企业并购定价方法
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企业并购定价方法范文第1篇
引言
2008年的美国次贷危机逐渐演变为席卷全球的经济金融危机之后，众多企业纷纷陷入经营困境而难以自拔，甚至资不抵债最终导致破产。在这种背景之下，企业并购的壁垒大为降低， 并且大量优秀的企业由于财务危机而成为企业并购的廉价“猎物”，这为企业并购提供了更多的吸引力和条件。然而研究表明，企业并购失败的案例屡见不鲜，究其原因也是多种多样。并购的过程是一个复杂综合的过程，任何一部分没有做好都会导致并购的失败，例如：对目标公司的定价不准确、并购之后人力资本整合失败等。对目标公司的定价是一个庞大的项目，要求评估中介机构对目标公司所有资产进行正确的评估定价，而并购之后的人力资本整合更是一个复杂的过程，涉及到好几个不同的领域。针对这两种导致并购失败的原因要素，本文针对它们之间的结合点即人力资本的定价问题进行了分析探讨，首先对企业并购定价作出简要的分析，进而提出了本文的论述重点即在企业并购定价考虑因素中出现的人力资本这一要素，针对目前定价方法现状和出现的问题借用期权定价理论等构建新的用于企业破产并购中对其定价的模型。目的是引起人们对人力资本的足够重视，从而使在企业并购时对目标企业的定价更加准确合理，提高企业并购的成功率。
企业并购中人力资本定价存在的问题
目前，人力资本定价所采用的模型无一例外的将交易行为看作是一个时点概念，它们暗含的假设就是交易在决策上没有延时性，并且忽视了并购完成后经营柔性选择权的价值，在市场条件变化时也忽视企业拥有止损的权利。然而由于人力资本作用的发挥要依靠一定的社会环境条件，所以也存在人力资本的整合问题，整合成功与否是难以预测的，所以在并购中对人力资本这一要素的购买具有一定的风险性。
目前人力资本定价存在着以下问题：
主并公司承受高风险。由于并购涉及金额巨大且并购双方信息不对称，加上人力资本在未来融合成败的不确定性，因此并购人力资本活动存在着高风险，一旦并购失败，这种风险给主并公司将会造成很大的损失。
目标公司定价不准确。目前所采用的方法中对人力资本价值的估算，一般是在人力资本创造的利润获得以后，才对人力资本进行核算，而此时先前的目标企业与主并企业并购已经完成，因此对目标企业价值的估值忽略了人力资本创造的价值中属于目标企业创造的那部分，导致目标企业价值的不准确。
通过上述对人力资本定价现状以及出现的问题的分析，我们发现对人力资本的合理定价对于企业并购定价有着重要的作用，本文认为要使企业并购的成功率提高，必须对提出的人力资本进行合理的定价。但目前并购定价的方法对人力资本的评估并没有形成成熟的方法和模型，甚至没有形成对人力资本的重要性和必要性的认识。所以本文借用期权定价理论等模型来对人力资本进行评估定价。
企业并购中人力资本定价模型的构建
（一）模型构建的理论基础
1.期权定价理论。20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论，提供了分析及测定不可逆投资项目中不确定性的方法。所谓期权，是赋予持有者在特定时间或特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产权利的一份契约。由于人力资本在并购之后要经历一段时间的整合，并且整合的结果难以预料，所以对人力资本的购买具有一定的风险性，也就意味着这项资产并不一定能够给企业带来预想的效益结果，如果在并购之后出现了人员不能适应新企业的公司文化环境等状况，就会给企业带来不小的损失，而期权思想正好可以降低这种风险带来的损失。
在实物期权理论下，企业并购中目标企业资产价值应由两部分组成，一部分是目标企业的现金流量折现值；另一部分是用期权模型计算的期权价值。用公式表示为：
V=PV+C （1）
其中，V表示目标企业的价值；PV表示并购中目标企业的现金流量折现值；C表示目标企业的期权价值。
2.人力资本整合理论。在企业并购失败的案例研究中发现，人力资本的整合是导致并购成败的重要因素。目标公司的人员只有真正的融入到新的企业中，才能够发挥自己的业务水平，但是由于各方面的因素的影响以及人力资本的特点，原目标企业中的人力资本并不都一定能够融入到新的企业当中。一旦适应不了新企业的环境，他们必将会选择离开，这也就意味着在他们身上体现的智力资本以及可能带来的新的价值的消失。
虽然期权定价方法能够降低人力资本流失带来的损失，但是如果人力资本流失之后给新的企业带来零利润，即所流失的人力资本掌握了当初并购时所预料的能带来未来利益的所有或者关键因素，那么这部分人力资本的流失将会是致命的，因为此时主并企业已经支付了并购的价值。为了防止这种现象的产生，所以，在传统的模型方法之上，笔者提出了试用期的概念。
