初创公司价值评估
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初创公司价值评估范文第1篇
[关键词]创业企业 价值评估 期权
一、引言
自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。
二、创业企业价值评估方法
创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。
1.市场比较法
市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:
代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;
市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:
式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。
2.折现现金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:
代表期初净资产;
代表预期净资产回报率;
代表折现率;
代表均衡的行业净资产收益率;
代表预期股利支付率。
在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。
折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。
3.实物期权法
Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。
针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。
三、结论
本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。
参考文献:
[1]张宏霞 陈泉:基于东软创投的风险投资公司价值评估研究. 经济与管理, 2010. 24(3): p. 67-71
[2]廖成娟:创业投资中创业企业价值评估方法研究. 中国高新技术企业, 2008(2): p. 25-26
[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176
[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44
[5]陈伟鸿 王会龙:基于ROA力法的创业企业价值评估研究. 软科学, 2006. 20(2): p. 129-133
[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984
[7]田增瑞 司春林:创业企业的价值评估与证券设计研究. 研究与发展管理, 2006. 18(1): p. 59-65
[8]周孝华 唐 健 陈娅莉:创业板公司估值模型研究. 经济与管理研究, 2009(8): p. 85-90
初创公司价值评估范文第2篇
网络企业的投融资实践关注商业模式的企业价值测评功能，是因为面对蓬勃兴起的信息经济特别是网络企业，原有的企业价值测评方法遇到了难以解决的问题，需要有新的企业估值方法。商业模式的特点有助于解决这一问题。（一）企业价值测评的传统方法如何从当前情况出发，测算未来某一时间点的企业经济价值，是企业价值测评的核心问题。常用的方法大致有四种：收益评估法、实物期权法、资产基础法和市场比较法。（1）收益评估法。这是最基本的企业估值方法，认为企业价值可以通过企业未来收益和折现率的函数加以计量，其理论基础是关于资产性质的界定。费希尔（IrvingFisher）1906年提出资本价值是未来收入的折现值［4］（P199、364－367），并建立了现金流量折现模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把这一思想应用于资本市场，于1938年提出了股利折现模型（DDM），把企业价值看成未来全部股利的现值。［5］费尔萨姆（GeraldA．Feltham）和奥尔森（JamesA．Ohlson）以股利折现模型为基础，于1995年提出了基于账面价值和未来剩余收益的企业估价模型［6］，将企业价值表述为当前权益账面价值以及预期剩余收益的贴现值总和。这一估价模型得到普遍承认。（2）实物期权法。这种企业估值方法与金融期权理论相关，强调资本市场影响下的实物资产价值变化。该方法认为，投资项目现金流所创造的利润来自目前资产的使用和未来投资机会的选择。1973年，布莱克（FischerBlack）和斯科尔斯（MyronScholes）提出了B－S期权定价模型。［7］1974年默顿（RobertC．Merton）将公司权益看做一个看涨期权，据此分析公司贷款的风险。［8］1977年，迈尔斯（StewartC．Myers）将投资选择权定义为“实物期权”，即决策者拥有相机决策的权利。［9］之后，很多学者对投资决策中的各种期权特性进行分析，提出了不同的实物期权类型，用来描述不确定性条件下企业投资所蕴含的战略机会，以及未来项目投资可调整的选择权。［10］（P85－97）［11］（3）资产基础法。也称重置成本法，主要关注企业现有资产的成本价值。德沃斯特里克于1983年提出，价值是买者对标的物效用的感觉，效用以人们现在及将来占用物品所获得的利益来度量［12］，因此，企业价值受贡献原则和变现原则的综合影响。在产权交易的具体操作中，采用单项资产评估加总法，以现有资产的市场价值和账面价值为依据。这一方法的评估对象实际上是企业单项资产价值而不是企业价值，通常作为“调整账面价值法”的方法加以介绍。［13］（P15－30）（4）市场比较法。这种方法是根据资本市场上的公司股票价格来计算企业的价值。由于不同公司的股票价格难以直接比较，因此需要进行标准化处理和差异调整。