长期投资评估方法

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长期投资评估方法范文第1篇

关键词：自由现金流量 企业价值评估 折现法

当前，人们的投资理念不断增强，企业股权交易活动也越来越频繁，企业的价值评估已然成为经济活动中一项重要的任务。企业价值评估的方法选择直接关系到评估结果的准确性和可靠性，必须谨慎地进行分析和选择。本文结合企业价值评估的发展概况，对自由现金流量折现法的应用进行了深入的分析，以期进一步提高企业价值评估水平的提高。

一、企业价值评估的概况

（一）企业价值评估的现状

在产权交易市场如此发达的今天，企业价值评估是市场经济的基本活动之一。所谓企业价值评估，就是指注册资产评估师对企业整体价值以及相应的具体价值进行分析，得出结论，以报告书的形式呈现给用户。这一评估过程涉及到企业价值的内涵，也涉及到企业价值的具体体现。评估师往往需要在特定目的的指引下，按照一定的评估准则进行操作。而评估的结果是建立在企业的资产状况和获利能力分析基础之上的，是一个综合性的考量结果，具有全面性、公平性的特点。

就企业的价值内涵来说，既与企业自身的管理能力和内部运营系统有密切的关系，同时也与不同利益者之间的协调关系有关。企业整体的价值就是对资源的优化配置，这也是企业价值评估的基础。当然，企业的部分价值、资产价值等也是评估的重要内容。就企业价值的具体体现来说，最突出的形式就是企业实际的盈利能力。在对企业价值进行评估时，企业获利能力的大小往往就是价值最直观的体现。具体来说企业在商品交易中与其他商品相似，其价值都是以货币的表现形式存在的。当然，企业的盈利能力不仅包括当前全部资产的账面净值，一些类型的企业还蕴藏着巨大的发展潜力，这也是需要纳入考虑的重要因素。

对企业的价值进行评估有切实的必要性。一方面是因为很多企业的会计管理存在很多失真的问题，导致表现出来的财务状况往往不能真实的反映企业的实际价值，无法为企业作为商品交易提供住准确的参考。一些企业采用老旧的财务管理模式，不能适应企业自身多元化资本构成的现状。企业资本的无形化和智能化也给资产管理造成了更大的困难。另一方面，随着我国经济体制的转型，企业中出现了很多重置、并购的现象，必须要对企业价值进行客观的评估，才能促进产权交易市场的健康发展。如果只是以片面的财务报表来衡量企业的价值，就无法真正得知企业创造价值的实际能力。这样一来，投资者也就无法做出正确的投融资决策，投融资活动的风险也会大大增加，不利于投资利益的最大化。因此，有必要采用先进而科学的评估方法对企业价值进行有效的测量。

（二）企业价值评估的方法

结合现代企业的价值评估实践经验，可以采用不同的方法进行评估。不同的方法各有利弊，但都在企业价值评估中得到了一定的应用。一般来说，常见的评估方法有如下几种：

1、成本重置法

这一评估方法从重置资产的现时成本中减去应计的损耗，从而得到一个数值，而这一数值就是价值指标。通过重置评估对象构建新的秩序，能够有效减少评估工作中面对的繁琐问题，简化评估的过程，提高评估的效率。重构秩序的方法是根据企业的资产负债率，对其账面价值进行调整，得出一个新的价值。其采用的基本计算方法是：重置成本―实体性贬值―功能性贬值―经济性贬值，计算出来的结果就是企业的价值。

2、市场比较法

根据替代原则的理论，通过对比能够得出企业价值的参照值。具体做法是在市场上找到相近的企业为比较的对象，分析目标企业与参照企业之间的相似性和差异性，然后根据对相关数据和指标的评比与分析，来调整目标企业作为商品的交易价值。

3、收益现值法

这一方法包含了对企业未来预期收益的计算，这样就能得到一个全新的重估价值，更加符合资产购买者的实际需要。在该方法的理论背景下，企业的价值就等于资产预期各年收益折算成现值的和。这种方法有利于投资者进行风险管理，具有长远的发展观。

总的来说，以上三种方法在企业价值评估中均有使用，但是与自由现金流量折现法相比，还是存在很多不足。因此，本文将重点介绍自由现金流量法在企业价值评估中的实际应用。

二、自由现金流量在企业价值评估中的应用

（一）自由现金流量法

自由现金流量折现法在产权市场的交易中已经得到了广泛的运用。其原理是根据企业的现金流量为基础，将企业在未来一定时间内的现金流量按照恰当的贴现率折现，然后加总计算。这样的计算方法不仅有当前的全部资产作为计算的基础，更有对企业未来运转情况的综合考虑，因此得出的评估结果更加具有真实性，也更全面，能够为投融资活动提供科学的参考。随着该方法的不断发展，已经初步在企业价值评估实践中实现了计量方法的模型化。模型化采取具体的指标，在评估活动中有不同形式的应用，比如股权自由现金流模型、企业自由现金流模型和股利贴现模型等等。这些模型可以根据企业实际需要的不同进行灵活的选择，能够对企业的现金流入和流出状况有比较清楚的了解，从而得到准确的结果。

