股票投资组合方法

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股票投资组合方法范文第1篇

关键词：深圳股市；均值-方差模型；投资组合有效边界

0 引言

1952年，马柯维茨（Markowitz）在《金融期刊》上发表了《投资组合选择》论文以及在1959年出版的同名著作，标志着现资组合理论的诞生。马柯维茨在文章中阐述了资产收益和风险分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，为现代资产组合理论在随后几十年的迅速充实和发展奠定了牢固的理论基础。马柯维茨的均值-方差模型为投资者如何选择最佳资产组合提供了一套完整、成熟的方法。具体来说可分为四个步骤：（1）投资者首先要考虑他所面临的各种资产以及可能组成的资产组合，以便为其寻找最优资产组合提供选择范围；（2）对这些资产进行分析，计算出这些资产的预期收益率、方差、协方差以及相关系数；（3）根据约束条件，运用微分法或二次规划等方法计算出有效资产组合及其集合-有效边界；（4）反映投资者主观态度的无差异曲线和有效边界的切点即使为最佳资产组合。

论文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票为研究对象，以均值-方差、Markowitz理论为基础，以二次规划为研究工具，在上述样本股范围内找出样本有效投资组合，并由此作出深圳股票市场10个股票投资组合的“有效边界”。在此基础上，引入无风险借贷求出在无风险借贷下的最优投资组合策略。

1 10只股票相关数据

1.1 基本信息

所选的这10支股票都是在深圳证券交易所挂牌的，来自于深圳证券交易所40（现有38）个成分股的10个。这10支股票的名称、代码详见下表1。

样本选择日期是从2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，数据来源于搜狐网。

表1 10个股票名称及代码

2 数据分析

2.1 周收益率的计算

其中：Rit为第i种股票在t周的收益率，Pit为第i种股票在t周的收盘价；Pi（t-1）为第i种股票在（t-1）周的收盘价；Dit为第i种股票在第t周所获红利、股息等收入，Dit=每股现金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股价×每股配股比例。

2.2 周平均收益率

各样本股45个交易周的周平均收益率的计算采用算术平均法，即周平均收益率为：

其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周数，N=45。

2.3 标准差

表2 样本股预期收益率和标准差

各样本股在样本时限内周平均收益率的标准差为：

其中：N是周数，N=45

根据上述公式，计算出的周平均收益率及其标准差如表2所示。

然后运用excel的计算功能计算出10只股票的方差-协方差矩阵和相关系数，具体结果如下表3、表4所示。

表3 样本股的方差-协方差矩阵

表4 相关系数

3 有效资产组合的计算

计算出深市各个样本股的周平均收益率和标准差后，就可以计算10只股票的可能的有效资产组合了。在目前不允许卖空的条件下，在论文样本所选取的数据基础上，深市有效边界的数学陈述为：

其中：σp为资产组合的标准差；xi为第i种股票在组合中所占的投资比例；σij为（i种股票与第j种股票之间的协方差（当i和j相等时，这里就是方差了）；Rp为资产组合的周平均收益率；Ri为第i种资产的周平均收益率。

这里目标函数是二次的，约束条件是线型的，可以通过二次规划的方法确定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效资产组合了。这里运用数学软件matlab求解的10组组合如表5所示。

由所得的10组收益值-风险二维数据可以得到股票组合的有效边界，如下图1所示。

表5 投资组合比例

图1 10只股票的预期收益-风险图

可以看出，随着预期收益率增加，风险先是增加，到达某个点后就逐渐减少。里面有个临界值，其中，我们的选择范围就是随着上图中的上半部分，随着风险增大，收益率增大的部分。

参考文献：

[1] 高平.沪深股市资产投资组合的实证研究.华东师范大学学报（哲学社会科学版），2000.5，32（3）.

[2] 杜晗晗，何琪.股票投资组合实例研究.股票投资组合实例研究.金融经济.

股票投资组合方法范文第2篇

关键词：A股市场；过度反应；反向收益；投资组合

中图分类号：F8325文献标识码：A

文章编号：1000176X（2016）05007607

一、引言

Fama提出有效市场假说后，越来越多的研究表明，投资者在做出复杂的决定时总是表现出非理性。市场也会通过一系列心理因素的驱动而变得低效率。一般来说，这些非理性的结果来自于信息处理和行为偏差两个方面。过度反应作为行为偏差的一种，受到研究者越来越多的重视。Kahneman和Tversky[1]指出，人们对新信息常常反应过度，在决策中赋予它过大的比重。在过去30年中，过度反应现象被发现存在于美国、英国、日本和中国香港等国家和地区的证券市场。本文以中国A股市场为例，验证中国股票市场是否存在过度反应的现象，探索收益逆转是否是由从形成期到检验期风险水平差异造成的，并寻找资本资产定价模型以外的解释模型。过度反应效应始于心理学研究，在20世纪80年代之前并没有吸引到众多投资者的关注。直到Shiller[2]在美国股票市场上发现过度反应效应影响投资者行为和股票价值，人们才开始广泛接受这个概念。