当可比公司数量较大，且乘数和基本变量之间的关系较为稳定时，该方法有明显效用。［14］（P152－210）市场比较法的理论基础是有效市场理论，以资本市场的有效运作为前提［15］（P23－28），在实践中得到了广泛应用。上述企业价值测评方法的基本思路，是以企业运营状况为基础，对实物资产的运营效率及其在资本市场上的表现进行测量与评价。（二）初创网络企业的估值困难对于网络企业特别是初创网络企业来说，传统的企业估值方法遇到了困难。原因不仅在于企业没有上市，不能通过成熟的资本市场进行评价，而且在于企业没有运营效益甚至实物资产，能够展示给投资者的，既不是产品和服务、收入与利润，也不是客户与资源、设备和专利，往往只是一个商业计划书，以及为实现商业创意而努力的创业人员。然而，正是这种既无实物载体又未实际运行的企业蓝图和工作团队，可能蕴涵着极大的赢利发展空间，因而受到了风险投资者的青睐，需要进行价值评估。显然，传统的企业估值方法难以提供这种帮助。具体地看，收益评估法的使用有两个前提：企业持续经营和主营业务不变。只有处于相对成熟期的企业，才适合使用这种方法进行价值评估。初创的网络企业没有这个条件。实物期权法以实物资产的目前使用和未来机会为依据，通过现有资产价值和未来机会现值计算企业的价值［16］。而网络企业的实物资产非常少，而资源获取与利用的可能空间非常大，不能使用这种方法。资产基础法认为企业价值是各项资产价值的加总，对于缺乏实物资产的网络企业显然不适用。市场比较法通过参照企业的市场价值来确定被评估企业的价值，而网络企业的盈利思路特殊，初创时没有收入，因此难以使用此种方法进行企业估值。既然原有的企业估值方法都不适用，初创网络企业的价值评估就只能另辟蹊径，寻找新的方法。（三）初创网络企业的价值所在初创网络企业没有或者只有少量实物资产和收入，测评这种企业的价值时可以忽略不计，关键在于考察企业的商业创意及其实现可能性，即企业找到了什么样的市场发展新空间，有什么样的人在以什么方式为占领市场而努力。因此，对于初创网络企业来说，商业创意、创业团队和协作方式是企业价值测评的重点。（1）商业创意价值。熊彼特早就指出，产品、技术、市场、原料、组织等方面的创新，有可能导致生产函数重组，使经济形态发生本质变化。［17］商业创意的价值在于，通过提出资源配置的新思想、新办法、新途径，能够促进要素资源的优化配置，获得别人难以获得的生产经营收益。也就是说，经济效益提升并非一定需要加大资源投入，还可以通过改变资源配置方式加以实现，这是知识所特有的商业价值。因此，商业创意是初创网络企业价值的第一要素。（2）创业团队价值。商业创意要付诸实践，就必须进行资源整合。但创意者自己的资源是有限的，需要其他资源所有者的支持与合作。在缺乏融资抵押物又难以保证预期收益的情况下，只有重视创意价值并愿意与创意者共担风险的人，才会为此进行资源投入，创业团队由此产生。对于商业创意的认同以及相互之间的信任与协作，是创业团队的特征，也是商业创意赖以实现的必要条件。因此，创业团队状况是初创网络企业价值的第二要素。（3）协作方式价值。商业创意与创业团队相结合，使创业活动成为现实。在此过程中，创业目标追求、资源投入程度和分工协作方式是评价创业活动状况的主要依据。在初创网络企业中，具有什么样的特殊经营思路，吸引了什么样的人为此而努力，努力到了什么样的程度，特别是创业团队成员为此投入了什么样的资源，是否形成了比较稳定的分工协作秩序和权益配置规则，直接影响着商业创意的实践效果。因此，创业活动的协作方式和运行结构是初创网络企业价值的第三要素。（四）初创网络企业的定价实践初创网络企业的特殊价值需要相应的展示方式，才能把价值信号传递给投资者，获得投资者的理解、认可和支持。经营者展示企业价值的方式和投资者测评企业价值的方式，是同一件事情的两个方面，共同推动着企业定价实践与定价方法的发展。从实际情况看，网络初创企业展示价值的典型方式是“讲故事”，即创业者向投资者生动地描述企业的经营前景和发展空间。由于是讲故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通过具有感染力的表述方式来影响投资者。但作为一种经济行为，关于企业的故事不能随便讲，要建立在理性预测的基础上。只有这样，才能说服和吸引投资者进行投资。在网络企业投融资实践的基础上，通过创业者和投资者之间的互动与磨合，逐渐形成了一套特殊的“故事”讲法，包括故事的内容和形式、资料的来源与检验、人物的考察与沟通等。这是“描述企业创造价值过程的语言”，能够帮助创业者向投资者解释企业创造利润的方式和前景，帮助投资者理解和评估新创企业未来赢利的能力和价值。正是这套特殊的语言体系，构成了商业模式的内容结构和作用基础。2002年，美国学者马格里塔（JoanMagretta）发表文章，专门探讨了商业模式的企业价值测评功能。他指出：对于网络初创企业来说，传统企业价值评估的依据如产品、服务、设备、技术、制度等都不重要；创业者在没有实物资产和实际用户的情况下，仅凭一个有吸引力的商业计划书就可以获得上千万元的风险投资。之所以如此，是因为这个商业计划书提供了一个有吸引力的商业模式，可以预期某个不确定未来的企业盈利状况。［18］也就是说，在初创网络企业的投融资活动中，商业模式作为一个专业术语，以其内容结构提供了企业价值的测评框架，为创业者和投资者之间的合作搭建了沟通平台。
商业模式的内容结构
