私募股权投资估值方法

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私募股权投资估值方法范文第1篇

【关键词】私募基金 股权估值 方法

企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。

一、资产评估法

企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。

账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。

清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。

重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。

二、现金流量折现法

以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。

根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。

三、相对估值法

相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。

四、期权定价法

期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。

期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。

期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。

参考文献：

[1]夏琴.我国私募股权投资行业的思考[J].财政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股权投资估值方法比较研究[J].现代管理科学，2012，（11）.

[3]简慧. 我国私募股权投资市场分析金融市场[J].金融市场，2012，（09）.

[4]王文挺. 我国私募股权投资市场的发展现状及问题分析[J].金融视线，2012，（05）.

[5]刘琨.浅析私募股权投资基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

私募股权投资估值方法范文第2篇

关键词：中国私募股权投资市场 运行态势 发展

目前，中国私募股权投资市场发展现状不容乐观，这在很大程度上影响了我国企业的发展和壮大。因此，对于中国私募股权投资市场运行态势和发展的探讨有其必要性。

一、中国私募股权投资市场的运行态势

当下我国私募股权投资市场处于高速发展的态势。从我国经济整体发展形势来看，在未来的一段时间内，我国经济市场仍旧面临着严重的泡沫威胁和通货膨胀的危机，虽然在诸多宏观政策调控下，我国经济开始回归正常增长轨道，但是企业估值将会下降。

中国私募股权投资市场的高速发展有许多原因， 主要原因有两点：一是国内良好的宏观经济运行态势；二是政策扶植，并且，在此基础上，中国创造出一大批优秀的企业， 使得资本市场内在需求不断扩大。从我国整个私募股权投资行业分析，未来投资策略也会逐渐理性性，尤其是在当前竞争的激烈的条件下，投资机构会通过专业化增值服务来获取市场的生存力，这也是未来人民币基金发展的一个主流方向。

二、中国私募股权投资市场的运行态势分析

首先，中国私募股权投资市场的产业结构在不断地升级，但是仍旧缺乏有效的股权融资渠道，这在很大程度上影响了我国一些优势企业的发展，阻碍了企业的做强做大。目前我国私募基金退出主要是通过境内外的股市， 但是这种退出方式具有难度。

其次，随着国内资本市场的不断发展，中国私募股权投资市场的投资渠道也在不断地增多，不仅有境内投资，还有境外投资，这样，人民币也会随着金融资产的积累而不断地升值。

第三，中国私募股权投资市场的法制环境不够完善，中国私募股权投资发展长期处于法律监管真空的状态。比如私募股权投资基金，目前仍旧面临一些法律问题需要出台细则，并且需要加以明确。

三、中国私募股权投资市场的发展建议

（一）创新市场，优化市场结构

加强市场创新， 推动公司债券、 房地产投资基金、 资产证券化等创新品种的发展，对现有市场下的风险的分析，创新各种不同特殊的金融产品，为投资者提供多样化的收益方式，并且要加强分析和探讨，以现有的经济情况为标准，加强对产业结构的分析和适当调整，采取一切可行科学的措施，推动产业基金和各类股权投资基金的发展，为我国培养优质的上市资源。其次，针对现行市场的相关机制进行研究和分析，找出其中存在的不足和缺陷，完善市场化机制，提高上市公司的质量。

（二）完善机制，加强私募股权投资

从目前资本市场的总体情况来分析，市场要想达到应有的供需平衡，就需要通过各种方式和手段，增加供券产品，以本土的资本市场为出发点，加快产业基金的发展。中国私募股权投资市场的基金主要是用于未上市的公司，所以，企业在成长的过程中，要加强对自身能力和现状的分析，结合自身情况，培育不同的产业基金和股权投资基金，如成长基金、风险基金和收购基金等。与此同时，还要加强对现有市场的筛选，做好全方位的调查，以市场资源化的管理手段，加强对市场的分析，建筑投资回报，为企业的发展创造更多的价值。

