资产证券化优缺点
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资产证券化优缺点范文第1篇
关键词：风电融资
一、风电发展的现状与前景
能源是国民经济发展的重要基础，是人类生产和生活必需的基本物质保障。随着国民经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，对能源的需求也越来越高。长期以来，我国电力供应主要依赖火电。“十五”期间，我国提出了能源结构调整战略，积极推进核电、风电等清洁能源供应，改变过渡依赖煤炭能源的局面。风能是一种可再生清洁能源，风电与火电相比，不仅节能节水无污染，而且对保护生态环境大有好处。2005年我国通过《可再生能源法》后，我国风电产业迎来了加速发展期。2008年我国风电总装机容量达到1215.3万千瓦，2009年容量达到2200万千瓦，按照目前的发展速度，2010年风电装机容量有望达到3000万千瓦，跃居世界第2位。到2020年我国风电装机容量将达到1亿千瓦。届时，风电将成为火电、水电以外的中国第三大电力来源，而中国也将成为全球风能开发第一大国。
二、风电项目目前融资方式及存在问题
（一）风电融资成本偏高
风电的融资成本主要是贷款利息。由于风电的固定资产投入比例较大，资金运转周期较长，一般为6-10年，造成风电项目建成后财务费用居高不下，形成的贷款利息较高，为企业的经营发展带来沉重的债务负担。
（二）风电生产缺乏优惠信贷政策支持，融资相对较难
虽然风电属国家鼓励发展的新兴产业，但目前仍执行一般竞争性领域固定资产投资贷款利率，贷期相对较短，而且缺乏优惠信贷政策支持，金融机构对风电项目的贷款要求必须有第三方进行连带责任担保，使风电企业融资更加困难。
（三）风电融资方式单一，融资风险高
风电项目目前至少80%资金靠债务融资，资本金仅20%。大规模的债务融资不仅导致风电企业资产负债率居高不下，贷款过度集中，资金链非常脆弱，增加企业的财务风险，而且影响企业再筹资能力，降低企业资金周转速度，增加了企业的经营成本。因此，融资方式的优化、融资渠道的拓宽已经势在必行。
三、风电项目融资方式的优化
（一）采用BOT项目融资模式
BOT即英文Build(建设)、Operate(经营)、Transfer(移交)的缩写,代表着一个完整的项目融资概念。项目融资是上世纪70年代兴起的用于基础设施、能源、公用设施、石油和矿产开采等大中型项目的一种重要筹资手段。它不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值作为担保获得贷款,而是依赖项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为偿还债务的资金来源。它将项目的资产而不是业主的其他资产作为借入资金的抵押。项目融资是“通过项目融资”,而非“为了项目而融资”。
1.BOT项目融资模式特点。BOT项目融资与传统意义上的贷款相比,有以下两个特点：一是项目融资中的项目主办人一般都是专为项目而成立的专设公司，只投入自己的部分资产，并将项目资产与其他财产分开,项目公司是一个独立的经济公司。贷款人(债权者)仅着眼于该项目的收益向项目公司贷款,而不是向项目主办人贷款。二是项目融资中的贷款人仅依赖于项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源,即使项目的日后收益不足以还清贷款,项目主办人也不承担从其所有资产及收益中偿还全部贷款的义务。总之,项目融资的最重要特点,就是项目主办人将原来应承担的还债义务,部分转移到该项目身上,即将原来由借款人承担的风险部分地转移。
2.BOT项目融资模式的优缺点。优点：一是扩大借债能力。项目主建人的偿还能力不作为项目贷款的主要考虑因素，是否发放贷款根据项目的预期收益来决定。借进的款项不在主建人的资产负债表上反映，主借人的资信不会受到影响。二是降低建设成本，保证项目的经济效益。三是充分利用项目财务收益状况的弹性,减少资本金支出,实现“小投入做大项目”或“借鸡下蛋”。四是拓宽项目资金来源,减轻借款方的债务负担,转移特定的风险给放贷方(有限追索权),极小化项目发起人的财务风险。缺点：对项目发起人而言，基础设施融资成本较高,投资额大，融资期长、收益有一定的不确定性，合同文件繁多、复杂,有时融资杠杆能力不足,母公司仍需承担部分风险(有限追索权)。
(二)ABS资产证券化融资
ABS(Asset-BackedSecuritization，意为资产证券化)是项目融资的新方式。ABS融资是原始权益人将其特定资产产生的、未来一段时间内稳定的可预期收入转让给特殊用途公司(SPV)，由SPV将这部分可预期收入证券化后，在国际国内证券市场上融资，给投资者带来预期收益的一种新型项目融资方式。
1.ABS资产证券化融资的特点。ABS资产证券化融资有两个特点：一是ABS融资方式实质上是“公司负债型融资”。由于ABS能够以企业本身较低的信用级别换得高信用级别，与银行贷款相比，不仅节省融资成本，且能使非上市公司寻求到资本市场融资渠道。二是ABS发起人出售的是资产的预期收入，而不是增加新的负债，因此既获得了资金，又没有增加负债率，也不改变原股东结构。
2.ABS资产证券化融资的优缺点。优点：一是门槛较低。企业只要拥有产权清晰的资产，该资产又能够产生可预测的稳定现金流，现金流历史记录完整，就可以以该资产为支撑发行资产支持证券。二是效率较高。通过破产隔离，资产证券化变成资产信用融资，即资产支持证券的信用级别与发起人或是SPV本身的信用没有关系，只与相对独立的这部分资产有关。投资者只需根据这部分资产状况来决定投资与否，避免了对一个庞大企业全面的经营、财务分析，投资决策更加简便，市场运行效率得到提高。三是内容灵活。资产证券化可以做相对灵活的设计：融资的期限可以根据需要设定；利率也可以有较多选择，甚至可以在发行时给出票面利率区间，与投资者协商而定。四是成本较低。资产证券化的资金成本包括资金占用费（票面利率）和筹资费用（根据现行标准测算，年成本约1％）两个方面。只要达到一定规模，这些成本要显著低于股票和贷款融资，也略低于债券融资。五是时间更短。资产证券化受国家支持，只需证监会审批，时间仅需要两个月到半年；而债券发行需向发改委审批额度，证监会批准，审批时间长达9个月到一年。六是资金用途不受限制。资产证券化融入的资金，在法律上没有用途限制，可用于偿还利率较高的银行贷款。这一点和债券融资也有很大区别。七是不改变资产所有权。目前资产证券化模式下，企业出售未来一定时间的现金收益权，但实物资产所有权不改变。八是能改善资本结构。资产证券化是一种表外融资方式，融入的资金不是公司负债而是收入，能降低资产负债率，提高资信评级。缺点：由于我国信用评级的不完善和我国法律环境存在的缺陷，可能会加大资产证券化的融资成本。
（三）采用PPP融资模式
PPP融资模式，即“public-privatepartnership（公共民营合伙制模式）”，是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到比预期单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是项目的监督者和合作者，它强调的是优势互补、风险分担和利益共享。
