融资融券的交易规则

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融资融券的交易规则范文第1篇

美国

信用交易模式：美国采用的是分散化信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式，美国有发达的金融市场、货币市场、回购市场，因此美国对信用交易主要依靠无形之手，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。融资融券的资金来源包括券商自由资金、信用账户中的贷方余额、银行贷款、保证金、担保价款。而融资融券的证券来源包括券商自有的有价证券，保证金账户中由融资担保品、从其他券商或银行等金融机构借贷的证券。

监管：美国信用交易监管机构主要有美联储、联邦证券交易委员会以及各交易所，其中美联储根据各项法律，如1993年证券法、1934年证券交易法，对信用交易进行管理，负责制定各项制度规则，并根据市场状况进行修订。联邦证券交易委员会对各项信用交易进行专门的严格管理，而各证券交易所则根据政府法律指导、制定本所的交易规则，包括对投资者资格、交易程序、交易限制等方面进行规范。

参与主体资格：美国对客户资格方面的要求比较宽松，但是在一些方面还是有要求的，纽约交易所条例431和纳斯达克交易所条例2520明确规定：最低融资融券交易开户资金为2000美元，并保持在此值以上；从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2500美元，并保持在此值以上；卖空账户保证金必须维持在资产净值的30%以上。在对券商资格限制方面，1934年证券交易法规定了负债流通资产比在15:1以下等要求，即具备办理信用交易资格。T规则中规定可以作为信用交易的有价证券包括在国家证券交易所上市的证券、店头可融资证券，以及根据1940年投资公司法注册的投资信托基金。

保证金比率与卖空限制：美国目前信用交易的初始保证金比率为50%，而维持保证金比率由交易所自行制定，如纽约交易所规定融资和融券的维持保证金比率为总市值的25%和30%，如果证券市价低于5元，融券的维持保证金比率增加至总市值的100%。1938年的X规则规定：禁止交易商以低于最后一次交易价格进行卖空，以防止股价下行时投资者的过度抛售行为。美国《1934年证券交易法》第78条规定了展期信贷的规则，对于首次展期的信贷，其数额不得超过目前证券市场价格的55％或者该证券前36个自然月中最低市场价的100％，但不得高于现市场价的75％。另外，联邦储备系统委员会可经常性地，对全部或特定的证券或股票，或者各类交易，规定首次展期或保持信贷的较低的额定保证金，以及规定首次展期或保持信贷的较高额定保证金。

日本

信用交易模式：日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式。日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司。这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。券商融资的资金来源主要是自有资金以及转融资所得资金，融券资金主要来源是自有证券及转融券所得证券。

监管：日本信用交易的监管有较深的政府监管气氛，在融资融券开展的很长时间内都是由大藏省证监局负责监管信用交易，如证券金融公司的设立，都是经过它的批准。1998年金融监管体制改革后，金融厅接管了金融监管事务，负责对证券金融机构设立许可的发放、监督、撤销和暂停等，以及对证券金融机构的各项业务进行监督。交易所根据证券交易法，制定相关具体交易规则来对信用交易进行规范。

参与主体资格：日本对客户资格要求是很宽松的，凡是开户并缴纳一定保证金的均可进行信用交易，而券商办理融资融券业务的主要要求是自有资本比率大于120%以上。可进行信用交易的证券主要是借贷股票。

保证金比率与卖空限制：日本《证券法》对信用交易的初始保证金有明确的授权规定：对于证券公司向顾客提供信用进行有价证券的买卖及其他交易，该证券公司必须依大藏省令规定向该顾客收取不低于该交易的有价证券的时价乘以大藏大臣在不低于30％范围内规定比率的保证金，可以用有价证券充抵。在1975至1988年间，初始交易保证金率调整次数高达47次，1990年将初始保证金率调整并固定为30%。而维持保证金比率一般在20%左右。融资融券期限一般为6个月，一些特定的为3个月，信用交易的清算时间为6个月。

台湾

信用交易模式：台湾融资融券交易模式属于集中信用交易模式。早期的信用交易主要由《授信机关办理证券融资业务暂行操作办法》正式指定交通银行、台湾银行与土地银行等三家金融机构办理信用融资交易。而1980年后，复华公司几乎完全垄断了台湾市场的信用交易办理。只是在1993年后环华、富邦和安泰等三家证券金融公司陆续设立，复华的垄断局面被打破，但是台湾信用交易市场还是比较典型的集中授信模式。

