组合是平稳的,那么LX、LY这两个非平稳经济变量之间存在着一个长期稳定的关系。本文采用德宾一沃森(CRDW)方法对两个样本时间序列分别进行检验。
(1)1992~2004年时间序列检验。用EViews3.1软件将LY对LX回归,得到如下结果:
LY=4.196044+0.792625*Lx.d=0.2163812=0.501786
得到d=0.216381小于10%的临界值0.322,所以接受d=0的假设,意味着LX、LY之间不存在协积关系。
(2)1992—2007年时间序列检验。用EViews3.1软件将LY对LX回归,得到如下结果:
LY=3.732178+0.874653*LX.d=0.1591192=0.529216
得到d=0.159119小于10%的临界值0.322,所以接受d=0的假设,意味着LX、LY之间不存在协积关系。
两次回归结果表明,我国股票价格指数与宏观经济之间不存在一个长期稳定的关系,即股改前后股票市场对实体经济的敏感度都比较低。
3 VAR回归分析
由于两个样本时间序列都不能进行OLS回归,为了分析两个样本时间序列的敏感度之间的数量关系,本文采用VAR(向量自回归模型)回归分析。由于同时引入同一变量的几个滞后项,可能会因为多重共线,产生每个估计系数在统计上不显着,但基于标准的F检验,它们又是显着的问题。因此本文的滞后期选为2。两次回归方程如表1。
从1992—2004年时间序列VAR回归结果来看,股票价格指数对季度GDP的影响系数都很小并且负相关。季度GDP对股票价格指数有明显作用,季度GDP的滞后第一期与股票价格指数存在相反关系,作用较明显;季度GDP的滞后第二期与股票价格指数存在正相关,作用也比较明显。两个方程的拟合优度都比较高。
从1992—2007年时间序列VAR回归结果来看,股票价格指数对季度GDP的影响系数都很小,但相对于前者的负相关而言有了改进。季度GDP对股票价格指数有明显作用,季度GDP的滞后第一期与股票价格指数存在相反关系,但相对于前者而言负相关减弱了;季度GDP的滞后第二期与股票价格指数存在正相关,正相关也减弱了,但比起滞后第一期减量少些。
两次回归结果表明,股改后股票市场对实体经济的敏感度略大于股改前股票市场对实体经济的敏感度。
4 Granger因果关系检验
为了更好地分析价格指数与GDP的关系,本文采用Granger因果检验方法分析价格指数的增长变量(DLX)与GDP的增长变量(DLY)之间的因果关系。由于DLX、DLY是平稳的,满足Grangei因果检验的条件。两次检验结果如表2。
可以看出,两个样本时间数列的检验结果一样:从股票价格指数增长到经济增长不存在因果关系,从经济增长到股票价格指数增长存在因果关系。
三、结论
通过以上两个样本时间序列实证分析,我们可以得到以下两个结论:
1 自股票市场建立至今,我国股票市场走势与宏观经济运行相关关系不显着,甚至相互背离。协积检验、VAR回归、Granger因果检验的结果表明,股票市场的价格指数对宏观经济的影响系数较小、不显着,有些背离宏观经济增长;宏观经济增长在一定程度上能够在股票价格指数上得到体现,但宏观经济的相邻滞后两期对价格指数的作用相反,两者的综合影响较小。
古体长诗范文第2篇
>> 提振股票市场以提振实体经济的政策可行吗？ 提振实体经济 以实体经济提振经济增速 提振股票市场必须完善制度建设 提振实体经济的“双轮驱动” 实施“四大”工程 提振发展实体经济 大力提振实体经济发展水平 提振 基金经理情绪提振 市场期盼政策放松 惠农政策提振东北粳稻市场 4万亿投资提振市场信心 提振股权投资重在市场复位 降税能否提振焦炭市场？ 用行动提振下级市场信心 发展通用航空提振低空经济 日本：用消费券提振经济 IMF：低油价不能提振经济 注资提振信心 奔驰提振术 消费提振在途 常见问题解答 当前所在位置：l.2015年4月1日，《人民日报》再次发表题为“股市震荡不改慢牛趋势”的文章，指出：专家普遍认为，股市连续上涨本身有调整需求，短期风险释放后仍将随中国经济步入健康的“慢牛”通道。人民网：《股市震荡不改慢牛趋势》，2015年4月7日，.2015年4月7日，新华社发表了“风口上的中国股市”一文，重复17天前证监会新闻发言人邓舸所说的近期股市上涨是市场对经济增长“托底”的表述，表达了对股票市场价格上升的乐观情绪。新华网：《风口上的中国股市》，2015年4月7日，http：//.
2015年4月10日，《人民日版（海外版）》发表了题为“经济降速股市为何任性上涨”的文章，文章借用中国国际经济交流中心徐洪才的话说，此轮牛市总体上有利于经济发展，促进企业低成本融资，产生财富效应以刺激消费。2015年4月22日，《人民日版（海外版）》再次发表了题为“股市有望演绎空中加油行情”的文章，文中指出尽管当前股市仍然面临持续调整的风险，但是从长期来看，在资本和政策双轮驱动下的此轮牛市的基本格局并未改变。新华网，《股市有望演绎空中加油行情》，2015年4月22日，http：///2015-04/22/c_1115047523.htm.在经济新常态下，中央实施的一系列宏观调控政策和重大发展战略，蕴含着很大的改革红利、很多的政策红利，将继续为股市提供持久动力。
2015年4月15日，新华社又发表了题为“高层频繁关注资本市场，给了股民乐观预期”的报道，该报道指出：人们觉得A股市场几乎从不反映经济，而是资金、信心、政策等各种因素共同作用的结果。从去年由中央铁腕反腐和全面深化改革带来的信心，到今年货币政策微调释放的大量资金，再加上高层对资本市场的频繁关注，这一切给了股民足够的乐观预期。新华网：《高层频繁关注资本市场，给了股民乐观预期》，2015年4月15日，http：//.在这段时间，新华社还发表了下述讨论股票市场的报道和文章：3月26日，“创业板遭遇当头棒喝警醒了谁”；4月2日，“创业板三月涨千点 估值超纳斯达克巅峰引争议”；4月6日，“新股发行提速不影响牛市势头”；4月7日，“经济面临较大压力，尤需股市提供有力支持”；4月8日，“政策红利释放催生改革牛，期待成为健康牛”；4月9日，“阔别七年又见4000点，估值是否只在半山腰”；4月10日，“对市场应保存敬畏之心，股民且行且珍惜”；4月13日，“市场的蓬勃向上将进一步助推经济发展”；4月14日，“A股告别破净时代，市场关注资金流向”。新华网：http：///.而在新华社的这些文章或报道中，除了个别文章提醒投资者注意风险，基本上都是表达了乐观的情绪。
政府部门和政府媒体如此密集地力挺股票市场，并暗示高层领导对资本市场的关注，这在我国历史上是从来没有过的。正是政府部门和政府媒体的推波助澜，造就了我国股票市场的亢奋情绪，有的非中央媒体出现了“国家牛市”的提法，不少投资者喊着“跟着政府走”的口号跑步进场，新开设的股票投资账户不断创造历史记录，股票市场日交易量不断创造历史记录，创业板股票平均动态市盈率也在不断创造历史的记录。