商业模式对于企业价值的测评框架，通过一系列价值要素的提取和刻画体现出来，由此形成商业模式的内容结构。（一）关于商业模式内容结构的探讨在1996年之前，商业模式只是作为一个约定俗成的术语被使用，直到霍罗威茨（A．S．Horowitz）把这一概念定义为商业活动的运行结构，认为这一结构由价格、产品、分销、组织和技术五个方面的因素构成。［19］威斯乔（AlbertJ．Viscio）和帕斯特纳克（BruceA．Pasternack）同样把商业模式理解为商业活动的体系结构，但强调另外五种要素，即企业的核心观点、经营单元、产品服务、企业治理及系统关联。上述两种概念界定都试图通过分析生产经营活动的基本要素和运行结构，寻找企业经营效益和竞争优势的来源。［20］1998年到2002年，商业模式探讨的内容围绕互联网企业展开。这一阶段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）认为，商业模式包括三方面含义：（1）产品流、信息流和服务流的组合体；（2）各利益相关者的价值诉求；（3）企业的收入来源。与此相似，哈梅尔（GaryHamel）认为，商业模式包含四方面内容：核心战略、战略资源、客户和价值网络。［21］（P59－118）这些界定的特点在于，把商业模式内容由企业内部因素拓展为企业内外部因素的衔接，关注利益相关者互动对于企业效益的影响。［22］显然，这正是网络企业运行方式的特点。2003年之后，网络泡沫的破灭引发了人们对于其商业模式的反思。学者们试图通过对网络企业与一般企业的比较，进一步寻找企业价值实现的深层机理。2005年，奥斯特沃尔德（Alex－anderOsterwalder）提出，产品服务、客户关系、基础设施和财务状况是商业模式的四大模块，分别由价值主张、目标顾客、分销渠道、顾客关系、关键业务、核心能力、伙伴网络、成本结构、收入模式九个要素构成，不同要素及要素之间的协同状况决定企业价值。［23］2008年，中国学者原磊提出“3－4－8”模型，即把商业模式分为三个层次、四个部分、八个要素。一是价值层，二是单元层，三是要素层。单元层包括四个组成部分：价值主张、价值网络、价值维护及价值实现。八个要素分别是：目标客户、价值内容、网络形态、业务定位、伙伴关系、隔绝机制、收入模式、成本管理。［24］这些观点的相似之处在于，以企业价值主张为原点，把价值实现的不同环节与不同利益相关者的作用结合起来，说明企业价值的来源和实现机理。由此可见，关于商业模式内容结构的探讨，在分析生产经营要素之间关系的基础上，逐步深入到关注企业价值主张的实现机理，强调利益相关者之间互动方式对于企业价值实现的重要意义。（二）商业模式的企业估值功能结构在关于商业模式的探讨中，奥斯特沃尔德的意见具有广泛影响。他从2002年开始到2007年，连续发表六篇论文，对商业模式的功能结构、形成发展、设计实施进行了全面分析。以此为基础，结合其他研究成果，对商业模式的估值功能进行分析，可以建立如下功能结构示意图（见图1）。图1由五个基本模块构成：价值主张、产品服务、目标客户、合作伙伴和企业价值。其中价值主张是初始动力，以商业创意与核心团队为基础，通过产品服务的生产经营活动加以实现，最终以成本收入结构决定企业价值。在此过程中，合作伙伴以其资源投入来影响企业的经营成本，目标客户以其市场地位影响企业的收入来源。从价值主张到价值状况的影响路径，体现了企业价值的实现机理。五大模块中包含十大要素，即商业创意、核心团队、主要资源、关键业务、基础设施、业务流程、分销渠道、客户关系、成本结构、收入模式。十大要素以商业创意对于核心团队的推动为原点，根据产品服务的生产经营要求，依托合作伙伴和目标客户的支持，建立企业基础设施和业务活动流程。在此过程中，合作伙伴和目标客户的支持作用，并非以产品服务的生产设施和业务流程为基础，而是以商业创意所推动的核心团队为基础。通过分析利益相关者如何依托创业团队建立商业创意的实现体系，考察这一体系的实际运行状况，能够对初创企业的发展潜力和价值前景做出评价。由于商业创意作为资源整合方式的创新是一种特殊的知识和能力，因此，以商业创意为企业价值的最终来源，体现了知识经济的特征。而互联网经济以及网络企业的兴起，是知识经济和知识型企业的典型体现，因此，商业模式所具有的企业估值功能，在网络企业的价值分析和测评中得到集中体现。
商业模式估值功能的发挥
商业模式的企业估值功能不仅是理论推断，而且是商业现实。1998年到2000年，美国纳斯达克指数由2000点迅速攀升至5000点，与网络企业的集中上市密切相关。在这一过程中，商业模式的企业估值功能得到了充分发挥。关于商业模式内容结构的企业估值功能，以及这一功能结构的合理性与有效性，可以通过典型案例加以说明。（一）案例企业的基本情况为了考察商业模式的企业估值功能和内容结构，本文依照四个标准选择案例企业：（1）企业曾经获得过外部投资；（2）企业融资过程的资料披露较为详细；（3）聚焦但不局限于互联网行业；（4）以初创企业为考察重点。（二）案例企业的财务与资产状况上述企业的成功融资很难用传统企业价值测评方法加以解释。因为按照传统方法，财务状况和实物资产是企业估值的主要依据。但案例企业获取风险投资时，大多处于起步阶段，财务状况和实物资产结构大都不好，也就是说，如果仅从财务和实物资产角度进行考察，上述案例企业的经营状况并不好，很难看到投资价值。（三）案例企业的价值测评依据但是利用商业模式的分析框架进行考察，案例企业的投资价值是明显的。从上述五个方面入手，可以对案例企业的潜在价值进行分析和测算。例如，在考察商业创意特点和工作团队状况的基础上，以互联网用户的增长率为依据，结合广告商的诉求，能够大致测算雅虎、搜狐、新浪在未来某一时段的成本收入；以旅游人群的分类与增长为基础，结合旅游服务企业的诉求，能够大致测算携程与如家的未来赢利能力。因此，商业模式的企业估值功能，为创业者和投资者测评企业价值提供了共同依据，促成了双方在投融资方面的合作共赢。案例企业所具有的赢利能力，对于投资者具有很大的吸引力。
结论与探讨
初创公司价值评估范文第3篇
科技型中小企业大多存在资金短缺和管理能力不足等问题，致力于投资高科技产业的风险投资既能为企业提供发展所需要的资金，还能为企业提供管理支持和资源网络，促进企业创新。具体体现为以下几个方面：
（一）风险投资帮助中小企业融资
风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。
（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持
风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。