监管：有三方面，立法院主要从立法角度对从事融资融券业务的证券金融公司、券商以及各类投资者进行监管，其制定相关法律主要有《证券交易法》和《银行法》。行政院及其他证券主管部门通过相关法规的制定规定了从事融资融券交易的主体资格标准、融资融券标的证券标准、证券金融公司的业务范围、证券金融公司和券商的内部控制与市场风险控制指标等，相关的主要法规有《证券金融事业管理规则》、《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》、《转融通业务操作办法》、《证券商承销融资业务操作办法》、《有价证券交割款项融资业务操作办法》、《有价证券信用交易之融资融券限额》等。

证券交易所主要根据行政院制定的法规制定了相关的业务操作和市场监督控制规定。证券交易所制定的相关规定主要有：《有价证券得为融资融券交易具体认定标准及作业程序》、《办理有价证券得为融资融券额度分配作业要点》、《信用交易资券相抵交割之交易作业要点》、《券商办理有价证券买卖融资融券业务信用交易账户开立条件》、《券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》等。

参与主体资格：客户从事融资融券交易必须符合一定的资格条件，申请开立信用账户应当具备以下条件：年满20岁且有行为能力的自然人，或者是依法登记的法人；开立受托买卖账户已满三个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；最近一年所得各种财产需达所申请额度的30%，申请融资额度未逾新台币50万元者不适用。能够成为融资融券标的证券必须符合《有价证券得为融资融券标准》中的规定：普通股股票上市满六个月，每股净值在票面以上，由证券交易所公告得为融资融券交易股票；非柜台买卖管理股票、第二类股票及兴柜股票上市满六个月，每股净值在票面以上，且该发行公司应该设立登记结满五年以上，实收资本达新台币3亿元以上，最近一个会计年度结算无累积亏损，且营业利益及税前纯益占年度决算实收资本额比率达3%以上。上述两类股票如有股价过度剧烈波动、股权过度集中、成交量过度异常等情况之一的，不得作为融资融券交易股票。受益凭证上市满六个月，由证券交易所公告得为融资融券交易，但指数股票型证券投资信托基金受益凭证除外。

融资融券的交易规则范文第2篇

华泰证券河南郑州经三路营业部总经理陶明清在接受《投资者报》记者专访的时候称，她找到的“棉衣”就是实现营业部定位的转变，让营业部不仅是一个投资处所，也是提供融资需求的地方，而转变的突破口就是融资融券。

在她的蓝图中，融资融券不仅仅是让钱在股市中辗转那么简单，它可以扩展到更大的范围，营业部提供的融资可以运用在其他领域，这就为营业部的发展提供了无限的可能性。

两年下来，陶明清管理的营业部融资融券收入快速飙升，去年在所有华泰证券营业部排名中位列第二，利润排名也随之上升到第六名。

抢跑融资融券

为什么这个貌不惊人的营业部能在融资融券业务中脱颖而出？陶明清告诉记者：最主要的原因就是加强了对员工创新业务的培训，在融资融券刚推出时，他们就对员工做了大量培训。

培训很官方，培训真有魔力？陶明清说：“融资融券与传统经纪业务最大的区别是：融资和做空功能，这项业务因其杠杆效能改变了客户的盈利方法和营业部的服务模式，这种杠杆效应是双刃剑，运用得好会给客户带来更多机会，运用不好则会让客户遭受重创。所以，只有员工充分了解融资融券的风险和功能，才能引导客户把控风险，分享创新业务给投资者和营业部带来的政策红利。”

记者在采访中了解到，早在2010年，融资融券刚开始试点时，陶明清就确立了融资融券作为营业部弯道超车的利器。

在陶明清看来，这不仅仅是一个创新产品，而且还能带来佣金和息差收入，融资融券的市场发展潜力巨大。

创新做出了花样

而更令陶明清自豪的是，她的营业部注重在创新业务中还不断创新，“创新做出了花样”。

其一，手把手教客户用融资融券做T+0交易。目前A股市场规则实现不了“T+0”交易，但是通过融资融券就可以实现。比如当看空市场或标的股票时，可先融券卖出，然后再买股还券，根据华泰证券融资融券规则，当天不用付任何融资或融券成本即可轻松实现“T+0”。

“进行这种交易，也是有技巧的。譬如对仓位选择，要根据自身风险控制能力和投资能力量力而行，操作中不能超过融资融券额度，特别是看涨股票的T+0流转需要提前预留足够的融券额度，防止这些交易技巧无法实施。”陶明清告诉记者，“因此我们会手把手教客户，怎么有效运用这些交易规则和策略。”