在这个过程中，证监会也在不断提醒投资者注意股票投资风险。2015年4月16日，证监会主席肖钢说：“我们提醒广大投资者，特别是新入市的投资者，参与股票投资要保持理性、冷静，决不可受‘宁可买错，不可错过’等观点误导，要充分估计股市投资风险，谨慎投资，量力而行，不跟风，不盲从”。和迅网：《证监会主席提醒新投资者》，2015年4月16日，http：//.据统计，截止到2015年4月28日，证监会共发出过9次股票投资风险提示。证监会：《投资者风险提示与防范》，http：//.但是，进入到5月份以后，我国股票市场的泡沫变得更加严重，这本来应该是更加强烈地提出风险警示的时候，但是证监会却失声了。
所有这些迹象表明，2015年，我国政府在实行一项政策：提振股票市场以提振实体经济。
二、政策的依据
1.政策的初衷
如果从逻辑上推导，提振股票市场以提振实体经济的政策是有道理的：
第一，我国政府一直在为一种现象感到苦恼：在我国中央银行投放货币以后，货币往往是在金融市场内打圈圈，难以进入到实体经济。一方面，我国中央银行不断投放货币；但另一方面，我国的企业又感到资金短缺。因此，如何盘活货币存量，就成为我国政府急需解决的问题。这样，很自然就得到下述逻辑：如果能够提振我国的股票市场，使股票市场火热起来，然后扩大上市公司再融资规模以及股票初次上市（IPO）规模，不就可以使更多的资金进入实体经济？不就可以解决盘活货币存量的问题？
从政府部门的实际操作来看也是如此。以IPO为例，从表1可以看到，在2015年4月以前，证监会每月核发一次IPO批文，IPO的公司数约为20余家。由于1月份第二批核发的IPO是在月底，2月份没有核发IPO批文，因而可以将它视为2月份核发的IPO批文。但是从表1可以看到，在2015年4月以后，也就是在政府媒体不断地宣传“政策牛市”以后，IPO出现了明显的加速现象。证监会每月核发两次IPO批文，IPO的公司数是以前的两倍以上。
第二，2015年以来，我国经济下行的压力加大。一方面，由于世界经济不景气，我国出口几乎是零增长；另一方面，由于部分传统产业生产过剩，部分低端劳动密集型产业被淘汰或被转移，固定资产投资增长率出现下降。如何促进实体经济发展，就成为政府急需解决的问题。这样，也很自然得到下述逻辑：如果能够提振我国的股票市场，使股票市场火热起来，股票价格趋向上升，个人和机构投资者获得收益以后将增加消费支出和投资支出，从而会产生财富效应，不就可以提振实体经济吗？在这里，所谓财富效应是指在股票价格趋向上升的情况下，个人投资股票收益增加会增加消费支出，企业投资股票收益增加会增加投资支出，从而将导致产值的增加。在《人民日版》（海外版）发表的文章中，也曾经借用学者的话提到了这种财富效应。罗兰：《经济降速股市为何任性上涨》，《人民日报》（海外版）2015年4月10第2版。如果政府媒体反映了政府部门的意愿，这说明政府部门也在关注股票价格上涨对消费支出和投资支出的影响。
2.政府的禁忌
在分析提振股票市场以提振实体经济政策是否可行以前，有必要先来讨论政府是否应该管理股票市场的价格。不论是在中国，还是在世界各国，政府对于股票市场的职责都是对股票的发行和交易的行为进行监管，以维护股票市场公平、公正和公开的规则，保证股票市场的正常运转。另外，不论是在中国，还是在世界各国，政府部门和政府官员不应也不会对股票市场的价格动向发表议论。很显然，股票市场价格变化莫测，股票市场从来不存在“股神”，政府官员对股票市场价格发表意见有可能对投资者起到误导的作用。如果股票市场的变化与政府官员的预测不同，还会影响到政府的公信力。
如在美国政府官员谈论股票价格是禁忌，在克林顿总统执政的时期，美国财政部长鲁宾（Robert Rubin）曾警告克林顿总统不要谈论股票价格，否则一方面会对股票市场造成引导性影响，另一方面若股票价格走向相反会影响总统的信誉。2009年3月3日，奥巴马总统曾提到：从长期的角度来看，市盈率已经到了一个怎么买都是好买卖的程度。结果，奥巴马总统的话马上在美国引起普遍的争议。大公网：《奥巴马打破禁忌谈股市惹争议》，2009年3月5日，http：//.
在我国，政府官员谈论股票价格也是禁忌。在以前，几乎没有听到政府部门讨论股票市场的牛市。但是令人遗憾的是，在2015年3月以后，政府官员和政府媒体不断地发出所谓“改革牛市”的议论。更加令人遗憾的是，政府官员和政府媒体发表这些议论是在股票市场泡沫已经开始形成的时候。即使在2014年8月我国股票市场价格被低估的时候政府官员也不应该议论股票价格，何况到了2015年3月股票市场已经开始出现泡沫，此时政府官员就更不应该议论股票价格了。
政府官员谈论股票所以是禁忌，是因为股票市场的变化并不是以政府的意志为转移的。如果股票价格并不是按照政府官员所说的方向变化，将对政府的公信力产生不良影响。特别是如果股票价格在相反方向上发生大幅度变化，政府将无法面对广大的投资者。如果政府不珍惜公信力，那么政府日后的言论和政策的作用就会受到严重的不利影响。
实际上，政府部门和政府媒体自2015年3月以来发表的言论并不是错误的，问题在于这些言论不应该由政府部门和政府媒体来说。党和政府应该像保护眼睛那样维护自己的公信力。股市市场价格的变化不是政府所能掌控的，政府部门和政府媒体应该尽量不要发表对股票价格未来变化的看法，这样会有利于股票市场的健康有序发展，同时也有利于维护政府的公信力。
3.政策的可行性
本文认为，可以从下面两个方面来分析提振股票市场以提振实体经济政策的理论根据是否成立：
第一，如果不考虑其他因素，提振股票市场然后加速IPO是可以在一定程度上引导资金流向实体经济，对经济的复苏发挥一定的作用。但在这里存在三个问题：
首先，正向效应有多大？即使在我国股票市场不景气的时候，由于新发行股票的市盈率偏低，投资者购买新发行股票的热情仍然高涨。这意味着即使不去提振股票市场，尽管不能大量地扩大再融资和IPO的规模，适度加速再融资和IPO也是可行的，因而提振股票市场的正向效应仅是可以净增加的那部分再融资和IPO。
其次，负向效应有多大？如果提振股票市场，将会产生一种负向效应。在股票价格上涨的情况下，国有企业和民营企业将把资金投放到股票市场以获取短期收益，这样资金不但没有进入实体经济，反而会离开实体经济。在2015年2月到5月我国股票市场火热的时候，长江三角洲和珠江三角洲的民营企业家就将大量的资金投放到股票市场。
再次，提振股票市场前景如何？股票价格不是只涨不跌的。如果提振股票市场导致股票市场泡沫形成再到破裂，那将不是简单地影响再融资和IPO的问题，有可能对我国的金融体系造成不利影响，从而有可能对我国的实体经济造成不利影响。