1.PPP融资模式的特点。PPP融资模式不仅意味着从私人部门融资，最主要的目的是为纳税人实现“货币的价值”，或者说提高资金的使用效率。PPP融资模式主要有5个特点。一是私人部门在设计、建设、运营和维护一个项目时通常更有效率，能够按时按质完成，并且更容易创新；二是伙伴关系能够使私人部门和公共部门各司所长；三是私人部门合作者通常会关联到经济中的相关项目，从而实现规模经济效应；四是能够使项目准确地为公众提供其真正所需要的服务；五是由于投入了资金，私人参与者保证项目在经济上的有效性，而政府则为保证公众利益而服务。
资产证券化优缺点范文第2篇
一、超额担保的法律性质分析
超额担保，英文为over－collateralization，也有学者翻译为“过度担保”，是指证券化资产池的总价值超过证券发行的总价值，从而用资产池中的超额价值为所发行证券提供担保。这样即使资产池中的部分资产变成不良资产，只要不超过担保的价值，就不影响对投资者按期还本付息。超额担保的比例应该视贷款逾期率和违约率的历史数据而定。［3］举例来讲，假设SPV从发起人处购买4亿美元的资产，发起人转让4．4亿美元资产给SPV，SPV发行票面金额为4亿美元的债券，那么超额担保的金额就等于这额外的0．4亿美元。［4］在资产证券化债券出现损失时，超额担保部分优先承担，只有在资产证券化债券的损失超过超额担保部分时，投资者才可能面临实际的损失风险。在没有形成损失的情况下，超额担保部分的收益归发起人。［5］因此，即使预期支付有所下降，投资者仍然能够得到保护。此外，在一个典型的交易中，一般要设定一个超额担保的目标水平，在证券存续期间，定期对作为超额担保的金融资产进行估值，一旦低于目标水平，发起人必须注入新的同量资产，直到达到设定价值。这样，不需要额外提供担保，SPV自己即可以使用转移来的多余财产为证券支付提供补偿。从上述定义中可以看到，所谓超额担保，实际上是发行人提供的一种旨在避免原始资产恶化的信用增级形式，一般在发行人处于无等级或投资等级较低时采用。在这种信用增级方式下，SPV购买应收账款时并不支付资产的全部价款，而是按照一定的折扣支付给发起人。在打折出售时，证券化资产所产生的现金流大于SPV对投资者的支付义务，从而使债务人一定程度的违约被吸收，对于折扣超过实际损失的部分，发起人可以通过设置双层特定目的机构的结构安排收回。但是折扣出售不应超过合理限度，否则会影响资产转让的真实出售性质，导致转让行为无效。
(一)超额担保的法律架构
超额担保不管是英文原词还是翻译成中文的含义都表明这是一种担保形式，但是它的原产地毕竟是英美法系国家，而我们秉承大陆法系法律传统的国家并没有这种表达。那么超额担保的法律本质究竟如何，最直接的办法就是将其还原到资产证券化的流程中去。在资产证券化过程中，涉及到的主要当事人有四方:原始债务人、原始债权人(发起人)、特殊目的机构(SPV)，投资者。在真实销售的前提下，发起人与SPV签订“应收账款销售合同”(ReceivablesSaleAgreement)，双方构成债权债务关系。通过真实销售，SPV对基础资产享有完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，从而使得证券化资产与发起人的破产风险隔离。在发起人以超额担保提供信用增级的情况下，发起人转让给SPV的基础资产的价值高于SPV提供的对价。虽然从外观上看，SPV以一定的折扣购入基础资产，但是，发起人转移到SPV的超额担保部分只是为担保基础资产对投资者的偿付，并不是法律上的债权让与。在会计核算上，超额担保是按照保证金而非资产出售计入资产负债表。超额担保是一种从属性的利益，并不是一项投资。因此，会计上的“市场价值”原则不适用于超额担保。［6］这就意味着超额担保的部分不属于SPV。由于SPV发行的证券通常是以债券形式出现的，因此，SPV与投资者间的法律关系可以概括为债权债务关系，投资者为债权人，SPV为债务人。［1］242发起人的法律地位相当于以特定财产为主债务人(SPV)的债务设定担保的第三人，投资者是担保权人，超额担保部分是设定担保的标的物。
(二)超额担保的法律属性———权利质权还是权利抵押权
探究这种信用增级方式的流程之后我们不难发现，所谓的“超额担保”并非一种新的担保物权形式，它在担保法体系中可以找到对应的制度。资产证券化中用以支撑证券发行的基础资产，一般来讲，任何只要是能够带来收益的，具有可转让性的资产都可以成为证券化的客体，目前国际上比较常见的证券化客体主要有:房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权，等等。这些需要证券化的金融资产的共性在于它们都是缺乏流动性、变现能力差的债权资产即法学上的债权。［1］244而以债权设定的担保究竟是权利质权还是权利抵押权?这个问题是我们引入超额担保制度所必须要回答的问题。有学者认为，“权利质权在解释上虽尚为一种质权，然有分化为特殊的担保权之倾向。权利质权，尤其以债权、股份或无形财产权为标的之权利质权，其担保的作用反近于抵押权，谓之介于一般质权与抵押权之中间区域，亦无不可。”［7］虽然二者的担保作用相近，公示方式也一样，都需要办理登记，但是二者还是有本质区别的。第一，担保标的不同。权利抵押权是以可转让的不动产用益物权(如建设用地使用权、永佃权等)为标的的抵押权，而权利质权的标的为除所有权外的可让与的财产权，该财产权不包括不动产上设定的权利。第二，宗旨不同。权利抵押权实现了财产的价值和使用价值的统一。一方面，抵押权人获得该权利的交换价值，抵押人因此取得信用获得融资;另一方面，抵押权的设定不影响标的之使用和处分，不以取得该权利为目的。以建设用地使用权为例，经过登记公示后，土地使用的所属关系和利用关系并不因为抵押权的设定而变化，原权利人可以继续利用抵押物，从而显著地扩充了担保和用益功能。而权利质押的宗旨仅在于担保债务的履行。此外，由于金钱债权仅具有价值而没有使用价值。其本身的性质决定此类财产权利只能作为权利质押的标的。超额担保的标的即资产证券化中发起转移到SPV资产池中的债权，这类债权通常具有可转让性，在排除法律禁止转让和当事人约定不得转让的前提下，这类债权应该属于权利质权的标的，因此，超额担保本质上应该属于权利质押担保。由于债权质押又分为有证券化载体的债权质押和无证券化载体的债权质押，后者又被称为一般债权或普通债权，而在资产证券化中，作为证券化客体的债权通常为一般债权，①因此本文讨论范围仅限于一般债权超额担保。
(三)超额担保的特殊性
