股权结构设计的模式

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股权结构设计的模式范文第1篇

关键词：技术创新 企业业绩 股权集中 股权制衡

一、引言

随着经济发展方式的转变和国际竞争的日趋激烈，传统的经济发展模式已经不能满足经济可持续发展的需要，以技术创新为核心的新型发展方式逐渐成为企业和国家竞争的关键所在。然而，技术创新高投入、高风险、跨期收益等特点不符合理性经济人的假设，技术创新成果的公共属性也降低了企业自主研发的积极性。对此，如何提升企业技术创新的积极性和效率，以及将其转化为竞争优势，成为学者们研究的重点。

技术创新投入是企业资源配置的一种重要方式，公司治理机制作为一种企业制度安排和组织结构设计，关系到股东及管理者的决策和行为，是企业进行技术创新活动的制度基础。并且就目前而言，我国处于经济转轨时期，股权集中现象突出，国有股“一股独大”且非流通股占比高，异质股东间的问题显著，那么这种特殊的股权结构对企业技术创新机制和业绩会产生怎样的影响呢？

现有文献有关技术创新的研究主要集中在两个方面：一方面是讨论影响技术创新的主要微观和宏观因素；另一方面是技术创新与企业业绩究竟呈何种关系。另外，股权结构是影响企业运作及业绩的重要因素，现有文献大都单向考虑其对技术创新的影响情况（鲁桐、党印，2014）；或者直接研究股权结构对企业业绩的影响（白重恩等，2005），较少文献将三者结合起来研究。本文基于我国特殊的股权结构，从股权集中和股权制衡两方面入手，并考虑股权性质的影响，研究其对技术创新和企业业绩之间的调节作用；并从技术创新转化为企业业绩的角度，提出如何优化企业的股权结构，完善创新投入产出机制。

二、文献综述和研究假设

（一）技术创新与企业业绩。技术创新是Schumpeter在《经济发展理论》中首次提出的，自此之后，学者们对技术创新的特点及其对企业业绩的影响展开研究。首先，技术创新具有较高的不确定性，包括研发过程中的技术风险和研发成果的市场风险。其次，技术创新具有跨期权衡性，研发投入在近期发生但市场收益却在未来才能转化为现金流。最后，与其他投资活动相比，技术创新具有更强的信息不对称性。

从技术创新到企业业绩的传导机制来看，内生增长理论认为，企业通过技术创新可以开发引进新产品，降低产品的生产成本，提高生产效率，从而提升市场竞争力。竞争优势理论指出，技术创新可以使企业在一定时期内形成对市场现有竞争者的成本优势和技术优势，提高自身价值；而且技术创新形成的技术壁垒提高了相关产品的市场准入门槛，缓解了潜在市场竞争者对企业造成的压力。另外，目前企业竞争日趋激烈、国际化经营程度加深、产品的生命周期逐渐缩短，在这种背景下技术创新对于企业的生存和发展起着日益重要的关键作用（陈晓，2000）。基于以上文献回顾及分析，本文提出假设：

H1：在其他条件不变的情况下，技术创新和企业业绩呈正相关关系。

（二）股权配置结构的调节作用。公司治理关系到企业运行的各个方面，在技术创新决策中起着不可忽视的重要作用。由于股权结构在公司治理中起基础性作用，本文主要讨论股权结构在企业研发活动中的调节作用。本文将从股权集中和股权制衡两个方面分析其在技术创新和企业业绩之间的调节效应。

1.股嗉中、技术创新和企业业绩。股权集中对公司治理结构及公司运行主要产生两方面作用，一是大股东持股比例提高，将更有动力和能力监督经理层作出合理的决策，产生有利于企业长远发展的“公共收益”。二是大股东的控股地位使他们的现金流量权和控制权分离，从而做出侵害小股东利益的行为，产生大股东的“私人收益”。因此对大股东而言，只有其公共收益与私人收益之和大于所要支付的成本时，创新决策才有可能通过。但对企业而言，只有尽量扩大企业的公共收益、减少大股东非正常的私人收益并有效控制各种成本，创新决策才真正利于企业发展。对大股东和企业而言，创新决策虽然都是根据成本和收益权衡的，但是侧重的依据有所不同，怎样的股权集中度才能尽量缩小二者的差距呢？这是本文研究的重点。据此本文提出以下假设：

