创业投资的估值方法

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创业投资的估值方法范文第1篇

几年前，我带着英国的一位基金经理去国内一家电缆公司参观。访毕，我问他感觉如何，他反问我：“这家公司的市值现为6亿美元。如果老天爷今天突然给你6亿美元的话，你是愿意把它存在银行收息呢，还是愿意用来全盘收购这家电缆公司呢？或者，你想把这笔钱用来收购别的东西？”

我当初并不完全理解他的意思。最近在北京见到他，他又用同样的逻辑对其他几家公司做了分析，窃以为甚是精辟。其实，这种以创业投资眼光选股票的分析方法，避开了传统思维的几大障碍。

第一，用市盈率的方法来分析股票，容易受到会计账务上的一些小把戏的愚弄，比如折旧和费用的计提、坏账处理、库存计算、税收优惠、母公司的“照顾”以及周期性行业的波动等等。

第二，用DCF（即现金流折现）方法也容易出问题。因为对假设变量（比如贴现率）稍做一些调整，就容易使最终估值产生巨大变化。

第三，创业投资的眼光减少了股票市场上的浮躁思维。浮躁思维具有短期性和侥幸成分，有“炒一把”的小算盘在背后作怪，而创业投资的眼光逼着你考虑长期投资价值。

用创业投资的方法选股，可以思考这样几个问题：

第一，你愿意花10亿美元全盘收购一家电视机公司吗？或者，你愿意花20亿美元全盘收购一家酿酒公司吗？如果你的回答是肯定的，那么，你就应该花相应的钱买它的股票；否则，它的股票也不值得你买。也许你觉得这个逻辑过分苛刻，但是请想一想：你的钱是你辛勤劳动所得，你不珍惜，它就会流走。

用创业投资的眼光来选股票，逼着我们考虑一个股票的潜在上升空间以及下降空间。如果花6亿美元全盘收购一家电缆公司，每年的回报仅仅比银行存款或国债的回报略高一点甚至更低，你愿意劳动筋骨、费尽周折将它全盘收购吗？创投基金只愿意在巨大回报的项目中花时间和精力，否则得不偿失。

第二，用创业投资的眼光选股票，逼迫我们完全抛开市净率的概念。比如一家公司的净值是5亿美元（假设每股3.3美元），这个概念其实没有意义，因为净值所代表的可能是工厂的破铜烂铁，或者仓库里的废品，又或者是难以回收的账务。换个角度来想问题，如果今天白手起家，盖一个同样的工厂（电缆厂也罢，电视机厂也罢）究竟需要多少钱？这个“重置成本”的概念十分重要，因为你可以在一张白纸上重新设计，避开了现有厂家设备落后、技术欠佳、形象不良及公司治理上的坏习惯和坏制度。

比“重置成本”更深层次的问题是：这个厂值得重置吗？重置这样一个厂的IRR（内部收益率）究竟是多少？与银行存款、国债、房地产或其它投资的收益相比，重置所承担的风险值得吗？这些问题对于工业企业来讲尤其重要。因为科技在进步，设备会变得越来越先进而且便宜，加上消费者口味在变化，也许该工厂的产品会被淘汰，所以，这类工厂不应该被复制。

在对一家公司举牌收购的时候，有些企业家并没有认真想过重置成本，多少有贪大求快的思想在作祟，有时也有“征服者”的骄傲在作怪――瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收购的万万千千案例中，成功的往往只是少数。

兼并收购虽然看起来快（当然，在中国这个过程其实不快，因为要等若干部门的批准），但自己去建一个同样的厂（即复制）究竟需要多少时间呢？一年还是两年、三年？时间上的节约难道就值得付出如此多的差价去收购一家公司吗？很多人会反驳说，兼并收购给你带来了机遇，而延误两年的话，就错过了机遇――世界上很多兼并收购都是在这种心态下发生的。可是，如果一个机遇是如此稍纵即逝的话，也许根本就不值得去追求。

还有人说，如果你收购了这家公司，就等于收购了它的营销网络以及品牌。可大家知道，营销网络是公共财产，任何公司都无法控制或影响营销网络。只要值得投资，你就会愿意花钱建起营销网络，而且，只要你的产品能卖，千千万万的经销商打破脑袋也会为你效劳。窃以为，营销网络是最被人滥用而又缺乏准确定义的东西。

创业投资的估值方法范文第2篇

关键词：金融危机；风险投资业；应对措施

1次贷危机后我国风险投资的现状

2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。

2我国风险投资行业出现下滑的主要原因

2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷

该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。

2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展

我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。

3我国风险投资业的应对措施

3.1与资金雄厚的风险投资机构合作

由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。

3.2重新审视退出问题

由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会

我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。

由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。

3.4与政府的创业引导基金进行合作

2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。

参考文献

[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).