虽然超额担保本质上是一种债权担保，但是，由于资产证券化本身是经过一系列精巧的制度安排构成的金融创新方式，其必然与传统债权融资担保有明显的区别。第一，质押标的的特殊性。由于资产证券化的客体是能够产生可预期的稳定现金流的金融资产，即它是以“未来可预期收益”为依托，这就意味着超额担保的质押标的为一种“将来债权”。与以往的权利质押不同，因为该质押的权利不是附着于既有的利益，而是依存于“未来可得收益”。［8］第二，公示方法不同。一般意义上的债权质押的公示是由出质人向质权人交付权利凭证，但在资产证券化中，没有既存的有形质物，“未来可得收益”也并不一定表现为证书的形式。从国外实践看，以基础资产担保发行证券过程并不存在单独的交付权利凭证等常规的债权质押公示方式，更多的是采取登记的方式。第三，质权实现方式不同。超额担保根据担保标的的不同类型有不同的实现方式。目前，根据美国及其他国家进行资产证券化的实践，被证券化的资产类型经历了“住房抵押贷款、其他贷款和应收款、金融资产、可产生稳定现金流的资产”的历程。［9］甚至有学者认为，资产证券化的范围仅受想象力的限制。而我国资产证券化刚处于起步阶段，现阶段急需并且适于证券化的资产主要有:房屋抵押贷款、银行信贷资产、基础设施收费权。由于前两项都是金钱债权，质权的实现以质权人向应收账款债务人请求付款为基本形式。而基础设施收费权则是质押权人就收费权拍卖、变卖的方式实现。［10］资产证券化中超额担保部分通常由专门信托机构管理，委托专业的资产评估机构进行评估，一旦资产池存在损失，超额担保账户就会先行弥补。这种安排极具效率性，简化了质权实现的程序，同时也降低了当事人之间出现纠纷的可能性。
二、我国引入超额担保制度的必要性
(一)超额担保的内在优势
相比较资产证券化的外部增级方式，作为内部信用增级的超额担保有其固有优势。大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响。如专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证这三种增级方式都受到信用增级提供者自身信用等级的限制，不可能达到比自身信用等级高的信用评级，因此，证券的信用评级直接受信用增级提供者信用品质的影响。但是，内部信用增级避免了该类风险。作为一种常用的内部信用增级形式，超额担保是基础资产中所产生的部分现金流来提供的，并且这一担保价值一般维持在固定的目标水平，通常是按照债券本金部分的110%－200%的抵押数量超额担保的。［11］也就是说超额担保是依靠资金本身的信用来提高基础资产的信用级别，既不依托于第三方担保人，又脱离了发起人自身信用等级的影响。因此超额担保具有直观性和稳定性，对投资者的吸引力非常大。
(二)引入超额担保的现实需要
由于超额担保本质上是一种权利质押，与我国目前的法律体系中的融和度比较高。相对而言，如果引入其他信用增级方式，如“对发起人的直接追索”、政府担保等，都将有比较大的阻碍因素:(1)直接追索，即SPV有对已经购买的金融资产的拒付进行直接追索的权利。这也是一种内部信用增级方式，虽然手续简便，但是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级，此外，追索权的程度将影响对是否是“真实销售”的认定。(2)政府担保，在美国资产证券化初期，政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC)这三大全国性的住宅金融机构都对抵押贷款证券化提供过巨大支持，有利地推动了美国资产证券化的繁荣发展。而前者隶属于美国住房和城市发展部，后两个机构均为政府发起设立的公司。但是在我国，由于《担保法》第8条明确规定“国家机关不能为保证人”，从而限制了政府的担保行为，即由政府机构为资产支持债券提供担保在我国现行法律之下并不可行。当然除上述增级方式之外，还有优先次级结构、①金融担保公司担保和单线保险公司等方式。这些方式优缺点并存，而国外的资产证券化的普遍做法是将多种增级方式相互结合。目前，我国企业资产证券化产品信用增级方式过分单一，主要通过银行担保和优先/次级结构来增级，从而暴露出来诸多问题:一方面，虽然由银行承担连带责任保证担保的外部信用增级方式在国外实践中比较常见，但是这种方式过分依赖银行信用，并将信用风险传递给商业银行，在一定程度上有违资产证券化风险分散、风险共担的初衷，不利于整个金融体系的稳定。另一方面，利用优先/次级结构增级时，国内比较常见的做法是由发起机构自身持有次级档的证券，这意味着证券化产品的风险还是主要集中在发起人自身范围之内，并没有得到有效的分散。一旦资产池中的基础资产出现违约，造成本金和利息偿还困难，发起人的利益将最先受到冲击。因此，笔者认为，引入超额担保作为信用增级的主要方式势在必行。
(三)“后金融危机时代”超额担保制度的国际借鉴
在西方资产证券化进程中，由于超额担保占用了一笔额外的资金提供担保，曾被激进主义者质疑为缺乏效率。但是，自2007年美国爆发次贷危机以来，资产支持证券市场遭受到了沉重打击。金融机构都不愿意借贷，市场流动性严重缺乏，为了应对这种局面，美联储绕过金融机构直接向实体经济注资，自身充当了商业银行的角色。美联储于2008年11月25日创设了“定期资产支持证券贷款便利”(TALF)，向那些持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供高达2000亿美元的无追索权贷款，美联储每月将所持有的固定数额贷款进行拍卖，定期资产支持证券贷款便利期限为3年，参与机构必须按月付息;财政部将从7000亿美元的金融援助方案中拨出200亿美元对美联储的2000亿美元贷款提供信用保护。2009年，美联储又扩大了可利用资产支持证券贷款便利的资产范围，居民抵押贷款服务者发放的抵押服务贷款支持证券、企业设备贷款或租赁支持证券、交通工具租赁支持证券和零售品存货融资贷款等。由于是无追索权的贷款，若借款者不偿还贷款，美联储将实施抵押权，将担保品出售给SPV，并由SPV来管理这些资产。为了控制风险，获得定期资产支持证券贷款便利都有一定的超额担保，根据资产的流动性、信用风险和剩余期限的不同，超额担保的比例有所差别。［12］通过超额担保有效地降低了投资风险，提高了投资者的信心，一定程度上促进了流动性的恢复，金融危机的不利影响正在逐步消退。为吸取美国金融危机的前车之鉴，我们在资产证券化的起步阶段就应该引入超额担保制度，从而保证资产证券化进程在可控的范围内稳步前行。
三、中国引入超额担保制度的法律障碍
目前，学界对超额担保的探讨停留在两个法律框架内———担保法和破产法。可以说超额担保在我国遭遇到的法律障碍主要来自这两部法律。
(一)《担保法》第53条和《企业破产法》第28条
我国《担保法》第53条规定:“抵押物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿”此外，《企业破产法》第28条规定:“已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”参加清算处理。因此，有学者认为，在我国目前的法律规制下，超额担保会被列入原始权益人的破产财产之中，超额担保方式在我国目前无法实现资产证券化的内部信用增级。笔者认为，之所以会产生上述疑问，原因在于没有厘清超额担保的内涵。如前文所述，超额担保SPV在向发起人(原始权益人)购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给发起人，其余部分作为偿付投资者的担保，从而产生超额担保。超额担保是对投资人的债券收益的担保。也就是说，发起人将基础资产真实出售给SPV，超过基础资产价值的部分才作为债权质押标的，而并非基础资产的全部价值。举例来说，如果一个资产证券化基础资产池的规模是10亿美元，资产证券化债券的发行额度是9亿美元，剩余的1亿美元就形成对9亿美元资产证券化债券的超额担保部分。显然1亿美元的价值不可能超过9亿美元。因此，不可能构成《担保法》第53条说的“其价款超过债权数额的部分归抵押人所有”，以及《企业破产法》第28条规定的“价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产财产”的情况。也就是说，超额担保在这两个法条范围内并不存在法律障碍。