H2a：其他条件不变的情况下，股权集中会正向调节技术创新与企业业绩的关系。

H2b：其他条件不变的情况下，股权集中会负向调节技术创新与企业业绩的关系。

2.股权制衡、技术创新和企业业绩。股权制衡作为一种公司治理机制已运行很久，但对其经济影响的研究结论却不尽相同。一方面，股权制衡可以产生有利的经济影响：（1）股权制衡可以提升对大股东的监督水平，抑制其对小股东的“掏空”行为。（2）根据决策理论，大股东间共同决策，提高了决策的科学性和有效性。另一方面，股权制衡也可能导致不利的经济后果： （1）由于监督是个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，当他们的监督收益小于监督成本时，必然会造成监督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股东之间可能更倾向于共谋而不是监督，他们通过共谋谋取私人收益，导致股权制衡流于形式。（3）各个大股东对决策的看法不一致，会造成最佳决策时机的延误甚至放弃高净现值的项目。鉴于技术创新高投入、高风险及跨期收益等特点，股权制衡的资源耗费可能会大于其产生的经济收益，基于此，本文提出假设：

H3：其他条件不变的情况下，股权制衡会负向调节技术创新与企业业绩的关系。

三、研究设计

股权结构设计的模式范文第2篇

一、发达国家管理层收购融资的经验总结

(一)多元化的融资模式

发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面:一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括:银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。

(二)合格的战略机构投资者

战略投资者在MBO中的主要作用:通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组;通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。

(三)棘轮机制

对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。

二、我国管理层收购融资存在的问题

(一)融资方式有限且融资结构单一

一是外部借贷融资比重大;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务融资之间,缺乏转换工具;三是准权益融资方面的案例没有。

我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。

(二)融资行为不规范

从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照《证券法》、《公司法》要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括:一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。

(三)过多的政府行政干预

由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。

(四)融资风险转移问题凸显

金融交易的基本原则是风险与收益的对称性,通过融资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方MBO融资的典型案例是:管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的90%以上,然后再对股权结构进一步集中,将目标公司与纸上公司合并,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整,使其成为MIBO融资杠杆的最终承担者。我国MBO案例多是目标公司管理层通过SPC(特殊目的公司)从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国MBO后管理层平均持股比例仅仅25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下,尽管存在限制性规定,管理层调整目标公司的财务结构,融资风险将会最终向目标公司转移。

三、我国管理层收购融资的对策建议

(一)引进多层次的战略投资者

我国MBO引入战略投资者意义在于:减轻管理层的融资压力与还款压力,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化,从而得到政府及相关利益方的认可;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端,实现体制转换与机制创新;引入国内外战略投资者的资金,大型企业实现产权多元化,中小企业实现完全收购。因此,通过引入战略投资者的融资方式,将会改变我国现有的MBO融资机制,为我国MBO提供多元化的融资来源,有利于融资结构的优化和MBO后企业稳定、健康发展。

(二)开发并利用新型融资工具

我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具,如优先股、可转换债券等。

(一)优先股融资方式

优先股可以增加股份的流动性与可选择性,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径,丰富投资品种,满足各类风险偏好的投资需求。

(二)可转换债券融资方式

可转换债券方式的优势:一是低成本融资,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价进行股权融资。

(三)减少企业并购中的政府行为

在企业MBO中,政府的支持、引导、监督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以,政府要及时让出市场空间,从市场的主要角色和商业性竞争中退出,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。

(四)加强融资多元化的结构设计

从技术上看,MBO方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划、安排、参与、整合MBO过程的顾问机构,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在MBO收购中具有三重角色:一是财务顾问,MBO期间,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制,以保证企业的正常发展;二是股权所有者,即财务顾问投入自己的资本,成为股东,与参与MBO的其他合伙人一起承担风险;三是股权投资团体的监管人。

