资产证券化文献综述
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资产证券化文献综述范文第1篇
关键词：商业地产；实物特性；租金收益权；企业财富；效应
2014年，中信证券使用资产证券化方式“售后返租”了自有物业大楼并回笼大笔现金。此外，其还帮助面临电商经营模式冲击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作，达到了“沉睡盘活”、改善企业财务状况的效果，并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的“资金-商业地产-证券化”循环模式。
一、文献回顾
1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述
以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004；李智，2007等），传统RE-ITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。
2、资产证券化基础资产影响研究综述
资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（StevenL.S.1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值；而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。
二、物业地产证券模式与REITs的异同分析
1、苏宁云创（一期）证券化模式分析
本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额；之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业；而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资；而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小；而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业；而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。
2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析
在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系。
三、商业地产资产证券化的影响分析
1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析
商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费；而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。
2、实物地产证券化影响的简单模型分析
这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型———几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程。
四、结论与展望
1、结论
通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。
2、展望
目前，优质物业地产方面的证券化模式无疑为许多相似企业提供了融资参考。同时，也为人们对使用实物资产进行证券化提供了启示。但仍有两个严苛的标准阻碍了更多实物资产的入选。一是实物资产的保值、增值性，即资产价值不能随着时间而快速损耗；二是实物资产的变现难易度，这是指一些大型特殊项目无法像商业地产快速、高价变现。由此可见，优质商业地产在未来较长时期将会是实物资产证券化的主流发起资产。