(二)担保法律障碍
笔者在前文已经谈到超额担保本质上是一种债权质押，其质押标的是“未来可得收益”即将来债权。但是，我国《担保法》以及有关司法解释都没有对一般债权质押给予明确的规定，有学者认为，可以依据《担保法》第75条第4项“依法可以质押的其他权利”之规定，将其解释为包含一般债权在内。［13］但是，在严格意义的物权法定之下，该条款并非一个兜底条款，而是授权条款，即应由法律予以明确规定。而后颁布的《物权法》在第223条规定了应收账款可以设定质权，应收账款在性质上属于一般债权，包括未发生的将来债权，但是并没有一个一般条款认可一般债权质押。法律上的不明确也使得超额担保面临一定的法律风险。
(三)破产法律障碍
我国《企业破产法》第31条，规定了破产撤销权制度，即“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销:(1)无偿转让财产的;(2)以明显不合理的价格进行交易的;(3)对没有财产担保的债务提供财产担保的;(4)对未到期的债务提前清偿的;(5)放弃债权的。”由于超额担保从外观上看，是由发起人以低于基础财产的价值出售给SPV的，这在一定程度上吻合了该条第(2)项的规定。一旦发起人破产，其在前一年内提供的超额担保将有可能被认为构成明显不合理低价的交易。这就与资产证券化破产隔离机制的要求相悖。
四、对超额担保面临法律障碍的破解之道
(一)超额担保之担保法律障碍的解析
1、关于一般债权能否设定担保，我国法学界始有争论。但是，早在古罗马法的质权制度中一般债权就已存在。并且在漫长的历史发展中，债权质押一直是权利质权中最为重要的一个类别。［14］目前，大多数国家的民法典中都规定了债权质押，比如《瑞士民法典》第899条规定，“可让与的债权及其他权利可以出质。”［15］债权质押发展到现在，大陆法系主要国家通常不对一般债权的范围进行积极界定，而是进行消极界定。一般而言，性质上不可让与的债权、依法律规定不得让与的债权、依当事人约定不得让与的债权、法律禁止设定质权的债权，不得设定权利质权。除了这些限制之外，一般债权原则上皆可出质，至于出质之一般债权是否附条件、附期限或担保，是债权之全部或一部，其内容是金钱给付或行为给付，是特定物给付或种类物给付，在所不问。
2、将来债权主要包括三种:(1)附生效条件或附始期的法律行为所构成的将来债权，即附生效条件或附始期的合同债权，此种合同债权已经成立但尚未生效，必须待特定事实产生，如条件成就或始期到来，才能成为现实的债权。(2)已有基础法律关系存在，但必须在将来有特定事实的添加才能发生的债权，如将来的租金债权等。(3)尚无基础法律关系存在的将来债权，即纯粹的将来债权。［17］资产证券化交易所涉及的债权既包括既存债权，也包括将来债权。关于将来债权能否出质，首先要确认的问题是将来债权是否能转让，因为可转让性是出质的前提。目前，国外学说、立法和判例大都肯定了将来债权得让与。德国的图尔(V•Tuhr)教授，依据《德国民法典》第185条第2款，“无处分权人如经权利人事后追认，或因处分人取得处分标的物时，或权利人成为处分人的继承人而对其遗产负无限制责任时为有效”，从而得出推论，认为“他人的债权让与既然可以事后补成，那么将来的债权就自然可以转让。”日本晚近的学说也认为，将来的债权可以让与，即使债权非现实存在，其让与行为亦认为有效成立，并且通说认为遇此情形，债权发生时直接发生债权移转的效果。
根据英美普通法的传统，未来将订立的合同权利本是不可让与的，因为一个人不能向他人转让目前他还没有的东西。［19］但是如果将来债权的转让具有对价支持，当转让实际发生时，衡平法将视合同自缔结时期已经转让，并且具有对抗转让人和无担保债权人的效力。［20］《美国统一商法典》有关条款也确认了将来债权的担保功能，“担保合同可以规定以将来取得的担保物作为担保合同中全部或部分债务的担保。”［21］由此可见，一般债权和将来债权出质不仅具有理论支撑，也符合国际通行规则。除此之外，目前，我国经济实践也需要法律上对一般债权和将来债权质押的肯定。近年来，我国一些基础设施建设项目，如公路和电网建设所需资金巨大，一方面，传统的银行贷款融资不能满足现实的需求，另一方面，加剧了银行的信用风险。而通过资产证券化不仅可以满足基础设施建设的融资需求，也可以缓解银行的资金压力，还可以拓宽投资者投资选择平台。因此，为推动资产证券化在中国的进程，在法律上明确一般债权质押具有现实需求。然而对现行法律的修改是一件高成本的工作，并且有牵一发而动全身之虞，因此，笔者认为，最经济的办法是制定专门的《资产证券化法》，明确规定资产证券化的性质，并对证券化资产的可让与性和出质问题做出规定，从而使得超额担保制度既符合物权法定原则，又满足现实的需要。
(二)超额担保之破产法律障碍的解析
破产前的财产处分行为有可能触及到发起人与SPV之间“真实买卖”的有效性。各国破产法中规定的可撤销的交易类型并不完全相同，而且各国对这些交易行为的构成要件和距离发起人破产的时间要求也存在差别，但是基本上都涵盖了以下几项:(1)赠与和低价交易行为;(2)某些不公平的支付行为;(3)可撤销的优惠行为;(4)欺诈易;(5)其他的可撤销交易。在美国，破产法规定的申请期间是破产前90天，并且发起人的主观意图对认定是否构成可撤销的交易是无关紧要的。［22］在英国，如果低价交易发生距离发起人破产前2年前，发起人善意经营其业务并且有合理的理由相信这种交易对自己有利，那么低价交易不会被撤销。［23］隐藏在其后的理论基础在于，低于正常价格的财产处分是被作为一个整体来看待的，法院并不是看买卖本身的约定。当事人在买卖文件中以低于正常价值处分资产时，如果这种低价是因为当事人约定在未来的交易中由受让方向转让方给与其他的利益来进行补偿的话，这种在未来要给与的利益将被视为一种迟延的对价。①因此，从交易的完整性上看，低价交易并不会有实质性的风险。但是也有例外，如果这种低价交易时发生在破产程序之前6个月发生的，那么就有可能被撤销。为避免法院对“真实销售”的重新认定，英美国家在实践中通常的做法有以下几种，非常值得借鉴:(1)SPV支付给发起人的对价应该是一个确定的价格，不能是以商业贷款利率为参照的浮动价格。超额担保部分也应该是确定的，通常为基础资产价值的10%－20%。这个比例是要按照证券化过程中的各项费用来确定的，如支付给各个服务机构的费用、债务人违约导致的资产损失等。(2)如果资产并未发生损失，超额担保部分在投资的利润是十分可观的。因此，可以通过SPV设置利差账户的形式来处理。所谓利差账户，是指专门用于存储收到的资产现金流总量扣除投资者权益、费用和损失后盈余的账户。待偿付投资者收益和相关费用后，再根据资产转让合同中规定的分成比例，在发起人和SPV之间分配利差账户的余额。这样既能发挥超额担保对投资者的担保功能，又能在有盈余的情况下使发起人和SPV收益。笔者认为，通过控制超额比率和设置利差账户来解决超额担保与现行破产法的冲突问题，在我国资产证券化的实践中十分可行，并且可以在未来的《资产证券化法》超额担保一章中做出规定。