(五)加强管理层收购融资的信息披露和监管

股权结构设计的模式范文第3篇

[摘要]追求集团公司股东的财富最大化是集团财务管理的逻辑起点与管理目标。完善集团总部对下属公司投资股权设计,对实现这一管理目标意义重大。本文就此展开讨论,以期有利于提升集团管理水平。

[关键词]企业集团集团公司股权结构控股链条

一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象

企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公

司股东权益的相应增长,这一现象常常令集团管理层费解,同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。

是什么原因导致这一问题出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好,但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差,但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股,而是通过子公司的间接控股。例如,孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％,而集团公司对该子公司的控股比例也为60％,这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％,剩余的64％则属于少数股东权益。

上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然,这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素,重新审视集团整体的股权设计,可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出,谋划企业集团整体的股权安排,应成为企业集团财务管理的首要战略。

二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较

企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排,它是基于集团公司股东收益最大化原则,出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡,更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比,企业集团股权设计具有以下特点:

1.整体性

单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为,它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计,与单一企业的股权安排中的点面设计不同,它是一种立体性设计。也就是说,它需要从企业集团整体战略出发,考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式,以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此,它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式,而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联,并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。

2.可管理性

单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系,它所体现的是一种静态的经济学意义上的分析,难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计研究则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业

务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整,等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开,股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理内容,总部可以根据上述逻辑及其因果链条,来展开对股权的全方位管理、控制与调整,股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。

在股权结构的可管理性这点上,经济学与管理学因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析,关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实,其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上,这些分析性研究的理论基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说,其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险,因此其研究主题大都围绕下述问题而展开,如“在法律环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多,我们在此不做文献回顾。

但是,管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性,关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合应用性及资源整合性。也就是说,在管理理论上,它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利,通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的,它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的,或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”,尽管在现实中,大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是,如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。

循着集团股权结构可管理性这一属性,不难看出,我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体,大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多,并以各种辅业为生,依附于二级主业,产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多,往下可延伸至6～7级企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于历史性的(如先有子公司,后形成集团总部),但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门,承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务,并为此付出了很高的股权结构调整成本,如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化,股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中,由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形,股权结构与投资关系不清晰,不但影响企业集团合并报表的真实性,更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多,造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度,这一现象的直接后果是:第一,总部对下属公司情况的不了解,总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望,执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二,下属于对总部战略的不知情,从而导致在总部管控力度不够的情况下,下属企业“各自为政、各自为战”,集团管理总是处于上下博弈之中,集团整体效益难以发挥。

三、企业集团股权设计原则

因此,要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构,集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义,以集团公司股东利益最大化为逻辑起点,规范企业集团整体的股权安排。我们认为,股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中,横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:

1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系

集团的成长是一个和谐的可持续过程,它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业,要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”,以协调集团整体发展。具体地说,企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同,有些行业处于初创期,而有的则步人高速成长期,

有些则到了成熟与收获期,处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来,需要通过控股以谋求集团的未来发展,因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反,成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的,它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的,因此,是出售股权或者继续持有股权,要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业,在财务与现金流上的互动与互补关系,直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上,企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合,它所谋求的是组合价值的最大化,具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团,在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平,2002)。(2)针对同一行业的不同企业,要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理,以求得集团的可持续发展。其中,业务关联度是企业集团战略的重要组成部分,有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业,集团无须控股,而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要,因此需要加大控股及控制力度。可见,企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。

2.扁平化

组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势,其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一,组织结构的扁平化,如取消中间管理层,削减管理层级;第二,管理服务的集中化,如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如法律、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等),下属公司则相应地减少了这些管理活动,以强化集中统一与管理协调。在理论上,组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系,也就是说,至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司,孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中,要想真正落实组织扁平化,往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系,下属公司不管属于哪一层级,在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是,集团下属公司的层级越低,其与集团总部的产权关系也越“模糊”,总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大,所受到的制度抵触也越强烈,集团化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股权-管理三者的关系,要真正实现集团内部的扁平化管理,其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化,即缩短集团总部与下属核心企业间的控股链条,实现控股关系与管理关系在扁平化问题上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一,直接促进组织与管理关系扁平化,有利于强化集团管控力度;第二,通过缩短控股链条,能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性,从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。