之所以选择自由现金流作为企业价值评估的财务指标，主要是因为自由现金流对企业的经营状况有较好的体现。首先，自由现金流彰显企业的实力。实力强大的企业，往往能够自行调整内部的利益分配关系，通过现金流量降低负债率，从而维持企业的稳定运营。其次，自由现金流对企业当前的业绩有较好的体现。与经营现金流相比，自由现金流具有实时性，是一个动态的数据。其中还贴合实际地扣除了必要的现金支出，也就是说自由现金流巧妙的包含了对企业未来财务的计算，而不仅仅是当前和过去。然后，基于自由现金流建立的企业价值评估模型考虑到了未来现金流量的复杂性。随着科技和管理的进步，很多企业都不是以未来的股利作为未来现金流量的代表。将未来自由现金流量通过折现的方式进行计算，就能有效地避免这一无效设想。

（二）自由现金流量模型的使用

目前不同学者对于自由现金流量的定义各有不同。一般来说，自由现金力量可以理解为企业在经营活动中产生的所有现金流入，除去满足生产活动必要的支出之外，剩下能够提供给所有投资人自由支配的现金。其中，企业的生产活动包括基本的日常生产，也包括经营管理活动的开销和后期的增值活动所需的资金。而投资人又包括股权投资人和债权投资人。尽管是自由资金，但是必须基于客观实际的需要，受到企业经营活动的限制。

当然，对企业价值进行评估就必须对企业当前和未来的自由现金流量进行测算。按照自由现金流量的模型和原理，用企业经营生产得到的现金流入减去必要支出就是自由支配资金的数额。现金流入的计算一般会参考企业的利润表。在自由现金流量的模型下，股东和债权人其实都是企业内部的整体，支付利息并不算作是资金流出。而交纳税收则是必要的外部支出，因此税后利润才是计算现金流入的基础。现金流入可以根据财务报表等记录的信息算出，而必要的支出就相对比较复杂。企业的必要支出包括长期投资和短期投资，既有营运的成本，也有资本支出。因此，必须同时将这两方面考虑到必要支出的计算中，才能得到可靠的计算结果。营运资本就是指流动资产所占用的那部分资本，在实际情况中可能会有所增加。而对增加的界定也会影响到最终的计算结果，一般认为增加指在一年的会计期间内，企业期末营运资本在期初基础上的增加数量。而资本支出是指企业用于长期投资的那部分资本。企业的资产负债表是计算资本支出不可忽视的重要数据。由于是长期投资，所以不能按照账面价值进行直接的计算，而要根据资产的原有价值计算。因此，一些摊销后价值数据必须进行数额还原计算。

综上所述，可以得出自由现金流量折现模型的价值评估是：当前现金流量现值+未来现金流量现值。在实践中应用该模型主要需采取如下做法：首先分析企业的历史业绩，包括企业以前的会计报表、税后净营业利润等等数据。通过合理的分析，不仅可以掌握企业过去的经营情况和获利能力，还能立足于过去和当下，对企业未来的发展绩效进行预估，从而将未来的自由现金流量进行折现计算。在预测未来绩效的时候，应该全面考虑到企业所涉行业的发展现状和发展前景，将预测的财务情况具体化到每一项相关指标上，便于计算。然后要对资金成本进行估算。为了保证计算的准确性，应该保持资本成本组成部分与计算折现时的组成部分一致，以免产生误差。根据公式还能对企业在一定时间内的连续价值进行估算。最后，企业的整体价值评估应该综合以上几项预测数据，还要扣除企业的债务、股东利益、混合证券等债权。

参考文献：

[1]储珊珊.自由现金流量与企业价值评估问题探析[J].会计之友，2012，36：61-63

[2]云丹丹.自由现金流量折现模型在企业价值评估中的应用研究[D].河北大学，2014

长期投资评估方法范文第2篇

内容摘要:投资组合绩效评估方法发展过程中一直存有比较突出的疑问,就是在金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。目前的投资绩效评估方法中忽视了一些问题,本文据此提出在吸取传统方法经验的基础上,引入个性化策略投资基准来弥补传统投资绩效评估方法的不足。将基金的主动投资组合分为主动策略投资和主动积极投资。运用这一新的模型,可以分别评价投资管理人的主动策略投资和主动积极投资绩效。

关键词:投资绩效评价 主动投资 个性化策略

投资组合绩效评估方法(PPE)和评价实践经过几十年的发展,已经获得了许多的研究成果,同时也存在很多疑问。其中比较突出的问题就是在目前的金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。一直以来,相当多的研究结果表明扣除管理费用后证券投资基金总体上并不能战胜市场,这似乎证明了市场是有效的,投资者相对有效的投资策略应该是被动投资,主动投资似乎并没有什么实际意义。

但是,无论在美国、欧洲等成熟的资本市场还是在包括中国在内的新兴资本市场,主动投资的证券投资基金都是主流的基金产品,有着最为广泛的市场基础。常规的解释是主动型基金有更高的管理费率,因此基金管理人更乐于推广,而众多的投资人也乐于参与到挑选更理想的管理人的投机活动。但这两方面的解释无疑是不充分的。一方面,资产管理市场已经相当开放,个别基金管理公司的选择并不能对整体产生如此大的影响,尤其是在成熟的欧美市场;另一方面,经过多年的学术研究、投资者教育和媒体宣传,投资者的专业水平已经有了大幅提高,群体性的投机行为是不大可能在如此长的时间、这样广的范围内存在的。

更有可能的情况是目前的投资组合绩效评估方法中忽视了一些问题,不能够真正评价金融市场中基金的主动投资是否有效,也没能充分认识主动投资的真正意义体现在哪些方面。本文拟在吸取传统的投资绩效评估方法经验的基础之上引入个性化策略投资基准的评价方法。

