国债期货交易策略

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国债期货交易策略范文第1篇

[关键词]国债期货；恢复；试点；教训

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2014）1-0025-03

国债期货是金融期货里面的利率期货，从一开始出现就受到客户的认可，长期以来一直都是期货市场中非常受人们欢迎的一个品种。在1992—1995年我国就试图开办过国债期货试点交易，但是总体来说发展并不是很理想。我国的期货市场在那个时候还处于起步阶段，与之相配套的市场监督以及管理还没有构建起来，因此在这个阶段虽然进行了多方面的努力，但是最终国债期货试点交易还是失败了。在这些年里，中国经济一直保持着快速发展的势头，在这个过程中社会主义市场经济体系在慢慢的健全和完善，同时金融改革也初步取得了一定的成效。经过18年的发展和酝酿，我国开展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来，与当年比较起来已经有了天壤之别。2013年9月6日，阔别18年之久的国债期货正式重启。这是一个新的起点，我们应该以此为契机，吸取过去试点时期的“327国债事件”和之后不久的“31波”教训，借鉴国外的先进成功经验，推动我国国债期货市场获得更长远、持久的发展。

1恢复我国国债期货市场的重要意义

1.1可以有效地管理利率风险

从20世纪90年代开始，我国进行利率市场化改革的速度一直在加快，随着我国利率市场化改革的不断深入，我国面临的利率风险出现了持续扩大的趋势。基于这种情况，金融市场必然需求能够有效遏制和控制利率风险金融工具，在这种需求下国债期货的发展速度必然会加快，因为国债期货属于比较有效的一种能够控制管理利率风险的工具。

1.2有利于发展我国国债市场，完善我国金融体系

由于政府限制、信用评级制度不完善等原因导致我国的国债市场与股票的发展相对比较慢一些，这样对金融市场的进一步发展形成了制约。再一次开放国债期货市场的同时，可推进国债市场的持续向前发展，对促进金融体系的健全与完善起到推动作用。当前我国国债市场无论是流动性还是透明性相对都差一些。如果要是能够开放国债期货交易市场，必然会让国债信息传播速度进一步得到提升，信息滞后的披露机制会得到一定的改观，信息传播体系可以进一步的公平和公正。不仅如此，国债期货市场的开放，还能有效地遏制一些不良投资者操纵市场的意图，打破由于信息闭塞造成的垄断，国债市场具有的透明度进一步得到提升。

1.3有利于推进利率市场化，促进我国利率体系的发展

重启国债期货对促进利率市场化的进一步发展是非常有利的，能够加快利率市场化的速度。国债期货属于利率期货，在进行交易的时候形成的收益率即为市场利率，该利率有真实性和预期性以及连续性的特点。此外，期货市场和现货市场之间有套利行为，所以能够使现货市场对某一期限构建统一的市场利率，然后构建更加合理，并且是从短期向长期进行扩展的市场利率体系。这对改善和健全我国当前的利率市场化是非常有效的，使得我国利率体现得到初步的构建和发展，对我国的金融市场的发展也是非常有利的。

2试点时期我国国债期货交易失败的原因及教训

我国国债期货交易有着一个比较崎岖的发展历程，对过去进行回顾，能够总结出很多的经验教训，这对未来我国国债期货交易的成功有着很大的借鉴作用。在过去的“327国债事件”，还有“31波”都是因为大户逼仓导致的，而且直接产生了非常严重的后果。这些事件是偶然中带着必然，在很大程度上来说，甚至是不可避免的。从这些事件中，我们能够总结出我国国债期货交易在试点时期出现的各种问题，这对我国国债期货恢复后，如何进行发展有着重要的指导作用。

2.1交易制度设计有缺陷

我国在开始引入国债期货交易的时候，并没有什么经验，很多事情都需要自己去摸索，这就使得国债期货交易制度还有设计国债期货的合约出现了不少的漏洞。例如，尽管我国的国债期货是以国债现货作为标杆的，然而在设计国债期货合约的时候，却完全没有考虑到这种关系，完全是按照国债现货来进行设计的。我国当时的国债现货市场规模还比较小，国债的品种也比较优秀，这样就容易导致大量持有国债现货的那些投资者能够逼仓，依靠这种违规操作来获得利润。

2.2交易所风险管理不完善，执行不到位

期货市场具有高风险和高收益的特点，正是因为具有高风险的特点，必须具有完整和有效的风险管理体系来规避高风险，同时还必须要让这套体系得到有效的实施和贯彻。

首先就是保证金水平太低。在国际金融市场上，保证金比例一般会占到合约价值的5%～10%，但是我国的市场要远远低于这个水平。在出现“327国债事件”以前，我国各大交易所的保证金占到合约价值比例是非常低的，往往只有国际市场上面的几分之一。由于保证金比例过低，国债期货具有的杠杆效应会更加强烈，投机者会大量的参与进去，出现了过度投机的问题，伴随着这种现象交易具有的风险是非常大的。