3.清晰化

企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化,它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题,即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如,集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C,从C的角度,其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A1)?如果A占大股,则c属于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就当属A的孙公司,在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的,是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在,未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益影响有多大;如果属于长期性的,c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者,从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅,同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见,投资主体的身份确认和控股链条是否清晰,不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的历史问题,而是一个涉及公司未来发展的现实问题。从我国企业集团的管理实践看,没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度,清晰化既是一条原则,同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。

四、关于控股比例的讨论:参股或控股

从横向角度,母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例,都要综合考量诸多因素,内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等,外部的如市场环境、技术和管制因素,最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。

1.参股或控股的权衡

一般认为,参股最直接的好处是“搭便车”,即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看,参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”,为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员,并不构成集团管控的核心,企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上,参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略,参股作为战略手段只是过渡性的,要构建真正意义上的企业集团,必须实施控股。没有控股,无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题,因此控股比例存在较大的选择空间,如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言,相对或绝对控股并没有选择标准,主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售网络等);等等。从股权设计角度,为保证企业集团经营的稳定与发展,须加大对上述这类企业或行业的投资力度,强化其控制权地位,通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资,其意义在于没有少数股东的阻力,能够最大限度的调动资源,享有充分的自由度;同时,由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任,从而能规避集团整体风险。

2.持股比例变动的弹性分析及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权,将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题,其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上,透过企业集团的整体股权状态,能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响,从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:

假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比

数),而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损,下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动,母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO,而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)

这一系数可以采用实际数来计算,也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性,即弹性系数越大,股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好,差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器,如果能对各子公司的未来净收益进行预期,在母公司资本有限的情况下,可以利用各子公司该弹性系数大小的比较,将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步,如果考虑增持股权所追加的投资成本,可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本),并按这一报酬率进行优序排队分析,确定集团总部财务资源的分配顺序,以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者,将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”,测算调整后的该弹性系统大小,以作为企业集团内部资本竞价的重要参考依据。

需要说明的是:第一,对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响,不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上,还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此,该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二,弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考,但它并不代表决策本身,也就是说,影响增减比例决策的因素主要是战略性的,而不是只单纯地考虑短期财务后果。

五、关于控股链条长短的讨论

企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看,链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂,享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。

直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资,往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造,在保持其良好业绩的基础上,充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式,在原有企业主干上,节节生枝,经过控股链条的多次拉长,多次从社会上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金,利用母公司与子公司之间相互担保的方式,或通过各种方式“以负债资金投资子公司”,并“以子公司为载体,从金融子公司融通大量资金”。通常,这种间接融资方式突破了产融之界,从而具有很高的财务风险(如德隆系)。

因此,如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义,而只就财务战略上讨论,其益处也是显而易见的。至少,在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中,我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条,不仅对“TCL国际”构成支持,也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺,并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基,且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市,能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度,从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。

上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题,具有普遍的借鉴价值。尽管到目前为止(据作者了解的情况),经济学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。

股权结构设计的模式范文第4篇

中国著名餐饮企业“真功夫”的广州总部近日爆发“全武行”――创始人之一的潘宇海委任其兄潘国良为“副总经理”到总部办公,遭到“真功夫”真正掌控人、董事长蔡达标的拒绝后,引发剧烈争执。也由此掀起“真功夫”长期股东纷争的一角。

股权比例安排是一大败笔

目前,蔡、潘二人作为“真功夫”的创始人,各自保留了47%的股份。坊间普遍认为,如此均等化的股权使得董事会很难实施独立决策。即便通过争取剩余的6%的股东支持通过某项决议,面对巨大的股比,落实几成空谈。“过于均分的股权结构为家族企业的发展埋下了祸根。”广东商学院商业流通经济研究所所长王先庆直言不讳。

股权比例的安排被认为是“真功夫”企业治理结构设计的一大败笔。据透露,从创业至今,蔡达标和潘宇海两位创始人的持股权非常接近。

1994年,蔡达标和好友潘宇海在东莞长安镇107国道边开了一间“168蒸品店”,由于生意火爆,“168蒸品店”逐渐走向全国连锁。1997年,“168快餐店”更名为“双种子”;最终更名为今天的“真功夫”。“蒸的营养专家”成为其品牌核心价值。