传统的基金投资绩效评价方法

基金绩效评估方法始于上世纪60年代,Treynor、Sharpe、Jensen开创了最初的绩效评估方法,其中Jensen的α模型应用最为广泛。该方法基于资本资产定价模型(CAPM),用市场基准收益超过无风险收益的部分来回归解释去除无风险收益后的基金投资组合收益,并将回归方程的截距(α)作为该基金投资组合的绩效,α为正意味着投资组合具有优于市场的选股能力。这一方法的问题是当基金经理成功把握市场时机时,Jensen的α模型在统计上可能存在误差。此时,运用Jensen的α模型可以得到负的选股能力α。为此,Treynor和Mazuy 的TM模型在Jensen的α模型中加入一个二次项来评估基金经理的选股和择时能力。TM模型认为具备择时能力的基金经理在多头时通过提高投资组合的风险水平来获得较高的收益,在空头时通过降低投资组合的风险水平来避免较大的损失。另外,Henriksson和Merton 的HM模型也是最为常用的描述基金择时能力的模型,HM模型认为具备择时能力的基金经理可以先于市场变化调整投资组合,以减少市场收益小于无风险收益带来的损失。

TM和HM模型没有考虑可能随时间变动的预期收益和风险,二者认为基金经理面临的公共信息和私人信息均能给基金带来超额收益,实际上只有私人信息才能给基金经理带来超额收益。Ferson等通过加入事先确定的公开信息变量将TM和HM模型扩展成为条件模型,修改后的条件模型允许预期收益和风险随时间发生变动。他们发现采用公共信息调整后的条件模型可以有效减少TM和HM模型的评价误差。

目前基金组合绩效评估方法缺少关注的问题

通常,基金组合绩效评估方法要对比分析目标基金投资组合与选定的业绩基准的风险收益情况,以此判断基金经理的选股和择时能力。其中最常用的方法是选择一种或几种市场综合指数作为评价基准,再运用著名的Jensen的α模型和Treynor-Mazuy 的TM模型或Henriksson-Merton的HM模型等来评价基金组合的投资绩效。

许多研究者采用以上模型对中国证券投资基金的选股和择时能力进行了评估。这些对于基金选股和选时能力的分析只评估了基金投资组合的总体投资绩效,对以下问题没有给予足够的关注。

绩效评估没有充分使用基金投资组合的信息。在每日公开基金净值以外,开放式基金每季度都会公告投资组合情况,这是投资管理人最直接的操作成果,包含了投资管理行为的重要信息。同时,在基金管理公司内部是可以了解每日管理人的投资组合的,组合的构成和变化也是最有价值的信息。只针对基金投资组合总体投资绩效的传统PPE方法却无法使用这些信息。

没有关注和直接评价基金经理日常管理的主动积极投资绩效。主动投资的基金管理人最重要的工作之一就是不断的优化其投资组合,但投资组合的整体绩效必然受到初始组合的影响,一个典型的例子是比如一个新更换的基金经理人,主要的工作是逐步更新原有的投资组合,在相当长的时间和相当大的程度上,组合的整体业绩还是由原组合管理人的工作成果决定的,只评价基金投资总体绩效不能摆脱原有基金经理投资组合对现有组合绩效的影响,因此不能公允地评估新基金经理人的投资绩效。

没有关注当某类股票(如价值型股票)在某一时期市场表现突出时,传统方法对不同类型的投资管理人(如价值型和成长型)的评估将是不客观的。

引入个性化策略投资基准的组合绩效评估方法

针对以上问题,为了进一步分析主动投资的绩效,本文采用个性化策略投资比较基准的组合绩效评估方法来弥补传统投资绩效评估方法的不足。具体而言,将基金的主动投资组合分为主动策略投资和主动积极投资。主动策略投资指基金经理的长期投资决策,如持续半年以上的投资。这一组合可以度量其当期的收益率,并在假定这一时点的投资组合保持不变,以该主动策略投资组合作为基金日常积极投资的比较基准。主动积极投资指基金经理相较于主动策略投资的短期投资决策,如少于半年的投资组合。其收益率是主动投资收益扣减主动策略投资收益后的余额。

运用新模型,可以分别评价投资管理人的主动策略投资绩效和主动积极投资绩效。利用每只基金年报(或更细的季报和年中报)的公开信息,归纳得到该基金每年(季、半年期)初的策略组合信息,并跟踪该策略组合在后继的各交易日的净值收益率。此外,跟踪该基金每交易日投资组合带来的净值变化,得到该基金的主动投资组合,进而评价该基金主动投资、主动策略投资以及主动积极投资的组合投资绩效。

笔者曾针对国内部分开放式基金利用年报信息进行相应的研究,发现在投资管理中,多数基金的策略组合及积极组合管理都对提升基金主动投资的绩效产生了正面影响。相对而言,多数组合的策略投资管理要优于积极投资管理,也就是说主动投资相较于市场基准的优势更多体现在策略组合的成功选择。这很好的解释了多数基金管理人的工作还是有价值的,多数情况下他们还是能运用他们的专业经验通过优化组合来提升投资回报,进一步可以发现其实投资人选择主动投资(而不是被动的投资)大多是理性的。而多数基金的策略组合体现的绩效并不好,说明了管理人对证券市场的前瞻性不好,更深层次的原因还需要进一步的研究。