（三）为科技型中小企业提供网络资源
风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。
（四）促进科技型中小企?I创新
创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。
二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法
企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。
（二）现金流折现法
现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。
（三）实物期权法
实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。
三、对策建议
风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：
第一，当中小型科技企业逐渐发展成熟，前景越来越清晰时，风险投资家会筛选出具有高成长性的创业企业进行投资，所以在研究风险投资对创业企业价值的过程中，需要考虑风险投资家的项目选择能力这一影响因素。
初创公司价值评估范文第4篇
引言
私募股权投资这些年在我国得到快速发展，但是在该行业相关的系统理论探讨上还相对缺乏，而在私募股权投资上如何进行有效的价值评估是现阶段一个焦点性的话题。从我国开启相应的创业板块以来，不仅为私募股权投资的基金的退出渠道给与了极大的丰富，而且还带来了对市场私募股权投资相关的价值评估的大幅度的攀升的现象，而对于这种投资行为来讲，其不仅使其中蕴藏的较大的非理性因素得到充分展现，而且对私募股权投资的收益率也产生一定的影响，因此对私募股权投资进行合理的价值评估是现阶段给与解决的首要问题。
一、私募股权投资概念
（一）私募股权投资的含义
投资于企业的权益资本可以分为公开交易和不可公开交易两个类型，其中不可公开交易的权益资本就是私募股权。私募股权投资就是运用股权的一种投资方式，它的特点是投资大回报大、同时面临的风险也很大。私募股权投资的核心观念是通过投资的方式使得资产增加价值，然后通过售卖从中获得利益。
（二）私募股权投资的主要类型
私募股权投资通常是由专业的投资中介进行投资管理的，它是一种组织程度和专业程度相当高的投资方式。目前私募股权投资的运转机制已经变得相当成熟。私募股权投资可以分成几种不同的投资类型，主要有如下几种：
1.风险投资
风险投资通常是经过专业的管理人员把资本投资到一些初创阶段的高科技企业或者具有竞争力发展迅猛的企业的一种权益性投资方式。风险投资一般的投资额占据公司股份的10%-25%，但是风险投资风险非常大，同时风险投资带来的回报也非常大。
2.直接投资基金
直接投资基金一般投资一些传统产业中处于扩充阶段且竞争力较强的未上市的企业。直接投资基金的投资额占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作为投资目标。直接投资资金通常会给企业提供一些增值服务，帮助企业成功上市，进而从中并购或者回收部分股份来收回投资，达到投资目的。
3.收购基金
收购基金主要是针对一些具有一定发展规模的企业，通过对企业的重组和改进，使企业的价值增加，然后再通过出售或者企业上市的形式从中获取经济利益。收购基金具有交易规模大的特点，收购基金的交易通常会超过10亿美元。和其他私募股权投资不同，收购基金以取得企业的控制权为目标，通过对企业资源的整合和合理配置，使企业提高价值。
4.夹层基金
夹层基金主要针对已经完成初步股权融资准备上市的企业，它是指处于优先债权投资和股本投资之间的一种投资方式。夹层基金一般采用债权的方式，是充分融合债权与股权的一种投资方式。夹层基金投资比较灵活，投资决策也比较快速。因为夹层基金投资的稀释程度没有股市大，并且夹层基金投资能够根据不同的情况随时做出调整。
5.重振基金
重振基金主要针对一些资金紧缺，急需资金来帮助企业摆脱财务困境的企业。投资后，重振基金通过对企业的经营管理进行改善和重组，提高企业经营效率，帮助企业顺利走出财务困境。
法律没有明确对私募股权投资的类型进行界定，私募股权投资基金的类型产生于私募股权投资的历史过程中，目前对私募股权投资基金的类型日渐模糊。不同的私募股权投资基金也具有不同的长处和优势。
二、私募股权投资价值评估的意义及特征分析
私募股权投资在通常情况下，把基金作为其资金募集的载体，然后再由专业的基金管理公司给与相关的运作管理。对于私募股权投资来说其是一个比较复杂的概念特征，私募股权在一定条件下与相应的公众股权形成对立关系，对于私募股权来说它主要是针对安歇没有上市或者是死人公司的股权来说的，而公众股权主要是针对那些已经上市的公司或者是公众公司等。而所谓的私募股权投资与风险投资之间存在着一定的区别和联系，所谓的风险投资主要是针对那些以科学技术为发展方向以及还处在早期阶段的企业之间的投资行为，而对于私募股权投资来说，其在具体的范围上要比风险投资要广，而对于那些已经成熟的企业来说也可以成为私募股权投资的相关的标的对象。对于私募股权投资的具体特征来讲，其主要表现了独特的广泛性和私募性，这也是相关的资金募集对象所具有的性质和特点，私募股权投资资金主要是通过相应的私募股权投资机构，通过一定的非公开的形式向相关的结构投资者或者是个人进行相应的资金募集，而在募集的过程中相关的销售和赎回环节都是通过双方在私下情况下来完成的。私募股权投资还具有资金来源广泛的外在特征，其主要的资金来源主要是有钱人、杠杆并购资金以及相应的风险基金等。随着我国当前对相应的保险公司以及商业银行的限制放宽，因此，私募股权投资相关的募集渠道也在不断的向多元化发展。另外对于私募股权投资来讲其主要的投资对象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具体的外在表现上来看这些公司具有较强的生命力和未来发展空间。而在具体的私募股权投资过程中一般都是把这些公司作为其主要的投资对象。私募股权投资作为一种以中长期为主的投资行为，其在具体的应用上缺乏相应的流动性。现阶段还没有相关的交易市场来进行那些非上市公司的买卖交易。并且由于私募股权投资属于中长期投资行为，在具体的投资当中面临着很多的不确定因素，并且在具体的退出上就会发生风险因素的存在，与此同时，在私募股权投资也带来了也存在着较高的风险因素。
