专项债券的资金来源

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专项债券的资金来源范文第1篇

一、房地产开发融资市场

我国房地产开发的融资方式包括银行贷款、股权融资、债券融资、信托融资、房地产基金等多种形式。房地产开发资金来源主要有：国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、房地产企业自筹资金和其他资金。其他资金主要是定金及预收款，这部分资金在开发资金来源中占有很大比重。1998—2006年房地产开发资金来源及各项来源中，“定金及预收款”的占比一直在30％以上。另外两大资金来源是“自筹资金”和“国内贷款”。2006年，前三大资金来源总计21986.1亿元，占当年房地产开发资金来源总额的81.8％。虽然近几年“国内贷款”在房地产开发资金来源中的占比有所下降，到2006年已不足20％，但在“自筹资金”和“其他资金”中有很大比例来自银行对个人的按揭贷款，加上这部分资金，房地产开发中使用的银行贷款的比重在55％以上，房地产开发企业对银行信贷资金依赖较多。

房地产开发贷款是房地产企业主要的资金来源渠道。1998年以来，房地产开发贷款余额一直保持着两位数的增长率，房地产开发贷款余额从1998年的2028.9亿元增长到2006年的14076.4亿元。2007年6月末，房地产开发贷款余额达到1.7万亿元。

2006年，房地产开发资金中企业自有资金为5025.1亿元，占比18.7％，比1998年上升了6.2个百分点。近几年房地产企业新增自有资金主要是以投资为目的的社会资金，这些资金大多以股权融资的形式参与房地产开发。现阶段，房地产开发企业普遍面临自有资金不足的问题。为了达到国家对房地产开发项目自有资金比例不低于35％的要求，一些企业往往通过关联企业贷款、挪用已开工项目资金、向省外企业借款以及销售回款再投资等方法来筹措自有资金。

我国房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”、“富岛投资券”，总计1.5亿元。1993—1998年上半年，受政策限制，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以后政策限制逐步放松，房地产企业重新恢复了债券发行。如“1998深振业债券”、北京“首创债券”等。到1999年，债券融资额达到10.37亿元，在房地产开发企业的资金来源中的占比为0.23％。2000年以后，房地产开发企业的债券融资比例日益下降，2004年降至1998年以来的最低点，债券融资额不足2000万元，占比仅为0.001％。2005年5月24日人民银行了《短期融资券管理办法》，一些大型房地产公司万科、金融街、浦东金桥等陆续了发行计划。当年债券融资达到5.61亿元，在当年房地产开发资金来源中的占比为0.03％。

2002年7月，我国逐步开始办理房地产信托业务。2003年9月，中国人民银行出台121号文件，严格对房地产行业的银行贷款条件，房地产开发商纷纷寻找新的融资渠道，房地产信托在这种背景下迅速发展起来。目前，信托融资已涵盖了房地产投资的各个领域和环节，从土地开发到物业管理、从民用住宅到商用物业。2006年，投资于房地产的信托产品共发行99个，占全年信托产品总数的18.1％；发行规模167.3亿元，占全年信托发行规模的28.1％。

1998年房地产开发利用外资总额为362.74亿元，其中外商直接投资为244.3亿元，而到2001年，利用外资总额下降到130.22亿元，其中外商直接投资下降到93.32亿元。可见，一段时间以来外商对我国的房地产发展前景并不看好，因此投资规模迅速萎缩。最近几年中国宏观经济稳定高速增长的势头和房地产发展的上升态势使得外商对我国房地产市场的看法逐渐发生了改变。2006年房地产开发利用外资总额为394.4亿元，其中外商直接投资为297.5亿元。2006年利用外资总额在房地产开发资金来源中的占比为1.47％；2007上半年利用外资占比为1.8％。

我国居民住房融资的渠道主要包括商业性的购房贷款和政策性的住房公积金贷款。1998年以来，人民银行采取了一系列鼓励住房消费金融的政策，居民个人购房贷款余额从1998年的426.2亿元增加到2006年底的198542亿元，8年间增长了40多倍。个人购房贷款余额占同期金融机构全部贷款余额的比重从1998年的0.5％上升到2006年的8.8％。

与此同时，我国住房公积金也发展较快。2006年末全国住房公积金缴存余额为7871亿元，个人贷款余额为3804.7亿元。2007年6月末，住房公积金委托贷款余额达到4002.6亿元。

二、房地产金融存在的问题

我国房地产金融市场的现状一定程度上反映了金融市场体系创新空间的狭小，现有各种房地产融资方式的发展很不平衡，仍然过分依赖银行信贷，股权融资、债券融资、房地产投资信托融资等方式的融资额在房地产融资格局中的占比很小。房地产融资过分依赖银行不利于金融业及房地产业的稳定。房地产资金大部分来自银行，加强了房地产业和银行业的关联度，使银行系统容易受到房地产市场波动的牵连，承担较大风险。房地产业对银行信贷过分依赖，在某些情况下，政府对银行体系的调控有可能对房地产业造成直接的冲击。此外，单一的银行信贷融资方式也难以适应中国房地产行业快速发展的趋势。

