亚洲金融危机分析
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亚洲金融危机分析范文第1篇
关键词：亚洲金融危机 全球金融危机 启示
1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机是近二十年来最大的两次金融危机。这两次金融危机的触发机制和传导机制也有着自己的特点。两次危机的爆发也对我国产生了重要的影响，对我国经济发展有着重要的借鉴意义。
一、两次危机的比较
（一）危机表现
图1 亚洲金融危机前后泰国GDP变化与次贷危机前后美国年度GDP变化 （单位：百万美元）
数据来源：Word Bank
1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机爆发后，受危机冲击的主要国家的股票市场都出现了大幅度的跳水，经济增速也有所下滑，泰国1997年和1998年的GDP分别下降了17.1%和25.9%，同样美国2009年的GDP下降了1.77%。金融危机除了冲击证券市场和经济增速外，也使得受冲击国家的货币贬值，房地产市场萎缩。
从金融危机的表现上来看，1997年亚洲金融危机和2008年的金融危机有很多的相似之处。这也从一个侧面说明了金融危机的发生给各国经济带来的影响是不可小觑的。
（二）危机爆发的原因
1、1997年亚洲金融危机
1997年亚洲金融危机的爆发是由多方面的原因共同造就的。
首先，泰国泡沫经济崩溃带来了不良债权。在1997年金融危机爆发之前，泰国的房地产市场迅速地膨胀，外国资金的流入也推动了泰国房地产市场的繁荣。到了1997年，泰国的房地产市场泡沫破裂，房地产价格和股票价格大幅度下跌，泡沫的破裂产生了巨大的不良债权。
其次，泰国在危机爆发前出口减少，产生贸易逆差。1997年亚洲金融危机爆发之前，由于美元升值，泰铢又是长期盯住美元浮动，因此造成泰国的出口减少，经常项目逆差扩大。
再次，以索罗斯为首的国际对冲基金对东南亚国家货币的冲击。冲基金预期到泰铢的贬值，于是对泰铢发起了攻击，泰铢大幅度贬值。在对泰铢进行了冲击之后，对冲基金又对马来西亚，印度尼西亚，新加坡等国的货币进行了冲击，使得这场东南亚国家的货币危机最终演变成了一场影响全球的金融危机。
2、2008年全球金融危机
2008年的全球金融危机的爆发也是有多方面原因的。
首先，美国金融机构通过金融创新创造了多环节的资产证券化。美国的房地产放贷机构大量地发行次级贷款，抵押贷款公司又发行了以住房抵押贷款为支持的证券（MBS），并将MBS出售给了投资银行。投资银行又以MBS为基础发行了担保债务权证。这样，当利率身高，次级房贷的债务人无力偿还贷款时，就会使得整个金融机构流动性不足，金融危机爆发。
其次，贸易顺差国资金流入美国引起房地产市场泡沫。以中国为代表的贸易顺差国积累了大量的外汇储备，这些国家用将外汇储备用以购买美国的债券，将资金注入美国市场。资金的流入推动了美国资本市场和房地产市场的繁荣。
图2 2001-2007年次贷危机前美国联邦基金利率（%）
数据来源：美国联邦储备局官方网站
再次，2008年美国次贷危机爆发前，美联储长期实行低利率政策。美联储在2001年1月到2003年6月连续13次下调联邦基金利率。当美国经济在2003年开始反弹的时候，美联储并没有及时上调利率，长期的宽松政策进一步加剧了美国房地产泡沫。
最后，金融监管的欠缺最终使得危机爆发。在美国金融机构不断进行资产证券化和金融创新的时候，美国相关的监管机构并没有对金融创新中存在的风险进行有效地监管。监管的欠缺放大了金融产品的风险，最终使得危机的爆发不可避免。
（三）危机的触发机制
从1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机爆发的原因来看，两次危机的触发机制是不同的。1997年的亚洲金融危机是由东南亚国家的货币危机引起的一场全球金融危机，而2008年的金融危机则是由美国次贷危机引发的一场全球金融危机。前者发起于发展中国家，后者是由发达国家发展中的问题引起的。但是引起两次危机爆发的共同原因是金融监管的欠缺和危机前房地产市场泡沫的破裂。
（四）危机的应对措施
1997年亚洲金融危机中，受冲击的主要是东亚和东南亚各发展中国家。这些国家在应对危机中主要是接受了IMF的援助。2008年美国次贷危机爆发后，美国财政部和美联储对本国经济进行了救助。作为美国债权国的中国、日本以及石油输出国组织等也因不愿看到美元资产贬值而加入到拯救危机的行列中。
二、两次危机对中国的影响
（一）危机对中国出口的影响
从两次危机前后我国出口额变化的情况来看，2008年全球金融危机对我国出口额的影响要远远大于1997年亚洲金融危机的影响。原因在于：
一是，在1997年亚洲金融危机中受冲击的东南亚国家主要是中国在出口中的竞争国家。因此，当这些国家的经济受到影响的时候，我国出口的变化并不会很大。但是，在2008年金融危机中，受危机冲击的主要是欧美的发达国家，这些国家是我国主要的贸易伙伴国。当这些国家，尤其是美国的经济受到影响的时候，其进口需求减少，我国的出口必然大受影响。
二是，2008年的全球金融危机本身的影响范围要大于1997年的亚洲金融危机。在2008年全球金融危机爆发后，世界经济受到了比1997年更严重的冲击，自然我国的出口所受的影响也将会更大。
三是，由于我国商务部公布的官方数据的限制，我国在1997年亚洲金融危机前后的数据只能是年度数据，因此很有可能比2008年的金融危机中所使用的月度数据波动性更小。
（二）危机对中国外商直接投资的影响
图3两次危机前后我国外商直接投资年度变化（单位：亿美元）
数据来源：中国商务部官方网站
左：1997年亚洲金融危机，右：2008年全球金融危机
从两次金融危机前后，我国外商直接投资的变化看危机对我国的影响，我国在两次危机中外商直接投资都出现了大幅度的下降。在1997年亚洲金融危机中，我国外商直接投资由1996年的700多亿美元下降到了1999年近400亿美元。在2008年的全球金融危机中，我国的外商直接投资也由2007年第四季度的350亿美元下降到2008年第四季度的不到200亿美元。由此可见，金融危机的爆发对我国直接投资的影响还是很明显的。
（三）危机对中国银行业的影响
1997年亚洲金融危机以来，我国银行的资产质量、盈利能力以及资本充足率都已有显著提高。由于资产负债表更加强劲，资本杠杆率更低，我国银行无需通过减缩贷款对危机做出反应。在2008年金融危机爆发后，我国银行正通过提高杠杆率向经济注入流动性。2009年3月份的贷款增长率从2008年8月份的14.3%增加到29.8%。这说明在2008年的金融危机中，我国银行业应对危机的机制更加成熟，银行业应对危机也有着更大的主动性。
三、两次金融危机对我国的启示
（一）在经济发展中要警惕泡沫经济的出现
