资产证券化分析
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资产证券化分析范文第1篇
关键词：小额贷款企业；资产证券化；现金流预测
一、引言
据相关资料显示，2016年我国小额贷款企业有9210多家，提供贷款金额约合人民币10211亿元。但小额贷款企业的快速发展也面临着资金供应不足的限制，首先，银行的收缩政策使得小额贷款企业的贷款额度逐渐降低，甚至取消了对新成立的小额贷款企业的融资政策；其次，股权融资的方式虽短期奏效，但不利于股东资本回报率的提高；再次，新三板挂牌融资虽成效高，但大部分融资资金均集中于少数几个大型企业，为控制融资风险，对小额贷款企业的挂牌融资也逐步谨慎。因此，小额贷款企业只能另辟蹊径来寻求资产的有效供应。本文通过设计小额贷款企业的证券化产品，采用重复循环交易结构的方式，将多个短期资产集合成具有长期资产特点的资产池组合，可以有效控制资产风险，缓解小额贷款企业的融资难题。
二、小额贷款资产证券化案例分析
（一）公司基本情况
汇信小额贷款有限公司是经浙江省金融办批准成立的一家小额贷款公司,主要向中小企业及个体经营者提供小额贷款服务。2015年底，汇信小额贷款有限公司总资产约3.60亿元，发放贷款约3.59亿元，2015全年累计发放贷款12.78亿元，客户数532户，平均单笔贷款金额240.23万元。从表1汇信公司2014年和2015年基本财务情况不难看出，汇信小额贷款有限公司的资产均用作贷款资产发放给客户。同时，对2014~2015年间汇信小额贷款有限公司的利息进行分析，如图1所示，将月末贷款余额进行加权平均核算，公司的贷款加权平均利率值在16%-17%左右。从汇信小额贷款有限公司财务状况可以看出，该公司负债较少，募集资金的方式主要依靠注册资金及利润留存。虽然该企业在浙江小额贷款企业规模中排名第三，但因《浙江股权交易中心小额贷款公司定向债业务规则》的出台，仍未能获取银行的商业融资。因此，汇信小额贷款有限公司与其他小额贷款公司同样面对融资难的问题。
（二）小额信贷证券化资产部分基础资产情况
为了方便对证券化产品进行设计，将表2中的相关数据作为基础资产进行分析，从而筛选出资产池的基本结构。从表2可知，汇信公司资产池内单笔贷款最高剩余本金为1000万元，平均贷款剩余本金为74.74万元。单笔贷款最高实际年利率为23.32%，未超过同期银行贷款利息的四倍，符合相关政策规定，加权平均实际利率为17.47%。按照汇信公司五级贷款分类标准，2015年末公司贷款余额中正常类贷款的比例为98.18%，信贷资产质量较高。通过表3分析贷款对象可知，农户个人货款所占比例最高，达到了49.66%，农村企业（工商业）次之，两者合计放贷金额87.26%，其他借款人如城镇居民、城镇个体工商户的比例较小，与公司业务方向相符。通过表4分析贷款金额可知，就单笔贷款额而言，50万到100万元的贷款占了绝大多数，500万元以下贷款占84.05%，500万元以上贷款仅占15.95%。通过调查，虽然500万元以上贷款的企业经营信誉较好，但考虑到样本数量有限，贷款额较高会增加资产池的贷款平均额，造成到期日现金流管理的压力，故不予考虑。通过表5分析贷款期限可知，汇信公司贷款以短期贷款为主，其中51.02%的贷款期限在3到6个月之间，所有贷款的期限均在12个月以内，提供了较为灵活的资产证券化产品期限安排。通过表6分析贷款的担保方式可知，汇信公司与其他小额贷款公司担保方式相似，保证贷款占93.54%。虽多数小微公司有向商业银行进行融资的需求，但多数借款人缺少足额的抵押品进行质押。因此，小额贷款公司为这些借款人提供了融资便利，同时出于风险控制的考虑，通常小额贷款公司将收取较高的利息作为承担风险的补偿，一般为同期银行贷款基准利率的4倍。通过表7分析可知，汇信公司根据贷款五级分类管理办法，综合考虑贷款人财务情况、现金流量情况、非财务信息、担保人情况的基础上，将贷款分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，正常和关注类贷款合称为正常贷款，占98.13%。次级、可疑和损失三类合称不良贷款，仅占0.36%。
（三）资产池的筛选及构成
由于小额信贷资产期末日与基金总体存续期存在期限错配现象，原始基础资金池不能承担基金产品对现金流管理的力度，因此通过采用循环购买小额信贷资产的模式优化现金流期限，即初期原始基础资产购买和后续期循环购买相结合的资产池构建模式。首次购买原始基础资产的债权本金额应占信贷资产组合账户资金的110%，后续购买的价款要与该信贷资产组合账户购买本次基础资产的债权本金额等值。若在循环购买期间，信贷资产本金余额比例低于110%，信贷资产组合账户则选取资产池中符合标准的资产进行购买。在信贷企业具备提供小额贷款的条件的同时，若特定权益人条件不满足要求的话，仍无法提供小额贷款。对汇信基金的基础资产要求设置如下：（1）小额贷款企业审核标准。企业业务开展时间至少2年以上，资产总额至少2亿元以上；在浙江省金融办监管等级评价中至少A及以上或近一年A+；至少近两年未存在违规业务操作；具备五级分类贷款业务标准，健全风险控制体系，近两年财务报告标准无保留；资产池中单个小额信贷企业购买信贷资产比例在总资产额中低于40%；资产池中小额信贷企业所在单个区域内购买的比例在总资产额中低于60%。（2）基础资产审核标准。原始权益人在满足小额贷款公司审核标准的基础上完全拥有基础资产的所有权，且不能私自进行抵押或担保；基础资产可随时转让；该贷款在五级分类标准中划分为正常类；该贷款无任何违约记录且借款人无2次以上不良贷款；借款人偿还本金剩余金额不得超过500万元，借款合同收益本金余额低于500万元；该借款合同的借款年利率至少12%，要低于该贷款基准利率的4倍；基金成立后的N≤6个月时，购买该贷款期限要<12个月，N>6个月及以上的，该期限在18~N个月范围内。因此，2015年底约29222.94万元剩余本金符合信贷资产标准，为避免在循环购买阶段，出现资产池容量不足产生的部分资金闲置现象，汇信基金降低了首次购买信贷资产规模，设定为汇信小额贷款有限公司标准信贷资产额的80%，即23378.35，根据双方借款合同金额的大小，由小到大依次选择资产的购买，证券化资产的情况如表8所示。按月为标准期限对资产池中的信贷资产进行分类，如表9所示，不难看出信贷资产的剩余期限均在6个月以下，在3~4月间剩余期限的信贷资产数量较少，其他月份信贷资产数量较均衡。按贷款利率对证券化资产进行分类，如表10所示，不难看出贷款利率在17%~19%间的贷款数量最大，利率低于13%的贷款数量相对较少，据了解，主要针对1月内的短期贷款，且考虑到借款人的资金实力和借款金额。根据汇信基金交易结构设计要求，初次购买信贷资产基础资产的债权本金额应为信贷资产总账户的110%，计算如下：其中：L为汇信基金购买一档证券化资产的资金总额；M为初次购买信贷资产剩余本金额；e为初次购买的超额覆盖率；a为一档证券化资产规模占总证券化资产额的比例。由公式可知，汇信基金购买一档证券化资产的资金总额为20190.83万元，同时参与定向增发股份认购和高流动性资产投资总额、购买一档证券化资产的资金总额均为基金募集总额的50%，故汇信基金总规模为40381.65万元。