近年来，部分地区房地产市场价格上涨较快，出现地区性的房地产热。房地产价格上涨过快容易造成市场价格过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。一旦泡沫破灭房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给银行带来不小的损失。房地产开发商以银行借贷融资为主，自有资金很少。有统计显示，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70％以上，房地产开发企业高负债经营的问题较为严重。由于房地产开发企业良莠不齐，随着房地产市场竞争日益激烈，监管力度不断加大，开发贷款门槛提高，房地产开发企业资金链条日趋紧张，一旦资金链条断裂，风险就会暴露。

当前，假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。“假按揭”不以真实购买住房为目的，开发商以本单位职工或其他关系人冒充客户和购房人，通过虚假销售（购买）方式，套取银行贷款。银行发放房地产贷款存在操作风险。突出表现在：一是贷前审查经办人员风险意识不强，审查流于形式，随意简化手续，对资料真实性、合法性审核不严，对明显存在疑点的资料不深入调查核实。二是抵押物管理不规范，办理抵押的相关职能部门协调配合不力，不按程序操作，或过分依赖中介机构的评估结果，造成抵押品贬值或抵押无效。三是个别基层行贷后管理混乱，个人贷款客户资料不够全面和连续，缺少相关的风险预警措施。

银行土地开发贷款面临着较大风险。一是土地储备中心资产负债率较高。虽然各地土地储备机构均由政府全额拨款组建，但目前一部分地区存在政府投入的注册资本金过少、注册资金不到位等问题，造成其对银行资金过分依赖，抵御风险的能力较低。二是银行难以对土地储备中心进行有效监管。各地土地储备机构大都实行财政收支两条线，土地出让金上缴财政专户，各银行对其资金使用很难监管。在地方政府资金紧张的情况下，土地储备机构极可能成为财政融资渠道，出让土地的收入有可能被挪作他用，甚至受地方利益驱使而悬空逃废银行债务。三是银行向土地储备中心发放的贷款没有有效的担保措施。当前土地储备机构向商业银行贷款的担保主要采用政府保证和土地使用权质押两种方式，这两种方式的合法性尚存在问题。从《担保法》的规定来看，政府及以公益为目的的事业单位不能作为保证人。土地储备中心只是代行政府部分职权的机构，并不是实质意义上的土地使用者，因而对其储备的土地也就谈不上拥有真正意义的使用权。可见，对于银行来说，土地质押并未落到实处。四是土地储备中心的运营风险。土地市场价格有很大的不确定性，譬如受政策影响土地价格可能大幅下滑，拍卖中土地流拍或中标人违约，都可导致土地出让的收入低于土地收购价格，形成银行信贷风险。

三、房地产金融发展前景

我国经济已进入高速发展阶段，作为支柱产业的房地产业也会更快地发展。为适应经济发展的要求，房地产金融需要深化改革和加快发展。

一是建立和完善房地产金融市场。在逐步完善房地产金融一级市场的基础上，逐步建立和完善房地产金融二级市场。在这个市场上交易的工具更多的是住房贷款机构发起的证券化产品，包括住房抵押贷款支持证券、商用房抵押支持证券等等。我国的房地产金融产品主要是贷款，并且贷款品种也不够丰富。因此，需要加快探索、开发新的房地产金融产品，一方面拓宽融资渠道，另一方面也要提供更丰富的贷款产品以适应贷款人不同层次的需要。为了支持房地产金融的良好运行，为市场服务的各种专业性中介服务机构是不可或缺的，包括房产评估机构、贷款保险（担保）机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等。

专项债券的资金来源范文第2篇

一、企业的主要筹资渠道和筹资方式

1、企业的主要筹资渠道

企业筹资渠道，是指企业筹资的门路，包括筹集资金的来源和方向。我国企业筹集资金主要分为内部筹资渠道和外部筹资渠道两种。

(1)内部筹资渠道

企业筹集的资金来源于企业自身。主要是指企业自留资金，包括企业自由资金、企业应付税利和利息、企业未使用或未分配的专项基金。内部筹资渠道由于不需要承担借款利息成本，故在资金成本上的负担相对较小，风险近乎于零。

(2)外部筹资渠道

企业筹集的资金来源于企业外部。外部筹资渠道的范围较广，主体包括政府、银行、企业、个人等，内容涉及国家财政资金、专业银行信贷资金、非银行经融机构资金、其他企业资金、外商资金、民间团体资金、居民个人资金等。外部筹资渠道的资金来源广速度快，可筹集资金金额较大，筹集到的资金弹性较大，是企业筹资渠道的重要来源。但由于资金来源于外部，一方面需对资金的获取和偿付承担较大风险，另一方面又要承担由于借贷而产生的高额成本。

2、企业的主要筹资方式

筹资方式是指企业筹集资金所采用的具体方法和形式。企业的筹资方式属于企业的主观行为，只要筹资方式合乎国家规定的标准，就可以考虑采用。目前我国主要的筹资方式包括以下几种：

(1)吸收直接投资

即企业直接从投资者处取得其作为资本投入的货币资金、实物资产或无形资产。按资金来源可分为吸收国家投资、企业法人投资、外商投资、个人投资。吸收直接投资的优点在于操作比较简便，而且投资者往往是企业拥有者，享有企业经营管理权，有利于塑造企业良好的信誉，企业的财务风险也较低。缺点是资本成本较高、企业的控制管理权不集中、筹资范围太小等。