不论是1997年的亚洲金融危机还是2008年的全球金融危机，在危机爆发前，危机发生国都出现了由于流动性过剩而引起的房地产泡沫。房地产泡沫的破裂也是两次危机爆发的一个重要的触发机制。因此，在我国的经济发展中，我们也要警惕这种由于流动性过剩带来的房地产泡沫。在房地产经济发展的过程中，要加强对住房实际使用量的监控。
（二）加强金融机构对金融创新的监管
在1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机中都有由于金融监管不力而造成危机加剧的因素。尤其是1997年的亚洲金融危机中，大量热钱涌入东南亚国家的市场，推动泡沫高涨，这对我国的借鉴意义是很大的。我国目前也是处在一个高速发展的时期，很多资金由于看好中国市场而想涌入中国。但是由于我国是一个限制资本流动的国家，因此，这还没有给我国造成过大的冲击。但是不可否认，我国的资本项目将逐步开放，在那种情况下，我国一定要警惕短期资本的冲击行为，加强金融机构的监管。
除了对于热钱的监管外，我国也要加强对金融创新的监管。我国的金融业尚处在一个发展阶段，各种金融创新的工具将在我国逐步使用，我国在金融创新的同时要吸取美国过度创新引发危机的教训，加强监管。
（三）保持适当的外汇储备以应对冲击
从我国历年外汇占款的变化看，我国的外汇占款在2000年之后进入了一个加速增长的时期。我国现在实行的是有管理的浮动汇率制度，在汇率完全浮动之前，我国保持一定量的外汇储备可以防止在资本账户开放后国际游资对于人民币的冲击。在1997年亚洲金融危机中，以泰国为首的东南亚国家正是由于最终的外汇储备不足而无法抵御对冲基金的冲击，不得不放弃固定汇率制度。
（四）推动实体经济的发展，增强经济的抗风险能力
金融业的发展是一种虚拟经济的发展，在带来巨大收益的同时，虚拟经济的风险也是巨大的。只有制造业、实业等实体经济得到切实的发展才能真正的增强一国经济的抗风险能力。1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机中都有由于虚拟经济的过度发展而造成经济泡沫放大的因素。因此，只有加强实体经济的发展才能够提高一国的抗风险能力。
参考文献：
[1]刘亮.美国次贷危机与亚洲金融危机的比较[J].金融数学与研究，2010（1）
[2]刘遵义.十年回眸：东亚金融危机[J].国际金融研究，2007（8）
[3]余永定.泰国的货币危机及其启示[J].国际经济评论，1997（9）
亚洲金融危机分析范文第2篇
关键词：国际资本流动国际金融危机应对策略
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要管理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和管理手段受到严峻的挑战，特别是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，如果人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应(chainreaction)还有惊诧的话，那么，在21世纪，如果由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因如果简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下,巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。
国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和管理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可预测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当允许国外资金自由流入本国时，同样也必须允许自由流出。当国际游资流入时，如果运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的管理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在管理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好准备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚认识到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行准备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中央银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作准备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
1.姜波克，《国际金融新编》第三版，August,2001
亚洲金融危机分析范文第3篇
【关键词】亚洲债券市场;企业债券;国际化;区域合作
1997年爆发的亚洲金融危机凸显了亚洲国家融资体系的缺陷和债市发展的滞后,将亚洲债券市场的发展提上日程。在经过十几年的快速发展后,亚洲债券市场目前已经成为世界债券市场的重要组成部分,并为亚洲经济的快速增长提供了有力支持。研究发展水平相似的亚洲主要经济体债券市场的发展情况,对推动我国债券市场的未来发展,具有重要的借鉴意义。
一、“发展缓慢,规模偏小”是危机前亚洲债券市场的主要特征
20世纪60年代以后,亚洲主要经济体陆续走上工业化发展道路,经济增长率始终保持在8%以上,成为世界上经济发展最快的地区,创造了“亚洲经济奇迹”。在经济快速增长的同时,亚洲主要经济体的融资结构却处于相对失衡状态,银行间接融资居于主导地位,直接融资尤其是债券融资发展滞后。这一阶段,“发展缓慢,规模偏小”是亚洲债券市场的典型特征。
(一)本币债券市场规模较小。1995-1997年,亚洲各经济体①本币债券市场总规模很小,分别仅为1261.1亿美元②、1446.6亿美元和1738.7亿美元。而且,各经济体债券市场规模相对平均,差距不大。1997年,亚洲各经济体中,中国债券市场规模为577.4亿美元,中国香港为448.7亿美元,韩国为340.6亿美元,新加坡为237.1亿美元,泰国为107.1亿美元,印尼为27.9亿美元。
(二)发行规模有限。在亚洲金融危机之前,亚洲各经济体的债券市场发行规模非常有限。1995-1997年,中国香港、韩国、新加坡、泰国和菲律宾五个经济体的债券发行规模分别为419.3亿美元、569.8亿美元和571.1亿美元。