（二）企业并购中人力资本定价模型的构建
结合人力资本的特点以及目前人力资本定价所出现的问题，本文所提出的类期权模型在传统的期权定价模型之上进行了改动，即在支付给目标公司期权价值与支付现金流量折现值的时间之间设立一个试用期，试用期之后根据是否购买人力资本这项资产来决定是否支付现金流量的折现值。模型公式为：
我们把人力资本的评估定价的价值分为两种情况：
1.选择购买目标公司的人力资本。
V=P+C+V1 （2）
2.选择放弃目标公司的人力资本。
V=P+C （3）
其中：V—目标公司人力资本的评估价值；P—是否购买人力资本的期权价值。该部分价值由实物期权理论方法计算，与普通期权定价模型不同之处在于时间比较短；C—融合阶段所花费的成本。该部分由并购主体企业支付，包括人力资本的成本及试用期所花费的项目成本等；V1—并购之后形成的价值中分配给目标企业的部分。该部分价值指试用期之后由于并购的人力资本在新的企业当中产生的价值按一定分配比例所分配给目标企业的价值。
通过模型可以看出，在企业并购对人力资本定价时，可以先支付期权价值，即选择是否购买此项人力资本的权力的价值，这部分价值可以运用期权定价模型计算得出。而在普通的期权模型中所涉及人力资本的资产评估价值即未来现金流量的折现值暂不支付。期权价值支付之后设定一个试用期，也可以称为融合期，这个期间也就是并购之后的人力资本整合时间，期限的长短由资产而定，由于人员适应新企业的文化等并不需要很长的时间，可以定为1-2年。试用期结束之后，企业根据在试用期期间此项资产所给企业带来的价值的大小，确定是否购买此项资产。如果此项资产所产生的价值大于或者符合企业所期望的目标，那么就选择购买，否则选择放弃，这样避免了立即投资带来的损失。如果选择购买此项资产之后，需要对此项资产在未来的企业经营活动中给企业带来的利益进行折现计算，并将价值支付给原企业股东或所有人。
运用此模型对人力资本进行定价后，对于试用期之后选择放弃购买的企业，所付出的代价就只是期权的价值和在融合阶段所花费的成本。对于试用期之后选择购买人力资本的企业来说，在购买后还需要支付目标企业的人力资本在未来经营活动中所作出贡献的比例部分。这种模型定价方式很好的解决了上文所提出的问题，由于试用期的存在，主并公司在试用期之后根据试用期之间所产生的现金流量判断是否购买此项资产，这样就避免了由于人力资本的融合不成功导致人力资本流失而给企业带来的损失。另外由于试用期之后如果选择购买此项资产，需要将并购之后形成的价值中目标公司的部分V1支付给目标公司，从而避免了对目标公司评估定价的不准确。
此外，企业并购支付买价在分期支付情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现不确定性因素所造成的损失使并购双方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度，这也是一种避免人力资本流失之后带来致命损失的方法。
（三）模型参数的测算
模型中各个参数都可通过运用目前所应用的模型来计算得出。
1.期权价值P。可以由实物期权定价模型来测算出，运用B—S期权定价模型：
（4）
其中各个参数确定如下：标的资产的当前价值S—人力资本的当前价值可以用试用期预测的现金流量折现计量，其中预测的期限就是试用期的期限；期权的执行价格X—项目的投资成本X。期权执行价格等于项目将来可选择的投资额，采用连续时间形式换为现值；距期权到期日的时间T—距离失去投资机会的时间T，即试用期时间；标的资产价值的标准差σ—项目价值的不确定性σ，估计方法是估价未来现金流的标准差，未来现金流就是投资项目收益的体现；期权有效期内的无风险利率r—无风险利率r。此处由于时间的限制，选择短期国债利率；N（di）—标准正态分布变量的累积概率分布函数。
2.融合阶段成本C，这部分成本是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。人力资本的成本中涉及到企业成本的，指的就是企业为了使用人力资本而花费的支出，包括宣传费用、培训费用、工资、奖金和对个人的各种福利支出、支付给个人的股票等。
3.并购之后形成的价值V0。所谓这部分价值，就是在企业并购之后，运用所“购买”的人力资本，给企业带来的价值。具体体现为并购后人力资本会给企业在未来的经营活动中带来利润，通常用现金流量来表示。理论上，如果这些价值能够按照并购双方对自身资源和能力在协同效应中贡献大小预期来进行分配， 这种分配无疑是最为公平和合理的。然而实际中，并购企业对目标企业内在价值及对协同效应的估计与目标企业进行的估计一般是不一样的，就需要最终通过谈判最终可以确定一个分配比例β来解决。并购之后分配给目标公司的比例价值为并购之后形成的价值与分配比例的乘积即：