(2)发行股票

即企业在证券发行市场发行股票，从而取得投资者的股本。发行股票是市场经济条件下企业筹资的重要手段之一，发行股票的优点包括：一是普通股票的不可偿还性和永久性等特征，致使筹资风险较低，有利于企业长期持续的稳定经营。二是筹资范围较广，可以最大限度地筹集社会资本。三是为获得在证券市场上发行股票的资格，企业会自觉规范自身的资本结构和内部控制。

但发行股票也存在诸多缺点。一是股票投资的风险较高，导致必须设定较高的投资回报率才能吸引投资者，故资本成本也较高。二是股票发行需支付相关的发行费用，筹资费用较高。三是股票发行需经历较长的周期和繁杂的审核环节，难以满足企业应急性的筹资需求，及时性较差。四是发行股票可能会分散原有股东的控制权。

(3)发行债券

即企业在证券发行市场发行债券，从而取得向投资者借入资本，属于企业的负债范畴。发行债券的优点包括：一是债券的风险相较股票更低，而且债券利息可以税前支付，减少应交所得税，所以其资本成本也较低。二是债券的发行费用也比股票低。三是发行债券所取得的资本属于企业负债，不会分散股东控制权。

但债券具有偿还性和期限性，筹资财务风险较高，且债券发行有着诸多限制条件，能够筹集的资金金额受限。

(4)银行借款

即企业从银行处借入的资本，属于企业的负债。银行贷款筹资是我国企业的第一大筹资方式，其优点包括：一方面，企业借款筹资只要达到银行的条件即可取得借款，筹资所需时间短，较为迅速。另一方面，借款筹资成本较低，且具较大弹性，可以与银行进行协商。

其缺点主要是银行借款的财务风险较高，需按时还本付息，一旦失去偿付能力，则可能面临高额滞纳金，甚至破产。同时，借款限制条件较多，银行要保障其资金的可收回性，对企业有着严格的信用评级标准，严格限制借款期限、规模等。

(5)商业信用

即企业在往来业务之中，产生的产品赊购和货款预付。商业信用筹资的具体形式包括应付账款、应付票据、预收账款等。商业信用为企业争取了短期的资金使用期，取得较为简易，筹资方便，且无需提供任何抵押担保，主动权掌握在企业手里。但其筹资成本较高，所筹资金使用期限相对较短，一旦企业未能还款，会造成不良影响损害企业的信用，受外界干扰较大。

二、影响我国筹资渠道及筹资万式选择的主要因素

企业的筹资渠道和筹资方式多种多样，影响我国筹资渠道和筹资方式选择的因素也是多方面的，主要分为五个方面，即资金要求、企业自身、筹资风险、筹资成本和资本结构。

1、筹资数额

筹资数额即企业需要筹集的资金量。筹资数额应该与企业实际资金的需求量相呼应，根据企业实际的资金需求量来确定恰当的企业筹资数额，筹资数额与企业需求量不一致，过多或过少，都会造成企业的损失。

2、筹资时效

企业筹集资金具有一定时效性的要求。这要求企业在资金急需时能够迅速筹集所需资金;在不需要时能够及时的偿还，而不因资金闲置或拖欠产生额外的费用。

3、使用期限

由于企业发展项目持续时间不同，企业筹得的资金也有其一定的使用期限。资金使用期限较短，则企业需要筹集短期资金;使用期限较长，则企业需要筹集长期资金。

专项债券的资金来源范文第3篇

关键词：棚户区改造 项目收益债券 融资模式 土地一二级联动开发收入

棚户区改造是我国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭居住条件而实施的重大民生工程。2009年，棚户区改造正式在全国范围内拉开帷幕1，并被视为“稳增长”的重要举措。今年7月，国家开发银行获批成立专门的住宅金融事业部并发行住宅金融债券，向市场投资者筹资，重点用于支持棚改工程。在各级政府的大力推动下，棚户区改造工程迅速推进。据住建部统计，2008-2012年间，全国开工改造各类棚户区1260万户，基本建成各类棚户区改造安置住房750万套，棚改成就显著。

然而，资金缺口巨大是推进棚户区改造面临的最大障碍。近日，国务院下发《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》（201436号）。根据该通知，2014年全国计划改造各类棚户区470万户以上。如果按每户50平方米、建安成本3000元/平方米计算，仅2014年棚户区改造资金的建安成本就将超过7000亿元，而财政部会同住建部下拨2014年保障安居工程专项资金仅有1193亿元（包括用于公租房、各类棚户区改造及配套基础设施建设的资金等）。即使保障性住房安居工程全额用于棚户区改造，加上国开行的千亿元贷款，距离470万套棚户区改造所需要的7000亿元资金仍存在较大缺口，而这就需要地方政府创新融资模式以拓宽融资渠道。

棚户区改造的融资模式分析与比较

（一）传统融资模式

1.政府直接投资

棚户区改造的公共属性，决定了政府直接投资是支持棚改的重要手段。目前，政府投资棚户区改造除通过公共财务预算收入安排资金以外，还通过地方国有资本经营预算、土地出让金收入等多渠道筹集建设资金。根据财政部统计，2010-2012年，用于棚户区改造的全国公共财政支出分别为231.25亿元、555.12亿元和580.08亿元；2013年，全国各级财政补助棚户区改造及配套基础设施建设资金780.61亿元。