其次，缺乏涨跌停板制度。在出现“327国债事件”以前，我国的证券交易所并没有构建国债期货交易设置涨跌停板制度，因此在一个交易日里面的价格波动是没有限制的，这就很容易导致交易爆仓。

最后，没有构建持仓限额制度。构建持仓限额制度可以有效地避免一部分的投资者过量持仓，为了获取利润来恶意的操纵市场。但是我国的交易所并没有构建该制度，因此也就容易被少数的投资者进行操控。

2.3政府部门监督管理不到位

首先，政出多门，在管理上面容易出现混乱。我国当时并没有构建一个权威性的国债期货市场管理机构。对国债期货市场进行管理的部门比较多，但是这些部门之间的协调配合比较缺乏，很难有效的统一和组织起来，甚至这些部门之间还存在利益冲突。因此我国的国债期货市场稳定性没有办法得到稳定，交易制度没有得到统一，况且不同部门之间的协调性差，使得市场效率非常低下。

其次，管理相对滞后，主要侧重于事后监管。我国政府的监管相对比较滞后，在国债期货市场存在的风险以及暴露的情况下，有关部门并没有对此足够的重视。在出现“327国债事件”以后，监管部门才开始着手来处理这类问题，采取相关的措施来杜绝类似的违规交易。

再次，政府干预市场的现象过于严重，况且手段过于单一和粗暴。在过去，我国政府对国债期货的监管采取的是非常单一的行政手段，这种手段干预力度非常大，对市场的发展是非常不利的。

3我国国债期货市场恢复后的发展策略与建议

3.1进一步完善国债现货市场

第一，进一步扩大国债现货的规模。我国国债的发行规模和国债余额量虽然在这些年来一直进行扩大，但是从总体上来看，国债借债率以及国债负担率还是很低的，国债借债率不足5%，国债负担率不足20%，这和国际警戒线还有很大的差距，因此当前我国还需要不断的扩大国债现货规模。

第二，国债期限结构需要进一步进行优化。我国国债大都是从2年期到10年期的中期国债，其中3年期与5年期尤为常见。而长期国债还有短期国债数量是比较少的，因此在很大程度上，国债期限结构并不是很合理，投资者要想获得合理的国债收益曲线是比较困难的。所以，当前我国政府需要进一步扩大国债品种，长期限与短期限国债的数量要进一步扩大，同时还需要建立一个更加合理和完善的国债期限结构。

第三，进一步提高国债具有的流动性。我国国债的流动性相对比较差，主要流通在交易所还有银行之间。因此，我国国债流动性比较要进一步加强，其意义是非常重大的。

3.2加强对国债期货市场的监督与管理

国债期货的顺利交易，必须要依托于一个比较健全的国债期货市场。但是建立的国债期货市场不是简单的几个方面，需要社会多个方面的共同努力。

（1）政府方面。期货市场管理体系里面，政府监管部门是处于主导地位的。我国构建的是社会主义市场经济体制，因此有着非常浓厚的社会主义体系，发展中国特色的国债期货交易有着非常重要的意义。

（2）交易所方面。交易所对国债的交易有着直接的影响，应该从以下几点来完善风险管理的体系：首先，对会员资格需要进行审批。交易所对会员资格需要进行审批，是有效控制交易风险的一项举措，能够使得国债期货交易风险得到有效的控制。其次，提高保证金。在未来为了能够降低国债期货面临潜在威胁，在进行上市的初期，应该要进一步提高保证金比率。再次，要确立涨跌停板制度。为有效地规避价格出现剧烈的波动，避免人为地操作市场价格，必须要构建涨跌停板额度。最后，持仓量限制，有效来避免风险过度集中的问题。

（3）行业自律方面。期货业协会必须要进一步协助政府部门开展相关的工作，大力宣传和国债期货相关的法律法规，使得市场进一步的公开和公正。此外，还需要为我们国家培养期货相关的人才，提高他们的职业道德教育，促进期货市场稳定和发展。