(三)相对规模偏小。债券市场的相对规模可以用债券市场余额占GDP的比重来表示。在亚洲金融危机之前,亚洲各经济体的债券市场相对规模偏小,这一点可以通过债券市场发展程度相对较高的四个经济体来考察。研究发现,1995-1997年,在亚洲债券市场处于领先水平的四个经济体中,中国香港和新加坡债券市场余额占GDP的比重在20%左右,韩国和泰国在10%左右,总体而言很小,这也反映出当时的亚洲债券市场发展严重不足。
(四)结构失衡状况明显。亚洲金融危机前,亚洲各经济体债券市场的结构失衡状况突出表现在债券发行中政府债券为绝对主体,企业债券发行比例过低。以1997年为例,中国香港当年发行债券中,政府债券占比为91.3%,韩国为100%,菲律宾为99.2%,新加坡为95.1%,泰国为93.9%。
(五)国际化程度不高。在亚洲金融危机之前,亚洲各经济体的国际化程度也不高,这一点可以通过外币债券市场的规模来体现。1995-1997年,亚洲各经济体的外币债券市场规模分别为783亿美元、1077亿美元和1310亿美元。虽然较本币债券市场规模差距并不大,但总体而言仍然偏小。不同经济体来看,1997年外币债券市场规模韩国最大,为495亿美元,其次是中国香港为215亿美元,第三是中国为145亿美元,接下来依次是菲律宾(123亿美元)、泰国(119亿美元)、马来西亚(119亿美元)、印尼(65亿美元)和新加坡(29亿美元)。
二、亚洲金融危机成为亚洲债券市场发展的重要契机
亚洲金融危机后,亚洲各经济体普遍认为,亚洲地区不健全的金融体系是导致金融危机的重要原因,而快速发展债券市场,特别是本币债市场,既能完善亚洲地区的金融体系,增强金融稳定,改变亚洲各经济体过于依赖银行体系的不合理融资格局,也是从根本上消除金融危机诱因的重要手段。因此,亚洲债券市场在亚洲金融危机后得到了快速的发展。
亚洲金融危机后,亚洲主要经济体积极加强合作以推动亚洲债券市场的快速发展。2002年6月,泰国在第一届亚洲合作对话(ACD)中首先提出了建立亚洲债券市场的倡议。同年9月,中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”,以此促进亚洲地区债券市场的发展。2003年8月,“东盟10+3”财长和央行行长会议正式推出“培育亚洲债券市场倡议(ABMI)”,该倡议涉及证券化、信用担保、评级机构、外汇与资本管制和证券结算各领域,目的在于完善债券市场发展的基础条件。2003年6月,东亚及太平洋地区央行行长会议组织(EMEAP)提出并实施“亚洲债券基金(ABF)”,进一步推动了亚洲各经济体在推动亚洲债券市场发展方面的积极合作。
在加强合作的同时,亚洲各经济体也加快了本国债券市场基础设施的建设步伐,在法律政策、支付清算、中介机构等方面进行了卓有成效的实践,为本国债券市场的发展创造了比较好的宏观环境。
三、亚洲债券市场实现了跨越式发展
在一系列政策的推动下,亚洲债券市场在亚洲金融危机后实现了快速发展。为更全面地反映亚洲债券市场的发展状况,本文将从市场规模、市场结构、流动性、国际化水平以及政策措施等五方面进行系统考察。
(一)市场规模
1.亚洲债券市场规模总体状况
亚洲金融危机后,亚洲债券市场在规模方面实现了快速扩容。从市场余额来看,亚洲债券市场余额从1998年底的3044亿美元增长到2009年底的45640亿美元,再进一步到2010年6月的48019亿美元,增长了14.8倍。从发行规模来看,债券市场年度发行规模从1998年的5288亿美元增加到2009年的32830亿美元,增长了5.2倍。2010年1-6月,亚洲各经济体的债券发行规模已经达到20119亿美元。
2.亚洲各经济体债券市场规模比较
考察不同经济体的债券市场规模变化,可以对亚洲债券市场有一个更深刻的认识。从债券市场余额来看,亚洲各经济体明显分为三个层次,第一层次为中国,在2005年超越韩国后,在亚洲一直处于绝对领先位置;第二层次为韩国,2005年之前位居亚洲第一位,在2005年后被中国超过,但相较于其他经济体仍然优势明显。第三层次则为中国香港、菲律宾、泰国、马来西亚等经济体,债券市场规模较小,绝大多数在2000亿美元以下。
从债券年度发行规模来看,亚洲各经济体也呈现出明显差异。中国从2004年开始超越韩国,位居亚洲第一位,2009年达到12575亿美元;韩国在很长一段时期内位居亚洲第二位,2009年达到6518亿美元;中国香港在2008年之前处于亚洲中等水平,但在2009年出现激增,达到7570亿美元,超越韩国位居亚洲第二位;泰国、印尼、新加坡和马来西亚处于亚洲中等水平,在2009年分别为3338亿美元、2019亿美元、1252亿美元、1010亿美元;菲律宾和越南在亚洲处于落后位置,2009年分别为214.5亿美元和31.6亿美元。
再从各个经济体债券市场的相对规模来看,韩国、马来西亚和新加坡处于亚洲债券市场的领先位置,其本币债券规模占GDP比例在2009年超过80%;泰国、中国香港和中国处于第二梯队,其本币债券规模占GDP比例在2009年维持在50%-60%左右;印度、菲律宾等属于第三梯队,其本币债券规模占GDP比例在2009年处于40%以下。
(二)券种结构
1.券种结构不断优化
长期以来,公共部门债券是亚洲债券市场的主体。为完善债券市场的结构,亚洲各经济体积极推动企业债券发行模式的创新,取消企业债券发展的诸多限制,从1999年开始企业债券市场迅猛发展,由1999年的693亿美元发展到2009年的13034亿美元,增长17.8倍。
2.企业债券占比逐年提高
从企业债券余额占全部债券余额的比重来看,亚洲各经济体企业债券市场发展状况可明显分为两个层次:截至2009年底,韩国、马来西亚和新加坡企业债券余额占全部债券余额的比例在42%-57%之间;泰国、中国、菲律宾、印度尼西亚、越南等国企业债券余额占全部债券余额的比例在9%-21%的范围内。
从企业债券余额占GDP的比重来看,亚洲金融危机之后,韩国企业债券市场取得长足发展,2000-2009年其企业债券余额占GDP的比重平均在50%左右,2009年该比例高达62.6%;马来西亚、新加坡企业债券市场平稳发展,2000-2009年其企业债券余额占GDP的比重在30%左右;而泰国、中国、印度尼西亚、菲律宾和越南企业债券余额占GDP的比重在10%以下。
3.企业债券品种结构不断丰富
伴随企业债券比例的不断提高,企业债券市场的品种结构也在不断丰富。以中国为例,在发行企业债、公司债的同时,近年来又相继推出了短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等企业类债券的创新品种。
(三)交易规模和流动性
1.亚洲各经济体交易量比较
亚洲各经济体交易量最突出的一个特点就是中国债券交易量在2005年之后呈现爆发式增长。2005年短期融资券的推出使得当年中国债券累计交易量大幅增长,并在2007年超过之前一直处于首位的韩国,2008年中国推出了中期票据,当年债券累计交易量达到韩国的4.7倍,更是远远超过亚洲其它经济体。
2.亚洲各经济体交易市场流动性比较