其二，提供套利方案。股票市场中总有股票会产生某种历史相关性，或同涨、同跌甚至逆相关。

陶明清告诉记者，基于这种相关性，营业部会给客户提供相应套利方案，实施效果不错，从推出以来，到现在还没有一单亏损的案例。尤其300ETF推出后，期现套利实现风险全覆盖，融资融券既可T+0，又可利用杠杆增加套利收益。

“融资融券，由于杠杆风险很大，我们要帮助客户控制风险。”陶明清说。

其三，帮客户进一步融资。过去，“大小非”通常借道信托平台发行股权质押融资计划，将限售流通股提前“变现”，是风行一时的融资模式，营业部在其中起到穿针引线的中介作用，而现在营业部可以提供融资需求。

抓住一切套利机会

陶明清告诉记者，要使营业部能持续发展，就要满足客户的需求，抓住一切机会，帮助客户实现盈利。

除了融资融券套利外，陶明清告诉记者，去年郑州经三路营业部还做了期现套利。

“去年的收益率有10%～20%。今年由于基金、券商资管、保险等机构有资格参与股指期货，套利机会减少，今年收益率仅有5%～6%左右，所以今年就没有再推这样的服务。”陶明清说。

除了融资融券，陶明清也提供流通受限股份的市值管理。

《投资者报》记者还注意到，陶明清的发展思路并不和多数营业部的管理者一致。目前，市场上流传最广的概念是，证券营业部要转型成为财富管理中心，大力提高产品销售等中间业务收入；营业部不仅可以卖基金、券商产品，等政策放开还可以卖保险、PE、私募、银行理财产品等等。

陶明清认为这些业务趋同性比较高，每家营业部都会做，但只能当成常态化产品，不能打造营业部的核心竞争力，要做就要高技术含量的创新。

融资融券的交易规则范文第3篇

考查《十二五规划纲要》，其中已描绘了金融创新的远景蓝图。不过，对于2011年的金融创新，《政府工作报告》中的表达显得含蓄与笼统，这决定了未来将是一个谨慎与渐进的过程，诸多金融创新的推出需要相时而动。2011年，证券市场将在已有创新基础上进一步扩容与深化，并且会集中在融资融券等方面，具体包括增加标的证券范围、放松投资者准入、推出第四批试点券商并将业务常规化，以及新三板扩容等。远处着眼近处着手

数据显示，证券行业2010年净利润776亿元，同比下降17％；经纪佣金、承销、资管和自营同比分别增长-24％、80％、37％和-11％；佣金率0.098％，同比降低22％。可见，国内证券公司业绩波动依然明显，原因在于券商盈利仍主要靠传统的经纪与投行业务，而佣金率大降则反映了这种同质化竞争的激烈程度。

2010年证券行业承销收入的高增长与创业板推出密切相关，但2010年上半年推出的股指期货和融资融券却对券商业绩贡献不多。其中原因在于金融创新具有复杂性，并且囿于证券公司曾经遭遇的综合治理以及权证上的惨痛教训，无论是已推出的创新试点业务，还是未来将推出的其他证券创新业务，都将有一个谨慎与渐进的过程。

《十二五规划纲要》在“加快多层次金融市场体系建设”部分指出，要“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”。不过，《政府工作报告》的2011年工作计划并未明确诸如新三板、国际板等被资本市场所热议的事项，这说明需要对创新的准备工作与时机进行权衡。

证券创新三种路径

综合各方面动态及目前资本市场情况，我们认为未来证券创新将沿着三条主线进行。

1　已有创新扩容与深化。包括2010年推出的股指期货与融资融券业务，会在市场准入、品种范围等方面不断深化拓展，以及新三板扩容及放宽投资者准入。

2　不同市场趋同与融合。其中包括内地交易所与港交所的合作与互通，以及未来与台湾证券市场的更紧密结合等，趋同与融合的层面包括市场规则、投资品种及证券计价货币等。

3　根据需求相时推新制。包括统一场外市场、推出国际板、重启权证创设、存量发行等。

应该强调的是证券创新中的第二个层次，即不同市场的趋同与融合，是一个长期的过程，并且与不同地区资本、外汇管制等方面密切相关，但已经成为一个大的趋势。这种趋同与融合包括由浅入深的三个层面：一是交易所自身经营的整合，比如并购后管理上的协同效益，再如建立在松散型合作基础上的技术手段方面相互学习与支持，以及交易数据共享等；二是吸引来自双方地区的公司上市与不同偏好投资者交易，亦即互为提供投资与融资渠道，因为不同交易所的上市标准、行业定位及交易规则等方面不同，从而适应不同的上市公司与投资者；三是推出联接两个市场的衍生品，比如离岸股指期货、备兑权证以及各种期权交易等。