尽管没有精确的数据可以证明提振股票市场的正向效应大还是负向效应大，但从我国股票市场2015年4月以后加速再融资和IPO的规模来看，提振股票市场的正向效应大于负向效应。但是，如果考虑提振股票市场有可能导致泡沫产生的因素，这样做的风险就变得显而易见了。如果股票价格大幅度上升并出现泡沫，那么泡沫或迟或早都要破裂的。一旦股票市场泡沫破裂，将会导致再融资和IPO的暂停，从而削弱了股票市场对实体经济所具有的融通资金的功能。人们可能争辩说，如果股票市场处在“缓慢的牛市”，提振股票市场的政策不就可行吗？当然，如果股票市场的变化一切都在政府的掌控之中，提振股票市场的政策在一定的时期是可行的。但是，问题是政府能够完全控制住股票市场吗？显然这是一个脱离股票市场现实的虚幻前提。
第二，如果不考虑结构因素，提振股票市场将导致投资者的金融财富增加。个人金融财富增加将导致消费支出增加，企业金融财富增加将导致投资支出增加，这样国内生产总值将增加，这就是所谓的财富效应。但是有值得关注的三个问题：
首先，投资者投资结构如何？据中国人民银行统计，2015年5月，我国股票的市场价值是627465亿元；2015年6月，我国的居民存款是537500亿人民币，中国人民银行：《2015年统计数据、2015年上半年金融统计数据报告》，http：//.居民存款与股票市值相当。由于我国股票主要被上市公司的大股东和机构投资者持有，个人投资者持有股票的比例很小。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》表明，我国家庭的金融资产占全部资产的8.1%。在金融资产中，银行存款等无风险资产占金融资产的62.1%，股票债券等风险资产占金融资产24.3%，外借款占金融资产的13.6%。在风险资产中，股票占50.2%。这意味着股票在金融资产中占12.6%，在总资产占1%。③中国家庭金融调查与研究中心：《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》，2014年12月12日，http：//.因此，股票价格上涨不会带来明显的消费效应。
其次，投资者阶层结构如何？如果将人群分为低、中、高收入人群，那么我国股票投资者主要是中、高收入人群。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》的统计资料，资产居全国前1%和5%家庭持有股票的价值与他们持有金融资产价值的比例分别为24.8%和20.0%，远高于全国家庭12.6%的平均水平。另外在我国，不仅人们消费倾向偏低，而且收入越高的人群消费倾向越低。同样根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》的统计资料，资产居全国前1%和5%的家庭的平均消费倾向分别为47%和51%，远低于全国家庭73%的水平。③可见，即使股票价格上升导致中、高收入人群的金融财富增加，短期的消费支出也难以增加；即使他们消费支出增加，也主要是对进口奢侈品的支出增加。
再次，企业投资融资结构如何？从融资的角度来看，我国企业的融资结构分为内源性融资和外源性融资。内源性融资包括折旧和存留收益，外源性融资分为股权性融资和债务性融资。在我国，企业的内源性融资比例是很低的。由于寻找不到最新的数据，如果以2000年为例，我国企业内源性融资约占总体融资额的19.19%。国信证券课题组：《上市公司为何偏好股权融资》，《上海证券报》2002年5月14日。另外，由于股票投资属于风险较大的投资，企业一般不会将较大比例的存留收益用于投资股票。由此可见，股票收益对企业的内源性融资贡献很小，而内源性融资对企业投资的贡献又很小，股票价格上涨带来的投资效应就更小了。况且，企业投资不仅存在能否融通到资金的问题，而且还存在是否存在投资机会问题，即投资的预期收益问题。在我国目前经济不太景气的条件下，股票价格上涨不会带来明显的投资效应。另外，企业一般是在预测股票价格趋向上升的情况下才进行短期股票投资，这就是为什么在股票价格上涨的时候资金反而离开实体经济的原因。
上面的分析表明，股票价格上升导致正向财富效应不大。另外，股票价格不是只涨不跌的，一旦股票价格下跌，将产生负向的财富效应。尽管我国负向的财富效应也不大，但是在股票价格上涨的后期，越来越多的低收入者将进入股票市场，而这部分低收入者的边际消费倾向是最高的。一旦股票价格爆跌，他们的消费需求将出现下降，负向效应将会增大。同时实际情况也证明我国的财富效应不大。表2反映了我国2015年各个月份社会零售总额同比增长情况。从中可以看到，在2015年1-6月我国股票价格爆涨的时期，我国的消费支出不但没增加，反而下降了。
三、政策的检验
1.股票价格泡沫的破裂
从2014年11月到2015年6月，我国股票市场的亢奋情绪一直在延续。由于我国宏观经济不景气，我国股票价格上升缺乏经济面的支持。另外，由于我国股票市场已经对各种有关改革政策的消息作出了充分的甚至过度的反应，我国股票价格上升所得到的政策面支持也在消失。当时唯独支持我国股票价格上升的就是资金面，我国2015年5-6月股票价格的上升基本上是由资金支撑的。除了大量资金蜂涌而至以外，场外配资和证券公司融资的规模也在迅速膨胀。据申万宏源证券公司的研究报告，在2015年6月前后，场外配资规模达到17000～20000亿元。网易网：《申万宏源：场外配资市场规模约为1.7万亿-2万亿》，http：//.另外，2015年6月12日，上海证券交易所的融资余额为14536亿元，上海证券交易所：《交易数据》，http：//.cn.深圳交易所的融资余额是7671亿元，深圳证券交易所：《融资融券交易》，http：//.两市的融资余额达到22207亿元。这种纯粹资金推进的股票价格上升本身就是股票市场泡沫的特征。
到2015年6月12日，沪深300种股票平均动态市盈率是19.31倍，估值尚属正常。但是，深圳证券交易所中小板股票的平均动态市盈率为82.44倍，已经出现严重的泡沫。深圳证券交易所创业板股票的平均动态市盈率达到162.96倍，泡沫已经十分严重。
股票市场泡沫的世界纪录是美国纳斯达克市场创造的。2000年3月10日，纳斯达克综合指数达到5048点，平均动态市盈率达到170倍。关于纳斯达克市场在泡沫最严重的时候的平均动态市盈率有各种不同的表达，本论文采用的是笔者认为比较可信的平均动态市盈率。但接着，纳斯达克市场泡沫破裂，从2000年3月10日到2001年4月4日，纳斯达克综合指数下跌68%。这意味着2015年6月，我国深圳证券交易所创业板股票的泡沫几乎要打破世界纪录了。
然而，股票市场的运行规律终于发生了作用。2015年6月12日，我国股票市场泡沫终于破裂。上海证券交易所综合指数从6月12日的5166点跌到7月8日的3507点，下跌了32.11%。深圳证券交易所创业板指数从6月12日的3900点跌到7月8日的2364点，下跌了39.38%。
