资产证券化的形式

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资产证券化的形式范文第1篇

[关键词] 资产证券化；会计；SPV；信息披露；会计报表

中图分类号： F832 文献标识码：A

1 资产证券化概述

1.1 资产证券化的含义

20世纪70年代资产证券化在美国诞生，并在40年间的时间内获得了迅猛的发展。我国信贷资产证券化经国务院批准，于2005年3月正式启动试点工作。资产证券化既不同于传统的以银行为主的间接融资方式，也不同于单纯的依赖公司发行股票或债券的直接融资方式，是一种创新的金融工具。美国证券交易委员会（SEC）将资产证券化定义为：“它们主要是一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持、保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益”。中国人民银行将资产证券化定义为：“通过将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动，这种过程称为资产证券化”。

资产证券化不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余收益的要求权。资产证券化实质就是把缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过结构性的重组（将基础资产转移给特殊目的实体以实现破产隔离），将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资。

资产证券化的参与主体除了包括发起人、特殊目的载体（SPV）和投资者三类核心主体外，还包括信用增级机构、评级机构和发行机构、投资者服务机构和受托人等延伸主体。

资产证券化运作主要包括：确定基础资产并组建资产池；设立特殊目的实体；资产转移；信用增级；信用评级；发售证券；支付对价；管理资金池和清偿证券等步骤。

1.2 资产证券化的特点

与传统的融资方式（如股权筹资和债券筹资）相比较，资产证券化具有的特点为：资产证券化是一种结构性融资方式。资产证券化是一种不显示在资产负债表上的融资方法，即表外融资方式。资产支持证券的偿付主要是基于基础资产的信用，与发起人的整体信用无关的资产支持融资方式。资产证券化对于发起人和投资人来讲，都具有好处。如发起人（即权益者）可以通过资产证券化，实现破产隔离和信用增级，来达到低成本融资的目的；可以改善资产负债表的结构；增强资产的流动性。如通过资产证券化可以为投资人提供多样化的投资品种和新的投资途径和更多的合规投资。

2 我国资产证券化的会计处理

2.1 资产证券化的会计确认

会计确认是指将一个项目作为资产、负债、收入、费用等要素加以记录或将之最终纳入财务报表中的过程。对于资产和负债的确认而言，会计确认不仅包括对资产、负债取得时的记录，而且也涵盖了这些项目日后的增减变动乃至最终从财务报表中退出的记录。

资产证券化会计确认问题的核心在于，资产证券化应当作为一项有担保的融资业务而作表内处理还是应当确认为一项销售业务而作表外处理"如果证券化资产作为销售处理，则证券化业务发起人就被视为卖方，该资产应终止确认并从发起人的资产负债表中转出，发起人就可以在报表中增加现金以及确认销售收入，从而改善资产负债表的流动性和调节负债比率，因此表外融资已经成为发起人开展资产证券化业务的动机之一；如果证券化资产作为融资处理，则发起人被看作借款人，证券化资产将依然保留在发起人的资产负债表内，转让证券化资产的金额将作为长期贷款进入发起人资产负债表的贷方。前者在法律上将被确认为真实出售，并且缴纳相应税收；后者在法律上不被确认为真实出售，因此也不缴纳相应税收。一般而言，只有证券化资产从发起人的资产负债表中转出，才被认定实现了真实出售。资产证券化会计确认的争论归结于资产证券化是真实出售还是有担保的融资，即与证券化资产相关的风险和报酬是否都真正转移。目前对资产证券化的会计制度规定是财政部制定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，相关的财务判断与会计处理缺乏理论的支持，与发达国家的会计规范相比还不够完善。我国的会计人员对于资产证券化的会计处理上，往往出现各种不同的处理方式，导致会计信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 资产证券化的会计计量

根据国际会计准则委员会在1980年的《关于编制和提供财务报表的框架》的定义，所谓会计计量，是指为了在资产负债表和收益表中确认和记列财务报表的要素而确定其金额的过程。关于信贷资产的会计计量，财政部2005年5月16日的《信贷资产证券化试点会计处理规定》分为两种情况来规范：（1）信贷资产终止确认时的会计计量"依据此规定，发起人在终止确认信贷资产时，要把该信贷资产的账面价值与收到的对价之间的差额确认为当期损益。（2）信贷资产部分转让符合终止确认条件的或发起人仅仅继续涉入信贷资产一部分的，该规定第七条、第八条分别做了规范。具体来说，当信贷资产的风险和报酬被几乎全部转移时，依据《规定》的第4条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益；当发起机构放弃对信贷资产的控制时，依据《规定》的第6条，信贷资产被终止确认后，将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额，确认为当期损益。《规定》第7条指出：将该信贷资产整体的账面价值在终止确认部分和未终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价（因该转让取得的新资产扣除承担的新负债后的净额包括在内）之间的差额，确认为当期损益"发起机构仅仅继续涉入信贷资产一部分的计量时，依据《规定》的第8条，应当将该信贷资产整体的账面价值，在继续涉入仍确认的部分和终止确认部分之间，按转让日各自的相对公允价值进行分摊，并将终止确认部分的账面价值与终止确认部分的对价之间的差额，确认为当期损益。该《规定》和新会计准则对金融资产转让的会计计量规定是建立在资产负债观基础之上的，与相应的会计确认规定相类似，这种规范理论上的优越性还需要到实践中检验。