（三）加强私募股权投资自律建设

从某种意义上讲，私募股权投资最为主要的特点就是专家理财。所以，在实践当中，要重视这一点的重要性，加强对管理公司的监督和培育。对于任何一个基金来讲，其运行成功与否与其相关的管理团队有着密切的关系，因此，要加强对现有管理团队的培训和教育，使得整个管理团队的综合素质有所提高，并且随着中国私募股权投资市场的发展，要进行不断的研究和深入学习，使得知识结构和管理方法不断优化，能够与时俱进。其次，政府人加强重视，加强我国私募股权投资的法制法规体系的进一步完善和健全，针对其中的问题，进行有针对性的修改，如当前的《证券法》《合伙企业法》等等。第三，要规范我国私募股权投资市场的运行，建立相关的托管制度和信息披露制度，并且在发展的过程中，要加强不断的完善，并且要成立私募股权投资自律组织，有效地制约我国私募股权投资市场的运行，使其不断规范化。

（四）完善市场运行模式

对于我国本土的私募股权投资市场，其在发展过程中，一方面，要涉及到机制问题、激励制度、效率问题，另一方面，还密切关系到市场的运行模式，因此，在中国私募股权投资市场运行过程中，国家和政府部门要加强适当的引导，做好监管和协调勤工作，立足于本土市场，加强国内外的合作。在现有的市场背景下，市场需求量也要不断加大，为了满足这日益增长的境外需求，需要我国政府成立相关的专业机构，做好全球范围内的投资。

（五）建立科学化的多层次资本市场

现行资本市场要正常运行，就要不断发展多层次的资本市场，为我国企业的发展提供发展的平台，尤其是对于一些比较成熟的企业来讲，其在发展的过程中，需要更多的场外交易，所以，当务之急就是培育多层次资本市场，进而为我国企业的成长创造良好的市场环境。比如：企业在完善现代市场商业制度，促进场外市场发展，完善产权市场，强化市场的辅作用，建立健全的私募基金退出渠道。为此，以产权市场为基础，建立一个良好的退出通道， 这样，一些无法上市的私募基金就可以通过并购、转让、管理层回购等方式退出。

四、总结

总而言之，中国私募股权投资市场还有很多的不完善之外，需要深入分析和探讨，从中找出缺陷和不足，结合市场规律，培育高质量、规范的基金管理机构，降低行业风险，保障各参与方利益的基础，促进中国PE的长远发展。

参考文献：

[1]周浩荣.私募股权投资对公司治理效应研究[J].财会通讯，2012（08）

私募股权投资估值方法范文第3篇

1. 私募基金的概念辨析与投资范围

私募的概念与公募相反，是指不通过公开招股，而是通过私下在特定范围内向特定投资者募集来筹措资金的方式。私募基金即指通过私募的形式设立，进行股权投资或证券投资的基金。

根据私募基金的投资方式，私募基金可分为私募股权投资基金和私募证券投资基金。这两种投资基金的共同点是均需要在特定阶段持有企业股权。而两者的不同点在于，私募股权投资基金主要是针对非上市公司股权的投资，更关注企业的成长性，投资后一般均参与企业的经营管理，目的在于控制或影响企业治理结构和经营收益，待企业发展成熟后通过股权转让等方式退出实现资本增值（但私募股权投资基金本身并不直接经营工商业业务）；私募证券投资基金的投资重点是进行上市公司股票投资、衍生工具投资等资本运作，其更加重视价差交易等交易性机会，而不是长期投资。简而言之，私募股权投资基金和私募证券投资基金的根本不同点为：前者帮助企业成长，通过资产增值实现财富的创造；后者则实现的是财富的转移。

就私募股权投资基金而言，其投资范围涵盖企业在首次公开发行之前各个阶段（包括孵化期、初创期、发展期、成熟期以及预IPO期等）的权益性投资，也包括对不良债权及不动产的投资。但按照投资阶段侧重点和风险偏好程度不同，私募股权投资基金也可以划分为不同的类型，如创业投资或者风险投资、发展资本、并购基金、重振资本、预IPO资本（如过桥资金）、不良债权基金和不动产投资基金等。从上述分类中可以看出，私募股权投资基金属于产业投资基金范畴（多数产业投资基金亦属于私募股权投资基金范畴），风险投资基金则属于私募股权投资基金范畴。