参考文献
[1]徐昕、郭翊“：基础资产”选择过程中的法律瓶颈———对于“债权”与“收益权”的法律评析[J].汕头大学学报（人文社会科学版），2008（4）.
[2]吴越：基于内含期权法的中国企业资产证券化定价研究[D].复旦大学，2013.
[3]张悦：我国资产证券化现有模式分析[J].时代金融，2014（9）.
[4]郭臣英、黄汉江：我国发展房地产投资信托的制约因素与对策[J].江苏商论，2004（3）.
资产证券化文献综述范文第2篇
关键词：资产证券化；障碍；有效途径
中图分类号：F83 文献标识码：A
资产证券化是金融创新的产物。在我国，资产证券化起步晚、尚处于发展初期。在管理层的大力推动下，资产证券化快速发展，取得了一定的成绩。但由于资产证券化的顺利发展需要发达、成熟的金融市场、完善的法律法规等政策环境，所以目前我国的资产证券化尚存在诸多现实的问题与障碍。
一、我国资产证券化发展障碍因素
虽然，我国的资产证券化在政府、管理层的大力推动下有快速发展之势，但在实践中仍遇到一些障碍，主要有如下几方面：
（一）认识不到位。目前，管理层还未真正认识资产证券化的重要性，对运用资产证券化这一金融创新的产物的尝试决心还不够；我国的理论界普遍认为我国的个人投资者大都属于风险厌恶型，缺乏对投资产品的收益与风险的有效识别能力，投资者大多更看重投资产品的安全性，大多数居民也都喜好储蓄型投资产品，从银行和企业角度来讲，目前对资产证券化的兴趣也不大。由于认识不到位、不够深入，影响了资产证券化的发展。
（二）资本市场不完善、不发达。资产证券化的发展需要有较发达的资本市场。而我国目前的资本市场既不完善也不发达，除了股票以外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不完善、不发达，这对证券化产品的设计有一定的影响，也影响了产品的吸引力，导致公众对证券化产品大多不感兴趣，而且，没有完善、发达的资本市场，缺乏完善的、具有良好流动性的二级市场，也难以实现对标的资产相关风险的有效分散，使得资产证券化产品的流动性也受到了极大的限制。这些都影响了资产证券化的进程。
（三）缺乏规范资产证券化的法律法规。我国大多数的法律在制定时完全没有考虑资产证券化这一业务，现行的各项法律法规与资产证券化的法律要求之间存在着某些矛盾与冲突，如我国的相关规定《民法通则》阻碍和影响了资产证券化过程中债权转让的进行，《公司法》中也没有专门针对资产证券化成立SPV的条款，公司发行债券条件的有关规定直接提高了设立SPV的运作成本。对资产证券化的核心步骤“真实出售”的界定也没有做出法律规定，这样，对发起人的违约破产风险不能有效防范，投资者的权益也无法得到真正的保障。此外，《税法》、《会计法》、《企业破产法》、《贷款通则》、《商业银行法》、《担保法》、《证券法》、《合同法》等相关法律都缺乏专门的条款来规范资产证券化。
（四）缺乏让投资者接受和认可的中介服务机构。资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，证券化产品的信用评级极其重要，所以必然涉及多家的中介服务机构。最重要的有资产评估机构、信用评级机构。但目前我国证券业尚缺乏统一的评估标准，评估机构发展较弱，公信力低，不能独立、客观、公正地进行评估，而且目前的信用评级制度极不完善，市场上尚缺少让投资者普遍接受和认可的信用评级机构。总体而言，我国中介机构的服务水平、服务质量还无法满足资产证券化的需要。
二、我国发展资产证券化的有效途径
资产证券化是个系统工程，需要经历一个逐步完善的发展过程，需要政府相关部门、金融管理部门以及全社会的共同努力。