2.3 资产证券化的信息披露及会计报表合并

在资产证券化交易中，会计信息披露具有重要作用。它有助于相关利益主体理解资产证券化交易对财务状况、经营业绩和现金流量，并客观平价评价证券化资产的未来现金流量的金额、时间和确定性。它还能提供了解风险的相关信息。2005年5月的《信贷资产证券化试点会计处理规定》第10条要求发起机构应当对信贷资产证券化做出详细披露。中国人民银行2005年6月的《资产支持证券信息披露规则》规定，发起人应及时向受托机构提供有关信息报告，并保证所提供信息真实、准确和完整。资产证券化信息披露包括以表内信息（现金流量表、利润表、资产负债表）和表外信息（决定现金流量风险的信息和证券化交易风险的信息）等。信息披露的真实、准确对资产证券的发行和交易至关重要。会计信息披露的失真会损害投资者的利益和资产证券化工作的实施。

所谓合并会计报表就是将一个集团公司中母公司和所有子公司的报表合并起来，把母公司和子公司之间、子公司和子公司之间的债权债务状况和关联交易全部抵消，从而集中反映集团公司作为一个企业的整体对外经济活动情况的会计操作过程。在资产证券化交易过程中，发起人往往与特设目的载体（SPV）有着密切的利益关系，在编制发起人的会计报表时，是否应将SPV纳入合并范围，成为资产证券化会计急需解决特殊目的实体合并在会计处理上的认定的难题。我国对特设目的载体之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上还有不符合国际惯例的地方。因此我们在制定相关合并方面的规则时，应充分考虑制定符合发展要求的会计准则。

3 我国资产证券化会计处理的改革

3.1 关于资产证券化会计确认方面的改革

我国关于资产证券化的相关会计规范在一些领域的处理上进行规定，但是有些规定存在缺陷，如规定的相对简单，没有明确界定范围等。因此需要逐步完善。关于会计确认问题：如果发起人把证券化资产的一部分转让给SPV，保留另一部分，则该证券化资产的账面价值应按出售日保留部分和出售部分的公允价值进行分摊，利得或损失应按己出售部分的收款予以确认，"以资产的控制权来决定资产的归属，承认以合约形式存在的资产和负债具有可分割性，各组成部分都可以在理论上作为独立的项目进行确认和再确认，这可能更符合我国目前经济发展的需要。

3.2 对资产证券化报表合并方面的改革

我国资产证券化对SPV的法律形式和合并等的研究和规定基本处于空白状态。我国的SPV在建立程序上还有不符合国际惯例的地方，这就给资产证券化合并会计报表在实务中操作造成了困难。

3.3 对规范信用评估体系方面的改革

中介机构（如会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、信用增级机构等）在证券化结构交易中担当着不同的重要角色，而目前我国的相关中介机构的独立性及专业性与发达国家相对仍然具有一定差距，因此要完善信用评级体系，出台相应的规章制度约束、激励、平价相关的中介机构，努力营造一个一个独客观、公正、透明和中立的信用评级体系。

参考文献：

[1]丁辰晖.企业资产证券化会计处理问题探析[J].时代金融，2012（11）.

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[4]宁宇新，魏绒，袁璐.基于金融创新的金融工具会计核算：理论与实践--兼议IASB和FASB金融工具会计准则的修订[J].财会通讯，2012（8）.

资产证券化的形式范文第2篇

关键词:资产证券化:金融危机:货币政策

中图分类号:F830.9　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)010-0096-05

资产证券化满足了资产增进流动性的工具性需求,因此在过去的半个多世纪成为了风靡全球的金融创新。资产证券化出现以来,发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中,所以资产证券化的许多弊端也就被忽视了。2008年由美国次贷危机引发的金融海啸使大家开始注意资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济稳定和货币政策带来的一些负面影响和挑战。

一、资产证券化:概念、交易结构及现状

1、资产证券化的概念

资产证券化是指以特定资产(通常是缺乏流动性的资产)的未来现金流为支撑通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,并在进行信用增级后将其收益权转换为金融市场上可以出售和流通的证券的过程。与其它形式的债券不同,资产证券化将特定资产从发起主体(资产的原始权益人)中分离出来,其本金收人与利息来源不再与发起主体的信用水平、经营和资产状况有关,而仅是对特定资产的要求权。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来。一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的过程中。早期的资产证券化仅限于房地产抵押贷款,而现在已涵盖了商业银行所有的表内资产。其种类也形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券(ABS)与担保债务证券(CDOs)三大系列,并在这三大系列之下又分别衍生出了许多种目繁杂的资产证券化产品。

流动性的创造和衍生一直是金融创新的一条主线,而资产证券化满足了增进资产流动性的工具性需求。从而在深度和广度上进一步地打破了资产流动性的障碍,这也是资产证券化对于金融发展的最大贡献。

2、资产证券化的交易结构

资产证券化的交易结构是指从资产重组到债券收益回收的整个程序安排,其核心内容包括“资产重组”、“破产隔离”和“信用增级”三个部分,其基本条件和关键因素是由资产的原始权益人设立一个独立的能获得评级机构授予较高资信等级的法人实体即特设机构SPV。“资产重组”和“破产隔离”使SPV能与其自身和发起人的风险相隔离,从而保证了持有资产证券的投资者的收益安全,这也是进行信用增级的前提。

资产证券化的创新发展,凭借其超长的金融衍生链条把房地产市场、消费品市场以及国际金融市场紧密地联系在了一起,加上投行的高杠杆比率使得证券化产品融资成为了近年来推动华尔街繁荣的主要因素之一。同时,也由于发达资本主义国家的民众消费欲望膨胀、投资者市场预期的非理性乐观以及政府管制的松懈,资产证券的滥发也累积了巨大的风险,为金融危机的爆发埋下了祸根。