3.3发展机构投资者

根据西方发达国家的国债期货市场的发展经验，我国从中可以看出来：构建发达的国债期货市场，必须要努力地发展机构投资者。机构投资者有着非常重要的作用，机构投资者是衡量市场成熟的一个重要指标，能够有效扩大国债期货市场容量，此外还给市场提供一种理性的操作理念，使得市场向着健康的方向进行发展。当前，我国国债主要的持有者包括商业银行和保险公司以及证券公司等机构。为了让市场健康协调的发展起来，必须要大力地鼓励这些机构投资者参与到市场里面，让他们成为国债期货市场一个非常重要的交易主体。

4结论

经过这些年的不断发展，我国经济环境有了非常大的改善，金融体制改革也在稳步进行，利率市场化改革也取得了很大的成效。在时机成熟之际重新上市的国债期货，应吸取国债期货试点失败的经验，进一步完善国债现货市场，加强对国债期货市场的监督与管理，发展机构投资者，从而推动刚刚恢复上市的国债期货取得规范、健康、长远的发展。

参考文献：

[1]叶永刚.国债期货[M].武汉：武汉大学出版社，2004.

[2]胡俞越.国债期货推出与我国期货市场发展的新契机[J].上海金融，2013（2）.

国债期货交易策略范文第2篇

19 95年，当beyond乐队正在高歌《光辉岁月》时，如火如荼的国债期货市场也迎来了“光辉岁月”。在1994年底，全国国债期货总成交量达28000亿元，但随着1995年2月23日上海万国证券公司违规交易“327合约”，引发轰动市场的“327国债事件”后，同年的5月17日，证监会下文暂停了全国国债期货交易。

不过，在1995年还有一首名为《执着》的歌曲唱遍了大江南北，同样“执着”的国债期货在等待17年后“重出江湖”。

2012年2月13日，中国金融期货交易所正式启动了国债期货仿真交易，将分批次发展银行、证券、基金等机构投资者参与并在适当时机推向全国市场，这意味着因“327事件”被叫停的国债期货正式进入了重启的轨道。

斗转星移，匆匆而过的17年，几乎可见证一个人从童年到成年的全过程。同样，蓄势等待了17年的国债期货给市场带来的影响也绝不容小觑。

有效弥补对冲工具不足

目前国内参与股指期货的交易主体一般以期货市场的投资者和股票市场的部分投资者为主，其投资目标主要是投机和套利。

而国债期货的参与主体涵盖的范围更为广泛，理论上可涵盖融资体系下所有的参与者，如银行、保险、基金甚至是企业。在交易主体的投资目标实现多元化后，无疑可提高市场的活跃度，增加交易品种定价的有效性。这些特点也正是实现对冲的基本条件。

从实际操作角度来看，由于国内股票市场的卖空仍有诸多限制，因此股票型产品在熊市往往很难做到绝对收益，投资者大多仍以波段操作为主，难以控制收益的确定性。因此，国债期货市场重启并运行稳定后，由于股市和债市的“跷跷板”效应，股票投资者即使在两个市场中均以“多头”的身份出现仍能实现对冲，从而回避现实操作中对卖空的限制性条款。

由于国债期货未来的交易主体包括了银行、保险等持有大量券种和资金的重量级机构参与，而这些机构的投资目标又以自身的资金安排为主，因此给了股票市场和期货市场投资者们容量足够大的腾挪空间，使得各种对冲和投机策略均能有足够的交易对手和交易量。在这种市场环境下，对冲交易运行成本会比较低，对冲交易的规模和流动性也比较有保障。

南京证券上海新华路证券营业部负责人沈伟青认为，国债期货对冲风险的功能将会给金融机构或持有国债现货较多的机构提供良好的风险对冲的机会。“对于追求绝对回报的投资机构来说，国债期货可以有效弥补对冲工具的不足，也是更符合我国实际情况的对冲工具。”

或使a股沦为“鸡肋”

17年前，不少在a股市场中见证了当年“327国债事件”的投资者随着年龄的增长，往往已逐渐“金盆洗手”，转向收益更稳健的投资产品，因此目前占主力的大多数“70后”或“80后”投资者对国债期货还很陌生。2月13日a股的走势并未显露出国债期货仿真交易影响的痕迹，但这并不意味着国债期货不会对a股市场构成负面影响。

其实，国债期货对a股市场的影响绝不能小觑，本次的重启对于a股市场更可能是一个较大的利空，为a股市场敲响了一次警钟。

不妨将时钟回拨到17年前关闭国债期货之后的a股市场。在1995年5月18日国债期货市场正式关闭后，股市即出现连续三天暴涨的“井喷行情”，且当时的股市还未限制涨跌停板，上证指数在三天的涨幅最高竟然达到了58.93%，不少个股的股价都实现了翻倍。