三、私募股权投资当中价值评估的影响因素分析
首先，在企业价值具体的评估过程中，需要对企业的成长性、盈利状况以及经营风险等因素进行综合考量和分析，并且还要对安歇具有隐性价值的相关方面给与高度的重视。比如相关企业的管理素质、员工技能状况记忆具体的工作态度等。其次，价值评估技术的特征表现。对于那些还没有形成企业状态的新技术或者创意来说，由于在未来的发展存在一定的不确定因素，因此没有能够和评估标的形成有效对比的相关因素，因此不能使用市场法对其进行相应的评估分析。对于那些还处在不同阶段并且具有不同运营状态的标的企业来说，去在采用的具体的估值方法上也会存在一定的差别。最后，相关投资企业的具体的收益状况因素的影响。对收益预期造成影响的因素有很多，从总体上来看主要包含企业的行业状态以及未来的发展状况，协同效应状况以及相关的宏观经济状况等，由于其在具体的环境和投资企业所存在的差异性，对具体的收益预期在具体的判断上会存在一定的差异性，而导致最终的估值结果也会产生差异。
四、私募股权投资企业价值评估风险的具体防范措施
（一）合理项目团队的构建
由于私募股权投资的企业价值评估在具体的业务上比较广泛，其中需要运用很多学科的专业知识，如果仅仅是依靠个别评估人员的话是很难实现价值评估效果和目的的，对于相关的信息分析而言，其受到专业知识的限制很难进行比较全面的分析，因此，在具体的分析结果上可能造成一定程度的偏差，从而在具体的技术上可能会带来一些风险。因此，在具体的私募股权投资价值评估业务当中需要运用团队的力量才能实现，从多专业和多角度充分分析相应的信息内容，从而达到对评估任务共同完成的目的。项目团队的合理配置要具有合理的结构，主要包含年龄结构的合理、能力机构的合理以及相关的内在知识结构的合理等方面内容。所谓知识结构的合理是指在团队的所有成员当中，应该具有相应的多学科的背景环境，并且还要具有多学科方面的专业知识。而年龄结构的合理就是团队在具体的组成上，应根据需要由不同的年龄阶段的人员来组成。而所谓的能力结构上的合理是指在整个项目评估团队当中，其成员应由不同能力水平的人员来组成，对人员的能力结构进行合理搭配，从而能够更好的让团队成员从事与其实际能力相适应的工作环节，对分析的效率和深度进行有效的提高。另外，作为一个合理的评估团队来说还要具有相关的外部专家网络，随着现代科学技术的不断发展，在具体的评估对象上存在着越发复杂的专业技术知识，在有些情况下还会达到一些评估人员在具体的认知上海没有达到的领域，因此，一些相关专家的意见和建议，能够更好的帮助评估人员进一步加深心理的分析和理解，在一定情况下评估任务的有效完成离不开相关专家的帮助。
（二）在具体的评估结果上的分析
在企业具体的价值评估过程中，在对其进行假设的时候其对最终的评估结果都会产生一定的影响，，但是所存在的各种假设在具体的对评估结果所产生的影响的程度上却存在差异性。为了能够更好的推动相关的假设的合理性和准确性，并机一部促进相关信息揭示的合理性发展要求，需要对那些对相关的评估结果产生重要影响的假设进行仔细、严格的检验和验证。因此，在具体的验证过程中需要运用相关的敏感性分析方法对那些假设进行有效的检验，还可以通过敏感性分析的有效运用，对相关的假设所存在的合理性根据实际需要进行相应的取舍，从而达到有效防范和降低风险成本的目的。
（三）对相关的评估人员的管理分析
在具体的企业价值风险防范管理过程中，在风险的控制上要不断从相关的信息收集和分析当中通过运用各种方式和手段对风险进行有效的控制和预防，在现实当中由于在具体的职业风险和环境当中存在着一定的复杂性因素，相关的评估人员在具体的能力和水平上存在一定的差异性，因此，如果仅仅依靠那些评估人员在信息处理的过程中对其相应的风险进行防控是不足的。如果是因为相关的评估人员自身的道德问题所导致的风险因素发生的状况时，需要相关的评估机构对此采取相应的有效措施，从而尽量避免损失的发生。这在一定程度上需要在具体的评估过程前和评估时，对相应的评估人员的公正性以及独立性进行全面的考量和分析。
初创公司价值评估范文第5篇
关键词：并购；非上市公司；股权交易；价值评估
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-4161（2015）04-0150-04
一、引言
并购是实现企业经济扩张、优化资源配置的重要手段，是企业发展壮大、实现快速成长的有效途径。通过企业间的兼并与收购，可以直接促进经济资源的合理流动，提高资产的使用效率，减少资源浪费，并有效地实现产业整合和产业结构的转型升级，最终实现我国实体经济可持续的增长。从企业并购实践来看，对并购目标公司进行合理估值，并确定相对公允的股权价格成为交易能否成功的最核心要素。尤其是在针对非上市公司的并购活动中，交易对象股权的非流通性，公司经营活动及财务状况对外信息披露的有限性等因素，导致非上市公司股权价值估值更为困难，公开信息的缺乏使得多数股权估值模型因缺乏相关数据而无法使用。涉及非上市公司的并购和股权交易仍然是并购交易活动中的重要构成部分，理论尚未完备，但交易实践活动迅速推进。根据China Venture投中集团旗下金融数据产品CV Source统计，2014年中国完成并购交易案例共2574起，披露并购交易金额共1898.02亿美元，其中境内并购占91.49%，跨境并购占8.51%。大型上市企业是跨境并购的主力军，而国内企业并购主要集中于非上市企业。所以，对并购目标公司为非上市公司的股权价值评估问题的研究，具有较高的理论价值和非常重要的实践意义。