综上,本文通过将基金主动投资的总体绩效进行策略投资绩效和积极投资绩效的分解,并以个性化的策略投资组合作为基金积极投资的比较基准,这为探索基金公司内部评价基金经理的投资组合绩效提供了一个可操作的新方法,弥补了单纯评估基金主动投资总体绩效的不足。这种方法可以度量基金管理人的主动策略投资及主动积极投资绩效,更好地测量基金管理人的投资能力以及其日常积极投资行为为基金持有人创造了多大的价值。笔者的分析结论与市场的情况也有相当的吻合,多数开放式基金的管理人的主动操作还是为持有人创造出了价值。基金的策略组合及积极组合管理都对提升基金主动投资的绩效产生了正面影响。相对而言,多数组合的策略投资管理要优于积极投资管理,也就是说主动投资相较于市场基准的优势更多体现在策略组合的成功选择。

参考文献:

1.杜金岷,廖仁英.我国开放式基金业绩评价的实证分析.学术研究,2006(6)

长期投资评估方法范文第3篇

做投资，谁都想买在低点，卖在高点，最好是把曲线拉直了做，这中间多少透着几分要做个直奔终点的兔子的味道。然而，现实中的事情可要复杂得多了，兔子可能会变成乌龟，乌龟也随时可能变成兔子。

拒绝兔子

众所周知，目前股市正处在一个黄金时期，大牛市行情还在不断向前推进。从长期看，投资于基金肯定会收益不菲，只是短期内，没有谁能够清楚地知道基金的收益率曲线会如何波动。或者说，既能算到开始，也能算到结局，但却不能算到整个过程。既然如此，是不是做个坚韧不拔的乌龟要比做个自作聪明的兔子好得多呢?

时下，很多朋友反复在探讨同样的问题：现在的股指位置还能买基金吗?如果已经买了基金，应该赎回吗?其实，基金是一种长期投资工具的道理很多投资者都明白，只是具体到操作，就不由自主采取了股票中的波段做法。如果回头看看，不难发现在2.27和4.19暴跌前都将基金赎回的投资者，与没有赎回基金的投资者相比，在收益率上远远落后了。

基金投资的关键是要像龟兔赛跑中的乌龟那样，只要认定了自己的理财目标，就要长期执着地投入。忍受过一段难熬的寂寞后，或许会突然发现，很多自作聪明高抛低吸进行波段操作的兔子们都被远远抛在了后面。

与无惧为伍

除了执着之外，专业投资者和业余投资者在其他很多方面都有明显不同。比如，专业投资者看待问题更多从理性角度出发，以价值评估方法来评估投资对象，业余投资者却更愿意凭借市场传闻操作；专业投资者在进行投资时通常会权衡市场风险，而业余投资者在市场上涨时仅看到收益，在市场下跌时片面强调风险，很难克服恐惧和贪婪；专业投资者依靠团队力量有效控制市场波动带来的投资情绪，而业余投资者则放任情绪主导投资行为。

无惧是专业投资者的好朋友。5月30日，印花税的调高成了牛市调整的导火索，在浩浩荡荡接近1000点的调整过程中，专业投资者――基金经理看到的是买入的机会，全面逢低吸纳大盘蓝筹股以及具有极高成长性的个股。而业余投资者在连续遭遇几个跌停板时，更多的是因恐惧而抛售，唯恐逃之不及。在经历大跌的一周，基金不乏取得正收益者。

强者恒强

长期投资评估方法范文第4篇

一、企业价值评估理论和方法的形成与发展

19世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特别是不动产评估得到充分重视和发展。由于评估实践的发展急需理论指导，因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。马歇尔成为第一个探讨评估方法（尤其是不动产评估方法）的现代经济学家，他提出和发展了许多在现代评估理论中广为应用的概念，这些概念包括根据收益折现确定价值、建筑物和土地折旧对价值的影响、建筑物类型和土地用途对价值的影响等。在马歇尔的论著及其它以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理论分开，形成了现代评估理论的基础。

20世纪20—30年代，评估首先与不动产业的发展紧密联系起来。其中一个重要因素就是土地经济学从相关的几门学科中独立出来并发展成为一门正规的科学。1927年，Mertzke出版了《不动产评估》一书。该书采纳了马歇尔的观点，在价值理论和评估理论之间建立起有机的联系，将抽象的经济理论运用到评估实务中，建立起了一个以三种评估方法为主的体系，特别是解释了资本化率在评估中的应用。K.LHyder等人在30—40年代又发展和强调了三种基本评估方法，建立起了运用成本法、比较法（市场法）和收益法的系统程序。Schmuatz建立了一个评估价值的模型，并随后将其纳入到美国不动产评估师学会1951年出版的《不动产的评估》中。至此评估理论在价值理论的基础上基本形成。

评估方法是企业价值评估的核心问题，直接影到价值评估的结果及市场交易的实施。总体上看，价值评估方法可以划分为三大类：成本法（costapproach），是从历史成本的角度评估企业价值；市场法（marketapproach），是从目前市场价格的角度评估企业的价值，又称市场比较法；收益法（incomeapproach），是从未来收益的角度评估企业的价值。这三大类评估方法的形成与经济学中的价值理论有着很深的历史渊源。另外也有学者将评估方法分为四类（Come1,1998）：(1)利用资产负债表进行评估，即直接将企业所有发行在外的证券账面价值进行加总。此法虽然简单，但却易把企业的账面价值与市场价值混淆，因此必须对账面价值加以调整；(2)加总企业发行在外的所有证券的市场价值来评估企业价值，通常只适用于上市公司的评估；(3)通过与价值已知的可比企业进行比较评估企业价值。采用这种方法首先需要计算资本化比率，再用该比率乘以被评估企业的利润，即可估算出该企业的市场价值(4)首先预测企业的未来现金流量，将这些现金流量折现后，即可获得企业证券持有人拥有的企业价值。根据这些基本方法，评估师在进行评估时还会根据具体情况，设计或使用更具操作性的方法。诞生了诸如相对估价法、价格／帐面值比率（PVC模型）法、折现现金流量法、期权定价法等方法。

