基金投资组合分析

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基金投资组合分析范文第1篇

【关键词】投资组合；封闭式基金；风险；收益；合理性

一、文献综述

目前我国基金市场主要是开放式基金，虽然封闭式基金存在的时间比开放式基金的时间长，但是一直没有较大的发展，封闭式基金的数目不多，目前只有60家①，与开放式基金相比，投资者投资于封闭式基金在存续期间不能申购和赎回，这样减少了基金净资产由于赎回而减少的压力，同时也缺少了由于赎回压力所造成的激励。由于开放式基金的申购赎回机制能够较好地满足持有人的流动性需求，因而基金市场主要是开放式基金呈现跨越式发展，目前文献对我国封闭式基金的资产组合合理性的研究较少，考察封闭式基金资产配置合理性可以反映我国封闭式基金的运行是否合理，是否给投资者带来合理的收益，对我国封闭式基金的发展有着重要的意义。

目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为（2009）的研究；根据CAPM的基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，如张姊媛（2009）的研究。

对于考察证券投资基金绩效的评价模型中外学者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以CAPM模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多的关于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定价理论上，以此为基础，Fama、French（1996）提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明，评价基金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构建的合理性。

以上的研究为我们提供了一定的理论基础，对考察封闭式基金从不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究，这里我们参考李学峰、曹小飞（2008）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性进行实证研究，同时将风险收益相匹配的“一般原则”与“最优原则”区分开。根据资本资产定价模型，一般原则是指证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低；最优原则是指理性投资者具有不满足和风险厌恶的特点，即在一定风险下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的风险，从而达到风险与收益的最优匹配。这样的模型设计能够科学地考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合的特征进行评价。

二、研究思路及方法设计

（一）风险与收益指标的选定

本文选择系统性风险β作为表征风险的指标②。投资组合的β系数为βp，等于该组合中各股票β系数的加权平均：

其中为第i支股票的β系数；Xi为各股票市值所占组合总市值的比重。

如果投资组合的βp＝1，其系统性风险与市场风险一致；如果βp＞1，该组合的系统性风险即大于市场风险；如果βp＜1，则组合的系统性风险小于市场风险；βp＝0，则该组合无系统性风险。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不计。

我们设定证券组合的收益用Rp表示：

Ri为组合中各股票的收益；Xi为各种股票的市值占该组合总市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit为股票在t期的价格；Pi(t-1)为股票在（t-1）期的价格；Dit为t期分得的股利。

（二）投资组合合理性初判

1、基于一般原则③

一般原则是指投资组合的收益应该与其所承担的市场风险相匹配，根据β值的定义，市场组合的所有资产的加权平均β值必定为1。从而可得到投资组合与市场组合的β值关系式βpm：

对于收益方面的指标，用Rpm来表示投资组合的收益与市场基准组合收益的关系。关系表达式为：

在一般原则下，我们分为三种情况。情况1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承担风险低于市场的前提下，获得了等于或高于市场的收益；或者在所承担风险等于市场的前提下，获得了高于市场的收益。这说明封闭式基金在这一时期获得了超过市场收益的超额收益，在同一风险水平下为投资者赚取了较高的收益，这是一个较好的状态。

情况2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承担风险高于市场的前提下，所得收益也高于市场；或者在承担风险低于市场的前提下，所得收益亦低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益等于市场。在这种状态下，高风险对应高收益，低风险对应低收益，能够较好的体现风险与收益匹配的一般原则。

情况3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承担风险大于是市场的前提下，所得收益等于或低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益低于市场。该种状态下，高风险对应低收益，不符合风险收益匹配的一般原则，该封闭式基金的投资组合是不合理的，属于较差的状态。

2、基于最优原则④

下面我们构造一个考察在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准。首先将收益用风险进行调整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp为组合的收益；βp为组合的风险。

该比值的含义是：投资组合承受单位系统风险时的收益，代表收益率与系统性风险之间的对应关系。

然后，选择市场收益和风险作为比较的基准。构造指标Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm为市场收益；βm为市场风险。由于市场总体的系统性风险βm为1，于是得到Rrm=Rm。这里，市场收益率Rm表示整个市场的风险与收益的对应关系。