二、现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题
（一）现行公司股权估值理论综述
长期以来，对公司估值理论的研究隐含在经济学的价值分析和金融学的财务预算与资本市场研究等领域，其中，耶鲁大学的埃尔文・费雪（Irving Fisher）的启蒙性研究以及诺贝尔经济学奖获得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的开创性理论是公司估值领域最为杰出的成就和贡献。
公司价值评估理论的思想起源于20世纪初费雪的资本价值论。费雪于1906年在其专著《资本与收入的性质》一书中较为完整地论述了资本与收入之间的关联关系以及价值如何产生的根源性问题。1907年费雪在其另一部专著《利息率：本质、决定及其与经济现象的关系》中，创造性地分析了公司经营获取的未来货币收入与当前资本及拥有的资产价值之间的对应关系，提出了折现是确定资本及资产价值的有效途径，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的价值。
在费雪资本价值评估理论的基础上，1958年莫迪利安尼和米勒在《资本成本、公司理财和投资理论》一文中提出了著名的MM定理，创新性地研究了不确定性条件下的公司价值评估问题，揭示了公司价值与资本结构之间的关系，阐述了在完善的资本市场均衡状态下，公司价值等于期望收益按照公司资本成本折现的现值，在一定程度上解决了费雪的资本价值理论面临实践挑战的难题，开创了现代公司价值评估理论的新纪元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成为自此之后的资本结构理论发展的标准模型和基本出发点。
1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者哈里・马克维茨（Harry Markowitz）发表了题为“投资组合选择”的论文。马克维茨采用了局部均衡分析理论，阐述了通过分散化的证券组合投资方式以降低投资风险的思想。威廉・夏普（WilliamSharpe）、简・莫辛（Jan Mossin）、约翰・林特纳（John Linter）在1965年各自独立研究并最终形成了著名的资本资产定价模型（CAPM），首次成功地分析了风险和收益，以及投资项目的资本成本估算问题。
1973年，罗伯特・莫顿（Robert Merton）提出了相对于原始CAPM模型的一个备选模型，即跨期CAPM模型，该模型以消费者为基础扩展了CAPM模型。针对传统CAPM模型因过于苛刻的假设条件造成实务可验证性不足的问题。1976年斯蒂芬・A・罗斯（Stephen A.Ross）提出的套利定价模型APT（ArbitragePricing Theory），探讨了假设条件更为宽泛情况下的资本市场均衡问题。套利定价理论摆脱了传统的收益风险均衡分析，得出了市场的均衡价格是建立在消除无风险套利机会的基础之上，强调资产的期望收益率受到经济整体的影响，而独特风险不发挥作用。
传统的公司价值评估模型中，折现估值法（DCF）在公司自身的绩效和价值评估以及投资分析中得到普遍应用。该理论认为企业的价值主要取决于企业未来的经营或投资收益的现值，对于处于发展成熟期的企业，由于现金流量比较容易精确测量，应用这种方法比较适合。但对于公司现金流表现异常的时期和阶段，如初创公司、高科技公司、处于转型期的公司或者高度负债处于困境的公司，简单地用现金流进行收益折现反映公司价值，容易导致企业价值被低估。1973年，美国芝加哥大学的教授费歇尔・布莱克（Fisher Black）和斯坦福大学的教授米伦・斯科尔斯（Myron Scholes）提出了经典的Black-Seholes期权定价模型，这不仅仅是金融衍生工具的定价模型，更重要的是带来了公司估值思想上的革新。该模型试图建立一个有别于主流现金流量折现估值法（DCF）的替代性方法：即期权价值取决于给定的外生变量，它不依赖于标的资产的期望收益和投资者的风险偏好。期权定价模型的出现为衡量公司的机会价值或选择权价值提供了理论支持和实现条件，是公司估值思想和估值方法上的一个新突破，使公司价值构成更加完整和合理。
20世纪90年代，随着互联网的蓬勃发展，大量的新兴市场公司、金融服务类公司不断涌现，许多公司难以用传统的方法进行估值，公司价值评估再次成为理论及实务中的难题。2010年，纽约大学斯特恩商学院的金融学教授埃斯瓦斯・达莫达兰（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：难点、解决方案及相关案例（第二版）》一书中，根据对评估实践业务的分析总结，把现有的公司估值方法归结为三种经典的评估方法：即收益途径的折现估值法（DCF）、市场途径的比较估值法和资产基础途径的期权估值法。这三种方法基本涵盖了现有全部公司估值技术和方法，包括实践中的很多估值模型的变形都可以纳入上述三种分类体系。达莫达兰的贡献在于，突出对作为估值对象的公司按公司类型和不同发展阶段进行个性化的分析和预测，拉近了估值理论与实践运用之间的距离，使得原有的纯模型化、学术化的技术方法更加贴近实际，更具操作性。
（二）现行公司股权估值理论存在的缺陷和问题
综上所述，近百年来，公司股权估值理论研究取得了丰硕的研究成果。但遗憾的是理论研究成果与日益丰富的实践需求之间仍然存在着较大差距，估值理论在指导实践方面捉襟见肘。究其原因，主要还是由于现行公司估值理论本身存在以下重要的缺陷和问题。
1.公司估值理论研究对于数理模型过度迷恋，企图用线性研究方法解决非线性问题
从公司估值理论发展和演进过程可以看出，学者们都是通过构建数理模型来解决公司的估值问题，理论研究的推进均是体现在对前任研究的估价模型的不断改进之上，改进的最终结果就是估值模型变得越来越复杂、深奥。数理模型通常解决的是变化具有高度规律性和可验证性的线性问题，而公司并购或股权交易事项本身是一个夹杂着价值判断、未来市场预期、交易心理博弈、控制权变更等诸多主客观因素交织的复杂问题。这种交易行为没有固定的衡量标尺，无严格可量化的规律性，是一种纯粹的非线性问题。所以用线性的数理模型方法去解决复杂的非线性问题，其技术方法和结果存在的缺陷和不足显而易见。