V1=V0 ×β （5）
至于并购之后形成的价值可以通过现金流量折现模型来计算得出。将此模型运用于企业并购估价中，传统的方法结合新的形式来评价人力资本的市场价值应该是对人力资本合理市场价值的更为真实反映，在此基础上的并购交易能更有力的保护双方企业股东的权益。
结论
本文只是初步试探性地给出了一个定价模型。具体于模型中的理论基础只是给出了简要的介绍。整体上的理论体系和逻辑还很不成熟。
文中提出的定价模型还有不少值得继续研究的缺陷：比如只是针对人力资本这一具体的资产进行了研究，所以模型是否对于其他的资产评估有可用价值还值得商榷；在确定期权的价值时，因为采用的是实物期权定价模型，而对其时间进行了限制，得出的结果会比较大，其准确性还要继续进行研究；在计算并购之后形成的价值即人力资本对新企业所做出的贡献中，分配比率目前还没有确定的计算方法，只是靠并购双方在谈判的过程中进行确定，还需要更加科学准确确定过程， 由于笔者的能力有限，对其还需要在以后的研究中进行更深层次的探讨。
参考文献：
1.张交程.论我国企业并购的定价问题[J].四川经济管理学院学报，2008（3）
2.苏均媚.浅析管理层收购中的定价问题[J].消费导刊，2007
3.严太华，汪建明.我国企业并购的目标公司资产定价理论与方法研究[J].生产力研究，2007（21）
企业并购定价方法范文第2篇
论文关键词：企业并购 NPv法 实物期权 二叉树期权定价模型
从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其应用缺陷
目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。
二、实物期权的含义及特征
期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。
三、企业并购的期权特性
并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。
四、企业并购中实物期权价值的确定
在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。
实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。
二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。
风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。
五、扩张期权的实例分析
某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元
下面计算该公司并购所产生的期权价值：
企业并购定价方法范文第3篇
摘 要：本文以并购财务风险的来源作为分析的起点，然后对其过程中产生的融资风险、定价风险及支付风险进一步讨论，最后提出防范并购财务风险的三点措施。
关键词： 融资风险；支付风险；定价风险
随着产业结构的大规模升级，以企业并购为手段的行为已在我国迅速发展。尽管管理者偏好于并购行为，但大部分企业于并购后陷入各种困境，大多数表现为财务困境。所以，对其过程中产生的财务风险课题的探讨是十分具有理论和现实意义。
一、企业并购财务风险的来源
企业的并购活动包括许多环节，这些环节都可能形成财务风险。并购过程中产生的财务风险主要源自三个方面：
（一）融资风险
融资风险是指企业能否按时足额地筹集到所需资金，保证企业活动的正常运行。企业通常采取的融资渠道有银行贷款、债券、股票等，这些融资渠道都会产生融资风险。以银行贷款融资的方式可以弥补资金的不足，但是我国企业的平均负债率较高，再向银行融资的能力有限；发行债券，此种方式需要严格的审查，存在相关的规模和指标限制，并且通过发债获得的资金对其用途有特殊的规定；以股票融资的问题是收购方是否具有股票发行资格，不符合发行资格的企业无法通过发行股票方式实现融资。与并购活动相关的融资风险具体包括：资金是否可以保证需要，融资方式是否适应并购动机、现金支付，是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的债务风险等。
（二）支付风险
