债权投资融资

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债权投资融资范文第1篇

摘 要 目前，可转换债券这一融资工具已成为中国上市公司股权再融资的重要方式之一。本文分析了可转换债券及其在中国的产生和发展，对于中国上市公司而言，联系可转换债券融资的特征，发行可转债在企业再融资方式中有着较为明显的优势，如融资成本较低、转换价格较高、可缓解股价波动等。也进一步分析了中国市场股权融资偏好的更深层次原因是公司治理结构问题。

关键词 可转债 股权融资 公司治理

在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。

而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。

一、可转换债券及其在中国的产生和发展

与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。

由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。

公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。

可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。

政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。

二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响

与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。

1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点

（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担

由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。

可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。

（2）利用溢价，以高价进行股权融资

一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。

从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。

（3）可缓解股价波动，减少市场风险

随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。

2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷

中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。

因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。

参考文献：

[1]曾昭武.上市公司股权再融资.经济管理出版社.2004.1.

债权投资融资范文第2篇

【摘 要】2012年中级会计资格《中级会计实务》（经济科学出版社出版，2011年11月第1版）对可供出售金融资产债券投资核算【例9—7】中，按教材会计处理方法，甲公司2013年1月仅持有A公司债券20天时间即形成大笔负值利息收入且债券出售后还计算其现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本等数据。笔者认为教材中处理方法与财政部的《企业会计准则讲解 2008》有所不符，针对于此提出一己之见，以供同行商榷。

【关键词】可供出售金融资产；摊余成本；投资收益；公允价值

全国会计专业技术资格考试辅导教材2012年中级会计资格《中级会计实务》（财政部会计资格评价中心编，经济科学出版社出版，2011年11月第1版，以下简称“教材”）关于债券投资划分为可供出售金融资产的核算几个举例中，笔者认为存在一些值得商榷之处。现以其中【例9—7】的后一部分（债券到期一次还本付息的情况）为例剖析如下。

一、“教材”的相关内容

【例9—7】后一部分的相关资料：20×9年1月1日，甲公司支付价款1 000 000元（含交易费用）从上海证券交易所购入A公司同日发行的5年期公司债券12 500份，债券票面价值总额1 250 000元，票面年利率为4.72%（假定全年按照360天计算），该债券到期一次还本付息，且利息不是以复利计算（“教材”第143页倒数第5行、倒数第5行）。甲公司没有意图将该债券持有至到期，划分为可供出售金融资产。

其他资料如下：

（1）20×9年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元

（含利息）。

（2）2×10年12月31日，A公司债券的公允价值为1300000元

（含利息）。

（3）2×11年12月31日，A公司债券的公允价值为1250000元

（含利息）。

（4）2×12年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元

（含利息）。

（5）2×13年1月20日，通过上海证券交易所出售了A公司债券12 500份，取得价款1260000元。

假定不考虑所得税、减值损失等因素。

“教材”作如下会计处理（参见“教材”第143页起）：

首先，测算甲公司该可供出售金融资产（A公司债券投资）的实际利率r=9.05%；然后计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如以下的表1（即教材第144页的表9—4）。

然后，编制相关会计分录如下（注：以下会计分录中加粗的字是笔者加注的）。

（1）20×9年1月1日，购入A公司债券。

借：可供出售金融资产——A公司债券——成本 1250000

（债券面值）

贷：银行存款 1000000

可供出售金融资产——A公司债券——利息调整

250000（倒挤）

（2）20×9年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。

借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000

——利息调整 31500

（倒挤）

贷：投资收益——A公司债券 90500

借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动

109500

贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动

——A公司债券 109500

（3）2×10年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。

借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000

——利息调整 39690.25（倒挤）

贷：投资收益——A公司债券 98690.25

借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动

1309.75

贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动

——A公司债券 1309.75

（4）2×11年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。

借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000

——利息调整 48621.72（倒挤）

贷：投资收益——A公司债券 107621.72

借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动

——A公司债券 157621.72

贷：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动

157621.72

（5）2×12年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。

借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000

——利息调整 58361.48（倒挤）

贷：投资收益——A公司债券 117361.48

借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动

——A公司债券 167361.48

贷：可供出售金融资产——A公司债券

——公允价值变动 167361.48

（6）2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。

借：投资收益——A公司债券 154173.45

贷：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息

3277.78（59000÷360×20）

——利息调整 150895.67

借：银行存款 1260000.00

可供出售金融资产——A公司债券

——利息调整 222722.22

——公允价值变动 214173.45

贷：可供出售金融资产——A公司债券

——成本 1250000.00

——应计利息 232722.22

投资收益——A公司债券 214173.45

借：投资收益——A公司债券 214173.45

贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动

——A公司债券 214173.45

二、对“教材”有关内容的质疑

“教材”的以上会计处理，存在如下值得商榷之处：

1.甲公司的该项债券投资已经于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的该项债券投资早已不复存在，因而，也就谈不上甲公司2×13年12月31日还有该项债券投资的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本余额之说，这是显而易见的。以上表1中相关行次似属于“画蛇添足”；