[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.

创业投资的估值方法范文第3篇

1科技创业风险投资、组合投资概述 

“风险”在不同领域有着不同的概念，目前还没有统一的定义。德国著名社会学家卢曼曾这样说道，我们所生活的社会除了冒险别无选择。风险在很大程度上已成为我们生产生活的重要组成部分，时时刻刻都存在着风险。风险不但源于我们生活的自然环境及制度环境，同时也源于我们作为集体或是个人所做出的每种选择、每个决定与每次行动。当我们被风险环境包围的时候，也制造出了很多新的风险。 

投资风险所指的就是对未来投资收益的不确定性，在投资过程中极有可能遭受收益损失乃至本金损失的风险。比如，股票很有可能会被套牢，房地产可能出现大幅下跌，债券可能无法按期还清本息等均是投资风险。投资风险通常包括：购买力风险、财务风险、利率风险、市场风险、变现风险、事件风险等。投资者需要根据自己的投资目标与风险偏好选择金融工具。 

科技创业投资（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“风险和危险”的寓意，Venture则是代表人们积极担任可能的创新风险而实行具有一定冒险的创新活动以及创业行为等。创业投资的经营管理主要是以高风险当中进行追求较高的回报，尤其是对创业企业的较高成长性；它的投资对象是那些不具有上市资格的处在初期与发展时期的企业，乃至是单单处于构思当中的企业。其主要的投资目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望获取极少部分的股权，经过资金与管理等诸多方面的资助，推动创业公司的发展，进而致使资本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一经公司发展起来，股票就能够完全上市，进而创业资本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以经过在股票市场出售股票，进而来取得极高的回报。 

组合投资（Portfolio）：是指同时投资在不同的资产类型或不同的证券上，是根据投资人和金融机构这两种所具有的债券和股票以及衍生金融产品等组合而成的集合。组合投资主要的目标就是针对分散风险。基金组合投资所具有的两种层次分别包括：首先就是在债券与股票以及现金等每一类资产间的组合，也就是该怎样在不同的资产当中展开比例分配；其次则是债券以及股票的组合，就是在相同的资产等级当中选取诸多品种的债券与股票乃至各自的权重分别是多少。投资者把资金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"资金"根据比例分别投资在不同种类的有价证券以及相同种类的有价证券的诸多品种当中，此类分散的投资形式其实就是组合投资。经过组合投资能够进行分散风险，就是“不把鸡蛋放在一个篮子里”的道理。 

2科技创业投资风险特性分析 

21科技创业风险投资项目失败后损失相对较大 

科技创业投资针对的是科技型企业，科技型企业的项目投资往往前期投入较高，且缺乏足够的固定资产等作抵押，从投资方角度而言，一旦出现项目投资失败的情况，挽回损失的手段较为有限，损失相对较大。 

22科技创业风险投资项目成功率相对偏低 

科技创业投资所面对的项目种类繁多，形成的专利数量也较为庞大，但最终形成利润的项目比例则较为有限。因此，将专利技术转化为经济效益是众多科技企业面对的难题。科技创业投资在处理这些问题的时候则会面对成功率低的风险。 

23科技创业投资会面对项目含金量的风险 

无论国际还是国内，高科技产业已经成为经济发展的主流力量。各种科技企业的产生和发展层出不穷。然而，受到经营者自身能力以及市场情况的影响，科技企业及项目的含金量良莠不齐。科技创业投资在选择投资标的的过程中，势必会面对优质项目比例的问题，如果选择的项目中，较高比例的项目和企业亏损，则整体投资的效果会大打折扣，即使有一些优质项目存在，其带来的正面效果也是相对有限的。由此可见，项目含金量的风险是科技创业投资所要面对的特殊风险之一。 

24科技创业投资会面临技术风险的挑战 

科技企业本身最明显的特点是以技术为核心竞争力，技术水准的高低直接影响到产品的品质，也是企业经营者所面对的最大挑战。在科技企业的经营中，技术层面的投资往往占到很大的比例，但该层面如果出现问题，会造成极大的损失。可以说，技术层面的风险是科技企业相对特有的风险。 