二、资产证券化与金融稳定:危机爆发的必然性解读

1、信用过度、评级失真、监管松懈、价格反转:危机的过程性描述

本轮金融危机之所以称之为次贷危机,原因就在于危机的微观层面最直接、最根本的诱因在于资产证券化造成的信用泛滥,其中最具代表性的就是以住房贷款为支撑的证券化的迅速膨胀。在利率偏低、经济持续较快增长、房地产价格上扬的情况下,许多贷款机构为了攫取高额利润而采取机会主义行为,对信用等级、还款意愿较低的借款人发放大量次级房贷。抵押贷款的表外证券化可使贷款机构无须承担风险却可获可观收益。风险和收益的极度不匹配使贪婪失去了恐惧的平衡导致了金融机构的道德风险甚至是欺诈行为。与此同时,复杂的资产证券已经使投资者距离抵押贷款的初始借款人太远,市场缺乏足够的透明度,对证券产品的资产来源、风险、价值知之甚少的投资者不得不过分依赖于评级机构给出的信用评级。然而评级机构的赢利模式是发行人付费,因此并不独立,评级机构的利得与发行的证券数量成正比,此种情形激发了评级机构放弃了其客观、公正的原则,主动迎合“发起人”的滥发意愿,其结果就是证券信用的严重过度。此外,定价机构在对资产证券进行定价时过分的依赖于准确性堪疑的数学模型,并且在利益的诱使下往往在模型参数设置时做出超常的乐观预期。在市场原教旨理念主导下,加之长期奉行的宽松货币政策,政府监管部门面对日益复杂多样化的资产证券,高估了金融机构的自我约束能力,采取过于放任的监管姿态,没有及时有效地预防风险,更加助涨了贷款机构在资产证券化的资本金支撑下更多地发放抵押贷款的愿意,从而导致大量的信贷资金流入房地产市场,引起房地产价格的不断上涨,形成了巨大的资产泡沫。2007年以来由于利率上升和房地产价格的触顶回落使得次级按揭贷款还款违约率远远高于市场预期。所有价值维系于次级按揭贷款初始现金流的资产证券化产品急速贬值,恐慌性抛售使得资产证券流动性急剧枯竭,价格螺旋性下降。高杠杆操作和“短融长投”模式使投资银行遭受了巨额亏损并迅速陷入流动性泥沼。随着次级按揭贷款违约率的上升,商业银行也无法履行其对SPV的信用额度承诺而宣布流动性告急。庞大的资产证券衍生产品的链条就这样使得危机在多个市场多个国家内多向交互的传导,最终导致了全球性金融危机。

2、内生流动性扩展与收缩、风险转移与聚集:危机的直接诱因

抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以以其持有的证券化产品作为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段的不断利用打破了投资者的“投资约束”,创造了市场中似乎永不枯竭的流动性。这种通过金融市场的内部实现而不是通过传统的银行贷款实现的内生流动性的扩张是与资产的价格密不可分的,一旦资产价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。而流动性危机的爆发会导致资产进一步贬值,资金供给进一步减少。随着银行持有的证券化资产不断贬值,银行的抵押贷款也难以再进行证券化,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发。资产证券化导致的内生流动性的膨胀与收缩是本次金融危机的一个基本特征,也是危机的一个直接诱因。

资产证券化过程中的信用分级技术、风险评级机制只是改变了基础资产池的风险形态使之隐性化,但其不但不能消除风险,反而会通过风险链条的缔结把风险不断的放大和传递。首先,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者。然后,投资银行通过各种金融创新手段,将这些证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级之后再次证券化,

由此形成了证券化的平方、立方等新的证券衍生品。在金融监管松懈的情况下,这一过程会不断的继续下去,从而形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致了风险不断地被放大和扩散。通过复杂的表外证券化和衍生品交易,抵押贷款机构无须承担相关风险,却可获得可观收益。风险和收益的匹配失衡,使得贷款抵押机构相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们放松了对抵押贷款质量的监管,导致了证券化产品基础资产质量的下降。资产证券化的风险转移功能导致了抵押贷款借款人的道德风险。同时资产证券化的“发起人”付费的业务费用支付模式也滋生了信用评级机构、会计审核机构的道德风险使得信用评级和定价严重失真。当虚高的证券价格面临原始贷款抵押资产的真实价格大幅变化时,其不断累积和扩散的风险就会集中释放,从而一场危机就形成了。资产证券化的风险聚集和传递过程可描述如图2。

3、“盎格鲁-撒克逊”模式、资本霸权与资产证券化:危机的本源

以资产证券化过度导致的金融危机不但反映出金融市场运行机制的复杂性,而且其背后也蕴藏着丰富的社会学和政治经济学内涵。首先,“盎格鲁一撒克逊”模式标榜的个人主义和自由主义膨胀了发达资本主义国家民众的消费欲望。膨胀的消费欲望不但使得贷款抵押机构聚集了大量的不良资产,而且使得经济内部的储蓄一投资链条出现制度性断裂。虚拟经济过度发展大量资本涌向投机行业,从而造成了发达资本主义国家经济实体的“空心化”。当自由的市场无法回转这种膨胀的欲望带来的“断裂”和“空心化”时,危机的爆发也就成为了必然。布雷顿森林体系解体后以美元为国际结算货币和储备货币的运行机制仍在延续,但美元与黄金挂钩的保值机制却不复存在,美元成了世界货币,美联储成了世界各国的中央银行,美国可以凭借畸形的国际货币制度和严重政治化的汇率制度,滥发信用操纵其它国家的外汇储备强征通货膨胀税。通过通货膨胀和操纵汇率来掠夺财富、转嫁危机的做法进一步地放大了美国民众和政府的私欲,从而形成了恶性循环。资产证券化正是发达资本主义国家通过畸形的国际货币秩序来缓解其“盎格鲁一撒克逊”模式主导下的欲望膨胀与经济“空心化”的最好工具。“盎格鲁-撒克逊”模式在美国民众心底根植了崇尚过度非理性消费的冲动,在宽松的货币政策的环境下,商业银行为了缓解不良资产的压力利用资产证券化在流动性过剩时期,把大量的市场风险、信用风险打包转移给了全球各个角落的投资者。从宏观层面来看,通过资产表外证券化,美国把全球的储蓄配置到了其消费性需求中,在掩盖了储蓄不足的同时也加剧了国际经济的不平衡和国际资本流动的脆弱性,从而聚集了全球市场的风险。