大多数企业在并购活动中，通常会采用现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并购公司使用现金支付工具，首先会使其现金压力很大，容易造成资金断流；其次，从目标企业的角度看，无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，最终无法享受到税收方面的利益。股票支付在一定程度上减轻了并购企业的资金支出压力，但会造成股权稀释，最终降低了对目标企业的控制影响；杠杆支付通过举借债务解决并购企业的资金来源问题，期望获得杠杆利益，但是高息风险债券的成本较高，并购后目标企业的现金流量也具有未来不确定性，杠杆收购必须要实现很高的回报率，才能刺激并购企业使用；金融衍生工具支付只是在时间点上将资金的压力向后延迟，暂时给予并购企业及目标企业一定的选择余地，但这会给并购方在未定权益方面增加资金管理的难度。
（三）定价风险
对目标企业的定价通常包含两个步骤：一是目标企业的价值评估。为了使目标企业的价值更为客观，通常会聘请相关机构；二是以评估的价值为基础，进行谈判。定价风险是指对目标企业的价值评估过高，即并购方对目标企业的资产价格、获利能力等相关指标估计过高，导致所出的价格超过了自身能承受的范围，最终使并购方无法获得预期的回报。价值评估的方法有净资产法、市盈率法、现金流量法等，这些方法在估值时对贴现率选择和未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差，不可避免的对并购产生风险。
二、企业并购财务风险的防范
从我国形势看，中国企业的并购行为愈来愈频繁，只有了解到并购过程中的风险，多些理性，少些盲动，才能避免陷入财务困境。以下就是企业并购财务风险防范的一些措施：
（一）融资渠道须多样化
企业可以通过内部融资和外部融资，外部融资可分为权益融资和债务融资。内部融资会减少占用企业的流动资金，降低偿债风险，并购企业可以通过建立流动性资产组合进行风险管理。对于外部融资，比如权益融资中的股票融资，发行股票必将导致股权分散、股价下跌，并购企业应充分考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受，以及并购公司股票在市场上的当前价格。债务融资有发行债券、银行贷款等，各种方式都有自己的特点，都可以税前抵税，但无论如何，并购企业必须考虑各种融资渠道。若企业进行并购只是暂时的，这时企业可以选择资本成本相对较低的短期借款作为融资手段，但还本付息的压力较重，企业若决策不当，就会陷入财务风险。
（二）支付方式须多样化
企业并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付。在企业的并购行为中，大多数是以现金支付为主的方式进行，虽然比较简单，但这样会造成企业面临较高的流动性风险，以至于并购目标的难以进行。企业应采用多渠道的方式融资，通常我们须遵守以下两种原则：其中一个是资本成本最小化；另外一个则是权益资本和债务资本保持恰当比例。
（三）完善企业价值定价体系
为降低并购中的财务风险，我们要建立科学合理的定价模型，对企业的价值进行合理估价。并购企业可聘请相关机构，比如投资银行，对目标企业的未来现金流量做出科学预测，以确定合理的支付价格。我们可以从两方面来做，一方面是建立财务报表分析方面的分析，了解目标企业的财务状况，来分析其发展趋势，这样可以判断目标企业的数据的真实可靠性；另一方面采用恰当价值的评估方法，建立股价模型，并根据具体情况对建立好的股价模型进行修正。在此基础上并购方进行横向和纵向的分析研究。另外，可采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，常用的估价方法有：贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法等。因此，并购公司根据并购动机、并购后目标公司的继续存在与否及掌握的信息是否充分等相关因素来选择对目标公司股价的估价方法，评估企业价值。
结束语
企业通过并购行为可使生产要素等资源得到优化组合，使社会资源得到更加科学合理的配置，但企业进行并购不是万能的，市场中时时刻刻伴随着不确定的因素，这也需要在企业并购的整个过程中，企业要对风险进行科学防范，降低风险带来的损失，通过优势企业与目标企业的整合，努力使其达到最佳整合状态，这样，并购企业就能享受并购后的成果了。（作者单位：江西财经大学）
参考文献
[1] 黄凌灵.关于企业并购财务风险问题的探讨[J]北京.风险与内控，2010
[2] 盛建丽.企业并购财务风险问题研究[J]安徽.现代商贸工业，2010
企业并购定价方法范文第4篇
关键词：企业并购；财务风险；规避策略
一、企业并购中财务风险的种类
1 定价风险