因此，不妨大胆地进行逆向思维：当年“518”行情的暴涨得益于暂停了国债期货交易，那么可以反证得出重启国债期货交易可能给a股市场带来较大的利空。

国债期货重启后，a股市场的资金流向国债期货市场将不可避免。一方面国债现货的规模在2011年末已达到7.7万亿元，远远高于1995年国债发行总量1000亿元的水平。另一方面，2月13日启动的仿真交易中一手合约保证金为3万元，交易门槛远低于50万元门槛的股指期货，几乎可以让大多数a股投资者都参与其中。因此，国债期货对a股市场资金的分流将远远超过股指期货。

近年来表现不佳的a股市场已使得投资者在选股时几乎无从下手，于是大量的投资者账户沦为了“僵

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尸”。国债期货如能重启，将使得股市里的投机资金寻找到新的去向。目前国债期货仿真交易的杠杆倍数远大于股指期货，这也有利于在对冲中实现较好的效果，使得投机资金在股市失去吸引力的情况下，转投国债期货市场中寻找机会。

航天证券研发部副总经理和首席分析师姚凯认为，国债期货的重启在提升定价效率、优化参与者结构、丰富债券品种等方面将促进现货市场的发展，并推进债券市场的统一互联和协调发展。“国债期货的杠杆和衍生品的魅力会吸引更多追求短期超预期收益的资金加盟，这些都会对目前的股票市场产生分流和吸引力下降问题。”

“故人重装上阵”

虽然谈不上是投资市场的“新人”，但国债期货这位“重装上阵”的“故人”，无疑和我国经济周期及管理层启动发展债券市场的整体思路有关。完善的债券市场与国债期货等高端衍生品市场，本质上是中国的利率体系实现市场化必须建立的“金融基础设施”，有望“给力”推动我国金融市场的大发展。

姚凯表示，国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可通过国债期货和现货两个市场的套利操作来实现现货市场在期货空间上的联通，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，从而促进两个债券市场价格的统一并提高债券市场的定价效率。

国债期货交易策略范文第3篇

【关键词】国债期货；成交持仓比；波动幅度；主力合约；套利

2012年2月13日中金所正式启动国债期货市场仿真交易，到目前为止国债期货仿真已经运行了半年多。从市场表现来看，国债期货仿真交易运行比较平稳，除了交易磨合时期部分交易日盘中波动较为剧烈外，其余时间市场运行较为理性，与现货市场的运行态势逐渐吻合，显示出国债期货的市场运行条件已较为成熟。这些良好表现使得市场参与各方对呼之欲出的国债期货交易充满期待。

一、国债期货仿真没有绝对的主力

半年多的国债期货仿真交易期间给人印象最深的就是没有绝对主力合约，主力轮流做。从各合约成交量、持仓量变化上看，目前理论上TF1209合约可以算作主力合约，但与国内其他已上市期货品种相比，国债期货仿真交易中“主力合约”在成交和持仓方面都不占绝对优势。

国债期货仿真合约在推出之初出现“群雄割据”情形，TF1203、TF1206以及TF1209合约“主力”之位轮流做。虽然首次交割后三合约成交量势均力敌的情况有所好转，但主力合约成交、持仓量领先优势仍不明显。在TF1206合约临近交割之后，市场又出现主力合约被TF1209和TF1212合约轮流取代情形。

出现这种情况主要因为目前还是仿真合约，很多参与者只是抱着试试看的心态交易，银行、基金公司、保险公司、资产管理公司都没有更多地去参与等原因，国债期货正式上市后，主力合约应该还是最近的月份合约，主力和非主力成交量的差距也会拉大。目前国债期货仿真交易与现货国债的联系并不是很大，从仿真行情中设计的交易策略可能对未来真实的交易没有太多指导意义。

二、国债期货仿真成交持仓比变化

国债期货仿真交易上市初期，三个合约成交量波动比较大，而持仓处于低位，成交持仓比较大，主要因为仿真交易初期，投资者参与热情较高，且为了熟悉新品种，大多会日内频繁交易，使得刚开始成交量和日内价格波动较大。随着日内投机交易减少，国债仿真整体运行越来越稳定，成交、持仓比从高位逐步过渡到稳定状态，其数值基本上维持在1.8以下变动。新合约上市后前几个交易日，由于持仓相对较少而炒日内投资者较多，这就导致了成交持仓比较大，但随后会很快地过度到稳定合理的状态，这说明国债仿真运行总体还算比较平稳，投资者越来越趋于理性。