（四）信用增级模式
在本次证券化产品设计中，利用产品自身的设计结构加强对优先级投资方本息偿付的内部增级模式，降低原始权益方融资成本的同时提高其总体收益。首先设定优先权顺序。在基金层面上，汇信基金分优先基金份额和次优基金份额两类；在资产集合账户层面上，分一档和二档两类证券化资产。根据现金流的分配顺序，次优基金份额向优先基金份额提供信用保护，二档证券化资产向一档资产提供信用保护。当出现资产池现金容量不足时，按优先权顺序，先满足优先级基金份额的偿付，由排名靠后的基金份额承担损失，实现信用增级。其次是加速原始权益人清偿。当原始权益人连续15日未能按约定提供合格的信贷资产时，则重新分配该原始权益人的基础资产带来的现金流的清偿。资产池内的资金不能回购该原始权益人的合格资产，且要求清偿后续的回收款必须纳入资金池中进行再分配，按照优先权原则，扣除税费后优先偿还一档的证券化资产本金，再偿还其预期收益，最后偿还二档证券化资产。最后是保障资产覆盖率。在汇信基金循环购买过程中，未偿还的信贷资产本金与现金之和占信贷资产总账户未偿还本金总额的110%，其中投资信贷资产占基金总规模的50%，优先级基金份额占总规模的45%，为提前偿付优先级基金本金和利息提供了充足保障。
（五）发行销售模渠道
汇信基金起售金额为人民币100万元，50万元为超额认购基数。采用私募方式发行，由PE投资机构向符合条件的投资方递送产品介绍书和募集说明，其投资人数不得超过200人，其中银行或其他合格投资者购买优先基金份额已获得稳固收益，PE投资公司购买次优基金份额，可以行使基金投资的决策权并获得基金运作收益。
三、小额信贷资产证券化产品的现金流预测与分析
（一）基金整体现金流分析
（1）循环购买期内现金流分析。从信贷资产总账户来看，其现金流的流入主要表现为信贷资产池的本金偿还和利息收入，现金流的流出表现为信贷资产的循环购买支出、半年支付给一档投资者的固定收益和每月扣除一档投资者固定收益提存后支付给二档投资者的超额收益。从基金整体来看，主要现金流入为投资于高流动性资产带来的收益，如一档证券化资产的固定收益、高评价等级的债券等；主要现金流出为高流动性资产的投资支出和向优先基金份额投资者支出的固定收益。如图2所示。（2）分配期内现金流分析。从信贷资产总账户来看，其现金流的流入也是信贷资产池的本金偿还和利息收入，现金流的流出是每月偿还给一档证券化资产投资者的本金和利息，以及到期日时偿还的二档证券化投资者的超额收益。从基金整体来看，主要现金流入为投资于一档证券化资产的本金回归和利息收入、获得定向增发股份出售后的收益、以及高流动性资产投资带来的收益；主要现金流出为高流动性资产的投资支出、向优先基金份额投资者支出的固定收益及到期日偿还次优基金份额投资者的超额收益。如图3所示。
（二）小额信贷资产证券化部分的现金流预测
（1）提出小额信贷资产证券化部分的预测假设：H1：循环购买期内，用于信贷资产总账户购买的资产池和原始资产池在贷款剩余期限和本金余额的规定保持一致性，同时要求该期限为贷款合同期限，本金余额为贷款合同金额H2：循环购买资产的类型为贷款本金、利率和合同一致的并优先回购本金的贷款。若购买月份N小于6，则贷款合同期限要小于12个月，反之，其期限要小于18～N个月，以保证不违约条件下投资方可在18个月内回收投资本息H3：资产池内的资产要按合同规定还本付息，不存在合同变化和本息调整的情况H4：一档证券化资产收益率暂定为6.5%，优先资产收益每月计提，在循环期内第6个月和第12个月按月偿付一档证券化资产收益H5：由于循环期内的购买行为以天计量，借款人提前偿还的现象对现金流影响较小，因此可忽略根据H1规定，汇信公司不存在未偿还贷款，因此按照合同期限分类如表11所示。从表11可以看出，循环期内可供购买资产的加权平均合同期限约4.57个月，其中1~2月和5~6月的贷款数量较多，约占资产池总额的78.69%，加权平均利率约17.38%，平均合同金额约6.15万元。（2）未违约条件下的现金流预测。在不存在循环购买通过表12分析可知，原始资产池内的信贷资产连续在6个月内均产生了现金流入，存在期限错配现象，故在循环购买条件下再次进行现金流预测。由于信贷资产的各项税费支出会大大影响现金流，表13首先分析在未违约条件下循环期和分配期的现金流情况。在循环期，一档证券化资产投资覆盖率定义为每个支付日内，资产池中的现金流均能偿付一档证券化资产的预期收益。在分配期，一档证券化资产投资覆盖率定义为每个支付日内，资产池中的现金流均能偿付一档证券化资产的本金和预期收益。公式如下：一档证券化资产投资覆盖率=（资产池产生的现金流-已支出现金流）/支付日需支付现金流×100%从以上分析结果可知，在忽视违约条件下，资产池产生的现金流均能覆盖一档证券化资产投资，但在实际情况下，小额信贷企业违约现象较为普遍，接下来预测违约条件下的现金流情况。（3）违约条件下的现金流预测。由于不同违约率下的现金流有差异，2015年汇信公司贷款不良率为0.35%，且有逐年增加的风险，故选择2%的违约率进行现金流预测，如表14所示。根据表14可知，在2%违约率下，资产池产生的现金流仍能超额覆盖一等证券化资产的现金流支出。（4）违约率的敏感性分析。由于受到环境变化的影响，原始权益人经营规模也不断扩大，违约率的变化会影响一档证券化资产投资覆盖率的程度。接下来分析汇信基金的交易结构设计不会影响一档证券化资产本金和预期收益的基础上，能够承担的最大违约率，如表15所示。分析表15可知，随着贷款违约率的变化，证券化资产投资覆盖率出现了差异。当违约率为16%时，第18期的一档证券化资产投资覆盖率低于100%，说明购买基础资产的证券化资产现金流不能满足一档证券化资产的现金支出，出现了预期收益的违约支付。根据表中的相关数据绘制折线图后发现（见图3），在第18期时，一档投资覆盖率对违约率的变化最敏感，进而证实与汇信基金交易结构设计一致性。