在国外的研究中，Bondt和Thaler[3]首先提出使用定量的方法来衡量过度反应。他们通过在纽约股票交易所上市的股票构建了赢家和输家投资组合，数据的时间跨度为1926―1982年。优胜者投资组合包含累计超额收益（CAR）排名在前50的股票，失败者投资组合包含CAR排名在后50的股票。研究发现，赢家和输家投资组合在股票价值形成中会受到过度反应效应的影响，且受到影响的程度存在差异。从形成期到检验期，市场会发生收益逆转，赢家投资组合的CAR会降低500%，而输家投资组合的CAR会增加1960%。Ball和Kothari[4]随后对Bondt和Thaler的方法做了进一步研究，他们将股票按照过去5年的累计收益率（CR）排名分成两组，分别买入50只表现不良和表现优异的股票进行测试，并根据资本资产定价模型（CAPM）计算了不同组合市场风险溢价α和系统性风险 β。实验发现，在形成期输家投资组合的风险水平高于赢家投资组合，在检验期前者能够产生更多的反向收益。根据Chan[5]的理论，公司的盈亏可以改变一个公司的价值，进而影响其股权结构、财务杠杆和风险水平。Saleh[6]通过实验，提出了可用的流动性也有可能影响反向收益。Antoniou等[7]关注的是过度反应造成的逆向投资策略和反向收益，他们使用希腊股票市场1989―2004年的数据，发现采用逆向投资策略的股票投资者能够获得更多的反向收益。在将影响逆向投资策略的因素加入到Fama-French三因子模型中时，发现股票收益与短期内是否使用逆向投资策略相关，且考虑市场摩擦时，资本规模较小的股票可以比资本规模较大的股票获得更高的反向收益。

在国内的研究中，邹小M和钱英[8]将沪市1993―2001年的股票交易数据分为形成期为1年和两年两种情况，分别检验过度反应，而且形成期越长，随后的逆转效果越明显，输家组合的平均超额收益率越高于赢家组合的平均超额收益率。梁冰和顾海英[9]选取1997―2003年我国股票市场交易数据，形成期和检验期为1―24个月。研究结果发现，在短期水平上，形成期和检验期均为4―6个月的投资组合，无论赢家组合还是输家组合都存在一定程度的反向收益，赢家组合的反向收益大约为输家组合的两倍，在12―24个月的中长期水平上，赢家组合和输家组合均表现出比较明显的过度反应现象。陈国进和范长平[10]基于1997―2004年上海证券交易所的所有股票交易数据，对中国股票市场的过度反应及其成因进行实证分析。研究结果表明，中国股票市场的过度反应现象形成期为两年，过度反应的主要成因是规模效应，而非月历效应。陈梦根[11]基于混频抽样方法（MIDAS）的研究，指出沪深两市的风险收益与过度反应效应之间呈显著的正相关关系。熊熊等[12]使用VAR方法分析了国际股票市场对中国股票市场系统性风险影响的差异，指出在对中国股票市场进行系统性风险的监督与测算过程中，要注重各个国家和地区股票市场之间的相互联系，对影响超额利润的跨市场传导风险差异给予重视。杨胜刚和成博[13]以投资者信息对称和理易为前提，以贝叶斯决策准则为框架，通过引入不确定效应和信息扩散因素，重新诠释了信息冲击下的证券市场过度反应特征，并认为市场过度反应现象可能并非由投资者异质性和非理性决策行为所导致，而是市场本身固有的属性。投资者理性程度、冲击持续时间和公司分红稳定性是影响过度反应的重要因素。

二、实验数据和理论基础

1实验数据

本文使用的数据是中国A股市场中所有股票的月末调整收益率，期限在2003年1月至2013年12月之间，数据均来源于WIND数据库。由于原始数据是每月的价格，所以本文使用下面的模型将价格转换为收益率。

Rt=Pt+1-PtPt（1）

Rt表示一只股票的月收益率，Pt表示一只股票在t月的月末调整价格，Pt+1表示该只股票在下个月的月末调整价格。本文所使用的数据还包括市场指数和无风险利率。市场指数是中国A股指数，反映了包含中国A股市场所有股票的波动情况。无风险利率是一年期活期存款利率。

2理论基础

（1）检验过度反应效应

本文验证过度反应假说使用的是Bondt和Thaler[3]所提供的方法：如果在检验期间，赢家投资组合的平均累积平均剩余收益（ACAR）为负，而在输家投资组合的ACAR为正，则证明存在过度反应效应。投资组合的平均累积平均剩余收益（ACAR）表示为：

ACARp，t=16∑6j=1CARp，j，t（2）

其中，CAR表示累积平均剩余收益。

当以下3个表达式同时成立时，意味着A股市场存在过度反应效应：

ACARw，t0；ACARCT，t=ACARL，t-ACARw，t>0（3）

其中，W表示的是赢家投资组合，L表示的是输家投资组合，CT表示的是使用逆向投资策略的投资组合。

齐次性检验可以表示为：

tt=ACARL，t-ACARW，t2s2t6（4）

其中st表示样本的标准差。

（2）检验逆转是否由风险水平差异所导致

Bondt和Thaler提出的方法实际上并不是一个完整的测量，因为没有考虑不同层次的风险。根据Chan的理论，公司的盈亏可以改变一个公司的价值，进而影响其股权结构、财务杠杆以及风险水平。本文使用Chan[5]的方法测试数值正负的改变是否是由形成期到检验期的风险水平发生改变所导致：

Rp，t-Rrf，t=γp，FMT（1-Dumt）+γp，TSTDumt+βp，FMT（Rm，t-Rrf，t）+βp，FTT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（5）

其中，Rp，t表示t时期赢家或输家投资组合的收益率；Rrf，t表示无风险利率，即一年期的活期存款利率；γp，FMT表示在形成期持有投资组合的超额收益率；γp，TST表示在检验期持有投资组合的超额收益率；βp，FMT表示在形成期持有一种投资组合的系统性风险；βp，FTT表示进入到检验期时持有的投资组合系统性风险的变化；Rm，t表示市场指数收益率，即A股指数收益率；Dumt为虚拟变量。