三、两次交割前均未发生逼仓现象

国债期货仿真采用名义标的，交割的是“一篮子”现券，这样设计可以有效防止逼仓。因为实物交割时理论上可参与交割的国债品种多达30余种，每种国债都有各自的到期收益率，且交割时采取卖方选择权，也就是说国债期货的卖方可以先买入现货债券，而后卖给多头，或拿已有的国债进行交割，卖方需要选择一种对自己最划算的国债品种也即最便宜可交割券进行交割。一方面使得可交割的债券货源充足，另一方面也可促使成交、持仓合理分布，杜绝资金在某个国债期货合约上过度炒作。

从目前已交割的3月、6月仿真合约来看，首个合约交割量282手，交割额不到3亿元，第二次合约交割量为1037手，交割额约为10亿元。而目前现货市场可交割券规模超过8000亿元，远远超过交割债券的规模，交割比例处在合理区间，不会产生任何逼仓风险。

四、国债期货仿真日波动幅度

国债期货仿真日内波动幅度总体上比其他期货品种日内波动幅度要小的多，这主要是由于国债现券波动幅度较小所决定，国债期货的这种特点比较适合隔夜趋势操作。仿真合约上市以来，TF1203日均波动率较高，主要是因为仿真合约刚上市时交易投资者较少，对国债这一新的品种也不太熟悉，更多是投资者是热衷于日内短线，少数成交量的波动就会造成整个期价大幅波动。但随着投资者对国债期货进一步了解和机构投资者的参与，日均波动幅度逐渐趋于理性，TF1206和TF1209合约的波幅均有很大降低，日波动均值在0.25%以下，若乘以33倍杠杆，投资者当日盈亏控制在8.25%以内。远月合约波幅保持在0.35%左右，投资者当日盈亏在12%以内，这说明远期合约受到整个市场情绪波动的影响较大，同时呈现相对离散的状态。还有一个特点，在两次模拟交割的前几个交易日的波动幅度较大，出现好几次2%-3%的大幅波动。

五、国债期货仿真期间出现套利机会

在国债期货仿真半年多运行期间，期现套利和跨期套利均出现一定的套利机会。TF1206合约为例，在2012年3月15日、3月21日、3月27日左右均出现较大的期现套利空间。如果在3月27日进行正向套利，持有“多头现券+空头期货”的组合至交割日，所得年化收益率10%。当然也一定非要持有到交割日，当基差收敛期望值时即可对现有头寸进行对冲。跨期套利方面，如2012年3月21日以及3月26日，TF1206与TF1209合约价差偏离正常区间，采取买入TF1206合约，卖出相应数量TF1209合约的策略也可以获得一定的收益。国债期货仍处于仿真阶段，目前套利机会分析对真实交易并不具有直接的指导作用，在真实交易时，还需根据真实交易的数据进行分析。

六、合约规则不断完善

国债期货交易策略范文第4篇

自股指期货和融资融券推出以来，大家都对中国的对冲基金行业步入新的发展阶段充满了期盼。包括我们在内的许多业界人士，都对此开展了研究，有些甚至已经开展了一些产品实践。但我们都发现，尝试下来，最终效果却远低于预期。其主要原因是市场参与主体类型不够丰富，市场规模不够大，从而导致交易效率不高，交易成本却不小。

国债期货的意义却大不同。同美国等以直接融资为主体的金融体系不同，我国一直以来都是一个以间接融资为主体的金融体系。资本市场一方面在社会总融资体系中占比很小，另一方面也同银行体系处于相对分离的状态。这点在债券市场体现的非常明显，我国债券市场以银行间市场为主，交易所市场几乎处于边缘化的地位。

但自从股权分置改革以来，资本市场在国内融资体系中的地位逐渐确立，从目前国家大力推进资本市场的行动和表态可以看出，在可以预见的未来，直接融资体系和间接融资体系将并肩支撑起国内的融资体系来。

基于此前提，国债期货一旦推出，将有效的弥补当期对冲工具的不足。

一、交易主体多样化，投资目标多元化。目前国内参与股指期货的交易主体，一般以期货市场的投资者和股票市场的部分投资者为主，其投资目标主要以投机和套利为主。而国债期货的参与主体涵盖的范围却要广得多，它理论上可以涵盖融资体系下所有的参与者，比如银行、保险、基金、企业等等。这样一来，交易主体的投资目标就可以实现多元化，从而提高市场的活跃度，增加交易品种定价的有效性。而这点正是实现对冲的基本条件。

二、市场规模大，流动性有保障。由于国债期货未来的交易主体必然包括银行、保险等持有大量券种和资金的重量级机构参与，而这些机构的投资目标又是以自身的资金安排为主或是套保为主，因此给了股票市场和期货市场投资者们容量足够大的腾挪空间，使得各种对冲策略和投机策略均能够有足够的交易对手和交易量。在这种市场环境下，对冲交易运行成本会比较低，对冲交易的规模和流动性也比较有保障。