2.银行贷款

除政府投资外，银行贷款也对棚户区改造提供了巨大资金支持。目前，我国的棚户区改造可采用的银行贷款主要有三种模式，分别是商业银行贷款、政策性银行贷款和住房公积金中心政策性贷款。其中，政策性银行贷款是棚户区改造贷款的主力，特别是国家开发银行为公租房建设提供了有力的贷款支持。据统计，截至2013年底，国开行累计发放棚户区改造贷款4077亿元，贷款余额2946亿元，占全部棚改贷款余额的60%。住房公积金中心政策性贷款是指建设公司向当地住房公积金管理中心借款来支持棚户区改造。但是，受制于住房公积金的资金规模较小，其对棚户区改造的支持力度不大。

3.企业债券

企业债券是支持棚户区改造的重要资金来源渠道。为吸纳更多的社会资本参与棚户区改造项目，国家发展改革委多个文件，支持地方融资平台公司发行企业债券用于棚户区改造。据统计，2013年全国发行了63只企业债券专项用于棚户区改造，募集资金约527.06亿元；2014年上半年，全国已发行58只企业债券专项用于棚户区改造，募集资金约552.29亿元。从当前实践来看，由于企业债券发行额度受发行主体自身净资产规模的限制，通过发行企业债券来支持棚户区改造很难满足建设需要。但从长期看，随着企业债发行方式的改革与优化，通过发行企业债券来填补保障性住房建设的资金缺口具有可持续性。

（二）创新融资模式

1.REITs模式

REITs（房地产投资信托基金）在20世纪60年代兴起于美国，其本质是一种资产证券化，即由信托公司或基金管理公司发起信托计划并通过公募或私募方式面向投资者发行各种受益凭证（如股票、债券、票据等），从而筹集资金并投向房地产，其房地产运营收入的一部分将作为投资者的回报。需要强调，信托计划所募集资金主要投向不动产领域，包括直接收购物业、购买房地产抵押贷款或购买房地产抵押支持证券等，一般采用组合投资，从而分散单一项目的投资风险。

2.项目收益债券

2014年5月，国家发展改革委办公厅出台了《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》，明确提出要推进企业债券品种创新，研究推出棚户区改造项目收益债券。

项目收益债券是指以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券。在我国，项目收益债券属于创新品种，目前尚无先例，但其运作原理与美国的市政收益债券类似。具体来说，项目收益债券应具有三大特征：一是在发行主体方面，以承担各类固定资产投资项目的项目公司为主；二是在募集资金投向方面，在开展初期应主要投向市政基础设施建设以及国家产业政策支持行业的项目建设；三是在偿债资金来源方面，以项目产生的现金流作为债券还本付息的第一来源，同时还设有适当的内外部增信。

与一般的企业债券相比，项目收益债券的最大特点在于“融资-投资-项目收入-本息偿付”资金流的封闭运行，即从募集资金的筹集使用到项目资金回收，再到债券本息的偿付，都在一个闭合的环境中操作，这既实现了资金的专款专用，也保证了债券的偿付。

棚户区改造项目涉及到土地整理和开发，会形成一定收益；棚改之后的住宅商业开发，也会形成可观的回报；同时，作为重大民生工程，中央及地方政府会对棚户区改造给予较大的财政补贴。这就意味着，棚户区改造能够产生相对稳定的现金流。基于此，可以依托项目收益债券来支持棚户区改造，解决资金短缺问题。

（三）融资模式比较分析

1.传统模式面临诸多限制，难以满足棚改所需资金

在棚户区改造的上述三种传统融资模式中，就政府投资而言，在我国经济增速回落的背景下，政府财税收入增幅也可能会随之下降，所以对棚改的资金支持力度不可能大幅提升，因此政府筹资将在棚改中更多地发挥引导作用，并非扮演投资主力的角色。就银行贷款而言，商业银行的逐利性决定其不会大规模向具有公益属性的棚户区改造提供低息贷款，而且利率市场化也会进一步强化其这种行为；而国家开发银行作为棚改融资的主力，每年投资规模也在千亿元左右，对有近万亿元资金需求的棚改工程来说，仍然杯水车薪。就企业债券而言，受地方融资平台债务负担较重以及发债企业净资产的约束，企业债券对棚改的支持力度有限。因此，传统的融资方式无法满足我国棚改所需的巨额资金。

2.REITs模式发展不成熟，难以适应棚改项目

对于成熟经济体来说，REITs是房地产建设融资的主要模式。但在我国，REITs属于创新品种，将其应用于棚户区改造领域，仍然面临三大问题：一是REITs的配套制度不完善。REITs的发行、运行以及赎回等过程中涉及众多法律法规，包括REITs的成立、募集、资产托管、证券交易和转让等，而这些制度建设在短期内是难以实现的。二是REITs要求的投资回报率较高。REITs模式的一大特点是依靠较高的投资回报率来吸纳私人资本，但棚改项目的保本微利特性决定其很难满足REITs所要求的收益率，所以投资者投资棚改REITs的积极性可能不高。三是REITs以已经开始建成运营的房地产为基础资产发行收益凭证，无法解决在建项目的资金筹措问题。