最后我们构造出衡量在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准MD：

当MD＞0时，说明在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，在非有效的市场中符合风险与收益的最优匹配原则，这种情况是有利于投资者的，给投资者带来了更大的收益；当MD＜0时，说明在承担相同系统风险水平的状况下，投资组合的收益低于市场基准，未能满足最优原则，说明基金的投资组合存在不合理性。

三、封闭式基金资产组合合理性实证检验

（一）研究时期及样本的选取

本文采用的样本数据是成立在2004年之前，存续截止日在2011年之后的封闭式基金的数据，一共选取了26只基金，分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普丰、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕泽、基金丰和、基金久嘉、基金鸿阳、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华、基金安顺、基金金鑫、基金汉兴、基金兴和、基金通乾、基金科瑞、基金银丰。

选择这26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度这24个季度的数据⑤，这样选择的原因有：第一，2005年之前距离现在时间太远，而且股权分置改革在2005年以后取得较大的进展，有利于考察股票数据的统一。第二，研究选择的24个子期，正好经历了中国股市从低迷走向繁荣又走向低迷的过程，有利于综合考察封闭式基金分别在牛市和熊市的表现。

在考察单个基金数据时选取每季度各封闭式基金作为十大流通股的股票组合，以此组合代表封闭式基金投资于A股市场的组合。这种选取方式是由于作为十大流通股东的股票在封闭式真实的投资组合当中应该是举足轻重的，能充分代表基金投资组合的特征。

本文选定沪深300指数作为市场基准，沪深300指数选取沪深两市300只A股作为样本，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。因而将沪深300指数定为本研究的市场组合，市场收益率Rm即为同时期沪深300指数的收益率。

（二）实证结果

首先，利用公式（1）、（2）计算得到各期各机构投资组合的风险和收益值，并计算各期市场基准收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）与公式（8）计算βpm、Rpm、MD值，对各封闭式基金在总考察期内的风险与收益匹配状态进行衡量，并根据一般原则和最优原则下的匹配状态进行投资组合合理性判定。

将基金在24个时期的数据汇总共有624的考察样本⑥，通过数据处理⑦，我们可以算出，基于一般原则的考察结果是，符合第一种情况的一共有311个，占总样本的49.81%；符合第二种情况的一共有310个，占总样本的49.68%；符合第三种情况的只有3个，占总样本的0.48%。⑧这说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。

基于最优原则的数据统计表明MD＞0的样本共有427个，占总样本的68.43%，说明大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，即取得了超额收益，做到了“战胜市场”。

四、实证结果的进一步分析

基于一般原则的考察结果说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。基于最优原则的考察结果说明绝大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，从这个角度来说，封闭式基金取得了“战胜”市场的投资回报。进一步分析MD值，1至24时期MD大于零的个数分别为：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

从表中的统计数据可以发现有些季度（如第2，14，15等季度）封闭式基金普遍为负，结合市场收益率可以看出封闭式基金在市场行情不好的情况下的资产配置能力较低，但是大多数封闭式基金在市场行情较好的情况下资产配置能力较好，很少有出现绝大多数封闭式基金没有战胜市场的现象。

五、结论及启示

本文依据风险与收益相匹配的一般原则和最优原则，通过构建衡量风险与收益匹配状态的模型，考察了我国封闭式基金投资组合风险与收益的匹配状态，由此判断投资组合构建的合理性。通过以上的实证分析，我们可以看出，中国的封闭式基金在资产组合管理能力方面表现较好，大多数封闭式基金都能够在控制风险的情况下取得较好的收益，即能够战胜市场。