之后，政府不得不采取了严厉的措施来阻止股票价格的下跌，我国的股票市场才暂时地稳定下来。但是，在我国政府暂时停止对股票市场的“托市”以后，从8月19日开始，我国股票价格又剧烈下跌。到8月27日，上海证券交易所综合指数下跌到2927点，这意味着与6月12日阶段性高位相比已经跌了43.34%。深圳证券交易所创业板指数下跌到1890点，与6月12日阶段性高位相比已经跌了51.53%。我国股票市场疮痍满目，许多投资者损失惨重。在8月27日以后，政府再次托市，我国股票市场才稳定下来。接着，我国的股票市场处于低位震荡的状态，上海证券交易所综合指数从9月初到11月底一直在3200点到3650点之间震荡。
2.股票价格暴跌的原因
在我国股票市场下跌如此惨烈的情况下，人们开始寻找其中的原因。
有人说，境外机构投资者狙击了我国股票市场。笔者认为，这个原因是难以成立的。我国人民币在资本与金融项目下不可兑换，我国股票市场没有完全对外开放，外国机构投资者只能以合格境外机构投资者（QFII）的身份，在证监会的监督下使用一定的额度参与我国股票市场的投资。因此，从制度上不存在境外机构投资者大规模狙击我国股票市场的可能性。
当然，境外机构投资者对我国股票价格下跌肯定起了一定的推动作用，但他们不是采用公开狙击的方式而是采用散户隐蔽的方式实现的。2003年以来，国际投机资金即所谓“热钱”开始以灰色的或黑色的途径如“地下钱庄”流入我国，然后借助于我国居民的投资账户，参与我国股票市场的投资。李：《我国境内的“热钱”问题研究》，《社会科学研究》2009年第2期。“热钱”分属于许多的投资主体，他们都是以散户的形式投资我国股票。
即使合格境外机构投资者或者“热钱”操作者在抛售我国股票，仍然存在一个简单的问题：他们为什么在2013年12月上海证券交易所综合指数处于2000～2200点的时候不抛售我国股票，在2014年12月上海证券交易所综合指数处于2600～3100点的时候不抛售我国股票，而是在2015年6月12日上海证券交易所综合指数上升到5166点的时候才开始抛售我国股票呢？很显然，正是我国股票市场产生如此严重泡沫，才给他们创造了抛售我国股票的机会。
这就是说，境外机构投资者对我国股票市场的暴跌肯定起了助长的作用，但不是我国股票市场暴跌的主要原因。对于合格境外机构投资者来说，他们进入我国股票市场以及在不违反《证券法》的前提下卖出我国股票的行为都是合法的。但是，对于“热钱”来说，他们进入我国境内以及借助别人的投资账户投资我国股票市场是非法的，应该依法严肃阻止和取缔。国家外汇管理局和公安部门最近加大了对“地下钱庄”的打击力度，就是要制止“热钱”对我国金融和经济的扰乱性影响。
也有人说，对现政权的仇视者攻击了我国股票市场。笔者认为，这种可能性是存在的。但是，这样的仇视者有多少呢？他们持有股票的数量又有多大呢？显然，在党和政府整治腐败现象受到全国人民群众普遍拥护的情况下，这个仇视现政权并且活跃在股票市场上的群体不可能人数众多。因此，部分现政权的仇视者通过制造我国股票市场的动荡来发泄私愤肯定是存在的，但大批现政权的仇视者勾结在一起，试图通过大规模抛售股票的方法打击我国股票市场几乎是天方夜谭。况且，我国证券交易所已经采用大数据进行管理，如果如此勾结起来明目张胆地做空我国股票市场，是很容易被发现的。这也是说，现政权的仇视者对我国股票市场的暴跌起了一定的推动作用，但仍然不是我国股票市场暴跌的主要原因。
还有一种说法是，我国股票指数期货交易是我国股票市场暴跌的“元凶”。确实，在股票市场出现暴跌的前夕，投资者们在股票指数期货市场上纷纷卖出合约，股票指数期货合约出现了较大幅度的贴水。但是，要分析这个原因是否成立，有必要先来探讨股票现货和股票指数期货的关系。
股票指数期货合约在到期的时候是根据股票指数结算的。因此，在接近到期的时候，如果期货合约的指数与股票现货的指数存在差距，人们就会进行套利，最终使期货合约的指数与股票现货的指数趋向相等。因此，股票现货的指数决定了期货合约指数的最终走向。当然，股票指数期货合约具有价格发现的功能，期货合约升水或贴水，表达了投资者对股票现货价格未来走向的判断，从而反过来对股票现货市场投资者的行为产生一定的影响。因此，股票现货与股票指数期货存在着相互影响的关系，但股票现货对股票指数期货的决定作用是第一性的。
在理解了股票现货和股票指数期货的关系以后，就可以提出这样的问题：如果股票现货市场基础稳固，投资者会在股票指数期货市场上大量卖出合约吗？即使投资者在股票指数期货市场上大量卖出合约，股票现货市场会出现暴跌吗？真实的情况是：正因为股票现货市场上出现严重的泡沫，投资者成为惊弓之鸟，期货合约大幅度贴水才引发人们大量卖出股票现货，导致股票现货市场大跌。
如果投机者在股票指数期货市场卖出合约的同时在股票现货市场上卖出股票，在规模足够大的情况下有可能对股票现货价格造成很大影响。但是，这种做法在我国是触犯法规的。根据2013年8月30日第二次修订的《中国金融期货交易所违规违约处理办法》第二十二条规定，为影响期货市场行情囤积相关现货，以及操纵相关现货市场价格而影响期货交易价格，均属于违反法规行为，将予以处罚。中国金融期货交易所：《中国金融期货交易所违规违约处理办法》，http：//.cn.这意味着在我国股票市场上同时在股票现货市场和股票指数期货进行跨市场做空属于恶意做空。但从事后证监会查处的情况来看，在我国股票市场上也没有存在大量的恶意做空的情况。
应该指出，股票指数期货还具有投机和套期保值的功能。如果投资者持有大量的股票，在他预期股票价格将下降而又不能大量减持股票的情况下，他可以利用股票指数期货来套期保值。即使投资者没有持有股票，在他预期股票价格将要下降的情况下，他也可以利用股票指数期货进行投机，这都是合法合理的。做空和恶意做空是完全不同的两个概念，前者是合法的，后者是犯法的。这意味着股票指数期货合约大幅度贴水可能是诱导股票价格下跌的因素，但是根源在于股票现货市场价格本身已经严重高估了。
根据上面的分析可以得到这样的结论：我国股票市场2015年暴跌的基本原因是股票市场形成泡沫并最终破裂。股票市场泡沫的破裂使投资者产生恐慌心理，持有股票的投资者抛售股票，持有基金份额的投资者要求赎回份额，通过融资买进股票以及利用场外配资买进股票的投资者被强行平仓，从而导致股票市场暴跌。在这个过程中，“热钱”操作者从中渔利，对现政权的仇视者发泄私愤，市场操纵者试图利用股票价格下跌获得暴利，都起了加剧股票市场暴跌的作用。
实践是检验理论和政策的标准。应该指出，2015年我国股票市场的泡沫是由多种因素促成的，如高杆杠率的大规模场外配资等等，但是提振股票市场的做法在某种程度上对股票市场泡沫的产生起了推波助澜的作用。提振股票市场在初期对提振实体经济发挥了一定的作用。但由于我国的财富效应不大，提振股票市场所起的作用是通过加速再融资和IPO向实体经济增加资金的输送，这种作用也在一定程度上被资金流向股票市场所抵消。但是，股票市场泡沫破裂以后，再融资和IPO不得不停止，投资者遭受损失，对实体经济反而造成了一定的不利影响。
3.简短的结论