资产证券化犹如皇帝的新装一般,在一个真实的世界里传递着市场主体对于市场的幻觉。对于“发起人”一方来讲,银行通过资产的表外证券化释放了自身的风险,美化了资产负债表。对于“配售”一方的投资银行可以通过信用增级赚取价差,对于个人投资者而言资产证券化可以实现其贪婪的消费欲望,而对于政府资产证券化引致的过度消费可以繁荣市场,增加税收。现实中的市场过分的夸大了资产证券化的益处,而忽略了作为一种创新的金融工具其本身蕴藏着的风险。一种寄托于脱离了真实产出效用水平的金融工具的梦想,其往往是以一场危机来宣告破灭,从荷兰的郁金香到美国的次级房贷,无不如此。

三、资产证券化对货币政策有效性的影响:调控之殇

资产证券化的出现使金融市场演进到了强市场阶段,约束融资的信用、风险、渠道、流动性等限制在一定程度上得到了缓解。金融工具之间的竞争降低了金融市场的交易成本和资金价格,完善了金融工具的价格结构,因此货币政策调控已由传统的单纯依靠货币市场转变为越来越多的依赖于更为广泛的金融市场。资产证券化丰富了央行公开市场业务的工具选择,同时也加大了货币市场的流动性,从而增强了货币政策的传达效率。由此许多学者认为资产证券化对于货币政策有效性具有正面的影响。但2008年的次货危机却给了上述理论当头一棒。其实许多的实证研究已经证实,20世纪80年代以来房地产投资、抵押贷款等变量对货币政策变动的敏感性已大幅下降,且货币政策变动对这些变量变化的解释力在逐渐减弱。可以认为资产证券化给货币政策的效力发挥带来了巨大的挑战。

1、融资模式的转变与货币政策的调控力度。

货币政策的传导主要有两个渠道――信贷渠道和货币渠道,前者包括银行信贷和资产负债表,后者包括利率、汇率、资产价格等。资产证券化对货币政策传导机制的影响主要体现在银行信贷渠道和利率渠道。资产证券化的兴起改变了银行在市场融资模式中的地位,从而也改变了市场的融资模式。在商业银行的资产一方。随着金融脱媒的深化,企业的直接融资对商业银行的贷款业务产生了较大的挤出效应。随着短期融资券的大规模发行,资产证券化对商业银行短期贷款的替代作用越发明显。资产证券将和股权融资、企业债券共同“蚕食”银行贷款在融资市场上的份额,使商业银行对作为其主要利润来源的贷款类资产产生了较强的惜售心理。在负债方面,金融脱媒导致一部分在银行长期沉淀的资金转向收益率较高的资本市场,减少了银行的长期资金来源。资产证券化在给商业银行的传统业务模式带来压力的同时,也为其提供了获取无风险收益的工具,即抵押贷款的表外证券化。于是资产证券化不但成为了传统企业融资的新模式,也成为了商业银行进行融资改善流动性以及赚取收益的最好工具。这使得商业银行的运作空间已由货币市场转向了更为广阔的资本市场。资产证券化的快速发展带来的金融脱媒以及融资方式的转变,使得货币政策对实体经济的影响方式和程度发生了很大改变。银行信贷是中央银行一项传统的货币政策工具,特别是市场化程度不高的国家尤为如此,银行信贷的总量控制以及以此为基础的货币供应量控制以其立竿见影的政策效果被各国在应对危机抑制流动性收缩时所常用。但随着传统意义上银行供给信用的方式逐渐被资本市场所替代,借道信用渠道影响经济运行的货币政策,其效力的发挥受到了很大的制约。此外,资产证券化能够将流动性不高的资产在短时间内转换成流动性较高的资产,如果发起人连续不断地进行证券化,其流动性的改善效应将被不断放大,市场会出现类似于货币乘数效应的“流动性乘数”效应。流动性改善提高了单位资金的使用效率,增加了货币的流通速度,从而加大了货币计量的难度。导致货币乘数稳定性下降。原有的货币供应量与经济活动之间的稳定关系受到破坏,这也给以货币供应量作为中介目标的货币政策带来了极大的挑战。

资产证券化的发展拓宽了抵押贷款市场的广度和深度,降低了贷款成本,反过来又促进了抵押贷款市场的发展。随着资产证券化的发展,银行的流动性

得到了改善,发放抵押贷款的成本大幅下降,于是银行倾向于发放更多的抵押贷款,抵押贷款的利率呈现下降趋势。抵押贷款利率的降低反过来又刺激了贷款机构进行资产证券化的欲望。又是,资产证券化规模和贷款利率呈现出互为因果的反向关系。资产证券化规模对贷款利率的影响力在一定程度上已经超出了央行的货币政策工具,这使得美国等发达资本主义国家以利率作为货币政策的中介目标,通过改变准备金率政策工具来影响基准利率,进而对其他短期利率以及长期利率形成影响的货币政策的传导机制变得更加复杂,效力难以发挥。例如当中央银行试图以提高利率的方式收缩市场流动性时,资产证券化为市场提供的流动性会抵消一部分货币政策的效力,而使得市场受外部力量干预的影响减弱。

中介目标是货币政策作用过程中一个非常重要的中间环节,也是判断货币政策力度和效果的重要指示变量。从美国的次贷危机来看,无论是以货币供应量作为中介目标通过信贷渠道进行调控,还是以利率作为货币政策的中介目标通过货币渠道进行调控,其货币政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆经济周期性与政策调控方向的选择。