二、我国企业价值评估的企业观与企业价值观

我国的资产评估起步于上世纪80年代末期，由于我国至今尚处于经济体制的转轨时期，市场经济还不够发达，适合我国国情的评估理论体系尚未形成，在评估方法上，对于单项资产评估经过模仿和探索开始进入成熟阶段，但对于企业价值评估还刚刚起步。对于相关理论和方法的探索多散见于资产评估教材中，很少有对企业价值评估的系统论述，大多是将资产评估的理论和方法移植于企业价值评估之中。

企业价值评估是资产评估的组成部分，但又不同于传统的单项资产评估、整体资产评估。单项资产评估包括流动资产、机器设备、建筑物及在建工程、土地使用权、长期投资以及无形资产的评估；整体资产评估是以各个企业，或者企业内部的经营单位、分支机构作为一个经营实体，依据未来预期收益来评估其市场价值，它更多地考虑资产之间组合方式的协同效应带给企业价值的增值。而企业价值评估逾越了前两项资产评估中的“资产”项目——即传统财务报表中涉及的项目，而将外部环境分析（包括政治环境、产业政策、信贷政策、区域政策、环保政策、交通条件甚至地理位置等）、行业分析、产品与市场分析、业务流程分析、组织结构和权限分析、人力资源分析、信用分析、管理层经营绩效分析和财务评价（常见的有偿债能力、现金流量状况和发展潜力分析）等纳入评估体系。

1.企业价值评估的企业观

我们研究企业价值评估，准确理解企业的含义是必不可少的。研究企业价值评估的企业观，就是要在评估中准确界定企业的内涵与本质。

在我国，关于企业的定义是运用属加种差的方法得出的。一般认为：企业是依法设立的以盈利为目的的从事生产经营活动的独立核算的经济组织。企业的这一定义，明确了企业本质上是一个依法成立的社会经济组织，同时也揭示了企业这一社会经济组织不同于其它社会经济组织的主要方面，即企业的根本目的在于盈利，企业在面临资源约束的条件下，要独立核算、以收抵支、自负盈亏，设立企业的条件与程序要合乎法律规定等。

关于企业内涵与本质的界定，理论界有不同的观点。新古典经济学是以市场为研究对象，主要研究市场价格在交易中的作用。因此，企业被认为是一个追求利润最大化的“黑匣子”，即企业是在技术既定、信息充分、没有交易成本的条件下，仅面临市场约束的追求利润最大化的微观经济主体。自20世纪30年代企业理论产生以来，现代经济学企业理论的研究取得了非常显著的成果，以“科斯”等经济学家为代表的交易费用学派和以“张五常”等经济学家为代表的契约学派对企业的研究极大地丰富了企业的内涵。科斯等认为，企业不同于市场的“显著特征就是作为价格机制的替代物”，在企业之外，市场是个

典型的契约组织，资源配置由价格机制来协调，而企业是一个不同于市场的“层级”组织。企业内不存在市场交易，生产要素的分配由行政或计划机制来协调。“张五常”等认为，企业是一种契约组织，它在本质上同市场没有什么差别，企业之所以能够出现是由于企业团队的生产效率高于单个生产的生产效率，或者是由于风险的重新分配，或者是由于管理劳动交易的特殊性等等。

企业究竟是什么？弄清楚这个问题是进行企业价值评估的前提。基于以上分析，我们对企业价值评估的企业观的确立应运用新古典经济学、现代经济学等的经济学中关于企业的理论，并结合分析国际评估界的观点和我国的实际，界定“企业价值评估”中的“企业”内涵和本质，以此确立我国企业价值评估的企业观。

(1)企业是一个区别于市场的经济组织。它是由若干成员组成，有一定组织结构的有机体，其内部成员或部门间的分工协作不是通过价格机制来进行的，而是通过科层制组织进行的，这是企业区别于市场的主要标志。

(2)企业是一个面向市场的经济组织。它是产品的生产者或服务的提供者，所提供的产品（劳务）必须满足一定的社会需要，并且受市场的选择和制约，这是企业区别于其他社会组织和消费者的主要标志。

(3)企业是一个具有独立经济利益的经济组织。企业的活动以盈利为目的，具有独立的经济利益，它通过交换和其他生产单位以及消费者发生联系，它是一个独立核算、自负盈亏的实体。

(4)企业是一个能主动发展壮大自己的经济组织。在市场竞争机制中，企业要减少市场交易费用或提高生产经营效率，必然会形成企业的一体化趋势，一体化的过程就是一部分企业被另一部分企业兼并或重组的过程，也是企业主动发展和壮大自己的过程。

2、企业价值评估的企业价值观

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力诸因素，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。可以说，它是市场经济和现代企业制度相结合的产物。关于企业价值评估，西方发达国家经过长期发展，已形成多种模式，并日趋成熟。我国处于经济体制的转型期，企业的性质呈现多元化特点，企业价值评估不可能完全套用西方的模式。采用什么样的企业价值观，对企业价值评估有着决定性的影响。