2. 私募基金的组织结构

私募基金的组织形式主要有三种类型：公司型、契约型和有限合伙型。

公司型私募基金以公司形式进行注册登记，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。公司型私募基金的大部分决策权掌握在投资人组成的董事会手中，投资人的知情权和参与权较大。其优势是治理结构较为清晰，缺陷是面对双重征税处境，即以公司名义缴纳各种经营税费并以个人名义缴纳所得税。

契约型私募基金本质上是一种信托安排，又称信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税，信息透明度较高，缺点是运作程序较为复杂。

有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了前两种类型基金存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。在这种架构下，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，同时也对其管理的基金进行一定比例的投资，通常占总认缴资本的1%-5%，一旦出现损失，这部分将首先被用来弥补损失缺口；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红，其享受的平均收益率为20%以上；而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，不承担管理责任，只负以其出资额为限的有限责任。

3. 私募基金的运作程序

私募股权投资基金的运作流程大概包括三个步骤：一是通过项目筛选购买公司股权，具体包括项目初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签订相关投资协议。投资方通常从管理层素质、行业和企业规模、成长性、发展战略、预期回报和3-7年内上市可能性等多角度考察投资对象，通常私募基金只有在预期回报率不低于20%的情况下才会投资一家企业，且对新兴市场预期回报率有特殊要求。二是进行投资方案设计。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和公司治理结构、发展战略和退出策略等方面的设计或改造事项。三是选择合适的渠道实现股份退出获利。退出方式包括公开上市、股权出让或者管理者回购等方式。相对而言，私募证券投资基金的运作流程则相对简单，包括选择投资策略，构建收益与风险相匹配的投资组合等。

4. 私募基金的主要特点

与共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鲜明的特点：

一是投资目标更具针对性，投资手段更加多样化，投资方式更加灵活。私募股权投资基金以非上市成长性企业股权为主要投资对象，私募证券投资基金则以证券市场各种投资品为主要投资对象。由于私募基金的投资者与私募基金管理人的关系往往较为密切，且能够有效影响管理人的投资策略选择，因此在监管相对宽松的背景下，私募基金的投资策略和投资手段更加丰富，变化也更多。而共同基金等公募基金限于监管和基金合同等契约的要求，操作往往受到更多的限制。

二是与资本市场关系更加密切，资本市场是其实现退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往较为简单，基金到期后自动清算。而私募基金（主要是私募股权投资基金）则需要通过所投资企业上市或者通过资本市场股权转让等方式实现资本退出。

私募股权投资估值方法范文第4篇

【关键词】私募 定价

我们根据私募股权基金进入企业的时间不同，把基金分为了天使投资、创业投资、PRE-IPO投资。因为前期数据比较难获得，本文主要研究的是IPO之前进入的基金项目定价方面的问题。

传统经典的估计模型已经经过了市场的考验并得到应用，但是现在市场我们大多需要结合公司的情况来选取适合的模型，并针对于模型选取有特点的影响因素进行改变来进行估值。对于国内的投资来说，大家更倾向于利用相对价值理论，首先数据相对比较容易获得，而且可以对企业进行全面的考量，所以对于企业估值我们多选用市盈率、市净率、收入乘数这三种方式。因为可比企业的企业价值以及息税前收入这些数据无法获取，所以本文主要是结合市盈率、市净率整两个模型来对定价影响因素进行分析。

因此我们通过六个指标，分别是上市前私募的每股收益、行业平均市盈率、每股净资产、行业平均市净率、私募进入到退出的时长以及目标企业的IPO价格来分析影响私募进入价格的相关因素。多元线性回归的方式来对影响私募股权基金进入企业时的价格进行相关因素分析。研究模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2EPS+β3IPO+β4PE+β5PB+β6T+ε

其中：P――代表着是私募股权基金进入时的价格

NVPS――私募股权基金进入企业当时的每股净资产

EPS――私募股权基金进入企业当时的每股收益

IPO――发行价格（私募退出的价格）

PE――私募股权基金进入企业当时的行业平均市盈率

PB――私募股权基金进入企业当时的行业平均市净率

T――私募股权基金进行企业到企业上市中间的时长

我们用Eviews对模型进行多元回归分析来考察影响私募进入时价格的影响因素。

表1 最小二乘法的回归结果

回归结果中可决系数R2=0.781791，修正的可决系数R2=0.773557。说明模型的拟合程度还可以。但是当α=0.05时，IPO系数不能通过检验，而且IPO的系数为负，与经济意义不符，表明模型很可能存在严重的多重共线性。我们应该对模型进行修正。