定价风险主要是指目标企业的价值评估风险，即对目标企业的价值评估不够准确的可能性。企业并购的工作之一就是要对目标企业进行价值评估，目标企业价值评估的准确与否直接关系到企业并购的成败。定价风险产生的根本原因是并购双方的信息不对称，若目标企业信息披露不充分或不准确，则势必会使并购企业很难准确掌握目标企业的经营状况和财务状况，从而使并购企业难以判断目标企业的资产价值和盈利状况，给目标企业的价值评估带来困难，这就产生了并购企业的定价风险。
2 融资风险
企业不能及时、足额的筹集到资金从而影响并购活动的顺利进行就是企业并购的融资风险。合理的融资结构应该遵循资本成本最小化、债务资本和股权资本比例适当、短期债务资本和长期债务资本合理搭配的基本原则，但在企业并购中，融资结构的不合理常常会导致融资风险。如在以债务资本为主的融资结构中，当企业并购后的实际效果达不到预期时，就会产生按期支付利息和到期偿还本金的风险；而且如果企业以自有资金进行并购，而后重新融资又出现困难时，就会产生财务风险。
3 杠杆收购的偿债风险
并购方在实施企业并购时，如果其主体资金来源是对外负债，即并购是在银行贷款或金融市场借贷的支持下完成的，就将其称为杠杆收购。杠杆收购的偿债风险主要包括：其一，整合后目标企业是否有很高的回报率。杠杆收购必须实现很高的回报率才会使并购方获益，假设并购后目标企业回报率很低，则会使并购方蒙受损失。其二，目标企业的买价支付方式。一次性支付会导致并购方资金紧张，继而影响企业正常的生产经营活动；分期支付则会很好的避免这种现象的发生。
4 流动性风险
流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，短期融资能力弱而导致出现支付困难的可能性。企业并购所需的资金可以通过自有资金来完成，也可以通过举借债务的方式来完成。企业通过举借债务的方式进行并购，则必然会加大企业的财务风险，使得并购后企业的负债比率会有大幅度上升，从而使企业资产的安全性得不到有力保障。
二、企业并购中财务风险的规避策略
1 改善信息不对称状况，采用合适的目标企业价值评估方法
并购企业在并购前应对被并购企业展开详尽的审查和评价，收集详细且准确的信息资料，尤其是应取得详尽真实的财务会计报表，以便对被并购企业的未来收益能力做出准确的预期，同时在整个并购过程中都应该重视尽职调查，其主要目的是防范并购风险，调查与证实重大信息。除此之外，并购企业应采用合适的价值评估方法对被并购企业进行价值评估。采用不同的价值评估方法对同一被并购企业进行价值评估可能会得到不同的结果，继而难以判断被并购企业的价值。因此，并购企业可根据并购动机、掌握信息资料的充分与否等因素来选定合适的价值评估方法。企业价值的评估方法有贴现现金流量法、市盈率法、账面价值法和清算价值法等，并购企业也可以综合运用以上方法对被并购企业的价值进行评估。
2 拓宽融资渠道，保证融资结构合理化
首先，并购企业应合理确定资金支付方式、资金支付时间以及资金筹措数量，以期降低融资风险。并购企业可以安排成现金、债务与股权方式相结合的资金支付方式，既满足并购双方的资金需要又能减小融资风险。其次，并购企业应积极开拓不同的融资渠道，以保证融资结构的合理化。政府部门应积极研究丰富融资渠道，如完善资本市场和设立并购基金等，保证企业融资渠道的多样化。企业也应该遵循合理融资的基本原则，在保证资本成本最小化的前提下，致力于使债务资本和股权资本、短期债务资本和长期债务资本保持适当比例，同时并购企业应重点对债务资金的组成和还款期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿还债务等现金流出按期限进行组合，找出企业未来资金流动性的弱点，然后调整长期债务和短期债务的期限、数额，以达到合理的融资结构。
3 增强目标企业未来现金流量的稳定性
首先，并购企业应选择理想的目标企业。一般而言，理想的目标企业经营风险应较小，发展前景较好，同时其产品应该有稳定的市场需求，以保证并购后企业有稳定的现金流量。其次，并购企业应审慎的评估目标企业的价值。目标企业价值评估的准确与否是判断企业并购成败的重要因素之一，而且准确评估目标企业的价值能促使并购企业详细了解目标企业的经营状况和财务状况。最后，并购前应保证并购企业和目标企业都不能有太多的长期债务，确保企业有稳定的现金流量以支付经常性的利息支出，同时并购企业还应设立偿债基金以应付债务高峰的现金需要。
企业并购定价方法范文第5篇
企业并购的风险可以根据其来源分为产业风险、市场风险、信息风险、法律风险、政策风险、人事风险、文化风险和财务风险等,并体现在企业的财务之中.由于各种风险的结果都会反映在财务信息上,因此财务风险是一种综合性风险,是企业并购风险的最终表现形式.