迄今，经济发展历经农业经济、制造经济、服务经济、体验经济四个大的时代。不同时代，财富创造机制发生了重大变化，价值创造的主体随之改变。相应地产生了劳动价值论、资本价值论、客户价值论和效用价值论等企业价值理论。按照价值来源的主体不同，企业可分为三种类型。一是以劳动创造价值为主的企业，二是以资本创造价值为主的企业，三是以客户创造价值（包括效用体现价值）为主的企业。对于企业价值评估，劳动价值论的理念主要是劳动创造价值。一方面，对于企业本身来说，由于它的产生和存在凝结了无差别的人类劳动，并且能够生产具有使用价值的各种商品，商品可以上市、买卖，企业本身也可以兼并、收购、改制、重组、破产，通过市场交易来体现出自身价值的高低，企业价值＝企业的成本价格十利润；另一方面，企业的价值是由劳动创造的，付出了劳动就会相应创造价值，企业的价值体现在企业生产的商品上，企业价值＝企业未来生产的商品价值的现值－企业生产成本的现值。资本价值理论是现代西方经济学的主流理论之一，其核心内容是不仅活劳动创造价值，而且死劳动也创造价值。所谓死劳动，实际上就是资本，具体包括实物资本、无形资本、人力资本、资源资本等。可以说，在企业家眼里，一切都是资本，一切都能产生价值。资本趋于隐性化、人性化、智能化、自然化。按照资本价值理论：企业价值＝实物资本（或其创造）的价值＋无形资本（或其创造）的价值＋人力资本（或其创造）的价值＋资源资本（或其创造）的价值。客户价值理论认为，价值是由客户决定的。就顾客而言，其购买的已经不完全是产品、服务本身，更重要的是一种感觉，而感觉是极具个性化的。认可才有价值，认可就是价值。客户认可你的产品，就有价值；客户不认可你的产品，就没有价值。客户购买得多，价值就高；客户购买得少，价值就低。可见，客户价值理论是企业从客户的视角来看待产品的价值，这种价值不是由企业决定的，而是由客户感知的，即企业价值来源重心从企业内部转移到了企业外部。客户在感知价值时，除关注企业所提供的产品、服务本身外，还关注相互间的整体关系，客户价值不仅来源于核心产品和附加服务，更应包括维持关系的努力，通过发展良好而持续的客户关系来创造企业价值。按照客户价值理论：企业价值＝客户对企业产品和服务的认可度。效用价值论的核心就是一切商品的价值取决于它们的用途，取决于人们对该商品的主观评价。商品的价值是由它的效用决定，也就是由使用价值决定。这里的所谓价值，实际上就是人们对商品的主观感受。人们通常从生理、情感、智力、精神这四个层次上体验生活，这四个层次影响着人们对产品价值的主观判断，形成的是一种复杂的、多层次的价值观念。按照效用价值论：企业价值＝企业商品为消费者带来的效用。

我国目前正处于经济体制的转型阶段，不仅三类企业同时并存，而且还存在一些新的特点。由于劳动力资源极其丰富，我国已经成为世界的加工厂。同时，我国经济已开始融入世界经济洪流，产品的销售受到世界政治、经济形势变化的制约，不少企业特别是不少国有企业的资本构成已经呈现多元化、无形化、智能化等特点，而许多国有企业又还没有完全市场化，承担着许多的政府职能和社会责任。这些特点和因素的影响决定着我们的企业价值理论不能单纯坚持劳动价值论，也不能简单的套用资本价值理论。虽然也有不少企业适合客户价值理论或效用价值理论，但我们的企业还根置于经济尚不十分发达的市场经济环境中，我们绝大多数人还仅仅是达到小康的生活水平，几千年来保守的生活传统，客户价值理论或效用价值理论的适应性也不具普遍性。

因此，我国企业价值评估的价值观应从我国的国情出发，不能拘泥于某一理论、某一方法，应具体情况具体分析，要综合运用资产价值构成理论（劳动价值论、资本价值论、效应价值论等）、资产补偿理论、货币的时间价值理论、产权理论等，结合国际评估界的观点和我国的实际，在实践中通过互相验证来确立符合我国企业价值评估实际的企业价值观。

三、我国企业价值评估的方法选择

就评估方法本身而言，全世界都是一样的。自JamesC.Bonbright于1937年在其经典著作《ValuationOfProperty》描述到评估任何资产，工厂设备及用于商业或工业目的的无形资产只有三种方法。这三种方法被JamesC.Bonbright划分为成本法，收益法和市场法。从那时起，我们曾经修改过这些方法的名字，但是无论我们称之为收益法还是收益资本化法，其本质是一样的。同样的，市场法的另一种叫法，用于房地产评估时，现在称之为销售比较法，用于非上市控股企业和整体企业评估时，称为指标公司对比法。无论我们赋予现代评估方法什么名字，其本质，当我们把这些新方法的外衣被剥离后，它们仅仅是成本，收益和市场法的修改和变形。

对评估方法的选择，由于各个国家的法规、商业习惯不一样，会计制度存在着差异，因而其资本市场的环境、投资者的爱好、乃至评价的方法亦不相同。因此我们在评估方法的应用之中，应当根据我国法律法规的要求将国际通用的评估方法灵活地运用于我国的评估实践，并在实践中加以完善。