根据Chan的理论，如果满足Chan的假设要求时，

Chan的理论假设要求为：赢家投资组合的γp，TST显著小于0，输家投资组合的γp，TST显著大于0，赢家投资组合的βp，FTT并非一直显著小于0；输家投资组合的βp，FTT并非一直显著大于0。过度反应效应即可被证实存在。为了进一步检验在形成期和检验期反向收益是否是由风险水平的差异导致，本文使用如下模型：

RL，t-Rrw，t=γCT，FMT（1-Dumt）+γCT，TSTDumt+βCT，FMT（Rm，t-Rrf，t）+βCT，FTT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（6）

如果满足模型假设要求，则过度反应效应可以被证实存在。

为了估计2003―2013年的累计参数，添加U统计量：

U=16∑6j=1tjTj-3Tj-112～N（0，1）（7）

（3）反向收益的模型解释

除了Fama和French提出的三个可能影响反向收益的因素，Saleh[6]提出了可用的流动性也有可能影响反向收益。因此，代表流动性的因子LMI（流动性减去非流动性）被添加到了三因子模型中构建出含有4个因素的新模型，表达式为：

Rlw，t-Rrf，t=α+β（Rm-Rrf）+siSMBt+hiHMLt+liLMIt+εt（8）

其中，SMBt表示规模效应，HMLt表示账面市值，LMIt 表示流动性效应。/Htv表示拥有较高交易量的细价股股票投资组合，B/Htv表示拥有较高交易量的大型股股票投资组合，S/Htv表示拥有较低交易量的细价股股票投资组合，B/Htv 表示拥有较低交易量的大型股股票投资组合。

三、经验研究与结果分析

1对赢家和输家投资组合的描述性统计

本文只需要对平均收益率和标准差进行检验。检验结果如表1所示。

从表1可以看出，对于赢家投资组合，形成期的平均收益率都显著大于0，检验期的平均收益率都显著小于0。这些结果意味着从形成期到检验期优胜者投资组合发生了收益逆转，这很有可能是由于中国A股市场的赢家投资组合中存在过度反应效应。

对于输家投资组合，共有5组在形成期的平均收益率均显著小于0，有5组在检验期的平均收益率均显著大于0。异常值是第3组在形成期的平均收益率（001），这表示输家投资组合的平均收益率在该时期内没有发生从负到正的逆转。这个异常值归因于中国A股市场在该时期具有积极的表现，以至于输家投资组合也能获得正的回报，并在检验期保持这样一个收益率水平不变。另一个异常值是第6组在检验期的平均收益率（-001），这表示输家投资组合的平均收益率在该时期也没有发生从负到正的逆转。但是，这个平均收益率是从-002变化而来，意味着在这个时期失败者的投资组合从形成期到检验期发生了潜在的收益逆转，平均收益率得到了提高。因此，从形成期到检验期输家投资组合产生了反向收益，并且输家投资组合中有很大的可能性存在过度反应效应。

虽然从形成期到检验期的平均收益率发生了逆转，但是衡量风险的标准差却没有这种倒向性的逆转。从表1可以看出，无论是在形成期还是在检验期，赢家投资组合的风险都要大于相应的输家投资组合的风险。这在一定程度上可以解释，为何当前阶段的赢家在下一个阶段会变成输家。

2过度反应效应的经验分析

表2给出了赢家、输家和逆向策略投资组合的ACAR，以及它们各自的t值。在表2中，上述变量处于检验期的1―36个月。即2006年1月至2008年12月，2007年1月至2009年12月，……，2011年1月至2013年12月。

首先，赢家投资组合和输家投资组合均存在过度反应效应。从表2可以看出，赢家投资组合的ACAR有32个值均小于0，输家投资组合的ACAR全部36个值均大于0，故两类投资组合均存在过度反应效应。另外，表2显示检验期赢家投资组合的ACAR值从001降低到了-013，减少了14个百分点；而输家投资组合的ACAR值从002提高到了030，增加了28个百分点。由此可以推出，随着时间的推移，股票市场的收益逆转越来越明显。

其次，逆向策略投资组合也存在过度反应效应。从表2可以看出，逆向策略组合ACAR36个值均大于0，并且34个t值大于5%置信度下的t检验临界值，这个结果满足方程的要求，所以可以使用逆向投资策略在中国A股市场获取额外收益。另外，表2显示检验期逆向投资组合的ACAR值从001提高到了043，这表示在整个测试期间，输家投资组合的收益表现要比赢家投资组合的收益表现好了42个百分点，因此逆向投资组合带来了明显的反向收益。

再次，赢家和输家投资组合的过度反应效应并非一直是显著的。如表2所示，当检验期持续时间超过30个月时，过度反应效应在赢家和输家投资组合中均是显著的，即证实了虽然过度反应效应存在于中国A股市场，但是在赢家和输家投资组合中并不是一直显著的。同时，表2结果表明仅当赢家和输家投资组合能够构成逆向投资策略时，t值的结果显示ACAR是显著的。

最后，中国A股市场具有杠杆效应。在中国A股市场，赢家投资组合具有负的ACAR值，说明投资者对投资有利的消息反应过度；输家投资组合具有正的ACAR值，说明投资者对投资不利的消息同样反应过度。这种现象被称为“损失厌恶”，即投资者往往更偏好避免损失，当他们得到不利消息时，会快速卖出手中的股票；但是在得到有利消息时，会持观望态度，并不会立即购买这些股票。

3收益逆转是否是由风险水平差异所导致的经验分析

虽然上述分析已证实中国A股市场存在过度反应效应，但是当加入风险调整收益之后这种逆转也许会消失。所以，为了确认中国A股市场确实存在过度反应效应，需要证明赢家和输家投资组合的收益逆转现象与形成期到检验期风险水平的改变无关。本文继续使用Chan的赢家和输家模型。结果如表3、表4和表5所示。