资产证券化拓宽了市场的融资渠道,因此也改变了传统的以银行为主的融资模式与经济周期的正相关关系。资产证券化使得偏好不同的投资者可以根据自身的效用函数来决定承担什么样的风险,虽然能在理论上实现了风险的分散和资金的最优配置,但现实的情况却大相径庭。更多的投资者并不能理性的估计自身的效用函数并以此来考量所能承担的风险,相反他们总是在繁荣时期高估收益低估风险,在紧缩时期低估收益高估风险,因此现实中的资产证券化不但没有起到熨平周期的作用,反而加大了经济波动的振幅,从而也使得以逆周期调控为基本出发点的货币政策效力大减。在资产证券化出现之前,流动性的突然消失,即流动性错觉(泡沫)的破灭,是金融恐慌的一个关键特征,往往也是经济危机爆发的前兆。资产证券在市场上交易,其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动,而银行或其他金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通,其价值按照原始价值记账,很少产生波动。因此,资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的市场非理智抛售可能会导致资产证券价格严重偏离其正常价值,而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却以较高的价格记账,所以资产证券化加大了金融危机时流动性收缩的程度,从而也加大了货币政策调控方向的选择难度。

3、风险延迟、集中爆发与货币政策无效。

资产证券化从本质上并不能消减风险,只是把风险由单一的金融机构、单一的国家或地区向其它金融机构、其它的国家和地区转移,这样的风险扩散特征在本轮金融危机中的表象就是整个金融市场和全世界的普遍危机。资产证券经过反复买卖,形成的多种类型的金融主体、多个国家和地区参与的,规模庞大、错综复杂的信用链条,延伸了风险传递和向危机转化的路径,从而延缓了风险的暴露和危机的爆发。资产证券化虽然可以传递风险延缓危机的爆发,但一旦其聚集的风险引爆危机,必然会立刻覆盖到整个金融领域和多个国家或地区。货币政策与财政政策以及政府管制等强硬政策相比,优势在于其高效的相机决策以及市场的微调功能,但当其面对大规模系统性风险集中爆发时就会变得束手无策。这也是当面对本轮金融危机时全世界各个国家的货币政策几乎全部失灵,只能依靠政府注资等强硬的行政性手段加以应对的原因。

资产证券化对货币政策产生的影响可能远比上文中所提到的更为复杂和广泛,例如资产证券化会使货币政策传导主体更加多元化;资产证券化规模也会随着货币政策呈现周期性变化,并反过来影响货币政策效力,等等。

四、面向未来的资产证券化:启示及建议

我国资产证券化自2005年底破冰以来其市场规模、结构及参与主体都发生了深刻的变化。由次级住房贷款而引发的金融危机给予了我国发展资产证券化许多启示,其中以下几点尤为重要。

其一,在构造资产证券化产品的资产池时应遵循循序渐进的原则。在资产证券化起步阶段应选用信用风险小、现金流稳定的优质资产,非优质资产的证券化对现金流重组、信用增级的要求较高,不利于风险控制:

其二,在交易结构的设计上要本着先简单后复杂的原则。对于采取循环打包交易结构的资产要对其质地、现金流稳定程度进行严格审慎的评级。美国的次贷危机已经证明非优质资产的循环打包是强市场环境下最为主要的不稳定因素:

其三,保证信用评级的公正和客观性,尤其是对于一些结构、定价复杂,透明度和流动性不高的证券化产品。只有完善的信息披露、可靠的评级,才能让投资者在购买之初能理性的判断自己的风险一效用函数:

其四,谨慎的对待资产证券化与信用衍生产品的连接。在美国的金融市场上。资产证券化的基础资产往往通过信用衍生产品实现信用风险转移,有时资产证券化还会将信用衍生品作为基础资产。虽然信用衍生产品有助于风险在市场中的有效分布和集中管理,但是将信用衍生品作为基础资产会使资产重新组合和重新定价的次数太多,风险测算、风险控制,信用评级的难度都会极大地增加:

其五,美国华尔街引以为豪的金融工具定价方法中的众多模型并不能完美地解释资产证券的价格表现,因此在具体的定价环节中必须科学合理的将各种定价方法的优点结合使用,尤其要注意具有严格假设条件的模型在实践中的可行性:

其六,对于资产证券化“发起一配售”模式必须严格监管,特别是针对资产证券化的发起一方,监管者需要根据交易的“经济实质”而不仅仅是“法律形式”来判断资产证券化是否实现了真实出售,并以此确定相应的资本监管政策,从而避免“发起”方不计风险的进行表内证券的滥发。

参考文献:

[1]Johnaon,Hilary, 2008: "Why covered Bonds mayFail: Investors could shy away from securities intro-duced to help housing market," Financial Week, Aug. 11

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[3]肖崎,资产证券化的宏观经济绩效:理论述评[J],金融理论与实践,2010;2,PP:101-105。

资产证券化的形式范文第3篇

关键词：资产证券化；风险；控制

一、资产证券化概述

在当今经济全球化的时代，资产证券化被视为一种重要的融资渠道和金融创新工具。资产证券化意指经过一系列的重组和改造，将资产转化成证券形式的融资活动。具体而言，就是将流动性比较差的资产（可以是借款或者其他债务形式）进行组合和包装，从而能够获取稳定的未来预期收益，再对它进行信用评级，进而将未来预期收益转化为可以在金融证券市场上自由流动的、具有较高信用的、债券性质的证券。