3.项目收益债是适合棚改的有效融资模式

依托项目收益债券来支持棚户区改造，在很大程度上能够消除传统融资方式和REITs模式所面临的障碍。第一，项目收益债券可以有效降低地方债务压力。项目收益债券的还款资金主要来源于未来项目收益，而不依托地方财政，因而不会增加地方债务压力。第二，项目收益债券可以有效隔离风险。与以融资平台为发债主体的企业债券相比较，项目收益债以具有稳定收入的棚改项目公司为发行主体，并实行严格的账户管理，确保募集资金专款专用和项目现金流闭合运行，能够有效隔离融资平台公司的其他业务风险。第三，项目收益债券的筹资规模较大且成本更低。项目收益债券的发行额可以匹配项目总投资，不受企业净资产等条件约束；另外，项目收益债券主要在银行间市场和交易所市场公开发行，面向的投资者以商业银行、保险公司、证券公司等大型金融机构为主，有较强的流动性，债券利率可参考同评级企业债券，较低的利率水平符合棚改公益属性的特点。因此，项目收益债券是适合我国棚户区改造的有效融资模式。

棚改项目收益债券的运作模式分析

（一）债券发行主体

在已发行的以棚改为募投项目的企业债券中，地方融资平台是主要发行主体，这就意味着目前的棚改企业债券隐含了政府财政担保并加大了地方政府债务压力。但是棚改项目收益债券与现行的棚改企业债券不同，其以独立运营的棚改项目公司为发行人，募集资金专项用于棚改项目，并由项目公司封闭运作管理。具体来说，由地方政府或融资平台设立专门且独立的棚改项目公司作为发行主体，负责棚改项目的投融资及经营管理，并以项目收益作为偿债基础。由此可见，棚改项目收益债券的最大特点在于实现了发行主体与地方融资平台的主体信用脱钩。

（二）偿债资金来源渠道

项目收益债券的偿债资金来源主要是项目自身产生的现金流，所以棚改项目收益债券也以棚改项目所产生的收益为主要偿债来源。从已发行的资金用于棚改项目的企业债券来看，棚改收入主要来源于三方面，分别是政府回购款、土地一级开发收入和土地二级开发收入。

1.政府回购收入（BT收入）

棚改属于重大民生工程，其公益属性和公共特征决定了政府应在棚改中发挥主导作用，相应的，政府财政资金也就成为棚改项目的重要收入来源，这种现象在棚改工程推进初期尤为明显。在具体操作中，棚改项目建设主体与当地人民政府签订“委托代建”协议（即BT协议），明确规定地方政府按协议约定向建设主体支付回购款，而这部分回购款也就成为棚改项目的收入来源。从已发行的棚改企业债券来看，大约有七成左右的债券都以政府回购款作为偿债来源。

以政府回购收入作为棚改项目的收入来源，最大的问题是增加了地方政府财政压力和债务负担。创新棚改项目收益债券，目的之一就是以项目公司而非地方融资平台作为债券发行主体，使地方政府不承担棚改债券的直接偿还责任，也不为其提供隐性担保。如果继续使用BT模式作为棚改项目收益债券的还款来源，则违背了债券创新的初衷，即没有起到缓解地方政府财政压力和债务负担的作用。因此，政府回购收入不适合作为棚改项目收益债券的偿债来源。

2.土地一级开发收入

土地一级开发收入是棚改项目的另一重要收入来源。就其操作而言，地方政府授权棚改项目公司承担土地一级开发职责，承诺待土地开发整理完成后公开出让，从而将一定比例的出让金作为收入支付给项目建设公司。从已发行的棚改企业债券来看，部分债券以土地一级开发收入作为偿债来源。

值得注意的是，在传统企业债券中，政府通常会在棚改地块之外配套给予发行人土地出让金的收益权作为偿债保障，这种形式则违背了项目收益债券的“偿债来源于项目自身收益”的初衷。因此，以土地一级开发收入作为收入来源，出让金必须来源于棚改地块本身，但项目地块的出让金可能无法很好地覆盖投资成本。

3.土地一二级联动开发收入

对于土地一级开发资金不足以平衡项目投资的棚户区改造项目来说，政府与项目公司往往采取一二级联动开发的合作形式，即政府授予项目公司土地一级开发的权利，同时通过合法合规的方式，使得项目公司通过公开招拍挂合法获得土地二级开发权。项目投资主体可以进行商业开发，待项目建成后，项目投资主体有权获得房产的销售收入、租金收入以及停车费等配套收入，并以该收入作为偿债资金来源。从已发行的棚改企业债券来看，部分债券以土地一二级联动开发收入作为偿债来源。

与政府回购收入和土地一级开发收入相比较，土地一二级联动开发收入是棚改项目收益债券较好的收益来源。一是不增加地方债务压力。由于土地一二级联动开发收入是棚改建设企业经营棚改项目的经营活动收入，不属于地方政府收入范畴，地方政府也没有为其提供隐性担保，因此不会增加地方财政压力和债务负担。二是项目收益来源明确且多样化。以项目建成后房屋租售收入偿付棚改项目收益债券本息，可通过未来租售收益金额分布确定债券本息偿还的结构。

（三）债券的交易结构及还款安排

1.交易结构安排

棚改项目收益债券的交易主要分为以下步骤（见图1）：

第一步，投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后，将净额划入棚改项目公司开立的募集资金账户，该账户由监管银行监管，资金划出必须用于约定的棚改项目；