一般来说,企业财务风险指由于负债和融资变化而给企业财务状况带来的不确定性.企业并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映,是一个由定价、融资和支付等财务决策行为引起的企业财务状况恶化或损失的不确定性,是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机.
二、并购各阶段的财务风险及原因分析
1.信息不对称和评估方法不当导致目标企业定价过高.在计划决策阶段,最为重要的是对目标企业的价值评估,由于并购双方信息明显不对称,会导致并购企业在估值和定价谈判中处于不利局面.目标企业的定价是整个并购过程的核心,是并购成功与否的基础.目标企业的定价风险同目标企业的性质、并购双方的态度、并购信息的获取和定价方法的使用都有很大的关系,但归根结底还是取决于信息不对称程度的大小.由于并购双方信息不对称,很可能会使并购企业遭遇财务陷阱,引发财务与法律的纠纷、影响并购融资的安排和并购整合的进程.另外,通常的企业价值评估方法包括折现现金流法、账面价值法、清算价值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各种方法都存在很多主观因素和缺陷.由于信息不对称和价值评估方法的选取不当,会使得目标企业价值被明显高估,并购企业不得不付出巨大的成本.2008年7月,招商证券以63.2亿元(约每股130元)收购博时基金管理有限公司48%的股权,大约付出了10倍溢价.由于对博时基金的估值不合理,让招商证券背上了巨额的债务包袱.
2.融资和支付风险.在交易执行阶段,企业在决定融资手段和支付方式时,可能会面临融资风险和支付风险.融资风险主要是指企业在并购过程中由于所采取的融资策略不同而产生的与并购保证和资本结构有关的资金来源风险.企业融资方式有内部融资、债券融资、信贷融资、股权融资四种,如何合理利用内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金,是关系到企业并购能否成功的关键所在.
支付风险主要是指企业并购时资金支付能力不足及与股权稀释有关的资金使用风险,它与融资风险、债务风险有密切联系.通常的支付方式包括现金支付、股票支付、混合支付等,现金支付是企业并购中普遍采用的一种支付方式,同时也是对于企业资金筹措压力最大的方式.每种支付方式都有其特有的风险程度,对企业的现金流量及未来企业的融资能力的影响不尽相同,如果企业不能根据自身经营状况和财务状况选择好融资方式和支付方式,就会给企业带来很大的财务风险.现金支付很容易导致并购企业的现金余额不足,而股票支付则可能会使得股权被稀释,并购企业的收益下降.TOM公司多次收购均以现金加股票、发行新股的方式进行,而其新股的价格远远高于收购当时的股票价格,之后大批股票超过禁售期,维持股价必须通过收购,而现金+股票的收购方式使其股票面临不断增大的抛售压力,2003年公司陷入收购怪圈,风险越积越大.
3.流动性风险和偿债风险.流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重而缺乏短期融资,导致出现支付困难的可能性,偿债风险则是流动性风险的进一步体现.如果并购后企业债务负担过重而无法保证稳定的现金净流量和合理的债务期限结构,没有后续的资金支持,便会发生连锁反应,导致企业资产面临流动性不足、无力偿还债务,甚至破产.企业并购结束之后,并购双方的人力、资本、财务、文化等各个方面都需要一个融合的过程.由于相关企业的经营理念、财务机构设置、财务运作方式等因素的影响,在整合过程不可避免地会出现摩擦,并购后的实际结果和预期收益可能会有很大差距,甚至产生背离而使整个企业集团的经营业绩都受到拖累.2005年明基收购西门子的全球手机业务后一年巨额亏损8亿欧元,这与之前TCL收购阿尔卡特手机业务之后的遭遇如出一辙,都是由于并购之后整合不利而陷入困境.