2.2×13年1月20日，20天的时间，甲公司实际利息收入居然为-154173.45元（一是负值，二是金额如此之大），这是解释不通的；

3.财政部会计司编写组《企业会计准则讲解 2008》是这样表达“摊余成本”的概念的：“金融资产或金融负债的摊余成本，是指该金融资产或金融负债的初始确认金额经下列调整后的结果：（1）扣除已偿还的本金；（2）加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；（3）扣除已发生的减值损失（仅适用于金融资产）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的该项债券投资的摊余成本为1260000元是取自当日的公允价值，这就混淆了摊余成本与公允价值的概念，并导致了其他有关数据的错误；也与本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日摊余成本的口径不一致；

4.按照《企业会计准则——应用指南》附录关于出售可供出售金融资产的账务处理的规定：出售可供出售的金融资产，应按实际收到的金额，借记“银行存款”、“存放中央银行款项”等科目，按其账面余额，贷记本科目（成本、公允价值变动、利息调整、应计利息），按应从所有者权益中转出的公允价值累计变动金额，借记或贷记“资本公积——其他资本公积”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。这就是说，出售可供出售的金融资产的当日，不需要像“教材”中那样，计算其（出售日与上一个资产负债表日的）公允价值变动额等（见以上表1）。这也是可供出售的金融资产核算的特点之一：在其持有期间（“尘埃尚未落定”），公允价值变动额通过“可供出售金融资产——公允价值变动”和“资本公积——其他资本公积——公允价值变动”科目核算；在出售时（“尘埃已经落定”），公允价值变动额直接计入当期损益（投资收益）。“教材”中计算的2×13年1月20日公允价值变动额为214173.45元也不符合情理，似有“拼凑”之嫌（该行“现金流入”栏为0、“摊余成本余额”栏为1260000元，这就意味着该行各栏是指2×13年1月20日该债券出售前的金额，但是该债券出售前公允价值变动额为214 173.45元就不可解释）。

三、相关会计处理之我见（从初始投资到2×12年12月31日的相关会计处理与“教材”基本相同，与“教材”不同之处主要在2×13年1月20日及其以后）

1.测算甲公司该可供出售金融资产债券投资的实际利率r：

根据“现金流入现值=现金流出现值”的原理得到如下方程式：

（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000

即：1545000×（1+r）-5=1000000

采用内插法测算出实际利率r≈9.05%

（r≈9.09%比r≈9.05%更精确一些，本文不对此进行讨论）

2.计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如表2所示。

3.根据表2的数据，甲公司的有关账务处理如下：

（1）～（5）与教材相同；

（6）2×13年1月20日的有关账务处理

①2×13年1月20日，根据表2的数据，确认2×13年1月前20天A公司该项债券投资实现的损益。

借：可供出售金融资产——A公司债券

——应计利息 3277.78 （*）

——利息调整 3832.37（倒挤）

贷：投资收益——A公司债券 7110.15

（*）59000÷360×20=3277.78

注：至此，2×13年1月20日（该项债券投资出售前）甲公司有关账户余额为：

“可供出售金融资产——A公司债券——成本”科目的借方余额为1250000元；

“可供出售金融资产——A公司债券——利息调整”科目的贷方余额为：

250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37

=67994.18（元）；

“可供出售金融资产——A公司债券——应计利息”科目的借方余额为：

59000×4+3277.78=239277.78（元）；

“可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动”科目的贷方余额为：

-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）

“资本公积——其他资本公积——公允价值变动——A公司债券” 科目的借方余额为214173.45（元）；

②2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。

借：银行存款 1260000.00

可供出售金融资产——A公司债券

——利息调整 67994.18

可供出售金融资产——A公司债券

——公允价值变动 214173.45

投资收益——A公司债券 161283.60

贷：可供出售金融资产——A公司债券

——成本 1250000.00

——应计利息 239277.78

资本公积——其他资本公积——公允价值变动

——A公司债券 214173.45

参考文献：

[1]中级会计实务.财政部会计资格评价中心编[M].经济科学出版社，2011.11.