2007年“真功夫”规划上市,引入了两家私募股权投资基金(PE),分别是内资的中山联动和外资的今日资本,共注入资金3亿元。公司整体管理结构随即发生变化:蔡、潘各占41.74%,PE各占3%,“双种子”占10.25%。由于“双种子”也为蔡和潘各占一半,因此实际股权分布为:蔡、潘各占47%,PE各占3%。董事会上,原本的5位董事,蔡达标、潘宇海、潘敏峰、周明和万伟民,也变成了蔡达标、潘宇海、“双种子”董事1名以及PE的董事各1名。而“双种子”委派的董事则是潘敏峰(潘宇海的姐姐、蔡达标的前妻);企业由原来的私人企业变成了中外合资公司。

这一微妙的股权结构和董事席位一直保留至今。未能利用引入PE的机会梳理公司股权结构,被认为给“真功夫”日后的企业治理留下了隐患。

“精益工程”引爆信任危机

随后,“真功夫”开始推行“精益工程”的内部管理机制,通过从麦当劳等洋快餐挖来高层和新人,实现“真功夫”管理的标准化。据知情人透露,正是这个时候,“由于涉及到不少老员工甚至是高层老员工的辞退,加上此前蔡达标与潘宇海姐姐的离异”,令蔡、潘两位创始人产生了隔阂――原董事周明、“真功夫”华南区总经理易正伟等的离职削弱了潘在公司的势力;企业决策依据不再是股份多少,替代以董事会票数,而新的董事成员大多在蔡达标的控制范围内,导致了潘宇海的决议很难执行。

在高管层进驻前,蔡达标把控着“真功夫”的人力、财务、运营等核心职能部门,以及企业的战略方向;而潘宇海则主要负责门店在各地的开拓。“进驻的十几名高管中,八九成都来自麦当劳或肯德基,而且基本上都是蔡达标亲自请来。”蔡达标在打造完自己的梦幻高管团队后,也就顺理成章地当上了公司总裁。公司管理人员的“去旧入新”引发了潘宇海的不安,随后,公司原先的关联交易商也引入市场竞争。蔡、潘两家亲戚原本多有担任供应商、承包商,这一改革无疑触动到两家人既有利益,双方分歧和争执立刻升级。

想做大做强,成功复制麦当劳,引入现代企业制度、PE和职业经理人,曾经是蔡、潘的一个共识。但令潘宇海没有想到的是,这一切的最终后果是自己正逐渐被“边缘化”。于是,他开始要求由自己来负责财务,但公司变成合资企业后,整体架构已经通过公司章程确立,遭到拒绝的潘宇海即以拒绝交出厨艺配方作为反抗。

2008年年末,为了董事会能正常运转,通过谈判妥协:潘宇海在“真功夫”下再创立一个新的快餐品牌“哈大师”;“真功夫”蔡达标承诺未来会向“哈大师”提供资金5000万元,先期到账1600万元。蔡、潘独立负责各自品牌,互不干涉。伴随“哈大师”的成立,双方的矛盾得到缓和。

然而,这样的情况仅仅持续了一年。2009年年初,潘宇海找到蔡达标,希望公司将剩下的3400万元马上注入。而此时的“真功夫”,由于扩展门店和遭受金融危机的影响,出现现金流紧张,一度中断了对初期急需砸钱的“哈大师”的投入。至此,激怒了以出让“真功夫”控制权为代价的潘宇海,于是他也做了一件让蔡达标极为恼火的“报复举动”――蔡向银行申请到了一笔1亿元的无抵押贷款,潘却向银行称,“两大股东矛盾,贷款有风险”,硬生生把贷款压了回去。最后在两名PE董事的联合担保下才申请到贷款。

经过此事,有钱的“真功夫”放缓了对“哈大师”的投资。不甘放弃的潘宇海此时开始找一些原来认识的“真功夫”高管谈话,要求他们汇报工作,这令高管层深感惶恐。随后,矛盾不断升级,在发生委任“副总经理”事件以前,其实早有潘家抢夺公司财务资料、冲击总部等一连串的冲突事件。