资产证券化是一项重要的金融创新，它能够带给各方参与者以相应的收益。根据相关规定，中国境内的证券资产化活动由发起机构、受托机构和投资机构这三方来完成，他们的角色及主要活动为：（1）发起机构是指基础资产的所有者，一般是租赁公司、商业银行以及保险公司等金融机构，同时它们也是ABS模式中的卖方。在ABS模式下，发起人将项目所具有的资产作为支撑，以项目的未来预期现金流收益作为载体和保证，从而在金融证券市场上发行债券型证券，以此来进行融资。对于发行机构来说，资产证券化能够有效地减轻融资压力，促进资产流动性的提高，提升资本的使用效率，并改善其资本结构，增加融资渠道。（2）受托机构一般是指具有相应资质的信托机构，它是证券的发行者，起到了中介作用。一般而言，它通过评估并确定发行人的资产组合，并据此来发行相应的债券型证券。对于受托机构来说，资产证券化带来了新的业务，可以增加其营业利润，并获取稳定而且数量可观的中介费用。（3）投资机构是指购买证券的主体，对于投资者来说，资产证券化是一种新型的投资工具，可以通过购买这类证券来分散风险，进行多样化的投资。资产证券化带来了高质量、相对有保证的投资机会，因为基础资产的质量较优，而且具有较高的信用评级，因而降低了风险，而收益相对而言是比较高的。

在我国推进资产证券化的发展具有重要意义。一方面，可以促进提金融市场效率的提升，有效抑制金融风险，为经济发展提供更充足的资金渠道。另一方面，可以使商业银行流动性得到增加，改善其资本结构，并分散贷款的风险。

二、资产证券化风险成因及表现

我国之所以对资产证券化采取谨慎的态度，是因为它可能带来相应的风险，如果没有得到严格的控制，有可能造成灾难性的后果，美国的次贷危机就是一个典型例子。从表现形式来看，我国资产证券化具有以下几种风险。

第一，评级及信用风险。现阶段我国的信用评级业务还处于一个很不成熟的状态，没有得到认可的评级机构，因而不得不借助于国外。这会带来两个方面的问题：一是垄断问题，由于垄断了评级业务，国外评级机构会提高价格，从而增加了资产证券化的成本。二是欺诈问题，国外的评级机构可能利用我们知识上的短板来进行欺诈，而且他们对中国的国情毕竟不是太了解，所以评级结果的科学性无法保证。

第二，监督管理风险。从我国目前的情况来看，资产证券化主要面向抵押借款业务，因此主要考察银行业的监督管理风险。银行业如果跨行业经营，有可能出现资本金充足率及业务整合等问题，进而导致相应的风险。

第三，法律风险。一方面，我国资产证券化起步晚，现在还处于初步的试验和试点阶段，因此相关的立法工作还有待进一步展开，另一方面是信息披露制度不完善。虽然相关监管部门制定了披露规则，用以明确不同部门的职责，要求受托人确保信息真实、完整并对此负责，但是目前还缺乏系统完整的信息披露制度和法律体系。

第四，财务风险。资产证券化是一种全新的企业融资模式，而融资是财务管理的一个重要职能，因此如果没有合适的财务管理模式与之相适应，就会出现一系列财务风险，这主要体现为：（1）资产证券化的定价问题。合理的定价是资产证券化成功的前提条件，由于资产证券化种类繁杂多样，因此其定价模式也各不相同，没有形成统一的方法。从影响因素来看，利率、利率波动率、偿还期、资本市场运行状况都会对其定价产生偏差。（2）资产证券化的收益问题。实行资产证券化，追求的是各利益相关方的共赢，只有参与各方都获取了相应的收益，才能给资产证券化注入源源不断的动力。如果资产池里的资产质量不佳，只是表面上的优质，就有可能给参与各方造成损失，因而构成相应的收益风险。（3）资产证券化的初始成本。资产证券化作为一种融资方式虽然有诸多优点，但也必须考虑到它的成本问题，尤其是它的初始成本可能比较高。这主要是因为资产池的质量分析可能需要较长的一段时间，除此之外，在证券化过程中发起人、信用评级机构、财务规划、会计核算、法律顾问等专业机构也需要花费相当多的费用，由此也可能给资产证券化带来相应的风险。

我国资产证券化之所以具有风险，一方面是起点低，相关知识及技术比较缺乏，因此受制于西方发达国家的评级机构，也受制于国内的经济发展水平和立法工作。比如从立法问题来看，由于缺乏相关法律的规范和监管，我国证券化的资产可能存在质量问题，由于没有全国性的行业标准，可能会导致资产池里的资产质量差异很大。从抵押贷款证券化的角度来说，东部发达地区的银行审批程序比较严格，因而贷款质量较优；而有些地区的资产只是表面上的“优质”，而实际上蕴含着极大的风险。另一方面是其所固有的财务问题，比如定价不一致、收益存在风险、初始成本过高等问题都有待于解决。

三、资产证券化风险的控制

虽然资产证券化具有多方面的问题，而且在我国也是处于起步的阶段，但是从长期来看，规范发展资产证券化还是非常有必要的，为了解决上述提出的问题，笔者认为可以采取以下几个措施对资产证券化的风险进行控制。

第一，培育并发展评级机构。培育并发展自己的评级非常重要，这关系着能否争取到国际金融的话语权。从一些案例来看，标准普尔、穆迪等国际知名的评级机构在对我国的相关业务进行评级时，并不能公正、客观地对待，因此我们有必要加快发展自己的评级机构。首先是规范建设相应的评级监管体系，应该用立法的形式对监管部门的职责加以明确，并赋予其相应的权力；完善法律法规，就信用评级机构的市场准入机制以及退出机制做出规定，严格按照法律的规定来开展相关业务。其次应该扶持民族品牌评级机构的发展，应该鼓励和引导国内金融与评级机构的业务往来，扩大评级业务的市场需求。再次应该促进评级市场循序渐进地开放，借鉴国外知名机构的成熟经验，“他山之石可以攻玉”；应该对国内的评级机构采取保护措施，提高国外机构的准入门槛，以此来培育自己的民族品牌。