国债期货交易策略范文第5篇

从全球范围来看,股指期货自诞生以来,便以其低成本、高收益、高风险等特征吸引了大量资金的参与,目前已经成为世界上交易量最大和流动性最好的金融衍生产品之一,被公认为是股市上最为有效的分散风险的工具之一。截至2008年底,全球股指期货占全球交易量的比重已经高达36.76%(见表1)。

股指期货发展历程回顾

自1982年堪萨斯期货交易所(KCBT)推出首支股票指数期货以来,股指期货己经在全球取得了快速的发展,其发展大致可以分为初始发展阶段、相对停滞期和蓬勃发展期三个阶段。

初始发展阶段(1982～1988年)。20世纪70年代,股市危机频繁出现,接二连三的暴跌给股民与机构投资者带来了巨大的损失。虽然机构投资者能够通过投资组合管理以规避股市的非系统性风险,但对于齐涨共跌的系统性风险仍是束手无策。因此,创造类似于外汇期货和利率期货等可用于规避系统性风险的股市避险工具便显得日益迫切。有鉴于此,KCBT在1982年2月24日推出了世界上第一个股指期货产品――价值线指数(Value Line Index)期货合约。同年4月21日芝加哥商业交易所(CME)推出了标准普尔500(S&P500)股票指数期货交易,紧接着纽约期货交易所(NYSE)也于同年5月6日推出NYSE综合指数期货交易。股指期货一诞生,就取得了空前的成功。价值线指数期货合约上市当天交易量近1800张,当年就成交了35万张。S&P500股指期货的成交量则更大,上市当天的交易量就达到3963张,当年达到150万张。

股指期货的成功,不仅大大促进了美国期货市场的规模,而且也引发了世界性的股指期货交易热潮。1983年2月,澳大利亚的悉尼期货交易所(SFE)推出澳大利亚证券交易所普通股价格指数(ASE)期货交易。1984年1月加拿大多伦多期货交易所(TFE)推出多伦多证券交易所300种股票价格指数(TSE300)期货交易。1984年5月伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)推出金融时报―证券交易所100种股票价格指数(FTSE-100)期货交易。1986年5月香港期货交易所(HKFE)推出恒生指数(HSI)期货交易。1988年9月大阪证券交易所(OSE)和东京证券交易所(TSE)分别推出日经225指数(Nikkei225)期货交易和东证股价指数(TOPIX)期货交易。

相对停滞期(1988～1990年)。1987年10月的全球股票暴跌重创了全球股市。美国政府在分析股灾形成原因时认为,如同导致了1929年股灾的卖空机制一样,股指期货也是导致本次股灾的罪魁祸首。布兰迪报告得出了投资者在股指期货市场上的组合保险与指数套利交易策略最终导致了市场崩溃的结论,股指期货不幸成为了替罪羊,因而全球股指期货市场发展陷入低谷之中。

蓬勃发展期(20世纪90年代后至今)。随着经济的复苏和发展,以及全球金融市场的日益国际化,股指期货的发展速度更为迅猛。发达国家和部分发展中国家相继推出了以自己国家或地区的股票指数为标的物的期货交易,比如德国、意大利、奥地利、比利时、瑞士、西班牙、俄罗斯、菲律宾、韩国以及中国台湾地区。而新加坡国际金融交易所(SIMEX)更是首开交易国外股指期货之风,于1986年9月推出了Nikkei225期货交易,2006年9月推出了新华富时中国A50指数。1990年9月,CBOT也推出了日本的TOPIX期货交易。CME和新加坡交易所衍生产品部(SGX-DT)于1997年初都抢先上市了以台湾股票指数为标的物的指数期货合约(见表2)。

股指期货对股票市场的影响

从理论上来讲,衍生品市场与原生品市场本质上是一种互补关系,原生品市场的主要功能是融资和投资,衍生品市场的主要功能是分散风险,使得原生品市场的运作更为流畅和有效。虽然股指期货作为期货市场的一种创新品种,但由于其以具有代表性的股票指数作为标的物,因而其价格的波动就不可避免地会对现货市场产生一定的影响。从国外股指期货的发展历程来看,股指期货的迅速发展一方面对整个股票市场起到了积极的作用。另一方面,其好比一把“双刃剑”,对股票市场也有一些消极的影响。