三、企业并购中财务风险的防范
1.事前做好目标企业价值评估和自身能力分析.在做出并购决策前,并购企业需要对市场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有一个全面的认识,获取充分的信息.并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划,认真做好尽职调查,捕捉目标企业并对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析,避免财务和法律陷阱,综合运用估价方法使得评估结果更接近真实价值.只有对目标企业进行合理定价,才能保证自己在谈判过程当中不会因出价过高而导致资金压力过大.同时,并购企业应该对自己的战略目标、业务范围、资金实力、人员配置和整合管理能力有清晰的认识,做好充分的准备,真正做到知己知彼.2004年中信证券收购广发证券虽说是因为广发的反收购而最终失败,但关键还是败在中信自身准备不足之上.而2008年招商证券收购博时基金成为笑柄,则是并购企业对目标企业估值不合理的具体体现.
合理选择融资手段和支付方式.并购资金的筹措方式及数量大小与并购方的支付方式有关,而并购支付方式又是由于并购企业的融资能力所决定的.并购融资结构中的自有资本、债务资本和股权资本要保持适当的比例,但选择融资方式时也要考虑择优顺序.在企业并购中,由于并购企业与目标企业的资本结构不同,会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异,因此并购企业必须综合考虑自身获得的流动性资源、股价的不确定性、股权结构的变动以及目标企业的税收筹措状况,合理选择并购的融资手段和支付方式,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的混合支付方式,以满足并购双方的不同需求,保证并购活动的顺利进行.另外,并购企业还可以选择分期付款的方式来缓解资金压力,加强营运资金的管理,降低流动性风险,为企业提供良好的资金保障.大型并购案例中的交易标的数额巨大,企业往往需要选择综合融资手段与支付方式.TOM公司因其多次使用的股票+现金收购方式使自己在2003年陷入了收购怪圈,风险累积而陷入被动局面.而2005年eBay收购Skype的41亿美元交易则选择了分期付款的方式,成功完成收购,其中前期先付13亿美元现金和13亿美元股票,后期再根据Skype公司的业绩支付15亿美元的报酬.
3.做好整合运营管理,充分发挥并购的协同效应.企业并购之后整合工作做的不好,可能无法使企业集团产生预期的经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应和无形资产协同效应,难以实现规模经济和经验互补,甚至产生规模不经济.德鲁克曾经说过:公司收购不仅仅是一种财务活动,只有收购后对公司进行整合发展,在业务上取得成功,才是一个成功的收购.并购企业应当充分重视并购之后的整合管理,增强企业的核心竞争力,保证企业现金流量的稳定性.只有目标企业的资源与自有资源有效的整合在一起,才能真正实现协同效应.对于那些流动性不好、变现能力差和收益低下的资产和业务,应该及时剥离对于复杂冗余的机构以及占岗不干活的人员,应该及时裁减.而对于原有的优势产业和核心人才,应该充分保留.2004年联想集团以12.5亿美元收购IBM公司PC业务,曾被视为中国企业跨国并购的成功典范,但由于双方在运营管理、品牌效应、企业文化方面存在巨大差异,并购之初预期的协同效应并未产生,最终导致了目前的亏损.
4.增强管理层的并购风险意识,完善财务风险监测预警体系.企业并购的决策权最终还是掌握在管理层手中,提高企业管理层的风险意识可以从源头上防范企业并购的财务风险.具有敏锐洞察力和强烈风险意识的管理层能够制定良好的战略规划和并购财务目标,抓住机遇,通过并购扩大规模,提升企业竞争力.如果企业管理层的风险意识薄弱,可能会出现盲目并购的现象,再加上后续管理能力的欠缺,使得企业陷入被动的局面.另外,在企业内部建立健全自身的财务风险控制体系,加强企业对并购风险的预测预警也是建立风险防御体系中的重要环节.只有从源头入手,真正做好企业内部控制和监测预警,才能将并购风险降到最小,做到防患于未然,达到实施并购的最终目的.