（三）基金整体的现金流预测
资产证券化分析范文第2篇
[ 关键词 ] 资产证券化 定义 动因 效应
一、关于资产证券化概念的文献综述
起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。
1.关于资产证券化定义的研究
自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。
1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。
2.关于资产证券化分类的研究
在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。
孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。
吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。
3.关于资产证券化模式的研究
唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。
吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。
二、关于资产证券化动因及效应的文献综述
1.资产证券化的动因
张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。
美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。
2.对资产证券化效应的研究
(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。
关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。
①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。
James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。
②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。
Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。
担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。
Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。
③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。
Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。
Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。
孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。
(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究
1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。
Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。
Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。
参考文献:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期
[3]叶德磊.《中国证券市场发展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227页
资产证券化分析范文第3篇
关键词：资产证券化；财富效应；微观机制；约束条件
文章编号：1003―4625(2006)05―0012―04
中图分类号：F830．91
文献标识码：A
一、问题的提出
作为兴起于20世纪70年代的美国，尔后在各国迅猛发展的金融创新，资产证券化已被“神化”为一种具有“点石成金”魔力的炼金术(Schwarcz,1994)，它不仅对微观实体产生了巨大影响，而且对整个宏观金融制度的布局带来了较大冲击，将成为不同于传统的间接融资和直接融资的第三种信用制度(李传全，2003)。资产证券化的影响可分为宏观效应和微观效应。宏观效应是指证券化对整个金融体系以及相关实体产业的影响；微观效应则是指证券化对各微观参与主体(如原始权益人、特殊目的机构、投资者以及中介机构等)的影响。
从证券化的交易结构看，原始权益人(originator)是证券化的发起人，它实施证券化的动力是整个证券化交易与市场得以产生和发展的原动力。因此，资产证券化对原始权益人的微观效应是证券化的核心效应，是其他效应得以产生的基础。基于此，我们关心的问题就可以演变为：资产证券化对原始权益人的微观效应是什么?该效应得以发挥和实现的微观机制是什么?影响该机制发挥作用的约束条件又是什么?这些问题是资产证券化理论中最重要的基础性问题，对这些基本理论问题的研究将有助于人们更全面清楚地认识并合理运用这种金融创新，尤其对我国业已展开的资产证券化试点实践具有重大的理论指导意义。
二、证券化对原始权益人的微观效应与机制
(一)证券化的财富效应