第二步，棚改项目产生收入，一部分来源于土地一级开发收入，另一部分来源于商业开发收入；

第三步，棚改项目收入直接划入由监管银行监管的项目收款专用账户中，若有剩余则将剩余资金划入发行人日常账户；

第四步，若棚改项目收入无法覆盖应支付债券本息，可适当安排第三方作为外部增信机构，就实际账户金额与应付本息的差额部分进行补足；

第五步，在债券付息日前，项目公司将付息兑付款项划入登记托管机构开立的账户，完成本息兑付。

2.还款方式设计

以土地一二级联动开发收入作为偿债来源，是棚改项目收益债券的有效还款方式。在具体的还款方案设计中，应重点从三个方面着手：

一是债券偿付周期与项目现金流相匹配。应在科学估算棚改项目未来现金回流的基础上，设计债券偿付周期，确保棚改项目收入覆盖债券本息。

二是实行严格的资金账户封闭管理。一方面设立“募集资金专户”，确保债券资金专项用于棚改项目；另一方面设立“项目收款专户”，专门全额接受棚改项目未来产生的现金收入，并对项目资金流进行实时监控；同时，还要设立“偿债资金专户”，使其与“项目收款专户”对接，保证棚改项目收入优先用于债券本息偿付。

三是采取差额补偿措施，当预计的项目收入不能完全覆盖债券本息时，应由第三方就差额部分进行及时补偿，确保债券本息按时偿付。这里的第三方机构可以为企业法人，例如项目公司的母公司、担保公司等，也可以为各地为推进保障型住房建设设立的专项基金。

棚改项目收益债券的推广实施建议

最后，本文就促进棚改项目收益债券的推广实施提出以下建议：

（一）建议允许棚改项目收益债券发行利率超过同期定存利率的40%

《企业债券管理条例》第18条规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。然而，棚改项目收益债券属于创新品种，在推广的初期，由于市场认可度相对较低，可能会推高棚改项目收益债券的发行利率，并使其超过同期银行存款利率的1.4倍，从而导致债券发行失败。因此，为保证棚改项目收益债券的顺利推广与实施，建议突破《企业债券管理条例》，允许棚改项目收益债券发行利率不受第18条规定的限制。

（二）建议允许棚改项目收益债募集资金占投资总额的比例最高为80%

根据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发200927号），保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%。就棚改项目而言，鉴于当前有限的政府财力和较大的债务压力，政府难以向棚改项目提供大规模的财政支持，更多的资金需要从市场筹集。因此，除了20%的最低资本金由政府提供之外，建议剩余80%的资本金可以完全通过棚改项目收益债券来补足。

（三）引入专业咨询公司及评估公司对项目未来运行情况做出可靠评估

与一般的棚改企业债券不同，棚改项目收益债券以未来棚改项目收益作为偿债来源，并依托项目收入现金流来设计债券的发行额度与偿付周期，因此准确估算棚改项目的未来现金流及收益，对于债券的按时偿付非常关键。目前，棚改项目未来运行情况的估算主要由两类机构来完成，分别是工程咨询公司和房地产评估公司。其中，工程咨询公司的主要职责是评估棚改项目的可行性、工程进度、工艺标准、投资金额以及经济效益；房地产评估公司的主要职责是评估棚改项目完成后的项目收入。

为促进棚改项目收益债券更好的推广应用，建议选择高资质的工程咨询公司和评估公司对棚改项目未来收益做作出可靠评估。其中，工程咨询公司应具有国家发改委认定的甲级资格；评估公司应具有证券评估资格，或具有住建部认定的房地产估价一级资质，亦或是具有中国土地估价师协会认定的土地评估A级资信资质。

注：

专项债券的资金来源范文第4篇

摘 要 随着高速公路建设的快速发展，高速公路对国家经济社会发挥了日益重要的影响，而我国高速公路经营企业的后续融资问题也日渐突出。为解决这一问题，本文首先分析了目前国内高速公路行业融资现状及其存在问题，随后重点介绍了法国高速公路企业如何解决经营期后续融资的办法，最后提出了解决高速公路后续融资的对策：加大国家财政资金的投入力度、在同一集团公司内部进行资金平衡、高速公路项目捆绑投资。

关键词 高速公路 经营期 后续融资

一、研究背景及目的

随着我国政治、经济、科技、文化等领域的飞速发展，各地域之间的物流、人流和商品流将更加频繁，而高速公路的建设速度迅猛发展，无疑为国民经济腾飞构筑了坚实宽阔的跑道。截止到2009年底，我国高速公路总里程已达6.5万公里，继续位居世界第二。根据交通部公布的《国家高速公路网规划》，从2005年起到2030年，国家将新建5.1万公里高速公路，使我国高速公路里程达到8.5万公里。近10多年来，我国高速公路从建设投资到营运管理发生了一系列重大变化，融资模式从单纯的政府投资，发展到利用国内外银行贷款以及股票上市、债券融资，管理模式从单纯的政府成立管理局（处）到建管一体、以路养路，成立项目业主法人企业。我国高速公路建设的投融资，主要由中央、财政、地方、银行、外资、民资等几个方面构成。从银行贷款中获得的资金绝大部分是商业银行一般性商业贷款。随着利率的提高，我国地方高速公路经营企业资产负债率高达70％左右，日益加大的债务，金融机构关闭信用担保，不再提供贷款，使高速公路经营企业处在风险敞口，使交通基础设施项目成为潜在的金融风险隐患。同时，高速公路作为公路运输现代化的重要标志，具有投资大、建设周期长、资金回收时间长的特点，同时，高速公路作为经营性项目，在其营运过程中还需要大量的维护和管理资金。因此，我国高速公路项目运营资金的供需矛盾十分突出，研究高速公路项目的后续融资问题，对于优化高速公路的融资结构，创新融资体制及提高融资决策的科学性，缓解高速公路运营资金的供需矛盾，促进高速公路快速、持续发展，具有积极的意义。