1、成本法的运用

成本法是指在评估一个企业价值时，把这个企业的全部资产按评估时的现时重置资本扣减各项损耗来计算企业价值的方法。成本法评估企业价值，实际上就是在资产清查和审计的基础上将企业整体资产化整为零，以单项资产的评估为起点，对各项有形资产、无形资产分别根据各自的特点和使用状况，用重置资本减去贬值来确定各组成要素资产的个别价值，最后将全部资产进行加和。一个企业的整体价值并不等于企业各单项资产的价值之和，单项资产组合需要组织成本，组合后的资产整体价值还会发生增值。对一个企业的价值评估，主要是对发生了增值的资产整体进行评估，是对其未来服务潜能产生的收益评估。换言之，价值评估应该是对企业内在价值、经济价值的评估，着眼于未来。而成本法着眼于现在资产的重置价值，所以从严格意义上来说，成本法并不是评估企业价值的方法。当然，成本法非常适合每一单项资产的单独评估，我国目前还处于计划经济向市场经济的转轨阶段，市场经济不完善，产权交易市场不发达，大量的国有和集体企业要进行改制重组、拍卖兼并，没有交易活跃的市场作比较，只能对企业实有资产进行客观的评估。在对国有资产实行全面清产核资、改组改制、理顺和明晰产权关系，以及加强国有资产管理方面，需要对企业进行价值评估时成本法被大量使用。即使是这样，这种应用也是一种有选择的应用。比如，功能性贬值的问题，经济性贬值的问题，土地的作用及价值问题。

2、收益法的运用

收益法通常又被称作收益现值法。我们在进行资产评估时有一个重要的方法是收益现值法。收益现值法是指通过估算被评估资产在未来尚可使用年限内的预期收益，并采用适当的折现率折现成现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值的一种资产评估方法。运用收益现值法进行资产评估时，是以该资产投入使用后连续获利为基础的。另外，投资者投资购买该项资产时，一般要进行可行性分析，其预计的内部回报率只有在超过评估时的折现率时才肯支付相应货币额来购买该项资产。因此，运用收益现值法进行资产评估时，应该具备如下前提条件：

其一是被评估对象必须是经营性的资产，能独立发挥效用，具有连续获得收益的能力，资产与经营收益之间存在稳定的比例关系。由此可见收益现值法一般只能对整体资产进行评估，对于单台机器设备无法预计它的未来收益，但有些单项资产如无形资产、房地产等可以预计其未来的收益额，所以也可以用收益现值法。

其二是未来收益值能准确的预计，能用货币来表示，经营风险可以预见，能够量化。

收益法通常被认为比成本法和市场法更适用于企业价值评估，特别是在涉及为企业并购服务时。收购者投资于目标企业是预期能获取未来收益，但是这种预期的未来收益因具有不确定性而蕴含着风险。收益法为量化影响企业价值的这些关键变量提供了路径。但是，并非所有的企业价值评估均适用收益法。在运用收益法对企业价值进行评估时，必要的前提是判断企业是否具有持续的盈利能力且能够被合理的计量。只有当企业具有持续的盈利能力且能够被合理的计量且能够被合理的计量时，运用收益法对企业进行价值评估才具有意义。

3、市场法的运用

经济理论和生活常识告诉我们，类似的资产应该有类似的价格，一个理性的投资者，在一个公开透明的市场上，购买一项资产的价格，不会高于有相同效用的替代品的价格。我们对一个企业的价值进行评估，通过比较市场上相似或相近的可比企业公允交易价格，经过类比分析，适当修正后得到目标企业的价值，这就是市场法。在市场经济发达的国家，企业交易市场活跃，人们对企业价值的判断更信赖于市场的眼光。市场交易的价格更具有说服力，它是被交易企业对于购买者的内在经济价值，投资者购买了它，说明它能够为购买者带来现金流量。而用现金流量折现法计算企业的价值，当这个企业一直亏损时，无法预测其现金流量，但假若这个企业有很大的改造潜力，或其自身存在多年已具有一定知名度，有一定的客户资源和销售市场，投资人购买这个企业后进行重整，完全可以使其变为盈利企业，为投资者带来滚滚财源。所以用市场法可以评估企业的真实内在价值，因基于市场导向，接近现实，故容易为当事各方所接受和理解。但运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件：

长期投资评估方法范文第5篇

关键词：企业价值 内在价值 企业价值评估

我国证券化率从2006年的42%一举突破100%，达到目前的140%左右水平，但证券市场的巨幅波动，让大多数投资者无法估量中国资本市场的价值，无法估量某只股票的投资价值，致使投资者的投资带有一定的盲从性。为了给投资者提供投资决策依据，有必要采用科学的估值方法对上市公司进行价值评估，以此将投资者的目光引导到企业内在价值的投资上来，并通过资本市场实现资源的优化配置，促进实体经济得到持续健康发展。本文通过计算一上市公司的内在价值，尝试将企业价值的评估方法应用于股票的长期投资决策。

一、企业价值与股票的内在价值

“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦.巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值表现为未来现金净流量折现值。

企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的研究应以股票市价为依据。

资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企业的内在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心轴线上下波动,但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此，研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。

经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动，实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评估可以提高资本市场配置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可以推动企业实现价值最大化。

上市公司的内在价值应以上市公司为例进行研究。我国资本市场中的上市公司中，证券公司与资本市场联系最为紧密，而且业务比较典型，具有普遍性，不受生产工艺的限制。因此，本文以X上市证券公司为例说明企业价值的评估，说明企业价值评估在投资决策中的应用。