25科技创业投资面对着管理层能力问题的风险 

高科技产业的发展，不仅对技术水平提出了很高的要求，对管理运营能力也是一种考验。科技企业的发展，研发工作的投入和成本控制，再到产品的生产和营销，任何一个环节出了问题都会产生严重的后果，这与传统的买卖贸易企业有着显著的区别。管理人员的能力体现在其专业技术能力、经营理念、管理经验等各个方面。同时，科技企业管理人员也是直接与科技创业投资机构对接的人员。因此，管理层能力风险是科技创业投资所不可忽视的风险。

    3利用组合投资应对科技创业投资风险 

31通过有效分散来控制风险 

中国式股权投资模式和欧美模式有着截然不同的差异，在价值投资之外，能否抓住国内资本市场制度改革红利稍纵即逝的机遇是考验投资机构管理团队实力的关键所在，在此期间能否有效分散基金风险恰恰是实现管理层战略投资的核心之处。 

311分散基金募集对象 

分散基金的募集对象，将从资金来源上分散基金的资金风险，通过不同形式的基金组合满足更多投资者的多层次投资需求，有效控制风险，最大化地实现投资收益。 

第一，个人投资者。个人投资者是基金投资群体的重要组成部分。基金销售机构常常根据财富水平對个人投资者加以区分，例如，将个人投资者划分为零售投资者、富裕投资者、高净值投资者和超高净值投资者。通过投资基金，个人投资者可以更好地实现个人财富的保值增值，达到个人资产的有效配置。 

第二，机构投资者。机构投资者由广义上而言所指的就是运用自有或是由分散的公众手中聚集的资金专门展开具有一定有价证券投资活动的法人机构。在其他国家，根据有价证券投资收益当作它最为主要收入来源的保险公司、投资公司、养老基金以及每一种福利资金等，通常被叫作机构投资者。这当中最为典型的机构投资者则是专门就业于有价证券投资的共同资金。我们国家，机构投资者现在主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，是完全符合国家相关政策法规的投资管理基金等。 

近四五年来，社保基金、保险资金陆续放开对参与PE投资的限制，从资金体量上看，为中国PE市场注入数千亿元的资金规模，但实际上由于传统体制束缚、保险机构特殊考核规则以及国内PE市场不成熟等原因，如此大体量的资金池开放仍属于雷声大雨点小的状态，股权投资机构全面推进机构化募资的目标并未实现，只是在局部市场中得以展现。 

第三，政府。随着国内资本市场的进一步改革，政府引导基金逐渐成为基金募集的主要对象。我们国家政府引领基金已经产生了以长三角和环渤海地区当作聚集的区域，并且根据东部沿海地区逐渐朝向中西部扩散的分布特征，中西部地区已经完全成为了政府引导基金建立全新的沃土。2015年，各个区域的政府全面主动引领建立政府来引领基金，建立主体也是根据省级单位逐步扩展至市级和县以及区级单位，致使发展政府引导基金的一项全新浪潮。各个区域政府依照投资方向与重点，建立不同形式的引导金，包含天使投资和产业投资以及股权引导基金等。 

根据清科集团旗下私募通数据得出，2015年前三季度新建立的政府引导基金则是103支，管理资本量共有206919亿元人民币，依次为2014年政府引导金的总数以及管理资本量的25倍与16倍。如图1所示。 

图12005—2015年前三季度中国政府引导基金设立情况比较 

第四，上市公司。“PE+上市公司”并购基金所指的就是有充足的私募股权投资基金（PE）管理经验的相关机构充当GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股东以及与其有关联的公司一起作为此项基金的发起人，并建立有限合伙制并购基金。此类并购基金当作上市公司产业结合的主体，围绕着上市公司所制定的策略发展方向展开并购和投资以及整合等业务，加强与巩固上市公司行业地位，并且针对并购基金投资的项目，根据上市公司并购来当作退出的主要途径，进而加强投资的安全性。此类模式能够全面实现PE与上市公司的合作共赢。 

全面消除并购前期的各类风险。可利用并购基金提前对目标企业有一定的了解，将未来并购信息不对称风险降至最少。此外，还可以借助PE对项目判断的能力及经验，形成优势互补，同PE结合在一起，对拟投资项目进行筛选、立项及组织实施并对已投资项目进行监督与共同管理，在很大程度上能够提升并购项目的成功率。 