资产证券化优缺点范文第3篇
我国经济快速发展。商业地产的建设正在逐渐增加。商业地产是一种相对独立的新产品，并得到了社会的高度关注。迄今为止，商业地产在我国已有十多年的历史。现如今，商业地产发展已到巅峰。土地和商业的结合，促进商业经济和房地产经济的共同发展。
二、商业房地产概述
商业地产包括餐饮、娱乐、休闲等包含多种用途的房地产，是一种新形式。商业地产综合性的行业和以往的房地产有很大区别。万达广场商业地产是一个很好的例子。在我国已建设68家。
三、商业房地产融资存在的问题
（一）融资困难，渠道单一
资金链是商业地产发展的关键因素。在过去的开发中，银行贷款基本上涵盖了商业地产使用的整个过程。银行是商业地产的关键发展也是一个重点。过度依赖银行贷款，在早期发展还是在之后的操作，都会存在隐患，如果业绩不能达到效果，就不能维持正常的利润和损失[1]。不利于发展并且增加了风险管理。单一商业地产开发渠道将是制约发展的一个关键因素。
（二）资金规模大，融资周期长
商业地产在建筑、装饰等建筑上的标准十分的严格。这说明在商业房地产建设不但要承担投资风险，而且还要增加产业价值。商业地产开发不仅前期投资金额比较大，而且经营模式也有缺点，出租发挥不了自己的价值。同时也限制了房地产开发投资回报效益。在商业房地产开发中必须要解决回收期长和资金大两个因素，否则会影响其价值。
（三）融资风险大，筹资成本高
在所有投资中住宅房地产开发较为安全，商业房地产投资开发的风险就相对比较高。因为它资金回收期比较长。在这个过程中会出现许多无法预见的问题。在商业地产运营的过程中有很多的不能控制的因素和困难，充满了风险。如果在融资其中一个阶段出现问题那么回收成本和融资金额也会变得困难，甚至还会增加金额。
四、商业地产融资渠道分析
在商业房地产开发中，融资渠道是尤其重要的对商业地产开发有着关键影响。开展多种形式的融资，可以降低风险性。我们的首要目标就是将银行金融风险降到最低并降低商业金融风险。
（一）?U大上市融资，发行公司债券
从现在情形来看，我国商业房地产开发比较困难，由于方式的过于单一。有些融资方式十分不错，比如上市融资的方式，但是却不符合我国的国情。因为对商业地产公司有明文规定。鉴于目前我国商业地产发展的良好势头，监督部门可以放宽政策让一些强大的公司在海外上市发展，融资方式不再单一，还可以获得相应的融资。这种形式使得商业地产开发有了资金链，大现金周转也快。从我国的现状考虑，可以改变融资方式发行公司债券，债券融资期限比较长，利率比银行贷款利率低，可以把资金分散不再集中，还可以直接自己融资更可以委托其他机构资助。
（二）实现不动产证券化，面向大众筹措资金
资产证券化是一种靠谱实用的融资渠道。它具有很多的特点：投资成本低，风险性较低，回报高等等，所以资产证券化得到了全球各国的肯定，并广泛应用，尽管商业地产是一种新的产业模式。但这是一个房地产企业的资产。因此可以形成稳定的资金链操作阶段。这是非常有利于商业地产融资。但是，资产证券化融资仍处于初始阶段，技术方面还不是很成熟，所以使用应用涉及面在我国商业地产融资仍相对较低。
（三）融入保险投资
我国经济的飞速发展，社会脚步的不断前进。新的商业房地产融资渠道具有很多优点：稳定性很好，使用周期长等特点。这些特点的保险投资商业房地产开发融资需求[2]。是近年来一个新的融资渠道，中国的保险行业更好更快的发展，据有关专业人士推测，中国的保险行业有一个巨大的市场在亚洲，良好的前景和未来，把它放在商业房地产开发是一种新的体验。许多国家已经意识到一体化的商业房地产投资和保险。而后者前期投资金额数量是非常多的。至于我国来说。保险投资在商业地产刚开始，相对缺乏经验。仍然需要向国外成功案例学习和参考。使我国商业地产和保险达到一个共同盈利的局面。从我国泰康人寿保险参与商业地产投资。买了两个高商业价值的商业地产。金额涉及巨大。所以，商业地产投资和保险行业两者以后共同发展具有很大的可能性。
（四）引进外资推动国内商业地产进步
想要推动国内商业地产进步，必须有一个好的策略，积极引进外国资金。外资不仅仅可以解决商业房地产开发所需要的资金。还能促进中国商业地产的发展业务。先进的管理模式，使我国的金融体系的不断发展和加速建设。在未来的发展中，使我国商业地产的发展更加标准化。
资产证券化优缺点范文第4篇
关键词：P2P网贷平台 模式 风险 研究
中图分类号：F830.51 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）11-178-02
P2P网络借贷作为一种新型的借贷组织模式近几年来在我国得到了快速发展，其内涵是利用互联网信息技术将资金供求双方的信息进行整理和汇总，通过互联网平台为借款人和贷款人实现资金融通的一种直接融资模式。P2P网络借贷与传统金融业互为补充，不仅降低了资金供求双方的交易成本，而且对丰富资金出借者的投资渠道，满足借款人的融资需求，填补金融服务空白等方面发挥了积极作用。但自2013年以来，随着P2P网络借贷的快速发展，与P2P网络借贷平台相关的诸多金融风险也随之暴露了出来。主要表现在平台倒闭、提现困难、卷款跑路等方面。但其最核心的问题在于我国P2P网贷平台的发展没有一个明确的法律及行业界定。从实际发展情况看，我国P2P网贷平台既无明确准入标准，也无健全监管体系，如果不从法律法规制定、行业自律、监督管理及保险制度等方面来规范其发展，必然会对我国金融体系的安全和稳定产生不良影响。
一、引言
P2P网络借贷平台源于传统的小额信贷，起源于欧美地区，其作为舶来品在社交网络中产生。全球第一个P2P网络借贷平台Zopa于2005年3月在英国成立。随后，另外两个P2P网络借贷平台Prosper和Lending Club在美国成立。现阶段，P2P网络借贷行业内比较受关注的是美国的Prosper和Lending Club，它们运营与管理较为规范，相关监管规章制度及措施较为健全，信息披露机制也较为完善，其中Lending Club发展较好。
我国第一家P2P网络借贷平台――拍拍贷于2007年成立，虽然起步较晚，但发展较快。特别是自2013年以来，我国P2P网络借贷平台呈现出快速发展趋势，无论在数量上还是交易金额上都呈现出快速增长的态势。据网贷之家数据显示：截止2016年4月末，我国P2P网络借贷平台数量已达4029家，平台累计增长率达0.69%。从月成交量看，截止2016年4月末，我国P2P网络借贷平台成交量达1430.91亿元，环比上升了4.90%，较去年同期增长2.59倍。从年成交量看，截止到2016年4月末，我国P2P网贷平台历史累计成交量达18881亿元，年累计成交量达到5228.97亿元，较去年同期累计增长3.01倍。从以上数据可以看出，经过几年时间的发展，我国P2P网络借贷平台已发展到具有一定的规模，并产生了相应的社会效应，其影响力也不断扩大，对个人及小微企业起到了较好的融资效应。