从换手率来看,亚洲各经济体换手率自2000年以来都基本集中在1.5倍左右,没有表现出明显的国别差异,亚洲债券市场整体流动性较为平稳。其中,中国自2000年之后换手率呈现出持续上扬的态势(仅在个别年份如2004年换手率稍有下降),特别是在次贷危机爆发部分国家流动性降低的背景下,中国市场换手率在2008年和2009年保持了连续增长,债券市场表现出较强的抵御风险能力。
(四)国际化情况
在本币债券市场迅速发展的同时,亚洲主要经济体外币债券市场规模也有所增加,但是增长幅度较本币债券为小。总体来看,亚洲各经济体外币债券市场发展呈现出明显的阶段性特征,在2001年之前增长缓慢,由1998年的1340亿美元增加到2001年的1487亿美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375亿美元,较2001年增长1.27倍。
分不同经济体来看,亚洲各经济体外币债券市场都出现了不同程度的增长。从规模来看,以2009年为例,韩国外币债券市场规模最高,为1252亿美元,其次是新加坡,为514亿美元,再次是中国香港,为448亿美元,第四位是菲律宾,为361亿美元,第五位是中国,为256亿美元,接下来依次是马来西亚(248亿美元)、印尼(191亿美元)、泰国(85亿美元)和越南(20亿美元)。从增速来看,新加坡最快,年均增速达到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律宾(9.7%)、韩国(8.5%)、马来西亚(7.2%)、中国香港(6.7%)、中国(5.6%)和泰国(-3%)。
(五)政策推动
亚洲金融危机后,各国政府都大力发展本国的债券市场,使得融资结构有了显著的改善,债券市场的发展为降低金融脆弱性奠定了基础。
在亚洲债券市场快速发展的过程中,各个国家都因地制宜出台有力政策提高直接债务融资的比例,其中不乏许多成功的经验与案例。韩国和马来西亚快速推动债券规模增长曾使得两国一度成长为亚洲除日本外最大的债券市场,中国香港和新加坡有赖于良好的金融中心地位,大力发展国际债券,积极吸引国际投资者购买本地债券,成为亚洲地区最为开放的债券市场。中国后来居上,在国债推高债券总量的基础上,推出非金融企业融资工具,并大力引入市场化的发行方式发行非金融企业融资债券,在2009年成为亚洲除日本外最大规模的债券市场。
在发行制度上,日本、韩国、香港、新加坡等国家债券市场的市场化程度和对外开放程度均较高。日本韩国国债发行主流为市场化的定期招标发行,其公司债券发行监管也均采用注册制,并且都实行可以采用一次注册、分次发行的橱窗发行注册制度。其他没有采用注册制的国家也在积极寻求简化发行流程,提高发行效率。
有的国家也积极利用机会出台有力的政策推高债券市场规模。马来西亚的债券市场规模在1990年时还非常小,但马来西亚通过债券市场来筹措资金随后显著增长。2001年以后,由于全球石油价格飙升,拥有大量资金的中东国家开始寻找新的市场置放资金,无形中大幅提高了回教债券的需求。马来西亚政府在2001年决定在国际上独辟蹊径发展伊斯兰银行业务,并相应制定了一系列符合伊斯兰教规的法律和鼓励措施,这为马来西亚政府提供了一个良好的融资管道。经过多年努力,来自伊斯兰世界的资金大量涌入马来西亚,以穆斯林为主的马来西亚已经建成了世界上最大的伊斯兰债券市场,它是全球最大的回教债券(SUKUK)发行国家。
同时,围绕债券市场健康发展和债权人保护等问题,亚洲各国分别制定了一系列法律和政策,使得市场制度体系不断完善。
四、大力发展依然是亚洲债券市场的未来重点
(一)发展是要义,大力提高亚洲债券市场特别是企业债券的规模
从亚洲债券市场发展的经历与成熟金融市场的经验来看,发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。根据亚洲债券市场发展的经验,加快发展首要问题就是扩大债券市场的规模,关键是提高企业债券的规模。
(二)深化债券市场发展,必须坚持市场化的发展方向
亚洲债券市场快速发展得益于市场化的方向。首先,亚洲经济体在企业债券发行监管方面,由审批制转向注册制,提高了发行效率;其次,在债券二级市场上,中国、韩国、泰国等国家的市场自律组织通过制定相关规则,促进市场信息公开和公平交易,加强市场化约束机制;第三,逐步放开对机构投资者投资债券的限制,使债券市场投资者结构更加多样化,促进债券市场流动性的提高。要进一步推动债券市场的深化发展,亚洲国家需要继续坚持市场化发展方向,完善市场规则和机制,充分发挥市场的激励和约束作用。
(三)推动债券市场的健康发展,发挥市场自律组织管理
在亚洲各国债券市场发展的实践中,越来越重视发挥市场自律组织的功能。韩国证券交易商协会负责场外市场的监督管理,其地位和作用得到了韩国政府和全社会的支持,并赋予了法律的权利。泰国证券市场协会作为自律组织监督和公布债券二级市场的交易情况,并制定实施了大量关于债券交易的标准和规则。中国银行间市场交易商协会的成立,填补了银行间市场自律组织长期缺失的空白,在提高市场管理效率、推动市场创新、加强市场自律等方面发挥了重要作用,有效推动了市场的规范发展,今后要更加明确自律组织在市场监管中的地位和作用,以更好地推动债券市场的发展。
(四)提高债券市场的开放程度,在开放中加快发展
亚洲各经济体在亚洲金融危机后就债券市场发展达成了共识,加强了债券市场的区域合作,债券市场的对外开放程度也不断提高,应继续加强区域内的交流和合作,在有效控制风险的情况下进一步提高对外开放程度,增强本国债券市场的国际化程度。鉴于中国已经成为亚洲新兴经济体中债券市场最大规模的国家,有必要在亚洲债券市场的开放与合作上发挥更大的作用。
(五)加强亚洲债券市场的区域合作,从内外部推动债券市场的发展
亚洲金融危机使亚洲国家认识到直接债务融资在降低银行系统风险、保持稳定的国家融资结构方面具有重要作用,并对共同发展亚洲债券市场达成了一些共识,积极推动统一的亚洲债券市场发展。“清迈倡议”与“亚洲债券基金”的成立与运作,极大程度上推动亚洲国家在债券市场合作向前迈进一大步,但亚洲国家的合作才仅仅开始,既有广阔的前景,也有深远的意义。
注释:
①本文以研究亚洲发展中国家债券市场为主要目的。由于日本属于发达国家,是仅次于美国的世界第二大债券市场,市场发展已经相当成熟,因此研究范围不包括日本。
②除特别说明外,本文中所采用的数据都来源于亚洲开发银行的Asian Bonds Online。
③债券发行规模统计中,2000年之前数据包括中国、中国香港、韩国、菲律宾、新加坡、泰国,2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亚,2005年起加入马来西亚。
参考文献
[1]曹红辉,李扬.亚洲债券市场:战略构想与初步策略[J].管理世界,2004(10).
[2]王宇,申世军,赵晓男.亚洲债券市场的发展及中国地位[J].中国债券,2010(9).
[3]周孝坤,东亚新兴企业债券市场研究[D].四川大学博士学位论文,2007(3).