二、我国证券公司价值评估模型的确定

2.1证券公司价值评估模型的分析

企业价值评估的方法主要有成本法、市场法、收益法等。成本法是依据资产的重置成本，考虑各种贬值因素评估资产价值的方法。成本法受到资产使用状态、收益弥补的计量等因素的影响，而且适用于个别资产的价值评估。市场法是利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法。市场法受到是否有活跃的公开市场和可比资产的限制，适用于个别资产的评估。收益法是通过评估未来收益的现值来判断资产价值的评估方法。收益法受到未来收益能否以货币计量及其预测准确性的限制，适用于企业价值的整体评估。企业价值是未来现金流量现值的总和，而未来现金流量与未来收益有着密切的联系，未来收益又是企业整体资产经营活动的结果，因此，本文采用收益法评估该证券公司的企业价值。

采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关，但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配股利的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖，中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型进行估值的条件。

股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此，又称为股权自由现金净流量。

参考文献：

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[9]陈佳贵主编.《2008年中国经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2007.12

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[13]仔孟华著.《流动性溢价与资产定价》，东北财经大学出版社，2007.6

[14]朱锡庆,黄权国.《企业价值评估方法综述》，《财经问题研究》2004年8月

[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期

[16]中国证券网

[17]上海证券交易所网站

（2）市场风险溢价 的估计

市场风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额。估计市场风险溢价是通过估计道琼斯指数或者其它具有代表性指数的平均收益率相对于10年政府债券的几何平均数的溢价计算。

（3）公司β（BETA）系数估计

公司β系数可以通过下面线性回归方程表示：

其中，Y为股票的收益率，X为市场的平均收益率，为该股票的纵轴截距，为回归线的斜率，既该股票的β系数， 为随机误差项。

β系数的计算公式：

其中， 为特定股票的收益率与股票平均收益率的协方差，S2为股市平均报酬率的方差。

在成熟市场中有机构对公司BETA系数进行长期研究，定期公布研究结果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系数。我国有关的研究机构开始研究β，并可以提供公司β系数测算的结果。

三、股权现金净流量折现模型的应用

利用某证券公司的实际数据应用股权现金净流量折现模型评估该证券公司的企业价值价值如下：

3.1计算股权资本成本

计算股权资本成本的关键是对无风险收益率、市场预期收益率、β系数等的估算。

（1）估算无风险收益率

中国人民银行2010年调整一年期存款利率为2. 5%，因此无风险报酬率为2. 5%。

（2）市场预期收益率

中国股票市场建立的时间不长，且在很长一段时间内不是理性的投资场所，但沪深两市从推出时起就按国际通行的方法建立了指数，经过近20年数据积累，基本可以利用市场指数预测上市公司的平均收益率。上证指数在1990年12月19日收盘价是99.98点，到1992年5月26日上证指数最高点达到1429点，初具了资本市场的规模。为此本文从1992年开始计算，选取1992年间的高位数1429点和低位数386点的平均值907.5点为计算平均收益率起始值点，1992年8月24日最接近于这一点位，即以此日为计算初始日期。2010年9月20日上证指数收于2591点，以此作为计算的截止日期，共计214个月。月市场平均收益率的计算为：

907.5（1+x）214=2591

x=0.0049144

年市场平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%

（3）β系数

本文采用第一搜股网站的数据，报告年度X证券公司的β系数为1.5。

（4）股权资本成本

股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价

=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%

3.2预测股权现金净流量及增长率

以X证券公司报告年度的股权现金净流量为基础，考虑各种因素的影响，由专家组逐一测算未来现金净流量。股权现金净流量实质上是指股权资本自由现金净流量，即公司在履行了各种财务义务，还清了债务、弥补了资本性支出及追加营运资本后剩下的现金净流量。其计算方式是：

F＝S＋D－C－Y－A＋E

其中：F是公司股权资本自由现金净流量；S是公司净利润；D为非付现费用；C为资本性支出；Y为营运资本追加额；A为债务本金偿还；E为发行新债务。

根据年报披露的信息，X证券公司报告年度股权资本自由现金净流量为89.79亿元，专家组测算结果如下表：

从上表的预测结果分析，该证券公司的现金净流量的增长率多为5%，为稳健起见选择5%的增长率为基本增长率。按照保守性和客观性原则，考虑到永续增长率大致和经济增长速度持平，借鉴发达国家经济增长速度大约在3%左右，而我国仍然继续保持高增长后的惯性，初步估计中国经济增长速度将保持在为4-7%，因此估计X证券公司的永续增长率的最低为4%，最高的增长率为6%。

3.3计算X证券公司的企业价值

假设X证券公司是持续经营，并在未来12年内是永续增长，按照永续增长的模型计算X证券公司的价值。现采用不同增长率的股权现金净流量折现模型评估Z证券公司在不同增长率情况下的公司价值。其计算公式为：

2

其中：F为报告年度X证券公司股权现金净流量8.98元（89.79÷10，该证券公司发行股本10亿股），g为股权自由现金净流量增长率，R为股权资本成本7.6%，折现率为2.5%。计算结果如下表。

如果中国经济持续增长，资本市场稳步发展，X证券公司公司的价值也会逐步增长，因此，有必要计算永续增长期的价值。

其计算结果如下表。

通过运用股权自由现金净流量对X证券公司进行估值，根据中国国情及谨慎性原则，当X证券公司股票的永续增长率在4%时，其每股合理价格应该在66元左右；当X证券公司股票的永续增长率在5%时，其每股合理价格应该在77元左右；当X证券公司股票的永续增长率在6%时，其每股合理价格应该在142元左右。

股票价格受很多因素的影响，企业价值的评估只是为投资者提供决策的依据。投资者还是应根据目标公司内在价值的增长情况、股票价位、资本市场走势等等因素判断其投资价值。

参考文献：

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