我国2015年股票市场的急剧变化给投资者留下刻骨铭心的记忆，股票市场泡沫破裂的代价是惨痛的：除了在2015年6月以前撤离或大量减仓的投资者以外，其余大多数投资者损失惨重；我国政府不得不暂时停止IPO，股票市场融通资金的功能受到不利影响；我国政府不得不采用持股超过5%的股东不得减持股票这样的非市场手段来阻止股票价格下降，股票市场机制受到一定的破坏；我国政府不得不投入巨额资金买进股票以避免股票价格恐慌性下跌，有可能造成政府的损失；如果真的存在“热钱”操作者或者对现政权的敌视者，他们却获得了丰厚的收益……
对提振股票市场以提振实体经济的政策进行反思，可以得到如下结论：
第一，政府的职责是管理股票市场的行为而不是股票市场的价格。政府严格执行《证券法》，保护投资者的利益，保证股票市场健康发展，就是对实体经济最大的支持，也能够推动实体经济的发展。除了在股票市场估值过高的情况下对投资者发出风险警示以外，政府应该避免对股票市场价格的走向，特别是应该避免对所谓“股票牛市”发表意见。
古体长诗范文第3篇
【关键词】过错责任；无过错责任；限额赔偿；过失相抵
随着我国经济快速发展，汽车已经成为人们日常生活的交通工具。随之，因交通事故而引发的人身损害赔偿纠纷案件也相应增加。有关交通事故损害赔偿责任的承担，最直接的法律依据是2007年修订后的《道路交通安全法》第76条。该条之规定首次赋予了交通事故受害人向承保交强险的保险公司直接请求赔偿的权利。依据该条的规定，受害人的民事赔偿先走交强险，不足部分再走民事责任。那么，关于道路交通事故造成人身损害、财产损害的损害赔偿问题，我们就分两步，先来讨论在实践中“交强险”理赔存在的问题；然后再来讨论交通事故责任的承担问题。
一、在交强险理赔过程中存在的问题
（一）多家保险公司赔偿一个受害人时，应遵循“按比例”和“有限连带”的规则
在两辆或两辆以上的投保机动车发生交通事故共同侵权时，若干保险公司的赔偿责任怎么承担呢？公平的做法是：多家保险公司在责任限额内对一个受害人承担赔偿责任时，要遵循“比例责任”和“有限连带”的规则。
由两家保险公司按照双方驾驶人的事故责任比例分担，然后，承担责任不超过责任限额的一方在剩余责任限额内对另一方超过责任限额的部分承担连带责任，这就是“比例责任”和“有限连带”规则的基本含义。[1]只有在同等责任的情况下，两家保险公司承担的赔偿数额相同，两者的责任限额也一样，双方不用承担连带责任。此外，其他的责任比例下，都有可能出现一方替另一方承担连带责任的情况。
首先按比例承担责任，是于保险公司之间体现公平。在责任限额内承担连带责任是为了最大化受害人的损害救济之利益，同时在限额内也没有加重保险公司的负担，兼顾了两家保险公司和受害人的利益。况且，我国《机动车交通事故责任强制保险条例》在第一条中明确规定了“保障机动车道路交通事故受害人依法得到赔偿”以人为本的首要目标。现在，世界上各发达国家和地区，愈来愈重视保障交通事故受害人的利益和社会秩序的安定。
（二）一次事故中有多个受害人的情况
公平来讲，多个受害人应该根据伤情的轻重，具体依据人身损害赔偿数额的大小，按比例获得交强险的赔偿。这就需要从程序上保障，在部分受害人向法院提起民事赔偿诉讼，立案后，法院应该及时通知其他受害人，并主动了解他们的伤情。在部分受害人不能及时向法院的情况下，适当划出保险金预留额。以保障他们获得交强险赔偿的权利。防止先的受害人把保险限额用尽，后者不能获得任何交强险的赔偿，将面临着承担责任人没有赔偿能力的风险。
（三）肇事车逃逸或者没有合法有效的保险时，受害人的救济途径问题
肇事车逃逸的，受害人有权请求道路交通事故社会救助基金垫付抢救费用或者丧葬费。而后救助基金管理部门取得向相关责任人追偿的权利，待案件侦破后，可向相关责任人追偿，以保障救助基金的资金充足。肇事车没有合法有效的保险时，受害人有权请求道路交通事故社会救助基金垫付抢救费用或者丧葬费。之后，救助基金管理部门有权向相关责任人追偿。
二、超过限额部分的民事责任承担问题
超过限额部分的民事责任承担问题，按照上述道交法第76条的规定，“损害超过保险赔偿数额的部分，应在各方当事人之间分担。具体分担方法我们分别讨论。
（一）机动车之间发生交通事故
机动车之间发生交通事故无论是财产损害还是人身损害，能确定责任时，适用过错责任，实际上是适用民事一般法即《民法通则》和《侵权责任法》里有关过错责任的规定，一方如果主张对方造成自己损害的赔偿责任，都必须在证明其违法行为、损害事实、因果关系之后，还应当承担证明对方过错的举证责任，有一项不能证明者，就不构成侵权责任。
当责任无法查清时，实践中，时有发生交通警察无法认定事故责任的情形，按照民事法律过错责任的规定被告方不应该承担侵权责任，但是，由于我们现阶段社会其它救济手段的缺乏；加上现如今的交强险赔偿限额远远低于当事人所遭受的损失；甚至有的车还没有合法有效的保险，交通事故救助基金又不能切实地解决所有受害人的救治与康复问题。实际上受害人就只有指望法院来给出切实有效的解决办法。此外，没有任何其他救济手段了。这时应对之策就是适用民法上的公平责任，综合考虑原告的损失大小，被告的支付能力，以及交强险和商业险赔偿的数额距离被害人实际损失的差额大小等因素后公平地裁量。一般情况下可优先考虑参照同等责任来处理。但是如果法院查明一方没有尽到保证交通安全的注意义务时，则令其多承担一些责任。以此抑制交通违法行为，鼓励交通守法行为，以维护道路交通安全。
机动车相互之间的道路交通事故之所以适用过错责任原则。是因为，机动车相互之间造成损害，不论是人身损害还是财产损害，其机动性能和回避能力都基本相同，没有必要采用过错推定的归责原则对一方加以倾斜保护。因此，机动车相互之间发生交通事故，各自都属于机动车，都具有相同的法律地位，并不存在对哪一方需要特殊保护的需要，因此，不必采取严格的归责原则进行调整。
（二）机动车与非机动车驾驶人、行人之间发生交通事故造成人身损害、财产损害的
机动车与非机动车驾驶人、行人之间发生交通事故造成人身损害、财产损害时要区分人身损害和财产损害两种情况。之所以区分人身损害和财产损害，是因为两种情形应该适用不同的归责原则。在侵害人身的时候应该是特殊侵权，适用无过错责任（有的学者称为过错推定责任）；侵害财产的时候应该属于一般侵权，适用过错责任（这点我国现行立法还是空白点）。下面我们分别来讨论。
1.造成人身损害的
（1）在法律规定适用无过错原则的场合，如果侵权人有过错的时候，应该按照过错责任来处理。如果侵权人没有过错时适用无过错责任，并且，无过错责任的赔偿是一个有限额的赔偿。
机动车与非机动车驾驶人、行人之间发生的交通事故，机动车方承担的是无过错责任（也有的学者称为过错推定责任），但如果非机动车驾驶人、行人能够证明机动车驾驶人有过错的，应优先适用过错责任。[2]因为在机动车驾驶人负过错责任时能够给受害人提供更全面的保护。这时机动车驾驶人应该遵循全面赔偿原则。即填平受害人所遭受的全部损失。这样也有利于发挥过错责任的制裁和教育功能，督促驾驶人谨慎行为，预防和减少事故的发生。这时存在两种可能性，即机动车方有过错，而非机动车、或行人没有过错时；机动车与非机动车、或行人都有过错。