第二，规范发展资产评估方法和会计、税收制度。一方面，在目前资产评估所面临的新形势下，旧有的资产评估相关规范和举措已经显得过时，无法满足各种不同组织形式及经营模式的需求，为此我们应该建立起以评估基本规范和相应实施细则为主要内容的资产评估方法。另一方面，应该对资产证券化的会计和税收体系进行必要的改革。在会计方面，目前国内缺乏相应的资产证券化会计制度，所以相关部门应该根据资产证券化的要求，充分考虑未来发展的新形势和新情况，制定并推进适用于资产证券化的特有会计制度。在税收方面，应该根据资产证券化发展的需要制定相关的税收优惠政策，以降低资产证券化的成本，促进其良性发展。

第三，加强立法工作，完善相应的法律体系。针对资产证券化所面临的法律风险，应该加强资产证券化的立法工作，完善相应的法律法规体系。可以通过人大制定专门的法律以规范资产证券化的实施，政府部门可以据此制定相应的行政法规，以明确参与各方的组织形式、资产池的组合、收益分配等方面加以规范和引导。

第四，规范资产证券化参与各方的运作。对于监督管理风险来说，应当规范资产证券化参与者各方，特别是受托机构（银行业）的运作。从资产证券化的实践来看，涉及到的部门和机构往往是金融机构，因此，在完善相应的政策法规的前提下，还应该加强对金融机构内部的监督和管理。监管部门可以结合风控机制和内控机制，理清外部监管和内部控制的定位，建立并健全金融机构的约束及自律机制。同时还要切实提高管理层的业务水平和个人素质，确保各项业务的正常运行。

第五，重视资产证券化当中的财务问题。作为财务管理中的一个重要问题，资产证券化在企业融资中具有重要意义，因此必须认真研究证券化过程中所蕴含的财务风险，并采取相应措施加以解决。在定价问题上，必须尽量做到客观公正，借鉴期权定价模型、期权调整利差定价模型、利率二叉树模模型和蒙特卡罗模型，相互比较和印证，从而拟出最恰当的定价策略。在收益问题上，必须确保各参与方的利益，做出资产池的质量审查工作，切实加强资产的安全性。在成本问题上，建立并健全标准化的操作程序和相应规范，以降低后续资产证券化的成本，进而在整体上提高收益。

加快推进资产证券化的进程对于我国的经济发展具有重要意义，作为一项新生的金融创新工具，资产证券化和风险是相伴始终的。随着资产证券化业务的逐步展开，其中蕴含的风险也将逐步暴露并引起一些后果。因此，必须规范发展资产证券化，努力从法律、制度、监管、财务管理等方面来营造良好的发展环境。

参考文献：

[1]陈亦强. 我国资产证券化的风险及防范研究[J]. 会计之友, 2007, (1).

[2]陈洪. 资产证券化的运行机制及风险防范[ J]. 商业时代,2007, (2).

资产证券化的形式范文第4篇

一、资产证券化的概念及特点

1.资产证券化的概念

资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合,使金融资产有较强的流动性,能够赚取更多的现金收益。同时,这种现金收益比较稳定,金融资产在与相关的信用担保进行结合,就能转变为可以在市场上进行流通,信用等级较高的债券型证券。在1970年,美国首次出现以抵押贷款为基础,进行重新组合,转化为抵押支持证券,完成了资产证券化的交易,随着这次交易的成功,逐渐被商家作为金融创新工具,得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内,已经有了很广阔的市场和应用,同时也出现了很多衍生产品,如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化,转换为能够在金融市场自由买卖的证券,方便了交易双方,时期具有一定的流动性。

2.资产证券化的特点

资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行,这种资产证券化和一般的债券融资不同,资产证券化主要是在交易的过程中,融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押,而不是将全部资产作为信用担保。因此,这种资产证券化能够保证融资者的基本权益,安全性较高。与普通的抵押贷款相比,资产证券化具有信用分离的特点,具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离,这样一来,资产证券化的投资者就有了优先权益,无论融资者的信用如何,都和资产本身的信用无关,发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时,利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率,还可以增加资产本身的流动性,间接改变了银行资产和负债资产之间的关系,使其结构相对平衡。另一方面,银行也可以通过资产证券化的方式,使筹资成本下降,融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好,能够充分地改变融资者经济现状,因为资产证券化的产品收益状况良好,并且会处于一个稳定的态势。

3.资产证券化的基本功能

资产证券化自从1970年开始以来,在全球范围内得到了充分的开发和应用,很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性,但是在不同的经济时期,对融资者来说,资产证券化都有着不同的意义,所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是,总体来说,基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产,以便有资金对所欠负债进行偿还,所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力,能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率,对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化,使资产能够通过证券的方式进行交易,方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益,需要不断地出售风险较高的资产,进而买进风险系数较低的资产,从中以获取最大利润,资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式,较之以前的融资方式而言,这种融资方式的成本会更低,资产证券化通过近几年的广泛应用,已经有了比较完善的融资体系,也是银行的一项新业务,使银行的利润得到了提高。

二、商业银行信贷资产证券化风险分析

1.信用风险

信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险,主要存在于证券化交易的双方,每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时,会涉及到投资者,发行者,甚至还会涉及到投资银行,证券公司等多方面,这些当事人都对资产证券化负有一定的责任,因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为,都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力,或是进行资产交易活动,从中都存在一定的信任风险,每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解,才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易,就需要进行信用增级,通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易,获得大量资金。但是,从中就存在一定的信用风险,资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级,能否按照国家的规章制度进行责任承担,这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险,就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。