[2]企业会计准则讲解2008.财政部会计司组编[M].人民出版社，2008.12.

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债权投资融资范文第3篇

一、融资、债务融资与公司治理

(一)融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方面。

一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。

二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。

(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。

债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。

交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。

委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。

不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion ＆ Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。

以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。

二、公司债务治理定义的理解

通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：

(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。

(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。

(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相

机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。

从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。

三、公司债务治理的表现形式及功能

根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。

(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。

首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。

其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。

再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。

(二)债权人直接参与公司治理及其功能除了债务契约治理之外，股权投资者还可以引人债权人直接参与公司治理，从而发挥债务的治理功能。

债权投资融资范文第4篇

关键词：财务契约；信贷融资；清算价值；再谈判；控制权配置

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2012）12－0051－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11

自Smith-Warner（1979）开创性地对信贷契约条款进行分析并且引入财务契约概念开始，财务契约逐渐演变为一个从契约签订和执行视角专门研究企业融资与治理问题的学术研究领域[1]。按照其规范的经济关系不同，财务契约可以分为：（1）协调股东之间权责关系的股权契约；（2）解决企业管理者激励与约束问题的薪酬契约；（3）协调债权人与股东之间权责关系的信贷契约[2]。财务契约理论研究通常不对上述三种契约作具体区分，而试图通过治理机制的设计和组合来构造治理企业融资问题的机制。

与资本结构理论假设融资工具外生于融资过程不同，财务契约理论假设各种融资工具内生于企业融资过程。进而依据企业经营环境、资产特征、预期收益、经营风险和信息传递成本等情况设计最优的财务契约。在财务契约理论中，虽然也会涉及不同融资工具的组合，但是人们更加关注具体的契约条款及其组合产生的激励和约束效应。另外，财务契约也是公司治理的一种形式。但是财务契约理论主要关注财务契约及其特征对公司行为的影响，而极少关注法律保护等其他治理机制[3]。

本文将分析这些理论研究成果在企业信贷融资中的应用，具体内容包括：（1）信息不对称性和未来事项不确定性对信贷融资关系的潜在影响；（2）企业资产清算价值对信贷融资的影响；（3）信贷契约的再谈判及其治理机制；（4）信贷融资中的控制权配置及其经济效率。

一、信息传递和不确定性对信贷融资关系的潜在影响

企业信贷融资关系是典型的委托关系。企业融资作为一种经济交易，缘起于人们之间资源禀赋的差异。但是双方在融资交易中的目标函数是不同的——投资者只关心金钱收益，而企业家既关心金钱报酬也关心个人成就感。同时，决策权和收益权在企业家和投资者之间的分配是不对称的。当企业家拥有的决策权大于其所实际承担的经济责任时，就有可能利用手中的决策权，以牺牲投资者的利益为代价来谋取私人利益。这就是Jensen-Meckling（1976）定义的问题[4]。

信息分布的不对称性是财务契约要解决的首要问题。信息分布的不对称性增加了投资者监督企业家行为的成本。为了防范企业家的投机行为，投资者施加一个财务约束，要求企业定期向投资者支付一定数额的回报。如果企业能够支付约定的回报，则继续经营。如果企业违约，投资者缺乏相关信息，无法辨别这种违约是寻求降低投资回报的策略性违约，还是现金流量不足导致的流动性违约。于是他就夺取企业资产并且进行清算，获得清算收入。由于企业资产的清算价值往往低于继续经营价值，这种清算行为被称为高成本的状态验证[5-6]。如果信息可以无成本地在企业家和投资者之间传递，这种降低经济效率的清算完全可以避免。

由于人们无法对未来所有可能发生的情况做出预测，进而无法针对各种可能的情况签订相应的契约条款。这种不确定性导致契约的不完全性，其成本表现为再谈判过程中的租金争夺。具体来说，随着时间的推移，原来的不确定事项变成确定的事项。由于信息分布的不对称性，企业家对此了如指掌，投资者却难以获取相关信息并鉴别真伪。若企业实现的收益高于预期收益，企业家有可能进行策略性违约，要求进行契约再谈判，并且仅仅向投资者支付相当于资产清算价值的回报。结果，企业家侵占了约定回报与清算价值的差额——再谈判租金。若企业经营绩效相当差，企业家没有足够的现金来买通投资者，投资者就会夺取并清算企业资产。投资者事前完全可以预测到企业家策略性违约和榨取租金的潜在风险，因而会通过提高约定回报来平衡这一潜在损失[7]。