（一）培育、规范中介服务机构。资产证券化涉及的中介服务机构很多，包括证券承销、资信评估、保险、会计师事务所、担保、投资咨询、公证、发行、交易、托管、清算等服务机构，其中最为重要的是担保和评级机构，担保为投资者增加一道风险防范的屏障，使证券化的资产的定价更接近实际的价值。而评级机构则能利用专业技术，降低交易成本。此外，必须对中介机构的行为进行规范，严格职业标准，规范、真实、及时地披露抵押证券市场信息，有效地保障证券的发行、流通交易。
（二）完善资产证券化发展的法律环境。目前，要在修改《担保法》、《证券法》、《合同法》等有关条款的基础上，尽快研究制定符合我国国情的资产证券化法律，比如：《正常证券化法》、《资产评估法》、《资产证券化会计准则》、《离岸金融法》等相关法律法规，以规范资产证券化产品的许可制度、信用保障制度、信息披露制度、市场交易制度、税收制度、财务会计制度和监管制度等。同时，政府相关部门应尽快建立专门的监管机构，健全和完善监管法规，为资产证券化的顺利发展营造良好的法律环境。
（三）大力扶持机构投资者，扩大机构投资者的投资范围。要使资产证券化市场真正建立起来，就必须要有机构投资者的强大需求。因此，应大力扶持和培育机构投资者，允许商业银行、保险公司等在内的机构投资者购买证券化产品，这样，既可以扩大机构投资者的投资范围，为信贷资产的证券化提供大量、持续、稳定的长期资金，又可以增加如人寿保险公司、医疗基金、养老基金等机构的收益，使其资金得到保值增值。
（四）明确监管主体。资产证券化牵涉到多个经济主体，多个金融监管机构对资产证券化业务都具有监督、管理权。如果是银行资产证券化，将涉及中央银行、证监会两个监管主体，如果是企业资产证券化就要涉及到经贸委、财政部等，而如果是国有资产，还必须涉及到国有资产管理部门。众多的部门管理，导致资产证券化的审批与运作难上加难。因此，资产证券化必须明确金融监管部门之间的分工协作，明确资产证券化运作中的监管主体及其权限，对各监管部门的权限要进行明确的划分，在履行职责时要加强相互间的沟通与协调，共同促进我国资产证券化的健康、快速发展。
（五）选择合适的基础资产类别。我国的资产证券化刚刚起步，尚处在探索之中，选择合适的、符合国情的基础资产进行资产证券化是极为重要的。因为，不是所有的资产都可以进行证券化，证券化的基础资产应该具备：资产质量较为优良、稳定的现金流、持续的低违约率、具有一定的规模、债务人分散化、有良好的历史记录、有明确的担保支持、资产结构同质性、对利率变化不太敏感等要求。根据这些条件，目前在我国比较适合进行证券化运作的主要是银行的住房抵押贷款以及大型企业的应收账款和基础设施的收费等。所以，目前可以从以上几个方面入手，推动我国资产证券化的发展。
（六）发展债券类产品交易平台。由于资产支持证券化和住房抵押贷款证券化产品交易市场是以机构投资者为主要参与者的市场，所以，要建立以机构投资者为主体的债券类产品的交易平台，既为资产证券化产品的交易服务，又为机构投资者提供投资理财服务。
总之，我国的资产证券化已经取得了丰硕的成果，资产证券化市场对于稳定我国的金融市场，促进我国经济的快速发展发挥了极其重要的作用。但我国的资产证券化任重而道远，推动资产证券化的发展是个系统工程，需要政府有关部门、金融监管部门、机构投资者等的共同努力和推动，才能使资产证券化朝着健康的方向发展。
主要参考文献：
[1]何小锋.资产证券化：中国的模式.北京大学出版社，2002.
资产证券化文献综述范文第3篇
关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
资产证券化文献综述范文第4篇
20世纪70年代，资产证券化在美国呈现加速发展的趋势。中国资产证券化自2005年开始启动，市场发行规模由最初的170亿元人民币增长到现在的3200亿元人民币，资产证券化的快速发展证实了其在金融制度中不可替代的作用。随着信贷业务结构的调整，外部投资环境信息的不健全以及个人贷款的潜在风险，住房按揭贷款的风险也随之加大，并给商业银行的经营活动带来一系列影响。本文通过研究住房按揭贷款在国内外的起源与发展，商业银行的信贷业务在面对可持续发展的大背景下所面临的机遇与挑战，再借鉴国外先进经验，得出帮助商业银行提高风险管理能力的一系列措施。