杠杆收购，不占用诸多的资金。加入设立并购基金展开收购则是杠杆收购，只需要付出少数资金，就可以依照项目进度进行逐期支付，剩下的资金则是根据外部进行募集，就能够锁定并购标的，不占用上市企业诸多的营运资金。 

全面提升并购效率。比如独立进行并购，资金来源包含再融资以及定向增发等，消耗的时间通常都在一年左右，很多时候会错过一些并购的最佳时机；收购后往往需要很长的时间整合才可以完全消化并购的各类负面效应。然而PE所发起的并购基金却能在极短的时间内提供高效的资金杠杆，同时以并购基金的形式进行收购，用三年左右的时间整合及消化并购标的，然后在利用特殊的方法将其装入上市公司，同上市公司“单干”相比效率更高。 

对加强公司实力具有一定的帮助，加强公司的估值。经过运用PE的资源优势和它每一种专业金融工具放大公司的投资实力，促进上市公司收购和参股符合公司完成策略发展的主要途径和资源以及品牌等诸多具有一定优势的项目，是以产业整合以及并购重组等诸多方式，来提高公司的实力。因为并购风险能够进行一定的控制，预期十分精准，经常是在二级市场当中，股价会具有极大的上调形势，极大幅度地加强公司估值。 

312分散投资策略 

在投资策略中选择时，从投资地域、投资阶段、退出方式等方面分散式的投资，将有助于分散投资风险，均衡投资收益。 

第一，分散投资地域。由于地方性法规或者地方的经营环境等的不同，使得各地区的行业、企业的经营效果不同，受经济等影响的冲击不同，因此，投资者可以将资金投到不同的地方上，以达到减少风险、增加收益的目的。图2为2015年1月至11月创业投资项目的分布图，大多投资项目集中在北京、上海、浙江、江苏等创投产业发达地区。 

第二，分散投资阶段。由不同行业创业阶段的分布投资能够得出，诸多创业投资均聚集在初期创业与扩张期间。处在此类阶段的行业通常都是资金需求不会特别大，属于前期市场开拓或稳固市场阶段，创业投资资金可以有效地帮助这些阶段的企业利用资金的杠杆作用，快速成长。图3为2015年（1—11月）中国创业投资市场投资阶段分布。

    图32015年（1—11月）中国创业投资市场投资阶段分布 

第三，分散退出渠道。随着我国多层次资本市场的逐渐完善，创业投资的退出渠道正日益多样化，见图4。2015年前11个月，我国中外创投共出现了1632笔的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能够得出，前11个月新三板挂牌退出已经完全成为了当期当中最为主要的退出方式，共出现775笔的退出，占比475%；随之也进行IPO退出，共有258笔退出，占比158%；排列前三的则是并购退出方式，共有250笔退出，占比153%。伴随着新三板流动性的不断发展，创业投资机构主动更新新三板，创业投资机构的退出渠道由原有的单一渠道向多样化发展。 

32通过有效集中来获取收益 

创业投资除了通过分散投资来控制风险外，还可以通过有针对性的重点投资来实现有效集中，获取收益。就有效集中而言，主要体现在行业的集中方面。 

创业投资机构在进行股权投资时应集中投资领域，发挥各自机构的特点，更大化地取得收益。从创业投资项目的行业分布看，互联网、电信及增值服务、金融、生物技術等行业为创投企业投资的主要领域（见图5）。此类行业通常都存在着极好的增长前景，并且还是现在国内外整体产业投资的一项重点。其中，以互联网为例，该产业经过数十年的发展，已经成为了世界范围内的主流产业。中国互联网用户普及率将超过50%，中国互联网网民数稳居世界首位。另外，“互联网+”正带动传统产业步入新的发展阶段。这其中的投资潜力可谓不言而喻。2015年12月世界互联网大会的召开，提出“互联互通、共享共治，共建网络空间命运共同体”的主题，更将互联网产业推向了更加健康、有序的发展轨道上，互联网产业的发展潜力可见一斑。整体来看，创业投资的产业选用正日益加入了整体宏观产业经济发展的大系统当中，投资完全取向了存在极高的技术性质，这对推动产业结构优化升级具有一定的帮助。 