但在P2P网络借贷平台快速发展的过程中，也暴露出不少问题。特别是P2P平台所衍生出来的金融风险也逐渐显现出来，部分P2P网络借贷平台出现了操作违规、提现困难、卷款跑路等一系列问题，使投资人的权益产生了很大损失。据网贷之家数据显示：截至2016年4月末，我国P2P网络借贷平台累计停业及问题平台已达1598家，较上年末增加了335家，占平台数量的比重达39.66%，当月新增问题平台75家。
二、相关文献
伴随着国内P2P网络借贷平台快速发展，平台所产生的社会效应及风险程度也随之扩大。国内外学者也逐渐意识到了这一点，分别从发展模式、风险及监管体系构建等三个方面对P2P网络借贷平台进行了研究。目前，在学术界内主要有以下几个观点：
2011―2014年，我国学者莫易娴对国内P2P网络借贷平台发展模式进行了分类、比较了各模式的优缺点，对P2P平台发展趋势进行了预测，提出了P2P平台在发展过程中所面临的非法集资、洗钱及资金链断裂等方面的风险。2011年，吴晓光等学者认为P2P网络借贷平台在交易过程中存在资金池及资金挪用风险。2013年，刘丽丽则从监管角度出发，认为P2P网络借贷平台存在一定风险，需从法律上明确其地位，从监管体系的构建上加强对其监管。2014年，王嵩青立足征信视角，分析了P2P网络借贷平台存在的问题，并提出了将P2P平台纳入征信管理的建议，从征信管理的角度防范P2P网贷平台所产生的风险。而国外学者Davis K.E.和Gelpern A则分别从行业自律和金融机构的角度出发，重点论述了加强P2P网络借贷平台监管的政策建议，特别强调了国家与国家之间应加强合作，加大对跨国P2P网络借贷平台的监管。
三、P2P网络借贷平台发展模式
经过几年迅速发展，P2P网络借贷平台先后经历了不同发展形式，但从其业务运营的特点来看，主要有三种模式：中介平台交易模式、准金融机构模式和信贷资产证券化模式。
1.中介平台交易模式。中介平台交易模式是指P2P网络借贷平台作为中介平台，不以任何形式参与借款人与投资人的任何交易，既不提供担保，也不吸收存款和放贷，只为借贷双方提供信息服务并收取相应的服务中介手续费。同时，在进行交易的过程中，不仅规定借款人付息方式和时间，而且还借助网络社区、朋友圈等互联网评价功能，建立起相应的P2P网贷平台信用档案，对借款人的资信情况进行审核。这种模式的优势在于能较好地控制风险，资金供需双方和平台自身的利益能够得到有效保障。此交易模式主要以拍拍贷、宜人贷为主要代表。
2.准金融机构模式。准金融机构模式是指P2P网络借贷平台不再是单纯的中介平台，而是参与到借款人和投资者的交易中，成为与他们有权利义务关系的第三方。在此交易模式下，由P2P网络借贷平台或与其合作的小额贷款公司对借款人所提供的基本信息进行审核，并由与其合作的融资担保公司对符合条件的借款人进行担保，并据此确定借贷双方的利率水平，并通过收取借贷双方的利差来获得收入。
3.资产证券化模式。信贷资产证券化模式是P2P网络借贷平台将信贷资金通过互联网的方式，先将资金出借给借款人，对所获得的债权进行打包证券化，再以理财产品的形式卖给投资者，通常此类理财产品起售额较低，期限更灵活。在此交易模式下，P2P网络借贷平台中的借款人和投资人不直接签订借款合同，没有直接的债权债务关系，P2P网络借贷平台企业则作为信息交互平台来为借贷转三方提供中介服务。信贷资产证券化模式具有较好的风险控制优势，它使借贷双方能够主动利用P2P平台开展业务，通过拆分组合债权，将债权分成金额和期限，并采取资金和期限的交错、配比等方式方法，去吸收资金，并将吸收来的资金进行拆分和转让。此交易模式主要有宜信贷和人人贷。
四、P2P网络借贷平台风险
与传统融资方式相比较，P2P网络借贷平台在运营过程中面临的主要风险具体表现在法律风险、信用风险和操作风险三个方面。
1.法律风险。目前，我国P2P网络借贷平台的业务运营模式仍然处于探索阶段，还没有一套比较完备的法律法规体系来界定其合法地位。同时，国家相关职能部门也尚未就P2P网络借贷平台出台过专门的制度和办法对其进行管理。因此，P2P网络借贷平台面临着极大的政策风险。如：在准金融机构业务模式下，P2P网贷平台已不再是单纯的中介平台属性，它可以提供担保。在信贷资产证券化模式下，借款人和投资人的金额和期限错配，有可能涉及到非法集资和非法揽存等法律风险。
2.信用风险。目前，人们在通过P2P网贷平台进行融资的过程中，网贷平台在借贷过程中只是充当中介的角色，为资金需求的双方提供相应的融资信息，并将双方进行配对，为资金出借者和需求者提供融资对接服务。在这一交易过程中，由于网络交易具有虚拟性的特征，使网络借贷平台很难对借款人的真实信息进行核实。
3.操作风险。P2P网贷平台在交易过程中，其借贷资金并不能直接从投资人的账户转到借款人账户，其资金的周转必须通过网络平台。而一些网络借贷平台选择通过个人账户划转款项，此时网络借贷平台充当的是第三方支付平台的角色，借贷平台的账户作为出借人和借款人的中间账户使得大笔借贷资金可能停留在中间账户内，这时借贷平台的经营者便控制了沉淀资金的流转，如果其将这些沉淀资金用于较高风险的投资活动，因此可能引发操作风险。
五、政策建议
1.明确法律地位。目前，我国针对P2P网络借贷平台业务并没有明确的法律定位。从行业类型看，如果按金融机构的定义看，P2P网贷平台并不属于金融机构。但从平台的功能看，如果P2P网络借贷平台在其发展过程中没有违反相关国家金融管理制度，而且能通过其自身的优势和功能解决了资金供需双方的矛盾，拓宽了社会融资渠道，成为了正规金融机构的有效补充，从这一意义上看，就应该明确其合法的法律地位。因此，建议相关部门尽快出台规范P2P网络借贷平台业务发展的法律法规，明确平台借贷双方的权利和义务，规范平台的交易方式和违约责任，保护平台和借贷双方的合法权益，从法律和制度上促进和规范平台健康发展。
2.制定准入标准。目前，英美等欧美发达国家都建立了相对成熟的P2P平台市场准入标准。在美国，网络借贷平台将由美国证券交易委员会进行监管，P2P平台进入市场要由美国证券交易委员会发放牌照。而在英国，P2P平台进入市场要经过英国金融服务局的审核和批准。
3.加强行业自律。建议由相关部门牵头建立P2P网络借贷平台行业协会，制定行业信息共享机制，定期披露平台收费、经营情况和与投资者相关的财务数据等方面的信息。同时，明确行业自律标准，对平台进行行业认证，并制定数据、信息、资金安全准则和风险防范等措施，利用行业协会职能，加强、引导和规范P2P网络借贷平台的业务经营行为。
4.明确监管体系。目前，英美等国家已明确了P2P网络借贷平台的监管主体，对平台进行法定监管。而我国P2P网络借贷平台的监管体系建设还处于起步阶段，如：工信部门负责对非法信息进行屏蔽，工商管理部门在平台注册登记时进行审验，银监会负责对平台业务进行监管，但相应的监管配套措施还未到位。因此，构建P2P网络借贷平台的核心监管体系，明确央行相应部门监管主体地位，充分利用监管部门的强制性监管、行业监督和民间监督等各类监督机制，构建P2P网络借贷平台监测指标体系，加大对P2P网络借贷平台的监测力度。
参考文献：
[1] 郑志来.P2P网络借贷平台发展模式及对商业银行影响研究[J].西南金融，2015（7）
资产证券化优缺点范文第5篇
【关键词】etf 资产配置 投资策略
一、etf简介