关键词：
住房按揭贷款；流动性；商业银行；资产证券化
一、文献综述
美国学者Shenker和Colletta（1991）定义资产证券化是：一种独立的可市场化的股权或者债券，将富裕财产打包出售，具有较大的流动性。FolarinAkinbam（i2010）强调金融监管的重要性，认为一套完整的法律法规以及信用评级机构可以较妥善解决由于金融自由化引起的一系列问题。Krugman（2010）认为宽松的汇率环境更适合实体经济的增长，因此国际资本流动刺激了国内GDP和就业的发展。李瑞红（2011）从资金的流动性管理入手，比较了中美银行流动性的风险管理，并着重研究了与我国银行运作程序相似的日本银行流动性风险管理，最后得出利于我国银行流动性发展的若干建议。王荻（2014）结合美国次贷危机的经验和教训，从定性和定量两方面分析了MBS在中国深化发展的可能性。费方域等（2012）认为银行内生流动性风险是金融系统性风险的来源，在此基础上所研究的银行内部潜在风险以及加强个人住房按揭贷款的风险管理成为研究金融系统性风险的方向。
二、资产证券化在美国的发展
1、资产证券化在美国的发展资产证券化的含义即是指针对那些流动性很差的现金资产，在金融市场上将其转化为可以自由买卖的证券这样一种行为。美国资产证券化自20世纪70年代开始发展，至今已有近半个世纪的历史，其中以住房按揭贷款发展最为迅速。
2、美国资产证券化对我国的借鉴意义（1）资产证券化是将长期贷款资产变现，解决贷款资金来源的最佳渠道。金融机构仅靠吸收存款、发放贷款等传统融资方式无法解决房贷资金矛盾的问题，而资产证券化本质上是一种商业模式，通过调节资产负债表，将信贷资产打包出售进行融资。（2）二级市场做市商推动美国总产证券化的发展。由美国联邦政府设立的用于提供贷款并进行贷款担保的专业化组织房地美和房利美进一步推动了住房按揭贷款的发展。由于两家特殊的政府支持金融机构银行，抵押贷款公司和其他放贷机构购买住房抵押贷款，再将其证券化后打包出售给其他投资者，所以它们是美国住房抵押贷款的主要资金来源。（3）美国法律法规的完善为资产证券化提供了保障前提。美国的法律制度保障了资产证券化产品转让的便利性，放宽了行业标准。随着资产证券化的发展，政府又相继出台了《证券投资者保护法》、《金融资产证券化投资信托法》等一系列法律法规，为资产证券化的发展提供了规范制度。（4）金融市场融资理财产品的创新是金融市场供需双方理性选择的结果，是对传统担保类信贷的修正和改进，其在体制转型，诚信逐步提高，文化日益融合的今天，在产品的设计定价和风险等方面更能适应投资者的需求。
三、我国资产证券化及住房按揭贷款的发展
1、资产证券化的现状目前我国资产证券化的发起主体已涵盖各大商业银行和金融公司，资产支持证券的投资者结构也由最初的商业银行日渐多元化。同时，我国信贷资产支持证券的范围正在逐步扩大。截至2014年，信贷资产支持证券余额为960亿元，占资产证券化存量的74%，说明由银监会审批中国人民银行主管发行的信贷资产证券已成为我国资产证券化的中流砥柱。表1显示了我国房地产近几年的变化。
2、我国住房按揭贷款的现状我国信贷资产证券化开始于2005年，2008年危及全球的次贷危机使信贷资产证券化的发展遭受了打击，2012年我国继续开展证券化业务。截至2015年4月，我国债券市场有220多家境外投资者，持有整个证券市场的余额6000多亿元，其中金融机构累计发行信贷资产支持债券近4500亿元。对于商业银行来说，如果不能把握好住房按揭贷款等中长期贷款在整体信贷资产中的比例和结构，将有可能使“钱荒”再现。当前，我国信贷资产证券化仍处于发展阶段。一方面，商业银行仍处于面向社会公众吸收存款作为放贷资金的局面，融资渠道单一；另一方面，由于商业银行的业务缺陷，借款人提前还款行为无法提前预知，由此会形成资金错配从而加大流动性风险。目前，我国商业银行的住房按揭贷款还存在分散性、隐蔽性和滞后性等缺陷。表2为近年来我国商业银行发行债券情况。