首先，表3―表5显示，R2的结果落在011―079之间，表明11%―78%的风险调整后收益可以使用5个独立变量解释。同时，对于赢家投资组合，在形成期共有5个γp值为正，在检验期共有4个γp值为负。对于输家投资组合，在形成期共有6个γp值为负，在检验期共有4个γp值为正。这些结果证明了前文的部分结论，即在中国A股市场，赢家和输家投资组合均虽存在过度反应效应，但是这种过度反应效应并非持续显著的。

其次，从表3和表4的结果可以看出，收益逆转并非是由于形成期与检验期的风险差异导致的。对于赢家投资组合，衡量从形成期到检验期系统性风险变化的βp，FTT值有6个为负，并且βp，FTT的U统计量的值不显著（-150），表明赢家投资组合的收益逆转可能不是由市场风险减少要求的风险补偿降低所导致的。对于输家投资组合，βp，FTT值有4个为正，且并非全部显著，另外两个则显著为负，且βp，FTT的U统计量的值不显著（063），这表明输家投资组合的反向收益并不是由市场风险增加要求的风险补偿增加所导致的。至此，笔者认为赢家和输家投资组合中发生的收益逆转现象仍是过度反应导致的。

最后，逆向策略投资组合的结果和输家投资组合结果相类似。如表5所示，在形成期有6个γp值为负，在检验期有4个γp值为正，说明在中国A股市场可以通过逆向投资策略获利。而γp，TST的U统计量的值不显著（128），可知过度反应效应在逆向投资策略中通常是显著的。βp，FTT值有4个为正，且U统计量的值不显著（-005），表明不同的风险水平并没有导致收益的同向逆转，过度反应效应存在于逆向策略投资组合中。

4反向收益的四因子模型分析

本文用包含Rm-Rrf、SMB、HML和LMI的四因子模型分析过度反应效应。结果如表6所示。

由表6可知，在三因子模型中加入LMI因子后，模型的解释效果并没有得到明显的增强。只有3组投资组合的LMI系数不接近于0，其中仅两组的t值是显著的，笔者认为流动性因素并不是影响反向收益的显著因素。虽然5组投资组合的F值是显著的，但是2数值最大为045，最小为-003，总体上仍没有超过45%。

四、政策建议

本文以中国A股市场为例，通过理论分析和经验研究，具体明晰中国A股市场对市场信息做出反应的特点和不足，剖析了中国A股市场过度反应效应的存在形式，以及促进中国A股市场深化改革的重要着力点。

从宏观层面出发，中国A股市场依然存在过度反应现象，是由于在中国A股市场特殊制度背景下，市场结构尚未完善所导致的。政府部门一方面也要立足于建立公平开放透明的市场规则，实行长期统一的市场准入制度，鼓励和引导民间资本进入以金融服务业为主的经济领域；另一方面要坚持全面深化改革，加快完善现代经济市场服务体系，不断提升以金融业为主的经济体系服务实体经济的能力，促进经济持续健康发展，从而进一步强化金融市场和股票市场的有效性，提升市场抵御经济风险的能力并主动适应经济发展新常态。

从中观层面出发，中国A股市场依然存在的过度反应现象是由股票市场经常面临来自政策的不稳定所导致的。构建A股市场功能模型的研究发现，A股市场具有提高交易效率、降低交易费用，从而为资本市场化提供有效市场基础的功能，但是值得警惕的是，在当前A股市场巨幅波动的背后，存在严重的政策性导向。此外，部分机构投资者和私募基金存在“坐庄”、散布“噪音”的投机行为，一些上市公司存在财务造假及市场操纵的不规范行为，中国证监会等监管部门应进一步完善对应的证券及股票市场交易规则、监管机制以及信息制度，从而减少市场规则、政策出台和信息带来的不确定性。

从微观层面出发，过度反应效应在中国A股市场的表现，具体体现了以中小投资者为主体的投资者对信息反应往往具有非理性、过度悲观、“噪声交易”以及“正反馈交易”等心理行为特点。因此，深化高等教育体制改革，推进高校教育创新理念和专业教育水平的提高，才能有效提高证券投资者的投资知识和技能，使他们能够理性分析市场信息，从而缩小投资者在超涨或超跌的股价波动中的认知偏差，在持续交易的过程中构造合理的投资组合以获得更多的超额收益。

参考文献：

[1]Kahneman， D，Tversky， A Availability： A Heuristic for Judging Frequency and Probability[J]Cognitive Psychology，1973，5（2）：207-232

[2]Shiller， RDo Stock Prices Move too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends？ [J]The American Economic Review，1981，71（6）： 421-436

[3]Bondt， W FMD， Thaler， R Does the Stock Market Overreact？ [J]The Journal of Finance，1985，40（3）：793-805

[4]Ball， R，Kothari， S PNonstationary Expected Returns： Implications for Tests of Market Efficiency and Serial Correlation in Returns[J]Journal of Financial Economics，1989，25（1）：51-74

[5]Chan， K COn the Contrarian Investment Strategy[J]Journal of Business，1988，37（6）：147-163

[6]Saleh， W Overreaction： The Sensitivity of Defining the Duration of the Formation Period[J]Applied Financial Economics，2007，17（1）：45-61

[7]Antoniou， A， Galariotis， E C，Spyrou， S I Contrarian Profits and the Overreaction Hypothesis： The Case of the Athens Stock Exchange[J]European Financial Management，2006，11（1）：71-98