总而言之，目标函数差异、信息传递成本和预测能力不足是人们在融资关系中无法回避的问题。因此，人们试图设计最优财务契约来降低这些问题导致的成本。在信贷融资关系中，资产抵押条款赋予债权人清算抵押资产的权力，这是保证企业如实报告经营收益的重要方式。再谈判和租金榨取的潜在威胁，导致信贷融资关系中出现多个债权人以增加再谈判的难度。长期信贷融资关系中再谈判的频繁发生，促使债权人要求对企业决策拥有一定的控制权。然而，各种旨在缓解问题的机制都是“双刃剑”，一方面能抑制机企业管理者的会主义行为，另一方面却会在企业缺乏流动性时增加财务危机成本。最优信贷契约就是对两种效应进行权衡的结果。

二、清算价值对信贷融资的影响

（一）资产抵押和清算价值的理论分析

在高成本的状态验证模型中，债权人可以取得的最低回报就是企业资产的清算价值。即清算价值是企业管理者能够可信地承诺支付给债权人的最低报酬。在复杂的融资关系中，债权人不是唯一的索取权人，因而资产抵押成为企业向债权人做出可信承诺的方式。抵押资产在一定程度上保证，不论什么原因导致企业违约，债权人都能够得到一份合理的回报。因此，清算价值对信贷融资具有极为重要的影响。资产清算价值越大，企业可以获得的融资就越多。由于企业资产往往具有一定程度的专用性，即抵押资产对债权人的价值低于对企业的价值——企业能从资产中获得不可转移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押资产的威胁成为约束债务人的有效机制。因此，企业资产的清算价值会在事前影响财务契约的设计。例如，Bolton-Scharfstein（1996）证明，将资产抵押给多个债权人并且由偿付期限不同的债权人分别在不同情况对企业实施监控，能够强化对债务人的财务约束[8]。

（二）清算价值对信贷融资实务的影响

关于抵押问题的经验证据虽然较少，但是它们总体上支持了财务契约理论的预测。即较高的资产清算价值会导致较长的债务期限、较低的融资成本和较高的信用评级。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由经营范围监管决定的资产可再利用性问题[9]，发现可再利用程度高的资产清算价值也较高，相关企业通常能够以较低的利率从较少的贷款人那里筹集到大额度的长期贷款。Benmelech-Bergman（2008）运用美国航空工业的数据检验了抵押和可再利用性对信贷融资的影响[10]，发现清算价值和可再利用性与债务利差负相关，并且清算价值较高的索取权具有较高的信用评级和较高的债务价值比。

三、信贷融资中的再谈判及其治理

（一）再谈判的理论分析

当不完全的契约在执行过程中遇到未预测到的情况时，签约各方就可以通过再签订一份新的契约来实现帕累托改进。相反，如果投资者获得的信息表明企业可能违反偿付条款或某些限制条款，而企业的潜在经营业绩却好于这些信息反映的情况时，企业家就可以通过提供更加详细的信息或者额外的承诺来阻止投资者的惩罚措施。相应地，投资者在再谈判过程中能够获得更多的控制权或者额外的抵押资产。这就使潜在有利可图的经营项目得以继续经营。

由于签约双方能够意识到未来可能发生再谈判，潜在的再谈判就会影响初始契约的设计。例如，投资者在事前预测到策略性违约和榨取租金的潜在威胁，会在事前要求更高的投资报酬。这一做法提高了企业的融资成本，因此企业家通过向多个投资者筹资增加再谈判的难度。这种不进行策略性违约和租金榨取的可信承诺是一把“双刃剑”，一方面缓解了投资者对更高报酬的要求，另一方面增加了企业经营业绩变差时投资者清算抵押资产的概率。为了保证新信息的出现能够影响再谈判过程，签约双方都需要有外部机会——企业家有其他融资来源，投资者有其他投资机会。外部机会成本的高低对双方的议价能力有决定性的影响。若没有离开当前投资者的可信的威胁，企业家几乎没有任何改变其财务状况和投资决策的议价能力。除新信息和外部机会外，初始契约条款也对再谈判有重要影响。