在对MD值结果的进一步分析可以看出我国的封闭式基金在市场行情较好的时候资产配置能力会有一定提高，而行情较差时资产配置能力则会降低。这说明我国封闭式基金在牛市中表现更好，其中原因可能是由于封闭式基金没有到期之前的赎回压力，在行情较好的情况下积极配置资产，取得超过市场平均水平的超额收益率；当市场行情不好的时候，封闭式基金并没有主动适应市场行情而调整资产组合配置。这也说明了封闭式基金由于没有持有人赎回压力而缺乏主动根据市场变化而调整资产配置的激励。

从整体上来看，考察我国的封闭式基金的资产配置能力得出较好的结果，这说明我国的封闭式基金具有较强的资产组合管理能力，能够为投资者带来较好的收益。我国基金市场上封闭式基金数目较少，可以适当鼓励增加一定的封闭式基金，增加基金市场产品的多样性，让投资者拥有更多地选择，满足不同流动性需求和风险偏好的投资者。

注释：

①参考wind数据库2010年的数据.

②参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

③参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

④参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

⑤数据来源于wind数据库.

⑥这里将数据汇总是为了考察封闭式基金整体的情况，综合反映封闭式基金能否进行较好的资产配置，并不是对于单只基金进行分析.

⑦数据处理所使用的软件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅，具体的数据如果读者需要可以向作者索取.

参考文献

[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).

[2]William F.Sharpe.1966.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business(39).

[3]Woochan Kim，Shang-Jin WEi.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER，1990.

[4]李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

[5]李学峰，张茜.我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究[J].证券市场导报，2006(10).

[6]孙立，林丽.QFII投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究，2006(7).

基金投资组合分析范文第2篇

看资产配置

通常把基金在股票、债券和现金上的配置比重，称为基金的资产配置，它对基金的风险收益特征有重大影响。晨星分类中的股票型、积极配置型、保守配置型、债券型、货币市场基金的股票投资比重总体呈逐步递减，风险收益特征也随之递减。

相同类型中的不同基金，资产配置也可能存在差别。有的股票型基金，其股票投资上限是80％，和股票上限为90％的同类基金比较，预期收益可能略低，但承担风险也要小一些。另外基金的资产配置是动态概念，在基金的运作中是不断调整的。在目前市场处于相对高位时，有的基金仍维持90％的股票仓位，有的基金则将股票仓位由90％减至70％，这是不同基金投研团队对后市的不同判断造成的。投资者对后市的判断不同，看好的基金也会有差别。

投资者可以通过晨星官方网站上的“基金重仓股”菜单的“基金股票仓位”项，了解基金在每个阶段的股票投资比重。

看投资风格

通常用基金所购买股票的特征，来说明基金的投资风格。晨星的投资风格箱通过列出影响基金业绩表现的两项因素，包括基金所投资股票的规模和风格价值一成长定位，来界定基金的投资分格。

投资风格箱是一个正方形，划分为9个网格。纵轴描绘股票市值规模的大小，分为大盘、中盘、小盘。横轴描绘股票的价值一成长定位，分为价值、平衡、成长。通过区隔，基金的股票投资共有9种投资风格：大盘价值型，大盘平衡型，大盘成长型；中盘价值型，中盘平衡型，中盘成长型；小盘价值型，小盘平衡型，小盘成长型。

不同投资风格的基金，在市场表现为不同热点或板块轮动下，可能有不同的表现。例如2006年下半年大盘蓝筹股不断看涨，而中小盘股价则停留在历史低位附近不动，大盘基金的表现胜过小盘基金。而在小盘股表现较好而大盘股纹丝不动的2007年1季度，小盘基金的表现就明显比大盘基金好。对后市市场热点或板块轮动持不同意见，所看好的基金也会不同。

投资者可以通过在晨星官方网站上输入具体基金的代码或名称，进入相应基金的研究报告，点击“投资风格”界面的“投资风格”项，了解基金的投资风格。

看行业比重

除资产配置外，行业分布是分析基金投资组合的重要方面。按照晨星行业分类，股票可分为信息业、服务业和制造业3大行业类别，具体又可细分为12小类。同一大类的股票一般在证券市场中具有相似的波动趋势。投资者对不同行业未来表现的预判，对其选择相应基金有影响。