作者简介:
王宇(1972―),男,河南汤阴人,清华大学管理学博士,中国银行间市场交易商协会信息研究部,研究方向:金融市场,宏观经济。
亚洲金融危机分析范文第4篇
关键词：货币错配；金融稳定；盯住汇率制度
文章编号：1003-4625(2011)02-0042-06 中图分类号：F830 文献标识码：A
一、引言
货币错配是指一个权益实体的净值或净收入(或两者兼而有之)对汇率变动非常敏感的现象(Goldstein＆Turner，2004)。货币错配是金融全球化的一个普遍现象，在广大发展中国家和转轨国家中普遍存在。“货币错配”问题的早期研究出现在对货币危机的研究文献中(如Mishkin，1996，1999)。20世纪90年代以来，货币危机的频繁爆发，特别是东南亚金融危机所呈现出的特点为研究者提供了新的资料。研究结论正如Alien(2002)所发现的，“几乎所有的危机都伴随着货币错配。”这种货币错配是以过度借外债为核心的负债型货币错配，也就是Eichengreen等所说的原罪问题。然而截至2010年6月底，中国的外汇储备规模已高达约2万4500亿美元，不到3年的时间猛增了约1万亿美元；同期我国外债余额3000多亿美元。上面两个数字对比说明，我国的外债规模小于外币资产规模，存在严重的净外币资产型货币错配。在人民升值压力下，净外币资产其自身的收益性和安全性受到挑战，同时资产型货币错配在人民币升值的情况下对经济发展和金融系统的健康运行是否有影响，也是汇率制度改革必须要考虑的问题。下文通过对债务型货币错配与亚洲金融危机、债权型货币错配与日本经济衰退以及金融危机后的亚洲新兴市场国家的新风险展开分析，以期找出货币错配影响经济金融稳定的条件。
二、债务型货币错配与亚洲金融危机
(一)亚洲金融危机前的经济表现
1997年危机前，东亚经历了由外国融资的投资为支持的强劲的实际增长。从1990-1996年，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国的实际GDP分别是年均7.3％、7.7％、9.6％、2.8％和8.2％。除了菲律宾以外，其他国家都比美国的2.7％和日本的1.1％的增长率高很多。在这期间，平均投资支出占GDP的百分比从最低的菲律宾22.9％到最高的泰国41.2％，这些远高于美国在此期间的投资率18.1％。
东亚扩张性的投资活动仅靠国内储蓄是不够的，银行部门和资本账户开放使得他们可以从全球金融市场获得融资。从1991年到1996年，印度尼西亚、菲律宾和泰国接受了巨额的外国资本，韩国和马来西亚也在那段时间增加了大量的储备头寸，如表1。
为了获得稳定的资本，外币借款的吸引力取决于贷款期内的名义利率差和预期汇率变动，如表2。所以对于借款方在考虑外币融资时，稳定的汇率是比较有吸引力的，借款主要得益于名义借款利率的差额。危机前东亚经济体一般对汇率波动进行管理，Calvo＆Reinhart(2000)经验研究表明大多数发展中国家呈现“害怕浮动”并提出了这种政策行为的几种解释。因为稳定的汇率政策，央行可以低成本获得外国资本以避免对冲外汇风险的需要。这种国内借款的盈利差别、汇率波动和银行部门因政府存款保险(至少隐含)救助保证而导致的道德风险结合在一起被MeKinnon＆Pill(1999)称为“过度借债综合症”。
1997年危机前，东亚是净对外债务人。债务主要集中在三个方面：政府(债务)、金融机构和非金融部门企业，如表3。
所以亚洲金融危机前的各国经济总体上可以概括为经济高速发展、过度借外债、风险相对集中，一种表面繁荣而实际暗藏危机的景象。
(二)东亚经济体货币错配状况
亚洲金融危机前，货币错配的规模或／和增长的速度都很大。总短期货币错配指标(短期外债对外汇储备的比率或广义货币M2对外汇储备的比率)在危机期间相对较高，甚至有上升的情况。在危机爆发后，货币错配指标迅速下降(如表4)。在所有发生过危机的国家中，银行部门的外汇敞口风险都显著地上升(如表5)。
在1997年前，印度尼西亚、韩国和马来西亚都自1993年起政府预算盈余，菲律宾自1994年有盈余，危机的第一发生国泰国从1988年起平均有GDP的3％的预算盈余。因此东亚的相对财政状况使得更多的外国贷款人认为东亚更有吸引力的投资机会。既然公共部门对过度借贷不负主要责任，就剩金融和非金融私人部门。金融部门有一点值得关注：大量的外国投资通过金融部门进入，从某种程度上说，是非金融企业的过度外币借款。因为只有非常大的非金融企业才会直接参与外国资本市场，小企业则从当地金融机构获得贷款。因此资本从国际金融市场通过国内金融部门到缺乏资金的企业。因此，借贷的外币风险主要集中在金融部门，如表6。
由此可见亚洲金融危机前，主要危机发生国的负债型货币错配都非常严重，货币错配的部门相对集中于银行和金融公司，因而风险也相对集中。然而在相对固定的汇率制度下，这些风险只是在累积，而没有真正暴露出来。
(三)货币错配在亚洲金融危机中的作用
亚洲金融危机期间，汇率严重贬值，东南亚国家不得不放弃固定汇率制度允许其浮动，投资急剧缩减、GDP直线下滑。大量的实证文献对新兴经济体各种宏观经济变量与货币和银行危机的相关性进行了研究，试图找出一个能预测危机的“先行指标”。结论正如Allen(2002)所发现的，“几乎所有的危机都伴随着货币错配。”负债美元化与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致支出和产出下降，最终导致金融危机。Pedro(2003)以亚洲金融危机期间泰国的公司数据为样本，检测货币错配与公司投资的关系，也证实了货币错配确实影响投资支出，如表7。
Pedro认为货币错配在亚洲金融危机期间和之后的泰国投资下降中起了重要作用。因此在危机期间，资产负债表渠道确实在起作用。在危机前过度投资的情况下，过度投资导致货币错配以及后来的货币错配对投资的影响相互作用。
东南亚金融危机与东亚经济体自身的缺陷有关(Radelet＆Sachs，1998)，其中很重要的一点是过度依赖外部资金和市场，这种无风险对冲的外债蕴藏着巨大的货币错配风险，在固定汇率制度不能维持的情况下立即演变成了金融危机。
三、不成熟的债权经济体的货币错配
(一)债权型货币错配与日本经济衰退
1. 20世纪80-90年代的日本国内经济
日本作为世界主要的工业国家，是重要的国际金融中介和世界主要的净债权国，但日本还不是一
个不成熟的债权国，因为无论经常项目下还是资本项目下的交易几乎都不用日元结算。1990年，日本40％以下的出口和15％以下的进口是用日元结算的；在资本项目下，日本海外直接投资的资金约占其储蓄盈余的1／4，但大都不以日元进行国际借贷。从20世纪80-90年代日本资本的流入流出，可以看出隐藏的相关风险，如表8。