包括证券创新在内的金融创新不仅应需求而生，亦在一定程度上被外在压力迫使，并且这种内在需求与外在压力往往交织在一起。日前外汇期权的推出，便是在人民币升值压力下，为外向型企业提供的防范汇率风险工具。而2010年股指期货与融资融券业务的推出，其中既是在机构投资者兴起与财富管理升级大环境下，应投资者套保等需求而生，亦是为规避类似2007年与2008年证券市场大幅波动的风险。

这种情况下，在证券创新推出时间表方面，并非“炒得热”的先推出，其中蕴含内在逻辑。我们认为，未来证券创新的推出时间顺序将体现先基本后衍生、先国内后国际的原则，即先满足证券市场的基本需求后再考虑诸多衍生品发展，先解决并完善国内各项制度再逐渐国际化。根据这种逻辑，与小企业融资需求及多层次资本市场建立密切相关的新三板扩容与交易机制改革首当其冲，在2010年殷指期货与融资融券试点平稳的基础上进一步深化亦将紧随其后。

具体而言，在证券创新的时间上，我们认为2011年将在已有创新基础上进一步扩容与深化，并且会集中在融资融券业务等方面，具体包括增加标的证券范围、放松投资者准入、推出第四批试点券商并将业务常规化，以及新三板扩容等。

股指期货方面，由于目前沪深300指数存在权重、行业代表性等方面的失衡，未来需要推出新品种，深交所负责人也在有关场合谈及推出新的对冲工具，但由于试点近一年内期指交易略显过热，新品的推出不及融资融券扩容更显得迫切。

融资融券的交易规则范文第4篇

关键词:融资融券；积极影响；负面影响；相关建议

一、融资融券的内涵

融资融券业务,是指投资者向证券公司提供相应担保物后,证券公司向投资者出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出的经营活动。通俗的说,融资交易是指投资者通过向证券公司提供担保,向证券公司借入资金购买标的证券的交易行为。融券交易是指投资者通过向证券公司提供担保,向证券公司借入标的证券并卖出的交易行为。

二、融资融券交易的特征

(一)具有财务杠杆效应

融资融券交易最大的特点就是借券卖券和借钱买券,与企业家向银行融资性质相同，而融资融券交易的财务杠杆效应,就是投资者通过融资融券交易来实现资金的由小博大，利用手中有限的资金赚取更大利润。

(二)与现货交易原则相同

尽管融资融券的交易方式与现货交易不同,但两者的交割方法却是一致的。买卖双方在达成融资交易意向后,必须在规定时间内用现金或股票交付方式完成结算交割,这与现货交易相同的方式。所不同的只是现金(或证券)中某一部分是借来的。

(三)两融交易存在双方信用关系

投资者在没有足够自己弄的情况下，也可以购买证券,其可以只支付部分资金,其余的不足部分可找券商来垫付。而这一行为的基础是双方的信用,也就是说,券商在评估了投资者有能力偿还本金及利息之后才会借出资金。

(四)交易的行为具有特定含义

融资是看好证券的后市发展,借入资金以低价购入证券后,再将其抵押给借款方的交易行为。证券融券则是看空证券的后市发展,在向证券公司提交一定保证金之后,融券者借入证券并将其卖出,同时把获得的资金抵押,在偿还相关证券及费用,再将资金收回的交易行为,这实际上是一种卖空行为。

(五)保证金比例是调节交易规模的重要工具

保证金是指融券卖出或融资买入时,投资者向券商抵押的金额占总金额的比例。初始保证金和维持担保比例是券商用来衡量投资者信用交易账户状况的重要指标。从保证金的规模的角度看,相关部门可以随时调整进入股市资金的规模。

三、融资融券相关数据研究

从表中数据可以清晰的看出，截止到2015年8月31日,我国沪深两市当日的融资融券余额合计已经达到了10592.01亿元,而试点第一个交易日仅仅是0.066亿元,有16万倍的增长，融资余额是10559.61亿元,融券余额是32.4亿元,所以融资余额是融券余额的326倍。但是国外发达证券市场融资融券交易规模占证券市场总成交金额可以达到16%的比例，所以，虽然我国融资融券的规模发展较快，但是仍然是远远落后于发达国家。融资融券业务的发展进程还需要进一步的推进。