（二）关于信贷契约再谈判的经验研究

有研究发现，超过半数的企业绕过破产程序进行了债务重组。这些企业具有一些共同特征：（1）拥有较多的无形资产，财务信息反映真实价值的能力较低；（2）欠银行的债务较多，能够运用银行作为金融中介的信息处理优势来缓解信息不对称问题；（3）债权人的数量较少，再谈判的成本较低。也有研究发现，如果企业既有私募的贷款也有多笔公募的债券，那么再谈判的难度会非常高，因而企业在破产程序之外进行债务重组的机会非常少。与不进入破产程序而直接债务重组的企业相比，在破产程序中进行重组的企业往往得到更多的债务减免。这是因为，企业在破产法院之外重组债务时较高的交易成本降低了债务减免额。经验证据支持了债权人特征影响再谈判过程的理论假设。还有学者研究资产抵押对再谈判的影响。例如，Benmelech-Bergman（2009）发现当航空公司的财务状况恶化并且其资产的清算价值较低时，航空公司发起再谈判的成功率会较高[11]。这一证据支持了财务契约理论的一条推论：清算价值在再谈判过程中扮演关键角色，因为清算价值是企业家说服债权人所需支付的最低数额。信贷契约中的大多数限制条款和决策权转移机制在企业陷入财务危机之前就影响着企业经营决策，因而财务危机和破产程序并非再谈判的必要条件。企业管理层有寻求放宽限制和谋取更多决策权的动机。只要具备再谈判的条件，企业管理层就会加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有进行债务再谈判的公众公司样本[12]。发现：（1）再谈判极为常见，超过90%的长期债务都在到期前进行过再谈判，并且再谈判很少是由财务危机或者违约导致的；（2）关于债务人信用质量、投资机会、抵押资产和宏观经济波动的新信息，对再谈判具有决定性的作用；（3）某些事前的状态依存契约条款被用于分配事后再谈判中双方的议价能力。

四、债权人控制权及其经济效率

（一）控制权配置的理论分析

在高成本的状态验证模型中，企业家支付给投资者的回报低于特定水平时，投资者夺取企业控制权，并且清算企业资产，获得清算价值。由于资产通常具有专用性特征，破产清算成本通常比较高。然而，为了保证企业家勤勉尽责，并且向投资者报告真实收益和支付约定的回报，这种高成本的状态验证在很多情况下都难以避免。

从上述理论看，控制权转移方式可以分为两种。一是企业违反偿付约定或者报告收益和资产价值低于某种水平（如资不抵债）时，债权人行使清算权，获得企业资产的清算价值。二是控制权转移依存于某种信号，债权人只要获得某种可验证的信号就可以夺取契约中规定的某种控制权。前者可以理解为企业破产程序中的债权人控制权，后者可以理解为企业破产程序外的债权人控制权。下面分别探讨两类经验研究获得的相关证据。

（二）破产程序中的债权人控制权

财务契约理论的一个主要结论是债务人违反偿付条款时债权人取得控制权。研究表明，当企业进入破产程序或者进行债务重组时，银行作为债权人经常成为主要股东或者任命新的董事，超过半数的在任董事会被替换掉；企业违反贷款合同规定的融资或投资限制条款时，债权人会强化对企业经营活动的直接监督。在美国企业破产重组实务中，DIP（debtor-in-possession，债务人持有资产）融资协议已经成为许多企业破产程序中最重要的治理杠杆。这种贷款以周期性协议为基础，并且对每一轮新的融资都规定了严格的限制条款，这保证了债权人对负债企业管理层在整个破产程序中做的所有决策都有重大影响。研究表明，破产程序中的冲突主要发生在有保证的债权人和无保证的债权人之间。Ayotte-Morrison（2008）指出，无保证债权人委员会对资产销售和DIP融资协议的条款发表反对意见的情况很常见。不仅如此，债权人的决策还会受清算价值的影响。如果有保证的债权人的索取权被过度保护，也就是其索取权价值低于企业清算价值，他们就倾向于迅速做出决议并且清算企业资产。相反，如果有保证的债权人的索取权无法完全保障，破产程序就会比较漫长并且以传统重组方式结束，支持了财务契约理论的推论，即债务是企业违约时向投资者转移控制权的有效机制。有保证的贷款人在破产程序中控制着公司管理人员和董事的聘用、投资政策和融资政策，并且对公司能否成功进行重组具有重大影响。

（三）破产程序外的债权人控制权

经验表明，当一家企业陷入财务危机，其主要决策都需要经过银行批准，持有包含限制条款的贷款和循环信用工具的银行，依据贷款合同中的限制条款，拥有大量的控制权。当企业违反贷款合同中的某个限制条款时，债权人就能够实施公众公司的股东通常没有的实际控制权。研究破产程序外的债权人控制权时，契约条款起着关键作用。因为企业对贷款合同中某些条款的违反会赋予债权人提前收回贷款的权利。最常见的违约行为是触犯净价值限制条款和营运资本限制条款。在大部分违约案例中债权人要求提前收回贷款。相应地，会计弹性较大的企业会极力通过会计政策选择来避免违约。也有研究表明，企业对贷款合同中限制条款的违反会导致投资额的急剧下降或者新信贷融资的显著降低。这表明，各种限制条款的运用使债权人能够持续地影响企业决策，即便是企业财务状况较好并且能够按时偿付贷款本息，也要考虑债权人的影响。