2.理论研究依赖于严格的假设条件，完全脱离了现实
现有公司估值理论的各种学说和估价模型均设有诸多严格的假设条件，比如完全的市场有效性假设、理性经理人假设、公司阶段性增长假设等等。有效市场假说理论认为，在一个完全有效的资本市场上，任何一项资产的全部信息都能够完整、准确、迅速地被关注它的所有投资者所得到，而且该资产的购买者能够根据这些信息明确地判断出该资产的价值，并且以适合价格购买到该资产。理性投资人假设理论则认为，投资人是完全理性的，一旦获得信息，投资者将立即作出反应并充分体现在交易价格中，它要求资本市场的典型投资者具有无限的计算和信息处理能力，并且风险偏好符合时间可加性等苛刻的要求，这样的假设显然是不现实的，是与实际情况完全脱离的。将理论研究的依据作为理论研究的根本，结果往往是理论研究停留在主观层面上，而缺乏实际操作和运用能力。这种脱离实践的理论研究，表面上看似越来越正确，论证越来越严密，但实际上却往往因太多的假设条件而与现实研究对象完全相脱离。
3.对公司未来收益和现金流的预计纯属主观判断，无法事先验证，其合理性和准确性具有高度的不确定性
被各类评估模型广泛采用的折现估值法（DCF），一个最重要的环节就是进行公司未来的现金流量估计。估计公司持续经营期间未来自由现金流量的大小和分布以及折现率的选定是完成公司估值的关键，而透彻理解公司的过往绩效，全面分析公司所处的外部环境、掌控的资源以及未来的可能发展路径，是对其未来进行预测的必要条件。虽然，通过对上述条件的缜密的分析能够获得对公司未来发展的认识，但是无论公司过往历史经营业绩是多么真实可靠，历史现金流量是多么的准确，也无法以此精准地预计未来的现金流量。为了完善理论模型本身的逻辑严密性，DCF方法设定了公司未来发展可持续、未来绩效表现稳定、发展阶段可预计、外部经营环境相对稳定等诸多假设条件。这些假设条件均是人为设定，具有相当的不确定性，以这样的不确定性前提条件计算出的未来现金流量纯属主观判断。前提假设是主观预计的，无论计算过程多么精确，其结果也自然是主观判断的结果。
三、对非上市公司并购中目标公司股权估值问题的解决途径
上市公司由于公开信息披露比较充分，二级市场有着完整的实际交易价格记录，同时拥有完备的同行业上市公司公开价值信息，所以公司价值评估的几乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公开信息非常有限，尤其是揭示经营活动的财务信息均是作为公司核心的商业秘密而很难被外界所获得，这也导致非上市公司价值评估方法的应用非常受限制。对照公司价值评估三种经典方法的使用条件，需要采用大量财务数据分析预计未来现金流量的折现估值法显然不太适用。同时由于国内目前并不存在交易活跃的实物期权公开交易市场，实物期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏，因而期权估值法也同样不适合。在非上市公司股权交易或并购实践中，对于目标公司的估价较多的是采用比较估值法。
比较估值法是建立在“类比替代性假设”原理基础上，即相似的资产具有相似的交易价格，具体是指通过在市场分析筛选，确定一个或几个与目标公司在行业类型、资产规模、生产经营模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数或比率参数，分析比较目标公司可采用的相关乘数，再通过修正调整可比公司的现行已知价值，进而确定目标公司的股权价值。为了使得估值的结果尽量趋近目标公司股权的实际价值，就需要在应用比较估值法时，尽可能地对影响交易价格的因素进行分析并作相应的估值调整。这种方法的主要优点是存在大量潜在的可比公司，投资者和评估者可以获得许多定性的、财务的和交易的信息。缺点则是可比性和价格乘数的风险，以及增长调整存在主观性等潜在问题。
笔者结合公司估值理论的研究，在对国内外诸多并购案例分析归纳的基础上，对于非上市公司并购中目标公司股权价值评估问题，提出如下的解决方案。
（一）运用比较估值法评估非上市公司股权并购价值的基本步骤
（1）确定一组“参照公司”（comparable firm），即与被估企业在产业、部门、规模等方面相匹配的上市公司和可供比较估值参数。可供选择的参数一般有公司的净利润、账面净资产价值、销售收入等，对应的估值比率或乘数分别是一个与公司股东权益相关的财务指标，包括市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）等等。
（2）将各参照公司的估值乘数进行平均，并比照目标公司的具体情况做出相应调整，得出目标公司的评估比率。
（3）根据不同类型的目标公司选择适合的估值乘数，按下列公式确定目标公司的“市场价值”（用V表示）：V=参照公司的P/E值×目标公司的盈利额；V=参照公司的P/B值×目标公司的账面价值；V=参照公司的P/S值×目标公司的销售额；等等。
不同估值乘数适合不同的评估对象。市盈率（PE）估值法比较适合于成长性差异较大的新兴市场公司及盈利稳定、生命周期相近的轻资产类型公司的价值评估；市净率（PB）估值法比较适合于经营方式单一、经营模式传统的实体资产密集型公司的价值评估；而市销率（PS）估值法则适合于初创期高新技术及互联网公司，以及一些尚无盈利能力的公司的价值评估。
（4）确定目标公司的“并购价值”：目标公司并购价值=目标公司的市场价值+溢价因素调整-折价因素调整。
在执行上述步骤时，对于目标公司的市场价值确定，完全按照比较估值法的方法进行即可，其关键是对于参照公司的精心选择，一定要选择与目标公司在产业类型、规模、产品形态、经营模式、盈利状况等方面相匹配的上市公司和可供比较的估值参数。然后要仔细分析目标公司与参照公司相比较可能存在的溢价因素和折价因素，在进行相应的调增和调减之后，得出非上市公司股权最终的并购价值。