许多西方学者认为，证券化对原始权益人的微观效应主要表现为财富效应。比如：Schwarcz(1990，2003)采用分析性方法指出证券化使不同类型的公司能够更好地利用其最有价值的资产，在资本市场上获得低成本融资，实现“净成本节约”，创造净收益，增加了原始权益人的价值，因此证券化并不是“零和”游戏。James A．Rosenthal和Juan M．Ocampo(1992)采用实证分析方法，对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较，发现证券化能为GMAC每年节省1．3％的融资成本。Hugh Thomans(1999)则将实证分析的样本扩展到1991-1996年期间美国236起非政府担保的资产证券化交易，而且不仅定量分析了证券化交易对原始权益人的股东的财富效应，还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应，指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5％的超额回报，样本中的137起证券化交易为原始权益人的债权人带来了不显著的0．21％的财富增加。
(二)证券化财富效应的微观机制
至于为什么证券化能使原始权益人获得财富效应，即证券化财富效应的微观机制问题，多数研究文献认为，证券化的财富效应是通过成本节约和收益创造这两大渠道实现的。比如，Greenbaum和Thakor(1987)、Pavel和Phillis(1987)、Hess和Smith(1988)、Zweig(1988)和Schwarcz(1990,2003)等认为证券化为原始权益人提供了一种可以降低风险、多样化资产组合以及为业务拓展提供融资支持的新手段，从而增加了原始权益人的财富；Donahoo和Shaffer(1991)认为证券化使银行等储蓄贷款机构提高了资本充足率，缓解了监管机构对准备金和资本要求的压力；Rosenthal和Ocampo(1988)认为资产证券化将被证券化的资产的信用风险与原始权益人相隔离，从而直接降低了融资成本；Finnerty(1988)、Bartlett(1989)和Bernstein(1993)认为资产证券化能将资产迅速转变为现金，提高了原始权益人的筹资能力，可以去拓展更多的能产生正净现值收益的项目和业务，从而增加公司未来的收益；Lockwood,Rutherford和Herrera(1994)认为从证券化融资所获得的现金可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使原始权益人的股东财富得以增长；Bryan(1988a,b)认为证券化促进了应收款发放、服务以及融资的分工，使原始权益人能更专注于其具有比较优势的应收款的发放和服务业务，而将应收款的其他风险转移给资本市场的投资者，分工的深入创造了财富。国内研究证券化理论的著名学者张超英(2003)虽然并未直接分析证券化的财富效应，但用7种假说分析了证券化产生的动因，包括监督技术假说、管制税假说、担保假说、道德风险假说、市场原理假说、流动性假说和比较优势假说，并对银行参与证券化的动因给出了相关的数学模型，对资产证券化财富效应的理论研究提供了有益的思路和视角。
总结起来，证券化财富效应的微观机制包括以下方面：
1．成本节约机制
(1)破产风险降低导致融资成本节约的机制。从证券化的交易结构来看，真实出售实现了证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，降低了证券化产品投资者面临的原始权益人破产的风险；同时，从证券化的财务处理看，真实出售提供了一种新的资产负债表外的处理工具，提高了原始权益人的资产负债比率和产权比率，也降低了原始权益人本身的破产风险。这些机制的共同作用降低了向证券化产品的投资者支付的破产风险溢价水平，进而降低整体融资成本，实现了融资成本节约，增加了原始权益人的股东财富。
(2)信息不对称降低导致融资成本节约的机制。信息不对称理论已成为解释证券化效应的主流理论之一。从证券化的交易流程看，信息不对称主要发生在两个环节：一是投资者对原始权益人的整体资产和信用状况的信息严重不足，二是投资者对特定证券化资产的信息严重不足。信息的非对称性将导致投资者必须要索求更高的风险溢价进行补偿。证券化交易采取了三种微观机制以降低这类风险溢价的增加。一是“信息剥离机制”，即原始权益人将证券化资产以“真实出售”的方式出售给特殊目的机构(SPV)，将特定证券化资产的风险与原始权益人的整体风险相分离，投资者不再需要关注原始权益人的其他信息，只需要关注与该部分证券化资产相关的信息，降低了信息不对称的范围和数量；二是“信息增强机制”，即原始权益人采取信用证担保、超额抵押、持有次级档债券等方式对证券化资产进行信用增级，这相当于原始权益人向投资者补充提供了新
的、更强的信息，以降低投资者对证券化资产的信息不对称的关注和担心程度；三是“信息替代机制”，即聘请专业化的信用评级机构对证券化资产、交易和产品进行信用评级，这相当于用信用评级机构本身的声誉机制这种“更值得信赖”的、透明度更高的信息替代了证券化资产的不对称信息，使投资者甚至于在可以不关心任何具体细节信息而只要知道评级结果的信息获取情况下就可以做出投资决策。因此，在“信息剥离机制”、“信息增强机制”和“信息替代机制”这三种微观机制的共同作用下，投资者的信息不对称问题在很大程度上得以解决，从而降低了对信息不对称引致的融资成本的增加。
(3)资本市场融资导致融资成本节约的机制。由于资产证券化的核心机制是将证券化资产标准化为各种有价证券并在资本市场进行融资。一般认为，资本市场的融资成本普遍低于间接融资市场的融资成本。证券化丰富了原始权益人的融资渠道。因此，仅从市场这个层面而言，与其他融资渠道相比，证券化的融资成本就比其他融资渠道的要低。
(4)监管成本降低导致融资成本节省的机制。对于某些受到特别管制的原始权益人(如商业银行)来说，证券化财富效应的实现还来源于监管成本降低导致的融资成本节省。对资本充足率等偿付能力指标的监管要求使商业银行等金融机构的资本成本面临增加的压力。在资本充足率水平低于监管要求的情况下，商业银行类的原始权益人在传统上要么增加资本，要么压缩现有业务量，降低风险资产规模。前者将导致原始权益人新增融资成本，后者将直接导致业务收益下降(即资本的机会成本)，还将造成既有客户资源和市场的流失。证券化却为商业银行开辟了一条新的道路，通过将风险资产的风险转移给资本市场，优化了资产的风险结构，从而可以在不新增资本的情况下，将原来被风险资产“占用”的资本“释放”出来，使其成为“自由资本”。因此，证券化的采用不仅节省了新增资本融资的成本，而且不需要压缩现有业务量，也节省了资本的机会成本。