我们这里用逐步回归的方式对共线性进行修正，以PB为基准进行回归。从逐步回归结果中我们发现，每股收益以及IPO时的价格都无法通过检验，把这个影响因素进行剔除，修正后的模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2PE+β3PB+β4T+ε

其中： P――代表着是私募进入的价格

NVPS――上市前私募进入当时的每股净资产

PE――上市前私募进入当时的行业平均市盈率

PB――上市前私募进入当时的行业平均市净率

T――上市前私募投资进入时点距上市时点的时间长短

表2 运用White消除异方差后模型结果

回归结果中R2=0.761980，修正R2=0.756066，说明模型的拟合度还可以。从上表中P值都通过了检验，模型有效。多元回归模型的多元方程为：

P=2.290821NVPS+0.056654PE+1.098767PB-0.346288T

-1.673148

由公司可以看出，私募进入的价格与每股净资产以及市净率成明显的正比关系，与市盈率成不太强烈的正比关系，与投资的时长成反比关系。按照上表中消除异方差后的结果的T值显示，影响私募股权基金进入时的价格的重要性依次是每股净资产、市净率、市盈率以及时间。说明净资产对于私募股权基金定价起到很大的影响，这是由于本文分析的对象是pre―ipo的基金，这类基金进入公司的企业经营状况都比较稳定，因此每股净资产是比较重要的因素，同时净资产也对应的企业的清算价值，影响着私募股权基金的投资风险。

参考文献：

[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题[J].中国金融，2007，（11）.

私募股权投资估值方法范文第5篇

世界被在金融界有着盛名的摩根大通交易损失20亿美元的消息震惊了。

摩根大通银行当地时间5月10日宣布，由于一项对冲投资策略出现失误，公司在近六周时间内巨亏20亿美元。在事件发生后不久，摩根大通公司首席执行官吉米?戴蒙（CEO）对外表示，此次事件造成的额外损失还将追加10亿美元。但实际损失可能还不止这些。

这些年，在美国投行已形成一项“铁律”。那就是无论是做私募股权投资（简称PE）还是做对冲基金，对投资造成重大损失的负责人在被经济惩罚后，必须辞职。在摩根大通已工作30年并有着良好业绩和口碑的首席投资官伊娜?德鲁在事件发生后引咎辞职。和她一起离职的还包括三名高级管理人员，以及在信贷市场持有大量头寸的交易员、绰号“伦敦鲸”的伊克席尔及直接操作导致亏损交易的交易员布鲁诺?伊科西尔。另据摩根大通透漏，公司还将裁撤20个伦敦的投行职位。

信誉受到重创的摩根大通，公司股票市值大幅缩水，摩根也因此站到了生死攸关的风口浪尖。如损失继续扩大，业内人士认为，摩根有可能成为继雷曼、贝尔斯登倒下之后的又一在华尔街有着重要影响的金融机构。

每一次类似事件的发生都会引发“连锁发酵效应”。自上个世纪《华尔街日报》前记者布赖恩?伯勒出版的《门口的野蛮人》风靡世界后，美国民众一直将华尔街投行视为“财富的掠夺者”。即便私募股权投资对美国经济起到极大地推动作用，面对他们“无功拿走高昂的利润”，仍然是贬声如潮。

疯狂的对冲基金

资本的属性就是疯狂的贪婪。多年来美国投行设计的金融衍生品已将“以小博大”的格局无限扩张，以至于每一次的重大投资失误，要么导致公司倒闭，要么就是挫伤整个行业的发展。

实际上，一直以来摩根大通在华尔街素以稳健著称，同时它也是全球盈利最佳的银行之一。金融危机之初，由于投资的谨慎，华尔街的垃圾债务金融衍生品未伤及摩根大通，在2008年初，摩根还参与了对雷曼兄弟和贝尔斯登倒闭的救助，正因此摩根大通首席执行官杰米?戴蒙也被称为是美国银行业近20年来最伟大的CEO。