积极影响

价格发现与烫平股票市场的波动

从国外股指期货经验来看,股指期货价格的变动领先于股票现货市场价格的变动。股指期货市场由于其自身的特点,在流动性和交易成本上具有较大的优势,因而对信息反应更为灵敏,期货交易者大都熟悉某种资产的行情,有丰富的经营知识和广泛的信息渠道以及分析、预测方法,其结合自身的成本、预期收益对资产的价格走势进行分析的判断,因而能够反映供求变动趋势。随着股指期货市场的不断发展和完善,期货市场的价格发现功能越来越完善,期货价格将在更大范围内综合反映更多的供求影响因素,更准确的预测未来价格变化的趋势。从理论上来说期货的价格和现货的价格在到期日将趋于一致。

从长期看来,股指期货的推出可以减缓市场价格的剧烈的波动。在2008年金融危机中沪指最大跌幅高达70%,而作为危机的始作俑者,美国同期的标准普尔500指数跌幅则为50%,远低于沪指。究其原因在于西方证券市场有股指期货作为风险对冲工具,投资者可以迅速构建股指期货头寸以对冲股票市场上的风险。

增强股票市场的流动性及交易量

从套期保值者和投机者进入股指期货市场来看,股市的流动性和规模都将有较大的提高,而且股指期货的交易量的提高也会提高股票市场的交易量。虽然,股指期货的市场规模有可能超过股票市场的规模,但这并没有影响股指对股市流动性的长期推动作用。

而股指期货市场与股票市场间的大量频繁套利也将增加对股票指数成份股票的交易量,同时也会缩小买盘和卖盘之间的价差,从而提高现货市场的流动性。例如:CME推出S&P500股票价格指数期货后,在短短的三年时间就大大超过了纽约证券交易所股票现货的成交量。香港在1986年推出恒生指数期货后,股票现货的交易量当年就增长了60%。

促进机构投资者发展

股票市场缺乏规避系统风险的工具一直是机构投资者控制入市资金量的重要因素。股指期货上市后,社保基金、企业年金、保险资金等大型机构投资者,可以利用股指期货对冲股票市场的风险,实现符合其资金性质的风险收益。这将进一步扩大机构投资者投入股票市场的资金量,增加机构投资者在股票市场的比例,促进市场健康稳步发展,从而完成市场持有结构由个人投资者为主的投资结构向机构投资者的转变。从国外机构投资者的发展历程来看,其高速发展的阶段正值推出股指期货之后,这一现象在美国更加的明显。此外,随着机构投资者的大量进入,股票市场的容量也得到了进一步的扩大。

优化股票市场结构

伴随着股指期货的推出和发展,指数中对股指有较强影响力、基本面较好、流动性较高的权重蓝筹股必将会受到更多机构投资者的青睐,而一些基本面较差的中小盘股的活跃程度将日渐萎缩。股市的结构将逐步两极分化,主要的蓝筹股群体决定了大盘的方向,蓝筹价值型投资理念将占剧市场主导地位。而这种股票市场结构两极分化的格局,也正是目前国外股票市场的现状。

消极影响

交易转移

长期来看,股指期货的推出活跃了市场气氛,增加了股市交易量。但由于股票指数期货交易对于股票现货交易有着低交易成本、低保证金、高杠杆等优点。因此,在股指期货推出的初期,那些投机者和偏爱高风险的投资者会将大部分资金由股票市场转移至期货市场,以获取更高利益。在这种情况下,部分资金从股市转向了股指期货市场,从而导致股市成交量下滑。严重的话,甚至可能会出现期货市场的交易规模超过现货市场的情况,从而减少股票市场的流动性。比如日本在1988年9月推出股指期货后,股指期货的交易量大大超过了现货市场,最高时曾高达现货市场的10倍,而在同一时期作为股指期货标的的现货交易日见萎缩。

市场间价格波动的传递

虽然股指期货具有价格发现和价格平抑的功能,因此推出股指期货后长期内有利于股市稳定股市的价格。但由于期货市场和现货市场的信息反映机制和灵敏程度的不同,而且由于股指期货是对未来的预期,预期带有很大的不确定性,所以股指期货的价格波动一般比现货市场更为强烈。鉴于两个市场的关联性,股指期货的价格波动往往通过套利交易或其他渠道,又会迅速影响股票现货市场的价格,加大股票现货市场的价格波动(见图1)。而由套利交易,市场操纵等交易者市场行为和现金结算制度所造成的“到期日效应”对股价的影响则更大,例如2009年11月24日我国股票市场的大跌便是受新加坡新华富时中国A50股指合约交割的影响。但从长期来看,股指期货的推出并不会从根本上改变股市自身的运行规律及价格走势(见表3),影响股票市场的因素还主要取决于公司业绩、资金的流动性及宏观经济形势。因而,股指期货的规避市场风险之作用仍然是主流。