3、资产证券化对我国商业银行的影响（1）证券化可以增强商业银行资金流动性。2009年新启动的巴塞尔协议的修订和完善，对流动性风险的可操作性和可计量性提出了新的标准。而关于流动性监管计量指标则有一部分反映在商业银行的资产负债表和现金流上。一是资产证券化的投资主体由传统的货币市场的参与者扩大到保险公司、大型企业等机构投资者，同时丰富了短期债券、股票等投资产品，扩大了资金来源；二是商业银行在特定时期可以通过资产证券化将利率风险从贷款风险中分离出来，从而有效地管理利率风险，增加了融资的集中度。（2）证券化的发展使得国家货币政策对实体经济的影响逐渐减弱。资产证券化的发展拓宽了金融企业融资渠道，优化资源配置，满足资产需求，改善市场体制的运行，金融市场将发挥主导作用，加大银行体系对实体经济的支持力度，货币政策工具作用减弱。（3）证券化的发展分散了银行过度集中的信贷风险。由于缺乏流动性的资产如贷款在央行实行宽松或者紧缩性的货币政策的时候影响较大，而那些证券化活跃的资产，例如债券和股权的发行，受到的影响则不明显，通过资产证券化，可以降低贷款额度，从而降低行业贷款集中度风险。（4）资产证券化的发展促进商业银行业务转型。随着利率市场化的发展，银行资金来源成本的上升使得商业银行不得不降低传统业务比重，而银信合作、理财产品等影子银行的出现以及互联网金融的发展则受到了广大储户的欢迎，银行“脱媒”现象日益严重。
四、银行发展住房按揭贷款遇到的问题及解决措施
1、我国商业银行发展住房按揭贷款遇到的问题（1）贷款利率过低，商业银行缺乏将住房按揭贷款发行扩大的动力。现行个人住房贷款利率虽然在一定程度上有所提高，但仍然低于其他类型的非住房贷款利率，这就在一定程度上降低了贷款人的收益，由此我国资产支持证券的投资者兴趣不足。（2）住房按揭贷款成本上升。2008年，国内银行信贷总额不足22万亿，经过几年的扩张，如今已扩大到将近50万亿。信贷规模的扩张，虽然在一定程度上提高了银行之间的竞争力，但同时也降低了银行的收益率，扩大了信用风险。（3）银行管理存在的诸多问题阻碍了住房按揭贷款的发展。一是“假按揭”的现象普遍存在，即仅由开发商在商业银行提供阶段性的保证担保，存在较大的信贷风险；二是商业银行对于贷款逾期催收工作做的不到位，对部分“散盘”按揭贷款未执行开发商保证金制度。（4）我国商业银行对住房按揭贷款的审核评级制度还不完善。目前我国商业银行的审核评级系统严重缺失借款人的个人资料、融资特征等信息，信息的缺失和失真使得按揭贷款的信用风险上升，大大弱化了整个信用评级体系。
资产证券化文献综述范文第5篇
关键词:风险缓释;次贷;资产证券化;衍生工具
信用风险缓释技术是指通过采取抵押、担保或信用衍生工具以及净扣协议中冲销头寸的办法等转移或降低信用风险的方法和技术。抵押品作为债务人违约时的偿还债务来源,可以有效地消除或降低债务人违约时商业银行的损失,从而消除或降低信用风险,担保和信用衍生品则可以将信用风险转嫁给担保提供方和信用衍生产品交易对手,净扣协议允许银行将对同一债务人的债权和债务对冲,这也有效地降低了信用风险头寸暴露。
无论是抵押担保,还是衍生工具,都无法从实质上消除信用风险,只能使风险在各资产证券化参与者之间进行分配,而在资产证券化层层风险缓释技术的使用中,衍生品设计的技术越复杂、证券化产品种类越多、参与证券化各个环节的结构层次越多、产品定价便越难。原始抵押信贷资产经过多次分割包装和信用增级后,最终的结果是投资者根本无法确切了解其中所蕴含的风险。而在结构化技术的多次使用中,不但没有减少信用风险,风险缓释技术的作用大打折扣,反而由于参与机构的增多、链条的拉长加大了操作风险和道德风险。
一、抵押品信用风险缓释的效率