即便是这样一家有着优良传统的百年银行，仍然是绊倒在“贪婪”之下。

摩根大通的损失主要归咎于摩根大通首席投资办公室的衍生品决策失误，其所谓的合成对冲(采用类似保险合同的信用违约掉期合约)没有得到有力执行和监控。截至目前，摩根大通CEO未披露有关“合成信贷资产组合”交易和亏损细节，摩根大通正在就该项交易进行内部审查。

据摩根大通一位内部人士透露，相关交易是做赌美国经济复苏的信用违约掉期(CDS)。在最简单的CDS合约关系下，如果摩根大通赌美国经济复苏，也就是这些企业信贷的信用风险降低，这时，作为卖方的摩根大通不需要赔付或者只需要赔付较少金额，而CDS指数上涨，则意味着信用风险提高，对摩根大通不利。

交易员布鲁诺?伊科西尔自2007年1月起为摩根大通工作，近年来他为公司赚取数亿美元。今年年初，伊科西尔为摩根大通建立了巨额的CDS头寸，后来在3月底之前卖出，转向押注美国经济的持续改善将推升企业债的价值。然而，多家对冲基金和其他市场参与方随后却投入了巨额对赌资金买入针对这些公司债券的违约保护。从4月初开始，局势开始朝着对伊科西尔不利的方向变化，摩根大通的许多衍生品头寸开始受损，而对赌的对冲基金则获利颇丰。

此时摩根大通在无奈之下进行减仓和平仓，产生了上述巨额亏损。损失发生之时，摩根大通正试图缩小此类交易的规模。但知情人士透露，直到4月13日摩根大通召开一季度盈利分析电话会议之后，戴蒙才了解到损失的真正规模。

在摩根签订的这份CDS合约关系中，购买信用违约保险的一方为买家，承担风险的一方为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。在造成摩根大通巨亏的CDS合约中，摩根大通即为卖家。

研究机构CreditSights指出，摩根大通所出售的CDS所挂钩的指数是Markit的CDX.NA.IG9(CDXNorthAmericaInvestmentGradeSeries9)，CDX.NA.IG9指数由125种北美企业信贷组成，这些信贷的评级为投资级。今年以来，该指数CDS合约投资的总价值增长至1480亿美元。摩根大通卖出的CDS名义价值总计最多为1000亿美元，占比最多达2/3。这样高的投资，一旦风险来临，失控是必然的。

摩根大通酿成的重大损失并不是短期造成的，即便是戴蒙在事发之前才了解到事态的严重也不能说明他此前对此交易风险一无所知。事实上，这几年摩根大通投资办公室(CIO)这个部门为摩根贡献了大量的利润。2010年CIO的投资组合最高达2000亿美元，产生了50亿美元利润，这比摩根大通2010年净利润的四分之一还多。而摩根大通的高层有不少即出于这个办公室，这就表明，为了追求高额利润，摩根大通的投资战略已由稳健转向为风险投资。

“根据披露，摩根大通风险管理部门此前为CIO所设定的止损坎是2000万美元。这其实有悖CIO所要追求赢利的目标。”持有美国纽约律师执照的中银律师事务所律师张铮表示，形象地说，按照美国《多德－弗兰克法案》中的‘沃尔克规则’(Volckerrule)，银行的交易部门应该有一个止损坎，一场交易的亏损值超过了这个坎，就必须进行止损，这是风险控制的基本原则。同时，需要注意的是，止损坎定得高低，直接关系银行的盈利水平，止损坎定高了，风险会加大，但定低了，交易进行过程中动不动就要止损，将严重影响银行的盈利能力。“在CIO雇佣马克里斯(AchillesMacris)为CIO伦敦最高负责人后，摩根大通取消了这个2000万美元的止损坎，以进一步放大CIO的盈利能力。”张铮进一步指出。

不能不说由于CIO为公司创造了高昂利润，从而赢得了CEO戴蒙对这种做法的默认，在这种情形之下，公司高层赋予CIO的权利越来越大，风险管理部门取消了之前对它的风险制约。