集中投资领域将利于创投企业打造自己的能力圈，在专有领域积累投资经验与行业经验。通过同产业的并购项目，更能在产业链上丰富自身的投资组合，提高投资收益。最终，在行业里形成自身的投资闭环，打出产业投资的品牌效益。 

有效的集中投资，首先，可以深入研究项目的专业特性，挖掘项目深层次的价值，这可以提升投资团队的专业能力和投资经验。其次，有效的集中投资可以充分利用相关项目之间的关系，通过并购等手段实现项目的联动，推进项目的壮大。最后，集中投资能够帮助有优势的项目不因资金等问题错过发展的机遇，迅速建立起有影响力的品牌，形成更强的竞争力。 

综上所述，有效集中在创业投资的过程中有着举足轻重的作用。在具体的投资过程中，需要注意的是，即使在发达地区及重点行业内，同样存在着项目参差不齐的现象，并非所有处在这种环境中的企业都会顺利盈利。竞争是残酷的，同样是从事朝阳产业的企业，有的发展迅速，有的则会举步维艰。作为创投机构，在明确投资重点的同时需要对具体的企业本身进行进一步的判断，在选定重点的基础上加以甄别，这样才会实现真正的有效集中，提高收益。 

创业投资既离不开分散化的经营策略，也离不开集中化的有效投资。分散化使得基金运作能更好地控制风险，集中化将承担一定风险，取得超额收益。在投资时，若能将分散与集中相结合，明确投资思路，坚持投资理念，通过技术投资为手段，加之行业内多年集中投资的经验。将能较好地规避非系统性风险，从而承担有效的系统性风险，取得组合投资的超额收益。在未来的投资行业，必将是量化投资与经验投资相结合的时代，在有效模型中找到符合自己的投资风格，才能更加稳健、高效地获得超额收益，持续有效地给投资人带来投资信心。 

参考文献： 

创业投资的估值方法范文第4篇

[关键词]PE的运作机制；文献；综述

PE(Private Equity)，即私募股权投资，是现资银行业金融创新的标志性产物。在中国，PE作为一种新兴的资本力量，以其特有的金融资本的财富效应作为驱动，通过持续的投资与退出机制，从经济的微观层面推动着产业转型、科技创新和社会经济的发展。但受金融危机的影响，美国五大投行的全部衰落，传统的投资银行经营理念和商业模式也受到空前的质疑和挑战。巴曙松指出，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，即将代之而领市场的，将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各种类型的基金，这就是在最为广泛的意义上所谈及的PE的内涵。广义的PE是覆盖VC(Venture Capital)的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE，而PE的运作机制是PE市场化发展的核心。

一、国外PE运作机制的研究状况

国外对VC／PE的研究是从上世纪80年代中期开始的。在VC／PE的资本来源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用问卷等形式对创业投资家的决策程序、投资评价指标及对创投企业提供增值服务等方面进行了研究。Black、Gilson等对风险资本来源的区域特征的研究表明，各国政策导向和市场习惯是决定风险资本来源的主要因素。Muller等对于风险投资家的作用提出了风险投资家的理论模型，认为风险投资家作为具有特质的金融中介，在对创业企业提供风险资本的同，提供特有的增值服务，Gompers提出了创业投资具有社会资源价值评估作用。

在VC／PE的治理结构研究上。1990年Sahlman开创性地利用现代契约理论对VC／PE支持下的公司治理结构进行了分析，研究了投资者与创业投资家、创业投资家与创业者的两层委托关系，指出有限合伙制可以解决因信息不对称而造成的投资者和私募股权投资家间的利益冲突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不对称是创业投资最重要的特征之一。Gompers认为创业团队的能力和努力直接决定了创业企业的成功，需要设计合理的机制将创业团队的利益和企业的利益“捆绑”在一起。Gomper、Lemer针对有限合伙契约条款的研究发现，不同的监督需要和不同私募股权投资服务的供给状况是契约中限制性条款的决定因素。从效率角度考虑，Gomper、Lemer认为私募股权投资机构有效的组织形式是决定私募股权资本筹集的一个很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar发现，有限合伙人似乎经常可以赚到预期之外的收益。