2．收益创造机制
(1)流动性改善导致收益创造的机制。与融资功能相比，证券化的另一主要功能是改善原始权益人资产的流动性。从某种意义上讲，流动性改善甚至是证券化最主要的功能。张超英(2002)认为“流动化是一个包含证券化的概念，证券化的重要目的是实现流动化，证券化是实现流动化的一种技术法则。”原始权益人通过真实出售并证券化的方式，将回收周期较长、流动性不高的资产在短时间内转换成了流动性较高的货币或证券类资产，从而可以利用收回的货币资金开展新的业务。从财务指标上看，实际上提高了应收款的周转率。如果原始权益人连续不断地进行证券化(如循环型证券化交易结构)，其流动性的改善效应会被不断放大，会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善的直接效果是提高了单位资金的使用效率，通过业务规模扩大以及由此引致的规模经济和市场占用率的提高，或者投资于收益率更高的新业务，可以创造更多收益。此外，流动性改善还可以降低利率敏感型资产敞口的风险，这对于银行类金融机构是非常重要的。
(2)专业化分工提升效率导致收益创造的机制。亚当・斯密(1776)在《国富论》中指出：分工和资源的有效配置是国民财富赖以增长的主要源泉。分工使每个人可以专注于特定的工作，提高工作的熟练程度，推动技术进步，从而提高劳动生产率，创造新的财富。科斯(1937)在《企业的性质》中认为，企业和市场都能具有分工和资源配置的功能，当企业的交易成本高于市场的交易成本时，企业内部的分工和资源配置功能就会被市场替代。从分工和资源配置的角度看，首先，资产证券化的交易结构使应收款的发放、持有、管理和回收工作分由原始权益人和资本市场投资者来承担，改变了原来由原始权益人一个主体来承担应收款的发放、持有、管理和回收的全部工作的局面，原始权益人可以更专注于应收款的发放、管理和回收。其次，虽然应收款的管理和回收工作在证券化后大都依然是由原始权益人承担，这一点似乎与证券化之前一样，但实际上却发生了根本性变化。证券化之前原始权益人对应收款的管理和回收是其完整业务链条上的内部环节，市场无法对其进行单独定价并进行监督，其效率的高低基本取决于原始权益人的内部经营管理，难以观察和评估，容易导致效率低下；证券化之后，原始权益人对应收款进行管理和回收的职责是资本市场投资者赋予的，投资者对原始权益人的这一职责按市场原则进行单独定价并实施监督，原始权益人的内部职责被外部化和独立化了。市场定价和外部监督促进了应收款业务分工的深化，市场和企业(而不仅仅是企业)共同参与了与应收款业务开展相关的资源配置，提高了效率。因此，证券化实际上促进了专业化分工、改善了资源配置的机制，进而提升了效率，创造了新的财富。
三、证券化对原始权益人微观效应的约束条件
(一)破产风险降低导致融资成本节约的约束条件
在原始权益人一方面通过证券化降低证券化产品投资者面临的破产风险而实现融资成本节约的情况下，另一方面却可能会增加原始权益人的无担保债权人所面临的风险。ChaseW．Ashley(1993)和Paul M．Shupack(1994)表述了类似的观点。但Schwarcz(1990，2003)却对此进行了反驳，他认为：在不考虑证券化所获资金再运用的情况下，证券化只是改变了原始权益人资产的类别构成，并没有减少资产总量，因此无担保债权人面临的风险并没有增加；即使证券化后原始权益人将所获资金进行再运用而使无担保债权人面临的风险增加，这是其他任何一种融资方式都可能造成的后果，本身与证券化无关。Schwarcz的这种观点将证券化效应静态化了，只是在证券化完成的那个时点上去进行分析，而未考虑到证券化资产的风险并未由于真实出售而被完全转移的事实，因此难免有失偏颇。我们必须从以下两个角度对这种机制的实际效果进行重新审视。
1．证券化交易结构与风险转移
从证券化交易结构看，通过证券化资产的真实出售，的确实现了证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，降低了证券化产品投资者面临的原始权益人破产的风险。但是，如果认为随着证券化资产的真实出售，与该资产相关的全部或绝大部分经济风险就随之转移给了资本市场的投资者的话，就会得出不正确的结论。从理论上讲，原始权益人可以将与证券化资产相关的全部风险都转移给投资者来承担(比如自己不提供任何形式的担保或持有次级档债券)，则投资者一定会要求一个与承担这些风险相当的风险溢价，从而使融资成本增加而不是节约。在实际的证券化交易过程中，为降低融资成本，原始权益人一般都要为证券化资产提供信用增级或持有承担第一损失的次级档债券。这就意味着证券化交易虽然采用了真实出售的机制，但绝大部分的经济风险并没有被有效转移给投资者，而是继续保留在原始权益人那里，即证券化交易实际上并没有使原
始权益人面临的经济风险发生太大变化。如同前面提到的“流动性乘数”效应一样，如果原始权益人连续不断地以这种方式进行证券化，则由此累积的风险也会产生乘数效应而不断放大。
2．动态视野下无担保债权人的风险
从静态角度看，Schwarcz的观点是成立的。但原始权益人实施证券化的目的绝不只是为了实现资产类别的转换，而是融资后运用资金获得新的收益。因此，对证券化效应的评估和考查就不能割裂证券化融资所获资金的使用而单独进行。而且，实际证券化交易的统计资料显示，同一原始权益人往往多次或连续不断地实施证券化。所以，必须从动态视野的角度进行分析。我们考虑以下四种证券化所获资金的使用情形。
如前所述，证券化交易并未使原始权益人的经济风险转移给投资者。因此，情形1－4中原始权益人的经济风险并没有降低，而是基本不变或增加；原始权益人的资产规模在除了情形3中由于偿还债务而减少以外，其他三种情形并没有改变资产规模，但无担保债权人的风险除情形1外，却都是增加的。这是因为：情形2中由于投资于比证券化资产风险更高的其他资产，虽然资产规模没有变化，但无担保债权人面临的风险也增加了；情形3中由于偿还债务导致资产规模减少，从而使那些未被偿还的无担保债权人的债权偿还保证减少，增加了其面临的风险；情形4中虽然资产规模不变，但由于不断进行证券化而导致原始权益人保留的经济风险被不断累积，进而增加了无担保债权人的风险。对于一个正常经营的原始权益人来说，情形1一般不会发生或者不会持续存在。因此，证券化交易的确使无担保债权人的风险增加。