对于合格抵押品,信用风险缓释的作用体现为违约损失率的下降;资产池的汇集一定程度上有效分散了非系统风险,但由于传统资产证券化产品的资产池资产,例如按揭贷款及结构化贷款的违约概率和违约损失率之间存在强相关性,在市场繁荣时,抵押品价格上升,金融机构定期重估价值并需追加贷款,如市场持续繁荣,则可能出现早偿风险;而进入衰退周期,由于抵押品的同质性造成违约率上升。
在次贷危机中,次级抵押贷款的一个普遍特征是通过贷款产品设计,使头两到三年还款额较低甚至低于应付利息,而利息累计到几年后(通常是三年)重新设定或本金重新计算,于是,对贷款者而言,非常理想的状态是:房地产价格持续上升,当ARM利率进入重新安排期时,借入新的ARM合同提前偿还旧合同,或者直接出售房地产来提前还款,这种情况下证券化产品没有信用风险,但却增加了早偿风险,次贷规模不断扩大;反之,如果房地产价格在重新设定期时已进入下跌周期,由于借款者在此时还款额突然上升,而因房产价格下跌又无法通过出售房地产提前还贷,借款者无法承担,最终只能选择违约,而由于MBS资产池抵押品的同质性,违约率必然大幅上升,造成相关产品风险显著增加。
可见,次级抵押贷款产品的设计存在很多问题,这种诱惑性利率设计贷款对房地产价格上升依赖性极强,具有掠夺性和欺骗性,即使在繁荣时也对金融效率有损伤。在美国,对按揭贷款条件的监控分散在各州,美国联邦储备委员会没有统一的标准和监管的职能。在资产价格不断上涨的情况下,联邦储备委员会除了使用长期利率的调控手段之外,不能更有效地调控和规范金融机构的放款和证券化行为。
二、信用衍生工具(CDO等)的风险缓释机制
随着抵押支持证券市场的发展,金融创新的深入,Alt-AI贷款和次级抵押贷款被划分后重新打包,成为公开发行的资产支持型的抵押债务权益(CDO)的抵押品。这一金融创新方式使得不同风险偏好的投资者得以参与,因此使更多的次级抵押贷款得以证券化发行。
但这一证券化过程牵涉对抵押贷款池进行复杂的切分,并且只能用金融计算模型来估计未来CDO的现金流状况,而不同的债券评级机构、抵押发行人、投资机构的金融模型都不尽相同。这虽然促进了此类产品交易的活跃,但同时也埋下了定价机制模糊、评级变化巨大的隐患。
如图1,广义的次级抵押支持债券市场分为三个层次,第一层是初级证券化产品,既次级住宅抵押支持证券(RMBS);第二层次是次级RMBS的衍生证券市场,包括抵押担保债券(CMO),房地产抵押贷款投资融资信托(REMIC)以及剥离式抵押支持证券(SMBS)等市场;第三层次是在上述基础衍生化的CDO市场。
在CDO的构筑之中,SPV通过对基础池产生的现金流进拆分和组合,构筑出久期凹性、收益风险特性各不相同的证券,以满足不同投资者的投资需求。如图2,基础资产产生的现金流按照约定在投资者之间进行分配,这种现金流的分配方式被称做“现金流瀑布”,通常,分为高级、中级、低级三层次,另外还有一个不公开发行的权益级,多为发行者自行买回,与股本作用相同。现金流依照信用等级次序进行偿付,当其他层级的债券本金和收益全部得到偿付时,权益级将获得基础资产全部剩余现金流。
高级衍生品合成CDO则是具有杠杆性的证券化产品。在合成性CDO结构中,SPV并不真正拥有基础资产,而是通过结构性的信用违约互换(CDS)间接拥有基础资产的敞口(图3),并将发起人的信用风险转移给CDO投资者,而投资者以保险金的形式获得收益。
可见,无论是现金流还是合成型CDO,本质是通过一组与信用相关的资产组合起来,利用现金流分配等金融技术,通过信用分层等手段创造出来的新型信用证券,这种产品是被设计出来的,与普通金融证券产品有较大的区别,现金流支付机制在整个证券化过程中起了重要作用,通过现金流支付机制形成信用分档,每个信用档次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分档特征外,还是只针对基础资产敞口的高杠杆性衍生品。而由于每种CDO产品每个档次都有不同的风险特征,又是场外交易的产品,其价格只能通过模型计算,缺乏市场价格形成机制,价格确定是否合理完全依赖于模型的准确度。