在VC／PE的市场运作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出创业资本首次公开发行的信号模型，认为IPO信息披露的水平会受到内部原有资本结构及其市场价值水平的影响。Chishty、Kaiser通过实证分析发现，由于信息不对称，采用IPO退出不一定是实现高额资本增值的最佳选择。Wright等在研究风险投资退出方式中的结果支持了Chishty、Kaiser的基本结论。Relnader的研究也表明，欧洲风险资本市场上的主要交易形式是与第三方的股权交易方式。但Bygrave、Timmons发现，通过IPO退出的创业资本的获利水平因投入企业的期间不同而产生差异，投入期越早则回报越高，反之回报越低；并且，在同等条件下，IPO是风险投资回报最高的退出方式，大约是交易出售所得收益的五倍。后一个结论与Chishty、Kaiser及Wight的观点是不一致的。

在VC／PE对企业影响的研究上。对于一般公司，Jensen认为VC／PE支持下的企业，其公司的治理结构更加合理，从而提高了企业的市场竞争力。但Hol-strom和Kaplan对Jensen的结论表示质疑，他们认为Jensen研究所处的九十年代后期，新兴的技术革新和市场放松管制才是企业进步的主要原因，而非PE所带来的管理能力的改善。而Davis等的研究发现，在PE成功交易两年后，其控股企业表现出明显的生产率增长，他们认为其主要原因是公司政策的连续性所带来的效用。对于上市公司，Brophy研究发现，有风险投资支持的企业IPO抑价率更低，并且价格的波动程度也更低，在IPO的表现优于没有风险投资支持的企业。Sahlman认为，VC／PE与风险企业之间具有双向筛选作用，在这一筛选作用下，有VC／PE参与的上市公司的经营绩效方面更优。Barry提出，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即“筛选说”，另外VC的加入，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，即“监督说”。Megginson、Weiss研究发现，VC／PE支持企业的IPO抑价度比没有VC／PE支持企业的抑价度要低，由此提出了“证明说”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的业绩更好。Gompers发现有经验的VC／PE所支持的企业比缺乏经验的VC／PE所支持的企业在IPO具有更低的抑价度，由此提出“躁动效应说”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的参与有助于公司在IPO更容易获得其他金融机构的认可，提出“市场力量说”。Lemer、Bmv、Gompers通过研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的发行股价可以超过一般公司的结论；Brav和Gompem发现与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业表现出更高的长期绩效。

二、国内PE运作机制的研究状况

国内学者在上世纪90年代中期开始了对VC的研究，但对PE的研究是从本世纪开始的，整个理论研究过程分为两个阶段。

(一)20世纪90年代中期21世纪初

成思危提出，“风险投资”就是把资金投向蕴藏较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。刘曼红编著的《风险投资：创新与金融》是中国第一本系统讲授风险投资的著作，导入了国外实际运营下的风险投资的概念。盛立军认为，“风险投资已演化成一个全新的金融行业即私有股权投资业(private equity investment)”。厉以宁、曹凤岐提出了创业资本基金业的基本发展方向，并较早地提出了中国创业资本运作制度安排的观点。

在这个期就VC的论著数量很多，大都着重以介绍国外风险投资的运营模式及进行一些实证研究和策略性研究为主，并形成了基础性的理论分析框架。

(二)21世纪初一至今

在这个期对VC研究上，产生了一些重要理论结果和论断。姚佐文等提

出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益。林强等在国内最先研究了创业理论体系，阐明了创业经济的概念。曹凤岐指出，必须运用创业投资才能够促使中国高科技企业和高科技产业的发展。王松奇认为用积极支持创业投资体系建设来培育有利于提高民族经济核心竞争力的新经济因素，并在2004年提出构建多层次资本市场的基本轮廓。李万寿提出了创业资本引导基金的概念。房四海认为，中国大陆的VC已经PE化。

同，国内学者对PE的理论研究已成为相对独立的研究领域。在PE的资本来源的研究上。范柏乃等提出，中国必须建立以机构投资者为主体的私募股权资本供给体系，从而消除中国私募股权资本市场资本不足、投资规模较小的短缺状况。余筱箭等认为基于私募股权投资的特点，投资私募股权投资领域有利于养老金的保值增值。王守仁强调需要放宽私募股权投资业的市场准入条件，应允许保险、社保等资本进入，要吸引社会民间资本和外资进入私募股权业。熊国平设计了中国私募股权基金的资金来源框架，目标是建立一个包括政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。