二、高速公路行业融资现状

（一）高速公路主要融资方式

1．财政融资。财政融资是政府为实现调控经济的目标，以政府信用为基础筹集资金并加以运用的金融活动。它是一种政策性的融资活动，因而其资金来源也只能是政策性资金。该融资方式的特点：一是资金来源的成本费用要远低于商业银行的筹资成本：二是资金的来源量大集中、相对稳定、可用期长。当前，我国财政融资的资金来源主要有三类：一是各级政府投资，也就是纳入各级政府财政预算的资金；二是利用交通规费和由车辆购置费等财政专项资金构成的公路建设资金；三是国债。

2．银行贷款。自1984年国家推出“贷款修路，收费还债”的政策以来，银行贷款成为我国高速公路建设的重要资金来源之一，有时会占到建设总资金的60％以上，这在很大程度上缓解了公路建设资金严重不足的问题。高速公路建设项目银行贷款的对象主要是国内的国家开发银行等政策性银行和国际金融组织。如世界银行、亚洲开发银行等。这类贷款融资量大、使用期长、资金成本低，非常适合公路等大型基础设施建设。

3．证券融资。证券融资是在国内外金融市场上发行各种股票、债券等证券筹集资金的一种直接融资方式。证券融资以其融资主体主动、筹集资金广泛、资金用途灵活和使用期限长等特点较商业银行贷款优越。

4．ABS融资。ABS是英文“asset backed securitization”的缩写，中文的意思是资产证券化。它是将缺乏流动性，但能够产生稳定、可预见的现金流收入的资产转换成在金融市场上可以出售和流动的证券的行为。ABS使项目进入资本市场。利用该市场信用等级高、债券安全性与流动性高、债券利率低的特点，大幅度降低筹资的成本，大量吸纳资本市场的资金。

5．TOT方式融资。TOT是英文“transfer operate and transfer”的缩写，中文的意思是转让经营权，它是指由交通主管部门或授权的经营公司通过合约的形式，经有关部门批准，将某高速公路的全部或部分经营权（或收费权），在一定时期内转让给境内外具有法人资格的经营单位经营，转让期满后，受让方将该交通基础设施无偿地、完好地交还交通主管部门（转让方）。

6．BOT方式融资。BOT的中文意思是“建设—经营—转交”，其基本含义是由政府和项目发起人签订特许权授让协议，再由项目发起人组织成立的项目公司承担高速公路的融资、设计、建设、营运和维护的任务。在规定的特许经营期内，项目公司拥有该项目的所有权并收取费用，用所得收入清偿项目债务，弥补经营开支并获得预期的投资回报。在特许经营期结束后，再将项目无偿移交给政府。

（二）现有融资方式存在问题

专项债券的资金来源范文第5篇

中国经济增长在2017年二季度放缓，通胀和工业生产高频数据环比回落。在需求当中，房地产投资和基建投资对于经济增长的支持作用依然显著，但是在下半年存在显著的资金约束。

其中，房地产投资的资金来源受到销售和融资的影响，而在限购限贷和房地产企业发债等措施上，政策目前仍在紧缩。在这种条件下，房地产开发企业到位资金增速下降，对于下半年的房地产投资形成制约。

因此，上半年已经较高的基建投资能否延续增长势头，成为下半年总需求的主要变量。但基建投资面临的约束同样在于资金缺口。据研究人士估算，2017年下半年的基建投资融资缺口约在2.7万亿元。

弥补基建资金缺口有更丰富的政策工具，但基建存量项目的融资将挤占增量项目的资金。如果政府支撑起足够多的新增基建融资需求，或令利率存在进一步上升的压力;否则，在保存量的调控方式中，总需求有望延续回落趋势，利率见顶也会更早一些来临。

基建融资缺口出现

澳新银行高级经济王蕊援引数据指出，过去几年，来自基础设施固定资产投资的贡献一直相当稳定，保持在3个百分点左右，2017年年初甚至上升至逾4个百分点。她认为，基础设施投资将继续保持稳健，并有望成为2017年下半年GDP增长的主要贡献力量。

“根据过去固定资产投资与固定资本形成总额的关系，这要求固定资产投资同比增速达到10.2%。以基础设施投资对全社会固定资产投资增长的贡献率40%计算，2017年的基础设施固定资产投资的同比增速需要达到19%。”王蕊测算称。

在2017年的“两会”上，政府设定2017年的固定资产投资增长目标为9%。“如果下半年中国的基础设施固定资产投资可以保持同比18.5%的月均增速，则可确保2017年全年增长19%，从而支持9%的固定资产投资目标和6.5%的经济增长目标。”

然而，基础设施投资需求与潜在的资金增长之间存在缺口。“如果中国要实现6.5%的官方经济增长目标，在假设其他GDP组成要素的表现与2016年类似的情况下，还需要额外2.7万亿元的资金支持。”王蕊称。

“假设基础设施固定资产投资的资金需求与其占全社会固定资产投资的比重是成比例的。基于此，2016年支撑基础设施投资的总资金规模约为12.7万亿元，相当于全社会固定资产投资资金来源的21%。”