四、融资融券对证券市场的影响分析

(一)积极作用首先两融业务的开展可以増强市场资金的流动性；市场的流动性的增加无疑可以带来更多的参与者，融资融券主要从下面两方面带来流动性：首先,两融业务改变了投资者的盈利模式，在还没有诞生融资融券业务时,中国的证券市场只是一个单边市场。即投资者只能通过做多的方式来获利。而融资融券可以让投资者既可以“做多”也可以“做空”从而改变了证券市场的盈利规则，大大提高了投资者的积极性。其次,由于杠杆效应是融资融券的一大特点，投资者希望可以用较少的资金去获得更多的利润，如果投资成交并且成功，投资回报率相当可观，相反,如果投资失败,投资回报的损失率也会是被大大的放大。2015年上半年,受股票市场“牛市”影响,场外资金的不断入场，沪深两市成交量也节节攀升。这种以小博大的杠杆化交也就直接放大 了市场交易量。

2、融资融券在一定程度上稳定股价的变动。融资融券的双向交易制度是多方和空方在市场中的博弈，股市在单边市场中很容易产生暴跌或者暴涨，因为投资者的追涨过度必然会引起股票价格的上涨;若股价开始下跌,投资者恐慌抛售家具股价下跌。这也是证券市场非理性股市暴涨暴跌的重要因素。而融资融券制度的完善也可以稳定价格。融资融券业务正是通过运种允许双向交易机制让股票价恪恢复到相对正常水平,从而稳定股市的波动,稳定市场价格。

(二)消极作用

1、融资融券业务提高了投资者投资风险。收益和风险都是相伴而生的,融资融券的杠杆作用可以让投资者放大收益的同时，也随时蕴藏着双倍损失的风险，比如2015年6月以来随着股票行情的走落,有些证券的价格甚至已低于其每股净资产。在融资融券的杠杆作用下,那些证券价格的大幅下跌，那么投资者遭受的损失就会比原来的单边市场要多很多。比如说，某投资者看好未来市场，在证券市场上正常某支股票，其成本是100/股，如若预测错误，其股票价格下跌到90元/股,即这位投资者亏损了10%;但是如果该投资者选择的是融资该证券,假设杠杆为3,那么该投资者的亏损就会被放大到30%，除去交易需要的一些手续佣金费用，,杠杆的倍数就是风险放大的倍数。当然看空市场的融券投资者也面临同样的损失风险。现实中很多案例中都有破产的可能。

2、券商的信用风险和流动性风险增大。在融资融券的交易制度下，投资者所面临的市场风险将会更大。如果投资者预测证券价格上升操作，但是市场实际反映相反，那么投资者就会面临损失被成杠杆倍数放大的风险。与此同时,券商也会面临无法收回债券的损失风险。虽然融资融券交易规则要求客户参与融资敲券业务时,必须交于一定的担保物,但是市场行情极不稳定时,券商就会存在无法全部收回债权的风险。融资融券业务是券商向投资者提供资金或者证券的行为,资金或者证券从被借出到收回通常需要被投资者占用一定的时间，这无疑会降低资金或者证券的流动性。

3、不够成熟的融资融券交易制度可能会引发证券市场危机。在目前国内融资融券还不够成熟，缺乏监管，券商尽可能得吸引更多的投资者来获取息费收入,从而导致部分券商违规操作，在这种情况下，融资融券的规模很有可能会过大，集中度过高的问题。进一步引发资产流动性低，净资产的规模和比例都会失调，由于在金融市场中银行、券商、期货、保险、信托等各个金融机构之间存在紧密的的债务债权关系,所以一旦券商出现了严重的风险失控问题,其他的银行、期货、保险、信托等都会受到冲击,这就很有可能会波及甚至引发整个金融市场的恐慌和危机。

五、相关建议

1、加强对证券市场的适当监管，加大对违规过激操作的控制。

2、加快发展转融券业务，相对放开一定的市场参与条件，不断丰富融券标的，提高市场活跃性。

3、完善相关法律法规及规章制度融资融券的参与门槛比较高，很多投资者不仅不能参与，而且还要承受做空带来的巨大损失，所以政府要制定相关法律，保护投资者的利益，特别是中小投资者的利益。