[8]邹小M，钱英我国股票市场的中长期回报率的过度反应[J]数理统计与管理，2003，（11）：9-14

[9]梁冰，顾海英中国股票市场过度反应行为：完整牛市和熊市周期中的实证[J]东北林业大学学报，2004，（5）：80-82

[10]陈国进，范长平我国股票市场的过度反应现象及其成因分析[J]南开经济研究，2006，（3）：42-53

[11]陈梦根基于混频抽样方法的股市风险―收益关系研究[J]当代财经，2013，（11）：47-55

股票投资组合方法范文第3篇

关键词： 多空头股票策略； 运用； 对冲基金

中图分类号： F830.91文献标识码： A文章编号： 1009-055X（2013）03-0035-07

多空头股票（Long/short Equity）对冲基金主要投资于股票市场， 多数情况下也会根据股票价格决定机制对冲系统风险， 即既有多头投资， 也有空头投资； 并且， 此类基金也常常运用期货和期权对冲其认可的系统风险。不同的是， 此类多空头股票对冲基金并不保持零风险敞口， 它会根据其对市场整体走势的判断， 有时是多头风险敞口， 有时维持空头风险敞口。此类对冲基金的投资策略的样性还表现在， 它既可以实行价值投资， 也可以实行成长性； 既可以投资小市值股票， 以可以投资大市值股票。

一、 数据来源及其特征

目前， 全球公认的最有权威的对冲基金数据库有三个， 分别是： TASS （CSFB/Trement Hedge Fund Index简称TASS）； HFR（Hedge Fund Research Index ， 简称HFR）和MAR/hedge Index（简称MAR）。这三家非官方的对冲基金专业研究机构的数据对对冲基金的真实状况都有一些偏差， 但是， 有一点共识的是， 由于TASS数据库所披露的数据是唯一根据对冲基金样本的管理资产总量为权重得出的加权平均数据， 学术界较多地认为TASS数据库公布的月度数据更具有代表性。

本文在随后的数据分析中， 除了特别说明了来源的数据外， 一般都采用TASS数据库公布的对冲基金数据， 即CSFB/Trement Hedge Fund Index。本文选用了自TASS数据库创立伊始1994年1月至2005年12月共144个月度数据。由于对冲基金在此期间异常活跃， 分析该时段的对冲基金走势显得更有现实意义： 既有利于投资者充分认识到对冲基金在波动频繁的市场里的所表现出的风险和收益等方面本质特征， 又有利于监管机构正确认识对冲基金在危机期间对系统风险的真实影响。[1]

二、 参照物

为了正确反映对冲基金的收益和风险特征， 本文选择了股票和债券等两个传统投资工具和方法的时间序列数据作为参照物进行比较， 以发现对冲基金的历史表现与传统投资方法的量化差异。[2]

（一）标准普尔500指数（S&P 500）

本文在比较对冲基金的风险收益时， 用标准普尔500指数来代表全球（美国）股票市场的整体风险和收益， 通过比较对冲基金指数和标准普尔指数之间的差异， 来分析对冲基金的收益和风险特征。

（二）摩根司丹利全球债务指数（MSCI World Sovereign Index）

本文采用摩根司丹利债务指数来代表全球债券投资市场的整体风险收益水平， 通过计算和分析对冲基金风险收益水平和摩根司丹利债务指数的差异来发现对冲基金收益风险特征。

（三）无风险收益率（Risk free Rate）

本文采用一年期美国国债的收益率水平作为无风险收益率指标， 为了简化计算， 我们取1994-2005年的算术平均值， 经计算得出无风险收益率为年4.398%。

三、 对冲基金从事多空头股票套利的形式

指数套利（index arbitrage）。该股票套利形式是指对冲基金可以买入某一指数证券的同时， 卖出另一种指数类证券； 也可以买入某一时期的指数产品（通常是期货）的同时， 卖出另一时期的指数产品。对冲基金还有一种指数套利的方法。这种做法是， 根据某一市场指数构成的股票成分， 买入一揽子成分股票的同时， 卖出或卖空该指数期货， 以构成对冲系统风险的投资结构。在这种投资组合里， 买入的成份公司股票， 通常是那些基金经理认为被市场低估的股票。

股利追逐（dividend capture）， 严格意义上讲， 股利追逐的投资组合并不是标准的多空头股票套利， 但是， 由于这种单边投资的时间非常短暂， 人们通常也将其近似地归类为多空头股票套利。

股票价格反映地是预期股利的时间价值， 因此理论上股利发放前后的股价都应该一致地反映这种时间价值关系。通常， 股利的发放一般遵循这样的程序： 在较早的时间公布分红除权日（the ex-dividend date）， 在除权日的稍后时间根据除权日的股东名册实行红利发放， 这一时间通常称之为红利发放日（the dividend payment date）。由于各投资者的所得税率不一（例如在美国， 普通投资者的所得税率为35%， 而养老金和捐赠基金的所得税率为零； 而离岸基金的所得税率几乎都是零。）， 使得即将分红派息的股票的价格在除息日临近的时的价格下降的幅度大于除息价和税后利息之和。如此， 对冲基金便可以在除息日买入该公司股票， 待次日开盘后不久抛出。这样的隔日交易就构成了对冲基金的股利追逐套利。

这一类对冲基金一般专注于某一地区的股票， 比如欧洲市场或者美国市场的股票； 有的则选择专注投资于某一行业， 比如IT产业， 或者金融服务产业的股票。多空头股票对冲基金投资组合的股票的行业和地区集中度通常都比其他对冲基金要高。

四、 多空头股票投资组合风险敞口的特点

多空头股票对冲基金构建投资组合主要投资特点为： 在某一类股票群当中找出失衡的比价关系， 买入比价偏低的股票， 卖空比价偏高的股票。

尽管在决定卖空数量的过程中， 基金经理的却需要根据贝塔（β）系数的大小决定其对冲比例， 但是， 多空头对冲基金并不刻意保持其投资组合的零风险敞口， 而是根据市场的整体走势， 适度保持其投资组合的风险敞口， 即：