从1980―1990年，长期资本外流累积数大于日本巨额的经常账户盈余，基本余额的赤字通过短期资本的大量流入来弥补。这些短期资本主要是日本各家银行的外币(美元)存款，1986-1989年泡沫经济时期短期资本增长特别迅速。由于日本愿意借入短期资金发放(大于经常项目盈余的)长期贷款，正如20世纪50-60年代的美国和1914年以前的英国那样，是个巨大的“国际金融中介”。唯一区别的是日本的资产、负债是用外国货币而不是本国货币计值的。但从1991-1994年泡沫经济走下坡路时，这一模式失灵了，日本不再是一个国际金融中介。实际上1991年长期资本回流，形成巨额基本余额顺差。到1995年基本余额仍是正的。与长期资本回流对照，日本对外净短期贷款增加，1991年达到1190亿美元。虽然1992-1994年长期资本外流又有所上升，但短期资本外流仍然是经常项目盈余重要的资金融通渠道。总之，由于日元在国际经济中作用不大，且当时日元汇率波动大，谁也不愿将日元存入日本银行，日本无法继续走国际金融中介的道路。
2. 日本货币风险的积累
由于海外收益率较高，加上政府放宽对资本流动的限制，日本的银行和非银行金融机构向海外发放大量非日元贷款。因此，日本国内的银行和众多保险公司，积累了大量高收益的美元资产，而其负债主要以日元为主，这一内部的货币错配，使得日本金融市场的投资组合均衡很不稳定。
日本银行部门在20世纪90年代初日本银行部门经历了净对外资产的巨大增加。表9提供了详细的日本对外资产持有。在收支平衡表的左边，净对外资产主要是由官方外汇储备、银行部门和非银行私人机构，在右边是以累计的流入国内的净FDI，净值表示经常账户盈余。
通过观察表9可以看出，第一，比较(5)栏和(6)栏，非银行金融机构占日本私人部门净对外资产很大比例；第二，(7)栏中私人持有的外币资产占总净外币资产的比例随着20世纪90年代早期日本经济衰落也呈现下滑趋势。私人部门的持有量和定期地对H元升值的攻击有关。私人部门的持有量占总量的比重从20世纪90年代早期到中期有所下降，然后自美国追求强势美元政策开始稳定。后来在21世纪初又开始执行软美元政策，私人部门又抛出美元导致央行的大量累积，这种趋势一直到2005年结束。日本经历的教训是：靠私人部门为持续的经常账户盈余融资是脆弱的，因为只要汇率持续波动，尤其是汇率经常作为一项政策工具试图管理经常账户盈余，私人部门会在累积对外国人的债权和在外汇市场升值预期很强时转入日元资产，也就是说私人部门不乐意为持续的经常账户盈余积累对外国人的债权。这迫使中央银行吸收私人部门抛出的巨额的美元流动性。
3. 货币错配与日本经济衰退
在一个不成熟的债权国，其私人金融机构却面临着巨大的汇率风险，即汇率波动的风险和购买美元资产的风险。高储蓄两难在私人部门尤其是金融部门的投资组合决定中起着重要作用。日本的银行、保险公司等投资于美元债权的规模相当于本国巨额的储蓄盈余，其资产负债表上的美元资产相对于日元计价的国内负债(银行存款、年金等)越来越多。即使不考虑日元升值预期，仅是汇率的随机波动就有可能侵吞到一家资本运行良好的银行的净资产。
另一方面，当日元升值超过购买力平价，就会导致出现相对价格攀升和国内投资萎缩。这样不但降低了出口产品的吸引力，而且抑制了投资和银行信贷需求，投资成本增大。
由此可见，日元升值一方面使得累积巨额美元资产的私人部门资产净值大大减少，另一方面降低了出口商品竞争力，抑制了投资和信贷需求，资产负债表的负效应和竞争的负效应的相互促进，加剧了日本经济的衰退。
(二)亚洲新兴市场国家债权型货币错配与新风险
亚洲金融危机使得东南亚国家认识到外汇储备的累积对维护一国货币稳定的重要性。因此很多东南亚金融危机发生国由过去的债务国变成了债权国。如表10，在2000-2005年间，新兴市场经济体累积的外汇储备以平均每年2500亿美元的速度在增长。这差不多是20世纪90年代初储备水平的五倍还多，从外汇储备与GDP的比率来看，增速比较快的有中国、韩国、印度、马来西亚和中国台湾，如图1。
由于资本流入和经常账户剩余使得中国、韩国和中国台湾地区等都面临着巨大的本币升值压力。拥有对外净债权的亚洲新兴市场在本币面临巨大升值压力的情况下，货币错配也呈现了另一种形式，即债权型货币错配(如表11)。
私人部门净对外债权而产生的货币错配对金融中介机构的借贷行为产生影响。对于一个净债权人，汇率波动的增加或净值的下降会减少对外净资产的累积，而且国外高贷款利率的收益会减少，进一步对金融部门不利。
外汇储备的累积对经济体中的金融机构也会产生影响：当央行在外汇市场上进行大量的持续性的干预时，额外的外汇收购必须通过签发本币债券来融资(国债)。为了预防货币扩张，央行需要减少政府债券或增加自身的有价证券。央行资产负债表融资缺口的测算可以通过外汇储备减去流通中的货币的余额。这个缺口越大，央行和政府的债券供给的也越大。当居民和非银行企业持有这类债券，银行存款可能降低，这是因为债券购买代替了银行中的现金持有。但很多亚洲国家的债券市场发展有限，意味着是银行而不是非银行的私人部门接手了大量的过度发行的央行和政府证券。总之，巨额的外币资产对亚洲银行系统的影响主要体现在两个方面，一是大量的储蓄剩余和央行为防止货币升值预期而进行的冲销干预导致银行资产负债表急剧扩张；二是银行大量投资于政府和央行证券，总资产中流动资产的份额增加得很快。
当前，美元仍是国际银行间短期拆借的主要货币，美元在亚洲仍占据主导地位。不成熟的债权经济体不断积累以国际上普遍接受的货币计价的外币债权，如美元。然而，由此产生的货币错配使得在国内金融市场上保持投资组合的均衡和进行货币管理变得更加困难。亚洲新兴市场国家虽然累积了巨额外汇储备以维护本国的币值稳定，但由于是不成熟的债权国，其外币资产主要是以美元计价，所以亚洲新兴市场国家面临新的债权型货币错配风险，在本币升值压力下，对私人部门、金融中介机构以及整个经济带来新的不稳定因素。
四、结论与政策含义
通过对债务型货币错配与亚洲金融危机的关系以及债权型货币错配与日本经济衰退的联系进行历史地梳理与分析，可以看出无论是债务型货币错配
还是债权型货币错配，在一定的条件下，均会带来经济损失甚至经济金融危机。
(一)汇率的巨大波动