4、要注重提高资金的使用效率，将市场化利率深度推进，既有利于提高投资者的积极性，又可以防范风险。

5、投资者自身要提高风险意识，对市场价格的预期要理性判断，不可盲目跟风，也要及时关注市场政策的变动，灵活应对。

作者:肖俊磊 赵蓉 张宁 单位:安徽财经大学金融学院

参考文献：

融资融券的交易规则范文第5篇

尽管证券信用交易具有双重性,但我国的现实则是因缺乏做空机制而使投资者被迫“用脚投票”,证券市场既丧失对公司治理的监督作用,又没有国民经济“晴雨表”的功能,因此引入证券信用交易制度成为我国证券市场改革与发展的现实选择

(一)增强市场流动性,保持价格连续性,平衡证券市场运行机制

理论分析及海外的实践表明,成熟有效的证券市场应该是一个做多机制与做空机制相互制衡的市场,并且,这种证券市场本身就具备价格稳定器的作用,证券信用交易制度不仅不会加大市场风险,相反还有助于降低市场风险这是因为,如果能够建立证券信用交易制度,当市场过度投机导致股票价格下跌时,投资者预计股市将上升,就会提前购买股票,增加市场需求,从而托住股价的跌势;而当价格的上涨过分偏离其投资价值时,空头就会寻找时机对冲平仓,增大股票的供应,使其不至于过热正是由于多空双方不断地寻求市场价差套利,使市场趋向帕累托均衡,市场本身便具备了价格稳定器的功能,能够抑制股市的暴涨暴跌因此,证券信用交易制度可以增加市场的流动性,保持价格的连续性,平衡价格的短期失调

(二)规避投资风险,促进机构投资者的发展

我们知道,没有风险和市场投机的证券交易从来都是不存在的,但并不会因此怀疑证券市场存在与发展的必要性和合理性而正是为了适应不同类型投资者的需要,证券市场才逐渐形成了多种可供选择的金融工具和交易方式虽然证券信用交易风险较大不符合风险回避型投资者对交易方式的选择标准,但它为投资者提供了进行多样化投资的机会和风险管理的手段,能满足风险偏好型投资者的投资需求和风险偏好毕竟,证券信用交易能够使投资者以超出自身所拥有的资金量进行证券交易,甚至可以使其在没有相应证券的情况下通过从证券公司借入证券来从事证券买卖,投资者手中掌握的资金或证券的数量不再成为制约交易规模的重要因素这不仅使预期的交易能够顺利进行,而且能够以较大的杠杆效应获得用较少资本取得较大利润的机会,既可通过“股票持仓+卖空”组合规避股价下跌风险锁定投资收益,又可通过“股票持仓+融券”组合改善盈利水平,还可以利用融资买空的财务杠杆效应提高资金的利用效率,进而提高投资者抵抗股市中短期波动风险的能力,增强投资者坚持价值型投资理念的信心

事实上,只要承认不同类型的投资者所产生的市场均衡和功能协调机制对证券市场稳定发展具有重要意义,只要承认证券市场需要风险偏好型的投资者,就不能更不应该否定证券信用交易制度的有效性同样道理,既然管理层一直强调机构投资者对于我国证券市场发展的重要作用,并通过各种制度及政策措施大力培育和发展机构投资者,尽可能不断地扩大合规资金进入股市,就必须考虑其投资工具及交易制度问题但实际情况是,本就稀少的优质股票随着证券投资基金规模的不断扩充凸现投资“瓶颈”,满仓持股的基金往往因股市绵绵下跌而深陷“流动性陷阱”,大大影响了基金投资的收益在保险基金社会保障基金QFII等新增资金快速入市的情况下,机构投资者的博弈及投资理念的一致性进一步加剧了主流热点筹码的稀缺性,“羊群效应”不断被放大,机构投资者重仓股高度集中的市场风险特别突出在极端情况下,将导致虚高的股价泡沫,损害市场运行效率,使我国股市变得更加脆弱这决定了我们应从实际出发尽快建立证券信用交易制度,为机构投资者构筑一个有效的市场避险机制和广阔的成长空间

(三)增强证券公司资产的流动性,促进证券公司盈利模式创新,提高证券公司的市场竞争力

证券业是一个资本密集型产业,资产规模直接决定了证券公司的盈利能力及市场竞争力,而我国现有的融资渠道却因证券公司自身存在公司治理盈利模式风险控制和职业道德方面的缺陷以及政府管制行为,不能满足证券公司对资金的需求尤其是2001年6月14日以来我国股市的持续低迷,致使证券公司经纪业务利润直线下降,自营委托理财业务亏损严重,南方证券华夏证券等证券公司以不同的方式被动退出,市场冲击很大,迫使中央银行采取多种政策措施对证券公司提供流动性救助资金,并由此引发新的道德风险