CDO构造过程中,通过多次证券化和结构性金融安排,风险被高度集中在中间档和股权档,当然,高风险也伴随着高收益,实际上等于是提高了投资于次级抵押风险的杠杆性,迎合市场上以对冲基金为代表的激进类投资者的风险偏好。
由此我们可知CDO的风险转移并不能发挥稳定市场的作用,反而会使得市场变得更加不稳定。
(一)从整体上讲,CDO分散信用风险效果有限,甚至会积累风险
分层技术虽然通过结构化将证券化产品分成不同收益和风险的档级,适应不同风险偏好投资者的要求,实际上做的是金融产品细分工作,而风险集中在低级和权益级,导致风险随时间推移被积累。特别是在权益层为发行者购回的情况下,实际上并没有起到风险缓释的作用。
(二)多档次多环节导致操作风险和道德风险
当传统贷款功能分散给多个有限责任的承受者,档次划分复杂,环节重重,导致风险呈现连续性与复杂性,而由于CDO 的构造和定价相当复杂,不但容易产生操作风险,而且CDO整个运作过程中环节和参与机构颇多,每多一个环节,便多一层费用和道德风险,不但参与者的风险难于控制,而且监管机构对风险监管困难重重。由于定价模型多样,当外行投资者涉足CDO 市场,难免有损于金融稳定。
(三)信用违约互换的违约风险难以估计
合成CDO中由于信用违约互换CDS的使用,使证券化过程中多了一个交易合约,多了一重违约风险,交易合约的违约风险比证券化的信用风险更为复杂,也会随着时间推移不断变化。
(四)发起人道德风险问题突出
由于能够通过发行CDO 将信用风险转出,这降低了商业银行进行借款人分析和贷款质量管理的激励,从而有可能导致整体信用质量的下降。
三、金融机构的资产证券化风险管理策略
随着金融深化,商业银行、投资银行、基金、保险等金融机构难免作为发起行或投资者等角色参与到资产证券化业务中,基于资产证券化风险缓释过程中存在的问题,金融机构应加强资产证券化的风险管理,准确衡量其风险暴露。
(一)在计量资产证券化风险时应以其经济实质为依据
金融机构参与资产证券化业务时,应重视证券化交易的经济本质,而不应只看其法律与会计形式,无论资产证券化交易结构如何变化,使用了何种衍生工具,应对其风险分配或转移的过程进行准确衡量,例如对于发起人的隐形支持、CDO分档中权益档的实际风险等都必须根据实际情况计量风险。
(二)改进信用风险计量模型,准确衡量资产证券化及其衍生产品的风险
次贷危机中损失最大者几乎全是顶尖金融机构,这些机构拥有完善的风险管理系统,雇用大批专家运作高度复杂的风险模型。然而,包括JP 摩根在内的众多机构都未能探察到2007 年发生的次贷风险。这次危机中暴露出了金融机构现在使用的信用风险计量模型缺乏前瞻性、未对极端条件进行分析等缺陷。即使这些计量模型可取,其仰仗的经济数据也必须涵盖至少一个经济周期以上,事实上大部分参与资产证券化交易的金融机构很少采用超过五年以上的经济数据,这也严重影响了模型计算结果的准确性。要准确计量资产证券化的风险,除了对违约率和损失率的估算以外,还需对系统性风险进行处理,在模型中增加压力测试、敏感度分析等方法。
定性分析的作用也不能忽略,资深分析师依靠经验所做出的定性预测也可与模型计算结果参照互补,更全面地评估资产证券化的风险。
(三)改变过于依赖外部评级的状况
由于评级机构过去一直以来的良好表现,许多金融机构在进行证券化的过程中,过分依赖评级机构而忽略了自身的风险评估职能。金融机构应将资产证券化监管作为银行风险管理的重要组成部分,努力提升自身风险管理计量与管理水平,将外部评级作为内部评级的参考标准,二者结合准确衡量资产证券化产品的风险。
(四)加强内控管理,减少操作风险
证券化产品因为其交易结构的复杂性、交易市场的灵活性、交易手段的多样性必然会面临更大的市场波动, 会需要更多的操作流程, 因此其操作风险丝毫不亚于基础信贷资产的风险程度。金融机构参与资产证券化业务时,必须制订规范的执行程序,加强内部控制,防范操作风险。
参考文献:
[1]陈田,秦学志,债务抵押债券(CDO)定价模型研究综述,管理学报,2008,7
[2]高保中,资产证券化与金融系统稳定性的关系,金融教学与研究,2008,5