（四）财务约束和债权人控制权对企业价值的影响

债权人在贷款合同中对企业融资和投资施加明确的限制，会导致企业面临一定的财务约束，而这些财务约束在某些情况下会阻碍企业选择最优决策。从这个角度看，财务约束降低了企业价值。然而，它们是由管理者、股东和债权人之间的问题决定的。若不接受这些限制条款，企业就无法以合理的成本取得融资，投资不足问题会更加严重。因此，企业面临财务约束而选择无效决策引起的效率损失，是成本的一种表现形式。财务契约理论研究表明，信贷契约引起的控制权转移是解决企业融资问题的有效机制。然而，美国破产法历史上曾经存在债务人优先惯例（prodebtor），即由债务人掌握破产程序中的决策权，选择优先偿付哪些债权人。因此，立法部门需要权衡债务人优先惯例和债权人优先惯例（procreditor）对经济效率的影响。Hotchkiss（1995）研究表明，美国破产法规定的破产程序分配给债权人的控制权比分配给企业管理层的控制权要少；超过40%的经历破产程序的企业在随后三年里出现经营亏损，这极可能是原有管理层继续干预企业经营导致的[13]。总的来说，这些经验证据支持了财务契约理论的预测，即破产程序中债权人取得控制权有利于提升企业价值。

五、结论与启示

财务契约理论认为，股权、债务和其他融资契约的具体条款是由企业融资有关系中的问题决定的。而融资各方之间的目标函数差异、信息不对称性和未来事项不确定性潜在地决定了成本的高低。通过契约条款的设计和组合，人们试图找到最具经济效率的最优契约。关于最优契约及其影响因素的各种结论，对企业融资行为进行了独特的刻画和阐释，深化了我们对企业融资关系及其治理机制的理解。财务契约理论中关于清算价值、再谈判和控制权的研究成果，对信贷融资关系的治理具有重要的借鉴意义。第一，抵押条款的设计要充分考虑抵押资产出售和转作他用的潜在成本，要保证企业违约时债权人能够有效地获取抵押资产的清算价值。第二，债务重组（再谈判）是普遍存在的。由于信息占有的不对称性，债权人无法判断企业管理层提议的再谈判是榨取租金的策略性违约，还是确实陷入财务危机而被迫违约。初始契约中可以加入再谈判中议价能力分配的条款，来降低策略性违约可能导致的损失。第三，在控制权转移机制的设计方面，不仅要设计融资、投资、净价值和收益等限制条款，更重要的是设计违反相关条款时债权人影响企业决策的具体方式。■

参考文献：

[1]Smith，　C.W，　Jr.　and　Warner，　J.　B.　On　Financial　Contracting：　An　analysis　of　Bond　Covenants[J].　Journal　of　Financial　Economics，　1979.（7）.

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[3]Roberts　M，Sufi，　A.Financial　Contracting：　a　Survey　of

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[4]Jensen，　M.　C，　Meckling，　W.　H.　Theory　of　the　Firm：

Managerial　Behavior，　Agency　Costs　and　Ownership　Structure[J].　Journal　of　Financial　Economics，　1976（3）.

[5]Townsend，　R.　Optimal　Contracts　and　Competitive　Markets　with　Costly　State　Verification[R].　PACS　Starff　Report，　197

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[7]Hart，　O，Moore，　J.　Default　and　Renegotiation：　a　Dynamic　Model　of　Debt[J].　The　Quarterly　Journal　of　Economics，　1998（1）.

[8]Bolton，P，　Scharfstein，　D.　S.Optimal　Debt　Structure　and　the　Number　of　Creditors[J].　The　Journal　of　Political　Economy，　1996（1）.

[9]Benmelech　E，　Garmaise　M.　and　Moskowitz　T.　Do　liquidation　Values　Affect　Financial　Contracts？　Evidence　from　Commercial　Loan　Contracts　and　Zoning　Regulation[J].　Quarterly　Journal　of　Econocmics，2005（11）.

[10]Benmelech　E，　Bergman　N.Liquidation　Values　and　the　Credibility　of　Financial　Contract　Renegotiation：　Rvidence　from　U.S.　airlines[J].　Quarterly　Journal　of　Economics，2008（16）.