有鉴于此,引入证券信用交易制度,绝不仅仅是在不影响对相应股票的最终所有权的前提下,借助于保证金空头交易,盘活证券资产,为证券公司提供一个重要的收入来源,更主要的是通过建立一条通畅的融资融券渠道,变对证券公司的被动救助为证券公司主动去创造市场,改资金救市为制度“救”市,转变证券业盈利模式,使风险与收益状况完全取决于证券公司的竞争力,改善证券公司的经营管理机制,实现对证券公司的综合治理

(四)规范地下证券融资融券交易,引导银行信贷资金有效流入股市,实现货币市场与资本市场的协调发展

从理论上说,货币市场和资本市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,而证券信用交易是有效连接货币市场与资本市场,进而促进储蓄向投资有效转化实现金融市场均衡发展释放金融市场风险的重要渠道和机制因此,尽管长期以来我们基于金融市场风险管理水平对证券信用交易一味地持排斥和否定态度,《证券法》《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规明令禁止证券信用交易,政府监管部门则通过各种形式的会议和文件强调证券公司不得为客户融资融券,并不断地查处证券公司融资融券行为但是,因我国证券市场只能单向做多的交易规则封闭了市场投机正常存在正当发挥建设作用的活动空间,造成本来可以而且应当参与投机的投资者被排斥于市场之外而基于利益与竞争的驱动,银行信贷资金违规入市证券公司挪用客户保证金及向投资者“透支”“三方协议贷款”始终或明或暗地存在且屡禁不止,并凭借其交易平台反向做空获利,使投机步入地下走向非法,引致我国证券市场向不利于规范化市场制度建设的破坏性方向发展特别是随着我国证券交易规模的不断扩大,证券公司为了吸引客户,提高证券买卖业务量,增加佣金收入,往往把对客户提供信用交易服务作为不正当竞争的重要手段

这种地下融资融券交易不仅造成我国证券市场投机性过强,而且往往引起证券市场的暴涨暴跌当监管部门放松监管时,大量资金就会涌入股市,推动股价猛烈上涨,而当加大查处力度时,又会有大量的资金从股市中撤出,导致股市剧烈下跌,并因这类借贷关系属非法,一旦发生诉讼,双方权益均不能受法律保护,从而对证券市场的健康发展维持正常的市场秩序具有很大的危害性这种状况说明我国资本市场和货币市场具有相互渗透的需要和冲动,人为割裂非但不能解决问题和矛盾,反而会引发更大的风险和危机理想的办法应当是放开对资本市场和货币市场的管制,引入证券信用交易制度,使信贷资金进入证券市场成为一种合法公开透明有序的活动,以此避免股市的大起大落,同时利用信用交易的资金和证券流动渠道,变信贷资金流入股市的各种暗道为明渠,规范资本流动,提高商业银行信贷资金的使用效率,缓解和释放整个金融系统的风险,实现渐进的混业经营制度变迁

(五)提高证券市场效率,完善宏观调控,改进证券监管

国内外证券市场的实践表明,只能做多的交易规则会将扩容与资金承受能力之间的关系人为对立起来,形成一旦加大扩容速度和力度,便担心市场失血过多,不得不控制发行规模,放慢市场扩容的恶性循环怪圈,市场调控机制拘谨而无奈;相反,做空机制则能够使股票市场上的供求关系在一个更为动态的过程中实现良性的平衡与互动,不论上行或者下行都会产生获利机会,双向操作所具有的自由度令投资获利空间趋于对称,完全可以在不影响现有市场格局的条件下,以最低的代价最小的市场阻力推进IPO股票发行,加大市场扩容速度与力度,使扩容与市场承受能力之间的冲突发展与稳定之间的矛盾得以统一而两全

正是因为缺乏做空机制,新股发行成为我国证券市场运行中的“笼中之虎”和高悬于投资者头上的“达摩克利斯之剑”,市场欣欣向荣之际往往是扩容山雨欲来之时,而一旦市场低迷不振,扩容便告平息,管理层只能依靠平衡发行盘子上市规模减缓扩容速度和力度的刚性手段进行调控虽有短期效果,从长期来看却有非常明显的副作用,只能成为收效于一时治标不治本的权宜之计笔者认为,如果我国证券市场能够引入做空机制,改变投资者被动单调向上的简单操作为多元立体化的全方位操作;变暗投机为明投机,让卖空者去打击市场中过度投机的行为,使市场本身对恶性炒作产生抑制,实现市场监管市场;变运用行政手段直接调控的刚性模式为间接调控的弹性模式,使制度建设走向成熟规范,提高监管效率