如果你的基金投资过于集中在同一行业，就有必要考虑将投资分散到其他行业，或投资于相对广泛行业的基金。另外，如果你在高科技行业中工作，意味着你的个人财富与高科技行业息息相关，从分散风险的角度看，您不宜再持有那些集中投资高科技行业的基金。

投资者可以通过搜集基金不同阶段的季报，了解到基金行业投资的变化，“金融界”网站的资料就值得借鉴。

看持股集中度

基金投资组合分析范文第3篇

一、投资组合的基本理论

马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。

一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。

从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。

基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。

二、投资战略

投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。

选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。

市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。

类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。

最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。

公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。

三、投资组合风险

我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。

风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。

投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。

国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。

四、投资组合业绩评价

通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。

投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。

没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。

【参考文献】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用

[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.

基金投资组合分析范文第4篇

一季度基金平均仓位下降幅度有限

从2008年一季度59家基金公司旗下的346只基金产品持仓比重分析，平均仓位69.56%，比上期减少5.74％。所有偏股型基金本期仓位为75.36%，较2007年底下降了4.25％。数据显示基金的股票仓位有一定幅度的下降，但由于第一季度证券市场下跌、市值缩水，因此基金实际减仓幅度并没有达到5.74％。从基金市场规模变化分析，步入2008年之后基金发行加快，但是基金资产净值逐月下降。

按照基金类型比较平均持仓情况，各种偏股型基金仓位下降幅度比较一致：股票型基金仓位下降了4.3%，而混合型下降了4.2%，保守配置型下降了4．盯％，积极配置型下降了2.22％。而今年一季度封闭式基金的股票仓位为58.58%，环比下降了16.52%，显示出封闭式基金的平均股票仓位大幅下降。

据统计，278只偏股型基金拥有银行存款及清算备付金共计3284.8亿元，占偏股型基金资产总值13.7％。在目前估值相对偏低的位置，基金战略配置资产的资金储备较低。

从第一季度和07年年报基金资产配置对比分析，除去债券占总值比和净值比分别提高之外，其余股票、权证占总值和净值都在下降。由于市场第一季度大幅调整，全部基金股票市值增长率减少33.7%，超越大盘第一季度33.23％跌幅，显示基金普遍在市场中避险能力并不突出。

持仓结构反映行业配置选择

面临经济增速放缓、持续紧缩货币政策以及其它不确定性因素不断加大的市场环境，基金在此年第一季度对投资组合中的行业相应做出了重大调整。

从基金持仓结构分行业分析，农林牧渔业、石油化学、塑胶塑料、造纸印刷和其他制造业第一季度基金持仓市值有所增加。从行业仓位变动分析，石油化学、塑胶塑料增仓幅度最大，而农林牧渔业、造纸印刷、医药生物制品、食品饮料增仓幅度相对有限。

在通货膨胀的背景下，2007年第四季度基金增持幅度最大的行业是食品、饮料，仓位从4.595％增加到5.555%，在此年第一季度基金继续增仓0.1392％。07一此年食品饮料行业依然保持较快增长速度，在调整预期下机构看好该行业成长稳定、具备防御性的特点。但是由于农产品价格全面上扬、油价高企等因素，食品饮料行业也面临着成本和费用上升的冲击。

按基金最近四个报告期的数据分析行业持仓变动情况。我们发现，石油化学、塑胶塑料连续几个季度持仓持续增加，而且仓位变化非常显著。农林牧渔业、综合类、批发和零售贸易、其他制造业持仓连续三个报告期也在增加，但是增加幅度相对有限。

采掘业在07年三季度被基金大幅增仓，07年年报显示仓位仍在增加，但是佣年第一季度开始减仓。房地产业变化比较频繁：07年三季度显示增仓，07年年报又显示大幅减仓，而此年第一季度转而大幅增仓，表明机构对房产行业存在一定分歧。房地产行业在07年二、三季度基金持续增持，但是在第四季度行业占比从8.49％下降到7.06％。由于此年信货紧缩政策不断实施，房地产行业依然面临严峻形势，基金采取了关注龙头并将具备大量土地储备的地产股为主要配置的做法。