a）如果机动车方有过错，而非机动车、或行人没有过错；则机动车方承担全部100%的赔偿责任。并且应该贯彻全面赔偿原则，填平受害人的全部损失，使受害人恢复到侵权发生之前的状态，全部损失包括物质损失和精神损害抚慰金。
b）如果机动车和非机动车、或行人都有过错时，即主次责任或同等责任。司法实践中，往往进一步将双方过失比例细分为9：1、8：2，7：3，和6：4，双方违章程度相当，过失比例在45%-54%时，对损害负同等责任。按照侵权法过错责任原则处理，同时适用过失相抵原则。在适用过失相抵时，以过错程度的比较为主，辅之以原因力的比较，综合考虑。但机动车方应该至少多承担10%的责任，原因在于以下几点考虑：第一，机动车方是危险来源提供者，第二，他们能够控制和避免此种危险；第三，机动车方从机动车运营中获得利益。[3]比如，在同等责任的情况下，法院应该判令机动车方至少承担60%的责任。原因在于机动车一方的强势地位始终应该负担较重的责任，才能实现机动车一方与非机动车一方、行人之间的公平。同理，主次责任时机动车一方至少承担80%的责任，次主责任时，机动车一方至少承担40%的责任。
c）非机动车驾驶人、行人未能证明机动车驾驶人有过错的，则不考虑机动车驾驶人有无过错，令机动车驾驶人承担无过错责任。但是此时机动车驾驶人赔偿的只是受害人的部分损失，而非全部，这时应该是限额赔偿，在法律规定的最高额以内，这时，只赔物质损失，不赔精神损害抚慰金。
此时有两种可能性，即机动车方能够举证证明非机动车、或行人有过错和不能举证证明非机动车、或行人有过错。前者，则适用过失相抵原则，最极端的情形即，机动车方能够证明自己没有过失，而非机动车、或行人一方有过失时，机动车方限额赔偿，且在使用过失相抵的情形中，赔偿比例最低，只承担不超过10%的赔偿责任。这里的没有过失包括在机动车所有人和使用人相分离时，所有人尽到了选任、监督和管理义务，驾驶人已履行业务上的一切注意义务，包括在行人和其他交通参与者不遵守交通规则时尽到了妥善处理、回避损害发生的注意义务。[4]后者，如果机动车、非机动车或行人都没有过错时，（比如，交通意外的情况）这时造成受害人的人身损害在交强险无责赔付之后，又应该如何补偿呢？这种情况是以侵权责任不成立为前提，本质上不是侵权责任，是公平责任。具体来说，道路交通安全法的民事责任条款属于民事特别法，而且特别法没有这方面的规定。只能根据《民法通则》的第一百三十二条，当事人对造成损害都没有过错的，可以根据实际情况，由当事人分担民事责任；以及《侵权责任法》第二十四条，受害人和行为人对损害的发生都没有过错的，可以根据实际情况，由双方分担损失。其中的实际情况应该优先考虑的是双方的支付能力、经济状况。以及是否有老人、小孩以及其他无劳动能力的家庭成员需要赡养。并且，在交强险无责赔付后，一般来说，机动车一方至少要比非机动车、或行人多承担10%的责任。也就是说机动车方至少要承担60%的赔偿责任，当然，具体比例由法院根据案件的具体情况，公平地分配各方的补偿责任。
（2）在适用过失相抵时，予以未成年受害人特别之保护。
在受害人存在过失的情况下，尤其是重大过失时会减轻机动车方的赔偿责任。但在受害人为未成年人时，不论未成年人的监护人对未成年人的监护是否有过失，未成年受害人都是无辜的。他们在幼年的时候受到交通事故的侵害，终身遭受严重影响。因此，对于未成年人受害人有必要予以特别的法律保护。我们法律应当规定，即对无民事行为能力人一律不适用过失相抵；对于限制民事行为能力人，当监护过失是一个重大过失的时候，才可以适用过失相抵原则，如果是一般过失责任的时候也不适用过失相抵原则。[5]
（3）两个或两个以上机动车方赔偿一个受害人的情况。
在两辆或两辆以上的机动车发生交通事故共同侵权时，会发生两个或两个以上机动车方赔偿一个受害人的情形。考虑到我们国家现阶段交强险的赔付数额比较低（比世界上其他国家低得多），不能满足大部分受害人的赔偿要求。况且我们国家的社会保障制度正在建立过程中。很多交通事故致残的受害人享受不到任何社会保障，生活也因交通事故陷入困境之中。因此，立法的价值取向应该向受害人适当倾斜，以加大对弱者的保护力度。即在两个或两个以上机动车方赔偿一个受害人时，应该适用有条件的连带责任。即当机动车一方的过错大于受害人时，即令其对另一机动车方的赔偿数额承担连带责任。如果某一机动车方的过错小于受害人，那么该被告只对自己的赔偿数额负责，也就是我们通常所说的按份责任。这样于司法实践中便于操作，判断标准简单、明确。不容易发生歧义。同时，使机动车一方承担另一方责任财产不足的风险。
2.机动车与非机动车驾驶人、行人之间发生交通事故造成财产损害的，应当适用过错责任原则。包括两种情况，即：机动车造成非机动车驾驶人或、行人财产损失的；非机动车驾驶人或、行人造成机动车方财产损失的。对此，应当突破新修订的《道路交通安全法》第76条第1款第2项规定的内容，把机动车与非机动车驾驶人、行人之间发生交通事故造成财产损害的情形分离出来，不能一律适用过错推定原则。理由是：首先，机动车一方作为受害人，在其主张非机动车驾驶人或者行人承担赔偿责任时，如果实行过错推定原则，则对非机动车驾驶人或者行人是不公平的。其次，机动车与非机动车驾驶人、行人之间发生财产损害，也不涉及到对人的特殊保护问题。即使是机动车造成非机动车驾驶人、行人的财产损失，也应当适用过错责任原则。对于这种情形适用过错责任原则，一方如果主张另一方赔偿财产损害，都必须在证明其违法行为、损害事实、因果关系之后，还应当承担证明对方过错的举证责任。不能证明者，就不构成侵权责任。
（三）非机动车驾驶人、行人相互之间造成损害的，包括人身损害和财产损害，都适用过错责任原则
在此基础上对行人予以适当倾斜。由于非机动车一方并不具有特别的机动性能和回避能力的优势，行人也不具有特别的劣势。因此，确定赔偿责任当然仍应采用过错责任原则，而不是过错推定原则。非机动车驾驶人或者行人在道路交通中所处的地位基本相同，尽管非机动车的机动性能与人相比为优，但并不特别悬殊，对于其中的哪一方都不存在特殊保护问题。因此，应当适用过错责任原则确定相互之间的责任。在确定责任的具体问题上，应当对行人予以适当倾斜，因为非机动车一方毕竟具有一定的优势地位，且非机动车驾驶人与行人在道路交通主体地位上也有一定差距，法律对他们的要求并不完全相同。
例外情形，当事故责任无法查清时，（包括交警队处理交通事故时以及受害人到法院后，法院审理过程中）交警队和法院根据现有证据均无法分清责任时，如何应对？这时，法院可以参照交通意外，适用公平责任来处理。
参考文献：
[1]王康.机动车交通事故共同侵权损害赔偿中的“交强险”承担规则[J].法治研究，2010（4）.