对于对冲基金来讲，没有风险控制就意味着泡沫越吹越大，最贪婪的时候就是泡沫即将破裂的时候，摩根大通也未能逃脱。

游戏的宿命

赌博是一场游戏，区别在于简单和复杂。华尔街投行为金融设计出的“玩法”之复杂超出想象，以至于在非华尔街眼里简直就是“异想天开”。然而就是这样的“不一般”成就了华尔街在世界的“财富霸主地位”。喜欢赚钱是华尔街投行从业人员唯一的信条，追求利益最大化是这个行业唯一的使命。

无论是摩根大通的投资模式还是这次事件造成的高额亏损在华尔街都不是个案，应该说是这个行业的普遍现象。在经济周期处于起步或巅峰的时候，对于华尔街投行们就如同坐上顺风船，一夜之间就可涌现一批呼风唤雨的金融大亨。美国80年代兴起的私募股权投资，不仅成就很多著名的PE，也造就了很多财富巨人。

从黑石集团创始人史蒂芬?施瓦茨曼花费300万美元庆祝60岁生日的豪华派就可窥见私募股权投资人的辉煌与奢靡。当时《华尔街日报》是这样描述施瓦茨曼价值3000万美元的豪华公寓客厅顶层：“一个巨型的室内棚帐——灯光如星辰般在高高的穹顶上闪耀。”但同时该报也尖锐的抨击道：“施瓦茨曼先生的生日派对及其所表现出的私募股权界的财富表明……越来越不公平……在金融家为他们轻而易举赚来的巨额利润狂欢的同时，工人们正抱怨着工资增长停滞、工作朝不保夕。”

创建于1985年的黑石集团，可谓是用私募投资帝建了一个财富王国。黑石创业时只有40万美元，待到2007年成功集团上市时，40万美元已变成113.7亿美元。黑石用22年的时间就坐上了全球第二大私人股权投资基金的交椅，施瓦茨曼傲慢的将自己视为“华尔街新国王”。在2008年的金融危机中，尽管受危机影响市值缩水，但黑石仍是世界著名PE。

20世纪80年代是美国私募投资股权大发展的时期，当时涌现出一批耀眼的私募股权公司或杠杆收购集团。如，黑石集团、KKR集团（KohlbergKravisRobertsandCompany）、凯雷集团（CarlyleGroup）、阿波罗全球管理公司（ApolloGlobalManagement）、德克萨斯太平洋集团（TexasPacificGroup）等，这些私募股权公司，先后获得了对冲基金、大学捐赠基金和其他一些投资者提供的数百亿美元的资金支持，他们先是接管了价值100亿美元的公司，然后是200亿、300亿、400亿。2007年以前，每5桩跨国公司并购中就有1桩是私募股权做的。据初步统计，2000～2008年，有3188家美国公司被私募股权机构收购。可以想象，当时私募公司在市场上拥有的强大的号召力和影响力。

但同时，也给被收购后的公司带来大量的工人失业。21世纪初，反对收购浪潮的呼声起源于欧洲。当时德国一位内阁成员公开宣称私募股权和对冲基金是“蝗虫”，英国工会成员也不断游说，呼吁遏制收购。同时美国也出现了反收购的声音，美国工会也开始担忧新一轮收购浪潮会导致失业。

自私募股权投资诞生至今已走过30年，这其中伴随着三次大的经济危机周期。20世纪80年代，收购行业遭遇的信用危机几乎成为这个行业的灭顶之灾，没有几家私募幸存。21世纪初，又因IT泡沫破灭而再度遭遇重创。2007—2009年的经济危机对私募股权来又是一次考验。

伴随着生生死死、起起落落，这个行业充满风险，每一次投资的失败、每一个经济周期危机的来临都会导致很多私募公司的消失，但同时随着经济的转暖，私募犹如雨后般春笋快速生长出来。

从2008年爆发的次贷危机中渐渐走出来后，整个私募股权行业大约有5000亿美元的资金等着投出去，2009年美国政府的经济刺激计划也才7870亿美元。就在许多卖方仍旧处于低迷阶段的时候，仅仅黑石集团手中就有290亿美元可以用于收购企业、房地产和债权。在资金短缺时期拥有如此巨额的资金可以带来巨大的赢利。尽管2008—2009年新成立的基金数量处于历史最低点。但2009年年末，美国3家大型公共养老基金承诺将向私募股权公司注入更多资金，新一轮私募股权浪潮已经蓄势待发。