债务型货币错配在本币巨大贬值的情况下增加债务人的负担，而债权型货币错配在本币巨大升值的情况下会降低外币资产的本币价值，总之，货币错配本币的急剧波动下，恶化经济主体的资产负债表状况，进而影响其利润、投资及产出。在人民币汇率机制从固定向比较弹性的汇率制度转变的方案既定、人民币汇率存在持续升值的压力的情况下，人民币汇率的具体形成机制应该渐进、有序地推进，在增强汇率波动幅度的同时，应该考虑到银行等金融机构的承受能力，以免对经济金融造成重大冲击。
(二)本币不是国际货币
原罪问题的产生与不成熟的债权国都因为：本币不是国际货币。由于本币不是国际货币，在国际金融市场上只能获得以外币表示的借款；由于是不成熟的债权国，所以不能以借出自己的货币。从历史上看，大的债权国之所以能够借出自己的货币，主要是因为其存在开放的资本市场，并且能够为国际货币体系提供主要货币：它们是“成熟”的债权国。20世纪50-60年代的美国在美元本位制下，1914年前30年的英国在国际金本位制下，都是用本国货币放贷。因此，国内贷款人，无论是机构还是个人，没有任何直接的外汇风险。由此可见，为规避风险，就需要进行多元化投资；另外要加强人民币的区域合作，维护区域内汇率的相对稳定；最后是要逐步地推进人民币的区域化，进而走向国际化。
(三)缺乏发达的资本市场尤其是债券市场
无论是金融危机前的亚洲新兴市场、经济衰退期的日本还是现在的亚洲新兴市场国家，都没有对外币负债或外币资产的汇率风险进行有效的风险对冲与防范。主要原因是其落后的资本市场(尤其是债券市场)，不能为汇率风险提供有效的避险工具。因此积极发展我国的资本市场尤其是债券市场，迅速建立有效的外汇市场，推出各种防范汇率风险的衍生产品，为防范风险提供必备的工具是降低货币错配风险行之有效的措施。
参考文献：
亚洲金融危机分析范文第5篇
克鲁格曼是一个雄辩的。在前苏联刚刚解体、东欧国家刚刚发生剧变的背景下，他把亚洲“四小龙”与前苏联类比，指出二者的共同之处在于经济增长当中都没有技术进步，确实让人猛然警醒。在克鲁格曼的眼里，亚洲“四小龙”和前苏联一样是“纸老虎”，无法对西方发达国家的经济地位形成威胁。把经济增长问题置于国际竞争的语境下讨论，亦增加了克鲁格曼文章的影响。
克鲁格曼无疑是幸运的，他在亚洲金融危机爆发之前作出了这一论断，随着亚洲金融危机的爆发，他声名鹊起，被认为是“成功预测”了亚洲金融危机的人。
克鲁格曼的这一预言，为观察研究当前中国经济的人所乐道，还有一个重要的原因，就是中国的经济增长也严重依赖投资，比起亚洲“四小龙”等经济体有过之而无不及。克鲁格曼对亚洲“四小龙”的批评，对中国也毫无疑问是适用的。在近年来中国经济发展的讨论中，对于投资过高的批评，也是不绝于耳。
然而，将近二十年之后，回头再看克鲁格曼的批评，值得商榷之处颇多。首先，哪一个经济体不经历经济波动？美国也经历过大萧条，而且大约每10年就经历一次经济衰退，每30年经历一次大的经济危机，但是似乎没有人说美国的经济增长没有技术含量。毕竟，经济周期和经济增长是两个问题，不能拿经济波动现象来讨论经济增长。
其次，亚洲金融危机以后，这些经济体的表现明显超过世界平均水平。据经济学家智库（Economist Intelligence Unit）数据库和世界发展指标（World Development Indicators）数据库显示表明，2000～2010年，东亚经济体的增长速度比发达国家要快得多，大约有4.8%，而世界平均只有2.7%。东亚经济体比世界平均速度快了2个百分点还多，比高收入的OECD国家更是快了超过3个百分点。为了剔除美国次贷危机和全球金融危机的影响，还进一步比较了2000～2007年的情况，发现大致同样的结论。熟悉经济增长的人应该知道，2～3个百分点的差别是非常大的。现在欧美经济增速倘若能多出2个百分点，恐怕就不会有那么多人讨论债务危机了。
需要指出的是，随着经济的进一步发展，一些经济体的科技进步也在提升。比如说韩国，在金融危机以后迅速恢复，十年间的平均增速达到5.16%，人均GDP达到2万美元以上，而且韩国在电子、汽车等产业的技术进步有目共睹。
最后，倘若拉长历史的视角，第二次世界大战以后很少有国家（地区）能够保持长时间的高速增长，跨越中等收入陷阱，步入高收入国家行列。除去富有石油等自然资源的国家，亚洲“四小龙”是为数不多的例外。从这个角度讲，“四小龙”无愧于“奇迹”一词。
然而，我们依然还需要回答一个问题，就是为何根据同样的增长核算方法，发达国家经济增长中技术进步的份额要大很多，而亚洲“四小龙”却要小很多。根据著名增长经济学家罗伯特·索洛、爱德华·丹尼森等人的计算，美国的经济增长中，大约只有八分之一归因于资本积累，四分之一归因于人口增加，六分之一归因于教育水平提高，剩下的大约一半归因于资源配置优化、规模经济、知识积累等因素，而这些都归入广义的“技术进步”。
作为比较，根据另一位增长经济专家阿伦·扬的仔细计算，亚洲“四小龙”的增长中技术进步的贡献要小得多，其中中国香港稍好，但也只有30%，中国台湾和韩国分别只有28%和17%，而新加坡的技术进步的贡献只有2%，只考虑制造业的话甚至是负数。这些人都是严谨的学者，他们的计算结果值得仔细揣摩。
新加坡的情形很有启发性。根据阿伦·扬的计算，1970～1990年的二十年，整个经济增长中技术进步的贡献几乎为零，只考虑制造业的话甚至为负。然而，很难相信新加坡二十年的经济增长中没有技术进步的贡献。何况，新加坡的增长速度、人均收入在亚洲“四小龙”中是最好的，很难相信技术进步贡献最小的国家最后表现最好。
举一个简单的例子。假设新加坡做的是最简单的加工制造，为了扩大生产而买了一台新型设备，可以大大增加生产能力。根据增长核算，这是一笔投资，是不计入技术进步的。然而，这种方法没有考虑新型设备中包含的新技术。实际上，新技术总是要体现在新的机器设备，或者其他生产要素当中的，否则新技术如何进入生产？
上面的例子说明，传统的增长核算可能低估了技术进步对于经济增长的贡献。倘若如此，依然有一个问题需要回答，就是为何这种低估在亚洲“四小龙”比在美国要大得多？毕竟方法是一样的，如果低估的程度是一样的，就依然不能解释上述差别。
其实这不难理解。发达国家处于科技的前沿，在发展过程中需要不断研发，而且在漫长的发展过程中，不断提高教育投入。在此期间，物质资本逐步积累，技术逐步变化，资源配置方式也慢慢变化。而东亚经济体是后发国家，主要利用、改进现有技术，在短时间内通过购买现成的设备，提升基础设施来吸收、利用现有技术，并且和受过良好基础教育的劳动力人口进行结合。这样，东亚国家的经济增长，更多地表现在投资增长上，并不奇怪。各国发展路径不同，表现出不同的特征也是自然的，理应进行具体分析，而不是强求简单雷同。