在整体市场走势呈上扬态势时， 尽可能使其投资组合保持净多头风险敞口， 以便在未来股票市场整体趋势上升时获得多头盈利； 如果市场下跌， 对冲基金将要承受一定的损失。

在整体市场趋势呈下降态势时， 尽可能使其投资组合保持净空头风险敞口， 以便在未来股票市场整体趋势下跌时获得空头盈利。当市场上升， 对冲基金将要承受一定的系统风险。[4]

由于没有完全对冲股票市场的系统风险， 显然， 多空头股票对冲基金的风险敞口要大于股票市场中性对冲基金。但是， 由于此类对冲基金仍然有相当比例的风险对冲， 总的来说， 这种基金还是属于低风险敞口。

五、 实证分析及结果

在分析过程中所运用的主要指标体系包括收益率分析、 收益率分布特征分析和相关性数据分析三大类。以下， 以多股票对冲基金全行业数据序列数据分析为例来陈述本文的主要分析方法。

（二）收益率分布特征

绝大多数金融投资领域的学者们认为， 仅仅收益率和标准差指标并不能准确、 全面的反映投资组合的风险和收益特征。为了更精准地反映对冲基金收益和风险特征， 通常的做法是对投资组合的收益率分布的多次幂特征数值进行逐步计算。[6]95-101

均值（Mean）， 反映的是投资收益率的算术平均数； 方差（Variance）， 表示的是样本数据平均偏离其均值的程度； 偏度（Skewness）， 反映的是样本收益率分布是偏离其均值的左边， 还是右边。如果偏度数值为负值， 表明样本收益率在均值左边， 即小于均值的几率更大； 如果偏度数值为正值， 表明样本收益率落在均值的右边， 即大于均值的几率更大。毫无疑问， 投资者欢迎偏度大于零的投资组合， 拒绝偏度小于零的投资组合。

（三）与股票、 债券市场收益率的相关关系

通过对历史收益率的分布特征的分析， 能够发现对冲基金和股票市场走势， 和债券市场走势的差异性， 同时， 还可以发现这种时间序列的分布与正态分布的差异性。但是， 对冲基金和所有投资者一样， 都是投资于股票， 债券， 其他固定收益证券及相应的衍生工具， [8]股票市场和债券等固定收益市场的变动肯定在一定程度上影响着对冲基金的变动。为了测度这些变量之间联动变化的关联性， 本文选用了以下几项金融市场分析指标。

1. 24个月滚动相关系数

下图反映的是多空头股票对冲基金收益率与股票、 债券市场指数收益率的滚动相关系数的关系。

通过图5， 可以发现， 多空头股票对冲基金的收益率和股票市场的走势具有稳定的正相关性， 其相关系数的变动值最低为0.18， 出现在1996年下半年， 正是全球金融市场比较稳定的时期； 最高为0.83， 出现在俄罗斯国债危机和长期资本管理公司崩盘期间， 国际金融市场最为动荡的时期。另一次高度相关性时期出现在2005年下半年， 正是全球石油价格疯涨时段。我们基本可以初步做出这样的结论： 股票市场越动荡， 对冲基金和股市的相关性就越大。[9]

六、 结论

根据以上分析， 本文得出以下结论：

多空头股票投资组合具有低风险敞口的特点。这种套利属于最典型的套利方式， 对冲基金在股票市场买入的多头和卖出的空头数量进行对冲， 尽可能使投资组合的风险敞口为零。

在整体市场走势比较明确的市场， 很多对冲基金并不介意适度的风险敞口， 因此， 他们在构建投资组合时不一定要保持零风险敞口， 而是适当保持多空头相抵后净多头或者净空头。很可能是， 在牛市保持一定的多头敞口， 即多头头寸大于空头， 以期在牛市获得更大的盈利； 在熊市保持一定的空头敞口， 即多头头寸小于空头， 以期在下跌的熊市获得更大的盈利。

多空头股票对冲基金全行业平均收益率高于代表传统投资工具的标准普尔指数和全球债券指数收益率； 多空头股票对冲基金收益率的时间序列不服从正态分布， 其三维和四维的分布特征表明其历史收益率虽然出现异常波动的概率较低， 但一旦出现， 损失很大； 多空头股票对冲基金收益率与传统投资工具的股票、 债券市场收益率之间没有明显的相关性， 多空头股票对冲基金能够抵御市场系统风险， 在上涨和下跌的市场条件下都能够获得绝对收益。

从风险、 收益这两个方面分析， 多空头股票对冲基金是很有成效的一种投资策略。多空头股票对冲基金的整体表现好于股票市场指数和债券市场指数的表现， 对冲基金并不比传统投资工具更“危险”。

参考文献：

[1]陈舜， 刘东辉.刻意卖空投资策略在对冲基金中的运用及投资收益对比分析[J].南方金融， 2009（8）： 57-60.

[2]陈舜， 邱三发， 凌洪.对冲基金风险收益特征的实证分析[J].财经科学， 2006（9）： 21-28.

[3]Edward I Altman.Distressed Securities： Analyzing and Evaluating Market Potential and Investment Risk[M]. Maryland， USA： Beard Books， 1999.

[4]易纲， 赵晓， 江慧琴.对冲基金， 金融风险与加强监管[J].国际经济评论， 1999（1）： 16-23.

[5]Manju Punia Chopra.Persistence & Survivorship Bias in Mutual Funds： An Indian Experience[M].Saarbrucken， Germany： LAP Lambert Academic Publishing AG & Co KG， 2012.