离婚成为“去家族化”起点

从“真功夫”眼花缭乱的新闻来看,虽然2006年蔡达标和前妻潘敏峰离婚似乎不是矛盾的主因,但回首看来,却是蔡达标执行企业“去家族化”的一个起点(引入PE和职业经理人都发生在紧接其后的两年间)。

潘宇海的姐姐潘敏峰从小学就和蔡达标是同学。潘家是香港厨师世家,潘宇海是这个大厨家庭的继任者,是一个天生美食迷。他学习能力很强,喜欢和各路厨师切磋技艺。“168蒸品店”创立之初,潘宇海经常到东莞各个星级酒店尝试厨艺,回来之后自己调试模仿也能做出大同小异的美食,再以很便宜的价格吸引了大批的顾客前来。

随着餐厅生意逐渐红火,“168蒸品店”开始有了公司的味道,三人之间的分工也变得明确起来:蔡达标负责品牌总体策划,潘宇海负责产品质量管理,潘敏峰负责餐厅财务记录。这个架构彼此制约均衡,很少有争吵产生。在“168时代”,由于不能规模化生产,餐厅的拓展只有3家,整体的主导权基本掌握在潘宇海手上。

1997年,情况发生了微妙的变化。这一年蔡达标和潘宇海联合华南理工大学教授,研制出后来一举攻克中式快餐标准化难关的“电脑程控蒸汽柜”。这项令蔡达标津津乐道的技术让“168蒸品店”彻底告别了作坊式的运作模式,走上了标准化连锁的扩张道路。对于蔡达标来说,标准化问题的解决让他从后台跃上了前台。1997年底,蔡达标和潘宇海注册成立了双种子饮食公司,最初的股权分配上,潘宇海占50%,蔡达标和潘敏峰各占25%。

2004年,蔡达标对“双种子”展开全方位的市场调研和品牌策划,进行企业升级,启用“真功夫”新品牌。但是董事会上许多人反对启用这个方案,潘宇海便是反对声最强的一个。这是两人第一次浮于台面上的激烈争吵。

蔡达标认为“双种子”无法打开一线城市的市场,即使市场反响不错,由于大城市的运营成本和品牌的自身限制,利润率非常之低,扩张起来不是长久之计。潘宇海觉得“双种子”经过多年的经营,已经积累了一定的美誉度与影响力,尤其在华南地区有着深厚的顾客基础,品牌价值至少在几千万以上,如果贸然转型,风险很大。

这次争吵的结果以蔡达标的胜利告终,同时也确立起了以其为核心的“真功夫”团队。2003年蔡出任公司总裁(之前一直由潘宇海任公司总裁)。2006年9月,蔡达标和潘敏峰15年的感情宣布破裂,两人协议离婚。为了争取到子女的抚养权,潘敏峰放弃了原本属于自己的25%的股权,潘、蔡两人的股权也由此变成了势均力敌的“一半对一半”。

据称,在“真功夫”的5人董事会中,当初设立“双种子”董事席位,是为了防止潘宇海和蔡达标经营决策上产生分歧,没想到在蔡达标和潘敏峰离婚后却成了一个麻烦。如今蔡、潘两家矛盾激化时,潘敏峰开始后悔当年协议离婚,放弃了“真功夫”25%的股权。沸沸扬扬的“二奶携私生子索要5000万元赡养费”事件后,潘敏峰随即扬言要告蔡达标,夺回股权。

“和”文化根植于中国人的信念深处,家族企业的根基依托于“家和万事兴”。曾经作为家族企业的真功夫因为创始人婚姻的破裂,直接导致了“家和”这一根基的动摇,也由此导致原是郎舅的合伙人关系的疏离,遭遇折腾即成其内在的必然。

家族企业的制度安排

企业创业之初,家族化发展更容易拧成一股绳并肩战斗,但家族化企业发展过程中的瓶颈也显而易见,多个创始人一直平起平坐占有相同股份更是埋下更大的隐患。上世纪90年代末期,著名的VCD企业爱多电器突然倒闭,就在于两大股东胡志标和旧时好友陈天南,股份比例都是45%,但到了后来,陈天南完全被摒弃出局,爱多成为与他不相干的企业。当导火索不小心被点燃,内战轰然爆发,企业也在顷刻之间化为乌有……有观察人士指出,“真功夫”未来可能有两种趋向,一种是潘宇海作为股东分享真功夫发展带来的收益;一种是潘宇海卖掉股权套现另创自己的公司品牌。