作为一位理性的投资者,对于任何一种金融投资产品,都要在看到其优点的同时,认识到该产品的缺点和不足,只有这样,才能合理有效运用这一金融工具,使其充分发挥应有的功能。
1.etf的概念
中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”,是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。
2.etf的特点
etf是一种复合型的金融创新产品,集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。
etf所具有的开放式基金的优势为:可以自有的申购与赎回,不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在etf产品上的体现为:可以在二级市场上市交易,从而使产品具有高度的流动性,而流动性对于一个金融产品来说,是十分关键的,并且具有极高的价值。etf产品所体现的股票的优势为:二级市场上的连续交易价格机制,不但增强了流动性,而且使交易的信息更加透明,再加上etf独特的套利机制,使得其价格能够紧贴净值,避免了封闭式基金的深度折价现象。
etf具有双重交易机制:进行申购和赎回的市场与etf份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行,后者在二级市场上进行。
3.etf的优点
etf拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点,主要体现在:
(1)etf是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物,它的这一本质就决定了etf具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。
(2)在一级市场进行的etf份额的申购和赎回,采用的是实物交易机制,这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象,提高了资产配置的效率。
(3)运作的机制简单易懂,容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者,特别是二级市场上的散户投资者,只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断,并且投资相应的etf产品就可以了。
(4)etf可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。
(5)etf可以避免由于基金管理人个人的偏好,所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时,当市场上etf产品细化程度非常高时,etf甚至可以有效的代替个股,减少基金管理人的道德风险,避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。
(6)etf的制度设计富有弹性,可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式,可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易,可以在短期投资方面提供许多便利等等。
4.etf的缺点
(1)etf的表现不可能超越大盘,甚至不可能超越其跟踪的指数。另外,etf的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上,这就导致在上涨阶段,etf的净值增幅低于目标指数的涨幅。
(2)etf不能像开放式基金一样,股息可以用于再投资。
(3)买卖etf时,需要支付经纪人佣金和买卖差价。
(4)etf为了紧贴指数走势,不能像一些积极性的基金一样,在某些行业或者股票表现逊色的时候,调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下,etf缺乏有效的对冲机制,容易直接暴露在风险下,损害投资者的利益。
在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后,研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标,便成了重中之重。
二、etf的投资策略
先要引入一个概念:资产配置。何为资产配置?就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面:战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策,即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益,以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后,对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说,战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。
1991年,brinson,singer和beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分:(1)资产配置策略;(2)市场时机选择;(3)证券选择。研究指出,资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%,也就是说,投资组合的价值增殖在于资产配置。
gary p. brinson在1986年的研究中得出的结论是:资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。
随着etf作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显,如何有效的利用etf产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。
1.用etf进行合理有效的资产配置
从本质上说,etf是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中,“核心/卫星”(core-satellite)方法占据了重要地位。
“核心/卫星”(core-satellite)方法,是指将组合中的资产分为两大类进行配置,组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资,以期获得该指数所代表的市场组合的收益;组合中的其他资产采用主动性投资策略,以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”(core-satellite)方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险,增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资,实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分,从而实现最佳的组合风险——收益管理。