她的这一估算来自于对于基建投资现有主要筹资来源的分别统计测算。这一口径包含了中央和地方两级一般公共预算、地方政府的政府性基金预算、政府引导基金等财政资金，银行贷款，以及地方政府融资平台、信托资金、专项建设基金等其他渠道。

填补资金缺口，贷款重于发债

在王蕊看来，增加银行贷款不仅是支持基础设施的一个快速和直接的方法，也是政府支持基建投资可能性最高的选项。而且，尽管面临金融去杠杆，但是商业银行仍有很大的空间在下半年加大对基础设施项目的支持力度。

在目前基于合格抵押品的货币供应模式下，人民银行将继续主要依赖公开市场操作和中期借贷便利（MLF）来为银行体系注入流动性，进一步促进银行向实体经济投放贷款。其他的货币投放渠道还包括诸如PSL等定向长期操作以及SLO等短期流动性供应工具。

利率上升对于债券市场的影响较为明显，包括地方债、城司债、私募债券发行。地方政府并非不在意成本，但是银行贷款受此影响有限，或是贷款将成为支持基建的最重要原因。2016年以来，信用类债券收益率已经普遍上升了大约200BP，但是贷款基础利率LPR并未上浮。

“利率上升对基础设施贷款的影响不大。”王蕊说，“基础设施项目主要靠政策驱动，不太可能因利率变动而受到严重影响。从过往来看，实际贷款成本与基础设施投资之间并无明显的相关性。”

政府引导基金是利用财政资金的新方式之一，在基建融资需求面前，这一措施有可能会被更广泛地采纳。虽然这些基金最近被禁止参与部分政府采购项目融资，但王蕊认为，至少在2017年，政府引导基金仍有可能继续为基础设施投资提供强有力的支持。“例如通过 PPP 项目。”她指出。

此外，政府也可以加大专项建设基金规模。与财政资源相比，这种筹资方式十分灵活，如果经济的下行风险加剧并威胁到增长目标，政府可能会在下半年批准更多的专项建设基金项目。

当然，融资工具的灵活性和财政硬约束之间往往会有权衡。“2017年，对专项建设基金项目的审批似乎比2015年和2016年放缓。”王蕊称。

最后，地方政府还有可能加大地方政府融资平台债券发行力度。2017年前六个月，由于流动性紧张，融资成本上升，地方政府融资平台债券的净发行量相对2016年同期大幅下降。

以企业债一级市场为例，根据Wind数据统计，2016年上半年，企业债发行268只，融资总额3257亿元;2017年上半年，企业债仅发行92只，融资总额892亿元。

这一反差显示出企业债在目前对基建投资的支持作用较为有限。一方面是由于利率上升，导致部分融资需求转向银行贷款。另一方面，中央政府一再重申地方政府融资平台发行的债券无隐性的政府担保，亦有可能阻碍这一融资需求。

下半年地方政府融资平台的债券发行量可能增加，但其上升的空间可能有限。

地方政府融资平台的债券发行虽然能起到的潜在支持作用最小，但是却显示出了特别的意义。中国银行间债券市场在全面与国际接轨，信用体系的建设也一直在随着财税改革而完善。城投债快速发展起于金融危机后的经济刺激，尽管中央政府三令五申禁止地方政府违规担保，但是实际上信用主体的明确度一直成问题，并构成了多年来债券市场的一个隐患，但这一领域又一直未有实质的违约发生。随着城投债的增量减少，存量也终将逐渐减少，最终这一品种对于系统性稳定的威胁将会下降。

基建从增量逻辑到存量逻辑

从这几个融资渠道来看，银行信贷的支持可能性最大，能否落实也是可以从月度中长期贷款和后续的基建投资增速看出来的。不过，银行信贷支持基建仍是从推动新项目落地和促进经济增长的目标出发。但从近期的政策来看，当前中央政府对于基建投资增量的必要性未有以前看得那么高，对存量基建项目的债务偿还是下一步融资的重要目标。

7月5日，国务院常务会议提出，要拿出更多优质资产，通^政府与社会资本合作模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，实现良性循环。

7月7日，发改委印发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》，指导地方加快运用PPP模式、规范有序盘活基础设施存量资产。

国家发改委投资司副司长韩志峰在接受新华社采访时透露，目前全国已实施PPP项目中大约95%以上为新建项目，存量项目很少。2015年以来，发改委公开推介各地PPP项目3764个，总投资6.4万亿，其中，拟采用ROT、TOT等模式盘活存量资产的只有138个，总投资2019亿元，仅占推介项目总投资的3.2%。

随着许多地方财政收入增速放缓、融资平台被要求剥离政府融资职能，地方基建投资面临资金来源压力。兴业银行首席经济学家鲁政委称，鼓励地方政府通过PPP模式向社会资本出售优质基建项目的股权、经营权、收益权等权利，一方面是为了“疏堵结合”地规范地方政府融资;另一方面是为了防止“半拉子”工程的大量出现。

在韩志峰看来，通过盘活存量资产收回资金，为基础设施项目建设提供了新的资金来源，扩大了地方政府投资能力;同时，回收资金可用于偿还存量项目的贷款，或者在转让存量资产时将债务一并转让给社会资本方，在一定程度上可以减轻地方政府债务负担。