企业内部,创始人或高层之间有矛盾、纷争是比较正常的,关键在于解决的方式。如果双方以有利于整个公司发展的方式解决问题,就不会像“真功夫”这样闹得满城风雨。“内讧”对公司品牌形象也不会产生负面影响,但是如果处理不当,就有可能导致一个大型的餐饮品牌迅速走向下坡路。“有很多中小型企业就因为公司内部矛盾与权力、利益之争而倒闭。”

中山大学岭南学院林江教授指出,导致蔡达标与潘宇海在人事任命上发生冲突的根源并不是先前股东之间的那些约定,而是在企业发展进入到新的阶段,约定和董事会章程出现矛盾。在潘国良出示的委托书上写着“依2007年10月8日真功夫各股东《合作框架协议》第七款第七条‘真功夫管理层……总经理由蔡达标方委派,副总经理由潘宇海方面委派’。”而后来制定的董事会章程没有明确废止原先的约定,使得旧协议仍具有法律效力,从而引爆了制度设计埋下的“地雷”。

林江看来,“真功夫”寄希望的“去家族化”这个提法本身也不妥当,容易激化矛盾。解决问题的关键还是要尊重历史和事实,通过谈判给予合理价格予以退出,意气用事并不符合经济理性;同时,并非“去家族化”就万事大吉,对内对外都应该确立唯才是举的标准。

股权结构设计的模式范文第5篇

无论从资本市场的规模与结构、再融资便捷度,还是从提升公司知名度、完善企业治理结构等近期效果和远期价值等方面衡量,相对成熟的海外资本市场对那些质地优良、盈利能力强、业绩稳定的本土拟上市企业更具诱惑力。

根据清科研究的数据显示,2009年共有77家中国企业赴境外上市,相比较2008年的37家增长了2倍多,其中香港主板上市52家, 纳斯达克8家,纽交所和新加坡主板各5家,其他市场7家。

然而,海外资本市场严格的监管制度、陌生的法律体系以及潜在的集体诉讼风险,也使不少中国企业频频受挫。国内企业多数不熟悉海外资本市场游戏规则,自身的公司治理结构也不完善,企业能否通过境外资本市场的严格筛选,并严格按资本市场的游戏规则运作,其关键在于上市前的精心准备和一个经验丰富的CFO为上市铺好路。

摩根大通在全球资本市场具有领先地位,在国际市场投资者参与的大规模融资项目上拥有丰富的经验和独特专长。《华尔街日报》统计显示,摩根大通2009年在全球股票及债券承销的14个类别的排行榜上,摩根大通在其中的10个类别位居首位。日前,摩根大通亚太区投资银行副主席方方在接受本刊独家采访时表示,从摩根大通多年来经手过的众多项目观察,企业上市前必须明白以下基本问题:企业的上市动机、上市的时间和地点、上市方式以及程序等等,这些问题都必须结合企业本身的情况来解答。

 

外部环境的掣肘

海外上市是一个系统工程,涉及方方面面的环节,筹备的工作量也不小。国内企业在海外IPO时,需要注意哪些来自外部环境的问题呢?

“首先需要关注所处行业的景气度、聚集度和宏观资本市场的形势,这直接关系企业上市的地点与时间选择。”方方总结到。一方面企业应当选择行业聚集度高的资本市场,如果所处行业不被市场看好,很难找到足够的高质量投资者。以纳斯达克为例,其投资者青睐那些高成长、高风险的企业,不少创业型科技企业在那里容易被投资者认可。另一方面,选择上市时机也是非常重要的,如果不合时宜,肯定会影响筹资额以及后市的表现。但是,也不能说企业一定得在资本市场较好的时候跟风上市,上市时间应根据企业自身发展的需求而定。