运用“核心/卫星”(core-satellite)方法,可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”,是指,当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时,所有主动管理的投资加在一起,会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合,但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”(core-satellite)方法,在任何给定的市场中,投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中,剩余的少量资产分配给主动管理者,授权他们进行更加积极的管理。
从分散化投资的角度,很多实证检验的结果证明,将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上,可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在,当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时,或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时,分享主动性投资与被动性投资带来好处。
etf产品本身的特性决定了,它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心,成为组合中指数化投资的理想工具,特别是综合指数类的etf产品,更适合于作为市场组合的替代,涵盖整个市场并获得市场的平均收益。
在拥有以etf为核心资产,采取“核心/卫星”(core-satellite)方法进行资产配置的资产组合之后,投资者可以实现多样化的投资目标。但是etf的功能有很多不止这一点,运用其他的市场功能,投资者可以利etf产品构建不同的组合,实现多样化的投资目标。
2.用etf构建各种市场敞口
(1)可以实现多样化的海外市场敞口
由于我国对于资本项目的管制,etf的这项功能对于我国投资者来说,目前只具有理论上的可行性,并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说,可以通过购买etf而不用直接投资外国的股票,就可以获得外国股票市场的敞口,以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资etf的方式,而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话,投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说,由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同,投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到,想买的数量也都能得到满足,在购买之前,还要进行外汇的兑换,投资者要承担这一部分的汇率波动风险。
(2)可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换
一般来说,持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以,当投资者偏好某一个行业或者某一个板块,但是又不知道如何该持有哪支股票时,投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的etf便可解决这个问题。
(3)可以实现敞口之间的对冲组合
因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同,所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大,投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者a看涨股票a、b、c、d,同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j, a对自己判断的会涨的具体股票十分有自信,但是对会跌的具体股票不是十分确定,这个时候,a就可以借助etf来降低投资组合的风险,实现投资的目标。具体操作如下:a将自己看涨的股票组成多方组合,再以等量的货币购买追踪能源板块指数的etf,以降低风险。
3.可以用etf来实现投资组合中的现金管理
(1)开放式基金可以用etf解决投资组合中的现金闲置问题
在开放式基金中,为了应对基金持有人可能的赎回,通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置,基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是,由于股票市场的波动性很大,股票的流动性也参差不齐,这样做除了增加了投资风险和交易成本,还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是,如果用组合中闲置的现金购买etf产品,不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益,而且,可以随时便利的在一级市场上将etf变现,以应对赎回。
(2)etf可以利用其他etf有效管理组合中的现金流
虽然,etf的申购与赎回采用的是实物机制,即一揽子股票与etf份额的交换。但是在申购与赎回发生时,由于股票市场运行机制的问题,难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量,此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整,组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖etf,可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。
etf管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的etf,这样,在该etf需要现金的时候,可以卖出持有的其他的etf获得资金。
参考文献:
[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50etf投资指引.中国经济出版社.
[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.