实际上，经济分析中对于这一问题早有探讨。增长核算方法的创始人，同时也是索洛模型的创立者，罗伯特·索洛本人早在1960年，就提出了投资当中蕴涵着技术进步的观点，后人也试图在增长核算中考虑这一因素。然而，调整的结果却远不如人意。例如，一种主流的方法倾向于用投资价格指数修正实际投资，由于投资品价格趋于下降，这一方法进一步夸大了投资的贡献，减小了技术进步的贡献。
克鲁格曼在贸易领域卓有建树，并因此获得诺贝尔经济学奖，他的经济学造诣毋庸置疑。然而克鲁格曼对于增长核算的应用，却值得商榷，至少在细节上值得商榷。重要的是，经济分析往往差之毫厘谬以千里。
值得反思的是，我们对于投资在经济发展中的作用，是否有一些偏见？对于研究经济增长的学生来说，还要进一步反思已有模型的缺陷，以及产生的误导。（作者单位：北京大学国家发展研究院） 94年，克鲁格曼在《外交事务》（Foreign Affairs）杂志发表题为《神秘的亚洲奇迹》（The Myth of Asia‘s Miracle）的文章，分析亚洲“四小龙”的增长因素，发现东亚国家的经济增长主要靠的是要素投入的增加，也就是高劳动参与、高储蓄、高投资，而非技术进步。因为要素投入总有限度，而且边际产出递减，在这一证据基础上，克鲁格曼作出了“亚洲无奇迹”的著名论断，并预言“亚洲奇迹”难以持续。
克鲁格曼是一个雄辩的。在前苏联刚刚解体、东欧国家刚刚发生剧变的背景下，他把亚洲“四小龙”与前苏联类比，指出二者的共同之处在于经济增长当中都没有技术进步，确实让人猛然警醒。在克鲁格曼的眼里，亚洲“四小龙”和前苏联一样是“纸老虎”，无法对西方发达国家的经济地位形成威胁。把经济增长问题置于国际竞争的语境下讨论，亦增加了克鲁格曼文章的影响。
克鲁格曼无疑是幸运的，他在亚洲金融危机爆发之前作出了这一论断，随着亚洲金融危机的爆发，他声名鹊起，被认为是“成功预测”了亚洲金融危机的人。
克鲁格曼的这一预言，为观察研究当前中国经济的人所乐道，还有一个重要的原因，就是中国的经济增长也严重依赖投资，比起亚洲“四小龙”等经济体有过之而无不及。克鲁格曼对亚洲“四小龙”的批评，对中国也毫无疑问是适用的。在近年来中国经济发展的讨论中，对于投资过高的批评，也是不绝于耳。
然而，将近二十年之后，回头再看克鲁格曼的批评，值得商榷之处颇多。首先，哪一个经济体不经历经济波动？美国也经历过大萧条，而且大约每10年就经历一次经济衰退，每30年经历一次大的经济危机，但是似乎没有人说美国的经济增长没有技术含量。毕竟，经济周期和经济增长是两个问题，不能拿经济波动现象来讨论经济增长。
其次，亚洲金融危机以后，这些经济体的表现明显超过世界平均水平。据经济学家智库（Economist Intelligence Unit）数据库和世界发展指标（World Development Indicators）数据库显示表明，2000～2010年，东亚经济体的增长速度比发达国家要快得多，大约有4.8%，而世界平均只有2.7%。东亚经济体比世界平均速度快了2个百分点还多，比高收入的OECD国家更是快了超过3个百分点。为了剔除美国次贷危机和全球金融危机的影响，还进一步比较了2000～2007年的情况，发现大致同样的结论。熟悉经济增长的人应该知道，2～3个百分点的差别是非常大的。现在欧美经济增速倘若能多出2个百分点，恐怕就不会有那么多人讨论债务危机了。
需要指出的是，随着经济的进一步发展，一些经济体的科技进步也在提升。比如说韩国，在金融危机以后迅速恢复，十年间的平均增速达到5.16%，人均GDP达到2万美元以上，而且韩国在电子、汽车等产业的技术进步有目共睹。
最后，倘若拉长历史的视角，第二次世界大战以后很少有国家（地区）能够保持长时间的高速增长，跨越中等收入陷阱，步入高收入国家行列。除去富有石油等自然资源的国家，亚洲“四小龙”是为数不多的例外。从这个角度讲，“四小龙”无愧于“奇迹”一词。
然而，我们依然还需要回答一个问题，就是为何根据同样的增长核算方法，发达国家经济增长中技术进步的份额要大很多，而亚洲“四小龙”却要小很多。根据著名增长经济学家罗伯特·索洛、爱德华·丹尼森等人的计算，美国的经济增长中，大约只有八分之一归因于资本积累，四分之一归因于人口增加，六分之一归因于教育水平提高，剩下的大约一半归因于资源配置优化、规模经济、知识积累等因素，而这些都归入广义的“技术进步”。
作为比较，根据另一位增长经济专家阿伦·扬的仔细计算，亚洲“四小龙”的增长中技术进步的贡献要小得多，其中中国香港稍好，但也只有30%，中国台湾和韩国分别只有28%和17%，而新加坡的技术进步的贡献只有2%，只考虑制造业的话甚至是负数。这些人都是严谨的学者，他们的计算结果值得仔细揣摩。
新加坡的情形很有启发性。根据阿伦·扬的计算，1970～1990年的二十年，整个经济增长中技术进步的贡献几乎为零，只考虑制造业的话甚至为负。然而，很难相信新加坡二十年的经济增长中没有技术进步的贡献。何况，新加坡的增长速度、人均收入在亚洲“四小龙”中是最好的，很难相信技术进步贡献最小的国家最后表现最好。
举一个简单的例子。假设新加坡做的是最简单的加工制造，为了扩大生产而买了一台新型设备，可以大大增加生产能力。根据增长核算，这是一笔投资，是不计入技术进步的。然而，这种方法没有考虑新型设备中包含的新技术。实际上，新技术总是要体现在新的机器设备，或者其他生产要素当中的，否则新技术如何进入生产？
上面的例子说明，传统的增长核算可能低估了技术进步对于经济增长的贡献。倘若如此，依然有一个问题需要回答，就是为何这种低估在亚洲“四小龙”比在美国要大得多？毕竟方法是一样的，如果低估的程度是一样的，就依然不能解释上述差别。
其实这不难理解。发达国家处于科技的前沿，在发展过程中需要不断研发，而且在漫长的发展过程中，不断提高教育投入。在此期间，物质资本逐步积累，技术逐步变化，资源配置方式也慢慢变化。而东亚经济体是后发国家，主要利用、改进现有技术，在短时间内通过购买现成的设备，提升基础设施来吸收、利用现有技术，并且和受过良好基础教育的劳动力人口进行结合。这样，东亚国家的经济增长，更多地表现在投资增长上，并不奇怪。各国发展路径不同，表现出不同的特征也是自然的，理应进行具体分析，而不是强求简单雷同。
实际上，经济分析中对于这一问题早有探讨。增长核算方法的创始人，同时也是索洛模型的创立者，罗伯特·索洛本人早在1960年，就提出了投资当中蕴涵着技术进步的观点，后人也试图在增长核算中考虑这一因素。然而，调整的结果却远不如人意。例如，一种主流的方法倾向于用投资价格指数修正实际投资，由于投资品价格趋于下降，这一方法进一步夸大了投资的贡献，减小了技术进步的贡献。