[2]钟科见.论交通事故中的过失相抵[J].湖南文理学院学报，2007（1）.
[3]曾世雄.损害赔偿法原理[M].北京：中国政法大学出版社，2001.
[4]于敏.机动车损害赔偿责任对交通行为的规范作用[J].法学杂志，2006（2）.
古体长诗范文第4篇
关键词：“大小非”减持；金融资本；产业资本
文章编号：1003－4625（2008）10－0082－03中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.
Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital
一、引言
随着我国股权分置改革的基本结束，我国股市自2005年998点短短两年时间上涨6倍之多，接着股指又从6000多点的高位8个月内跌到3000点以下，最低达到2000点附近，最大跌幅超过60%。短短一年间，我国证券市场便由“黄金十年”的大牛市，转眼变成了不知底在何处的熊市，一时间，无论基金、券商还是各路经济学家和研究机构，纷纷在探究为何在这么短短的时间里，我国的证券市场发生了如此巨大的变化？诚然，前期涨幅过大，期间没有一次真正、充分的调整，市场必然要进行回调，另外目前的宏观调控、从紧的货币政策、高位运行的CPI和 PPI、屡创新高的油价、企业业绩增长的不确定性都是这次股市暴跌的罪魁祸首，其中大家一致认为的一个最主要的原因就是 “大小非”的减持以及其所造成目前市场估值体系的困惑和混乱。
据WIND资讯统计，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分别大约为2.55万亿元，6.3万亿元和6.7万亿元，累计解禁市值约15.55万亿元。据交易所公布的最新数据显示，截至7月14日收盘，两市总市值为18.9万亿元。因此，“大小非”注定将会逐步成为证券市场上最大的参与者，原来由基金、保险公司、其他机构投资者以及散户参与的市场将会迎来一个更有话语权的伙伴。面对如此庞大的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市场里，市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从，市场原有的估值体系被打破，所有的技术分析失效而失去意义，我国的证券市场在相当长的一段时期里，必然面临着转型期的估值体系紊乱，而最终金融资本与产业资本的博弈将决定将来新的证券市场估值体系的建立。
二、金融资本的市场估值体系
在一个成熟的资本市场里，金融资本一般形成了一套成熟的市场估值体系和方法：即在基本面决定价值，价值决定价格基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者的具体投资行为。公司理论股票价格的估算方法简称股票估值方法，主要分为股票相对估值和股票绝对估值两种：
（一）股票相对估值方法
PE估值法：PE就是我们通常所说的市盈率，有两种计算方法，静态PE=股价/每股收益(EPS)(年)；动态PE=股价×总股本/下一年净利润(需要自己预测)。
PB估值法：市净率（Price/Book）就是每股市场价格除以每股净资产的比率。
PEG估值法：市盈率相对利润增长的比率(市盈率/盈利增长率)。 如果PEG>1,股价则高估,如果PEG
EV/EBITDA估值法：就是计算企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率。
（二）股票绝对估值方法
DDM模型：Dividend discount model即股利折现模型，根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：零增长模型、不变增长模型、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型。
DCF模型：Discounted Cash Flow即现金流量折现方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。
EVA经济增加值估值：Economic Value Added表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值，企业价值是未来EVA的现值之和。
RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用现有的会计信息,以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。
Black-Scholes期权定价方法：主要是运用期权定价模型（OPT）来计算和衡量公司的价值，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。
（三）相对估值和绝对估值方法的对比
股票相对估值方法的特点是主要采用乘数方法，较为简便，使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比。它并不是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值，该方法存在的最大问题是由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。
绝对估值法主要采用折现方法，较为复杂，是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估。但绝对估值法通常被认为理论虽完美，但实用性不佳，主要是因为上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难，不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，从而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑。另外，在我国由于上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符，而且中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，所以在我国的应用有很大的局限性。
相对估值法和绝对估值法不存在孰优孰劣的问题，不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。目前国内用得较多的是乘数估值法，根据摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1对两种金融资本估值法进行了简单的比较。
三、产业资本的市场估值体系
我国证券市场随着股改承诺限售期的到来，越来越多的“大小非”解禁进入二级市场，逐步实现全流通，来自实业企业的产业资本就随着“大小非”的解禁进入了二级市场，他们对于市场的估值将不同与原有的金融资本。
产业资本和金融资本考虑估值的差异在于股权成本，从实体经济的回报率和隐含股权成本的回报来看，当隐含股权成本远远低于预测的实际经济回报率时，资本市场将对于产业资本产生强烈的吸引力，产业资本不再抛售限售股，上市公司大股东大量回购，大举进入资本市场，从而产业资本引领市场发现价值。另外，现有“大小非”股东在衡量二级市场投资回报时会参照产业资本回报率，产业资本往往比金融资本更关注隐蔽资产，例如：土地价值，企业所拥有用户的价值、企业商标的价值、渠道的价值、股权的价值等等，从这些角度去寻找，也许还会发现一些公司的资产没有被市场充分挖掘。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利，而它的收益率依据的是产业投资的回报率，当二级市场投资回报远远大于产业资本回报率时，此时的产业资本也将大举进入资本市场，反之将从资本市场上退去。