2.定价风险

所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高,就会使投资者成本上升,因此定价对于融资者来说,十分重要。将流动性较差的资产进行转化后,证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性,就需要选择资产,对资产池中的单项资产进行打包处理,但是这种标准化的处理方式很难实现,因为标准化技术要求较高,一般统一标准很难保证。因此,无论是选择资产,还是打包处理,都存在相当大的风险。同时,对证券化资产价格的设定,同样也有一定风险。在整个交易的过程中,定价总共有两次,第一次是在资产出售给SPV机构,第二次定价是指发行ABS的价格,这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析,了解经济市场的具体变化,才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰,因为定价低无法对市场产生吸引力,若定价过高,就会造成风险过高,风险过高可以融资企业面临过多的财务风险,有可能造成经济损失,甚至还会引起企业倒闭。

3.市场风险

市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖,虽然资产证券化可以增加资产的流动性,但是并不代表能够有吸引力,是否能被投资者所接受,因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国,资产证券化还是在刚刚起步的阶段,因此还有很长的一段路要走,需要不断地完善证券化体系,才能使我国的证券化市场越来越好。目前,我国的证券化市场与传统债券相比,市场规模相对较小,投资主体有限,但是市场潜力较大,所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以,资产证券化需要在我国急需被大众熟知,这样才能有更好的发展,如果投资者选择在二级市场进行出售,就会很大程度上出现流动性不足的状况,进而导致证券价格下跌,造成经济损失,因此需要不断开拓市场,吸引投资者。

4.再投资风险

债务人如果在提前还款的条件下,资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金,如果债务人没有进行提前还款,资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在,因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关,只有合理地处理好两者之间的关系,才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资,但是如何投资都会存在一定的风险,所以不仅要保证证券化资产收益定期收回,还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。

三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题

1

.风险监管体系还不够完善 目前,我国的风险监管体系还不够完善,这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题,资产证券化虽然能够提高资产的流动性,使得交易更加的方便,但是在交易的过程中,还有很多的风险存在,很多投资者在选择资产进行投资时,由于国家的风险监管机制不完善,导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。

2.中介机构的服务质量不高

当资产进行证券化时,需要通过中介机构进行出售和交易,所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是,由于我国的资产证券化的发展时间较短,所以很多的相关机构都没有很多的发展起来,所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量,以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本,进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是,目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短,还没有完整的评估制度,同时大众对资产评估机构还没有很深的了解,所以国内评级机构还有很多方面的欠缺,这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准,业内处于混乱,没有管理的状态,所以这就很难得到投资者的认可。

3.证券化信息披露不规范

证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价,ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为,很大程度上会面临各种风险,所以在投资前需要进行全面的了解真实情况,这样能够保证投资者的基本权益。但是,近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题,投资者需要亲自到有关机构进行资料查询,大大增加了交易成本。所以,资产证券化需要保证信息披露的质量,方便投资者查询,才能促进交易的顺利进行。

四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施

1.建立国家支持的资产证券化市场

想要预防商业银行信贷资产证券化风险,需要建立起国家支持的资产证券化市场,这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来,促进证券化市场的建立,并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规,整合市场内的混乱局面,改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围,同时还要扩大投资者的范围,这样才能推动证券化市场规模的发展。

2.完善法律和金融监管体系

随着社会的发展,我国市场经济在飞速的增长,所以需要建立完善相关的法律制度,这样才能保证资产证券化的顺利运行。在每个部门的共同努力下,资产证券化的政策体系需要不断的完善,才能发挥出证券化的优势,同时也能为今后完整的法规建设奠定一定的基础。同时国家的立法程序,逐渐的形成良好稳定的资产证券化市场环境,为投资者的交易保驾护航,推动资产证券化的可持续发展。也可以利用建立法规的方式,促进商业银行的自主创新。虽然资产证券化在上世纪就已经出现,但是在我国的发展时间尚短,需要正确的政策进行引导发展,才能少走弯路。不断建立完善金融监管体系,通过国家和社会的力量,对资产证券化进行全面的监管,逐渐的对经济市场进行有效地调节,不断地发挥出监管机制的强大作用,推动证券化的进一步发展。

资产证券化的形式范文第5篇

［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化

作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。

一、资产证券化税收负担的分析框架

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SPV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2) 出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SPV)。实现债权的真实出售。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。 SPV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3) 发行证券。SPV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。

在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。

(一)发起人运行构架与税收负担

资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SPV)，以便SPV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。

1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(TA=TA1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。

2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。

(二)特殊目的载体(SPV)的运行构架与税收负担

资产证券化运行的第二个环节是SPV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SPV不同的运行构架将影响其税收负担。

1SPV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SPV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未将SPT视为独立的纳税实体，SPT不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般将SPC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SPV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］

2SPV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SPV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(TB32)；如果SPV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(TB32)。

3SPV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SPV时，折价部分作为SPV的收益，SPV须向发起人的居住国缴纳预提税。SPV往往采取以下方式规避利息预提税 ：一是国际避税地设立SPV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SPV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。

(三)投资者与税收负担

资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(TC=TC2+ TC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(TC4),在居住国缴纳所得税。

由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1) 税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本) 的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2) 税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3) 税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。

二、中国资产证券化税制实践评析

我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月, 广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3) 以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］

为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］

现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：

1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。

假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上图所示，税后预算线为AB′，不再平行于原预算线(AB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的A点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线I′I′与之相切，设切点为E2，在这一点，无差异曲线I′I′斜率等于税后预算线AB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。

2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SPV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。

三、资产证券化税收政策体系的优化

(一)增强公平性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。

(二)提高效率性

优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。 第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。

(三)提升协调性

优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(SPT) 转让资产的性质。明确界定不同类型的SPV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SPV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。

总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。

主要参考文献：

［1］宋芳秀，何小锋．我国开展资产证券化的税收问题分析［J］．税务与经济，2002（5）．

［2］喻 强．资产证券化特殊目的载体(SPV)税负问题国际经验与我国选择［J］．金融与经济，2004(3)．

［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．