[11]Benmelech　E，Bergman　N.Collateral　Pricing[J].　Journal　of　Financial　Economics，2009（3）.

债权投资融资范文第5篇

【论文摘要】融资结构决定公司治理结构模式，进而影响企业绩效。这三者关系中，公司治理结构属于承上启下的地住，公司治理结构越来越表现出股权结构和债权结构共同决定的特征。本文试图引入融资结构——企业治理结构的内在逻辑分析框架，考察日美两种不同的公司治理结构模式的经营绩效，就我国企业融资结构现状的分析，提出了优化融资结构，完善企业法人治理机构相应的政策建议。

一、引言

融资结构是指企业的权益资本的构成及其比例关系。它具体包括三个方面的内容:一是权益融资与债务融资的比例关系;二是公司内部融资和外部融资的比例关系;三是各种资本的构成关系。而公司治理则是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益关系的团体—投资者(股东和债权人)、经理人员、职工之间的关系以及如何设计和实施激励机制(青木昌彦，钱颖一，1999)。融资结构不但反映了企业的融资风险和融资成本，影响了企业的融资能力和经营绩效，而且决定了公司治理机构。Williamson(2001)指出，在市场经济下的公司中，债务和股权不仅仅被看作是不同的融资工具，而且还应该看作是不同的公司治理结构。哈特(1998)甚至认为，给予经营者的控制或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们的自身目标的能力。

有关股权结构与公司治理的理论研究和实证分析由来己久，并且取得很大成果。但是，这些研究把银行等间接融资和债务直接融资对公司绩效以及公司治理结构的影响排除在外，仅仅考虑资本市场直接融资的股权结构，则未免有失偏颇。笔者从融资结构对委托关系的影响，融资结构如何影响控制权争夺等因素，来考察融资结构与公司治理的关系。

二、融资结构选择与治理结构形成的内在机理

在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外源融资(包括债权和股权融资)将产生成本，即公司的融资结构是企业问题的金融体现。融资结构对委托关系效率的发挥，并关系到企业所有权和控制权的分配，进而影响与决定着公司治理结构的模式。在此，可以将融资结构与治理结构的这一内在联系归结为一条逻辑关系链:融资方式—资本结构—产权特征—治理机构。

股权融资对公司治理结构产生的影响的内在机理在于股权融资所引致的“用手投票”与“用脚投票“机制。公司的剩余索取权和控制权主要集中在出资者手中，当股东在对公司经营状况不满时可以“用手投票”来实现对公司经理的监督，主要方式包括通过董事会对经理人员进行干预、接管。而股东对公司业绩和管理效率不满的另一途径是“用脚投票”，公司股票的大量抛售，不仅给公司经营者带来极大的市场压力，而且为敌意接管创造了条件，接管的发生极易导致现任经理的下台，即使只是潜在的接管可能，也相当于向公司经营者传递了一个警告信息。但必须指出的是，股权融资的分布状况(集中还是分散)对公司治理结构有着决定影响。股权的集中降低了集体行动成本，避免由于股权过度分散而带来的“搭便车”问题，有利于公司治理机制的发挥。与股权融资相比，债权融资在优化公司治理结构方面的独特性，甚至可以弥补股权融资的不足。

债权融资在公司治理中发挥的作用，主要体现在(1)债权对企业经营者不当经营作为的约束机制。哈特等人的研究认为，债务约束是作为一种硬约束，公司债务比例的上升会增加公司破产的可能性，而破产意味着控制者会失去公司的控制权收益。因此，债务会使公司经理承诺在未来支付的现金流以偿还债务本金和利息，从而减少了经理可用于享受其个人私利的现金流，以抑制经理的过度投机行为。(2)债权人采取相机抉择的治理机制。当公司资不抵债时，债权人可以对公司进行重组或清算来解决问题。由于债权人集体行动的问题，债权人对公司的控制是通过受法律保护的破产机制来完成的。(3)公司债务数量可以反映公司的经营状况.。罗斯(1977)通过其信息传递模型说明了这一点:由于经营者与外部投资者之间存在关于公司收益不对称信息，外部投资者把较高的负债水平视为公司高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债务来模仿高质量的公司。

詹森和麦克林认为，公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使总成本最小。成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权成本随负债比例的提高而增加，而股权成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应就是公司的最优融资结构。