一般地，既然无担保债权人面临的风险增加了，他们就会在后续债权契约签署的时候索要更高的风险溢价，使原始权益人的财务成本增加，从而“冲抵”掉了证券化通过降低破产风险而实现的融资成本节约的好处。对此可以构建一个跨期动态博弈模型进行更完美的解释。但事实上，我们必须考虑以下约束条件才能正确评估无担保债权人上述行为的实际影响：(1)处于稳定业务等因素的考虑，无担保债权人是否真的愿意与原始权益人进行动态博弈；(2)无担保债权契约的期限结构，过短的期限结构将使无担保债权人无法实施第二次博弈；(3)无担保债权人在博弈中改变风险溢价水平的能力；(4)无担保债权在原始权益人债务总额中的比重，如果该比重较小，即使风险溢价水平提高，原始权益人的财务成本也不会因此增加太大，“冲抵”效应也不会明显。以上条件构成了破产风险降低导致融资成本节约的约束条件。因此，证券化交易中破产风险的降低是否会导致融资总成本的节约就不再是一个确定的结论。
(二)信息不对称降低导致融资成本节约的约束条件
前文曾指出，通过“信息剥离机制”、“信息增强机制”和“信息替代机制”这三种微观机制的共同作用，资本市场上证券化产品投资者的信息不对称问题在很大程度上得以解决，降低了对信息不对称引致的融资成本的增加。毋庸多言，证券化交易的独特结构和机制的确降低了融资市场中普遍存在的信息不对称，但其对融资成本节约的效果还是要受到以下约束条件的影响：(1)“信息增强机制”的成本。固然原始权益人采取信用证担保、超额抵押、持有次级档债券等方式可以对证券化资产进行信用增级，但这些方式要么增加了机会成本，要么使证券化资产的经济风险无法被全部转移给投资者而是成本增加；(2)“信息替代机制”的成本。当信用评级机构用本身的声誉机制这种“更值得信赖”的、透明度更高的信息替代了证券化资产的不对称信息的时候，原始权益人也必须为此向信用评级机构支付相应的成本。此外，还必须注意到信用评级机构本身的声誉机制是否足以起到这种信息替代效应；(3)原始权益人证券化之前的整体信用水平。如果原始权益人证券化之前的整体信用水平越低，则采用“信息增强机制”和“信息替代机制”所需要支付的成本将越高，这必然会“冲抵”由此带来的融资成本的节约。如果没有这种“冲抵”效应的约束，则从理论上可以得出一个有趣的命题：整体信用水平最低(如濒临破产)的原始权益人(A1)具有最强烈的证券化动力，整体信用水平最高的原始权益人(A3)由于证券化不能带来融资成本的节省而最没有动力进行证券化，整体信用处于中等水平的原始权益人(A2)的证券化动力则介乎其中，因此，实施证券化的原始权益人在证券化市场中所占的比例按照由高到低的顺序排列如下：Al最多，A2居中，A3最少。这显然与实际情况并不符合，根据统计，A2和A3都比较多，A1最少。对此可以做更深入的分析，但已超过了本文的研究范围。但有一点是值得注意的，即证券化降低了信息不对称而导致融资成本的变化并不是确定的，需要考虑到原始权益人整体信用水平的影响。
(三)资本市场融资导致融资成本节约的约束条件
资本市场的融资成本低于间接融资市场的融资成本是资产证券化融资成本得以节约的关键因素。证券化市场比较成熟和发达的国家，其直接融资市场表现出较高的融资效率特征。而且，由于绝大部分的证券化产品都是债券，债券市场的成熟和高效率对证券化的融资成本节约来说就尤为重要。因此，资本市场(尤其是债券市场)的发达程度是直接影响证券化能否实现融资成本节约的非常重要的约束条件，这就是所谓的市场和制度基础问题。这一点对于目前我国资产证券化市场的框架和制度基础建设来说是值得深思的。
(四)其他约束条件
资产证券化分析范文第4篇
关键词：资产证券化；金融稳定；脉冲响应方程；金融危机
1引言
资产证券化作为一种重要的金融创新工具，对全球经济发展和金融活动产生了巨大的影响。如Frank J Fabozzi和Franco Modigliani（1998）曾指出，自20世纪60年代开始的资产证券化的浪潮彻底改变了传统的金融中介方式，极大的促进了融资活动的发展。伴随着金融自由化的趋势，资产证券化在全球范围内迅速发展，其在提高金融市场流动性、转移和分散风险、促进宏观经济发展等方面发挥了日益重要的作用。但是，美国于2007年爆发的次贷危机，使人们深刻的意识到资产证券化所隐含的巨大风险，惨痛的教训使人们清醒的认识到资产证券化只是把风险在不同的投资者之间进行转移，并没有消除这些风险。相反，当经济活动中出现过度的资产证券化行为时，资产证券化还会放大金融系统中的风险，甚至产生新的风险，并加速信用风险由金融系统向实体经济的转移。因此，许多人开始担心：如果资产证券化的趋势没有被遏制，那我们的金融系统将变得更加脆弱。
关于2007年金融危机爆发的原因，学者进行了深入的探讨。其中，John Kiff和Paul Mills（2007）[1]认为在向低信用借款人发放的长期贷款的中，中介机构没有充分对次级贷款质量进行有效的监督，是本次金融危机爆发的重要原因之一，因为这些次级贷款被广泛用于资产证券化的资产池，造成了资产证券化产品的信用风险被市场严重低估。他们也指出信用评级机构在危机发生后表现迟缓亦加剧了金融危机对全球经济的影响。陈志武（2007）[2]指出，现有的制度结构所能支撑的资本化容量远远低于金融化、资本化的需求，最终导致了此次金融危机的爆发。虽然资产证券化在此次金融危机中扮演着不容忽视的角色，但毋庸置疑的是：金融危机爆发的主要原因是由于信用风险管理的不到位和资产过度证券化，而不是资产证券化本身。因此，我们有必要准确的分析资产证券化和金融稳定之间的作用机制，从而对资产证券化有一个正确的认识。
2相关研究
此次金融危机之前，人们普遍接受这样一个观点：资产证券化可以分散信用风险，因此，其可以促进金融系统的稳定。Donahoo和Shaffer（1991）[3]指出资产证券化可以显著地降低银行的金融成本，其作用机制由Fabozzi 和Kothari（2007）[4]进行了充分的阐述。Hill（1996）认为资产证券化是解决公司金融中信息不对称问题的一个重要手段。Schwartz（2002）指出资产证券化可以使发起人在资产市场上以更低的成本进行融资，从而降低了金融系统的风险。Katz（1997）[5]指出抵押贷款市场中资产证券化的程度与抵押利率的截面分布呈现负相关的关系，这表明资产证券化促进了抵押贷款市场的发展。Kothari（2003）指出随着资产证券化的发展，金融市场的融资双方之间的联系将更加紧密，这一进程将推动商业银行的传统主导地位逐渐被投资银行所取代。