[6]Andrew W Lo .Hedge Funds： An Analytic Perspective[M].New Jersey， USA： Princeton University Press， 2010.

[7]宋磊， 严明.基金： 国际优价飙升的始作俑者？[M].国际石油经济， 2005（4）： 7-10.

[8]段玉强.对冲基金新特点及对中国资本市场的影响[J].金融理论与实践， 2005（10）： 75-77.

股票投资组合方法范文第4篇

关键词：价值投资；成长投资；综述

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

收录日期：2016年3月3日

一、引言

从已有文献对价值成长投资策略的含义描述来看，其是一种融合价值和成长性两个因素的投资理念。越来越多的投资者在股神巴菲特、投资大师彼得林奇的影响下坚定不移地信奉价值投资成长策略。于是本文在研究国内外文献的基础上对价值成长投资策略的研究现状进行综述。

二、价值投资策略的有效性

很多学者通过实证分析检验发现不管在欧美成熟股票市场还是在新加坡、中国等亚洲新兴股票市场，运用价值投资策略选出的价值股都能获得超额收益。

（一）国外关于价值投资策略有效性的研究。国外最早采用具体估值指标对价值投资策略进行实证分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指标，选取了美国股市1957年4月至1971年3月的公司数据，构建了高低市盈率组合，研究结果表明低P/E的股票组合投资收益明显高于高P/E股票投资组合，就算将绩效测度偏差因素考虑在内，这个结果也是成立的，市盈率指标效应由此诞生。这一实证结果更加证明了价值投资的价值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）对纳斯达克和美国证券交易所的股票进行了研究，他们将股票分为价值股和成长股两类组合，通过5年数据的分析，他们发现价值股的平均收益率为19.8%，明显高于成长股组合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作为估值指标构造价值投资组合及成长股投资组合，通过实证分析对发达国家的成熟市场和一些国家的新兴市场都进行了验证。在13个成熟股市中有12个股市的价值股投资组合收益率超过了成长股投资组合，其中B/M和C/P组合取得的投资收益率最高。以E/P将股票分类，在16个新兴市场中有10个股市发现了超额收益率，虽然超额收益率较小仅有4%，但这是因为新兴市场收益率波动较大，而且样本时间跨度较短。

（二）国内关于价值投资策略有效性的研究。虽然我国股市只有20多年的发展历程，但是价值投资策略在我国股市应用也比较广泛，很多学者也通过实证分析证明了价值投资策略在我国股市是适用的、有效的。王永宏和赵学军（2001）通过实证分析分别对价值投资策略和动量投资策略在我国证券市场上的有效性进行了对比分析，实证结果表明通过价值投资策略筛选出的股票后期表现都比较好，说明了价值投资策略同样适用于我国证券市场。王艳春和欧阳令南（2003）利用市净率指标将样本股票进行分组，通过实证分析，证明了低市净率即价值股的投资收益率跑赢了高市净率股票，证明了价值投资策略在中国的有效性。陈祺（2013）采用了5种财务指标：市盈率、市净率、市现率、收入增长率以及ROE来构建价值投资组合和成长组合，实证结果显示市净率和市现率两个指标构建的投资组合存在明显的超额收益。他还证明了在成长、稳定、金融和消费四个板块中价值投资策略都有效可行。

三、价值投资策略中估值指标的选取

国内外学者在研究价值投资策略时，不管是用统计分析或者构建模型，都运用到了最基本的指标分析，但这些指标都不尽相同。

一些学者仅运用市盈率、市净率、市销率等单一指标作为选股依据。比如：Fuller（1992）选取了1973～1990年的美国上市公司的数据，实证分析得出市盈率与公司销售业绩成正比，即高市盈率的股票，公司的经营业绩较好；反之，低市盈率的股票，公司的经营业绩较差。蔡飞（2008）通过对A股市场2000～2003年上市公司的实证分析，认为低市销率的股票显示出较强的市场表现，市销率越低，超额涨幅越大，而且低市销率的股票组合的市场表现超过了市场上的平均水平。特别是在牛市中，低市销率的优势更明显，而熊市却不明显。同时，选择低市盈率的比选择低市销率的有价证券组合更能带来稳定的收入；在采用低市销率策略时，所选的公司规模越小，收益越不稳定。

还有一些学者认为单一指标作为选股依据难免有失偏颇，他们同时选取了几个指标，并构成价值投资组合，以此来验证价值投资策略的有效性。如：杜惠芬、平仕涛（2005）在文中指出单一利用市盈率或市销率作为选股指标并不完善。文章运用实证检验方法，证明低市销率和低市盈率相结合的选股指标体系，可以获得明显的超额收益，因此“双低”策略是基于目前中国股市特点的、比较适合的选股指标体系。顾纪生、朱玲（2012）指出目前的相关分析指标无法全面且深刻地揭示上市公司投资价值，即便ROE也是如此。笔者在文中提出股票化率和市销率可以而且应该成为研判其宏、微观价值的两大核心指标，也是对现有分析指标的必要补充。

四、成长性投资策略指标选取

传统的衡量一家公司成长性的指标通常有毛利率、主营业务收入增长率、净利润增长率等，很多学者在研究公司成长性时，选取的指标也不尽相同。

陈晓红、佘坚和邹湘娟（2006）把中小上市公司作为研究对象，通过建立成长性评价体系，其中包括净利润增长率、主营业务收入增长率和总资产收益率、净资产收益率等12个指标，分别采用突变级数法和灰色关联度分析法对公司成长性进行评价，通过对比分析，认为两种方法各有千秋。余岚（2009）在《成长型股票的选择方法及投资策略》中选取了预估市盈率与历史市盈率、销售收入增长率、净资产收益率以及股价/现金流量比这4个指标来衡量公司的成长性。同时，她在文中指出成长型股票与其他股票的显著差别就在于主营业务收入和盈余成长率必须明显高于行业平均水平。张显峰（2013）在研究上市公司价值评估时认为度量公司的成长能力主要是通过增长率指标来衡量，主要包括主营业务收入增长率和净利润增长率指标。