二中国证券信用交易制度的合理设计

客观分析,我国证券市场引入证券信用交易制度的条件已经成熟首先,随着我国证券市场市场化国际化进程的加快,投资者的风险意识不断强化,自我控制能力日趋提高,为开设证券信用交易提供了理性的市场需求其次,由于市场化和有效保护投资者利益成为我国证券市场监管的基本取向,从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷市场于经常性波动中的被动情况,出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡,甚至逆转的可能性明显降低政府监管的理性化为证券市场稳健运行提供了制度保证,为开展证券信用交易提供了适宜的市场环境尤其是考虑到上市公司股权分置改革是向着我国证券市场市场化方向迈进的最重要和最基础的制度建设,能够形成完善我国证券市场功能和保护投资者利益的制度基础,重建市场预期,恢复市场信心,进而从根本上促进我国证券市场的规范发展,为我国证券市场引入证券信用交易制度提供了重要的制度和市场条件

(一)信用交易模式选择

国际比较研究表明,证券信用交易具有双重性,因不同国家及地区证券市场完善程度的差异,对证券市场发展具有不同的作用笔者认为,我国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式,而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点,在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下,将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式,严格规定股票信用交易主体的市场准入条件,只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务,同时要建立信用交易资信评估制度,使证券公司增强风险意识,建立健全风险控制机制,谨慎选择客户,防范违约风险和操作风险,有效承担信用交易中介功能

(二)证券资格认定

由于不同股票的质量和价格波动性差异很大,并直接影响到信用交易的风险水平,并不是所有的股票都适合做融资融券交易,需要对其进行资格认定资格认定权应归属证券交易所,应根据股票的市场表现和上市公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单,现阶段可以上证50深证100成分股及挂牌基金作为融资品种

(三)证券公司信用额度管理

除依《证券公司融资融券业务试点管理办法》要求证券公司最近6个月净资本均在12亿元以上外,笔者认为,应通过资本净值比例管理加强对证券公司的信用额度管理,规定证券公司的最低资本充足率为8%,对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率不得超过200%,在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%

(四)市场整体信用额度管理

对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面借鉴台湾的经验,证券公司在融入资金购买证券时,必须缴纳60%的保证金,并把购得证券交给商业银行做抵押当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,商业银行将停止向该证券公司继续融资;当保证金比率低于30%时,商业银行将通知证券公司补交保证金,否则将强行卖出抵押证券担保证券的折扣率与证券的类型有关,政府债券可按10%计算,上市股票应按30%计算融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定为70%和30%,其含义与融资保证金的最低初始比率和常规比率一致

(五)单只证券信用额度管理

为防止股票被过度融资融券而导致风险增加,应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例,规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的25%时,交易所应停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易

(六)投资者信用额度管理

首先,规定最低保证金,设定投资者进入证券信用交易的门槛,只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易,并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额其次,考虑到期限过短可能会加大交易的投机性,造成市场的大幅波动,而期限太长又会加剧证券市场的风险,建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约再次,建立股票信用交易担保制度客户在申请融资时,除了按规定向证券公司缴纳一定比例的保证金外,还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押;同样,在融券时,应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金,要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押,以预防可能的未来风险此外,建立信用交易的资信评估制度资信评估机构将把信用账户分为良好预警恶化三种状态,并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级这是准确评价交易主体的资信状况,授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据,以此实现证券信用交易风险的动态控制

(七)抵押证券的存管

投资者交付证券公司的资金和证券都是对证券公司的担保物,证券公司应将其分别存入以自己的名义在商业银行开立的客户信用交易担保资金账户和在登记结算公司开立的客户信用交易担保证券账户中,保证在第三方机构的有效监控下安全运行

(八)证券信用交易的监管

考虑到证券信用交易制度的建立及其效用的有效发挥是以市场预期机制的形成为前提的,没有一个合理和有效的预期机制,做空机制可能对市场的正常运行起破坏作用或紊乱作用要形成有效的预期机制,必须从整体上推进我国证券市场制度的创新,制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件,使制度约束成为市场运行的常量而非变量此外,由于市场波动与保证金比例呈同方向变化,保证金比率在证券信用交易中具有杠杆效应,对保证金比例的调控应成为我国证券信用交易监管的有效手段

参考文献:

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