制造业、电力煤气和供应业07年三季度小幅增仓之后，紧接着在年报中仓位出现大幅下降，此年一季度持续减仓。交通运输和仓储业07年第三季度大幅增仓，但是很快在07年年报和此年第一季度又进行了大幅减仓。2007年分季度业绩分析，交通运输行业季度净利润环比增长逐季度下滑趋势非常明显，从基金持仓增减情况分析，持仓结构变化并没有显示出基金投资的前瞻性。

基金投资组合分析范文第5篇

关键词:利率期限结构理论 个人帐户养老金 投资决策

一、选题背景

我国的养老保险始建于20世纪50年代初期， 1995年开始了实行部分积累制养老保险模式的改革进程。改革以来，我国的养老保险面临着极大的支付压力和支付危机。造成养老金支付危机最主要的两大原因是养老保险制度改革导致的转制成本和人口老龄化的出现。

养老保险实行部分积累制改革后，养老金支付由来自统筹部分的基础养老金和个人账户养老金组成。改革前数量庞大的退休职工和改革前参加工作在改革后退休的职工没有个人账户或个人账户积累不足，分账后的统筹账户无法支付他们的养老金从而出现极大的缺口，个人帐户基金被挪用于填补统筹帐户的缺口而出现“空帐”运行的现象。2006年底，我国养老保险个人帐户空帐规模已达9000亿元，且每年还将会以1000多亿元的速度增加。

养老保险还面临着人口老龄化造成的支付压力。预计到2020年和2050年老年赡养率将分别上升到15．5％和31．2％。在实际的现收现付的养老模式下，社会统筹帐户面临极大的支付压力，应对养老金支付危机的其中一个重要举措是改变目前养老保险投资收益过低的状况。

二、个人账户的特点及其运营状况

(一)个人账户的特点

个人帐户主要由个人支付个人使用的具有储蓄功能的一个帐户。也就是从职工参加工作起，每个月按工资总额的一定比例由职工交纳保险费（原为由雇主和雇员共同交纳），记入个人帐户，作为长期储存积累增值的基金，其所有权归个人，职工退休后一次性或按月按用途领取。相比按现收现付模式运行的统筹账户，个人账户具有良好的储蓄功能和投资空间。若能充分利用其投资空间进行有效的投资，将能大大提高个人帐户的积累数量，提高其支付能力。

(二)个人帐户基金的运营状况

2005年国务院逐渐开始在全国进行做实基本养老保险个人帐户的改革。下表为劳动和社会保障部公布的基本养老保险基金累计结存规模，包括社会统筹基金和个人帐户基金，由于我国大部分省市的统筹基金是支大于收，故可以认为表1中的数据主要反映个人帐户基金的累计结存。

为了保证资金的安全性和高度的流动性，养老基金投资的手段被政府严格限制于如银行存款、国债投资等投资工具，投资渠道单一，导致个人帐户的收益不容乐观。

辽宁省养老保险个人帐户做实改革以来， 2005年底个人帐户达到204.17亿元，综合收益率也只有2.92％，略高于当时一年期银行存款利率2.25%。而从社会保障基金的情况来看，2006年，社会保障基金权益净增加815．56亿元，其中个人帐户的投资收益率为0.33%。由此可见，养老保险个人帐户的保值增值能力低下，抵御通货膨胀风险的能力较差，不利于收支矛盾的缓和。

三、改进个人帐户投资决策

(一)利率期限结构理论

利率期限结构是指零息债券在某个时点不同到期期限的利率和到期期限的关系及变化规律。

人们对利率期限结构的理论假设包括:纯粹预期假设, 市场分割假设和流动性偏好假设。其中，流动性偏好理论被多数人接受并在实证中得到验证。

流动性偏好理论认为，投资者偏好资产的流动性和厌恶资产的风险性。当流动性偏好难以满足时要求获得流动性补偿，而资产存在风险时要求获得风险补偿(即风险溢价)。流动性补偿和风险溢价随着投资时间的延长而增加。