（5）通过并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素作补充性调整。
（二）非上市公司并购中的溢价因素分析及调整
非上市公司股权的估值经常包括协同性、控制权和流通性等因素的调整，这些因素是非上市公司股权估值的主要差异因素，应该在确定估值时予以详细分析和测算调整。
1.协同效应的增值分析及调整
协同效应是指并购之后公司的总体效益大于并购前公司独自经营的效益之和的部分，亦即实现“1+1>2”效应。协同效应通常包括经营协同效应、管理协同效应，以及财务协同效应。经营协同效应主要表现在并购后随着规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降，从而导致收益率的提高；并购实现了产业纵向一体化，有利于协作化生产，节省经营各环节间的交易成本；横向并购可能会增加公司的市场力或垄断权，进而获取垄断利润。管理协同效应主要表现在可以节省管理费用、提高公司的运营效率，以及可以充分利用过剩的管理资源等方面。财务协同效应主要表现在合并纳税后产生节税效益，并购使自由现金流量可以得到充分有效利用，合并也可能会降低两个公司总资金占用水平，从而降低公司的资金成本，提高公司举债能力等。
2.控制权溢价（control premium）的增值分析及调整
控制权溢价通常是指一个投资者为了获得公司普通股的控股权益而愿意付出比市场流通的少数权益价值更高的价格的这部分附加价值。控制权被认为比只拥有少数股权有更多的价值，是因为公司控制权享有许多非控制权所没有的非常有价值的权利，如控股方能够控制公司董事会，任命关键管理人员，决定公司发展战略、发展方向、重大投资决策、股利政策等。
（三）非上市公司并购中的折价因素分析及调整
1.流动性折价（marketability discount）的减值分析及调整
非上市公司的股权缺乏自由买卖或充分交易的转让市场，因而会存在股权交易的流动性问题。例如，若此类公司的所有者欲出售其股权，就必须在交易场所之外寻求买主，与有意收购者进行讨价还价，达成交易后还要履行复杂的转让法律手续等。因而，所谓“流动性折价”是指，非上市公司的股权因其转让的流动性严重受限，而使得其价值通常会低于在其他方面与之完全相同的上市公司的股权价值。部分实证研究表明，对于50%～75%的多数股权，其流动性折价因素的折扣率应在25%～15%之间；对持股比率为75%～90%的多数股权，折扣率应在15%～7.5%之间；对持股比例为90%以上者，折扣率应在5%～10%之间。
2.无控制权折价的减值分析及调整
无控制权折价（discount for lack of control，DLOC），是指企业股东权益价值因为缺少控制权或完全没有控制权而减少的金额或百分比。如果非上市公司全部股权的价值是基于控制性权益计算的，那么非控制性权益的估值就可能需要无控制权折价。缺乏控制权对投资者是不利的，没有控制权，投资者就不可以分配现金或其他财产、买卖资产、获得融资或采取其他行动，从而影响其投资的价值、分配的时机和投资者的最终回报。由于控制性股东可以通过高于市场的薪酬和其他行为增加自己的回报，导致少数股东可获得的回报减少，使得少数股东股权价值低于控股权股东权益价值。但是可以用来估计无控制权折价的数据有限，对数据的解释也可能有显著差异。经常被用来计算无控制权折价的计算公式是：
DLOG=1-[1/（1+控制权溢价）]。
例如，假设控制权溢价为20%，那么相关的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。
3.财务及经营信息披露不透明引起的风险减值分析及调整
相比上市公司公开披露的高质量的财务及其他信息，非上市公司的财务和其他信息难以为外界获取，且信息质量可能也不会很高，这种信息差异很可能导致较高的不确定性，因而增加风险。在其他条件相同的情况下，风险越高，估值就越低。在测算这项因素引起的估值减值时，没有固定的调整比例，完全要看信息质量差异的大小以及可能担负的风险高低来合理确定估值调减的幅度。
4.处于特定企业生命周期阶段的公司价值的折价因素
对目标公司进行估值，在选择参照公司时，除了考虑两者行业近似度、产业规模、生产经营模式等因素之外，也要特别关注目标公司与参照公司所处企业生命周期是否有较大差异，如果有明显差异，就要做相应的估值调整。比如若双方都处于发展成熟期，生命周期不会成为估值影响因素，但如果参照公司处于发展成熟期，而目标公司却处于衰退期或清算期，未来收益严重受限，需要通过并购进行重组整合，则其股权估值应进行相应的折价测算，要以目标公司经营周期与参照公司的差异程度来确定生命周期影响因素的折价幅度。
（四）通过在并购协议中对赌条款的设定，对未来不确定性因素进行的补充性调整
选择合适的参照公司，采用比较估值法确定目标公司市场价值，并对于相应溢价因素和折价因素进行测算并进行估值调整，最终形成可做报价参考的“并购价值”，是对非上市公司并购中股权估值的比较理想的解决途径。但是由于事先对并购后可能产生的价值增量或控股制溢价进行较为精确的量化是非常困难的。因而在并购实践中，签订对赌协议，商定股权估值调整的约束性条款，成为并购中解决目标公司未来收益不确定性问题的一种可行方法。
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称为估值调整协议。就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来被并购方经营业绩不确定的情况进行相应权益调整的一种约定。对赌协议作为期权的一种形式实际上是一种备用性条款，若触发相关约定条款，则要对企业估值进行相应的调整，其目的是为了并购时实现投资交易的公平合理，能够尽可能保护投资人利益，并兼顾融资方的利益。目前在我国资本市场，并购协议中增添对赌条款尚无明确的制度性要求，但在国际资本对国内企业的投资，以及国内众多专业投资机构进行的一些风险投资中，对赌协议已经被广泛采纳。