如图二所示，假定一公司外部融资规模为K，其中股权融资为E，债权融资为B，即K=E+B。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b=B/ ( E+B )。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，CE代表股权融资成本，CB代表债权融资成本，总成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。横轴代表企业负债比率，纵轴表示成本，CE(b)曲线表示股权融资成本变化轨迹，CB(b)曲线表示债权融资成本变化轨迹，CT(b )表示总成本变化轨迹。当企业所有外部资金来自债务时，债权融资成本最大，成本降为零。债权融资比重下降，股权融资比重相应提高，当外部资金全部来自股权融资时，股权融资成本最大。当债权融资比重为b*时，总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。

所以现代融资结构理论认为，融资策略是防止企业人损害委托人利益的有效工具，利用不同的股权和债权配置方式来保护所有者利益，其核心是通过融资机构的合理设计来改进股东和企业经理在非对称信息条件下金融契约的无效率问题。

三、日美企业融资结构对公司治理结构的影响

由于受到各国不同的政治、经济、法律、文化等诸多因素的长期影响，目前主要存在着两种融资结构与公司治理模式。一种是英美模式，即以证券融资为主的融资结构，并由此决定的市场导向型外部控制的公司治理结构;另一种是日德模式，即以银行融资为主的融资结构，并由此决定的关系导向型的内部控制的公司治理结构。

由于融资模式的差异，公司治理结构的确立与运作效率，将很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介的地位以及金融法规和监管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在的基础是公司股权的高分散性，于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，即“用脚投票”机制来对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的公司治理重视对所有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和效率是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和存在的基础是股东相对集中，特别是股东之间的互相持股和银行对公司的持股，这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。以间接融资为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监督能力，这种法人治理结构的特点是强调股东和债权人对公司的直接控制，而且公司发生财务危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳定经营和长远发展。

两种融资结构与公司治理孰优孰劣，一直在国内外学术界存在较大的分歧。20世纪80年代，主流观点认为日德式的融资结构与法人治理结构，法人股东和公司管理层长期合作有利于推进企业长期发展;英美以证券市场为主导的融资结构，容易导致经理层的短期行为。但到%年代，尤其是东亚危机之后，学术界认为英美融资结构模式更优越，因为这一体制市场发育完全，强调投资者利益保护，有利于企业的资源配置。近年来，受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理结构模式发生了很大变化，许多机构股东的迅速发展，使人的支配形态发生相应改变。这种变化被杜鲁克(1991)称为“看不见的革命”，指出以退休基金为代表的机构投资者已经成为公司的控股机构，导致原有所有权和权的分离产生了逆转，并标志着贝利和米德提出的人资本主义在消失。英美企业正由经理人事实掌握全权，不受制约的“管理资本主义”，向由投资者控制、监督经理层的“投资资本主义”转化，开始注意治理结构中“用手投票”的监督功能。而日德公司融资结构开始向银行信贷与证券市场融资共同发展的方向演进，并且注重“用脚投票”的监督功能。由此可见，企业融资结构优化过程中，公司法人治理结构开始呈现出由股权和债权共同决定的特征。

四、优化我国企业融资结构的政策建议

我国国有企业低效率问题已经成为制约国有企业改革的重要阻碍。造成低效率的原因有多种，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。而造成国有企业治理结构内在缺陷的根本症结，在于传统的经济体制与融资体制。由于改革的“路径依赖”效应，融资制度的缺陷造成了企业所有者控制权残缺，企业内部人控制严重，法人治理机制功能失效，债权保障机制未能有效建立，市场机制对经理人的约束机制严重弱化，进而成为影响企业经营绩效的最重要的体制因素。为加快国有企业机制转变，重塑市场经济下的微观基础，目前应以融资制度创新为契机，大力推进金融体制改革，优化企业的融资结构，在融资制度设计上充分发挥股权融资和债权融资在企业资本结构中的互补性功能，实现融资结构中的良性互动、协调配合的市场机制，以发挥股东和债权人在企业治理中的积极作用。防止日德企业融资结构中因银企关系过度亲密，造成的银企信用关系扭曲而导致的融资风险，同时也要避免英美企业融资结构中因股权过度分散而带来的“内部人”控制的倾向。

(一)强化银行债权在企业相机治理中的作用

目前我国国有银行系统已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，基本实现了事前监督功能，但是在事中和事后监督方面相对薄弱。在此，我们可以借鉴日本主银行体制中的事前、事中、事后相机抉择的治理机制，通过引进商业银行的“相机治理”机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理之间激励与制衡的一种制度安排。为实现相机治理的制度安排，必须进行国有银行的产权改革，使国有银行成为真正的市场主体，硬化对国有企业债权约束。同时，完善我国的《破产法》等法律法规，以适当的破产程序为依托，强化债权在公司治理中的作用。

(二)发挥资本市场的公司治理改进功能