总而言之，投资期限越长，资产的流动性越差，投资者面临的风险越大，所要求的流动性补偿和风险补偿越高，即收益率越高。因此，假设预期通胀率不变时，投资收益率与期限呈正相关关系。

(二)改进个人账户投资决策

过往在制定养老保险的投资决策时，通常把养老保险基金（社会统筹部分基金或个人帐户基金或两者）看作同一时点上的一个整体，提出的投资策略以所有资金都有相同的投资期限为假设前提，这个假设并不符合现实情况。

个人帐户是逐月缴费，每一笔缴费从缴纳时刻到退休时刻的间隔长短是不一样的。缴纳的时刻离退休时刻越远，间隔（投资期限）就越长，反之越短。

利率期限结构理论的收益率与期限的正相关关系可以运用到个人帐户的投资决策的制定上，就是根据投资期限的长短来选择不同的投资工具。具体来说，当间隔期限较长资金可承受的投资风险较大的情况下，可考虑选择风险较大但收益也较高的投资工具。随着养老金的间隔期限逐渐缩短、承受风险和获取收益的逐渐下降，按承受风险能力的大小把资金投资到中短期投资工具甚至以现金的形式持有。这种投资决策充分地利用了每笔缴费的投资空间，使每笔缴费的投资获得可用期限内尽可能高的收益。从而使总体收益达到较高的水平。

四、投资决策改进前、后的模型分析

在达到目前养老金同样的收入水平情况下，新的投资决策可以使养老金个人帐户缴费率下降。为了证实这点，本文建立数学模型来比较个人帐户养老金的投资决策从改进前到改进后缴费率的变化。参考我国的国情,对各变量设定如下参数：

(一)改进前的个人帐户模型

1、缴费收入

传统的养老保险投资决策较为保守，虽然近年来逐渐增加了股票等较高收益投资工具的投资，但收益情况并不理想。考虑到基金运转的初期由于制度和操作未够完善与成熟导致收益率偏低。因此，这里假设个人帐户养老金的投资收益率提高到i＝5.00%，根据目前的投资策略，收益率设定为不变。

按表―2设定的变量参数，职工在t岁时的工资等于■；养老保险的缴费率为■,养老金缴费为■。

假设 i＝5.00%保持不变，那么各笔缴费在退休时的价值综合

■ (1)

2、养老金支出

假设退休后养老金是按月逐笔领取的，个人帐户中未领取的部分仍然可以继续投资。为了保证养老金的安全性和流动性以应付支取，退休后的投资相对保守，并假设投资收益率保持不变为4％。R为退休年龄，Ω为期望死亡年龄，R岁的养老金消费为■,消费增长率为h，那么t岁时的消费为■。

因此退休期间的消费折现为退休时刻的价值就是：

■ (2)

3、个人帐户的缴费率

按照以支定收的养老金缴费原则，可知■

养老金个人帐户的缴费率为：■=482242÷5588126=8.63%

(二)改进后的个人帐户模型

在现实中，缴费的时刻为投资起点，退休时刻为投资的终点，投资金额为■，投资期限为（R-t）。本文为了方便论述，假设退休时刻R为投资的起点，时间往回推移，缴费时刻t为投资的终点，投资金额和投资期限不变分别仍为■、（R-t），随着t变化，期限（R-t）发生变化，而且（R-t）越大，对应的投资收益率也越高，即■。这样每笔养老金缴费的收益率与对应的投资期限就形成了利率期限结构。这里的收益率是以零息票债券的利率为基础的即期利率.