市场风险的传递效应

由于股指期货天然联结着期货市场与股票现货市场,因此,股指期货市场风险将可能通过不同的方式传递到股票市场,而且这种风险的传递效应具有极大的破坏性。

一是股指期货交易机制不够完善带来的风险传递。主要是交易所各项交易规则和制度不完善。如涨跌停板制度、保证金制度、交割结算制度等不完善。据研究分析,香港期货交易所的相关结算制度、风险管理制度不健全是造成香港股市1987年股市暴跌的重要因素之一。而造成我国“3・27”国债期货事件的一个主要原因也是交易规则不完善,过低的保证金比例(保证金大概只有合约市值的1%)、未实行涨跌停板制度、未实行持仓限量制度等。

二是市场运行失灵产生的风险。在1987年全球股市大崩盘后许多报告均认为风险的源头是程序交易。虽然后来许多研究发现程序交易并不是最重要的因素,但程序交易却起到了直接的作用。由于股市下跌,风险规避者卖出股指期货以降低持股比例,期货卖方的压力使得期货合约的价格低于期货的理论价格,计算机程序认为有套利机会,进而买进股指期货的同时卖出股票,致使股市再度下跌,继而又触发了风险规避者的期货卖出,这样一来就形成了恶性循环,最终使得股市大跌。

三是可能产生不公平的交易行为以及操纵市场的情况。由于股指期货市场与现货市场之间客观的存在某种联系。这就使一些大投资者可能在交易中以牺牲小投资者的利益来运用股指期货交易来操纵市场,以谋取高额利益。此外,由于运用股指期货的投资者通常也是股票自营商或者是股票经纪商,这就使得他们在经营自营业务时,抢在客户之前交易为其自营账户下单以赚取利润,从而在期货市场和现货市场产生了不公平的行为。

推出正当时

笔者认为,随着国内资本市场的稳步发展,股指期货推出的条件日臻成熟。

第一,股票市场将进入全流通时代,已经满足推出股指期货的要求。经过近些年股权分置改革,我国股票市场全流通纷至沓来。截至2009年12月21日收盘,两市流通市值与总市值比为63.35%,2010年底有望达到90%,市场正加速向全流通时代过渡。从国际经验来看,成为股指期货标的物的资产的指数必须具备交易活跃、覆盖率高等特点。要建立稳定的股票指数期货体系,股票指数就要满足上述的两个特点,不能受到人为的操纵。截至2009年12月21日,沪深300成分股的总市值已经达到20.8万亿元,占全部A股总市值的75.93%,沪深300成分股对整体市场的代表性较强。因此,以沪深300为标的推出股指期货的条件已经完全具备。

第二,机构投资者有对股指期货的诉求。随着我国机构投资者的快速壮大,缺乏对冲机制已成为制约其继续发展的关键因素,推出股指期货是市场机构投资者的共同愿望。目前国内机构投资者由于缺乏必要的做空工具,仅靠单边做多的投资操作必然面临巨大的系统性风险。在经历了2007年的暴涨和2008年的暴跌行情后,其对风险对冲机制的需求更为强烈。一旦股指期货推出,机构投资者在投资运作中引入股指期货套保,将引领A市场价值投资理念的回归。

第三,操纵沪深300指数可能性不再。1995年“3・27”国债期货事件的阴影,一直影响着股指期货的推出。由于当年国债量小,在风险控制措施不完善的情况下,国债期货很容易通过操纵现货市场的走势来达到逼仓的目的。而截至2009年11月底,中国A股总市值已达23.6万亿人民币(折合3.46万亿美元),成为全球第三大市值市场,位居美国(14.64万亿美元)和日本(3.52万亿美元)之后。其中,上海和深证交易所分别列全球交易所市值排名第6位和第16位,市值分别为2.62万亿美元和0.84万亿美元,而沪深300成分股的总市值占全部A股总市值的75.93%。在这样的背景下,单纯的操纵已不可能出现,推出股指期货已到了“万事俱备,只欠东风”的阶段。

第四,目前股指期货推出的各种制度和技术准备已经基本就绪。从2006年7月份股指期货规则草案意见征求会在沪举行,到2007年8月份股票和股指期货跨市场监管体制确立,再到2008年9月份底28家券商获得IB业务资格,再到2009年11月30日的期市统一开户顺利完成,标志着股指期货筹备过程中的各项基础工作已经完成。另外,中金所开展了三年多的股指期货仿真交易及各年度的应急演练也为股指期货的推出铺平道路。