五、结语

通过归纳整理后，本文得出以下现有研究结论：（1）明确了价值投资的有效性，价值投资策略不仅适用于国外成熟市场，同时也适用于包括我国股市在内的亚洲新兴市场；（2）价值投资策略的有效选股指标有很多，如市盈率、市净率、市销率、市现率等；（3）成长投资策略的有效选股指标有很多，如毛利率、主营业务收入增长率、净利润增长率等。在前人研究的基础上，相信在采用价值成长投资策略选股时，定能帮助投资者获得超额收益。

主要参考文献：

[1]Basu.S.Investment Performance of Common Stocks In Relation To Their Price Earnings Rations：A Test of The Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance，1977.32.

[2]Fama，E.and K.French.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance，1992.47.

[3]王永宏，赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001.6.3.

[4]王艳春，欧阳令南.价值投资与中国股市的可行性分析[J].财经科学，2004.1.

[5]陈祺.中国股市价值投资策略的绩效研究[D].复旦大学，2013.4.1.

[6]蔡飞.市销率指标在股票投资决策中的应用[J].财会月刊（综合），2008.2.

[7]杜惠芬，平仕涛.在A股市场使用市销率系列指标的实证分析[J].中央财经大学学报，2005.10.

[8]顾纪生，朱玲.股票投资价值分析的综合指标及其创新指向[J].商业研究，2012.2.

股票投资组合方法范文第5篇

社保基金投资的合理性不能仅以收益率的高低作为唯一的评价标准，收益高的基金投资形式可能意味着承担更大的风险，收益低的基金投资形式也可能意味着所承担的风险较小，收益率大小无法正确反映投资组合的合理性，只有对社保基金投资的风险和收益进行综合考量才能正确评价投资业绩。②现行对投资基金业绩的评价模型主要包括基金收益法、台尼指数、西彭指数等，西彭指数是学者们使用较多的一种基金业绩评价方法，该指数以资产定价模型为基础构建，使用标准差对基金风险进行测度，其业绩指数Sp的公式表达方式。其中Rp是指投资的收益率，Rf指不考虑投资风险的利率，σp表示衡量投资风险的标准差。可以根据业绩指数的大小对基金投资情况进行衡量，较大的业绩指数表示投资的运营较为合理，反之则意味着存在较大的问题。为了更具体地对投资的风险收益进行衡量，学者们提出风险价值(VaR)的概念用于对投资组合的可能损失情况进行定量化分析，也是信用风险管理中应用最为广泛的一种形式。

二、社保基金投资收益实证分析

1．样本选取及说明本文使用股票市场中的社保基金投资股作为分析样本，选取2013年我国社保基金投资股前十位的重仓股票:山东高速、皖通高速、中远航运、粤高速、深圳高速、西飞国际、S兰铝、特变电工、太钢不锈、焦作万方等，样本时间为2013年1月4日至2013年12月8日，共计230个交易日，相关数据来源于WIND数据库资料。风险价值模型要求对实证分析的置信度进行设置，置信度选取的差异将会对回归结果产生影响，本文使用95%的置信度进行实证研究。2．样本股票收益率股票收益率是衡量股票收益的重要指标，其基本的计算公式。其中Rit表示股票i在t期的收益率，Pit表示股票i在t期的收盘价，Pi(t－1)表示股票i在t－1期的收盘价。使用公式计算的样本股票在230个交易日的平均收益率见表1:3．样本股票权重以样本期间最后一个交易日的收盘价作为基准，使用持股数量和收盘价相关统计数据计算出样本股票的总市值，使用个股市值占总市值的比重作为样本股票的权重，计算结果见表2。4．投资组合的方差为了对社保基金投资组合的风险进行测度，需要计算样本股票的方差。投资组合的风险包括单个资产的风险和资产之间的风险，单个资产风险一般用方差来度量，资产之间相互影响的风险一般用协方差来衡量。样本股票投资组合的方差协方差计算结果见表3，协方差矩阵表达了不同股票资产相互之间在风险上的影响程度。如果协方差值为正表示两支股票之间的风险具有传染性，即一支股票风险较大会导致和其相关的另一支股票风险也很大，如果协方差值为负表示两支股票之间的风险影响是反向的，可以根据协方差值的正负现象来分散投资风险。5．VaR和RAROC计算结果为了把社保基金投资股票收益和上证综合指数进行对比分析，需计算上证指数收益率R和方差。根据上述公式计算的我国社保基金投资组合和上证综合指数在95%置信度(1日和10日)的VaR和RAROC值见表4，从表4计算结果可以看出，在230个交易日内，社保基金的平均收益率为0．002976，上证综合指数的平均收益率为0.003017，社保基金的平均收益率略小于上证综合指数。从VaR的1个交易日和10个交易日值来看，在95%置信度下1个交易日社保基金的损失值小于股票投资额的3．273%，上证指数的损失值小于股票投资额的3．092;在95%置信度下10个交易日社保基金的损失值小于股票投资额的10.376%，上证指数的损失值小于股票投资额的8.189%。即在相同条件下，社保基金的投资风险要大于上证指数。从RAROC值来看，无论是在1个交易日还是10个交易日，社保基金投资的的业绩都要小于上证综合指数。

三、结论