其次,选择一个好的投行对拟上市企业的帮助很大。国际资本市场是一个博弈的过程,企业与投资者博弈定价,投行的作用就是最大程度地沟通双方的信息,帮助企业寻找合适的投资者。

一般来说,企业选择券商时一看券商的实力和名声,以及在国际资本市场的经验,二看具体的项目执行团队如何。曾经有一位福建民企的CFO抱怨说,为他们做保荐的那家投资银行在签约时保证6到8个月内上市,但之后由于具体的团队管理不善接连更换了三名项目经理,导致他们的上市进程被一再耽搁,结果错过了最佳的上市时机。

“但是,现实中部分民企把费用作为选择投行的首要因素,其实上市作为企业发展史上的一个重要里程碑,不能仅仅考虑发行成本。”方方表示。

内部因素的审视

企业能否顺利通过发行审核,取决于其经营模式、商业模式、行业竞争力、盈利能力等多种因素。民企与成熟的海外资本市场对接之前,需要梳理组织结构、产品结构,完善财务体系、股权结构等来自企业内部的问题,投行到位后,如何为民企制定“贴身”的上市规划呢?

方方指出,“一个称职的投行可以帮助企业建立规范的股份有限公司,建立现代公司法人治理结构,包括企业的股份结构设计,企业经营模式的提炼与培养等基础工作,将企业的发展潜力与亮点体现出来。”

“从企业自身看,一是需要对自己的发展战略有一个充分的理解。”方方认为上市是鲤鱼跳龙门的事情,是企业思维方式和管理方式的变革,是企业发展战略中最重要的一步。上市前企业最重要的是想清楚上市动机这个最基本的问题。如果仅仅是为了融资,则要衡量上市融资和银行贷款各自的利弊。

二是做好固化股权架构的准备。股权结构是公司治理结构的基础,不同的股权结构最终决定了企业的行为、绩效和利益分配。上市前企业需要对其公司管理层按照上市公司要求做梳理,强化管理架构,也就是企业内部的股东大会、董事会、监事会以及经理层要规范运作,以一个稳定的、目标一致的企业架构和管理团队迎接上市后的挑战。

三是上市前的人才启用与规划。针对是否上市的问题,企业需要一个专门的班子和团队进行上市的可行性分析。有时候,为了更加规范化,企业需要借助投行、会计师事务所、咨询机构等“外脑”的力量。

构建完善的内部培训和职业生涯规划体系,也是准上市公司在人力资源方面的一项准备。比如股权激励计划不仅可以作为员工的福利,而且可以锁定企业的关键员工。

国内企业对于上市有一个普遍的误区,即认为上市是企业的终极目标,其实,上市作为股权融资的途径之一,是企业参与资本市场的起点而非重点。方方认为,企业上市后面临的挑战之一就是能否履行上市前的承诺,上市后如果企业不为其持续业绩负责,就会立即反应在股价上,中国内地民营企业在上市之前,应该制定出自己长远的发展目标,并切实实施;二是做好思想准备应对公众的指点,习惯透明化的生活。

CFO必备素质

随着中国经济的快速发展和企业实力的不断增强,企业赴海外IPO的热情越来越高,这令CFO这一财务高管层在企业中的地位和作用日趋重要。方方认为,一个合格的准上市企业的CFO不仅仅要懂会计、财务以及熟悉业务,同时还要熟悉融资和国际资本市场的运作规则,在资本市场上代表公司跟投资者沟通,并协助公司制定发展战略。

赴海外上市企业的CFO首先要把投资者关系当成自己的重要责任,与投资者保持良好关系。投资者关系就是通过信息披露与交流,加强与现有投资者及潜在投资者之间的沟通,增进投资者对公司的了解和认同,提升公司的信息和管理水平,以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益。

“事实上,很多企业在上市前的投资者关系培训仅仅是走过场,上市后对投资者关系的经营维持仅仅停留在信息披露等浅层次的沟通,企业管理者并未真正重视投资者关系。”方方说,“上市不是一锤子买卖,投资者关系一旦没有维护好,对股价以及日后的再融资会产生长期不利影响,一个合格的CFO应该懂得利用上市所搭建的资本平台,进行战略并购和再融资等资本运作。”