另外，产业资本在全流通后介入资本市场的程度和时机与金融资本有不同的其他多种因素，一是产业资本自身对现金是否存在强烈需求；二是其控股的上市公司发展前景是否明朗乐观；三是大股东控股比例是否足够维持上市公司的控制权；四是上市公司的利益最大化是否为大股东惟一的利益依托，比如是否有更具诱惑力的投资机会产生。产业资本和金融资本估值的最大差异在于：产业资本以长期的眼光衡量投资的内在价值，其投资回收期通常长达10年以上，而以公募基金为主的金融资本，其最长的考核期限也就3-5年，价值取向则比较短视，从这个意义上说，产业资本可能愿意为了长期利益牺牲短期利益，一定程度上未尝不能避免投资者急功近利的目光。
四、金融资本与产业资本的博弈
由于“大小非”解禁，逐步实现全流通，产业资本进入资本市场，从而使我国目前A股市场正面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券以金融资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率相对估值体系和现金流量折现法绝对估值体系来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的市值估值体系。自2007年10月至今的本轮股市深幅调整很多专家和学者都认为是目前整个证券市场“大小非”减持下市场估值体系的困惑所致。旧的估值体系的打破，新的估值体系还没有完全建立，我国股市正面临阵痛，“大小非”的减持只是市场重新构建估值体系的起点，未来证券市场上的资产价格估值体系将在金融资本与产业资本的博弈和结合中逐步形成和建立。
另外，我国资本市场渐入全流通时代，这将打通金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。产业资本的“托宾Q套利机制”将与原有的金融资本市场估值体系展开博弈，最终全流通时代市场估值均衡由金融资本和产业资本的博弈共同决定。
最后，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。因为产业资本和金融资本的角度不同，所以他们的估值体系不同，金融资本与产业资本必须要进行博弈，博弈的本质是金融资本和产业资本之间的套利机制，它会让市场估值回归到合理的状态。
五、结论
随着我国股市步入全流通时代，资本市场正在发生巨大变化，过去由金融资本主导的市场估值体系逐步被打破，新的市场估值体系尚未建立，市场估值体系陷入困惑和混乱，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来将逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。目前“大小非”减持下市场估值体系的困惑，仅仅是由于过于集中的“大小非”减持彻底扭转了股市的供求关系，摧毁了旧的市场估值体系，所导致的暂时的扭曲，“大小非”解禁后，通过金融资本与产业资本估值体系的博弈，市场也将构建新的估值体系，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。由于“大小非”问题是中国特色问题，没有有效的国际经验可借鉴，“大小非”减持下市场估值体系的困惑、金融资本与产业资本两者不同估值体系的博弈和新的估值体系的形成也将会是一个复杂、漫长的过程，值得我们不断的探索和研究。
参考文献：
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古体长诗范文第5篇
一、引言
从企业的地域分布来看，新三板市场挂牌公司的主要分布地是北京、江苏、上海和广东。在北京挂牌的公司有362家，占总数比例为23.0%;在江苏挂牌的公司有171家，占比10.9%;在上海挂牌的公司有166家，占比10.6%;在广东省挂牌的公司有149家，占比9.5%。但由于我国西部地区的经济并不活跃，在甘肃、内蒙古、青海三省总共挂牌的公司仅7家。因此，挂牌公司在地域分布上明显不对称，这可能与地方经济发展情况和基础设施建设有关。
总体上看，新三板挂牌公司的数量在跳跃式的增加，且主要服务的制造业和高科技产业。可以说，新三板市场不仅为我国的基础行业发展贡献出强大的力量，还为企业的创新提供了融资支持。但随着数量增加、范围的扩大，新三板市场是否能够实现预期的融资功能是值得我们探讨的。本文正是想通过对股权流动性这一指标的分析，来评述新三板市场的融资功能。股权流动性的含义，是指在较低的交易成本上，即时完成一定数量交易，并且还要对市场价格影响较小的交易能力。这一指标能够反映出市场中股票交易的参与者的充足程度，市场融资能力是否强大等。
二、新三板市场股权流动性问题评述
(1)月度平均换手率指标
(2)月度交易额指标
通过以上两个指标的图标描述，我们可以知道，目前新三板市场股票流动性高于2013年的原因主要来源于以下三个方面： 一是大量资金流入新三板市场，二是做市商交易制度的推出。三是投资者对新三板市场的兴趣与日俱增。
首先资金的流入会给市场带来更多的流动性，场内的企业得到融资的可能性就越大，换手率也越高。其次，在市场引入做市商制度之前，大部分公司都采用的是协议转让制度。这种交易制度要求的是股东和机构投资者对股票价格进行协商，以议定价价格进行买卖。当然这会导致两方面问题，一是股东和机构投资者之间需要建立联系，然而这一联系又缺乏第三方搭桥;二是因为是协议的股票价格，因此对于同一支股票可能存在多钟价格，造成股票价格剧烈波动。而做市商制度的推出则充分地解决了这两方面的问题，因为做市商 制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求。所以做市商制度就非常完美地解决了协议转让制度中出现的两个问题。即由做市商作为第三方为投资者和股东之间牵线搭桥，同时它所报的价格又是市场中公司股票的唯一价格，这就降低股票价格的波动性。因此，做市商制度的推出能够提升市场上整体的股票流动性。提高了换手率。同时机构投资者为不断增加成交额，为未来做市提供股票储备，这一行为也使得股票的成交额在不断增加。
由于新三板市场的不断扩容，导致越来越多的企业、机构投资都纷纷涌入市场，特别是机构投资者看到了这个市场能够带来的丰厚利润，使得他们对新三板市场的兴趣越来越浓厚。随着金融产品的更新和发展，已经出现了很多和新三板挂牌公司相结合的理财产品，这就会让那些受到投资限制的投资者通过购买金融产品间接参与到新三板市场的股票交易，这就会使得新三板市场中的股票交易越来越活跃，股票流动性会越来越好，新三板市场的融资能力也会进一步加强。
三、提高新三板市场股权流动性的建议
(1)扩大做市商制度的使用范围，提升股权流动性
就目前情况看，做市商制度的引入为新三板市场注入了非常强大的活力，但是现在的新三板市场并不是所有挂牌公司都实行做市商制度，拟做市转让的企业大约有265家，而拟使用协议转让制度的挂牌公司共有2570家，可见未使用做市商交易制度的挂牌企业数目还是很多。前面的流动性风险评述中，我们已经知道做市商制度要优于协议转让制度。因此我们应该扩大做市商制度的使用范围，并利用这项交易制度的优势为自身获得更多的融资。
(2)提高信息披露速度，完善信息披露制度
于新三板市场挂牌公司不断扩容，导致公司前后挂牌的时间不一致，也就没有统一的信息披露时间，往往是有的公司披露了相关信息，而有的公司并没有披露，这就导致投资者并不能及时地通过公司的相关信息来了解公司的经营情况和未来的发展方向，导致投资者不能及时准确地做出投资判断。最终会延误公司的未来发展，无法在新三板市场上得到有效融资。因此应该建立起统一的信息披露时间，并采取一定的监督措施，将不及时披露信息的行为与公司的转板机制挂钩，强化信息披露的重要性、及时性和准确性。
(3)放低投资者参与门槛，提高市场参与度
新三板市场的融资能力离不开市场内资金的充裕程度和投资者的参与，目前，我们从高风险的角度考虑并没有将大部分的个人投资者纳入到新三板市场的投资队伍中，这就会缩减了新三板市场的投资参与范围，造成市场不能持续性的活跃。因此我们应该逐步放开新三板市场投资参与门槛，逐步地让个人投资者加入到投资队伍中，为新三板市场提供新的活力，让挂牌企业得到充分的融资。
参考文献：