但是，资产证券化并非是一个没有任何风险的金融工具。Instefjord（2005）[6]指出结构化金融产品可以导致发行人在经营活动中愿意承担更高的风险，即资产证券化可能导致道德风险。Rajan等（2005）[7]也指出，资产证券化程度的加深和风险转移链条的延长导致贷款人降低了保障最终投资者利益的动机，并且增加了金融机构在此次金融危机中的道德风险。Shin（2009）[8]指出有关资产证券化的传统观点忽视了信用供给的内生性，如果增加资产供给的前提之一是降低借贷标准，那么资产证券化将不会增加金融稳定。Allen和Gale（2005）[8]指出如果一国金融市场不完全，同时监管缺乏效率时，资产证券化的风险转移机制可能成为监管投机的工具，则此种情形下的资产证券化将增加金融系统的风险。Dionne和Montréal（2003）[10]通过加拿大的银行数据实证检验银行资本、资产证券化和风险之间的关系，发现资产证券化和银行风险之间具有显著的正相关联系，同时，资产证券化和银行的总风险资本充足率之间呈现负相关关系。因此，当资产证券化手段使用不当或者政府监管缺位时，资产证券化可能导致金融系统的不稳定。
3资产证券化与金融稳定之间关系的实证检验
31 指标选择和样本数据来源
资产证券化程度包含实体资产证券化、信贷资产证券化和无形资产证券化等内容，但是考虑到市场数据的可得性以及足够的样本区间，我们仅采用美国证券市场的市值规模和GDP的比值衡量其证券化程度（SGDP），计算方法如下：
SGDP=股票市场总市值/GDP
金融稳定反映在金融体系的稳定上，金融稳定状态就是构成金融体系的主要要素平稳运行。Nout Wellink1（2002）认为，一个稳定的金融体系应该能够有效地分配资源和吸收冲击，阻止这些冲击对实体经济和其它金融体系造成破坏性影响。Foot（2003）提出了资产价格可以通过改变消费、国内信贷和资本流动来影响实体经济和金融稳定。我们可以使用多个指标来度量金融体系是否稳定，比如宏观经济的增速，金融体系的信贷资源分配，金融体系的金融深化程度，金融体系资源配置效率等。
本文构建以下四个指标来度量金融稳定：
a宏观经济的稳定程度：DGDP=（GDP-GDP（-1））/GDP（-1），DGDP表示实际GDP增长速度；b金融体系的信贷资源分配：TCGDP= TC/GDP，其中，TC是国内信贷的总量；c金融体系的金融深化程度：M2GDP=M2/GDP；d金融体系资源配置效率：RI，RI代表美国的实际利率。
根据公开数据的可得性，本文选择从1988年到2010年的美国相关变量数据作为样本，每个时间序列共23个样本，原始数据来源于世界银行统计数据库、IMF 数据统计资料和美国财政部，各个初始变量经整理后得到上文描述的五个指标。
32 格兰杰因果检验
通过对资产证券化与金融稳定的相关指标进行格兰杰因果关系检验，我们可以初步检验各个变量之间的作用机制――资产证券化能否影响金融稳定，金融稳定能否影响资产证券化的进程，或者两种机制同时存在。
从Granger因果关系检验的结果来看，在5%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是经济增长（DGDP）和货币供给增长（M2GDP）的格兰杰原因的原假设，在10%的置信水平，我们可以拒绝资产证券化程度（SGDP）不是RI的格兰杰原因的原假设。即从某种程度上，资产证券化可以影响美国宏观经济稳定、金融体系的深化和金融体系内资源配置效率，虽然他们之间的作用方式尚不能确定。但是资产证券化程度（SGDP）和美国信贷规模（TCGDP）之间互相不是彼此的格兰杰因果原因，即资产证券化和信贷规模之间的关系尚不能确定。此外，即使在10%的置信水平下，我们不能拒绝DGDP、M2GDP和RI是资产证券化格兰杰原因的原假设，这可能意味着美国的资产证券化进程可以对金融稳定产生作用，但这种作用机制是单向的，金融稳定并没有对资产证券化程度产生反向的推动作用。这些结论的准确性还需要通过建立VAR模型进一步讨论。
Granger因果关系检验结果如表1所示。
33 脉冲响应函数和方差分解
在格兰杰因果关系检验的基础上，我们构建VAR模型以研究各个变量之间的作用机制。VAR模型在描述多变量系统内的相互关系上具有先天的优势，利用脉冲响应函数，我们可以分析各个变量的外在冲击对其他变量的系统反应过程，如外在冲击影响的持续时间长度和过程的收敛发散。根据ASC和SCI准则，本文选取滞后2阶的VAR（2）模型来描述各个变量之间的关系。由于本文主要考察各个变量之间的相互作用机制，所以并不给出VAR模型的各个参数。
我们讨论变量SGDP在产生一个单位的正向外部冲击时对其他变量的影响，其中，该冲击在第一期会对SGDP产生正向的影响，然后冲击对DGDP的影响程度开始震荡下降至趋近于0，这说明资产证券化是宏观经济的领先指标，并且能够促进宏观经济增长，但是SGDP并不是预测经济长期增长趋势的一个有效指标；SGDP的单位冲击会对TCGDP产生一个长期持续的、显著正向的影响，这表明资产证券化程度的提高可以提高金融市场参与者的融资能力，促进信贷扩张；SGDP的单位冲击在期初的两期内会对RI产生一个正向的影响，但在2期后会产生一个负向的长期影响，这表明在资产证券化加速的过程中资产价格一般会快速增长，宏观经济亦会伴随着加息周期，利率的提高可以防止资产价格出现泡沫，但在长期内，资产证券化的提高会降低金融市场的融资成本，从而带动真实利率的下降；该冲击亦会对M2GDP在长期内造成持续的正向影响。
在图1b中，我们可以发现DGDP的一个单位正向冲击在期初会对SGDP产生一个负向的影响，这可能是因为资产证券化是宏观经济的领先指标并能够反映市场对宏观经济发展的预期，当宏观经济的实际冲击与市场预期相同，由于该冲击已在资产证券化中有所反映，而宏观经济更可能在下一期出现一个负向冲击使宏观经济回归均衡增长路径，所以DGDP冲击对SGDP的影响是负向的；相反，M2GDP的单位冲击在期初对SGDP会造成显著的正向影响，因为宽松的货币政策有利于资产价格上涨和资产证券化的扩张；当实际利率增高时，投资者会对风险资产索要一个更高的预期回报率，这将降低人们对风险资产的需求，所以RI的单位冲击将对SGDP产生一个长期的负向影响。