在PE的治理结构的研究上。对于制度环境，厉以宁提出，中国发展创业投资基金应以私募基金为主，给予已初具规模的私募基金以合法地位。吴晓灵认为应从三个方面加强对私募股权投资基金基金管理：资格管理，私募股权投资基金备案，大额交易监管。巴曙松强调需要加强私募证券投资基金和产业投资基金的立法，为私募基金提供一个良好的发展环境。对于PE的组织形式，鲍志效认为，有限合伙制是制度上的一种创新，我国应采取渐进式的方式过渡到有限合伙制。郭建鸾进一步研究发现，发展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更适合成熟阶段的PE。而谈毅认为，有限合伙制成功的关键在于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不在于其他法律与税收因素。刘健钧等提出，既要充分认识有限合伙制的作用，又不能迷信于其。

在PE的市场运作方式的研究上。范柏乃调查发现，我国风险投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。王伟峰、占超提出了中国私募股权投资两种存在形式，一种为私募股权投资基金；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或者是某些大型央企的独立财务公司。李婧发现海外PE选择投资目标，基本为成长性高、发展迅速的传统行业。在投资开发高风险、高收益的行业，倾向于选择退出容易的行业，侧重于对行业的骨干企业、龙头企业的投资。沈路等认为IPO虽为大部分私募股权投资者所首选，但鉴于国内上市门槛较高，实际上兼并与收购是大部分PE成功退出的路径。

在PE对企业影响的研究上。对于一般公司，国内学者的研究主要集中在基本功能和增值服务等方面的研究，而对于上市公司的研究是一个新的亮点。刘二丽、崔毅提出基于风险投资过程的复杂性及国情的不同，风险投资后管理与被投资企业绩效的关系仍需要更多的经验数据来检验，有必要在中国情境下进一步验证风险投资后管理与被投资企业绩效的关系。房四海对创业企业IPO估值及表现进行的研究表明，有VC／PE支持的企业的发行价格更高，但IPO的抑价度很高，认证作用未得到体现；由于企业的质量很高，监管作用得到证明。张丰研究了创业投资参与对我国中小企业板IPO的影响，结论支持了创业投资参与没能起到国外实证得出的“认证作用”，提出国内创业投资可能存在“逐名动机”。向群分析PE投资对公司价值的影响，发现PE投资有助于中小板企业提升公司价值和公司绩效，PE的股权投资行为带来了公司融资结构的优化。巴曙松等在VC／PE对上市公司的效应的研究发现；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重内在质量而不是绝对规模；无论是中小板还是创业板，VC／PE支持的IPO抑价率更高；VC／PE支持的mid并不会显著的好于没有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟资本市场中发挥的证明作用被弱化了；同在审批制的发行制度下，VC／PE的证明和筛选作用难以得到充分体现。

三、对国内外PE运作机制研究状况的基本评述

1、从国内外相关研究的发展历程来看，早期对PE的研究主要是利用问卷、统计数据等方法对VC／PE的基本功能、治理结构等问题进行实证研究和探索。随着经济发展、产业转型，特别是在制度经济学、计量经济学等经济学理论和方法的应用推动下，目前对VC／PE的研究已经进入全过程、多角度、本土化、数量化分析为基本特征的研究发展阶段。

2、国外对PE的运作机制的研究较早，在研究领域上对PE运营全过程都有大量的学者进行了深刻地研究和分析，成果很多；同在使用新的经济学理论和方法上，总体保持着理论创新与实证分析相结合的基本模式。而国内的研究在初期是以大量的引进理论、方法学概述、实证研究为主，目前也发展到结合中国的现实情况，进行一些具有中国特色的理论创新和实证研究。总体上说，经过三十几年的发展，就VC／PE的运作机制研究，国内外在理论研究、实证分析上面产生了大量的、有价值的文献和研究成果。

创业投资的估值方法范文第5篇

（1上海城投控股股份有限公司　200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司　200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司　200020）

【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。

【关键词】PE　会计计量　公允价值 估值

一、问题的提出

（一）PE 行业发展现状

私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。

随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。

（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量

根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。

1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。

2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。

二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择

（一）PE 投资业务的特点分析

PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。

（二）会计分类和后续计量

1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。

2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。

由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。

三、公允价值估值模型的选择

（一）常用的估值模型

“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。

1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：

式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。

该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。

2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。

这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：

企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)

该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。

（二）PE 估值模型的应用思路

1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：

企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数

上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。

外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。

参考文献

[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.