PE是什么？

世界进入“后金融危机时代”之后，对于“私募股权行业是价值创造的催化剂”说法的认识分歧越来越大。西方民众认为，私募是财富的掠夺者，他们的冷酷与无情犹如“吸血的机器”，在掠夺走被收购公司的现金与资产后，裁掉大批工人，实现他们利益的最大化；学者认为，私募作为市场经济不可或缺的一部分，它在市场中应该扮演什么角色以及如何评估私募创造价值的能力，这是一个发展与限制的问题；私募则认为，他们是财富的创造者，是他们通过对公司的管理，使得企业获得了更好的发展，他们在改善社会经济面的同时，获得利润。

前不久，欧洲议会委托一位法国商学院教授对美国4701家公司的IPO进行研究，时间跨度为23年，截止2004年。他的研究结果得出，有私募股权支持的公司，股票表现要比其他公司更好。这就说明，通过杠杆收购的公司在经过私募长达5到10年的管理后，公司的业绩是得到提升，从而支持股价的上涨。

关于裁员，也有一项关于私募股权对员工影响的调查。研究从1980到2005年的4500多项私募股权投资。调查发现，私募股权支持的公司在其被收购的最初两年，裁员比例稍微高于平均水平，但从长期看创造的岗位要大于裁掉的岗位数量。依据2008年一项由瑞士非营利性世界经济论坛资助、哈佛商学院教授乔希?勒纳（JOSHLERNER）主持的研究，在被并购的前4年，私募股权拥有的公司创造新就业岗位的速度比同业的上市公司更快，但是之后几年差距不断缩小。这项研究还发现，制造业是唯一例外的行业。

实际上，在80年代初，正处于起步阶段的私募股权最初的做法确实只是疯狂的利用杠杆收购赚钱高昂利润，但经过大大小小的经济周期、特别是三次大的金融危机后，私募股权投资开始寻求更加合理的“金融解决方案”。他们采取对被收购公司进行长期的管理、推动新产品的研发及严格合理的经营，通过公司的慢慢成长获取利润，这中做法在90年代被很多私募公司接受。总的来讲，私募股权公司的利润来自于所有这些因素的综合作用——杠杆交易、金融工程方法、良好的时机、公司的新战略、并购和剥离，以及运营调整，其中一些因素相对而言创造了更多基本的经济财富。

一项对32家非常成功的欧洲收购案例（它们平均有48%的内部收益率）更详尽的研究显示，只有22%的利润来自于杠杆；另外21%来自于公司估值乘数的增加，即投资者认为公司价值是其收益的多少倍；剩下的部分中，超过一半来自销售增长和利润率的上升。

以下的收购案例可能更有说服力。2006年12月，有方国际以14亿美元价值收购了沃德斯班，并且几乎全部用新增贷款支付，2007年7月，有方国际公开出售了Orbitz41%的股权，净额为4.77亿美元，并用来偿还债务。在收购后不到一年的时间里，有方国际已经今非昔比了。2007年8月，完成对沃德斯班的并购后，公司从淘汰重复部门开始，进行第二轮成本削减，这次又为公司节省了1.95亿美元。据当时评估，并购之后的3年中，有方国际每年削减了3.9亿美元的运营费用，这是一个惊人的数额。这相当于其2008年现金流量的54%，而2008年刚好是有方收购沃德斯班的第一年。换句话说，成本削减和并购沃德斯班两项政策让有方国际的现金流翻了一番。

这段时间，有1600名员工被裁，还有600多个员工自然流失，但是收购完成后，公司也新增了1600多个职位，包括熟悉新服务器使用的Linux操作系统的程序员，这些程序员替代了专门为IBM大型计算机编程的程序员。不算Orbitz的员工，净流出的600个员工约占有方国际和沃德斯班员工总数的10%。新雇用的员工当中，有些来自东欧、印度和中东，都比之前的员工更年轻、更便宜。