4结论
在美国次贷危机之后，我们应该清醒地认识到资产证券化给金融市场带来的好处和风险，而不是仅把资产证券化当作金融危机的罪魁祸首而停止金融创新。资产证券化作为现代金融市场中重要的金融创新工具之一，它在迎合市场中投资者的多样化投资需求和提高金融机构竞争力等方面发挥着不容忽视的作用。我们的实证检验也表明资产证券化可以对经济增长、信用扩张和真实利率等领域施加显著的影响，合理的资产证券化可以促进金融稳定，同时，金融稳定亦会反过来促进资产证券化的进程。但是，非理性的资产证券化也会产生额外的信用风险，造成金融系统更容易受到外在冲击的影响。因此，政策决策者应该充分理解资产证券化和金融稳定之间的相互作用机制，从而能够在不同的经济条件下制定不同的资产证券化政策以保持金融稳定，如，当实体经济存在衰退风险时，政府应该鼓励资产证券化，从而促进信用扩张和降低市场利率，反之亦然。同时，为了维持金融稳定，政府应该采取更加积极的金融监管措施，禁止金融欺诈和非法投机活动，并且抑制金融市场中可能出现的资产过度证券化现象。
参考文献：
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[8] Shin HSSecuritization and financial stabilityThe Economic Journal 2009；119：309-32
资产证券化分析范文第5篇
资产证券化是指发起人即原始权益人将缺乏流动性但具有稳定的预期现金流的资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构将资产重组成资产池，并进行风险隔离和信用等级的升级，通过附加一定的条款转化为在金融市场上具有更高流动性的证券。金融稳定则是金融稳定指标没有不断恶化，宏观经济环境和金融环境没有受到重大的冲击，金融各子市场都处于稳定状态，特别是银行等金融机构都处于稳定状态。
本文选择1990-2011美国的相关数据为样本，运用灰色系统理论进行定量分析，得出资产证券化与金融稳定各评估指标的关联度并提出相关政策建议。
一、数据的选择和数据来源
（一）数据的选择
选定的变量包括：
1）因变量：资产证券化率。
2）自变量：资本充足率、不良贷款率、贷款比率、资产回报率、股本回报率、资本收益率、流动性比例、准备金率、家庭的负债比率、证券市场波动率、上市公司总市值占GDP比率、房地产价格和景气指数、住房抵押贷款利率、商业地产贷款标准变动百分比、通货膨胀率、货币供应量、利率、美元指数、贷款总额、外债总额。
其中本文选取的自变量是1990-2011年美国基于银行体系的微观评估指标和宏观评估指标数据。其中资产证券化率等于资产证券化总额与当年 GDP 的比值。
（二）数据来源
数据来源于美国国家统计局网站、美国联邦储备局网站和美国经济分析局网站。
二、灰色关联度分析结论
本文进行灰色关联分析时，将资产证券化率分别与各种指标对应，取θ=0.5，结果如下：
资产充足率的绝对关联度为0.6921，相对关联度为0.6813，综合关联度为0.6867。不良贷款率的绝对关联度为0.6288，相对关联度为0.5110，综合关联度为0.5699。贷款比率的绝对关联度为0.9916，相对关联度为0.5156，综合关联度为0.7536。资产回报率的绝对关联度为0.7725，相对关联度为0.5010，综合关联度为0.6368。股本回报率的绝对关联度为0.5820，相对关联度为0.5011，综合关联度为0.5415。资本收益率的绝对关联度为0.7956，相对关联度为0.5119，综合关联度为0.6537。流动性比例的绝对关联度为0.6139，相对关联度为0.7353，综合关联度为0.6746。准备金率的绝对关联度为0.6197，相对关联度为0.5130，综合关联度为0.5664。通货膨胀率的绝对关联度为0.8810，相对关联度为0.5104，综合关联度为0.5664。货币供应量的绝对关联度为0.5006，相对关联度为0.8186，综合关联度为0.6596。利率的绝对关联度为0.8307，相对关联度为0.5109，综合关联度为0.6708。美元指数的绝对关联度为0.5033，相对关联度为0.5119，综合关联度为0.5076。贷款总额的绝对关联度为0.5033，相对关联度为0.6457，综合关联度为0.5729。外债总额的绝对关联度为0.6476，相对关联度为0.5772，综合关联度为0.6124。
综合分析上表得出以下结论：资产证券化主要通过对资本充足率影响到银行金融体系的资本充足性，通过贷款比率来影响银行体系的资本质量，通过资产回报率和资本收益率对银行体系的收益和利润能力造成一定影响，并且也影响到银行体系的流动性，从而对整个银行体系的稳定性造成一定的影响。在宏观层面，资产证券化的产生和发展与通货膨胀率密切相关，从而影响到宏观经济环境的稳定。资产证券化对金融环境的影响主要是通过对货币供应量、利率和外债总额的影响来体现。因此，资产证券化对银行体系的稳定性、其他子市场的稳定性和宏观经济的稳定性都有一定的影响，从而影响整个金融稳定的发展。
三、金融稳定的基础上发展资产证券化的策略建议
我们应该对其负面影响给予关注和采取一定的策略，对有利影响积极的采取和发挥促进作用。通过上述结论，可从三方面提出相关建议：
1）资产证券化将会提高金融机构的贷款比率，给金融稳定带来不利影响。在资产证券化的发展进程中，我们应该控制金融机构的贷款比率，控制信用的过度扩张，进而维持金融的稳定发展。
2）资产证券化会促进通货膨胀，从而造成金融的不稳定。在资产证券化的发展进程中要与通货膨胀保持协调发展。即在低通货膨胀的情况下，我们可促进资产证券化的发展，在高的通货膨胀下，我们应该放慢资产证券化的发展进程。
3）资产证券化会造成货币供应量的增加和利率的提升，恶化宏观环境和金融环境，给金融稳定带来负面影响，资产证券化的发展应该符合当前的宏观调控形势，不与当前宏观调控目的相冲突。即当政府当局实施宽松的货币政策时，资产证券化的发展将有利于加强当局的宏观调控，我们应该促进资产证券化的发展；当政府当局实施紧缩性货币政策时，资产证券化的发展将与当局的宏观调控形势相违背，我们应该控制资产证券化的发展进程。
参考文献
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