1、缴费收入

选择各类期限的投资工具。假设养老金缴费以年为计算单位，按照本文的参数设定,各笔缴费到退休时刻的间隔期限从42年起，然后逐年减少，直至只有1年。假设15- 42年的期限为长期，11-14年为中长期，7-10年为中期，3-6年为为中短期，1-2年为短期。在确定各类期限的投资工具同时，文章参考他人的研究数据设定不同期限投资的即期利率。

在15- 42年的长期内，可把个人帐户的养老金缴费投资于证券市场比如购买股票。股票投资的投机性强、风险性大，但同时变现灵活、收益丰厚。从历史经验来看，长期内股市的收益趋势是向上的。根据《投资者的未来》的作者美国西格尔教授的统计结果，美国、日本、欧洲 的股市自1970年-2001年的30年内，平均年复合增长率为10.86%。我国1990年创立股市以来， 1990年-2008年的18年期间，上证指数年均复合增长17.8%。由于我国股票市场建立时间短，投机性强，所以本文假设的股票收益率主要参考西格尔的数据。除了投资股市外，也可投资于规模巨大、投资回收期长和收益率也较好而风险较低的的国家基础设施项目、重点建设项目。

对于11-14年的中长期，可选择股票型基金、经济适用房建设等投资工具。股票型基金特点是以绝大部分比例投资成长型股票，通过承受高风险来争取高收益。由于由专业投资机构进行经营投资，某种程度上能较好地规避股市的高风险并取得较好收益。美国的基金市场在过去的十年中，股票基金的收益率为8.97％。

当期限为7-10年的中期时，可选择属开放式基金的股债平衡基金、企业债券、金融债券、短期实业投资等等投资工具。美国过去十年的股债平衡基金的平均收益情况，收益率为7.44％。鉴于美国的资本市场较为成熟，收益率比国内更有普遍性，所以本文暂参考美国的数据。

在3-6年的中短期，对投资的安全性和流动性要求更高。养老基金主要投向债券基金、国债、回购等品种。美国美国过去十年的债券基金收益率为5.92％。

投资期限只有1-2年时，这时临近退休，可考虑选择存款或购买相应期限的国债。货币市场基金、存款和国债的风险最小，收益率也最低。事实上，各时期内短期的投资收益率变化较大，本文假设1-2年期的投资收益率为4%。

下表给出了各类型期限内选择的主要投资工具及模拟得到的若干个期限的投资收益率。 (表3)

设定各个期限的即期利率。几个关键期限的即期利率如上表所示，又设各类型期限内的各个期限的即期利率成线性分布，因此，得出不同期限的即期利率，如下表：（iR-t为一笔在t年的养老金缴费投资(R-t)个时期的零息票债券的即期利率，这个即期利率也是R为起点， t为终点的投资的即期利率，也即前面构造的以R为起点的利率期限结构中与期限 (R-t)对应的即期利率）。（表4）

缴费在退休时刻的价值。养老金缴费在退休时刻的价值总和为

■ (3)

把各参数的数值（包括各个期限的即期利率数值）代入上式，可得

■

2、养老金收入

退休后个人帐户养老金的领取是刚性的，所以这时的投资是审慎和保守的。假设的投资收益率保持不变为4％。则退休期间的消费折现为退休时刻的价值是：

■ (4)

3、个人帐户的缴费率

同样地，按照以支定收的养老金缴费原则，可知＝，缴费率为：=482242÷16059335=3.00%

五、小结

下面把模型得出的数据进一步计算并用图表5显示，可以得到个人帐户改进投资决策前和改进后在各方面的优劣比较，上表清楚表明，改进的投资决策大大降低了缴费率。若缴费率维持原来的水平不变，则投资收益和月支付金额、支付期限都大大增加，可以有效地缓解因养老保险制度改革对统筹部分造成的支付压力和应对人口老龄化对养老保险的冲击。

六、结论

目前我国养老保险存在严重的支付危机。本文基于利率期限结构理论制定个人帐户的投资决策，由此得到改进后的投资决策比传统的投资决策能获取更高的投资收益，从而有效地缓解养老金的支付危机和应付人口老龄化的支付压力。

参考文献:

[1]刘炳杰.人口发展与社会养老保险[J].财经论丛，2001

[2]马君潞,牛凯龙.中国资本市场结构矛盾和系统风险[J].南开经济研究, 2004

[3]贾杰.我国社会养老保险基金投资组合分析[J].北方经济：学术版,2007